Ingnrie financire

Les fusions acquisitionsVecteur de la croissance externeFusion : plusieurs socits se regroupent pour nen former quune seuleAcquisition : une socit prend le contrle dune autre

Les fusions acquisitions1- Aspects stratgiquesA- Diffrentes formes de croissance externeIntgration horizontale (Air France KLM)Intgration verticale (iPod, Apple store, i-Tunes)Oprations conglomrales (Bouygues constructions, Bouygues Telecom, TF1)

Les fusions acquisitionsB- Motivations des oprations de fusion-acquisition

1- Synergies : V(a+b) > Va + VbA- Synergies oprationnelles et conomies dchelle : suppression doublon, taille critique

Les fusions acquisitionsb- Synergies financires : complmentarit des cycles de vie des produits, bancassurancec- Synergies fiscales : rarement lorigine de la prise de contrle mais permet parfois de bnficier de lintgration fiscale (LBO)2- Sous valorisation de la ciblea- Inefficience manageriale (Warren Buffet)b- Sous-valuation des titres de la cible : sur-raction du marchc- Sous-valuation des actifs de la cible : ppite inexploite, rationnement des actifs sur le march

Les fusions acquisitions3- Autres motivationsa- Augmentation du pouvoir de march : recherche de la rente de monopole, rendre un march ou une source dapprovisionnement captifsb- Transfert de richesse : ralignement des salaires sur le moins-disantc- Diversification pure : supprimer le risque spcifique

Les fusions acquisitions2- Aspects financiersA- Cration de valeur et prix du contrlePrise de contrle = projet dinvestissementGain = V(a+b) [Va+Vb]Mais : Prime de contrle (Pc) (Prix pay Vb) et cots de la transaction (Ct) (Mittal Arcelor : 360 M)Donc cration de valeur si : V(a+b)>Va+Vb+Pc+Ct

Les fusions acquisitionsB- Modalits de paiementNumraire, titres, mixteEx : 2004, Sanofi fait OPA sur Aventis avec 3 options :1 : offre mixte : 5 actions Sanofi + 120 = 6 titres Aventis2 : numraire : 68.93 = 1 action Aventis3 : 1.1739 actions Sanofi = 1 action Aventis

Les fusions acquisitionsC- Modalits de financementChoix classqiue : AutofinancementEndettementAugmentation de capitalCritres :Situation financireFiscalitRisque de dilution de lactionnariat de loffreurTaille de la cible

Les fusions acquisitionsD- Partage de la cration de valeurEntre actionnaires de la cible et actionnaires de loffreurRisque :Sur-valuation de V(a+b) et donc risque daccepter de payer Pc trop leveEx : Mittal lance son OPA 28 , Pc=27% du cours moyen avant OPA, mais la finalise 40Les actionnaires dArcelor accaparent la cration de valeur

Les fusions acquisitionsE- Spcificits des fusionsDistingo : fusion-runion : A&B disparaissent au profit de C, nouvelle socit (rare)fusion-absorption : B disparat et est absorbe par A.Modalits de la fusionEx : A (106 actions pour Capital social de 10 M, VB = 25 M) absorbe B (100 000 actions, VB = 5 M)

Les fusions acquisitions3 Les oprations effet de levierPermettent lacqureur de limiter ses apports financiersA- Le recours aux holdings3 effets de levier : juridique, financier, fiscalLevier juridiqueAcquisition directe : pour une cible qui vaut 100, il faut dbourser 50 (schma)Acquisition via holding : pour une cible qui vaut 100, il suffit de dbourser 25, et moins encore si on empile les holdingsDifficult : trouver les minoritaires des holdings

Les fusions acquisitionsLevier financierSi les holdings sendettent au maximum, les apports en capital peuvent tre diviss par 2. (schma)Levier fiscalDductibilit des intrts de la dette (pas pour particuliers)Mais il faut des produits imposables pour bnficier de la dduction fiscale. Or :Si 5% < dtention < 95% : dividendes non imposablesSi dtention 95% ; intgration fiscale

Les fusions acquisitionsB- Les oprations de LBO1- Utilisations et principes des LBO (Leverage BuyOut)Objet : financer lacquisition dune entrepriseAcquisition finance en grande partie par emprunt moyen terme (3-7 ans) rembours par dividendes de la cibleAcqureurs spcialiss, parfois en partenariat avec management de la cible (MBO)Objectif : raliser une PV MT (5-7 ans) en vendant la participation

Les fusions acquisitionsObjectif : raliser une PV MT (5-7 ans) en vendant la participation3 types de financement :Repreneurs (Capital minoritaires gestion oprationnelle)Partenaires financiers (Capital majoritaires dfinition active de la stratgie)Banquiers (Dettes)Majorit des cas : holding dtention >95% pour intgration fiscale

Les fusions acquisitionsPlusieurs types de LBO :MBO : repreneurs = dirigeants de la cibleMBI : repreneurs = cadres dirigeants extrieurs la cibleBIMBO : repreneurs = 1 extrieur et cadres dirigeants de la cibleLes tapes :Evaluation de la cibleFixation prix de vente et modalits de versementEstimation des dividendes distribuablesEstimation de lendettement potentiel de la holdingEstimation des CP ncessaires

Les fusions acquisitions2- Evaluation de la cible2 mthodes :FTD avec cot du capital dcroissant avec le remboursement de la dette (actualisation taux fixe exclue)Multiples : Valeur cible = M x ROP Dette avec 4 (moins risqu) < M < 8 (plus risqu)3- Conditions de russiteIl faut que les dividendes assurent le service de la dette donc :

Les fusions acquisitionsEndettement holding en rapport avec CAF prvisionnelle disponible (CAF I BFR KR)Prendre une marge de scurit sur dividende potentielStabilit des bnfices futurs de la cible ()Cible saine et possde des FCSCible sans fort besoin dinvestissement MTDividendes potentiels < 2/3 RNCA chance de la dette (5-7 ans), partenaires financiers revendent via IPO, LBO secondaire, etc.Calcul de rentabilit : TRI

Les fusions acquisitions4- Modalits de paiement des actions de la cible :Gnralement en numraireVendeur peut avoir crance sur holding : lier le sort du vendeur la russite de la holdingNgociation prix peut intgrer clause dearn out : paiement dune partie du prix diffr et index sur performance

Les fusions acquisitions5- Modalits de financement du LBOEn moyenne :30-35% par fonds propres50-55% par dette senior : 3-7 ans, cale sur les FTD prvisionnels rcurrents de la cible15% par dette mezzanine : cale sur les FTD non rcurrents de la cible (risque intermdiaire entre capital et dette senior), souvent via OBSA, remboursement conditionn au dsintressement des cranciers senior, donc souvent in fine.

Financement LBORisqueDetteCapitalMezzanineActionsActions prfrentiellesDettes avec bons et intrts conditionnelsDettes avec bons et intrts capitalissDettes avec BSA (OBSA), OCADette snior

Les fusions acquisitionsLes cranciers (juniors ou seniors) peuvent se prmunir du risque via clauses dendettement (debt covenants) imposant le respect de certains ratios :D (holding & cible) / RO < 4RO cible / intrts (holding & cible) > 3Les rmunrationsProportionnelles aux risques encourusSniors : intrt de la detteMezzaneur : intrt + PV potentielle (BSA, OCA) =>TRI 15 %Actionnaires : PV => TRI 20 30 %

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