Gestion de Portefeuille Paris Dauphine PDF 118/0 GdP 2016 Intro.pdf · Jacques HAMON, 2015 / 2016...

Jacques HAMON, 2015 / 2016Université Paris-Dauphine

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J. Hamon

Gestion de Portefeuille

Paris Dauphine

Mention Finance2015/2016

Jacques HAMON ([email protected])

J. Hamon

Plan

Organisation générale du cours1. Le plan, les thèmes couverts (ci après)2. Bibliographie générale (ci après)3. Le contrôle des connaissances (ci après)

Introduction

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Organisation générale du coursIntroduction

1. Le plan, les thèmes couverts2. Bibliographie générale3. Le contrôle des connaissances


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J. Hamon

Le Plan, les thèmes

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I. Lieu des portefeuilles dominantsCaractéristiques de la frontière efficiente de Markowitz

Composition d’un portefeuille frontièrePortefeuille orthogonalPropriétés de linéarité de la frontière

La pratique des portefeuilles dominantsII. Approches pluri-factorielles

Le risque dans les modèles pluri-factorielsLes primes de risque

III. La gestion passiveGestion indicielleExchange Traded Funds (ETF)Risque passif, risque actif



J. Hamon

BibliographieHamon J, 2014, Bourse et gestion de portefeuille, notamment chapitres 17 et 18; Partie 5 et chapitres 5 et 6.Ang A., 2014, Asset management, a systematic approach to factor investing, OUP.Grinold R. & R. Kahn, 2000, Active portfolio management, Mc Graw HillChincarini et Kim, 2006, Quantitative equity portfolio management, Mc Graw-HillQian E.E., R.H. Hua & E. Sorensen, 2007, Quantitative equity portfolio management, Chapman & Hall/CRCFabozzi F., 2008, Handbook of Finance, 3 volumes, Wiley.Scherer B. & D. Martin, 2005, Introduction to modern portfolio optimization, SpringerElton, Gruber, Brown et Goetzmann, 2011, Modern Porfolio theory and investment analysis, 8è édition, WileyRoncalli T., 2010, La gestion d’actifs quantitative, Economica

Articles cités. Par exemple travail intensif (partie I) avec :Roll R., 1977, A critique of Asset pricing model tests, Part I, Journal of Financial Economics.

Lire : presse (L’Agéfi, Financial Times, Les Echos,…), web, revues :Journal of Portfolio Management, Journal of Alternative Investment

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J. Hamon

Plan

Organisation générale du cours

Introduction1. Les défis de la gestion de portefeuille2. Importance de la gestion collective3. Styles ou classes d’actifs4. Frictions et gestion5. Automatisation et gestion de portefeuille

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1. Les défis de la gestion de portefeuille2. Importance de la gestion collective3. Styles ou classes d’actifs4. Frictions et gestion

J. Hamon

Les défis : bearmarket 2007-2009début juillet 2007 à début mars 2009

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CAC40 (avec dividendes réinvestis) : 54%

CAC90 : 65%


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J. Hamon

Les défis : bear market 2007-2009

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En 2008 (jusqu’au 9 mars 2009), baisse des indices d’actions (mais aussi de la valeur d’autres formes de placements dont les matières premières)Baisse sur toutes les places financières

Fort impact sur la gestion de portefeuilleRéduction (historique) de valeur des fonds restants investisRéallocations entre classes d’actifs (flight to quality, flight to liquidity)Et Décollecte



J. Hamon

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Les défis : Bull market 2009-2011 CAC90 : +126%

CAC40 : +65%


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J. Hamon

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Les défis : Bearmarket 2011

CAC90 : 26,7%CAC40 : 29,5%

J. Hamon

“(2011) Annus Horribilisfor the European Funds Industry” www.Morningstar.co.uk

250 mrds de perte d’encours sur les fonds actions en Europe. Souscription nette Positive :

Franklin Templeton, JP Morgan, NBY Mellon, Insight

Souscription nette négativeBNP Paribas (21 mrds), Amundi (17 mrds)

Rachats nets importants concernant les fonds monétaires (spécialité française)

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Investors Bid Adieu to French Houses, www.Morningstar.co.uk




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J. Hamon

Les défis de 1999 à nov 2011 (douze ans tout de même!)

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Investissement en actionsbeaucoup d’émotionsQuel résultat?

CAC40 (avec dividendes, avant fiscalitéEt Stigmatisation en prime)

J. Hamon

Plan


Introduction1. Les défis de la gestion de portefeuille2. La gestion collective3. Styles ou classes d’actifs4. Frictions et gestion5. Automatisation et gestion de portefeuille

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1. Les défis de la gestion de portefeuille2. La gestion collective3. Styles ou classes d’actifs4. Frictions et gestion

1. Formes de gestion collective2. Les encours3. Les ETF4. Concentration et frais


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J. Hamon

Gestion pour compte de tiersGestion collective

OPCVM, Cies assurance, fonds de pension, endowment fund, fonds d’épargne salariale

Gestion sous mandatBanque privée, family office

Gestion pour compte propreInteractions avec la réglementation

FiscalitéProtection de l’épargne

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La gestion


Hamon (2014, chap 19)1. Les défis de la gestion de portefeuille2. La gestion collective3. Styles ou classes d’actifs4. Frictions et gestion


J. Hamon

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Non-UCITSFonds de placement d’entreprise (épargne salariale) Closed end funds. Certains Hedge funds

UCITS Undertaking for Collective Investment in Transferable Securities

Fonds d’investissement, ouverts, transférables (Sicav et FCP). Directives européennes depuis 1985 (UCITS I)

passeport européen; (II) conservation des actifs chez un dépositaire indépendant, dérivés cotés possibles, Key InvestorDocument (KID) Vers un marché unique des fonds d’investissement, économies d’échelle possibles (fusions transfrontalières facilitées)

UCITS V, UCITS VI (en cours)

Les fonds d’investissement





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J. Hamon

Gestion collective (quelques sources)

Fonds d’investissementFrance : AMF; AFG http://www.afg.asso.fr/Europe : www.efama.orgEtats-Unis : www.ici.org

Assurance (vie)Source : www.cea.assur.org

Fonds de pensionSource : www.efrp.org

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J. Hamon

Encours des fonds d’investissement(mrds $)

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Source : ICI.org





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J. Hamon

Encours (Etats-Unis, mrds $)

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Source : ICI.org




J. Hamon

Ventilation

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2015/Q2Total net assets, Mrds $

Source : www.ici.org


Exclusion des fonds de fonds




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Encours (fin 2013)

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L’Agéfi 3 décembre 2014Organisation générale du coursIntroduction

4324 milliards $Ou 4,3 trillions $

Question : 1 point de base pour BlackRockreprésente combien en $?



J. Hamon

Encours des ETF (aux Etats-Unis)Exchange Traded Funds

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source ICI.orgTotal net assets (billions $)





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J. Hamon

Capitaux échangés sur ETF en 2013

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Source : WFE




J. Hamon

Concentration (recherche d’une taille critique)

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Etats-Unis entre 1999 et 2010 (cf. www.ici.org )L’encours total passe d’environ 6200 à 12000 milliards $ (7000 en 2001)Le nombre de fonds (7800 en 1999) augmente jusqu’en 2001 (8300) puis baisse régulièrement (7600 en 2010)

Taille des fonds plus importante aux Etats-Unis (Morningstar, 2011)Etats-Unis : 6.600 fonds. Encours moyen de 1,22 mrds €Europe : 30.000 fonds, encours moyen de 140 millions

Avantages à la (grande) tailleEconomies d’échelle (fonds étendards, flagships, >1mrd €)Efficacité opérationnelle, réduction des frais de gestion (TER)

European cross-border funds (étude Fitch juin 2012)Leaders : Blackrock, Vanguard, Fidelity, Franklin Templeton, BNY Mellon, PimcoBNP : 8 flagships sur 469 fonds (juin 2012)Carmignac : 8 flagships sur 16 fonds « cross border »




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J. Hamon

Taille des fonds(2015 / Q2)

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Millions $

Octobre 2014 (selon l’Agéfi 21 nov 2014)

96% des gérants (fonds en actions françaises) sous-performent l’indice SBF120 Performance inférieure en moyenne de 224 points de basePourquoi? Difficultés à « battre le marché », importance des frais de gestion




J. Hamon

Concentration et ETF

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http://etfdb.com/screener/

Mi-Décembre 2015:

51 ETF (américains) gèrent (chacun) 10 mrd $ ou

davantage

254 ETF gèrent (chacun) 1 mrd $ ou davantage


Agefi 7 janvier 2014 – Blackrock 47% des ETF européens en 2013 (200 mrds $); Deutsche Bank et Lyxor en recul

g Symbol Name Assets Avf Vol

1 SPY SPDR S&P 500 171 037 773 122 145 414

2 IVV Core S&P 500 ETF 69 179 814 4 832 534

3 EFA iShares MSCI EAFE ETF 56 844 454 21 195 004

4 VTI Total Stock Market ETF 56 584 301 2 823 822

5 QQQ QQQ 43 119 866 33 835 676

6 VOO S&P 500 ETF 38 822 877 2 163 665

7 VWO Emerging Markets ETF 33 760 189 19 405 904

8 IWF iShares Russell 1000 Growth ETF 30 863 421 2 444 909

9 AGG Core Total U.S. Bond Market ETF 30 028 275 2 881 700

10 VEA Europe Pacific 28 404 682 7 004 249

11 BND Total Bond Market ETF 27 132 112 1 751 246

12 VNQ REIT ETF 26 584 165 3 985 506

13 IWD iShares Russell 1000 Value ETF 26 475 432 2 696 069

14 IJH Core S&P Mid‐Cap ETF 25 988 448 908 412

15 IWM iShares Russell 2000 ETF 25 938 630 34 973 367

16 LQD iShares iBoxx $ Investment Grade Corporate Bond ETF 23 483 382 3 470 560

17 GLD SPDR Gold Trust 21 654 723 5 762 425

18 EEM iShares MSCI Emerging Markets ETF 20 805 587 64 021 922

19 VUG Growth ETF 20 400 886 706 125

20 EWJ iShares MSCI Japan ETF 19 854 138 38 728 234



En 000, soit 171 milliards $ pour SPY


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J. Hamon

Frais (expense ratios, basis points)

Baisse tendancielle des fraisBaisse encore plus importante en gestion indicielle

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Etats-UnisSource : ICI




J. Hamon

Plan



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J. Hamon

Classes d’actifs (ou styles)

Les termes « classe d’actif » et « style (de gestion) » sont fortement liés (Sharpe, 1992)Quels critères? Quelle(s) typologie(s)

Réglementation et fiscalité? (ci après)Marketing et segmentation? (ci après)Autres (classifications d’assureurs, cf ci après)Approche économique (ci après)

Couple rentabilité risqueIdentification préalables de facteurs d’évaluation

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1. Réglementation2. Marketing (segmentation)3. Approche économique

J. Hamon

Typologie(s) réglementaireDistinctions importantes

À connaitre pour monter les produits, obtenir les visas, définir une politique de commercialisation conforme

Jungle réglementaireUCITS et pas UCITS

Contrainte au levier, à l’utilisation de dérivésTransparence, obligation de diversification (5/10/40)Fonds indiciel ou pas (obligation de diversification relâchée)

Eligible ou pas au PEA (aspects fiscaux)OPCVM : Sicav ou FCP (personnalité juridique ou pas)FIA (ex ARIA, ARIA-EL, OPCVM de fonds alternatifs)Etats-Unis : UIT, Grantor Trust, Mutual fund, 1940 Act

MAIS : ce qui est vraiment important (pour l’investisseur) c’est le comportement du fonds

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J. Hamon

Marketing (financier)Dimension « vente » importante en gestion d’actif Vocabulaire (faire rêver, déclencher l’achat)

Le vocabulaire se renouvelle plus rapidement que les pratiques« gestion décorrélée », « fonds à rentabilité absolue », « Moteur de performance »,« Fonds monétaire dynamique » (obsolète), « fonds de trésorerie longue », « fonds de performance absolue à basse volatilité »« Smart beta », « minimum variance »

Mettre en avant certaines caractéristiques du produit (et laisser les autres dans l’ombre)

Fonds à capital garanti (mais quel est le prix de la garantie?), à capital protégé (ou garantie limitée)Garantie contre les baisses (mais quels coûts d’opportunité?)Réaliser des économies d’impôts importantes et immédiates (ex Prefon), mais sortie en rente, quelle rentab des placements?

Raconter une histoire (nourrir un argumentaire de vente)Fonds breakfast, fonds des valeurs familiales, Green fund,

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J. Hamon

Marketing et segmentationActivisme et souhait de peser sur les comportements?

Dans les années 1980, fonds ‘anti apartheid’ (garantis sans actions d’Afrique du Sud)Fonds thématiques (valeurs féminines, fonds vert etc)Fonds Ethique, durable, socialement responsable (ISR). Mais est-ce un clivage? (y-a-t-il des fonds non-éthique? À part « Vice fund » (et ses sins stocks) bien sûr!

Ou plutôt banale Segmentation?Argumentaire ciblé sur une « communauté »Classique réduction de la pression concurrentielle (pour le vendeur de produits), augmentation des margesExemples de segmentation

Religions : DJ islamique, DJ Dharma, Ave Maria CatholicFund (MRI)Orientations sexuelles « pride fund » (www.socialfunds.com )

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J. Hamon

Performances? L’éthique a-t-elle un prix?En 2011, lu dans la presse

« Le sulfureux Vice Fund a progressé de plus de 6% depuis le début de l'année.Quand le fonds Ave Maria Catholic Values recule de 4,9% sur la même période(…) De la même façon, l'indice d'investissement socialement responsable (ISR)Domini Social Index abandonne 1,8 % depuis le 1er janvier ».La Tribune 16 déc 2011

En 2009, lu dans la presse“Sin has been a remarkably poor investment over the past year. But Catholicvalues, by at least one financial measure, have done well.The Vice Fund (..) has lost 42% over the past 12 months. Meanwhile the AveMaria (..) is down only 33%. It's beaten Vice by 9 points and the S&P by 5. It'shardly a miracle.“ MSN.com, 13 avril 2009Le secteur des jeux (casinos, Las Vegas, Macao) a été fort impacté (Wynnresorts, MGM Mirage, Las Vegas Sands plongent de 72% à 95%)

Yahoo! Finance

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Lire J. Salaber (2010)

Bull (2010831 to 20110630)

Bear (20110430 to 20110930)

AVEWX +23,16% ‐23,81%

VICEX +33,09% ‐13,93%




J. Hamon

Démarche commercialeCiblage de clientèle (segmentation)

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AVEM créé en 2001

http://www.bloomberg.com/markets/funds/sector-fund-equity-islamic/

IMANX, créé en 2000





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J. Hamon

Autres classifications

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Contraintes de gestion actif/passifTrouver des actifs produisant des flux qui s’adossent aux passifs long terme des assureurs« nous regardons les différentes classes d’actifs qui correspondent aux besoins du bilan d’Axa »

Au bilan des assureurs (ex Axa, 491 mrds fin 2012)Les obligations d’Etat (45% Axa, 2012)La dette immobilière (5%, immobilier commercial)Les prêts aux entreprises (31%, gestion des covenants)Les actions (3%)Prêts aux infrastructures (à partir de 2013)




J. Hamon

Définition (économique) d’une classe d’actifs (style)La théorie financière :

Les classes d’actifs sont liées aux facteurs de valorisationCouple rentabilité risque

La pratique de la gestion de portefeuille (rejoint la théorie)Distinction suivant le risque (action, obligations, monétaire)La liquidité (dont taille)La géographie (BRIC(s), PIGS, CIVETS)Secteurs d’activité, sensibilité au cycle économiqueAutres? (dont axe value/growth)

Analyse du comportement (démarche inductive)Investment styles (Sharpe, 1992)(duck test) « if it acts like a duck, it’s a duck »

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J. Hamon

Définition d’une classe d’actifs(pratique de la gestion de portefeuille)

Coût d’information et Segmentation géographique

diversification internationale? (cycles économiques asynchrones?)Marchés émergents (BRIC et croissance)

Segmentation sectorielleTechnologiquescycliques ou contra

Segmentation suivant le degré de liquiditéBlue chip versus small ou micro cap

Segmentation suivant le risqueActions ou obligationsActions plus (capital risque, web) ou moins (utilities) risquées

Segmentation suivant la distribution de bénéficesCroissance versus substance (Vanguard, Fidelity...)Fort ou faible taux de rendement?

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J. Hamon

Exercice : qu’est un « fonds monétaire »?

Du point de vue réglementaire? (avant et après 2008)Du point de vue des arguments de commercialisation (marketing)Du point de vue de l’analyse économique (couple rentabilité / risque)

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J. Hamon

Plan



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3. Styles ou classes d’actifs4. Frictions et gestion5. Automatisation et gestion de portefeuille

J. Hamon

Frictions (I)Coûts de transactions, frais de gestionUne gestion active supporte davantage de coûts

masse salariale plus importante d’une part : davantage de décisions à prendre, plus forte qualification de la main d’œuvre, tâches plus complexes, parfois décomposablesCoût de la confidentialité (des méthodes de gestion)

et de l’autre le taux de rotation du portefeuille sera plus élevé (que celui d’une gestion passive)

Davantage de frais de transactionDavantage de taxes (TTF)

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J. Hamon

Mutual funds fees

46.799 mutual funds fin 200286% des fonds gérés collectivement sur la planète (11000 mrds $ encours)63,46 milliards de frais par an (fonctionnement de l’industrie de gestion d’actif)

Types de fraisManagement fees (MGT) TER (total expense ratio)TSC total shareholder charges

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Khorana Servaes et Tufano (2006)



J. Hamon

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moyenne médiane

Khorana Servaes et Tufano (2006)




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J. Hamon

Frictions (II)Un gérant actif incompétent (il se trompe, peut-être de bonne foi) peut-il obtenir une performance brute (avant frais de transactions et frais de gestion) inférieure systématiquement à celle d’un ETF sur le même benchmark?

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• Non. L’incompétence produit du bruit. Sur un grand nombre de décisions (un coup il gagne, un autre il perd) l’effet est nul.

• Sur un grand nombre de décisions, la performance brute sera juste égale à celle d’une gestion passive.

• Remarque : un gérant qui se trompe systématiquement est précieux (et tout aussi improbable que celui qui a toujours raison!) : il suffit de faire le contraire de ce qu’il préconise.



J. Hamon

Ce sont les frictions (coûts et frais) qui font qu’un gérant actif non performant délivrera une rentabilité nette inférieure à celle d’un gérant passifUn gérant actif, qu’il soit performant ou incompétent, voit sa performance brute amputée de frais et coûts :

Les frais de gestion (fixe, variable)Les frais de transaction explicites (dont TTF)Les coûts de transaction : Fourchette, Market impact, coûts d’opportunité liés aux délais

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Frictions (III)


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J. Hamon

Gestion active (prévision) et coûtsExemple du market timing

Supposons qu’un investisseur puisse prévoir sans frais et sans erreur. Depuis fin 1925, avec une mise de fonds initiale de 1€.

• Quelle est la somme accumulée en gestion passive début décembre 2012 (benchmark)? (1 044 décisions à prendre)

• BigCap : 3 543 (source SBBI 2013)• SmallCap :18 357 (source SBBI 2013)

• En supposant une prévision parfaite à 1 mois entre actions (bigcap) et oblig état US LT. Sans coûts de transactions. Pour un investissement de 1€, quelle est la somme accumulée fin 2012?

1 156 593 618 811€



J. Hamon

Prévision parfaite mais coûts de transaction

Le gain précédent supposeUne prévision sans erreur : on réalloue le portefeuille si la rentabilité à un mois nette de commissions le justifie, sinon on ne bouge pasCela implique 489 réallocations (sur 1 044 mois) dans le cas Big Cap versus oblig état US LT.

Coûts de transactionOnt eu tendance à se réduire1 %? Davantage sur 20e siècle? Quel impact sur le résultat?

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J. Hamon

Prévision parfaite mais coûts de transaction

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Hamon, 2014, chapitre 19, p 415

La valeur nette décroit très rapidement avec l’augmentation des fraisIl ne reste « que » 13,03 milliards avec 1%. Où sont passés les 1156 13mrds?

• Frais de transactions (un peu)• Opportunités envolées (l’essentiel)



J. Hamon

Prévision parfaite : incidence des coûts de transaction

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• Où va l’argent?• Frais de transactions (un peu)• Opportunités envolées (l’essentiel)

• Quel niveau de frais fait disparaître tout gain, même en cas de prévision parfaite?

• Les frais réduisent le nombre de réallocations.• 7% de frais environ donne un résultat équivalent à la stratégie

passive en actions (big cap)




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J. Hamon

Erreurs de prévision possiblesSimulation. Chaque mois on tire un nombre au hasard H entre 0 et 100.

Si H>Taux d’erreur on prévoit correctement sinon on se trompe.1000 trajectoires simulées sur chaque hypothèse (couple taux d’erreur/taux de frais)Pour chaque couple Taux d’erreur/Taux de frais on obtient une distribution de probabilité

Le % d’erreurs qui rend équivalentes les stratégies actives et passives (avec 0% frais; Big Cap versus Oblig Etat) est d’environ 47% (53% de bons signaux) cf transparent suivant

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J. Hamon

Avec erreur de prévision mais sans frais

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47% d’erreurs (53% de bons signaux) anéantissent les gains

si stratégie big cap versus oblig LT

Rappel : big cap ‘buy & hold’ 3543

Pourquoi n’est-ce pas 50%?




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J. Hamon

Avec frais et erreurs (1926-2012) (le quotidien de la gestion de portefeuille!)

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Sous l’hypothèse de 1% de coûts (gestion, commission)35% d’erreurs (65% de bons signaux!) suffisent à anéantir les gains par rapport à la stratégie passive.



Hamon, 2014, page 417

J. Hamon

Synthèse : Erreurs de prévision

Avec 50% d’erreurs, et sans frais, la performance est en moyenne inférieure à celle de la stratégie passive 100% actions

Car en moyenne le marché des actions est plus rentable

Avec0,50% de frais : équivalence (approx) avec 60% BS1% de frais : équivalence (approx) avec 65% BS

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J. Hamon

Questions (et exercices)Et si décision quotidienne au lieu de mensuelle? : depuis 1896 sur données quotidiennes (hebdomadaires) du DJIAQuelles sont les dates cruciales? Celles où se tromper a le plus d’impact?Et si la stratégie est appliquée à partir de début 1933 (au lieu de fin 1925)?La stratégie active augmente-t-elle ou réduit-elle la volatilité?Et en Europe? (Cac40 versus monétaire)Quel est l’impact d’une taxe de 0.2% sur les transactions financières? (tester une stratégie de prévision parfaite sur données quotidiennes ou mieux horodatées)

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J. Hamon

Événements (mensuels) exceptionnels

(1926-2006)

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Actions Large Actions Large01-août-31 -0,2973 01-mars-33 0,425601-févr-38 -0,2487 01-juil-32 0,386901-avr-40 -0,2289 01-juin-32 0,381501-avr-32 -0,2196 01-mai-38 0,2503

01-sept-87 -0,2152 01-avr-33 0,168301-mars-32 -0,1997 01-août-39 0,167301-sept-29 -0,1973 01-sept-74 0,165701-janv-33 -0,1772 01-mars-38 0,144701-juin-74 -0,1722 01-mai-31 0,142101-mai-30 -0,1625 01-déc-86 0,134301-juil-98 -0,1446 01-mai-33 0,1338

01-août-37 -0,1403 01-oct-28 0,129201-nov-31 -0,14 01-juil-82 0,1267

01-sept-32 -0,1349 01-déc-74 0,125101-févr-39 -0,1339 01-juil-33 0,120601-août-30 -0,1282 01-déc-75 0,119901-avr-31 -0,1279 01-janv-31 0,119301-oct-29 -0,1246 01-nov-91 0,1143

Toutes les erreurs n’ont pas la même conséquenceDifficulté :1. NE PAS être investi en actions en mars ou avril 1932 2. ET ETRE investi en actions en juin et juillet de la même année!Ou plus récemmentPas en actions de sept 2008 à fév 2009 (ou en août 2011)Mais en actions (smallcap si possible) entre mars 2009 et juin 2011




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J. Hamon

Plan


Introduction1. Les défis de la gestion de portefeuille2. Importance de la gestion collective3. Styles ou classes d’actifs4. Comportements et gestion de portefeuille?5. Frictions et gestion6. Automatisation et gestion de portefeuille

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J. Hamon

La gestion de portefeuille et l’automatisationAutomatisation du back office (à partir des années 1950)1969 Instinet (cotation assistée, institutional network pour l’aide à l’échange de blocs)1976 DOT du NYSE (routage automatisé, ordres de petite taille)1978 ITS (Etats-Unis) interconnexion des marchés d’actions américains1980 Instinet et PSE Scorex, DMA possible sur marchés américains1981 Reuters et assistance à la cotation des devises (FX)1987 ITG, marché de crossing sur blocs (Etats-Unis)1992 FIX standard fait ses débuts (cf www.fixprotocol.org )1992 Globex (CME), cotation assistée 24/24, avec markets makers1997 SEC (order handling rule), création dans la foulée de Arca, Brut, Island etc (les ECNs)1996 Eurex (début du marché dérivé « électronique »)2006 Nyse hybrid (et fermeture progressive des parquets à Wall Street)2006 CME local network (Lnet), temps de latence sous le milliseconde (fibre optique)2007 DMIF en Europe, CHI-X, Bats trading à l’assaut des marchés classiques

Temps de latence sous le milliseconde, Guerre du tick, colocation (localisation de proximité),

2009 NYSE-Euronext et Basildon Londres; NYSE et Mahwah (50 micro secondes en 2010?)2009 « une ligne de 10 GBit/s Francfort/Londres (latence <5 millisecondes)2010 NYSE-ARCA 650 microsecondes (millionièmes de sec)2011 (déc) LSE, latence de 125 microsecondes ou moins, pour 99% des transactions2012 (janv) CME (globex) à Aurora avec 39763m² de ‘data center’

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J. Hamon

Exemple du stockage1956 RAMAC d’IBM, Unité 350 de stockage avec 5 mons octets

une tonne, 50 plateaux de 24 pouces (60 cm) et une seule tête de lectureEn leasing pour 50000$/an (17 voitures d’entrée de gamme)

Hitachi (puis Western Digital, leader en 2011)

rachat de division disques IBM en 20032005, Microdrive 4 GO (photo bas gauche). 2,5 pouces, 3 plateaux.

division stockage rachetée en 2011 par Western Digital2010 oct, 3 TO, sata 3,5 pouces, débit>100 mo/s, à 207€

Evolutions exponentiellesCapacité de stockage, Densité d’enregistrementTemps d’accès à l’informationDiamètre physique des disques, Encombrement d’un disquePrix pour 1 méga octet

20153 teras pour moins de 100€Sandisk (mémoire flash) : début 2011, 100mb/s, 128 M à 1499€ ; 2014, 256 giga (51200 fois Ramac), 160 mo/s en écriture, 790€; Komputerbay 256 Go 155mo/s 260€Sandisk 2014 SSD 512 GB (2,5 pouces, Sata 3 GB/s, 85 grammes) disque interne, 315€

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J. Hamon

Exemple des télécommunicationsCheval, signaux de fumée? pigeon?Télégraphe optique de Chappe (1791)Télégraphe à fil (1844 entre Washington et Baltimore)1866, premier cable transatlantique1870, full duplex1920 première traversée en avion de l’AtlantiqueTSFTéléphone filaire (première ligne sur le NYSE en 1876)Télégramme! Pneumatique!1950 téléimprimeur (télex)InternetLignes spécialisées, haut débit, très haut débitTéléphone sans filVOIPFibre optique, localisation de proximité

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J. Hamon

AutomatisationPourquoi automatiser?

Réduire les coûts (de transaction, de gestion)Réduire les risques de manipulation

Ce qui fait l’objet d’une automatisationBack-office (dès les cartes perforées et la ‘mécanographie’)Infrastructures d’un marché

Ancien (DOT sur NYSE). Routage des ordres (OMS, smart posting)Généralisation de la cotation assistée (remise en cause des prix indicatifs Or, Libor etc)Récent : Quantitative Market Maker (QMM, Robot-MM) sur les marchés des changes, le fixed income

Modalités d’exécution d’un ordreOrdres conditionnels (19e siècle), ordres liés, VWAP, percentage of volume (POV)Estimation de la probabilité d’exécution d’un ordre (survie)EMS, SORT (multi-marchés), découpage (slicing), camouflage, anti-gaming

Décision de gestionStatistical arbitrage (spread trading, pairs trading)Prévision de volume, de liquidité, de volatilité, de prix (à très court terme)Algorithmic trading (algotrading), high frequency trading; Web crawler, analyse de données textuelles;

Gestion de la relation clientConseiller financier, robot USAA, robo-advisor (Betterment, Fidelity)

Conséquences/impactsFort impact sur les métiers (disparition de métiers pluriséculaires, nouveaux métiers)

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High touch order (humain nécessaire) versus

Low touch order (automatisable);Systematic trading versus

Discretionary trading



J. Hamon

Automatisation et comportements opportunistes (predatory trading)

Un prédateur peut-il être distingué d’un arbitragiste?Réglementation et définition de comportements de prédationLa réglementation a un temps de retard (dans un monde qui bouge)

Nouveaux comportements (prédation?)Speed advantage, colocation et front-running, Pinging, anti-gaming,Engorgement/annulation (achat de temps), layering, quote stuffingGestion de priorité dans une file d’attente (cas des gros ticks, layering)

Comment se défendre?Maîtrise de la technologie (pb de rentabilisation des investissements)Nouvelles plateformes (IEX et temps de latence minimal)Nouvelles règlementations

Sécurité des processus et plateformes (intrusion, manipulation)Obligation de synchronisation des horloges (en 2016!)Sur les procédures d’annulation des ordres

interdiction d’annulation programmée dès la soumission initiale de l’ordreFrais (pénalités) si taux d’annulation >x% sur une période donnée

Sur les règles de diffusion d’information

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J. Hamon

Automatisation mal conçue : les risquesErreur de codage (!) en gestion d’actif

Entre avril 2007 et novembre 2009 dans certains algorithmes d’AXA Rosenberg20 mrds de retraits de clientsFév 2011, 217 millions $ compensation et 25 de pénalité à la SEC

Erreur de maintenanceKnight Securities, 1er août 2012. Un générateur de transactions fictives ayant pour but de tester une nouvelle version de logiciel est resté branché à l’ouverture du marché (selon www.nanex.net, cf Knightmare explained)7 mrds de positions accumulées, pertes de 440 millions $ (perte de la fourchette sur un nombre astronomique de transactions durant 30 minutes)Knight repris le 6 août par ses principaux concurrents (dont Getco)

Erreurs sur IPOl’IPO de Bats sur Bats Trading (23 mars 2012), reportéeL’IPO de Facebook sur Nasdaq différée de 30 minutes

Tentation de réduction des contrôlesCar les filtres ralentissentSponsored access, Direct Market Acess (DMA), naked accessNécessité de régulation (intelligente)

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J. Hamon

ExerciceAMF vs Virtu (et Euronext)

Virtu (‘prop trading’, HFT)IPO sur Nasdaq, 16 avril 2015 (cf L’Agefi 17 avril 2015)

Commission des sanctions de l’AMF (7 déc 2015)5 millions amende à Virtu & 5 millions d’amende à EuronextSur le site AMF téléchargez la décision

Qu’est-il reproché à Euronext?Qu’est-il reproché à Virtu?Contruisez un argumentaire dans l’hypothèse d’un appel de la décision de l’AMF (vous pouvez travailler pour Virtu ou Euronext ou encore l’AMF)

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J. Hamon

Bibliographie (spécifique à l’introduction)AFG, 2011, Association Française de la Gestion Financière « 50 ans au service de l’industrie

française de la gestion financière »Christopherson J.A. and D.J. Trittin, 1995, Equity Style classification system », in T.D.

Coggin and F.J. Fabozzi (eds), The handbook of equity style management, Frank J. FabozziAssociates, New Hope, Pa.

Clarke, R.G., Fitzgerald, M.T., Berent, P. and Statman, M. 1989. Market Timing With ImperfectInformation. Financial Analysts Journal, November-December: 27-36

Jeffrey, R.H. 1984. The Folly of Stock Market Timing. Harvard Business Review, 62, July-August: 102-110.

Khorana A., H. Servaes and P. Tufano, 2006, Mutual funds fees around the world, SSRNMelamed Leo, 2010, For crying out loud, from open outcry to electronic screen, Wiley.Salaber J., 2010, Ethique et toc, promesses et performances de l’ISR, EUE.Samuelson, P.A. 1990. Asset Allocation Could be Dangerous to Your Health. The Journal of

Portfolio Management, Spring: 5-8.Sharpe W.F., 1975, " Likely gains from market timing", Financial Analysts Journal, March April.Sharpe, 1992, Asset allocation: management style and performance measurement, Journal of

Portfolio Management, Winter, p 7-19Sy Wilson, 1990, "Market timing, is it a folly?", Journal of Portfolio Management, Summer, p.

11-16.Treynor J., 1994, The invisible costs of trading. Trading is an adversary game – and a zero-sum

game at that, Journal of Portfolio Management, Fall, p. 71-78.

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