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PENDANT les trente années qui ontprécédé la crise financière en Asie,la Corée, l’Indonésie, la Malaisie etla Thaïlande ont affiché des per-

formances économiques remarquables —croissance rapide, faible inflation, stabilitémacroéconomique et finances publiques so-lides, épargne élevée, économie ouverte etsecteurs d’exportation prospères. Il n’estdonc pas surprenant que nul n’ait prévu lacrise. A posteriori, il est bien sûr beaucoupplus facile d’en identifier les causes, qui sontd’ailleurs reconnues à l’unanimité, contrai-rement aux solutions à apporter, qui fontl’objet de fortes dissensions.

Que s’est-il passé?Dans une large mesure, ces pays ont étévictimes de leur propre succès. Sur la lancéede leurs solides performances économiquesjusqu’au début des années 90, les paysasiatiques ont refusé de voir les problèmeslorsqu’ils ont commencé à se manifester. Secroyant à l’abri d’une crise du type de cellequi avait secoué l’Amérique latine dans lesannées 80, puisqu’ils n’étaient confrontés niaux lourds déficits budgétaires, ni au fardeaude la dette publique, ni à la rapide expansionmonétaire, ni aux obstacles structurels quiavaient rendu l’Amérique latine vulnérable,les pays d’Asie n’ont commencé que troptard à prendre leurs problèmes au sérieux.

Le cas de la Thaïlande est particulière-ment évocateur. La situation a commencé àse dégrader en 1996. Le FMI a mis en gardeles autorités au début de 1997, mais il s’est

révélé difficile de les convaincre de la gravitédes problèmes qui se profilaient. Cette miseen garde n’a, bien sûr, pas été rendue pu-blique, car cela aurait fortement risqué deprécipiter la crise qu’elle visait à prévenir.

En outre, le FMI ne mesurait pas alorstoute l’ampleur des problèmes de la Thaï-lande, du fait que le baht avait été soutenuau départ par une intervention massive surle marché à terme. Ignorant que la quasi-totalité des réserves de la Thaïlande avaitdéjà été engagée sur le marché à terme, leFMI pensait qu’elles étaient suffisantes —jusqu’à ce qu’au milieu de 1997, les réservesutilisables du pays étant pratiquement épui-sées, les autorités demandent l’aide du FMI.De même, le FMI n’a pas su que la Coréen’avait quasiment plus de réserves en devisesjusqu’à ce qu’on l’appelle au secours.

Les causes fondamentales de la crise asia-tique ont été clairement identifiées. Premiè-rement, des montants substantiels de fondsétrangers se sont trouvés disponibles à destaux d’intérêt relativement faibles lorsqueles investisseurs à la recherche de nouveauxdébouchés ont réorienté massivement leurscapitaux vers l’Asie. Comme dans toute phased’expansion, les prix des actions et de l’im-mobilier en Asie sont montés en flèche, atti-rant encore plus de fonds. Mais l’allocationintérieure de ces ressources étrangères em-pruntées a été inefficiente, en raison de lafragilité des systèmes bancaires, de la mé-diocrité du gouvernement d’entreprise et dumanque de transparence du secteur financier.La capacité d’absorption limitée de ces pays a

La crise asiatiqueCauses et remèdesJusqu’à ce qu’ils tombent brutalement en disgrâce en 1997,les pays heurtés de plein fouet par la crise financière en Asie— la Corée, l’Indonésie, la Malaisie et la Thaïlande — faisaientl’admiration générale pour leurs prouesses économiques etavaient la faveur des investisseurs étrangers. Que s’est-il passéet y a-t-il un remède pour réduire le risque de crise à l’avenir?

B i j a n B . A g h e v l i

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aussi contribué à l’allocation inefficace des capitaux étrangers.Deuxièmement, les pays appliquaient des taux de change fixesqui ont donné un faux sentiment de sécurité aux emprun-teurs, les encourageant à contracter des dettes en dollars.Troisièmement, dans les pays touchés par la crise, les exporta-tions étaient faibles au milieu des années 90 pour un certainnombre de raisons, dont l’appréciation du dollar E.U. contrele yen, la dévaluation du yuan par la Chine en 1994 et la pertede certains marchés avec l’entrée en vigueur de l’Accord delibre-échange nord-américain (ALENA).

Les entrées massives de capitaux et l’affaiblissement desexportations se sont traduits par un alourdissement des dé-ficits des transactions courantes. Pour aggraver encore la si-tuation, une part substantielle des entrées de capitaux étaitsous forme de dette à court terme, exposant les pays auxchocs extérieurs.

Il est clair, avec le recul, que ces pays couraient à la catas-trophe; la seule question était de savoir ce qui provoquerait ladébâcle. Lorsque la crise éclata en Thaïlande en juillet 1997,les pays asiatiques devinrent tous vulnérables. Et les marchésréagirent de manière excessive, pensant que, si cette crisepouvait se produire en Thaïlande, il était inévitable que lamême chose arrive dans d’autres pays d’Asie qui étaientaux prises, à des degrés divers, avec les mêmes problèmes —systèmes financiers et gouvernement d’entreprise déficients,importants déficits extérieurs courants et lourd endettementextérieur. Les créanciers retirèrent leurs capitaux de la régionet la crise se propagea.

Le FMI fut appelé à l’aide. Au départ, le plus urgent étaitde fournir aux pays d’Asie des financements adéquats pourremédier à la pénurie de liquidité due à la fuite soudaine descapitaux et à l’effondrement de leurs monnaies et pour re-donner confiance au marché. Le FMI accorda le plus grosprêt de son histoire tout en mobilisant des financementssupplémentaires auprès d’autres pays de la région et duGroupe des Sept.

Politique monétaireÉtant donné que la crise s’est d’abord manifestée par l’effon-drement des monnaies asiatiques, la politique monétaire aconstitué un élément clé des programmes de réforme. Cu-rieusement, les programmes ont suscité des critiques dia-métralement opposées : selon certains, les pays auraient dûrelever encore davantage leurs taux d’intérêt, tandis que pourd’autres la hausse des taux d’intérêt a été la principale sourcedes problèmes ultérieurs. Un certain nombre de théoriciensont fait valoir qu’en période de récession, la démarche clas-sique serait d’abaisser les taux d’intérêt et de laisser la mon-naie se déprécier pour relancer l’activité économique. Mais ladépréciation des monnaies pendant la crise a été fulgurante— la monnaie coréenne a chuté de moins de 1.000 won àprès de 2.000 won pour 1 dollar en un mois seulement. Dansune situation aussi extrême, la priorité doit être de stabiliserle taux de change avant qu’un engrenage inflationniste s’en-clenche. À partir du moment où on laisse les prix intérieurss’envoler, il devient très coûteux de procéder au resserrementmonétaire requis pour rétablir la stabilité des prix.

La stratégie menée par les pays asiatiques a consisté àrelever les taux d’intérêt à court terme pour enrayer le déra-

page du taux de change, puis à abaisser graduellement lestaux d’intérêt à mesure que la monnaie se stabilisait. En fait,la hausse initiale des taux d’intérêt a été modérée et de courtedurée : les taux à court terme ont culminé à 25 % en Thaï-lande et à 35 % en Corée, niveaux auxquels ils ne se sontmaintenus que quelques jours avant de retomber rapidementà ceux où ils se trouvaient avant la crise. En outre, si l’on tientcompte de l’effet de la forte dépréciation de la monnaie surles anticipations en matière d’inflation, la hausse des tauxd’intérêt a été sensiblement plus faible en valeur réelle qu’envaleur nominale. Les taux d’intérêt réels (calculés sur la basede l’inflation généralement prévue), qui étaient de l’ordre de7 à 8 % avant la crise, sont montés brièvement à 20–25 %avant de retomber. Dans les deux pays, les taux réels n’ontdépassé 15 % que pendant deux mois, et ils sont maintenantà peu près nuls. Pendant ce temps, le won et le baht se sontsensiblement appréciés après leur effondrement initial.

En revanche, les premiers efforts de l’Indonésie pour sta-biliser la roupie ont échoué. Mais c’est l’exception qui con-firme la règle. Pendant la première semaine d’application duprogramme, les autorités indonésiennes ont procédé à uneintervention non stérilisée et laissé les taux d’intérêt à courtterme doubler à 30 %, entraînant une forte appréciation de lamonnaie. Mais, en l’espace de deux jours, contrairement à cequi avait été convenu par le pays avec le FMI, Bank Indonesiaa ramené les taux d’intérêt à leur niveau initial. L’expansionde la liquidité qui s’est ensuivie, conjuguée aux indicationsclaires émanant du plus haut niveau du gouvernement, selonlesquelles les engagements pris dans le cadre du programmeavec le FMI ne seraient pas respectés, a précipité la chute de laroupie. La forte inflation qui en est résultée a nécessité destaux d’intérêt beaucoup plus élevés pour que la stabilité fi-nancière puisse être rétablie. L’ajustement aurait été infini-ment moins coûteux si le gouvernement avait persévéré dansl’application de son programme initial.

Certes, la faiblesse des secteurs bancaires et des entreprisesasiatiques limitait les possibilités de relèvement des tauxd’intérêt. Mais tous ceux qui ont invoqué les effets défavo-rables d’une hausse des taux d’intérêt sur les emprunteursintérieurs ont négligé les conséquences d’une dépréciation dela monnaie sur les détenteurs de dette extérieure. Un effon-drement de la monnaie alourdit de façon intolérable lacharge de la dette extérieure pour le secteur bancaire et lesentreprises et compromet la stabilité financière. Et le rapportde force entre dévaluation et hausse des taux d’intérêtbascule radicalement en cas de surajustement du taux dechange. Une dépréciation de la monnaie aurait un effet parti-culièrement néfaste en Corée et en Indonésie, où le ratio dela dette extérieure au crédit intérieur est élevé.

Le resserrement de la liquidité dans ces pays n’a pas seule-ment été dû aux taux d’intérêt élevés, car les banques se sontmontrées réticentes à renouveler leurs crédits face à l’impor-tance de leurs créances immobilisées et à la faiblesse du secteurdes entreprises. Il est intéressant de noter que la pénurie decrédit ne s’est pas atténuée, bien que les taux d’intérêt enCorée et en Thaïlande soient retombés bien au-dessous de leurniveau d’avant la crise. (Ce phénomène est flagrant au Japon,où les taux d’intérêt à court terme sont nuls depuis quelquetemps alors que l’économie souffre d’une pénurie de crédit).

Politique budgétaireAu départ, la situation budgétaire des pays asia-tiques était solide. Les objectifs initiaux inté-graient un léger excédent qui devait faciliterl’ajustement extérieur et laisser une marge pourle financement de la coûteuse restructurationdu secteur financier. Mais, face à la dégradationde la situation économique, ces objectifs ont étéajustés afin de permettre le fonctionnement desstabilisateurs automatiques et de financer lesdépenses sociales supplémentaires pour la pro-tection des plus défavorisés. En fait, la politiquebudgétaire de ces pays était si prudente que leFMI a parfois dû s’employer, paradoxalement, àles convaincre d’augmenter leurs dépenses. Lesobjectifs budgétaires dans tous ces pays tendentmaintenant vers des déficits substantiels. Il n’estdonc pas justifié, en général, d’imputer le ralen-tissement de la croissance dans les pays asia-tiques au resserrement budgétaire.

On peut, bien sûr, reprocher au FMI den’avoir pas prédit avec exactitude la profondeurde la crise, mais on ne peut pas dire que les prévisions decroissance du FMI étaient systématiquement erronées, carelles correspondaient dans l’ensemble aux prévisions con-sensuelles. Bien qu’il soit peut-être trop tôt pour savoir àcoup sûr pourquoi personne n’a prévu la gravité de la réces-sion, on peut toutefois avancer quelques explications. Pre-mièrement, l’amplitude et la durée des cycles surchauffe–récession sont beaucoup plus prononcées lorsque le systèmefinancier est très faible et que les entreprises sont fortementendettées. Deuxièmement, jusqu’au milieu de 1997, le Japonsemblait enfin sortir de sa longue récession. Mais les espoirsont été anéantis par l’effondrement de l’économie japonaise,qui a aggravé la récession dans les pays d’Asie qui y étaientétroitement liés.

Réformes structurellesL’inclusion de réformes structurelles dans les programmesappuyés par le FMI a aussi été controversée. Certains ont faitvaloir que le FMI aurait dû s’attacher aux seules politiquesmacroéconomiques, étant donné que les réformes structu-relles sont un processus à moyen terme. Mais la principalesource des problèmes dans tous ces pays était de naturestructurelle — à savoir la faiblesse du secteur financier et desentreprises, les déficiences de la gouvernance et le manquede transparence. Et, avec le développement de la crise, lesmarchés se sont focalisés sur ces problèmes; il aurait été trèsdifficile de regagner la confiance des investisseurs si les pro-grammes des pays n’avaient pas inclus d’initiatives en vue d’yremédier, même si ces problèmes ne pouvaient être résolusdu jour au lendemain. Les gouvernements devaient montrerqu’ils avaient conscience de leur ampleur et qu’ils étaientdéterminés à les corriger.

En outre, les autorités des pays touchés ont été elles-mêmesdésireuses de profiter de la crise pour faire passer d’impor-tantes réformes qui, paradoxalement, ont suscité des critiquessurtout à l’étranger. Tel a été en particulier le cas en Indonésie;malheureusement, l’action des responsables de la politique

économique a été sapée par des groupes et despersonnes qui se trouvaient menacés par les ré-formes proposées et par un gouvernement quis’est refusé à prendre des mesures décisives.

La situation actuelleLes tendances se sont inversées en Corée et enThaïlande, bien que la crise ne soit pas encorearrivée à son terme. Les monnaies se sont con-sidérablement appréciées et les taux d’intérêtsont déjà revenus à des niveaux moins élevésqu’avant la crise, ce qui ouvre la porte à unereprise de la croissance et de l’investissement.Mais la période à venir sera sans doute encoretrès difficile. L’important, à présent, est degérer prudemment la situation de manière àempêcher que les problèmes de chômage nedeviennent incontrôlables. Les deux pays sor-tiront beaucoup plus forts de la crise tant qu’ilsresteront déterminés à mener à bien les ré-formes financières et celles des entreprises.

Le cas de l’Indonésie s’est toutefois révélébeaucoup plus compliqué en raison de l’interaction volatiledes problèmes politiques et économiques. En juin 1998, legouvernement du Président Habibie a renégocié le pro-gramme de réforme appuyé par le FMI en vue de remédier àla grave détérioration de l’économie, d’empêcher une spiraleinflationniste incontrôlable et d’élargir le filet de protectionsociale pour amortir l’impact de la crise sur les pauvres.

Le succès des programmes de réforme des pays d’Asiedépendra dans une large mesure des conditions extérieures.La vigueur persistante de l’économie aux États-Unis joue enleur faveur, mais on observe malheureusement des signesd’affaiblissement graduel dans les économies d’Europe occi-dentale. La situation du Japon est préoccupante : l’assainisse-ment du système financier et un stimulant budgétaire adé-quat sont indispensables pour relancer l’économie, sans quoile redressement des pays en crise pourrait être compromis.La crise en Russie et ses répercussions en Amérique latinesont également préoccupantes, bien qu’elle n’ait eu jusqu’àprésent que peu d’effets en Asie.

Leçons pour l’avenirLes crises sont inévitables. Tant qu’il y aura des marchés fi-nanciers, il y aura des cycles d’expansion et de récession.Mais la vulnérabilité aux crises peut être limitée.

Premièrement, il faut améliorer l’information pour qu’ilsoit possible de suivre l’évolution de la situation et d’agir entemps opportun. Si le reste du monde avait su combien lessystèmes financiers de ces pays d’Asie étaient faibles, on au-rait pu y remédier plus tôt. De même, si le FMI avait su àquelle vitesse les réserves en devises de la Thaïlande, puiscelles de la Corée, se résorbaient, les politiques économiquesauraient pu être ajustées plus tôt.

Deuxièmement, le secteur financier joue un rôle crucialdans tous les cycles d’expansion–récession — dans les paysindustrialisés comme dans les pays en développement. Il estessentiel que des procédures prudentielles et de contrôle ap-propriées soient mises en place et que les banques soient en

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M. Bijan B. Aghevli,ancien Directeur adjointdu Département Asieet Pacifique du FMI,est Directeur des étudeséconomiques et despolitiques pour l’Asie àChase Manhattan Bank.

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mesure d’évaluer les risques. Aussi les réformes des secteursfinanciers sont-elles extrêmement importantes.

Troisièmement, l’une des grandes leçons de cette crise estqu’un pays doit se garder d’appliquer un régime de tauxde change fixe s’il n’est pas prêt à s’en donner les moyens— c’est-à-dire qu’outre des politiques macroéconomiquessaines, il lui faut un système bancaire sain et une position deréserves solide, capable de supporter une hausse défensivedes taux d’intérêt pour éloigner les spéculateurs. Mais peu depays peuvent maintenir un taux de change fixe lorsque lasituation se dégrade.

Quatrièmement, la libéralisation des marchés de capitauxdoit être prudente. Le problème des pays asiatiques n’a pasété la libéralisation des mouvements de capitaux, mais le faitqu’elle n’a pas été opérée dans le bon ordre et qu’elle n’a étéque partielle. Ces pays ont, pour la plupart, libéralisé lesapports de capitaux à court terme avant les investissementsétrangers directs, alors qu’ils auraient dû faire l’inverse. Enoutre, bien que les entrées de capitaux aient été libérées, lesystème financier est resté fermé à la concurrence étrangère.La conjugaison d’une libéralisation partielle et de rigiditésstructurelles a fait que les capitaux ont été investis sans queles risques soient dûment pris en compte.

Serait-il approprié d’imposer des contrôles des capitauxpour éviter des crises à l’avenir? Cela reviendrait à fermer laporte de l’écurie une fois que le cheval s’est enfui. De plus, lescontrôles des capitaux sont beaucoup moins efficaces pourendiguer les sorties que pour limiter les entrées. Il seraitbeaucoup plus efficace de remédier radicalement aux pro-blèmes fondamentaux du secteur financier et des entrepriseset de créer un environnement optimal pour assurer l’utili-sation productive des capitaux lorsqu’ils recommencerontà affluer. Il faut bien reconnaître que l’accès aux capitauxétrangers a largement contribué à la croissance rapide despays asiatiques avant la crise. Même si leur productiondiminuait de 10 %, par exemple, leur croissance au cours desvingt dernières années serait encore impressionnante. Ilimporte surtout que la libéralisation des mouvements decapitaux s’effectue dans le bon ordre, pour que le systèmefinancier soit capable de canaliser les capitaux vers des inves-tissements productifs.

Le présent article est tiré d’une présentation de l’auteur à une conférenceorganisée conjointement par la Federal Reserve Bank de Chicago et leFonds monétaire international sur le thème «L’Asie : analyse de la crisefinancière», les 8–10 octobre 1998, à Chicago.

F&D

Les Perspectives de l’économiemondiale, mai 1999Dans leur rapport, les services du FMI donnent un compterendu de l’évolution récente de l’économie mondiale,présentent leurs projections de croissance pour 1999 et2000 et examinent les répercussions à l’échelle planétairedes crises sur les marchés émergents avec les défis quien résultent pour les responsables des politiques écono-miques nationales. Deux études spéciales sont respective-ment consacrées aux problèmes de la contagion financièreinternationale et du chômage chronique dans la zone euro.Un appendice statistique très complet fournit des donnéesrétrospectives et des projections exhaustives.ISSN 1020-134336 $ (taux universitaire : 25 $); broché1999. ISBN 1-55775-810-7. Code de référence WEO-FA 00199

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