LA CRISE SUR UN PLATEAUREOF,2013,n°4

LA CRISE SUR UN PLATEAUPerspectives 2013-2014 pour l'conomie mondialeXavier Timbeau

OFCE | Revue de l'OFCE

2013/4 - N 130pages 8 52

ISSN 1265-9576

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http://www.cairn.info/revue-de-l-ofce-2013-4-page-8.htm--------------------------------------------------------------------------------------------------------------------

Pour citer cet article :--------------------------------------------------------------------------------------------------------------------

Timbeau Xavier, La crise sur un plateau Perspectives 2013-2014 pour l'conomie mondiale, Revue de l'OFCE, 2013/4 N 130, p. 8-52. DOI : 10.3917/reof.130.0008--------------------------------------------------------------------------------------------------------------------

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Revue de lOFCE / Analyse et prvisions 130 (2013)

PRVISIONS

La crise sur un plateau . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9Perspectives conomiques 2013-2014 pour lconomie mondialeDpartement analyse et prvision

La zone euro cartele . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 53Perspectives conomiques 2013-2014 pour lconomie europenneCline Antonin, Christophe Blot, Sabine Le Bayon et Danielle Schweisguth

France : moins d'austrit, plus de croissance . . . . . . . . . . . . . . . . . . 97Perspectives conomiques 2013-2014 pour lconomie franaiseDpartement analyse et prvision, ric Heyer, Marion Cochard, Bruno Ducoudr et Herv Plraux

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LA CRISE SUR UN PLATEAUPERSPECTIVES 2013-2014 POUR LCONOMIE MONDIALE

Dpartement analyse et prvision1, sous la direction de Xavier Timbeau

L'acclration attendue de la croissance mondiale en 2014 pourrait enfinlaisser esprer la fin du marasme aprs six annes de crise. Le terme possible dela crise dans la zone euro porte l'espoir d'une normalisation du fonctionnementde l'conomie mondiale. Mais, au-del de quelques chiffres positifs publisdepuis le dbut de l'anne et de l'anticipation d'une fin de rcession dans lazone euro, rien aujourd'hui n'indique que les difficults sont surmontes. Lesmcanismes de la crise des dettes souveraines peuvent se ractiver, les prip-ties politico-budgtaires amricaines, qui ont trouv une issue temporaire,peuvent resurgir dbut 2014 et les tensions autour de la fiscalit et la hausse duchmage nourrissent les inquitudes sociales.

Selon les tenants de la rigueur marche force, l'amlioration du climatconjoncturel dans la zone euro illustrerait les premiers bnfices de la stratgiede consolidation budgtaire telle qu'elle a t conduite depuis 2010. C'estngliger l'effet multiplicateur trs ngatif de la rigueur sur l'activit, l'absencede coordination des ajustements qui a accentu l'effet rcessif de ces choix depolitique conomique, et le mauvais calibrage de l'effort impos aux pays qui atouff la reprise naissante en 2010 et empch la rsorption de la partieconjoncturelle des dficits. On peut plutt voir dans l'embellie de la conjonc-ture en zone euro la consquence des arrangements institutionnels qui ontpermis de contenir la crise des dettes souveraines et qui ont consist faireendosser le risque de dtention de dette souveraine par des tiers via une formede mutualisation. La zone euro sera enlise dans la faible croissance d'ici 2015et ne pourra gure compter sur le dynamisme vacillant de ses partenaires ext-rieurs, les tats-Unis et les pays mergents.

1. Ce texte synthtise l'analyse de la conjoncture mene par le dpartement analyse etprvision de l'OFCE l'automne 2013. Il a t rdig par Marion Cochard, Bruno Ducoudr,Sabine Le Bayon, Catherine Mathieu, Herv Plraux, Christine Rifflart, Danielle Schweisguth etXavier Timbeau. Il s'appuie sur le travail d'une quipe dirige par Xavier Timbeau et compose deCline Antonin, Christophe Blot, Marion Cochard, Bruno Ducoudr, Amel Falah, ric Heyer,Sabine Le Bayon, Catherine Mathieu, Herv Plraux, Christine Rifflart et Danielle Schweisguth.Il intgre les informations disponibles au 17 octobre 2013.

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Dpartement analyse et prvision, sous la direction de Xavier Timbeau10

Six annes aprs le dbut de la crise financire et conomique,lacclration attendue de la croissance mondiale en 2014 pourraitlaisser esprer la fin du marasme. Ainsi, aprs avoir connu unecroissance ngative en 2012 et 2013, en 2014 la zone euro renoue-rait avec lexpansion. Pour les pays dvelopps dans leur ensemble,en 2014 la croissance sacclrerait 1,7 % aprs 0,9 % en 2013. Silon considre lensemble du monde, l aussi, la croissance acc-lrerait, 3,2 % en 2014 aprs 2,6 % en 2013.

La fin de la crise des dettes souveraines en zone euro constitueune tape importante pour esprer une normalisation du fonction-nement de lconomie mondiale. Certes, le shutdown amricain oula crainte dun dfaut sur la dette souveraine des tats-Unis sontsusceptibles de temprer cet espoir. Mais cet espoir lui-mme est-ilfond ?

Au-del de quelques chiffres positifs, rien nindique que la criseest finie. Lactivit en zone euro a atteint un plateau et les mca-nismes lorigine de la crise des dettes souveraines en zone euro la crainte du dfaut sur les dettes publiques ou prives peuvent tout instant replonger les conomies dans la spirale de leffondre-ment, les tats-Unis comme lEurope, le Royaume-Uni comme leJapon. Le dsendettement public et priv des conomies est la clefde la sortie de la crise. Il ncessite une stratgie claire et raisonnablecombinant retour de lactivit, maintien durable des taux dintrtsouverains un niveau bas et consolidation budgtaire unrythme crdible et adapt. Cette stratgie demande une matrise ducalendrier, une constance dans la politique suivie, une coordina-tion entre tats et entre agents conomiques au sein des tats.

De la crise des dettes souveraines en zone euro aux priptiespolitico-budgtaires amricaines, en passant par les tensionsautour de limpt ou de la hausse du chmage, le moins que lonpuisse dire est que rien nest acquis. Chaque trimestre durantlequel les conomies restent embourbes dans la crise resserre unpeu plus ltau.

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Tableau 1. Perspectives de croissance mondiale

Taux de croissance annuels, en %

Poids1

dans le total

PIB en volume

2012 2013 2014

DEU 4,2 0,9 0,5 1,5

FRA 3,1 0,0 0,2 1,3

ITA 2,6 -2,4 -1,8 0,4

ESP 2,0 -1,6 -1,4 0,7

NLD 1,0 -1,3 -1,1 1,1

BEL 0,6 -0,3 0,1 1,6

FIN 0,5 -0,8 -0,9 1,7

AUT 0,5 0,6 0,4 1,3

PRT 0,3 -3,2 -1,7 1,0

GRC 0,3 -6,4 -4,1 -0,4

IRL 0,3 0,1 -0,5 1,4

EUZ 15,5 -0,6 -0,3 1,1

GBR 3,2 0,1 1,3 1,7

SWE 0,5 1,3 1,2 2,3

DNK 0,3 -0,4 0,3 1,2

Union europenne 15 19,4 -0,5 -0,2 1,2

13 nouveaux pays membres 2,7 0,7 0,9 2,2

Union europenne 28 22,1 -0,3 0,0 1,3

CHE 0,5 1,0 1,7 1,9

NOR 0,4 3,0 2,3 2,7

Europe 22,9 -0,3 0,0 1,4

USA 20,8 2,8 1,5 2,4

JPN 6,3 2,0 2,0 1,0

CAN 1,9 1,7 1,6 2,0

Pays dvelopps 53,5 1,3 0,9 1,7

Pays candidats lUE2 1,5 1,8 3,6 3,4

RUS 3,3 3,4 2,2 2,9

Autres CEI3 1,3 2,6 2,4 4,0

CHN 11,5 7,8 7,5 7,2

Autres pays dAsie 13,2 3,9 4,5 4,8

Amrique latine 8,7 2,8 2,7 2,9

Afrique subsaharienne 2,3 4,9 5,0 6,0

Moyen-Orient et Afrique du nord 4,8 4,6 2,1 3,8

Monde 100 2,8 2,5 3,1

1. Pondration selon le PIB et les PPA de 2008 estims par le FMI.2. Islande, Macdoine, Montngro, Serbie et Turquie.3. Communaut des tats indpendants.Sources : FMI, OCDE, sources nationales, calculs et prvision OFCE octobre 2013.

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Mais pour ajouter la difficult, la frontire entre les certitudeset les inconnues est floue. Quel est le potentiel de croissance desconomies ? -t-il t durablement entam par la crise bancaire etfinancire comme lanalyse des crises passes le suggre ? Ou bien,comme le montre le niveau du chmage, y-a-t-il une marge impor-tante pour un rebond spontan des conomies ? L aussi, maisdans le sens inverse, lanalyse du pass appuie les prsomptions enfaveur de cette thse. la suite des pisodes rcessifs antrieurs, desphases de rcupration rapide ont vu le jour et le chmage a pu sersorber sans ncessiter une rduction drastique des salaires rels.

ces questions sajoute le fait que la crise est globale et quelleprsente des caractristiques peu ou jamais observes dans le pass.Ainsi, les taux dintrt souverains sont exceptionnellement bas,sauf dans les pays dont les marchs financiers doutent, mais quipsent peu dans la masse globale de dette publique. Cela indiqueune situation de trappe liquidit o la politique montaireconventionnelle a atteint ses limites et o la capacit des institu-tions montaires noncer un avenir auto-ralisateur est cruciale.Or, comme pendant la crise de 1929, le dbat fait rage sur cettecapacit et fait douter de la voie pour la sortie de crise. La politiquemontaire est au cur de cette incertitude : a-t-on mis en place desmesures extraordinaires qui retiennent les conomies au bord de lacatastrophe ? Les retirer est-il opportun ? Ou bien na-t-on faitquimproviser un pis-aller dont les consquences inflationnistesseront la source dune prochaine crise ?

Lactivit sur un plateau

Lactivit conomique, mesure par le PIB de lensemble de lazone euro, ne se contracte plus, mais pour autant la situation desous-activit ne se rsorbe pas. Or dans les conomies restant ensituation de sous-activit, les effets de la crise persistent et sediffusent au cur des socits. Le graphique 1 illustre le mouve-ment des conomies dveloppes sous langle des PIB par tte, cequi permet dintgrer la dynamique dmographique dans lanalyse.

Pour les pays dEurope (la zone euro et le Royaume-Uni), laprs2009 se rsume une stagnation, un niveau dactivit plus basque celui davant la crise. La zone euro est caractrise par undouble dip, o le rebond de lactivit conscutif la rcession de

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2008/09 sest interrompu au cours de lanne 2011. Le Royaume-Uni connat une trajectoire comparable, ce qui fait douter dusuccs de laustrit (voir encadr 1). Les Etats-Unis et le Japonconnaissent une trajectoire qui peut paratre plus positive, bien queles vnements de Fukushima aient replong ce dernier dans unerplique de la rcession de 2009. Cependant, si on apprcie lcart la tendance entre cette trajectoire et la tendance antrieure, alorslcart entre lactivit et lactivit tendancielle sest maintenu.

Encadr 1. Laustrit au Royaume-Uni a-t-elle russi ?

Selon les comptes nationaux parus le 27 septembre dernier, le PIBbritannique a augment de 0,4 % au premier trimestre et de 0,7 % audeuxime trimestre 20132. Cest une belle performance pour lconomiebritannique, notamment en comparaison de celles de la zone euro(respectivement -0,2 et 0,3 %), de la France (-0,2 % et 0,5 %) et dans unemoindre mesure de lAllemagne (0 % et 0,7 %). Ce serait aussi la preuve,selon certains, que laustrit budgtaire ne nuit pas la croissance aucontraire. lautomne 2013, peut-on affirmer que laustrit est unsuccs au Royaume-Uni ?

Graphique 1. PIB par tte dans les pays dvelopps

En PPA, EU dollars 2005, en milliers

Sources : Comptabilits nationales, Banque mondiale, prvisions OFCE octobre 2013.

2. Lanalyse conjoncturelle britannique et nos prvisions sont prsentes dans : Royaume-Uni : Reprise fragile .

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USA (chelle droite)

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Regardons les chiffres dun peu plus prs. La croissance du premiersemestre ne porte le glissement du PIB sur un an qu 1,5 % seulement,contre -0,2 % la fin de 2012. La croissance de lconomie britanniquena t que de 0,1 % en 2012 et le PIB est encore plus de 3 points endessous de son niveau davant-crise. Tout cela ne fait pas un grandsuccs. Plus frappant encore est le profil du PIB britannique depuis ledbut de la crise : le PIB a initialement chut de 7 points entre le premiertrimestre 2008 et le deuxime trimestre 2009 ; puis la reprise sestamorce, conduisant le PIB regagner 2 points depuis son point basjusquau troisime trimestre 2010, pour ensuite repartir la baisse. Leprofil du PIB depuis le troisime trimestre 2010 est tout fait inhabituelau regard des sorties de crise prcdentes (graphique 2).

En 2008, le Royaume-Uni t lun des premiers pays industrialiss mettre en place un plan de relance. Gordon Brown, chancelier de lchi-quier du gouvernement de Tony Blair, a fait baisser le taux normal deTVA de 2,5 points en dcembre 2008, afin de soutenir la consommationdes mnages court terme. La mesure tait annonce comme tempo-raire et sest arrte fin 2009. En 2009, la politique budgtaire a ainsi tfortement expansionniste, quivalant une impulsion budgtaire de2,8 points de PIB aprs 0,6 point en 2008 (tableau 2). Le dficit publicsest creus sous le double effet de la rcession et de la politique budg-taire et la dette publique a augment.

En mai 2010, les conservateurs ont remport les lections sur unprogramme ax sur la rduction de la dette et des dficits publics. Cecitait suppos garantir la confiance des marchs, maintenir le AAA de ladette publique britannique et ainsi le taux dintrt un niveau faible.

Graphique 2. volution du PIB britannique durant les cinq annes suivant le pic dactivit davant-crise

100= point haut du cycle

Source : ONS.

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1973 T2

1979 T41990 T1

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cela sest ajoute une politique montaire extrmement active, laBanque dAngleterre maintenant son taux directeur 0,5 %, achetantdes titres publics et dployant de grands efforts pour faciliter le refinan-cement des banques et relancer le crdit aux entreprises et aux mnages.Le redmarrage de la croissance tait suppos venir de linvestissementdes entreprises et des exportations.

La politique budgtaire mise en place par le gouvernement de DavidCameron a donc t fortement restrictive. Les mesures ont port princi-palement dans un premier temps sur la hausse des recettes, via unrelvement des taux de TVA, puis sur la baisse des dpenses, notammentdes prestations sociales. La reprise de la croissance sest interrompue. Lapolitique budgtaire est aussi devenue restrictive ailleurs en Europe,lactivit a ralenti chez les principaux partenaires commerciaux duRoyaume-Uni. Les chiffres de croissance sont loin de montrer un succsde laustrit.

Nanmoins, il est important de noter que David Cameron a ds ledpart exclu les dpenses de sant du plan de rduction des dficits et dela dette publics. Les Britanniques sont attachs leur systme public desant et il ne sagissait pas, pour les conservateurs nouvellement lus, derpter en 2010 lerreur commise lorsque Margaret Thatcher tait latte du gouvernement dans les annes 1980. Ainsi, laustrit budgtairene frappe pas le secteur de la sant. Le rsultat est clair en termesdactivit : la valeur ajoute (en volume) du secteur de la sant estaujourdhui prs de 15 points au-dessus de son niveau davant-crise,autrement dit a continu crotre un rythme annuel moyen de prs de3 % (graphique 3). Le deuxime secteur o lactivit est reste soutenuedepuis 2008 et acclre depuis la fin de 2012 est celui de limmobilier.Au Royaume-Uni, les prix de limmobilier avaient fortement augmentavant la crise, conduisant un endettement record des mnages, etnont que peu baiss ensuite. Ils sont rests historiquement levs et ontmme recommenc augmenter partir de 2012 ( un rythme annueldenviron 5 %). Mais les autres secteurs restent la trane. Ils ont seule-ment rejoint leur niveau davant-crise pour la plupart des services etrestent trs en dessous de ce niveau pour les services financiers et dassu-rance (-13 %), comme pour lindustrie (-10 %) et le btiment (-15 %).

La croissance britannique est donc impulse depuis 2008 par unservice public qui chappe laustrit budgtaire et des services immobi-

Tableau 2. Croissance et impulsions budgtaires au Royaume-Uni depuis 2008

2008 2009 2010 2011 2012

Croissance (en %) -0,8 -5,2 1,7 1,1 0,1

Impulsion budgtaire(en points de PIB) 0,6 2,8 -2,7 -3,2 -0,5

Sources : ONS, OCDE, estimations OFCE.

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liers soutenus par une politique montaire ultra-active Aussi peut-oncraindre que la reprise britannique ne repose sur une nouvelle bulleimmobilire. Au premier semestre 2013, toutes les composantes de lademande ont contribu la croissance, sauf la consommation publiqueet linvestissement (tableau 3). Cest l un des principaux checs ce jourde la politique de loffre mise en place par le gouvernement. Il sagit defaire du systme fiscal britannique le plus comptitif du G20, notammenten abaissant le taux dimposition des socits (le taux, abaiss 23 %cette anne, serait de 20 % seulement en 2015). Mais linvestissement desentreprises ne redmarre pas. Le gouvernement compte aussi sur lesexportations pour tirer la croissance, mais on ne peut pas en esprer uneforte contribution, tant donn les perspectives de demande sur les prin-cipaux marchs extrieurs britanniques, avant tout dans la zone euro.

Graphique 3. Valeur ajoute par secteur depuis le dbut de la crise

2008T1 = 100, volume

Source : ONS.

Tableau 3. Contributions des composantes de la demande la croissance

En points de PIB ; sauf PIB, en %

2010 2011 2012 2013

S1 S2 S1 S2 S1 S2 S1

PIB 1,3 0,8 0,4 0,6 -0,3 0,2 0,6

Consommation des mnages 0,3 0,6 -0,6 0,1 0,5 0,4 0,6

Consommation desadministrations publiques 0,0 0,0 0,0 -0,0 0,4 -0,1 0,0

FBCF 0,7 0,2 -0,4 0,1 0,5 -0,8 -0,2

Productif priv 0,6 0,0 -0,2 0,1 0,4 -0,5 -0,2

Variations de stocks 1,0 0,4 0,0 0,6 -1,0 0,7 -0,2

Commerce extrieur -0,4 -0,3 1,5 -0,2 -0,5 -0,0 0,2

Exportations 1,1 1,1 0,7 0,2 0,1 0,3 0,2

Importations -1,5 -1,4 0,8 -0,4 -0,6 -0,3 -0,0

Source : ONS.

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2008 2009 2010 2011 2012 2013

Services

Total

Industrie manuf.

Btiment

Industrie totale

Services de sant

Services immobiliers

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Lvolution du chmage (tableau 4) confirme le diagnostic desous-activit. Aprs avoir augment dans tous les pays dvelopps,il sest maintenu un niveau important, nettement au-dessus duchmage dquilibre. La baisse du chmage aux tats-Unis ne metpas ce pays lcart des autres pays dvelopps parce quellecorrespond des retraits dactivit et pas une rsorption de lanon-activit.

Tout comme les PIB par tte ou les carts de production, lechmage arrive aujourdhui sur un plateau. Or, la persistance duchmage au-dessus de son niveau dquilibre maintient les condi-tions dune dgradation du march du travail. Ainsi, le temps passau-dessus du chmage dquilibre gonfle-t-il les cohortes dechmeurs non-indemniss ou de longue dure. Le niveau lev duchmage pse sur la cohsion sociale et menace les quilibressociaux btis sur lintgration sociale. Les chmeurs sont renvoysvers les solidarits familiales ou vers les filets de protection sociale,eux-mmes soumis la consolidation budgtaire. Les jeunesentrant sur le march du travail retardent leur accs lemploi etporteront sans doute assez longtemps les stigmates de ce chmageinitial sur leurs salaires ou leurs carrires.

Tableau 4. volution du taux chmage 2007-2012

En % de la population active

ChmageChmage

de longue dure non indemnis

EUZ 3,9 2,0 2,9

DEU -3,2 -2,4 -1,2

ESP 16,9 9,5 9,7

FRA 1,9 0,8 0,8

ITA 4,7 2,8 4,2

GBR 2,7 1,5 1,1

AUT -0,1 -0,1 0,4

PRT 8,0 4,0 5,6

GRC 16,1 10,3 13,1

IRL 10,3 7,9

NLD 2,1 0,5

FIN 0,9 0,1 0,2

USA 3,4 1,9

Sources : Eurostat, Bureau of Labor Statistics.

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Mais le chmage a une incidence plus large. La peur de perdreson emploi, de voir son entreprise ferme ou dlocalise se diffuse ceux qui ont un emploi dont les salaires finissent par tre affectset qui sont contraints daccepter des conditions dgrades. Cestainsi que lEurope du Sud (lEspagne, le Portugal, la Grce, cf. infra)sengage dans la dflation salariale (encadr 2) et, par le jeu de laconcurrence, y entranera les pays voisins.

Encadr 2. Dflation salariale et endettement : le cas espagnol

La hausse spectaculaire du taux de chmage en Espagne a enclenchun mouvement de dflation salariale. Les baisses de salaires sont lersultat de la dgradation du pouvoir de ngociation des salaris ensituation de chmage lev, et sont renforces par un ensemble demesures et de rformes daccompagnement des salaires : baisse de 5 %puis gel des salaires des fonctionnaires, suppression de leur prime denol, drglementation du march du travail Si les mesures dites structurelles du march du travail peuvent avoir un impact positif long terme, cest--dire dans un contexte de plein emploi, elles ne fontpour lheure que renforcer la pression la baisse des salaires.

Ces baisses de salaire entranent un phnomne de dflation par ladette la Fisher : la baisse des revenus dgrade la solvabilit desagents endetts, qui ne peuvent plus faire face des crances dont lepoids dans leur revenu explose. En pesant sur la solvabilit des agents,cette dflation salariale vient renforcer le risque bancaire. Un autrefacteur risque est la remonte des taux hypothcaires, en cas de durcisse-ment de la politique montaire ou de hausse de la prime de risque sur lesobligations souveraines. Les mnages espagnols tant endetts tauxvariable, cette remonte aurait un effet immdiat sur leur solvabilit.

Graphique 4. Crances douteuses du secteur bancaire espagnol

En % du PIB

Sources : Banque dEspagne, INE.

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Le graphique 4 montre lampleur du problme en Espagne, o lescrances douteuses reprsentent dsormais plus de 17 % du PIB. Si larcente restructuration du secteur bancaire a permis une baisse significa-tive du montant de ces crances douteuses en 2012, grce un transfertdes crdits risques vers une structure de dfaisance, leur progression arepris en 2013. Cette hausse concerne aussi bien les entreprises que lesmnages, dont les stocks de crances douteuses ont cr de 1,5 point dePIB au cours de la dernire anne.

Une consolidation fiscale sans prcdentCette absence de reprise ne peut quinquiter mais ne doit pas

surprendre. On est souvent tent den dduire que les conomiessont maintenant sur une nouvelle trajectoire potentielle. Cest dumoins lhypothse qui sous-tend la thorie du new normal . Ledgonflement des bulles multiples qui ont provoqu la crise de2008/09 rvlerait aujourdhui la vraie trajectoire des cono-mies. Plus lente, elle signifierait quil faut maintenant ajuster nosconomies cette nouvelle ralit. Moins dactivit impliqueraitmoins de dpenses publiques, moins de retraites, moins de salairesdans le secteur priv comme dans le secteur public.

Cette analyse omet cependant un fait majeur de ces derniresannes. Un programme gnralis et massif de consolidationbudgtaire a t conduit dans les pays dvelopps. De 2008 2013ou 2014, le cumul des impulsions permet de faire le bilan de lastimulation des conomies pendant la rcession de 2008/09 puis dela consolidation qui a suivi (tableau 5).

Dans quelques pays, le bilan de la consolidation budgtaire estpositif (Japon, tats-Unis, Belgique) ou neutre (Allemagne,Finlande, Pays-Bas). Ce bilan est nettement ngatif dans le reste despays et approche le chiffre impressionnant de 16 % du PIB pour laGrce entre 2008 et 2014. Ainsi, de nombreux pays de la zone euroont au total ralis un ajustement budgtaire trs significatif, ycompris en intgrant les plans initiaux de relance. Cest l un faitremarquable puisque jamais de tels ajustements navaient traliss par le pass et que beaucoup dobservateurs formulaientlhypothse quils taient impossibles en Europe.

Le graphique 5 prsente la corrlation entre ces impulsionsbudgtaires dun ct et lcart de production en 2013 de lautre.

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Cette corrlation positive nest pas suffisante pour conclure unerelation de cause effet. Pour autant, le dbat sur les multiplica-teurs budgtaires, fond sur des analyses empiriques bases sur desmodlisations structurelles ou lexamen systmatique des pisodeshistoriques, valide la causalit allant des impulsions budgtairesvers les carts de production. Ce quimpliquent le tableau 5 et legraphique 5 est quune part de lcart de production en 2013rsulte de la consolidation budgtaire. Il ny a pas de new normal qui vaille, mais la consquence dune consolidation budgtairesans prcdent.

Pour autant, lcart de production ne sexplique pas unique-ment par la consolidation budgtaire. LEspagne, par exemple,connat un sort plus favorable que ce que suggre limpact delimpulsion budgtaire avec un multiplicateur unitaire (en ngli-geant les effets induits des impulsions budgtaires sur lespartenaires de lEspagne et donc sur ses exportations). Cela suggresoit un multiplicateur infrieur 1, ce qui est peu vraisemblable auvu du sous-emploi, soit plus probablement une sous-estimation delcart de production, lie la rvision progressive du potentiel

Tableau 5. Impulsions budgtaires 2008-2014

En points de PIB

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2008-14

DEU 0,1 0,6 1,3 -1,1 -1,2 0,2 0,1 0,0

AUT -0,2 0,3 0,5 -1,4 -0,3 -0,9 -0,4 -2,4

BEL 0,6 1,9 -0,1 0,1 -0,6 -1,0 -0,5 0,4

ESP 2,4 2,0 -1,4 -1,3 -3,4 -1,6 -1,0 -4,3

FIN -0,8 0,4 1,3 -0,7 -0,3 -1,4 -0,3 -1,8

FRA -0,1 2,7 -0,5 -1,8 -1,2 -1,4 -0,7 -3,0

GRC 3,0 3,2 -7,6 -5,5 -3,9 -3,3 -1,7 -15,8

IRL 4,9 2,2 -4,2 -1,5 -2,0 -1,7 -1,7 -4,0

ITA -0,5 0,9 -0,7 -0,4 -3,0 -1,5 -0,6 -5,8

NLD -0,4 4,0 -1,1 -0,5 -1,4 -1,5 -1,0 -1,9

PRT -0,1 5,0 -0,3 -3,7 -3,9 -1,5 -1,5 -6,0

EA (11) 0,3 1,7 -0,3 -1,2 -1,8 -0,9 -0,4 -2,6

USA 3,0 3,8 -0,8 -1,3 -1,4 -1,5 -0,7 1,1

GBR 0,6 2,8 -2,7 -3,2 -0,5 -1,0 -1,0 -5,0

JPN -0,9 4,8 0,5 0,5 0,5 1,9 -1,3 6,0

Sources : Comptabilits nationales, calculs et prvisions OFCE octobre 2013.

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dactivit de lEspagne, lie lassimilation errone de limpact dela crise et de la consolidation budgtaire une perte dfinitive depotentiel dactivit.

Leffort de consolidation budgtaire a t massif. La raison pourlaquelle les pays dvelopps se sont engags dans cet effort est lie la pression des marchs financiers relaye par les autorits euro-pennes. La crainte de difficults de financement de la dettepublique (qui est renouvele dans des proportions importanteschaque anne, la maturit des dettes des pays dvelopps tant delordre de 10 ans), voire de perte de laccs au financement, sestmatrialise par la hausse des taux souverains et na pas laiss beau-coup de possibilits aux tats. Pour regagner du crdit, il fallaitprouver sa capacit rduire rapidement et brutalement sondficit, quel quen soit le prix. La consolidation qui en a rsult nat faite que de faon prventive. Les exemples grec, mais aussiportugais, espagnol ou italien illustreraient le risque ne pas avoirdes finances publiques ordonnes. Pour certains, dont les cono-mistes de la Commission europenne, cest en fait la consolidationmassive engage dans les pays membres qui a permis de mettre fin la crise de la zone euro. Il existe pourtant une explication alterna-

Graphique 5. carts de production et impulsions budgtaires cumules

Sources : comptabilits nationales, OCDE, calculs OFCE.

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cart de production 2013 (en point de PIB)

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tive et lourde de sens quant lopportunit de la consolidationbudgtaire : le rle pris par la Banque centrale europenne et lesengagements solidaires implicites des pays de la zone euro ont tplus convaincants que les politiques conomiques qui ontprolong et aggrav la rcession.

La fracturation de la zone euro

La hausse du chmage et la dflation salariale quelle induitillustrent le fait que la stabilisation de la zone euro nest quappa-rente. Des processus rcessifs sont toujours luvre etdtermineront les prochaines manifestations de la crise.

Par ailleurs, une vritable fracture s'est installe entre les pays dunord et du sud de la zone euro. Si l'on divise la zone euro en deuxparties d'importance gale3, on constate que cette divergenceaccrue concerne quasiment tous les aspects macroconomiques, l'exception de la balance courante. Les augmentations d'endette-ment public et de chmage ont t particulirement leves dansles pays du sud de l'Europe, le PIB par tte y est trs infrieur celuid'avant-crise et l'inflation sous-jacente y est plus faible, faisantcraindre un risque de dflation. Il faut toutefois prciser que laFrance, classe dans les pays du Sud dans notre dcomposition,apparat dans une situation intermdiaire entre le Nord et le Sud,puisque le PIB par tte s'est peu rduit, que l'augmentation de ladette publique est moindre que dans les autres pays du Sud et quele taux d'intrt public est rest bas, comme en Allemagne (voir lapartie France et la partie zone euro pour plus de prcisions).

Concernant la situation des finances publiques, l'cart qui s'estcreus est impressionnant (graphiques 6 8). Alors que tous lespays de la zone euro avaient un solde public proche de l'quilibreen 2007 (0,2 % du PIB de la zone euro pour les pays du Nord,-0,7 % pour les pays du Sud), les pays du sud de la zone euro ontbeaucoup plus souffert de la crise. L'ampleur de la restrictionmene dans ces pays (entre 60 et 90 % de l'effort de la zone euro en2011-2013) a t peu efficace, du fait de multiplicateurs budg-

3. Les pays du Nord comprennent : l'Allemagne, la Belgique, les Pays-Bas, l'Autriche, laFinlande et l'Irlande. Les pays du Sud comprennent : la France, l'Italie, l'Espagne, le Portugal etla Grce.

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taires levs (1,5 en Grce, 1,1 au Portugal et en Espagne selon nosestimations) : la rcession a t pire qu'anticip et le solde conjonc-turel s'y est fortement dgrad. De ce fait, l'cart entre les soldespublics des pays du Nord et du Sud tait en 2012 de plus de deuxpoints de PIB, malgr un effort plus important dans ces derniers.L'cart se rduirait nanmoins d'ici 2015, l'effort budgtaire conti-nuant d'tre plus fort au Sud qu'au Nord et la composante cycliquetant moins dgrade.

La dette publique a augment partout dans la zone europendant la crise, du fait de la chute des soldes publics et du PIBmais aussi de l'injection de capitaux dans le secteur bancaire ou dela prise en charge d'actifs toxiques. Selon Eurostat, le soutien desgouvernements au secteur financier depuis 2007 a reprsent 5,5 %du PIB de la zone euro, expliquant environ 1/5e de la hausse de ladette publique entre 2007 et 2012. Cette hausse a t particulire-ment marque dans les pays du sud de la zone euro : la crise y a ttrs svre, conduisant des dficits publics de l'ordre de 10 pointsde PIB dans certains pays et les banques ont beaucoup souffert del'augmentation des actifs douteux induite par la crise. Selon nosprvisions, le ratio dette publique/PIB se stabiliserait en 2015 dansles pays du Sud et entamerait sa baisse en 2014 dans les pays duNord, ce qui amplifierait encore la divergence entre ces deux zones.

Graphique 6. Solde public de la zone euro*

En % du PIB de la zone euro

*Agrgation des soldes budgtaires par zoneSources : Eurostat, prvisions OFCE octobre 2013.

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Les pays du Sud cumulent une forte dgradation de leursfinances publiques et des niveaux de PIB par tte en chute libre,tous les agents privs ayant pti de la restriction budgtaire. Lacrise va laisser des traces profondes en termes de revenus, dechmage et de pauvret dans ces pays. Une fracture sociale

Graphique 7. Impulsion budgtaire de la zone euro*


*Agrgation des impulsions budgtaires par zoneSources : Eurostat, prvisions OFCE octobre 2013.

Graphique 8. Dette publique de la zone euro*


*Agrgation des dettes par zoneSources : Eurostat, prvisions OFCE octobre 2013.

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s'installe ainsi dans la zone euro entre ces pays d'une part et lespays du Nord o le PIB par tte est revenu son niveau d'avant-crise (voire l'a dpass dans le cas de l'Allemagne) et o le chmagea baiss. la mi-2003, le PIB par tte des pays du sud de la zoneeuro tait globalement infrieur de prs de 8 % au niveau de 2007,la baisse atteignant mme 20 % en Grce (graphique 9).

La crise a touch diffrentes catgories de mnages : ceux quiperdent leur emploi et viennent grossir le bataillon des bnfi-ciaires d'une indemnit chmage avant de basculer vers les minimasociaux, les salaris qui perdent leurs primes (dans le secteur publicou priv) et les nouveaux salaris embauchs des salaires plus basque prcdemment. Tous ces lments participent la mise enplace d'un mouvement de dflation salariale dans plusieurs pays(graphique 10). En termes rels, il est videmment amplifi etconduit les mnages essuyer d'importantes pertes de pouvoird'achat, et ceci tous les niveaux de la distribution des salaires,puisque le salaire minimum nominal a subi le contrecoup de lacrise dans les pays les plus en difficult (stagnation depuis 2009 enIrlande et depuis 2012 en Espagne et au Portugal, baisse en Grcede 22 % au second semestre 2012). Au final, parmi les pays dispo-sant d'un salaire minimum, seules la France et la Belgique ont

Graphique 9. PIB par tte dans la zone euro

En euros constants En euros constants

Source : Eurostat.

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PIB par tte Nord (chelle droite)

PIB par tte Sud (chelle gauche)

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maintenu leur pouvoir d'achat. Ailleurs, le salaire minimum rel abaiss entre 2 et 5 % selon les pays, hors la Grce.

L'augmentation du nombre de chmeurs a t dramatique : il adoubl dans les pays du Sud en cinq ans, alors qu'il a lgrementbaiss dans les pays du Nord (graphique 11). La hausse rapide etample du chmage s'est peu peu traduite par une explosion de lapart des chmeurs de longue dure4 dans les pays du Sud(tableau 6) et surtout de la part des chmeurs non indemniss(+5,1 % de la population active depuis 2007). Les donnes dispo-nibles aujourd'hui ne concluent pas encore une netteaugmentation du risque de pauvret dans ces pays car les sries nevont que jusqu'en 2010. Mais au vu de la hausse du nombre dechmeurs non indemniss, le risque de pauvret a d rcemmentcrotre et ce mouvement devrait encore s'amplifier, les perspectivessur le march du travail tant moroses dans la zone euro, avec unebaisse prvue de seulement 0,9 point d'ici 2015 du taux dechmage en Italie, de 2,6 points en Espagne et une poursuite de lahausse en France. Ces pays conserveraient donc un chmage demasse.

Graphique 10. Salaires nominaux par tte dans la zone euro

2006=100

Source : Perspectives conomiques de l'OCDE, juin 2013.

4. Il s'agit des personnes au chmage depuis au moins 12 mois.

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Le seul point positif en matire de dsquilibres tient la rduc-tion des carts de solde courant (graphique 12), et encore est-elledue en partie la contraction des importations, reflet d'unedemande intrieure en pleine dconfiture. Ainsi, entre mi-2008 etmi-2013, les importations ont recul de 2,2 % en moyenne enrythme annuel dans les pays du Sud, tandis qu'elles continuaientde crotre dans les pays du Nord (+1,5 %). Les exportations onttoutefois bnfici de la dflation salariale dcrite plus haut etmme si leur croissance depuis 5 ans est reste modeste (0,6 % enmoyenne), ceci a t suffisant pour que l'Espagne, le Portugal et laGrce voient leurs parts de march s'amliorer et pour que l'Italieles stabilise.

Une telle fracture sociale et financire entre pays du Nord et duSud risque d'accrotre encore la difficult instaurer une relle soli-

Tableau 6. volution du taux de chmage entre 2007 et 2012 dans la zone euro

En % de la population active

Zone euro Pays du nord de la zone euroPays du sud de la

zone euro

Taux de chmage 3,9 -1,4 7,8

Taux de chmage de longue dure 2,0 -1,3 4,4

Taux de chmage non indemnis 2,9 -0,9 5,1

Source : Eurostat.

Graphique 11. Nombre de chmeurs dans la zone euro

En millions

Source : Eurostat.

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darit entre les pays de la zone euro, dont la mutualisation desdettes publiques. Certes pour viter lexplosion de la zone euro, desconcessions ont t faites par les pays les plus vertueux , l'Alle-magne en tte, mais au prix d'une austrit toujours trs forte pourles pays du Sud. Le revenu des mnages y a subi plus qu'ailleurs labaisse des dpenses sociales (sant...) et l'explosion des impts. Deplus, des pertes de capital humain durables sont probables et labaisse des dpenses d'ducation ou encore d'investissement publicrisque dhypothquer la croissance potentielle de ces pays pour lesprochaines annes, et donc le rattrapage de leur PIB par tte.

Potentiels de discorde

La publication dune croissance positive au deuxime trimestre2013 a mis fin une srie de six trimestres conscutifs de recul duPIB dans la zone euro. Le retournement des enqutes de conjonc-ture et des indicateurs avancs depuis la fin 2012 prfigurait cetteamlioration qui sest finalement matrialise au deuximetrimestre, aprs un ultime repli du PIB au premier. Les signaux mispar les indicateurs restent favorables et donnent corps lhypo-thse dune sortie de rcession de la zone euro.

Les tenants de lorthodoxie budgtaire y verront enfin la confir-mation de la justesse de leur stratgie dont les premiers fruits

Graphique 12. Soldes courants dans la zone euro

En milliards deuros

Source : Eurostat.

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seraient apparus avec ce rsultat. La conduite de la rigueur marche force depuis 2010 ne serait ainsi quun mauvaismoment passer , certes douloureux mais ncessaire pourparvenir la rsolution de la crise des dettes.

Le problme auquel devaient faire face les gouvernements taiten apparence simple, sa solution mise en avant aussi. Le jeu desstabilisateurs automatiques ainsi que les plans de relance mis enplace pour contrer la rcession de 2008-2009 ont fortement creusles dficits publics. Cette situation, dicte par les vnements, taitacceptable court terme mais ne lest pas plus longue chance.Elle appelait logiquement une action symtrique une fois la crois-sance revenue pour rsorber les dficits. Des finances publiquesdsquilibres menacent en effet la solvabilit des tats et poussentles taux souverains la hausse, ce qui, par un mcanisme cumu-latif, renforce les risques dinsolvabilit. Les dboires des pays dusud de la zone euro, lEspagne, lItalie et surtout la Grce et lePortugal, ont clairement illustr les risques que faisaient peser desdficits excessifs sur chaque pays mais aussi sur lensemble de lazone euro. Sous le diktat des marchs et les injonctions de laCommission europenne, la prservation de la note souveraine etla rduction des dficits sont devenus lobjectif premier de la poli-tique conomique. Selon ses dfenseurs, une telle stratgie pouvaittre mene bien sans dommage, car les multiplicateurs budg-taires tant faibles, la purge ne devait pas tre trop coteuse enactivit et en chmage et devait conduire une rduction rapidedes dficits la hauteur de ce qui tait annonc.

Lhistoire ne sest malheureusement pas crite de la sorte. Enpremier lieu, les multiplicateurs taient levs parce que la rigueura t conduite en bas de cycle et parce quelle a t gnralise. Laconsolidation budgtaire a t mene alors que le chmage hritde la rcession de 2008-2009 tait lev. Davantage de mnagestaient ainsi contraints par leur revenu courant. Et ceux qui neltaient pas ont fait face aux difficults daccs lemprunt, lesbanques manifestant une prfrence marque pour la dtentiondactifs sans risques les titres allemands par exemple plutt quepour le crdit priv. Les marges de manuvre de la politiquemontaire conventionnelle pour amortir le choc budgtairercessif sont devenues inexistantes quand le taux directeur aatteint un niveau plancher, 0,75 depuis juillet 2012 en zone euro.

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La simultanit des ajustements budgtaires en Europe a aussiconcouru renforcer les effets multiplicateurs. Car les restrictionsnationales se transmettent aux partenaires par le biais ducommerce extrieur : le pays qui conduit une politique restrictivefreine la croissance de sa demande intrieure et donc de ses impor-tations, ce qui affecte la croissance des dbouchs lexportationde ses partenaires. Le canevas des relations commerciales croisesentre pays font que le multiplicateur budgtaire agrg delensemble de la zone euro est beaucoup plus lev que la simplemoyenne des multiplicateurs nationaux.

En second lieu, la stratgie qui a t engage pour rsoudre leproblme de dpart, celui de dficits excessifs en zone euro, mritedtre discute. Elle dpendait du diagnostic macroconomiquetabli au sortir de la rcession de 2008-2009 et par voie de cons-quence de la mesure de lcart entre lactivit et son potentiel. Carlampleur de lcart de production hrit de la rcession condition-nait lamplitude du rebond spontan de lconomie qui elle-mmedterminait la fraction du dficit public mme de pouvoir sersorber spontanment par la reprise de la croissance.

Le dficit public primaire, cest--dire hors charges dintrts,peut en effet tre divis en deux composantes, une composantedite conjoncturelle et une composante dite structurelle . Lacomposante conjoncturelle du dficit est gnre par les dviationscycliques du PIB autour de son potentiel : en phase de ralentisse-ment du PIB par rapport sa croissance potentielle, et donc decreusement de lcart de production, les recettes fiscales ralen-tissent et les dpenses publiques, notamment sociales, acclrent.Il en rsulte un creusement naturel du dficit en priode de ralen-tissement et, symtriquement, une diminution du dficit, voirelapparition dun excdent, en priode dacclration de lactivit.Ce principe est largement document dans la littrature sous levocable de stabilisateurs automatiques . Lautre composante dudficit est dduite de la prcdente comme complmentaire dudficit total : cest la composante dlibre, celle qui rsulte delaction de la politique conomique. Dlibre, cette composantene peut tre limine quen mettant en uvre une politique sym-trique celle qui la fait natre, cest--dire en conduisant unepolitique de rigueur la hauteur de la stimulation antrieure. Elle anaturellement pour effet de freiner lexpansion, contrebalanant la

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politique expansionniste mene durant la phase prcdente quiavait eu pour consquence de soutenir lactivit. La politiquebudgtaire est ainsi un instrument de lissage du cycle conomique.

La partie spontane du dficit apparu la suite de la rcession de2008/09 tait appele se rsorber automatiquement une fois lacroissance revenue. Seule llimination de sa composante dlibrejustifiait une politique restrictive. Lampleur de leffort engagerpour y parvenir renvoyait alors la mesure de lamplitude de lcartde production qui conditionnait la taille du dficit conjoncturel etpar dduction, celle du dficit dlibr.

La mesure du potentiel de production, dont dcoule le calcul delcart de production, est videmment centrale si lon veut calibrerau plus juste la restriction budgtaire ncessaire llimination dela fraction du dficit qui ne peut ltre spontanment par la crois-sance. Mais les dcideurs se heurtent ici une difficult majeure,celle du caractre non observable du potentiel qui doit par cons-quent tre estim. Or, les estimations sont loin de faire lunanimitentre les conomistes. De surcrot, au sein dune mme institution,les rvisions priodiques peuvent tre importantes, ce qui modifiele diagnostic port et les mesures mettre en place si cette institu-tion a en charge la conduite de la politique budgtaire comme cestle cas de la Commission europenne (CE).

Lexamen des rvisions de la croissance potentielle effectu parla CE montre lincertitude de cette estimation (encadr 3). Elleparat en outre dpendre de la croissance courante, ce qui est pourle moins paradoxal pour lestimation dune fonction doffre quidpend de paramtres de long terme de lconomie comme lacroissance de la population active, de la productivit et du stock decapital. Que la trajectoire de ces paramtres doffre sinflchisse unpeu au gr des -coups conjoncturels est comprhensible, notam-ment au travers de linvestissement qui vhicule le progrstechnique et assure la croissance du capital ou des pertes ven-tuelles de capital humain gnres par le chmage de longue dure.Mais que lincorporation dans les estimations dun phnomneconjoncturel, certes hors normes comme la rcession de 2008/09,conduise des rvisions de la croissance potentielle de lordre decelle que lon a constat entre le printemps 2008 et le printemps2009 pose question. Dautant que ces rvisions ont aussi affect lesannes antrieures la rcession qui ntaient pas concernes par

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la modification des conditions de laccumulation susceptible dejustifier effectivement un inflchissement du potentiel postrieur la rcession. Par la suite, le redmarrage de la croissance en 2010 aconduit des rvisions de la croissance potentielle la hausse, ycompris pour les annes antrieures la rcession. Enfin, le retour-nement conjoncturel de 2011 a entran une nouvelle squence dervisions, cette fois dans lautre sens.

Encadr 3. Estimation du PIB potentiel de la zone euro par la Commission europenne

La rcession de 2008/09 a conduit la Commission europenne rviserassez nettement son estimation du potentiel de croissance des paysmembres. Pour la zone euro dans son ensemble, le processus de rvision adbut lautomne 2008, au moment o la crise financire a commenc avoir un effet sur lactivit relle : le tassement de la croissance annuelledu PIB au deuxime trimestre 2008 est associ des rvisions la baissede la croissance potentielle pour les annes 2008 et 2009, de -0,3 et-0,4 point respectivement (tableau 7). Par la suite, la confirmation auquatrime trimestre 2008 de lenfoncement de la zone euro dans la rces-sion a amen de nouvelles rvisions de lestimation de la croissancepotentielle au printemps 2009, -0,4 point pour les annes 2007 et 2008 et-0,8 point pour les annes 2009 et 2010. On constatera aussi des rvisionsrelativement aux annes plus anciennes, de -0,2 -0,4 point pour lesannes 2004 2006. En revanche, les rvisions ont quasiment disparuentre les estimations du printemps et de lautomne 2009, malgr le creu-sement du glissement annuel du PIB, signe que la modification dupaysage conjoncturel avait dj t intgre dans les estimations.

Tableau 7. Rvision de la croissance potentielle de la zone euro entre 2007 et 2009

En %

Automne 2007Printemps

2008 Automne

2008 Printemps

2009 Automne

2009

2004 2 1,9 1,8 1,6 1,7

2005 2 1,9 1,8 1,5 1,6

2006 2 2 1,9 1,5 1,5

2007 2,2 2,1 2 1,6 1,5

2008 2,2 2 1,7 1,3 1,3

2009 2,2 1,9 1,5 0,7 0,7

2010 1,5 0,7 0,8

Glissement annuel du PIB* 3,0 2,3 1,2 -2,1 -5,4

* Le glissement annuel du PIB report ici correspond aux derniers comptes nationaux connus au momento est faite lestimation, le quatrime trimestre de lanne prcdente pour lestimation de printemps de laCommission europenne, le deuxime trimestre de lanne en cours pour lestimation dautomne. Cesglissements sont calculs avec le PIB non pas tel quil tait connu lpoque, mais avec la srie actuelle-ment disponible.Sources : Commission europenne, Eurostat.

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Les rvisions de la croissance potentielle ne se sont pas effectuesseulement la baisse, mais galement la hausse quand la croissance aredmarr dans le courant de 2009 (tableau 8). Ainsi, entre le printemps2010 et le printemps 2011, les rvisions se sont-elles tales de +0,1 +0,3 point et ont concern galement les annes lointaines.

Enfin, une nouvelle squence de rvisions en baisse est intervenueavec le retour de la rcession en zone euro partir de la deuxime moitide 2011 (tableau 9). Les annes antrieures 2008 ont t peu modi-fies, mais elles sinscrivent dans un intervalle plus large pour les annes2009 2013, de -0,2 -0,4 point, ce qui pour lanne 2013 revient unedivision par deux du rythme de croissance potentielle.


En %

Automne 2009 Printemps 2010 Automne 2010 Printemps 2011

2004 1,7 1,7 1,8 1,9

2005 1,6 1,6 1,7 1,7

2006 1,5 1,5 1,7 1,8

2007 1,5 1,5 1,7 1,8

2008 1,3 1,3 1,4 1,6

2009 0,7 0,8 0,9 0,9

2010 0,8 0,8 0,9 1

2011 1 1 1 1,1

2012 1 1,1

Glissement annuel du PIB -5,4 -2,3 2,2 2,3

Sources : Commission europenne, Eurostat.


En %

Automne 2011 Printemps 2012 Automne 2012 Printemps 2013

2004 1,9 1,9 1,9 1,9

2005 1,8 1,8 1,7 1,8

2006 1,8 1,8 1,8 1,8

2007 1,8 1,8 1,7 1,7

2008 1,5 1,4 1,4 1,4

2009 0,8 0,7 0,6 0,6

2010 0,8 0,7 0,7 0,6

2011 0,9 0,8 0,8 0,7

2012 0,7 0,6 0,4 0,3

2013 0,8 0,7 0,5 0,4

2014 0,6 0,5

Glissement annuel du PIB 1,8 0,7 -0,5 -1,0

Sources : Commission europenne, Eurostat.

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Il y a donc une corrlation nette entre la croissance potentielleestime par la Commission europenne et la croissance courante, ce quiinduit une forte variabilit de la croissance potentielle et donc des rvi-sions importantes de l'cart de production qui remontent loin dans lepass. Ceci n'est pas neutre en termes de conduite de la politique cono-mique puisque le solde structurel dpend de cette valuation. Et c'estparticulirement le cas pour les pays les plus touchs par la crise, dont lacroissance potentielle est aujourd'hui ngative selon la Commissioneuropenne et dont la rvision depuis 2007 est suprieure de 0,2 pointen moyenne par an celle de la zone euro.

De ces allers et retours rsulte une grande instabilit du calculdes carts de production, rduits quand la croissance potentielle estrvise en baisse, augments quand elle est rvise la hausse,toutes choses tant gales par ailleurs. Ainsi, lautomne 2009, larvision la baisse de la croissance potentielle sur lensemble de ladcennie 2000 par rapport lestimation faite un an auparavant est lorigine dune minoration de lcart de production de 2,7 pointsde PIB pour lanne 2009 et de 3,4 points pour lanne 2010.

De telles rvisions ne sont pas neutres pour calibrer la politiquede consolidation budgtaire. Car dficit donn, la rduction delcart de production estim accrot la part du dficit structurelperu et appelle une rigueur accrue. Cest bien ce qui est advenu en2010 quand les plans de relance ont fait place les plans de restric-tion budgtaire drastiques. Gnraliss lensemble des paysmembres, ils ont cass net la reprise naissante en 2009 et en 2010 etont prcipit la zone euro dans une nouvelle rcession.

La trop grande sensibilit de lestimation de la croissance poten-tielle la croissance courante, tant sur le futur que sur le pass, faitnatre le risque de lenclenchement dune spirale dpressive parlaquelle la politique restrictive dprime lactivit, ce qui conduit des rvisions en baisse de la croissance potentielle, une minora-tion de lcart de production et donc une augmentation de la partdu dficit structurel dans le dficit total et finalement la ncessitdaccentuer la rigueur. Il semble bien que lhistoire se soit criteainsi dans la zone euro depuis 2010. Pour 2012 et pour 2013, lesrvisions en baisse de la croissance potentielle, en lien avec leffetrcessif de la consolidation budgtaire, ont conduit minorerlcart de production de -2,1 et -1,2 points respectivement depuisle printemps 2011.

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La purge budgtaire a donc entran une deuxime rcession quia invalid les objectifs de rduction des dficits fixs au dpart carles stabilisateurs automatiques ont nouveau creus la compo-sante conjoncturelle des dficits. La rigueur, mal calibre, taitcontre productive et ne pouvait donc pas aboutir lobjectif initialdune rduction rapide des dficits. Les marchs et la Commissioneuropenne ayant des objectifs nominaux de dficit, de nouvellesmesures de rigueur ont t institues au fil du temps avec des effetssur les dficits qui sont loin davoir t la hauteur des sacrificesconsentis.

Petits arrangements institutionnels

Dans ces conditions, clamer que lamlioration du climatconjoncturel illustre les premiers bnfices de la stratgie prc-dente relve dune incomprhension des mcanismes rcessifsgnrs par la rigueur. Dailleurs, la politique budgtaire est globa-lement restrictive sur la priode 2008-2013 (tableau 5). On peutplutt voir dans lembellie de la conjoncture en zone euro la cons-quence des arrangements institutionnels qui ont permis decontenir la crise des dettes souveraines et qui ont consist dunemanire ou dune autre faire endosser le risque de dtention dedette souveraine par des tiers.

Lexacerbation de la crise des dettes souveraines en zone euro auprintemps 2010 a incit les tats poser les premiers jalons de lamutualisation des risques au sein de la zone, dabord, avec lesdispositifs du FESF (Fonds europen de stabilit financire) et duMES (Mcanisme europen de stabilit). Le FESF, cr en mai 2010pour une priode de 3 ans et devenu oprationnel en aot 2010, estun fonds de stabilisation, sous la forme dun fonds commun decrance. Il vise assurer, avec la garantie des tats membres, lefinancement des tats en difficult, qui ne peuvent plus empruntersur les marchs financiers des taux soutenables. Le dispositif a trenforc progressivement, pour le doter dune garantie de prt de440 Mds deuros, et la possibilit de lever 1 000 Mds deuros parlmission dobligations et autres titres de crances. Ses moyensdaction, initialement limits des prts aux tats en difficult, ontt largis, avec la possibilit dacheter de la dette primaire, puis deracheter des obligations dtat sur le march secondaire, et de

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participer au sauvetage des banques. Le FESF est intervenu enIrlande, au Portugal et en Grce pour 220 milliards deuros, puisdans la recapitalisation des banques espagnoles hauteur de100 milliards deuros. Le MES a pris le relais du FESF en septembre2012, dans le but dassurer la stabilit de la zone euro de manirepermanente. Dot dune capacit de financement de 700 milliardsdeuros, il sinscrit dans le Pacte budgtaire europen.

La plus grande implication de la BCE dans la gestion de la crisedes dettes souveraines a aussi concouru la retombe des tensionsfinancires avec linstitution des dispositifs du SMP (Securities marketprogramme), puis de lOMT (Outright Monetary Transactions). partirde mai 2010, la crainte dun emballement de la crise grecque aconduit la BCE intervenir sur les marchs secondaires afindenrayer la hausse des primes de risque. Entre mai 2010 et mars2012, la BCE achte 220 milliards deuros dobligations grecques,irlandaises, portugaises, italiennes et espagnoles dans le cadre duSMP. La masse montaire est contrle par la collecte de dpts terme. En septembre 2012, le SMP laisse place lOMT. Ce dispositifpermet galement lachat sur le march secondaire de titres publicsde maturit de 1 3 ans. Afin de dsamorcer le mouvement dedfiance sur les marchs financiers, la BCE prcise quelle ne fixeaucune limite ses interventions et conditionne son intervention lacceptation dun plan dassainissement des finances publiques,dans le cadre du FESF (puis du MES). ce jour, aucun pays de lazone euro na encore fait appel lOMT, en raison notamment cest le cas de lEspagne des fortes contraintes lies au dispositif.

Aprs une succession de tentatives infructueuses, le renforce-ment des contraintes budgtaires contenues dans le Trait sur laStabilit, la Coordination et la Gouvernance (TSCG), conjugu auxpossibilits ouvertes par lOMT, est finalement parvenu abaisserles anticipations des marchs sur le risque de dfaut dun pays de lazone euro. La diminution du risque pric par les marchs a abouti une rduction du spread de taux entre la zone euro et les paysanglo-saxons (graphique 13).

Les indices de desserrement des contraintes daccs au crditrestent toutefois encore peu nombreux. La production denouveaux crdits na pas encore redmarr dans la zone euro.Seules les conditions de crdit dclares par les banques se sontdtendues depuis quelques mois (graphique 14).

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Graphique 13. Rendement des obligations dtat 10 ans

En %

Note : Le taux public pour la zone euro est la moyenne du taux de chaque pays membre, pondr par sa dette en2010. Les taux pour la Grce, lIrlande et le Portugal sont les taux auxquels ils empruntent au MESF, au FESF et auFMI, fixs 5% respectivement en juin 2010, novembre 2010 et mars 2011, puis 3,5% en mars 2011.Sources : Eurostat, banques centrales nationales, calculs OFCE.

Graphique 14. Variation des conditions de crdit dans la zone euro

Solde dopinions

Note : lenqute mesure un solde dopinions entre les banques dclarant un durcissement des conditions de crdit leur clientle et celles dclarant un assouplissement.Source : BCE (enqute Bank Lending Survey).

1

2

3

4

5

6

2008 2009 2010 2011 2012 2013

EA, 2,98

GBR, 2,89USA, 2,82

DEU, 1,94

FRA, 2,48

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

60

70

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Variation des conditions de crdits aux entreprises

Variation des conditions de crdits immobiliers

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La zone euro ensable

L'claircie observe rcemment dans la zone euro n'est pas syno-nyme de reprise pour autant : en effet, l'cart de production serefermerait peine, la croissance de la zone retrouvant tout justeson rythme potentiel (1 % selon notre hypothse) en 2014, avantd'acclrer un peu en 2015 (1,6 %). Il serait donc abusif de consi-drer que la zone euro est sortie du marasme et que la moindrerestriction budgtaire prvue va effacer rapidement ces nouveauxdsquilibres. Il faudra des annes la zone euro pour se remettrede cette cure d'austrit trop ample et trop prcoce, alors qu'unestratgie d'ajustement budgtaire graduelle aurait t bien plus effi-cace en ne brisant pas la croissance quand elle a timidementredmarr en 2009 (Cochard et Schweisguth, 2013). Selon nosprvisions, la zone euro conserverait un chmage de masse (11,4 %en 2015) et la dette publique rapporte au PIB se stabiliserait seule-ment en 2014 dans l'ensemble de la zone euro avant de baisserlgrement en 2015, 94,5 %, soit prs de 30 points de PIB de plusqu'en 2007. Si certains dsquilibres se sont rsorbs pendant lacrise, comme les dficits courants qui se sont largement rduits,d'autres sont apparus en retour : lexplosion du chmage enEspagne, au Portugal et en Grce, lascension de la dette publiquequi atteint des niveaux record... De plus, si la dette prive s'estrduite dans certains pays (en Espagne ou en Allemagne), les paysdu sud de la zone euro ont globalement connu, en mme tempsque l'explosion de la dette publique, une hausse de lendettementpriv, la baisse des revenus entrane par les impulsions budgtairesngatives empchant les agents de se dsendetter, contrairement ce qui s'est produit aux Etats-Unis (graphique 15 et 16).

Alors que l'cart de production est trs largement ngatif dans lazone euro, ce qui aurait d induire un rythme spontan de crois-sance bien suprieur au potentiel, la croissance sera atone dans laplupart des pays, en raison des politiques budgtaires restrictives.Aprs 3,3 points d'impulsion ngative entre 2010 et 2012, la poli-tique budgtaire amputerait encore la croissance de 1 point en2013, de 0,5 point en 2014 et de 0,4 point en 2015, et pseraitmajoritairement sur les mnages. L'activit bnficierait heureuse-ment de la modeste acclration de la demande adresse la zone(+3,7 % en 2014, contre +0,7 % en 2012) et des gains de parts demarch de plusieurs pays (Espagne, Portugal et Grce notamment)

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Graphique 15. Variation de dette des agents entre fin 2007 et 2013

En % du PIB

Sources : BCE, Eurostat, Flow of Funds.

Graphique 16. Corrlation entre impulsions budgtaires et variation de la dette des mnages

Sources : BCE, Eurostat, Flow of Funds.

-40 0 40 80 120 160

DEUAUTBELESPFINFRA

GRCIRLITA

NLDPRT

EUZ

ZE : Pays du SudZE : Pays du Nord

GRBUSA

Dette publique

Dette des mnages

Dette nette des SNF

DEU

AUT

BEL

ESP

FIN

FRA

GRC

IRLITA

NLD

PRT

UK

USA

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

-12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6

Vari

ation

de

la d

ette

des

mn

ages

en

tre

fin

200

7 et

dbut

201

3 (%

du

PIB

)

Impulsion budgtaire cumule 2008-2012 (% du PIB)-

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sur les marchs extrieurs la zone. La croissance de la demandeadresse resterait cependant modeste si lon compare laugmenta-tion attendue en 2014 la croissance moyenne des annes davant-crise, 7 % lan. Cette timide reprise des exportations ne serait pasen mesure de permettre la mise en place d'un cercle vertueux deredmarrage gnralis de la croissance en 2014 : peu de crationsdemploi dans les pays o le cycle de productivit est trs dgrad(en France ou en Italie) et la dflation salariale dans un contexte dechmage de masse psera sur le revenu des mnages (dans les paysdu sud de la zone euro principalement). La consommation desmnages serait donc atone. En revanche, l'investissement pourraitbnficier de ce regain de commerce et du dmarrage dunnouveau cycle de renouvellement-modernisation des quipe-ments, d'autant plus si la normalisation des taux montaires serpercute sur les taux des crdits aux entreprises. Ce scnario estcependant dpendant de la conjoncture internationale et lestensions actuelles font peser des risques non ngligeables sur lacroissance de la zone euro.

tats-Unis : dblocage imminent

Engage depuis la fin de lanne 2009, la reprise sest poursuivieaux Etats-Unis un rythme modr. Aprs 1,8 % en 2011 et 2,8 %en 2012, la croissance a ralenti fin 2012. Frappe par les mesuresdajustement budgtaire dcides en dbut danne la suite desngociations autour du fiscal cliff, elle est passe en rythme annuel 1,6 % au deuxime trimestre 2013. Ce choc vient interrompreune reprise encore fragile. De par son faible contenu en emploi,cette reprise sest avre insuffisante pour enclencher une vritabledynamique de la demande. Tant que cette situation durera, lemarch du travail restera bloqu et la croissance amricaine nesuffira pas refermer un cart de production ngatif, denviron 3 %du PIB. Dautant que le changement de discours de la Rserve fd-rale sur sa politique montaire non conventionnelle sest djtraduit par la hausse des taux dintrt long terme et que limpor-tance de la dette publique (16 738 milliards de dollars, soit 100,5 %du PIB la fin du deuxime trimestre 2013) maintient la pressionsur lajustement budgtaire. En 2013, limpulsion budgtaire nga-tive devrait rester significative (-1,5 point de PIB), du fait de :

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lAmerican Taxpayer Relief Act vot le 2 janvier : les haussesdimpts supportes par les plus riches ont reprsent0,7 point du revenu avant impts des mnages ;

du relvement de 2 points des cotisations sociales payes parles salaris : elles reprsentent dsormais 15,7 % de la massesalariale ;

et des coupes dans les dpenses publiques effectives au 1ermars : 85 milliards de coupes dont la moiti affecte le dpar-tement de la Dfense, et dont 42 milliards sont effectivesavant la fin de lanne fiscale 2013.

La croissance ne dpasserait pas 1,5 % en 2013 et pourrait acc-lrer autour de 2,5 % en 2014 et en 2015.

Ce scnario ne prend pas en compte limpact de la crise budg-taire qui sest dclare au 1er octobre, dbut de lexercice fiscal2014. Faute dun accord au Congrs sur le budget 2014, les admi-nistrations fdrales ont d fermer leurs portes et les dpenses,soumises lapprobation des lus du Congrs, nont pu tre enga-ges (voir Shutdown : lAmrique sur la sellette). Simultanment, ladette du gouvernement fdral ayant atteint son plafond autoris,le Trsor honore ses engagements (renouvellement de la dette,paiement des charges dintrt et paiement des prestations sociales)sur la base de mesures exceptionnelles dont les ressources devaientspuiser le 17 octobre (voir Le dclin de lempire amricain). Dslors, aprs plus de deux semaines de shutdown, les tats-Unisauraient t en cessation de paiement si aucun accord navait ttrouv avant la fin octobre sur le relvement du plafond de la dette.

Le 16 octobre, veille de la date fatidique du 17 octobre, les lusdu Congrs amricain sont enfin parvenus un compromis budg-taire, qui autorise le financement des dpenses fdrales jusquau15 janvier et qui permet le relvement du plafond de la dettejusquau 7 fvrier 2014. Les administrations fdrales vont r-ouvrir jusquau 15 janvier et les engagements financiers du Trsorpouvoir tre honors.

Les coupes brutales dans les dpenses de ltat, et la dsorgani-sation quelles ont induites auprs du secteur priv du fait de lafermeture des administrations, devraient porter un coup la crois-sance du quatrime trimestre. Nanmoins, les salaires desfonctionnaires du gouvernement fdral seront verss et le retard

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dans les dossiers non-traits, rattrap avec le retour au travaildes salaris.

Pas de croissance autonome dans les pays mergents

La conjoncture dans les pays mergents a subi un ralentisse-ment plus important quanticip, majoritairement d desfacteurs cycliques. Alors que les pays dvelopps sont en phase destabilisation en zone euro et de reprise molle aux tats-Unis, lacroissance des pays mergents se tasse. Dune part les facteurs quiont soutenu cette croissance aprs la crise de 2008 sont aujourdhuibeaucoup moins prsents, et dautre part les pays mergents ontsubi de forts mouvements de change engendrs par lannoncele 22 mai 2013 par la Rserve fdrale dune ventuelle sortie duQuantitative Easing.

Lensemble des pays mergents a men des politiques montaireet/ou budgtaire trs accommodantes ds 2009 pour faire face auralentissement brutal de lconomie mondiale, ce qui a vigoureuse-ment soutenu leur croissance. Les capitaux ont alors afflu vers cespays, favorisant lexpansion du crdit et lassouplissement desconditions montaires. Un certain nombre de pays se sont ainsitrouvs en situation de surchauffe, avec un emballement de linfla-tion (Brsil, Inde, Russie) ou du prix des actifs (immobilier enChine). Les pays exportateurs de matires premires ont aussibnfici du soutien gnr par la hausse des prix du ptrole et desproduits de base qui a accompagn la vigueur de la demandechinoise en 2009/2010.

Mais lheure est aujourdhui la normalisation des conditionsmontaires et au renforcement des fondamentaux, rendus nces-saires par les risques associs une future remonte des tauxdirecteurs amricains. Les pays prsentant une vulnrabilit accruedu point de vue des dficits extrieur et/ou budgtaire ont en effett les plus touchs par les sorties de capitaux entre mai etseptembre 2013 (Inde, Indonsie, Brsil). Ces trois pays ont tcontraints de remonter leurs taux dintrt directeurs afin de faireface aux pressions inflationnistes et de soutenir leur monnaie. Legraphique 17 indique une corrlation significative entre le niveaudu solde de la balance courante en mai 2013 et lvolution du tauxde change dans les mois qui ont suivi lannonce dun resserrement

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de la politique montaire amricaine. Globalement, les paysdAmrique latine ont t plus touchs que les pays asiatiques, carleurs fondamentaux sont moins solides et leurs rserves de changeplus faibles. Les pays dEurope centrale et orientale ont curieuse-ment t pargns par les retraits massifs de capitaux, alors queleurs devises avaient t parmi les plus touches en 2009. Uneexplication pourrait tre que ceux-ci navaient pas connu de retourmassif des capitaux en 2010/2011, limitant ainsi leurs sorties.

Par ailleurs, le ralentissement de lconomie mondiale en 2011et 2012 a pes sur le cours des matires premires et de lnergie etlon soriente vers une stabilisation des prix, qui priverait les paysproducteurs dun important soutien la consommation (Amriquelatine, Russie, Indonsie, Thalande, Malaisie). En premier lieu, lacroissance russe a pti de la dcrue des recettes ptrolires aupremier semestre 2013. Lconomie russe reste trs dpendante desmatires premires non-agricoles, qui reprsentent 70 % des expor-tations et la moiti des revenus de ltat. Avec une productionindustrielle qui stagne et un investissement qui recule, la Russiecontinue souffrir de la maladie hollandaise et voit son indus-

Graphique 17. Balance courante et volution du taux de change effectif rel

Source : BRI, calculs des auteurs.

Algerie

Argentine

Brsil

Bulgarie

Chili

Chine

Colombie

Croatie Hong Kong

Hongrie

Inde

Indonsie

MalaisieMexique

Perou

Philippines

Pologne

Afrique du SudThalande

Turquie

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Balance courante en points de PIB en mai 2013

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trie plomber un peu plus chaque anne son potentiel decroissance. La croissance russe repose principalement sur lexpan-sion de la consommation, en partie alimente par les ressourcesptrolires et gazires, qui ralentit depuis le dbut danne. Dans cecontexte, les marges de manuvre en matire de politique cono-mique apparaissent mesures, dans la mesure o la baisse desrecettes ptrolires contraint les possibilits de relance budgtaire,et o la banque centrale voit sa politique montaire entrave par laprogression du crdit, des sorties importantes de capitaux privs etun risque de surchauffe. lhorizon de notre prvision, et comptetenu de nos prvisions de prix des matires premires, la croissancedevrait donc se maintenir sous la barre des 3 %.

Au Brsil, la croissance du PIB devrait tre en moyenneannuelle peine suprieure 3 % en 2013 et 2014, insuffisantepour ramener le PIB vers sa trajectoire de long terme. Cependant, lareprise au deuxime trimestre 2013 marque le succs du policy mixde 2011 et 2012. La hausse des dpenses en infrastructures touris-tiques et de transport, pour prparer la Coupe du monde footballde 2014 et les Jeux olympiques de 2016, ainsi que la distribution deprts aux entreprises via la Banque nationale de dveloppementconomique et social ont eu raison de la stagnation conomiquequi sinstallait en 2009. Mais si lactivit est repartie, elle sest faitealors que les tensions inflationnistes taient encore prsentes

LA CRISE SUR UN PLATEAUREOF,2013,n°4

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