IR BI-MONTHLY UN CYCLE SANS HAUSSE DE TAUX ?

FÉVRIER 2019

CIB – CAPITAL MARKETS

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Jean-Luc Célis

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Philippe Gijsels

Chief Investment Officer

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Questions?

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La croissance économique dans la zone euro ralentit plus rapidement que prévu. L’Italie a connu

une récession technique en fin d’année dernière et les PMI affichent une croissance négative en

Allemagne.

Le ralentissement mondial de la croissance a fort affecté les marchés boursiers en décembre, ce

qui s’est traduit par un rush sur les valeurs-refuges. Le jeu de l'offre et de la demande a mis la

pression sur le marché obligataire. Les taux d'intérêt ont baissé, malgré l'offre nette toujours plus

élevée d'obligations d'État.

Tant pour la BCE que pour la Fed, la question n’est plus quand la prochaine hausse de taux

interviendra, mais plutôt si elle interviendra. Nous prévoyons que la BCE ne sera pas en mesure de

relever les taux d'intérêt en 2019, clôturant ainsi le cycle sans hausse de taux.

La Réserve fédérale augmentera ses taux d'intérêt encore une fois dans notre scénario de base,

mais ce sera seulement entre mars et juin de cette année. Et tout cela, bien sûr, à condition que les

données économiques ne déçoivent pas trop.

Bonne lecture,

Mattias Demets & Jean-Luc Célis.

Introduction

08/02/2019 2

Prévisions

08/02/2019 3

Région Taux Q1 ‘19 Q2 ‘19 Q3 ‘19 Q4 ‘19

Eurozone

Refi Rate 0.0 0.0 0.0 0.0

Deposit rate -0.40 -0.40 -0.40 -0.40

2-ans* - -0.45 - 0.00

10-ans* 0.55 0.60 0.80 1.00

Etats-Unis

Fed Funds Rate 2.25 - 2.50 2.50 – 2.75 2.50 – 2.75 2.50 – 2.75

3 Mois Libor 2.90 3.05 3.05 3.05

2-ans 3.20 3.30 3.30 3.25

10-ans 3.30 3.40 3.45 3.50

Royaume-Uni

Banque Rate 0.75 1.00 1.00 1.25

2-ans - 1.25 - 1.60

10-ans 1.70 1.85 2.00 2.10

Prévisions BNP Paribas au 31/12/2018. * Benchmark allemand.

Moniteur des Banques Centrales

08/02/2019 4

Banque

centrale

Taux Niveau

actuel

Le plus

vraisemblable

Prochaine

décision

Changement Probabilité

Réserve

Fédérale

Federal Funds

Target Rate

2,375 % Statu quo 20/03/2019 - 97,5 %

Banque du

Canada

ON Target

Rate

-0,40 % Statu quo 07/03/2019 - 99,0 %

BCE Deposit

Facility Rate

1,75 % Statu quo 06/03/2019 - 99,9 %

Banque

d'Angleterre

Bank Rate 0,75 % Statu quo 07/02/2019 - 99,6 %

Banque du

Japon

Policy Rate

Balance

-0,10 % Statu quo 15/03/2019

- 99,6 %

Banque

Nationale

Suisse

3M Target

Libor Rate

-0,75 % Statu quo 21/03/2019

- 93,5 %

Banque

Nationale de

Suède

Repo Rate -0,25 % Statu quo 12/02/2019

- 95,8 %

Source: Thomson Reuters Datastream (01/02/2019)

Lors de notre IR bimestriel précédent, nous avions prévu une hausse du taux des dépôts de -0,40 % à -0,20 % après l'été 2019. Le

ralentissement, plus marqué que prévu, de la croissance dans la zone euro nécessite une révision de ces perspectives. Nous

pensons que la BCE a raté l'occasion de relever ses taux d'intérêt au cours de ce cycle économique et prévoyons un taux de dépôt

stable tout au long de 2019 et 2020.

Tout nouveau programme d'assouplissement quantitatif ou de réduction des taux d'intérêt semble être exclu pour le moment. Cela

pourrait dépendre soit d’une récession technique, soit d’un ralentissement supplémentaire associé à une baisse de l'inflation.

Afin de continuer à promouvoir le financement du système bancaire européen (et donc le financement de l'économie), nous

attendons de la BCE qu'elle annonce un nouveau programme d'opérations de refinancement ciblées à plus long terme en mars, en

remplacement du programme expirant en juin 2020.

Risques ↑ La première estimation de l'inflation sous-jacente en janvier, à 1,1 %, a surpris dans un sens positif. Preuve

que, malgré le ralentissement de la croissance, la hausse rapide des salaires peut pousser l'inflation à la

hausse. À ce jour, les entreprises ont absorbé les augmentations de salaires en réduisant les marges

bénéficiaires, mais les données suggèrent qu'elles vont commencer à intégrer ces augmentations dans les

prix, ce qui devrait pousser l'inflation de base vers le haut.

Risques ↓ Selon les premières estimations, l'économie de la Zone euro a progressé de 0,2 % au quatrième trimestre

de 2018. Bien qu’aussi rapide qu'au troisième trimestre de 2018, c’est un ralentissement considérable

par rapport au premier semestre de 2018. L'Italie est maintenant officiellement en récession technique

(deux trimestres consécutifs de croissance négative) et l'économie chinoise est également sensiblement

plus lente. Dans ce climat, une surchauffe de l'économie semble improbable.

Nos attentes en résumé : la BCE

08/02/2019 5

Date Notre attente

Mars 2019 Annonce d’un nouveau programme TLTRO.

Dans notre précédente revue, nous critiquions le consensus d’une seule augmentation supplémentaire des taux d’intérêt en

mars de cette année. Lors de la réunion du FOMC en décembre, la Fed a donné le ton, faisant allusion à une interruption

de la hausse des taux d’intérêt. En conséquence, nous repoussons notre hausse, initialement prévue en mars, à juin pour

clôturer 2019 à un taux de 2,50 % à 2,75 % pour les fonds fédéraux. Comme pour la zone euro, nous ne prévoyons aucune

hausse supplémentaire des taux d’intérêt aux États-Unis en 2020.

La Réserve fédérale tente clairement d’ajuster les attentes grâce à une communication adaptée. Le comité a convenu, de

manière anonyme, que toute nouvelle hausse de taux d’intérêt dépendra plus que jamais des données économiques

disponibles. Le contour en était déjà dressé dans une interview de Jerome Powell le 4 janvier :

Risques ↑ Le marché du travail toujours très solide et la reprise des marchés des actions stimuleront

l'économie américaine au moins pendant le premier semestre de 2019.

Risques ↓ Les pourparlers avec la Chine vont dans la bonne direction, mais un échec ne peut

toujours pas être exclu. Le shutdown du gouvernement devrait avoir un impact négatif sur la

croissance au premier trimestre de 2019. Tout nouvel épisode de shutdown pourrait également

avoir un impact négatif sur la croissance du deuxième trimestre (cruciale pour la réunion de la Fed

en juin).

Nos attentes en résumé : la Réserve fédérale

08/02/2019 6

Date Notre attente

19 juin 2019 Hausse des Fed Funds à 2.50% - 2.75%

“Il n'y a pas de chemin prédéfini

pour la politique.”, Jerome Powell

“Nous sommes toujours prêts à modifier l'orientation de

la politique et à la modifier considérablement, si

nécessaire.", Jerome Powell.

Zone euro : survol des taux

08/02/2019 7

Nous nous attendions, dans notre dernière

édition, à une hausse des rendements

allemands à 10 ans vers la fin de 2018.

Cependant, un mois de décembre noir sur les

marchés boursiers n'a pas rendu cela possible.

Au cours des mois de novembre et décembre,

le taux d’intérêt à long terme a dégringolé pour

atteindre 0,15 % au début de cette année.

Cependant, il serait trop facile d’imputer

entièrement la chute des taux allemands à un

mouvement sécuritaire. Les PMI manufacturiers

de la zone euro montrent un fort ralentissement

de la croissance. En Allemagne (49,70) et en

Italie (47,80), ils expriment même une

croissance négative.

Dans ce contexte, une augmentation des taux

d'intérêt semble difficile, même si l'inflation de

base s'est accélérée pour atteindre 1,1 % en

base annuelle en janvier. Bref, nous pouvons

affirmer que la «probabilité implicite de marché»

de cette première augmentation de taux

d’intérêt après l’été a sérieusement diminué.

Comme en Europe, le taux d’intérêt à 10 ans aux

États-Unis a baissé à la suite de la correction

boursière de décembre. Les actions américaines

ont même dégagé un rendement inférieur aux

actions européennes en décembre, ce qui s’est

reflété sur les taux d’intérêt à long terme qui ont

chuté plus rapidement.

Le taux à 10 ans est tombé au cours des mois de

novembre et de décembre pour atteindre 2,55 % au

début de cette année. Sous l'impulsion de la hausse

des taux d'intérêt de décembre 2018, le Libor 3M

USD s'est élevé à 2,82 % à la fin du mois de

décembre, avant de reculer légèrement. Cette

légère baisse s'explique par le discours plus

prudent de la Fed à propos les hausses futures des

taux d'intérêt.

Nous nous attendons à ce que le taux 10 ans se

rétablisse au cours de 2019, mais il ne devrait

guère dépasser ses niveaux des mois d'octobre et

de novembre derniers.

Etats-Unis : survol des taux

08/02/2019 8

Swaps de taux d’intérêt (IRS)

08/02/2019 9

Primes de risque dans la périphérie

08/02/2019 10

Sous la loupe : la Fed capitule pour Trump, les marchés boursiers ou les

deux ?

08/02/2019 11

Trump: «Il est incroyable qu’avec un

dollar très fort et pratiquement aucune

inflation, le monde extérieur explose

autour de nous, Paris brûle et la Chine

recule, la Fed envisage même une

nouvelle hausse des taux d’intérêt.

Cherchez l’erreur! »

Trump: “Je pense qu'il

serait insensé pour la Fed

d'augmenter ses taux

d'intérêt. Mais que puis-je

dire?"

Trump: "Je pense que la Fed est un problème

beaucoup plus important que la Chine."

Source: Bloomberg, Thomson Reuters Datastream

Sur la photo : Dot Trot, Trump-talk ou réalisme économique ?

08/02/2019 12

Projections Dirigeants Fed Meeting Décembre 2018

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Projections Dirigeants Fed Meeting Septembre 2018 ***

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Sous la loupe : Un cycle sans hausse de taux ?

08/02/2019 13

Les anticipations de relâchement des taux

d’intérêt tiennent principalement à la baisse de

l’activité économique et surtout dans l’industrie.

Nous n’avons assisté à une baisse similaire de

la production industrielle, au cours des 20

dernières années, qu’après la bulle Internet, la

crise financière et la crise de la dette

souveraine.

Celles-ci ont toutes été accompagnées de

baisses de taux d’intérêt. Il n’est donc pas

surprenant que la BCE utilise une approche

dépendante des données.

Draghi, 13 december 2018:

"Dans ce climat que je qualifie de grande

incertitude, la formulation de la politique

monétaire que nous souhaitons délibérément est

de garder le caractère optionnel comme

caractéristique dominante."

Sous la loupe : Un cycle sans hausse de taux?

08/02/2019 14

Le récent ralentissement de la croissance a

donc conduit à une communication révisée de

la BCE, mais cela ne change rien au fait que le

marché du travail reste fort.

Le graphique montre qu'une augmentation

rapide des salaires à moyen terme devrait

entraîner une hausse de l'inflation de base.

C’est aussi la vision de la BCE. La vigueur du

marché du travail rendra peut-être encore

possible une augmentation du taux d’intérêt

cette année.

Draghi, 13 december 2018:

«Les pressions sur les coûts intérieurs continuent

de se renforcer et de s’amplifier compte tenu du

taux élevé d’utilisation des capacités et du

resserrement des marchés du travail, qui

entraînent une hausse de la croissance des

salaires.»

« À l'avenir, l'inflation sous-jacente devrait

augmenter à moyen terme »

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