Lettre mensuelle juin 2010

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éditorial L ETTRE la d’information Good Jobs ! L es investisseurs qui ont acheté des actions APPLE à 3 $ pour saluer le retour de Steve Jobs en novembre 1997 ont réalisé, à ce jour, une performance de 5000 % ! Nul doute que ces "fans de Steve" savaient que pour devenir un entrepreneur "hors normes", il n’est pas obligatoire de passer par les grandes écoles ! Le fondateur d’APPLE, raconte volontiers que « le Macintosh n’aurait jamais eu cette qualité d’interface et de design s’[il] n’avait pas abandonné l’école pour suivre des cours de calligraphie ». Cela ne veut pas dire, bien sûr, que tous ceux qui vont dorénavant apprendre à écrire joliment seront capables de bâtir le succès planétaire d’APPLE… Le parcours d’un entrepreneur est semé d’embûches : malgré le succès du Macintosh en 1984, Steve Jobs fut tout simplement écarté de son groupe en 1985 par John Sculley, le manager (titulaire d’un MBA de Wharton) qu’il avait lui-même recruté chez PEPSI COLA pour « changer le monde ensemble plutôt que vendre de l’eau sucrée ! ». Loin de se laisser abattre, Monsieur Jobs s’engage à nouveau dans l’aventure entrepreneuriale et décide de créer la même année la société de logiciels NeXT. En 1986, il rachète, en parallèle, pour 10 M$ le studio d’animation PIXAR à Lucas Films et fabrique les succès Toy Story ou Le Monde de Nemo : PIXAR sera racheté en 2006 par DISNEY pour 7,4 Md$... APPLE, en déclin pendant ces années, rachète NeXT en 1996 pour 429 M$ avant de rappeler à sa tête Steve Jobs en 1997 ! Coup de génie pour cette société qui deviendra, treize années plus tard, la troisième capitalisation boursière au monde (233 Md$) derrière EXXON, PETROCHINA et juste devant… MICROSOFT (227 Md$), son rival tout puissant des années 80. Quels sont les points communs entre Steve Jobs et d’autres managers d’exception qui ont réussi à changer le destin de leurs entreprises ? Ils sont tous visionnaires, créatifs, tacticiens, bâtisseurs et ont surtout une ténacité hors du commun. D’autres patrons méritent tout autant le respect et l’admiration : Jeff Bezos (AMAZON.COM, diplômé de Princeton) visionnaire et fondateur sur internet du plus grand "magasin de la terre", Lakshmi Mittal (indien, études inconnues) qui, à coup d’acquisitions et de paris parfois osés, a su bâtir le numéro 1 mondial de la sidérurgie ou Jack Ma (moins connu pour l’instant), fondateur du site ALIBABA.COM en Chine, la première galerie marchande du monde sur internet ! Bravo à tous ces entrepreneurs reconnus et à nous de repérer, aujourd’hui, ces managers qui feront les grands succès de demain. Un exercice passionnant à l’heure où le monde bouge à toute vitesse et où il est nécessaire d’avoir quelques coups d’avance : si personne n’ignore aujourd’hui l’émergence d’une classe moyenne brésilienne, indienne et chinoise, peu nombreux sont ceux qui, à l’image des managers de SEB (Thierry de La Tour d’Artaise), COLGATE-PALMOLIVE (Ian Cook) ou YUM! BRANDS (David Novak) ont bâti une stratégie qui permette dès aujourd’hui de profiter de la croissance formidable de ces nouveaux marchés. La rencontre avec ces entrepreneurs, élément clé de notre choix de valeurs, reste le seul moyen d’identifier ces tempéraments d’exception. Il sera toujours trop tard pour ceux qui ne s’accrochent qu’à une vision conjoncturelle des marchés et qui n’ont pas croisé la route de Jacques de Chateauvieux (Président de BOURBON) ou d’Amancio Ortega (fondateur de ZARA, actionnaire majoritaire d'INDITEX) de participer à leurs extraordinaires aventures boursières... Comme l’affirme Peter Lynch dans Beating the Streetsouvent, il n’y a pas de corrélation entre la réussite opérationnelle d’une entreprise et sa performance boursière sur une période de quelques mois ou quelques années. En revanche, sur le long terme, la corrélation est de 100%, la patience paie ». 4 JUIN 2010 P ERIODE DU 30 AVRIL AU 28 MAI 2010 Didier LE MENESTREL avec la complicité de José Berros

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Lettre mensuelle juin 2010

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d’informationGood Jobs !

Les investisseurs qui ont acheté des actions APPLE à 3$ pour saluer le retour de SteveJobs en novembre 1997 ont réalisé, à ce jour, une performance de 5000 % !

Nul doute que ces "fans de Steve" savaient que pour devenir un entrepreneur "hors normes",il n’est pas obligatoire de passer par les grandes écoles ! Le fondateur d’APPLE, racontevolontiers que « le Macintosh n’aurait jamais eu cette qualité d’interface et de design s’[il]n’avait pas abandonné l’école pour suivre des cours de calligraphie ».

Cela ne veut pas dire, bien sûr, que tous ceux qui vont dorénavant apprendre à écrire jolimentseront capables de bâtir le succès planétaire d’APPLE… Le parcours d’un entrepreneur est seméd’embûches : malgré le succès du Macintosh en 1984, Steve Jobs fut tout simplement écartéde son groupe en 1985 par John Sculley, le manager (titulaire d’un MBA de Wharton) qu’il avaitlui-même recruté chez PEPSI COLA pour « changer le monde ensemble plutôt que vendre del’eau sucrée ! ».

Loin de se laisser abattre, Monsieur Jobs s’engage à nouveau dans l’aventure entrepreneurialeet décide de créer la même année la société de logiciels NeXT. En 1986, il rachète, en parallèle,pour 10 M$ le studio d’animation PIXAR à Lucas Films et fabrique les succès Toy Story ou LeMonde de Nemo : PIXAR sera racheté en 2006 par DISNEY pour 7,4 Md$... APPLE, en déclinpendant ces années, rachète NeXT en 1996 pour 429 M$ avant de rappeler à sa tête Steve Jobsen 1997 ! Coup de génie pour cette société qui deviendra, treize années plus tard, la troisièmecapitalisation boursière au monde (233 Md$) derrière EXXON, PETROCHINA et juste devant…MICROSOFT (227 Md$), son rival tout puissant des années 80.

Quels sont les points communs entre Steve Jobs et d’autres managers d’exception qui ontréussi à changer le destin de leurs entreprises ? Ils sont tous visionnaires, créatifs, tacticiens,bâtisseurs et ont surtout une ténacité hors du commun. D’autres patrons méritent tout autantle respect et l’admiration : Jeff Bezos (AMAZON.COM, diplômé de Princeton) visionnaire etfondateur sur internet du plus grand "magasin de la terre", Lakshmi Mittal (indien, étudesinconnues) qui, à coup d’acquisitions et de paris parfois osés, a su bâtir le numéro 1 mondialde la sidérurgie ou Jack Ma (moins connu pour l’instant), fondateur du site ALIBABA.COM enChine, la première galerie marchande du monde sur internet !

Bravo à tous ces entrepreneurs reconnus et à nous de repérer, aujourd’hui, ces managers quiferont les grands succès de demain. Un exercice passionnant à l’heure où le monde bouge àtoute vitesse et où il est nécessaire d’avoir quelques coups d’avance : si personne n’ignoreaujourd’hui l’émergence d’une classe moyenne brésilienne, indienne et chinoise, peu nombreuxsont ceux qui, à l’image des managers de SEB (Thierry de La Tour d’Artaise), COLGATE-PALMOLIVE(Ian Cook) ou YUM! BRANDS (David Novak) ont bâti une stratégie qui permette dès aujourd’huide profiter de la croissance formidable de ces nouveaux marchés.

La rencontre avec ces entrepreneurs, élément clé de notre choix de valeurs, reste le seul moyend’identifier ces tempéraments d’exception. Il sera toujours trop tard pour ceux qui ne s’accrochentqu’à une vision conjoncturelle des marchés et qui n’ont pas croisé la route de Jacques deChateauvieux (Président de BOURBON) ou d’Amancio Ortega (fondateur de ZARA, actionnairemajoritaire d'INDITEX) de participer à leurs extraordinaires aventures boursières...

Comme l’affirme Peter Lynch dans Beating the Street, « souvent, il n’y a pas de corrélationentre la réussite opérationnelle d’une entreprise et sa performance boursière sur une périodede quelques mois ou quelques années. En revanche, sur le long terme, la corrélation est de100%, la patience paie ».

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Didier LE MENESTRELavec la complicité de José Berros

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ECHIQUIER AMERIQUE ET ECHIQUIER JAPON

approche les 20% en moyenne sur dixans, sans jamais tomber, ne serait-cequ’une année, au-dessous de 10%. Nousconsidérons qu’une valorisation estraisonnable lorsque le ratio cours surbénéfices (PER) est proche du taux decroissance. Les sociétés qui composentEchiquier Amérique présententactuellement une croissance desrésultats de 14% et les valorisationsdemeurent raisonnables. Enfin, 90% deces sociétés remplissent nos critèresd’investissement exigeants sans avoirrecours à un excès d’endettement. Noschoix d’investissement fonctionnent etnous sommes convaincus de lapersistance de leurs résultats.

Dans des marchés très volatils, nousconservons donc la philosophie etla méthode qui permettent à votrefonds d’être performant en restantconcentré sur la qualité des sociétésqui le composent.

première société hispanophone demedia) d’investir massivement danssa filiale mexicaine à un prix reflétantune meilleure valorisation pour legroupe, NII HOLDINGS a souffert surla période écoulée. Nous nousréjouissons cependant du potentiel decroissance du groupe en tant quefournisseur de solutions decommunication sans fil dans les paysémergents d’Amérique Latine.

Stratégie d'investissementDans la construction du portefeuilled’Echiquier Amérique, nous nousefforçons de trouver des sociétésprésentant une croissance minimum desrésultats de 15% par an. Cependant,nous ne sacrifierons ni la qualité ni lavaleur pour trouver ce niveau decroissance. Nous définissons la valeurcomme une "excellence économique",où la rentabilité des capitaux employés

Les opérationsL’une des plus fortes contributionspositives à la performance de votre fondsdans ce marché volatil a été O’REILLYAUTOMOTIVE. Le positionnement de cedistributeur de pièces automobiles luipermet de profiter de la tendance desconsommateurs à effectuer leursréparations eux-mêmes dans un soucid’économie. Le groupe a démontré larigueur de sa gestion, même dans unenvironnement économique difficile. Ils’agit d’un excellent exempled’investissement réalisé grâce à l’un denos avantages compétitifs : notre équiped’investisseurs de long terme réalisedes analyses approfondies, acquérantune bonne connaissance du secteur etune vision indépendante du marché.

Malgré une bonne performance au coursdu premier trimestre, essentiellementliée à l’annonce de TELEVISA (la

La remontée de la volatilité à des niveaux proches de ceux que nous avions connus en 2002 a refroidi l’enthousiasme unpeu hâtif des marchés boursiers. Les très bons résultats publiés par les entreprises ont fini par être occultés par ladégradation de la situation de la Grèce et de l’Union européenne, par les mauvaises nouvelles en provenance de Coréedu Nord et du Sud, ainsi que par l’état général de l’économiemondiale. Il faut s’attendre à des turbulences sur lesmarchéset la prudence reste demise : nous accordons donc une attention renouvelée à la qualité et à la valorisation des entreprisesprésentes dans Echiquier Amérique ainsi qu’au poids de chaque position.

ECHIQUIER AMERIQUEMoyennes valeurs américainesde croissance

C. Bowen

couverture de change de 25% del‘actif. Les institutions japonaisespourraient investir à l’étranger, comptetenu de la faiblesse des tauxobligataires au Japon. Le marché deTokyo ne capitalise qu’1,1 fois lesfonds propres et notre intérêt granditpour les nombreuses sociétés à lacapitalisation inférieure aux fondspropres dont l’amélioration desrésultats est rapide.

Nous avons acheté KIRIN HOLDINGSqui a retrouvé sa place de leader surle marché de la bière au Japon. Ellea également investi dans le secteur dela pharmacie, ainsi qu’aux Philippineset en Australie où la croissance sembleassurée.

Stratégie d'investissementLe yen a beaucoup progressé face àl’euro et nous préférons maintenir une

Les opérationsNous sommes investis en FURUKAWAELECTRIC, leader des lignes électriques àtrès haute tension en Chine, mais aussipartenaire des projets de véhiculespropres. Le niveau technologique élevéde la société devrait lui permettre debénéficier des nombreux projetsd’investissements engagés dans le mondedans le domaine ferroviaire ou dans celuides télécommunications (fibre optique).

La progression du marché japonais, notamment grâce au yen, a profité à Echiquier Japon qui a progressé de 10,8%.Le pays bénéficie actuellement des tendances positives de la consommation en Asie, où il est le premier exportateur,et de l’augmentation des travaux d’infrastructures dans les pays émergents. De plus, il bénéficie d’une règlementationdu travail flexible qui permet une rapide amélioration des résultats des entreprises. Enfin, le système bancaire n’estplus confronté à ses excès passés et est obligé de s’adapter à une nouvelle règlementation restrictive comme auxEtats-Unis et en Europe.Toutes ces raisons expliquent le maintien d’une politique monétaire accomodante. En revanche, la dette publique estexcessive et un consensus commence à apparaître autour d'une augmentation de la TVA, toujours fixées à 5%. Le statutde premier pays créditeur du monde permet au Japon de pouvoir envisager une telle réforme sans la précipitation despays dont la dette est détenue par l’étranger.

ECHIQUIER JAPONValeurs japonaises

P. Delecourt

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L’actualité DE VOS FON DS

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Depuis le 16 avril, vous nous avez confié un peu plusde 25 millions d’euros à gérer sur Echiquier Global,nous prouvant votre enthousiasme à nous suivre dansce nouvel horizon international.Parmi les 37 sociétés présentes dans votre fonds,nous avons sélectionné l’américain MEDTRONIC. Cegroupe, dont la capitalisation boursière est de 35,7milliards d’euros correspond en tous points à noscritères de sélection.Avec une part de marché de 35%, MEDTRONIC est leleader mondial du secteur de la "haute technologiemédicale" et devrait croître à un rythme moyenannualisé de 8% sur les dix prochaines années, unrythme légèrement inférieur à celui de 10% affichépendant la période 2004-2009.Cette prévision se justifie par plusieurs éléments, dontla position qu’occupe le groupe sur ce marché dit dela "technologie médicale" qui progresse à des rythmesélevés dans les économies matures (+9,6% par an auxEtats-Unis et +13,8 % par an en Europe entre 1980 et2007) mais aussi dans le reste du monde (+11% paran sur la même période).Cette tendance est soutenue par le vieillissement dela population et la hausse du niveau de vie maisaussi par l’innovation qui permet d’élargir lesapplications. Outre sa présence dans les domainesde l’orthopédie et de la neurologie, MEDTRONIC estsurtout le premier fabricant de dispositifs implantablespour le traitement de l’insuffisance cardiaque (50%de son chiffre d’affaires) et profite largement de cestendances de fond.Enfin, en cardiologie, MEDTRONIC possède le plus grosbudget de recherche et développement de son secteur.Grâce à la taille du groupe, il représente (en coût) 10%de son chiffre d’affaires, contre 13% pour son principalconcurrent, BOSTON SCIENTIFIC. Cet avantage compétitif,ajouté à une politique d’acquisitions dynamique, justifienotre conviction sur ce dossier. De plus, au regard dela position de la société, la valorisation (EV/EBIT10:9X)nous semble très raisonnable.

Dans ces périodes de turbulences boursières, Agressorgarde son cap et ne participe pas à l’agitationquotidienne des marchés. Nous sommes convaincusque les valeurs de votre fonds, comme BUREAU VERITASou UPM-KYMMENE, vont bénéficier à la fois devalorisations très raisonnables et de la forte croissanceà venir de leurs résultats, tirés par la reprise de lacroissance mondiale et pas seulement européenne.Nous restons donc fidèles à notre stratégie et investisà près de 95%.Rester calmes ne signifie pas que nous ne sommes pasconscients de l’évolution de l’environnementéconomique : la baisse des budgets publics occidentauxet la hausse des impôts sont une réalité de notre avenir

ECHIQUIER GLOBALGrandes valeurs internationales

P. Puybasset

AGRESSORCarte blanche au gérant

D. Le Menestrel - D. Lanternier

à court terme. Les entreprises qui bénéficientaujourd’hui des plans de relance (bâtiment, automobile)risquent de connaître des moments difficiles et d’avoirdu mal à prendre soin de leurs actionnaires. Idem pourles sociétés directement dépendantes des dépensespubliques comme les entreprises de défense : nousavons ainsi vendu notre position en THALES en ce débutd’année. Enfin, les groupes qui profitent de rentes desituation en Europe occidentale (les groupes de servicesaux collectivités comme EDF ou EON) risquent, quantà eux, de voir planer la menace de la taxation.Nous délaissons donc les valeurs exposées aux dépensesdes Etats au profit de celles qui dépendent d’abord dela consommation et de l’investissement privé. Car si desécueils apparaissent, la conjoncture ouvre aussi denouvelles opportunités pour des modèles économiquesnovateurs. Le britannique ASSOCIATED BRITISH FOODS,qui détient parmi ses actifs la chaîne de distributionvestimentaire Primark, est un exemple du développementdes nouveaux modes de consommation. Avec sonconcept d'entrée de gamme "trendy" ("tendance") ou"value for money" ("chic et pas cher"), le groupe esten passe de réussir l’exportation de sa "success story"hors des Iles britanniques.N’oublions pas la baisse de l’euro qui est pour nombred’entreprises européennes une excellente nouvelle,améliorant leur compétitivité industrielle. Agressor ena largement bénéficié depuis le début de l’année : leséquipementiers aéronautiques SAFRAN et ZODIACprogressent respectivement de 60% et 40%. Une paritéeuro/dollar à 1,2 euro permettrait par exemple à SAFRANde doubler sa rentabilité.Le métier de gérant se rapproche de celui de capitainede bateau : s’interroger en permanence sur la légitimitéde ses choix, mais une fois le cap fixé, savoir le tenirpour arriver à bon port !

La poche "actions" de votre fonds Echiquier Patrimoinen’a pas été épargnée par un mois de mai exécrable surles marchés. Les valeurs financières, en particulier, ontsouffert des inquiétudes croissantes à propos de la santédes Etats souverains et des risques de rechute del’économie européenne. Malgré leur valorisation déjà "àla casse", CRÉDIT AGRICOLE S.A. et AXA perdentrespectivement 17,6% et 10,5% sur la période. Les matièrespremières et la construction sont également à la traîne.Tout n'est pas si sombre et nous avons fait le choix denous intéresser à l’une des performances positives dufonds au cours du mois écoulé : RICHEL SERRES DEFRANCE (+1% en mai). Cette petite affaire (30 M€ decapitalisation boursière, 300 salariés, 94 M€ de chiffred’affaires) est le numéro 1 européen des serres agricoleset le numéro 1 français des serres de jardinage. RICHELSERRES DE FRANCE est même capable de fournir desserres de très grandes capacités, couvrant jusqu’à 30hectares. Les produits du groupe sont exportés jusqu’enChine ou au Mexique. De plus en plus, la croissance setrouve également dans les énergies renouvelables : RICHELSERRES DE FRANCE propose, par exemple, de substituer,sur les serres, des équipements photovoltaïques auxtraditionnelles feuilles de verre, apportant ainsi un

ECHIQUIER PATRIMOINEDiversifié prudent

M. Craquelin - O. de Berranger

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L’actualité DE VOS FON DS

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complément de revenus appréciable pour les agriculteurs.Le groupe peut également installer des panneaux solaires,en partenariat avec EDF, sur des bâtiments de stockageou sur des abris destinés au bétail. Offrant un rendementde 4,5%, cette société familiale bien gérée et à peu prèsdénuée de dettes a toute sa place dans votre fonds,apportant, au cours du mois dernier, une stabilitéappréciable dans des marchés extrêmement chahutés.Du côté des taux d’intérêt, la volatilité observée sur lesdettes souveraines européennes a provoqué un écartementdes primes de risque qui n’a que peu impacté la pocheobligataire d’Echiquier Patrimoine, celle-ci restantessentiellement investie sur des maturités courtes.

Durant le mois de mai, le risque sur les dettessouveraines européennes a continué de dominerl’actualité. Dans un mouvement inédit, l’Unioneuropéenne et le FMI mettaient sur la table uneenveloppe de 750 Md€ pour soutenir les pays "faibles"de la zone euro. Plus important encore, la Banquecentrale européenne s’engageait dans un programmede rachat d’obligations souveraines afin de soutenir ladette des pays attaqués et de maintenir leur taux derefinancement à des niveaux soutenables. Au gré de cesannonces, la volatilité a été particulièrement forte surles primes de risque mais aussi sur la courbe des tauxallemande, devenue la seule estimée sans risque parle marché dans la zone euro. Cette volatilité a renduquasiment impossible l’émission de nouvelles obligationsd’entreprises. Avec seulement 1,3 Md€ (contre 35,9Md€ en mai 2009), le mois de mai 2010 restera le pluspetit mois de l’histoire des émissions primaires en euro.Cet élargissement violent des primes de risque nousparaît être une bonne opportunité. La situation de laplupart des entreprises est, en effet, très différentede celle de fin 2008-début 2009. Elles ont travaillé trèsfortement sur leurs coûts, leurs besoins en fonds deroulement, leur rentabilité opérationnelle et surtoutelles ont refinancé leur bilan sur des durées pluslongues : elles ne dépendent donc plus du seul bonvouloir d’un banquier prêteur. Avec cet écartement des"spreads de crédit", le taux de rendement actuarield’Echiquier Oblig remonte à près de 4% pour lapremière fois depuis le début d’année.Au total, Echiquier Oblig perd 1,4% sur le mois, cequi porte sa performance annuelle à 1,6%.

Le mois de mai, qui a vu le retour de la volatilité surfond de crise de l’euro, a été l’occasion de tester laforce de nos convictions. Nous avons toujours à l’espritla dernière question à laquelle nous devons répondreà chaque cas d’investissement : « acheter moins cherune belle entreprise quand le marché baisse nous rend-il heureux ?» Une réponse positive rend la vie du gérantplus agréable dans ces périodes difficiles. Convaincusque les derniers événements européens, sans pour

ECHIQUIER OBLIGObligations d’entreprises en euro

O.de Berranger

ECHIQUIER MAJORGrandes valeurs européennesde croissance

F. Plisson

autant nier leur importance, ne remettront pas enquestion la reprise mondiale, nous avons saisi de bellesoccasions pour renforcer certaines des entreprisesleaders d'Echiquier Major. Avec des valorisations déjàinférieures aux fonds propres, nous avons ainsi accrule poids de nos leaders "cycliques" comme LAFARGE(2,7%), ARCELOR (2%), et REXEL (2,3%) en baisse deplus de 10%. Ils font partie de ces belles entreprisesque nous avons été ravis de voir baisser pour mieuxles acheter à bon compte !Notre dernier voyage en Allemagne a été l’occasion devérifier que notre cas d'investissement MAN se déroulaitcomme prévu. Sous la pression du puissantVOLKSWAGEN qui est à la fois actionnaire de MAN (àhauteur de 30%) mais aussi de son concurrent suédoisSCANIA (70% des droits de vote), notre scénario tablaitsur un rapprochement probable mais pas encore valorisé.Fortement créateur de valeur dans une industrie à forteintensité capitalistique, ce nouveau groupe deviendraitl'un des leaders mondiaux en taille (derrière DAIMLERet VOLVO) et sans aucun doute le leader en rentabilité.Il aura fallu un changement de management en find’année dernière pour que cette histoire se mette enplace. La fusion n’est pas encore d'actualité mais, dela bouche même du nouveau président, descoopérations commencent à voir le jour concernantla mise en commun des composants (60% des coûts)pour la nouvelle génération de camion. Dans uneconjoncture qui s'améliore (+54% des carnets decommandes au premier trimestre), après une année2009 désastreuse, une forte exposition (numéro 1) aumarché brésilien avec un objectif de croissance de plusde 15% en 2010 et une stratégie de conquête du Sud-Est asiatique avec son partenaire chinois Sinatruk, MANest aussi un leader que nous avons été ravis d'acheterdans les périodes de baisse.

Les valeurs moyennes européennes n’ont pas échappéà la mauvaise performance boursière du mois de mai.La baisse de 7,4% de notre indice de référence (le FTSEGlobal Small Cap Europe) est sensiblement identiqueà celle des grandes valeurs (-7,9% pour le CAC 40).Echiquier Agenor recule de 5,2%.Après une appréciation de 218,5% en un an, le titreDUFRY a cédé 14,8% en mai. C’est l’occasion de revenirsur les raisons qui font toujours de cette société suissel'une des principales convictions d’Echiquier Agenor.DUFRY, fort de plus de 1000 boutiques dans le monde,principalement dans les aéroports, est l'un desprincipaux acteurs du "duty free". Ce secteur attractifbénéficie d'une forte croissance car, depuis les années50, le nombre de passagers aériens dans le mondeaugmente en moyenne de 4% à 6% par an. Le chiffred’affaires d’un opérateur de "duty free" est fortementcorrélé au trafic aérien. DUFRY, bien que de nationalitésuisse, a la spécificité de ne réaliser que 13% de sonactivité en Europe contre 59% dans les pays émergentset 28% en Amérique du Nord. De fait, le potentiel dedéveloppement de DUFRY est l'un des plus importantsde son secteur et il est donc peu dépendant de l’activitééconomique européenne. Le premier trimestre 2010 a

ECHIQUIER AGENORMoyennes valeurs européennesde croissance

P. Puybasset - A. de Coussergues

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validé notre scénario : la société a connu une croissancede ses ventes de +10,6% à périmètre constant,soulignant ainsi la reprise vigoureuse du trafic aérien.Notons en particulier la croissance de +31% de la filialebrésilienne. A long terme, ce secteur est en consolidationet DUFRY ferait une belle cible de rachat. La sociétéest d'autant plus "opéable"que son unique actionnairede référence est un fonds américain de "private equity".Le titre a été victime en mai de l’extrême volatilitédes marchés et d’une nouvelle qui a inquiété lesinvestisseurs. En effet, DUFRY a indiqué que l’Etatbrésilien voulait unilatéralement rompre un contratde concession concernant des surfaces commercialesexploitées par la société à l’aéroport de Rio deJaneiro. Ces magasins représentent 5% des ventesdu groupe. L'entreprie remet en cause cette décisionet indique que, à l’image de toutes les concessionsdu groupe, ce contrat à long terme (2014-2015) doitêtre respecté. Nous pensons que les risqueséventuels de cette situation sont plus qu’intégrésdans le cours de bourse. La valorisation de DUFRYreste attractive (10x PE11).

Dans cette première partie de la course, COMPAGNIEDES ALPES, l'exploitant de remontées mécaniques etde parcs de loisirs (dont les célèbres Parc Astérix etMusée Grévin), a réalisé de belles prouesses. Si, àpérimètre comparable, la progression de l'activité estrestée très limitée (+0,3%), l'intégration de la stationde ski les Deux-Alpes dans les comptes lui a permisde prendre de la vitesse et d'afficher au compteur unehausse de 10% de son chiffre d'affaires à 344M€. Unebonne maîtrise des coûts, dans un métier où les chargesfixes sont importantes, a fait bondir le résultatd'exploitation et plus encore le résultat net à 37,8 M€

(+33,6%). A cela s'ajoute un bon équilibre entre lescessions d'actifs et les investissements nécessaires àl'exploitation. Résultat, en six mois, le groupe s'estdésendetté de plus de 60M€ et l'effort s'avère surun an encore plus impressionnant avec 117M€ de dettesen moins, soit l'équivalent d'un quart de sacapitalisation boursière !Malgré cette descente "tout schuss" et ce tempsintermédiaire exceptionnel, COMPAGNIE DES ALPES n'estpas encore assurée d'obtenir un titre olympique qui luitend les bras. Il lui faudra prouver dans cette deuxièmepartie de l'année, que l'autre jambe, les parcs de loisirs,est solide. Dans un environnement économique toujoursincertain, le groupe se veut résolument prudent en cedébut de saison, même si le Parc Astérix a battu son recordd'affluence lors du week-end de la Pentecôte. Le rachatprobable d'une partie du capital (40% à 60%) duFuturoscope (80 M€ de chiffre d'affaires et 8 M€ de profitnet) dans de bonnes conditions financières constitueraaussi un bel accélérateur de performance. L'objectifd'améliorer de trois points à 25% la rentabilité (EBE/CA)de ce deuxième pôle, dans un horizon de tempsraisonnable, paraît crédible.En conclusion, nous croyons fermement queCOMPAGNIE DES ALPES connaîtra bientôt son heure degloire et Echiquier Quatuor sera bien présent poursavourer cet instant tant attendu.

ECHIQUIER QUATUORValeurs "value"et de retournement

J. Kujawa

Le retour d’une forte volatilité sur le marché desactions, provenant du risque obligataire souveraineuropéen, a été la dominante du mois de mai. Artyavait réduit significativement son taux d’investissementen actions (en direct ou au travers d'obligations) à32% fin avril, ce qui ne l’a protégé que partiellementde la baisse du marché.La poche obligataire a souffert de l’écartement trèsimportant des primes de risque mais offre à ce jour unrendement actuariel de 4,84% : c’est 0,5% de plus quele mois dernier et c’est le taux le plus haut depuis ledébut de l’année. Les perspectives de portage desobligations du portefeuille sont donc particulièrementfavorables et justifient l’allongement de la duration à4,4 années pour bénéficier pleinement de cet effet.Profitant de la forte baisse de l’euro (-7,1% sur le mois)qui impacte très positivement les exportateurs européens,nous avons cédé notre position en ZODIAC avec un gainde plus de 50% sur le prix de revient. La baisse de lamonnaie unique s’est, en effet, ralentie en fin de périodegrâce à la confiance réitérée des autorités chinoises dansses investissements sur le vieux continent. Unedéclaration bienvenue de la part d’un pays dont lesréserves de changes d’environ 2 400 Md$ lui donnentune force de frappe impressionnante.Au final, ARTY est en baisse de 3,1 % sur le mois etaffiche depuis le début de l’année un gain de 0,3%.

L’année 2009 a démontré la capacité des sociétés dusecteur des services informatiques à réagir rapidementface à la conjoncture économique. Nos acteurs françaiss’en sont remarquablement bien sortis avec desbaisses de chiffres d’affaires contenues entre -2% et-3% et des marges opérationnelles, certes souspression de 1 à 2 points mais restant à des niveauxcompris entre 4,6% et 6,6%. La tendance se poursuitau premier trimestre 2010 avec la publication dechiffres d’affaires meilleurs qu’attendus et une forteamélioration des taux d’activité. Cette dynamiquedevrait perdurer pour la suite de l’exercice et permettreun retour à la croissance organique.

Les investisseurs, toujours échaudés par l’éclatementde la bulle technologique de l'an 2000, ne regardentplus ce secteur et lui accordent en ce début d’annéeune valorisation moyenne de 0,45 fois le chiffred'affaires, bien inférieure à la moyenne historique (1xCA).Pourtant, qui doute aujourd’hui que les servicesinformatiques bénéficieront d’une demande toujoursplus importante en technologies pour améliorer laproductivité et la réactivité des entreprises ?

Nous considérons donc que les valorisations actuellesoffrent de belles opportunités pour Echiquier Junior.Après avoir légèrement allégé nos participations enALTEN et DEVOTEAM, dont les cours de bourse ont

ARTYActifs de rendement - actions etobligations d’entreprises en euro

O.de Berranger

ECHIQUIER JUNIORPetites valeurs françaisesde croissance

V. Lassale - J. Berros

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L’actualité DE VOS FON DS

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rebondi de près de 100% depuis les plus bas de mars2009, nous avons initié une ligne en SII qui, malgréun début d’année dynamique et un redressement àvenir des marges, a rebondi de moins de 10% !SII, dont l’introduction en bourse en octobre 1999 avaitété accueillie en fanfare par les investisseurs (coursmultiplié par quatre en quatre mois !) constitue unexemple frappant d’anomalie de valorisation. Dix ansplus tard, le cours est revenu à 4,2€... le prix del’introduction en bourse ! Pourtant, pendant cettedécennie, le management a remarquablement bienexécuté sa stratégie en multipliant le chiffre d’affairespar plus de six pour atteindre près de 200 M€.Cherchons l’erreur : 31 M€ de chiffre d’affaires valoriséjusqu’à 525 M€ en 2000 et 200 M€ de chiffre d’affairesen 2009 valorisé à peine 70 M€ actuellement. Forceest de constater que la valorisation actuelle(0,35XCA2010) n’est cohérente ni avec lesfondamentaux ni avec les perspectives de croissanceet de rentabilité du groupe... Ce qui en fait une belleopportunité pour Echiquier Junior !

Il est pour le moins étonnant de constater la dichotomiequi régente aujourd’hui le secteur immobilier en bourse.En mai, les performances boursières n’ont pas étédifférentes du reste de la cote. Echiquier Real Estate aperdu 6,2%, ramenant sa performance annuelle à -2,5%tandis que l’indice EPRA Europe a baissé de 7,4% (-8,6%depuis le 1er janvier). Pourtant, les fondamentaux dusecteur s’améliorent tous les jours.

ZÜBLIN IMMOBILIÈRE FRANCE illustre parfaitement lasituation présente. Filiale du groupe éponyme suisse,elle est cotée depuis mars 2005 dans le but de financerdes acquisitions alors que le cycle était déjà trop avancé.Pour l’exercice clos en mars 2009, la valeur des actifsa baissé de 21%, entraînant dans son sillage l’actif netréévalué qui s’est effondré de 57% ! En phase deretournement de cycle, l’effet de levier favorable setransforme en un douloureux effet de massue. En mars2009, les dettes représentaient 70% de la valeur desactifs mais les comptes 2009-2010 ont pourtant acté leretournement de cycle. La valeur des actifs a augmentéd’un modeste 3,3%, ce qui prouve que le temps de labaisse des prix est révolu. Le rebond peut semblersymbolique, il entraîne néanmoins une croissance del’actif net réévalué de 16%. Au-delà des effets mécaniques,cet effet vertueux est un bol d’air par rapport auxgaranties des dettes bancaires qui passent à 66% desactifs. Si besoin est, cela peut rendre le marché plusconfiant en la possible cession d’actifs (les bureaux enpremière couronne parisienne). Mais le titre estnotamment pénalisé par une capitalisation de 32 M€,ces bonnes nouvelles en sont donc occultées.

A l’inverse, d’autres cas prouvent que la santé du secteurs’améliore. SHAFTESBURY, qui détient des actifslondoniens très qualitatifs, a réalisé une croissance àpérimètre constant de 3,7% de ses loyers. GAGFAH, enAllemagne, a distribué un dividende de 20 centimes,soit un rendement de 3,7%. Mais la société distribue ce

ECHIQUIER REAL ESTATEValeurs du secteur immobilier

D. de Coussergues

montant tous les trimestres, ce qui porte son rendementannuel à 15% !Combien de temps encore les marchés vont-ils souffrirde la macro-économie ? Difficile de le prévoirhonnêtement, mais les entreprises continuent à travailleravec efficacité.

Ce mois-ci a été marqué par l’adoption de la loiGrenelle2, déclinaison pratique des engagements prispar sa sœur aînée, Grenelle 1. Parmi les mesures déjàengagées, on trouve la norme BBC (Bâtiment BasseConsommation) adoptée pour accélérer l’applicationde nouvelles exigences de performance énergétiquedes bâtiments. Elle fixe un objectif ambitieux deconsommation pour les constructions neuves, inférieurà 50 kwh/m2 et par an, contre 130 kwh/m2 prévus parla réglementation thermique de 2005, actuellement envigueur. Cette mesure s’appliquera à partir du 1er janvier2011 pour les établissements publics et à partir du 1er

janvier 2013 pour les bâtiments privés.L’Union européenne vient, elle aussi, d’adopter surle même thème une directive visant à réduire laconsommation énergétique des bâtiments. Bien quecette directive soit moins contraignante que les normesimposées par le Grenelle 2, l’objectif "0 kwh/m2" pourles bâtiments privés à horizon 2020 reste très exigeant.On ne peut qu’encourager ces initiatives qui visent àrendre plus "vert" un secteur de la constructionresponsable de 40% des émissions de CO2 et de 25%des consommations d’énergie.Néanmoins, le chemin à parcourir reste important, commele démontre l'étude réalisée par un groupementd’investisseurs immobiliers (parmi lesquels AXA Real Estateet GE Real Estate) pour évaluer les consommations réellesd’énergie : cette recherche, qui porte dans un premiertemps sur 1,5 millions de m2, a montré un écart trèssignificatif entre la consommation théorique (120kwh/m2)et la consommation réelle qui s’est élevée à 230 kwh/m2.Les efforts portent bien sûr sur une meilleure pédagogiedes locataires pour éviter les consommations d’énergieinutiles mais aussi dans la poursuite des investissementsd’isolation sur le parc immobilier.Sur ce thème, l'un de nos acteurs favoris est la sociétédanoise ROCKWOOL dont 83% du chiffre d’affaires estréalisé sur des produits d’isolation (laine de roche).En 2009, la production de laine de roche du groupea permis d’économiser 200 millions de tonnes de CO2,c’est plus que les émissions de CO2 des Pays-Bas !Alliant une structure financière solide (trésorerie nettepositive) et une bonne gestion des marges dans uncontexte difficile (le chiffre d’affaires sera en baisseen 2010), le groupe est bien armé pour profiter decette tendance de fonds porteuse sur l’isolation. Parailleurs, la société affiche l'une des meilleuresnotations ISR (9/10) dans l'univers de valeurs suivipar Financière de l’Echiquier, tant sur le plan socialqu’environnemental. Echiquier Agenor a profité dela volatilité du titre sur la période pour se renforcersur cette valeur très qualitative.

INVESTISSEMENT ETRESPONSABILITÉ

M-A. Verdickt

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L’actualité P AT R I M O N I A L E

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COMMENT TRANSMETTRE DIRECTEMENT A SES ENFANTS OU SES PETITS-ENFANTS ?

N’hésitez pas à questionner Avy Amiel au 01 47 23 99 48Le traitement fiscal dépend de la situation individuelle de chacun ; il est susceptible d’être modifié.

A. Amiel

Avec l’allongement de la durée de la vie, onhérite en France, en moyenne, à plus de 50ans. De ce fait, les parents et les grands-parentsont bien souvent envie d’aider directementleurs enfants ou leurs petits-enfants. L’intérêtest également d’éviter des droits de successionrépétés à chaque génération. Aujourd’hui,plusieurs avantages fiscaux existent pourgratifier ses enfants ou ses petits-enfants touten limitant la fiscalité.

Exonération des dons familiaux desommes d’argentCette exonération s’applique pour les dons desommes d’argent consentis, en pleinepropriété, aux enfants, petits-enfants ou arrièrepetits-enfants dans la limite de 31 395 €.Depuis le 1er janvier 2010, la loi a élargi lespossibilités de dons de sommes d’argent enfranchise d’impôt en relevant l’âge limite dudonateur. Si cet âge limite reste desoixante-cinq ans pour les parents quisouhaitent donner à leurs enfants, chaquegrand-parent (ou arrière grand-parent) peutdésormais effectuer un don de sommesd’argent exonéré à chacun de ses petits-enfants(ou arrière petits-enfants) jusqu’à sesquatre-vingts ans. Dans tous les cas, lebénéficiaire de la donation doit être majeur.Cette exonération, non renouvelable, se cumuleavec les abattements accordés pour les autresdonations.

Les abattements applicables auxdonationsEn plus des dons familiaux de sommes d’argent,chaque parent peut donner, en franchise d’impôt,tous les six ans, jusqu’à 156 974€ à chaque enfant(sous toute forme : biens immobiliers, valeursmobilières, etc.). Les donations consenties par lesgrands-parents au profit des petits-enfants bénéficientd’un abattement qui s’élève à 31 395 €. Toutefois,soyez vigilant car les donations ont deux facettes:

l’une fiscale et l’autre civile. Or, sur le plan civil,précisons que, pour la donation simple, la valeur desbiens donnés est estimée au jour du décès, ce quipeut donner lieu, au moment de la succession, auversement d’une compensation entre l’héritier quia fait fructifier son capital et celui qui l’a dépensé.

La donation-partageLa donation-partage permet de donner etrépartir des biens entre ses enfants et/ou sespetits-enfants. Obligatoirement passée devantnotaire, la donation-partage a l’avantage defiger une fois pour toute la valeur des biensdonnés au jour de la donation. Ainsi, lors dudécès du donateur, la succession ne porteraque sur les biens laissés au jour du décès etqui n’étaient pas compris dans ladonation-partage.

Renoncer à sa successionJusqu’à la loi du 23 juin 2006 réformant lessuccessions, lorsqu’un héritier renonçait à sasuccession, sa part revenait à ses cohéritiers(frères et sœurs). Désormais, la part del’héritier renonçant revient à sesreprésentants, c'est-à-dire ses enfants oupetits-enfants. Cette solution peut permettrede faire hériter directement des petits-enfantsde leurs grands-parents et les droits desuccession ne sont payés alors qu’une seulefois. La jeune génération recevra sa partd’héritage en payant uniquement les droitsque la génération intermédiaire auraitacquittés.

Un vaste ensemble de disposition permetd’aider directement ses enfants et sespetits-enfants pour des montants significatifsen limitant les droits à payer. Toutefois,l’attrait fiscal ne doit pas être la seulemotivation : il faut aussi anticiper vos besoinsfuturs. Une donation est un acte définitif quimérite, avant de donner, de réaliser uneanalyse patrimoniale.

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CONTACTS

Invest isseurs par t icul iers

Investisseurs institutionnels

et Allocataires d’actifs

53, AVENUE D’IENA - 75116 PARIS - TEL. : 01 47 23 90 90 - FAX : 01 47 23 91 91

www.fin-echiquier.fr

SOCIETE DE GESTION DE PORTEFEUILLE AGREEE PAR L’A.M.F. N° GP 91004

www.planète-echiquier.frwww.fondation-echiquier.fr

Nadège SYLVESTRE

01 47 23 55 23

nsylvestre@f in-echiquier. f r

Célia JACQUETON

01 47 23 96 52

[email protected]

"Pour assurer l'envoi du présent document, certaines informations nominatives vous

concernant font l'objet d'un traitement automatisé. Conformément aux dispositions de

la loi n° 78-17 du 6 janvier 1978, vous disposez d'un droit d'accès et de rectification que

vous pouvez exercer auprès de notre société. Si vous ne souhaitez plus recevoir le présent

document vous pouvez nous le faire savoir en nous écrivant."

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Les 3 premièreslignes

Montantde l’actif

Taux deliquiditésPerformances

Valeurliquidative

VosFonds

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Performances au 28 mai 2010

EchiquierAgenor

EchiquierMajor

EchiquierReal Estate

EchiquierJunior

EchiquierQuatuor

Agressor

Agressor PEA

Les performances passées ne préjugent pas des performances

futures et ne sont pas constantes dans le temps.

Fonds actions de sélection de titres

FRANCE

EUROPE

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L A L E T T R E D ’ I N F O R M A T I O N – F I N A N C I E R E D E L ’ E C H I Q U I E R

Les 3 premièreslignes

Montantde l’actif

Taux deliquidités

PerformancesValeurliquidative

VosFonds

obligations: 39,2%

liquidités: 45,5%

obligations: 97,5%

liquidités: 2,5%

obligations:65,5%

liquidités: 3,5%

4 J U I N 2010

Performances au 28 mai 2010

EchiquierJapon

EchiquierAmérique

EchiquierPatrimoine

Arty

Les performances passées ne préjugent pas des performances

futures et ne sont pas constantes dans le temps.

EchiquierOblig

Fonds obligataire

MONDE

Fonds diversifiés (produits de taux + obligations + actions)

Indices boursiers Variations depuis le 1er janvier 2010