보험file.myasset.com/sitemanager/upload/2015/0722/213046/... · 2015-09-14 · 손해보험...

보험

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Sector Report 2015.09.14

손해보험

손해보험, 손해율과 온라인을 부탁해

What’s new? Our view

보험업종 투자의견 비중확대(overweight), 손해보험 5개

종목 커버리지 개시

Top Picks: 삼성화재, 현대해상

실손의료보험, 자동차보험 구조적 손해율 하락 국면 진입

판단. 손해보험사들 실적 개선될 것

보험슈퍼마켓, 1사 3가격제 도입 등으로 온라인채널 확대

예상. 온라인 점유율을 확보하는 회사가 손해율 하락 국면

수혜 받을 전망

장기/자동차 손해율 하락 전망 장기보험, 자동차보험에서 업계 전반적으로 손해율 하락 안정 국면에 접어들

면서 손보사 실적이 개선될 것으로 전망한다. ① 장기보험에서 실손의료보험 손해율 하락이 예상된다. 실손의료보

험 작년 5사 평균 손해율은 약 131%로 매우 높아 장기보험 손해율 악화의 주된 원인이었다. 하지만 올해는 연초

보험료 인상 효과와 더불어 갱신주기 도래, 9월 자기부담금 상향 등으로 손해율이 개선되기 시작할 전망이다. ②

자동차보험 손해율 하락이 예상된다. 자동차보험은 보험료 인상 부진, 외제차 손해액 상승, 유가 급락으로 인한 운

행량 증가 등으로 손해율이 갈수록 악화되는 상황이었다. 하지만 올해부터는 작년 영업용, 업무용 보험료 인상 효

과에 대체부품제, 외제차 자동차보험제도 개선 및 교통사고 사고건수제 도입 등 정책적인 호재에 힘입어 손해율이

하락 반전할 전망이다.

온라인 채널 비중 확대, 금리 상승 기대감 ① 온라인 채널 규모가 대폭 확대될 것으로 예상된다. 올해 하반

기 보험슈퍼마켓과 1사 3가격제 도입이 온라인 채널을 한층 더 활성화시킬 것으로 기대되기 때문이다. 온라인은

우량고객 비중도 높아, 이를 선점하는 보험사가 수익성 측면에서 유리할 전망이다. ② 시장 저변에는 금리 상승에

대한 기대감이 형성되고 있다. 금리 1% 상승시, 손보 5사는 1.9%~3.0% 정도 순이익 상승이 예상된다. 다만 금

리 상승은 회계적으로 자본 감소를 야기해 RBC 비율 하락으로 이어질 가능성도 있으나, 이는 일시적 현상으로 크

게 우려할 만한 사항은 아니라는 판단이다.

종목 Top Picks: 삼성화재, 현대해상

[삼성화재] Top Pick, 투자의견 매수, 15Y 당기순이익 9,778억원(YoY +22.7%) 전망. 장기/자동차 고른 손익

개선, 매우 높은 자본적정성을 바탕으로 한 안정감, 온라인 자동차보험 높은 경쟁력으로 점유율 확대 전망

[현대해상] Top Pick, 투자의견 매수, 15Y 당기순이익 2,769억원(YoY +18.7%) 전망. 지금까지 실손보험 손해

율 높았던 만큼, 기저효과로 구조적 손해율 하락 혜택 가장 크게 누릴 전망

[동부화재] 투자의견 매수, 15Y 당기순이익 4,286억원(YoY +7.1%) 전망. 낮은 사업비율, 높은 투자수익률과 안

정적 RBC비율 강점. 자동차보험에서 탁월한 TM형 아웃바운드 영업력 보유

[KB손해보험] 투자의견 매수, 15Y 당기순이익 1,850억원(YoY +33.4%) 전망. KB지주 계열사 편입으로 판매채

널 확대와 시너지 효과 기대. Valuation 매력 큼

[메리츠화재] 투자의견 매수, 15Y 당기순이익 1,729억원(YoY +53.4%) 전망. 체질 개선으로 실적 호조 전망. 다

만 현 주가 레벨은 조금 부담스러운 수준

보험 (OVERWEIGHT)

종목 투자의견 목표주가 (원)

삼성화재 BUY (I) 350,000 (I)

동부화재 BUY (I) 71,000 (I)

현대해상 BUY (I) 38,000 (I)

KB 손해보험 BUY (I) 36,000 (I)

메리츠화재 BUY (I) 18,000 (I)

Contents

l. Investment Summary

ll. 보종별 분석: 올해는 손해율 하락전환 변곡점

lll. Market Trend: 온라인 비중 확대

IV. Top Picks: 삼성화재, 현대해상

보험

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손해보험, 손해율과 온라인을 부탁해

I. Investment Summary ...................................................................................... 5

II. 보종별 분석: 올해는 손해율 하락전환 변곡점 ................................................... 6

1. 장기보험: 실손의료보험 손해율 하락 + 절판이벤트.................................... 6

2. 자동차보험: 치솟던 손해율, 하락 반전 턴어라운드................................... 13

III. Market Trend: 온라인 비중 확대.................................................................. 17

1. 보험가입 채널 대세로 떠오른 온라인 ........................................................ 17

2. 보험주에 부는 금리 상승 기대감 ............................................................... 25

IV. Top Picks: 삼성화재, 현대해상 ..................................................................... 29

Sector Report

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I. Investment Summary

손해보험 업종에 대해 투자의견을 비중확대(overweight)로 제시하며 업종과 손해보험 5개 종목

커버리지를 개시한다. 비중 확대 이유는 실손의료보험 손해율 하락과 자동차보험 손해율 하락 등의

구조적 요인이 손보사 전반적인 실적 개선에 기여할 것으로 판단하기 때문이다. 손해율 하락 요인

이 실제 실적에 반영되는 기간을 고려하면, 실적 개선은 올해보다는 내년에 더 명확하게 나타날 것

으로 예상한다. 더불어 올해부터 손해보험 시장에서 온라인 채널 규모가 한층 더 확대, 주류 채널로

자리잡게 될 전망이다. 온라인 채널은 우량고객 확보 측면에서 선점하는 보험사가 손해율 하락에

유리하다.

[장기보험] 실손의료보험 손해율 하락과 신계약 증가가 예상된다. 09년 표준화된 실손의료보험은

손해율이 매년 상승(작년 5사 평균 131%)되면서 장기위험손해율 상승과 보험수익 악화를 불러왔

다. 하지만 올해부터는 ① 연초 보험료 인상(5사 평균 17%) 효과와 ② 3년 갱신주기 보험의 갱신

주기 도래, ③ 올해 9월 자기부담금 상향 등으로 손해율이 완화되기 시작할 예정이다. 더불어 자기

부담금 이슈로 인한 절판마케팅(8월), 표준이율 상승 이슈로 인한 절판마케팅(올해 하반기)은 신계

약 증가로 연결될 전망이다.

[자동차보험] 자동차보험 손해율 하락이 예상된다. 의무보험인 자동차보험은 보험사 입장에서 쉽게

보험료를 올리기 어려운데다 유가 하락, 외제차 증가 등의 이유로 손해액은 증가했다. 이에 따라 5

사 평균 손해율은 80.8%(11년)→82.8%(12년)→86.6%(13년)→87.1%(14년)으로 매년 악화되

는 모습을 보였다. 하지만 올해부터는 ① 작년 업무용, 영업용 보험료 인상 효과와, ② 대체부품제,

외제차 자동차보험제도 개선, 교통사고 사고건수제 등 손해율 완화에 기여할 만한 정책이 시행되었

거나 시행될 예정이다. 보험료 인상, 자동차보험 관련 정책 시행으로 자연스럽게 손해율 하락이 예

상되며, 올해가 손해율 상승에서 하락으로 바뀌는 변곡점이 될 것으로 판단한다.

[온라인] 온라인 채널이 손해보험시장의 주류 채널로 크게 성장할 것으로 전망한다. 올해 하반기 보

험슈퍼마켓과 1사 3가격제 도입 예정인데, 1사 3가격제로 인해 대부분 보험사가 CM형, TM형 보

험료를 갖추면서 본격적인 경쟁 및 시장 확대가 예상된다. 온라인 채널은 오프라인보다 우량 고객

비중도 높다. 온라인 채널 비중이 더 성장하면서 기존 오프라인 채널 상당 부분을 잠식할 것으로

보이며. 온라인 채널을 선점하는 보험사가 향후 손해율 측면에서 유리할 전망이다.

[금리] 시장 저변에는 금리 상승 기대감이 형성되고 있다. 만약 금리가 1% 상승한다면, 손보사 이

익은 1.9%~3.0% 정도 증가할 것으로 추정된다. 금리 상승시 회계적 자본 감소로 인한 일시적

RBC 하락 우려도 있으나, 금리 상승에 따른 투자수익 증가는 궁극적으로 자본 증가, RBC비율 상

승으로 이어지기 때문에 RBC비율 하락은 일시적 모습일 것이라는 판단이다.

보험

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II. 보종별 분석: 올해는 손해율 하락전환 변곡점

1. 장기보험: 실손의료보험 손해율 하락 + 절판이벤트

장기보험 현재 모습: 성장 둔화, 손해율 악화

손보사 매출 및 실적의 대부분을 차지하는 보험이 장기보험이다. 14년 손보 5사 원수보험료 기준

전체 보험료의 71%를 차지했으며, 특히 메리츠화재는 80% 정도로 비중이 크다. 5사 전체 손해액

내 장기보험 비중은 14년 76% 수준으로 원수보험료보다 비중이 조금 더 크다. 따라서 장기보험

매출 및 손해율이 전체 실적에 미치는 영향은 절대적이다.

장기보험 전체 외형 규모는 앞으로도 지금처럼 YoY 3~5% 정도의 소폭 성장에 그칠 전망이다. 첫

번째 이유는 장기보험 시장 성장의 축이 저축성 상품에서 보다 규모가 작은 보장성 상품으로 이동

하였기 때문이다. 과거 고금리 시절 판매한 저축성 상품들이 현 저금리 상황에서 역마진 요인으로

작용하면서, 이미 보험사들은 13년부터 상품 판매 비중을 보장성으로 옮긴 상태이다. 시장 환경이

급격하게 변하지 않는 한 보험사들은 외형 확대에 유리한 저축성보다는 수익성이 높은 보장성 영업

에 집중하는 현 스탠스를 유지할 것으로 판단된다.

그림 1. 손보 5사 장기보험 보험료 성장률 그림 2. 장기보험 신계약 보장성/저축성 비중

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

12.12 13.06 13.12 14.06 14.12 15.06

삼성화재 동부화재 현대해상

KB손해보험 메리츠화재

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

13.01 13.07 14.01 14.07 15.01 15.07

장기신계약 보장성 비중 장기신계약 저축성 비중

주: 원수보험료 기준

자료: 유안타증권 리서치센터

주: 손보 5 사 기준


두 번째 이유는 향후 국내 경제의 기대 성장률이 높지 않다는 점이다. 작년 한국 GDP성장률은 약

3.3% 수준이었으며, 현재로서는 앞으로도 4% 이상의 성장은 쉽지 않을 전망이다. 성숙기에 접어

든 국내 보험시장 특성상 경제 성장률을 훨씬 초과하는 시장 성장은 기대하기 어렵다. 따라서 특별

한 이벤트가 발생하지 않는 한 향후 장기보험시장 성장은 경제성장률 수준에서 크게 벗어나지 않는

모습을 보일 전망이다.

장기보험 판매 축

저축성→보장성 이동

장기보험 높은 성장 기대

어려워

Sector Report

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그림 3. 보장성 보험 위주 성장: 전체 장기보험 외형 증가율은 GDP 수준으로 그림 4. GDP 성장률 추이 및 전망: 앞으로도 현 수준 유지

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

2012 2013 2014

GDP YoY 손보 장기보험 YoY(%)

저축성 → 보장성

비중 변화

0

2

4

6

8

10

12

1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 2020

(%)

주: 손보 장기보험 성장률은 회계연도별 5 사 원수보험료이며 13 년은 연율화 기준


주: 미래 성장률은 Bloomberg 전망치

자료: Bloomberg, 유안타증권 리서치센터

장기보험 성장 둔화와 더불어 손해율은 갈수록 악화되는 모습을 보였다. 악화 이유는 ① 과거 고금

리에 판매했던 상품들에서 발생한 역마진에 ② 실손의료보험 손해율이 갈수록 치솟았기 때문이다.

국가 의료보장 기능을 일부 대신하기 때문에 공공재 성격이 강한 실손의료보험은 그만큼 보험사 입

장에서는 처음부터 수익을 내기 어려운 상품이었다. 실손의료보험 보험료 인상은 어려운데 비해 청

구 과다 등으로 손해액이 증가하면서 손실 규모가 점점 확대되었다.

그림 5. 손보 5사 장기보험 손해액 추이 그림 6. 손보 5사 합산 장기보험 손해율

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

13.01 13.07 14.01 14.07 15.01 15.07

삼성화재 동부화재 현대해상 KB손해보험 메리츠화재(십억원)

82%

83%

84%

85%

86%

87%

88%

89%

90%

91%

92%

12.12 13.06 13.12 14.06 14.12 15.06

자료: 유안타증권 리서치센터 자료: 유안타증권 리서치센터

보험

8

장기보험 전망 ①: 실손의료보험 손해율 하락

장기보험의 규모 성장 전망은 제한적인 반면, 손해율은 지금보다 하락 안정될 전망이다. 손해율 하

락의 근거는 지금까지 장기보험 손해율 악화의 가장 큰 원인이었던 실손의료보험 손해율이 올해부

터 개선될 것이기 때문이다. 실손의료보험이 개선되는 이유는 2가지로 나누어 볼 수 있다.

첫 번째는 실손의료보험 보험료 증가와 갱신주기 도래다.

① 표준화 실손의료보험은 5년간 축적한 손해율 데이터를 바탕으로 요율을 계산하게 되어

있다. 최근 손해율 급등에 따라 요율 재조정이 이루어지면서 표준화 이후 처음으로 올해

손보사들이 실손의료보험 보험료를 큰 폭 인상했다(5사 평균 17%).

② 현재는 갱신주기 1년 상품만 가입 가능하지만 2013년 이전 판매한 표준화 실손의료보험

계약 갱신주기는 3년이었다. 작년까지는 보험료 인상이 이루어지지 못하면서 실손의료보

험 수익성을 악화시켰다. 하지만 올해 보험료 인상과 맞물려 갱신 주기가 도래하면서 개

선될 예정이다.

③ 표준화 전에 표준화 앞두고 절판마케팅이 있었는데, 이때 발생한 신규 계약들이 갱신되고

있다. 특히 당시 3년 갱신 계약은 올해 주로 갱신 대상이다.

④ 원수보험료의 경과보험료 반영에 따라 손해율 개선은 15년 하반기부터 가시적으로 나타

나기 시작, 16년 이후에도 지속 진행될 전망이다.

그림 7. 손보 5사 실손의료보험 손해율 추이 그림 8. 2015년 손보 5사 실손의료보험 보험료 평균 17% 인상

106.1

129.3

149.8

130.5138.9

0

20

40

60

80

100

120

140

160

삼성화재 동부화재 현대해상 KB손보 메리츠화재

2012년 2013년 2014년(%)

0

5

10

15

20

25


(%)

주: 손해율 = 발생손해액 / 위험보험료

자료: 손해보험협회, 유안타증권 리서치센터 자료: 손해보험협회, 유안타증권 리서치센터

손해율 하락 이유 1:

보험료 증가, 갱신주기 도래

Sector Report

9

그림 9. 표준화 이전 절판마케팅 판매된 실손의료보험 중 3년 갱신 보험 갱신주기 도래

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

2009.10

실손의료보험 표준화

(자기부담금 10% 도입)

현재

3년

3년

실손의료보험 표준화 이전에는 갱신주기 3년, 5년 보험 판매

09년 실손의료보험 표준화하면서 자기부담금(10%) 도입됨.

표준화 앞두고 (주로 09년 6~9월 예상) 실손보험 절판마케팅

진행

당시 판매된 보험 중 3년 갱신 보험은 12년 1차 갱신, 올해

2차 갱신 예상 → 인상된 보험료 반영, 손해율 하락 전망


그림 10. 표준화 이후 13년 3월까지 판매된 3년 갱신 실손의료보험 갱신주기 도래

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

2차 갱신

2009.10

실손의료보험

표준화

2013.4

갱신주기

1년으로 단축현재

3년

3년

2015.1

보험료

인상

1차 갱신

신규 계약

13년 4월 실손의료보험 개선대책으로 갱신주기 3년 계약 폐

지, 13년 4월 이후는 1년 가입만 가능하게 됨. 표준화 직후부

터 13년 3월까지 판매된 3년 계약이 갱신주기 도래 대상

표준화 실손의료보험 올해 첫 보험료 인상됨. 표준화 초기

(2009년 10월 이후) 계약과 2012년 계약이 올해 갱신 대상

갱신 계약 보험료 인상으로 손해율 하락 전망


두 번째는 9월부터 실손의료보험 비급여항목(국민건강보험 비적용 항목) 자기부담금이 상향 조정

된다는 점이다. 지금까지 실손의료보험 손해율 악화 원인에는 낮은 자기부담금으로 인한 가입자의

‘의료 쇼핑’ 및 의료기관의 과잉공급으로 인한 보험료 과다청구도 일부 작용했다. 이러한 현상을

막고자 오는 9월부터 실손의료보험 신규 가입시 자기부담금이 10% → 20%로 상향된다. 물론 자

기부담금 상향에 따라 보험료 또한 같이 인하될 것이지만, 불필요한 의료비융 지출을 축소한다는

측면에서 전체적으로는 손해율을 개선하는 효과가 나타날 전망이다.

손해율 하락 이유 2:

자기부담금 상향

보험

10

장기보험 전망 ②: 절판마케팅으로 신계약 증가

▶ 실손의료보험 자기부담금 상향 앞둔 절판마케팅

8월에는 9월 실손의료보험 자기부담금 상향을 앞둔 절판마케팅으로 신계약 증가가 나타났을 것으

로 기대된다. 일반적인 개인 보험소비자에게는 자기부담금에 대해 회피하는 성향이 강하게 존재하

기 때문이다. 미국 주택보험 사례에서는, 다수의 사람들은 다양한 자기부담금 보험상품 중 높은 자

기부담금의 보험상품이 결과적으로 본인에게 유리함에도 불구하고 오히려 낮은 자기부담금 보험상

품을 선택하는 경향이 나타났다. 한국도 이미 지난 2009년 실손의료보험 표준화 당시 자기부담금

도입을 앞두고 절판마케팅 효과를 경험한 바 있다. 단기 일회성 신계약 증가 이슈이긴 하지만 긍정

적 요인인 것은 사실이다.

표 1. 미국 주택보험 사례: 보험소비자는 합리적 수준 이상으로 자기부담금을 회피하는 성향 있음 (단위: $, %)

자기부담금(A) 추가보험료(B) 보험 청구율(C) 예상 최종 추가보험료(B+A×C) 실제 소비자 선택 설명

1,000 0 2.5% 25.0 17.0% 소비자가 부담할 평균 보험료 가장 낮음

500 100 4.3% 121.5 47.6% 소비자 절반 정도가 이 옵션을 선택

250 159 4.9% 171.3 35.0%

100 243 4.7% 247.7 0.3%

자료: Behavior Economics (by Edward Cartwright), 유안타증권 리서치센터

▶ 표준이율 상승 앞둔 절판마케팅

8월 실손의료보험 절판이벤트와 더불어, 내년 보험료 인상이 예상됨에 따라 올해 말까지 장기보험

절판마케팅이 예상된다. 가장 큰 이유는 올해 9월 말까지 급격한 금리 변화가 없을 경우 내년 적용

될 표준이율이 이론적으로 3.25% → 2.25%로 1% 하락할 가능성이 높기 때문이다. 표준이율이란

보험사 책임준비금에 적용되는 이율로, 금융감독원이 보험사간 과도한 경쟁을 막고 보험 지급에 차

질이 없도록 하기 위해 정하는 이율이다. 표준이율은 매 사업년도 9월말까지의 시중 금리를 반영해

다음 사업년도에 적용한다. 보험료 산정 기준이 되는 예정이율이 표준이율에 연동되기 때문에 표준

이율 하락은 보험료 상승으로 이어지며, 이론적으로는 표준이율 1% 하락시 보장성보험 보험료는

30% 정도 인상된다. 실제 상승률이 이에 미치지 못하더라도, 표준이율이 인상된다면 적어도 내년

1월부터 신규가입 보험료 일부 인상은 불가피하다.

표 2. 시장 금리수준과 보험료 관계

시장금리 표준이율(시장금리 후행) 예정이율(표준이율에 연동) 보험료(예정이율에 연동)

↑ ↑ ↑ ↓

↓ ↓ ↓ ↑


내년 보험료 인상 전망

올해는 절판마케팅 예상

Sector Report

11

표 3. 2016년 표준이율 추정

이율구간 0~1% 1~3% 3~6% 6% 초과

안전계수 15년 초과 0.98 0.97 0.73 0.31

15년 이하 0.99 0.98 0.79 0.46

국고채 수익률(최근 12개월 평균) 2.36%

국고채 수익률(최근 36개월 평균) 2.94%

시장금리 2.36%

추정 표준이율(16년)

15년 초과 2.25% 0.98% 1.32% 0.00% 0.00%

15년 이하 2.25% 0.99% 1.33% 0.00% 0.00%

주: 위 추정치는 금감원 산출방식에 따른 것으로, 실제 표준이율은 향후 금리 변화 및 금감원 판단에 따라 달라질 수 있음

자료: 금융감독원, 유안타증권 리서치센터

그림 11. 표준이율 추이

2.25

0

1

2

3

4

5

6

7

2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015

(%)

자료: 금융감독원, 유안타증권 리서치센터

그림 12. 손보 5사 보장성 인보험 장기 신계약 추이: 절판이벤트는 신계약 증가로 이어져

0

10

20

30

40

50

60

70

80

13.01 13.07 14.01 14.07 15.01 15.07

삼성화재 동부화재 현대해상 KB손해보험 메리츠화재(십억원)

절판 이벤트 효과


보험

12

장기보험 가장 큰 수혜 대상은 현대해상

올해부터 내년에 걸쳐 실손의료보험 손해율이 안정되는 모습을 보일 전망이다. 실손의료보험 손해

율 하락 국면에서는 모든 손보사가 수혜를 받을 예정이나, 기존에 실손의료보험 손해율이 더 높았

던 손보사가 기저효과로 가장 큰 효과를 누릴 것으로 예상한다. 손보 5사 중에서는 현대해상이 이

에 해당한다. 현대해상은 14년 실손의료보험 손해율이 149.8%로 손보 5사 중 가장 높았다. 손해

율 하락 국면에서는 반대로 5사 중 가장 큰 수혜가 예상된다.

그림 13. 손보 5사 14년 실손의료보험 손해율

106.1

129.3

149.8

130.5138.9

0

20

40

60

80

100

120

140

160


(%)

자료: 손해보험협회, 유안타증권 리서치센터

실손 손해율 높거나

장기보험 비중 큰 손보사

유리

Sector Report

13

2. 자동차보험: 치솟던 손해율, 하락 반전 턴어라운드

자동차보험 현재 모습: Q, P, C 모두 부진

자동차보험은 손해보험 5사 전체 보험료의 약 20%(14년 원수보험료 기준)을 차지하는 주요 보험

이지만 높은 손해율로 인해 손보사 수익에는 별로 기여하지 못하는 보종이다. 국내 손해보험사 연

간 자동차보험 손해율은 80.3%(10년) → 82.2% → 84.0% → 87.9% → 88.5%(14년)으로, 사

업비까지 고려하면 매년 적자폭이 확대되는 모습이다.

지금까지의 국내 자동차보험 실적 부진 원인을 Q, P, C 측면에서 살펴보면,

[Quantity] 저성장 경기 상황에서 자동차 등록대수의 큰 폭 증가는 어려움

[Price] 의무보험인 자동차보험은 물가 영향이 높아 보험료 책정시 정부 압력에서 자유롭지 못함

[Cost] 외제차 증가와 국제유가 하락으로 인한 손해액 증가

등으로 나눌 수 있다.

그림 14. 국내 자동차 등록대수 YoY: 2004년부터 3% 수준에서 정체 그림 15. 자동차보험 연간 보험료, 손해액 YoY: 보험료 증가율보다 손해액이 더 큼

0

2

4

6

8

10

12

14

16

1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013

(%)

3% 수준에서 정체

-1%

0%

1%

2%

3%

4%

5%

2012 2013 2014

경과보험료 발생손해액

자료: 국토교통부, 유안타증권 리서치센터 주: FY 기준 연도별 월평균 금액 증가율

자료: FISIS, 유안타증권 리서치센터

그림 16. 국내 자동차보험 손해율 추이: 갈수록 악화

70%

75%

80%

85%

90%

95%

100%

2010/06 2011/06 2012/06 2013/06 2014/06

손해율

70%

75%

80%

85%

90%

95%

100%

1~3월 4~6월 7~9월 10~12월

2011년 2012년 2013년 2014년 2015년


보험

14

자동차보험 전망 ①: 작년 보험료 인상 효과

하지만 지속 상승하던 자동차보험 손해율이 올해부터는 하락 반전할 것으로 전망한다. 첫 번째 이

유는 작년 일부 보험료 인상 효과가 올해 본격적으로 나타날 전망이고, 두 번째 이유는 금융당국이

자동차보험 손해율 안정화를 위해 우호적인 정책 스탠스를 취하고 있기 때문이다.

첫 번째 이유는 작년 영업용, 업무용 차량 보험료 인상 효과다. 지나치게 악화된 손해율로 인한 금

융당국의 용인 하에 작년 영업용, 업무용 보험료가 인상되었다. 손해율은 손해액(보험금)을 보험료

로 나누어 계산하는데, 분모에 해당하는 보험료가 인상되면서 손해율 하락 효과가 나타나는 것이다.

실제로 자동차보험 원수보험료는 작년 3분기부터 YoY 7% 이상 상승하였고, 올해 상반기 자동차

손해율도 소폭 개선되는 모습을 보였다. 자동차보험 만기가 1년이라는 점과 손해율이 경과보험료

기준으로 계산됨을 고려할 때, 경과보험료는 올해 3분기에 상승폭이 더 커지면서 결과적으로 손해

율이 개선될 전망이다.

표 4. 손보사 14년 업무용, 영업용 자동차보험료 인상 예 (단위: %)

업무용 영업용

보험사 인상률 인상 시기 인상률 인상 시기

삼성화재 3.8 2014.03.31 14.5 2014.03.16

KB 손해보험 3.3 2014.05.01 14.9 2014.04.07

메리츠화재 3.7 2014.05.01 10.5 2014.04.16

주: 담보종목 전체 기준 인상률


그림 17. 손보 5사 합산 자동차보험 원수보험료, 경과보험료 분기별 YoY 그림 18. 손보 5사 자동차보험 손해율 추이: 15년 상반기 소폭 개선

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

4Q12 2Q13 1Q14 3Q14 1Q15

원수보험료(자동차) YoY 경과보험료(자동차) YoY

70%

80%

90%

100%

110%

120%

12.12 13.06 13.12 14.06 14.12 15.06



자료: 각 사, 유안타증권 리서치센터 자료: 각 사, 유안타증권 리서치센터

더불어 중소형 보험사를 중심으로 개인용 자동차 보험료 인상 논의가 조금씩 이루어지고 있는 점도

긍정적이다. 작년 전체 자동차 등록대수 중 개인용 비중은 약 93.6%로 거의 대부분을 차지하고 있

다. 즉, 개인용 자동차 보험료는 소폭 인상으로도 유의미한 손해율 개선이 나타날 수 있다. 주요 대

형 손보사는 아직까지는 개인용 자동차 보험료에 대한 인상 계획이 없지만, 시장 분위기가 개인용

보험료 상승으로 이어지면 향후 인상될 가능성이 있다.

작년 업무용, 영업용 자동차

보험료 인상

Sector Report

15

자동차보험 전망 ②: 금융당국 제도 개선

두 번째는 금융당국의 적극적인 자동차보험 손해율 안정화를 위한 제도 개선을 들 수 있다. 업계

전반적으로 자동차보험 손해율이 과도한 수준까지 상승함에 따라 정부가 제도 개선에 나선 것이다.

외제차가 손해율 악화의 주된 원인이 되면서, 외제차 관련 정책이 많다. 자동차 대체부품제도 사실

상 외제차를 대상으로 한 측면이 강하다.

표 5. 자동차보험 관련 주요 정책

정책 내용 시행(예상)

자동차 대체부품제 도입

- 자동차 수리시 OEM 부품이 아닌 인증받은 대체부품 사용

- 고가 외제차 수리비로 인한 고액 손해액 청구 억제 촉진

- 기존 완성차회사 반발, 제도 비활성화

→ 국회, 디자인권 인정 20년→3년까지 축소 법안 발의

- 손보사, 자동차 대체부품 특약 내놓을 예정이었으나 현재 관망 상태

15년 1월

외제차 자동차보험 제도 개선

- 외제차 사고시 동급 국산차로 대차(렌트) 가능해짐

- 지금까지 보험사가 지급한 평균 렌트비용

외제차 137만원 vs 국산차 39만원

15년 10월

자동차보험 사고건수제 도입

- 인적 사고(인명 피해)보다 물적 사고 비중 높아진 경향 반영

- 현재는 사고 크기에 따라 점수화하는 사고점수제(인적 사고 감소 목적)

→ 할인, 할증 사고건수제 도입(물적 사고 감소 목적)

- 현행 대비 사고 1건: 4.3%, 2건: 16.4%, 3건 이상: 30% 보험료 할증

- 무사고자 보험료는 평균 2.6% 인하

18년

자료: 언론 기사, 금융감독원, 유안타증권 리서치센터

정부의 정책 시행뿐 아니라 정착에 대한 의지도 높다. 자동차 대체부품제는 올해 1월 시행되었지만

완성차 업계가 디자인 특허 등으로 맞서면서 아직 활성화되지 못하고 있다. 하지만 국회에서는 무

제한 디자인권을 3년까지만 인정하는 법안이 발의된 상태이며 정부 또한 긍정적인 반응이다.

규제 산업이라는 보험업 특성상, 손해율 안정화 정책만큼 보험사에 좋은 모멘텀은 없다. 시행 혹은

시행 예정인 정책들이 보험사 손익 개선에 기여할 것으로 전망된다.

금융당국의 자동차보험

손해율 안정 정책

보험

16

자동차보험은 삼성화재 강세 전망

자동차보험 손해율 하락은 자동차보험업을 영위하는 모든 손보사가 해당되나, 이 중 삼성화재가 더

큰 개선을 보일 것으로 전망한다. 삼성화재는 자동차보험에서 현재 유일하게 가격경쟁력이 뛰어난

온라인 완결형(Cyber Marketing 형) 보험료를 판매하고 있는 동시에 가장 큰 점유율을 확보하고

있다. 펀드슈퍼마켓 도입 및 1사 3가격제 시행으로 온라인 채널 규모가 커질 경우 삼성화재의 브랜

드파워 및 가격경쟁력이 지금보다 더 부각될 것으로 판단된다. 삼성화재는 축적된 CM 형 영업 노

하우를 바탕으로 자보 M/S를 늘리면서 고정비 감소 효과를 실현하는 동시에 우량고객 확보 및 손

해율 하락 국면의 수혜를 받을 전망이다.

2위권 손보사는 아직 CM 형 보험료를 갖춘 자동차보험이 없는 상태이다. 2위권 손보사들이 신규

CM 형 상품을 출시하고, 초기 비용 및 마케팅 비용까지 고려한다면 온라인 완결형 측면에서 삼성

화재와의 제대로 된 경쟁은 적어도 내년은 되어야 할 것으로 예상한다.

그림 19. 손보 5사 15년 자동차보험 온라인 점유율 추이 그림 20. 손보사 자동차보험 15년 온라인채널 점유율

0

5

10

15

20

25

30

15.01 15.02 15.03 15.04 15.05

삼성 동부 현대 KB 메리츠(%)

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

삼성 동부 AXA 현대 The K 롯데 한화 흥국 KB 메리츠 MG

(%)

자료: 각 언론사, 유안타증권 리서치센터 주: 15 년 5 월 누적 기준

자료: 각 언론사, 유안타증권 리서치센터

Sector Report

17

III. Market Trend: 온라인 비중 확대

1. 보험가입 채널 대세로 떠오른 온라인

보험시장에 부는 핀테크 바람, 온라인

올해 말 온라인 보험슈퍼마켓이 시행된다. 금융위원회는 8/12일 하반기 금융개혁 추진방향 발표에

서 새 금융모델 도입 일환으로 보험슈퍼마켓을 올해 4/4분기 출시할 것이라고 밝혔다. 온라인 보험

슈퍼마켓은 일종의 인터넷 보험 쇼핑몰로, 보험사들이 취급하는 여러 보험 상품들의 가격과 보장

내역 등을 비교할 수 있는 사이트이다. 다양한 보험사 상품을 비교할 수 있어 보험 가입자는 객관

적으로 비교, 가입을 진행할 것으로 보인다. 상품 가입 절차는 가입 버튼을 클릭하면 해당 손해보험

사 홈페이지로 연결되어 공인인증서를 통해 가입 완료되는 구조다. 시행 초기에는 상품 구조가 비

교적 간단하여 상품별 비교가 쉽고, 거래 금액도 크지 않은 자동차보험, 실손의료보험 위주로 판매

될 예정이다.

그림 21. 보험슈퍼마켓 이용 방법

Step 1

온라인 보험 슈퍼마켓사이트 접속

Step 2

회사별 상품조회및 비교

(상품종목, 보장내용, 가입금액, 보험료 등)

Step 3

선택 회사홈페이지 연결

온라인 계약체결절차 진행

자료: 금융위원회, 유안타증권 리서치센터

온라인 보험 가입절차도 간편해진다. ① 본인인증 수단으로 공인인증서 이외 간편인증 방식이 도입

된다. 현재는 온라인 보험계약을 위한 본인인증 절차로 공인인증서를 사용해야 한다. 하지만 이번

간소화 방안에서는 신용카드에 등록한 비밀번호나 본인 휴대폰 문자메시지 인증 등을 사용할 수 있

도록 하겠다는 것이다. ② 같은 보험사에 추가로 보험을 가입할 경우, 개인정보를 입력하지 않아도

보험사가 갖고 있는 계약자 정보를 토대로 쉽게 가입이 가능해진다. 금융당국은 타 보험사에 신규

가입할 경우에도 생·손보협회가 보유한 개인정보를 보험사가 확인하는 방법을 검토하고 있다, 금

융당국은 이같은 온라인 가입 간소화를 위한 법규 개선을 하반기에 추진한다. 보험 가입절차 간소

화는 온라인 보험슈퍼마켓 도입과 더불어 온라인 채널 활성화를 촉진할 것으로 전망한다.

올해 말 온라인

보험슈퍼마켓 시행

지금보다 간편해지는

온라인 보험 가입

보험

18

온라인 채널 장점 ①: 가격경쟁력

온라인 채널의 오프라인 대비 장점은 낮은 사업비다. 동일한 구조의 상품이라도 온라인은 오프라인

보다 낮은 사업비로 보험료를 낮춰 가격경쟁력을 확보할 수 있기 때문이다. 보험 사업비는 크게 판

매비와 일반관리비, 인건비로 구분된다. 이 중에서 온라인은 설계사나 대리점에 지급하는 판매비가

전혀 들지 않고, 일반적으로 인건비도 오프라인보다 적게 필요하다. 따라서 오프라인보다 사업비를

크게 줄일 수 있다. 실제 14년 기준 손보 5사 자동차보험 사업비율 평균은 온라인 13%, 오프라인

은 23% 수준으로 약 10% 차이가 발생했다. 보험사는 온라인 보험료 산정시 오프라인보다 10%

낮은 사업비율만큼 보험료를 낮출 수 있다. 따라서 온라인 보험상품은 동일한 구조의 오프라인 상

품보다 가격경쟁력을 갖추게 되고, 이는 점유율 확대로 이어진다.

그림 22. 손보 5사 자동차보험 온라인/오프라인 사업비율 항목별 비교

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

판매비 일반관리비 인건비 판매비 일반관리비 인건비

온라인 오프라인


주: FY14 기준


이런 장점으로 인해, 온라인 채널은 자동차보험 시장을 중심으로 빠르게 성장하고 있다. 2010년

22% 수준이었던 자동차보험 온라인 채널 점유율은 올해 상반기 30%를 넘어섰다.

그림 23. 자동차보험 전체, 온라인 채널 규모: 온라인 점유율 30% 상회

22.2%25.1%

27.7%29.2% 29.8% 30.8%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000

FY10 FY11 FY12 FY13 FY14 FY15.1H

온라인 자동차보험(좌) 전체 자동차보험(좌) 점유율(우)(십억원)

자료: 현대해상, 유안타증권 리서치센터

온라인 사업비율,

오프라인보다 10% 작다

Sector Report

19

온라인 채널 장점 ②: 오프라인보다 높은 우량고객 비중

보험사 입장에서 온라인 채널은 손해율이 낮은 우량고객 유치에 유리하다는 장점도 존재한다. 일반

적으로 ① 고령층보다는 젊은층이, ② 주부나 자영업자보다는 직장인이, ③ 학력이 높을수록, ④ 소

득이 높을수록 손해율이 낮은 경향을 보여 보험사 입장에서는 우량 고객군으로 분류된다. 그리고

최근 설문조사 결과에 따르면 이러한 우량 고객 계층의 온라인 채널 선호도가 비우량 고객 계층보

다 더 높다.

그림 24. 계층별 손해보험 온라인 채널 가입 선호도: ①20~40대, ②직장인, ③고학력, ④고소득 계층이 온라인 채널 선호

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

20대 30대 40대 50대 60대이상

연령별 온라인 보험 가입 선호도

0%

5%

10%

15%

20%

25%

화이트칼라 블루칼라 자영업 주부

직업별 온라인 보험 가입 선호도

0%

5%

10%

15%

20%

25%

고졸 대재 이상

학력별 온라인 보험 가입 선호도

0%

5%

10%

15%

20%

25%

저소득 중소득 고소득

소득별 온라인 보험 가입 선호도

자료: 보험연구원, 유안타증권 리서치센터

온라인 채널은

우량고객 유치에도 유리

보험

20

온라인 채널의 높은 우량고객 비중은 자동차보험에서 뚜렷하게 나타난다. 교통사고율 낮은 우량 가

입자 비중이 온라인 보험이 오프라인 고객보다 높기 때문이다. 특히 연령대별 보험 채널과 교통사

고 사고율을 비교해보면, 젊은 보험 가입자들이 오프라인 보험 가입을 선호하는 고령 운전자보다

상대적으로 사고율이 낮다. 그리고 젊은 가입자들이 고령층보다 온라인을 선호한다.

그림 25. 65세 미만/이상 운전자 교통사고 사고율 추이

0.0%

0.2%

0.4%

0.6%

0.8%

1.0%

1.2%

1.4%

2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013

65세 미만 사고율 65세 이상 사고율

주: 사고율 = 연간 교통사고 건수/면허소지자수

자료: 도로교통공단, 경찰청, 유안타증권 리서치센터

사고율 높은 고령운전자는 전체에서 차지하는 비중도 빠르게 증가하고 있다. 전체 운전면허 소지자

증가율을 연령별로 구분해 보면, 65세 미만 면허소지자 증가율은 1% 수준에 그치는 반면 65세 이

상 면허소지자 수 증가율은 10%를 크게 상회하고 있다. 이에 따라 교통사고 발생건수 중 고령운전

자 비중 또한 빠르게 늘고 있다. 2001년 전체 사고건수 중 1% 정도에 불과했던 65세 이상 고령운

전자 비중이 2014년에는 9% 수준으로 크게 늘었다.

그림 26. 65세 이상 운전면허 소지자 추이와 비중 그림 27. 65세 미만/이상 운전면허 소지자 연도별 증가율

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

9%

0

50

100

150

200

250

2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013

65세 이상 비중 (우) 65세 이상 소지자 (좌)(만명)

0%

5%

10%

15%

20%

25%

2002 2004 2006 2008 2010 2012

65세 미만 YoY 65세 이상 YoY

자료: 도로교통공단, 유안타증권 리서치센터 자료: 도로교통공단, 유안타증권 리서치센터

우량 고객,

온라인 자동차보험 선호

Sector Report

21

그림 28. 교통사고 운전자 중 65세 이상 건수 추이와 비중 그림 29. 면허소지자, 교통사고 운전자 고령층(65세 이상) 비중 추이

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

9%

10%

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013

65세 이상 비중 (우) 65세 이상 (좌)(건)

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

9%

10%

2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013

면허소지자 고령층 비중 사고운전자 고령층 비중

자료: 도로교통공단, 유안타증권 리서치센터 자료: 도로교통공단, 유안타증권 리서치센터

고령 운전자 비중은 앞으로도 계속 증가할 것으로 보여, 젊은 우량고객 확보 중요성은 더 커질 것

으로 전망한다. 게다가 현재 전 인구의 13% 수준인 65세 이상 인구 비중이 현 추세대로라면

2020년에는 16%, 2030년에는 24%로 증가할 예정이다. 가파른 고령 인구 증가율만큼 고령운전자

비율, 고령운전자 사고 규모(손해액) 또한 빠르게 증가할 것으로 보인다.

그림 30. 65세 이상 인구 비중 전망: 65세 이상 인구 2020년에는 16%, 2030년에는 24%로 증가 예상

0%

20%

40%

60%

80%

100%

1970 1980 1990 2000 2010 2020 2030 2040 2050 2060

65세 미만 65세 이상

자료: 통계청, 유안타증권 리서치센터

보험

22

온라인 채널 유형: TM형과 CM형

온라인 채널은 마케팅 방식을 기준으로 크게 TM(Tele-Marketing)형과 CM 형(완결형; Cyber

Marketing) 2가지 유형으로 나눌 수 있다. TM형은 가입 신청은 인터넷을 통해 하지만, 별도의 텔

레마케터와 통화를 통해 가입이 완료되는 시스템인 반면 CM형은 온라인상에서 가입 신청, 완료가

가능한 완결형 시스템이다. 구조적으로 CM형이 TM형보다 큰 폭의 인건비 절감이 가능해 사업비

를 더 낮출 수 있다. 즉, 같은 구조의 상품이라도 CM형이 TM형보다 보험료 가격 경쟁력이 높다.

대신 TM형은 아웃바운드 영업을 통한 능동적인 고객 확보가 가능하다.

표 6. 온라인채널 유형별 특징, 장단점

종류 장점 단점

TM 형 온라인을 통하기는 하나, 별도의 텔레마케터를 통해 가입 완료

2위권 손보사 자동차보험 영업 방식

적극적인 아웃바운드 영업을 통한

고객 확보

텔레마케터 인건비 부담

→ 높은 사업비(가격 경쟁력↓)

CM 형 온라인에서 가입 신청부터 완료까지 진행 (완결형)

삼성화재 자동차보험 영업 방식

인건비 절감

→ 낮은 사업비(가격 경쟁력↑) 인바운드 영업밖에 못함


CM형의 낮은 사업비율은 자동차보험에서 뚜렷하게 나타난다. 14년 손보 5사 자동차보험을 살펴보

면, 전체적으로 온라인 사업비율이 오프라인보다 낮긴 하지만 이 중에서도 CM형의 삼성화재가 타

사보다 크게 낮다. CM형의 삼성화재는 사업비율 온라인 8%, 오프라인 24%로 온라인이 오프라인

의 1/3에 불과한 반면, TM 형 영업을 하는 2위권 손보사는 온라인-오프라인 사업비율 격차가

10% 이내에 불과하다. KB손보는 온라인 사업비율이 오프라인보다 오히려 높았다.

그림 31. 자동차보험 온라인/오프라인 손보 5사 사업비율 비교

0%

5%

10%

15%

20%

25%


온라인 오프라인

16% 10%8%

7%

주: FY14 기준


온라인 채널:

TM(Tele-Marketing)형,

CM형(완결형; Cyber

Marketing)

2가지 유형

Sector Report

23

현행 1사 2가격제 체제, 온라인 경쟁의 걸림돌

지금까지는 1사 2가격제 체제로, 금융당국은 보험사가 동일 보험 상품에 대해 2가지 보험료밖에

판매하지 못하게 하였다. 즉, 온라인 전업보험사가 아닌 일반 보험사는 오프라인 보험료 1가지를

제외하면 온라인 보험료는 1가지밖에 갖추지 못했다. 자동차보험 분야에서, 지금까지 CM 형의 자

동차보험 온라인 영업을 해 온 삼성화재가 만약 TM 형의 영업을 하기 위해서는 TM 형 수준으로

높은 보험료를 제시하기 위해 CM 형을 포기해야만 했다. 반대로 2위권 손보사는 지금까지 TM 형

의 자동차보험 온라인 영업을 해 왔는데, 만약 CM형 영업을 하기 위해서는 CM형 수준으로 낮은

보험료를 제시하기 위해 TM형을 포기해야만 하는 구조였다. (현재도 일부 2위권 보험사에서 자동

차보험을 완결형(CM형)으로 가입 가능하기는 하지만 보험료가 TM형 기준이어서 의미가 없다)

자동차보험에서 2013년 이전에는 TM형 영업 방식이 주효했지만 2014년부터는 CM형식이 두각

을 나타냈다. 보험 영업 특성상 Push Marketing이 효과적인데, TM형은 텔레마케터가 적극적으로

고객에게 영업하는 아웃바운드 형식이어서 2013년까지만 해도 CM 형보다 매출 확대에 유리했다.

13년까지는 아웃바운드 영업을 잘 하는 동부화재가 온라인 자보 1위였다. 하지만 2014년 개인정

보 유출 이슈로 TM영업이 제약을 받으면서 CM형의 삼성화재 온라인 매출 확대가 나타나기 시작

했다. 14년에는 CM형의 삼성화재가 온라인 자보 1위를 차지했으며, 올해에도 약 25%의 점유율로

1위를 지속하고 있다.

보험슈퍼마켓과 맞물려 도입될 1사 3가격제, 온라인 채널 확대 계기 전망

올해 보험슈퍼마켓 도입과 맞물려 1사 3가격제가 도입될 전망이다. 보험슈퍼마켓은 온라인상에서

상품별 가격 비교가 이루어지기 때문에, 가격 경쟁력 측면상 온라인 완결형(CM 형) 보험 상품이

필수적이다. 따라서 TM 형 상품을 판매중인 대다수 손보사 입장에서는 CM 형 상품 추가 출시가

가능하도록 1사 3가격제 도입이 필수적이다. 게다가 언론 보도에 따르면, 금융당국은 일부 손보사

의 자동차보험료 채널별 차등화 문제 제기에 대해 검토 결과 문제가 없다고 판단했다. 따라서 1사

3가격 허용은 사실상 시간문제로 보인다.

그림 32. 1사 2가격제 → 1사 3가격제로 변화: 본격적인 온라인 채널 경쟁 시작 & 온라인 비중 확대

1사 2가격제

오프라인 보험료 TM형 보험료

1사 3가격제

오프라인 보험료 TM형 보험료 CM형 보험료

1사 2가격제

오프라인 보험료 CM형 보험료

or

&

&

& &


올해 1사 3가격제

도입 전망

보험

24

1사 3가격제 도입을 계기로, 온라인 채널은 지금보다 한층 더 가파른 성장을 보일 전망이다. ① 손

보사 입장에서는 CM 형과 TM 형을 모두 갖출 수 있게 되면서 온라인상에서 제대로 경쟁할 수 있

는 체계가 마련된 것이고, ② 고객 입장에서는 간편하게 원하는 회사의 상품을 선택할 수 있게 되

었기 때문이다. 온라인 채널은 이미 활성화된 자동차보험에서 우선적으로 큰 폭의 성장이 예상되며,

이후에는 장기, 일반보험 분야에서도 간단한 구조의 보험 위주로 온라인채널 보험상품이 출시, 경쟁

에 뛰어들 것으로 보인다.

온라인 시대, 채널 선점하는 보험사가 유리

온라인 채널이 확대되기 시작하는 국면에서는 먼저 시장을 선점하는 보험사가 유리하다. 앞서 언급

한대로, 온라인 채널의 장점은 낮은 보험료를 통한 가격 경쟁력과 우량고객 확보이다. 이 중 낮은

보험료는 채널 규모가 커져도 여전히 유효하지만 우량고객 확보는 채널 규모가 커질수록 기존 오프

라인 고객의 유입으로 인해 희석되는 효과이기 때문이다.

온라인 채널 선점은 아무래도 지금까지 온라인 판매 경험과 노하우가 풍부한 보험사가 상대적으로

유리할 수 밖에 없다. 손보 5사 중에서는 지금까지 온라인 영업 경험이 풍부한 경험한 삼성화재(온

라인 자동차보험 현재 1위), 동부화재(2013년까지 온라인 자동차보험 1위), 현대해상(온라인 전업

보험사 하이카다이렉트와 합병)이 초기 점유율 확대 국면에서는 타사보다 상대적 우위에 있다고 판

단한다.

온라인 채널 선점하는

보험사가 우량고객 확보

Sector Report

25

2. 보험주에 부는 금리 상승 기대감

시장에서는 금리 인상 기대감 존재

최근 저금리 국면이 지속되고 있지만, 시장 저변에는 조금씩 금리 반등에 대한 기대감이 형성되고

있다. 시중 금리라 할 수 있는 국고채 금리는 4월을 저점으로 이 이상 내려가지 않는 모습을 보이

고 있다. 한국은행 금통위에서 지난 6월 기준금리를 역대 최저 수준인 1.5%로 인하했지만 시장에

서는 금리가 저점에 도달했다는 인식이 커지면서 이에 반응하지 않는 것이다.

그림 33. 국내 기준금리, 국고채 수익률 추이

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

2014-01 2014-05 2014-09 2015-01 2015-05 2015-09

기준금리 국고채 5Y 국고채 10Y(%)


금리 반등 기대감의 이유는 미국 기준금리 인상 전망이다. 시장에서는 미국 금리가 올해 안에 인상

될 것으로 예상하고 있고, 미국 금리가 인상되면 한국 금리도 인상될 것으로 보기 때문이다. 지금까

지 과거 한국 기준금리와 시장금리는 대체로 미국 금리를 후행하는 경향을 보였다.

그림 34. 미국, 한국 금리 추이: 한국 금리는 미국 금리를 후행하는 경향

0

1

2

3

4

5

6

7

8

2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014

미국 기준금리 미국 5년물 한국 기준금리 한국 5년물(%)


보험

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금리 상승시 영향 시뮬레이션

금리 변동이 보험주 주가에 영향을 미치는 이유는 보험사 펀더멘털과 밀접한 관련이 있기 때문이다.

일반적으로 금리가 상승할수록 보험사에게 유리하고, 반대로 금리가 하락할수록 보험사에게 불리하

다. 이를 손익 관점, 경제적 관점에서 나누어 보면 다음과 같다. 향후 금리가 상승한다면, 일반적인

경우(네거티브 듀레이션 갭 가정) 손익 관점에서의 가시적 이익과 동시에 경제적 관점에서의 순자

산 증가 효과를 기대할 수 있다.

표 7. 금리 변동이 보험사에 미치는 이론적 영향

금리 상승시 금리 하락시

손익 관점 보험계약 적립이율 < 시장이율(운용수익률)

→ 이익 증가

보험계약 적립이율 > 시장이율(운용수익률)

→ 역마진으로 손실 발생

경제적 관점 자산 가치 하락 < 보험부채 가치 하락

→ 순자산가치 증가

자산 가치 증가 < 보험부채 가치 증가

→ 순자산가치 감소

주: 자산 듀레이션 < 부채 듀레이션 가정(대다수 보험사가 이에 해당). 시가 평가 가정하였을 경우


▶ [손익 관점] 금리 상승시 EPS 영향 손보사별 비슷

금리가 1% 상승할 경우, 손익 관점에서 손보 5사가 얻는 EPS 증가율은 +1.9%~3.0% 정도로 예

상된다. 보험사는 금리 상승으로 인한 [A] 금리부자산에서 얻게 되는 투자이익 증가분에서 [B] 금

리연동형 부채에서 발생하는 이자 부담을 차감한 만큼 이익을 얻게 된다(이익 = A - B). ① 음(-

)의 듀레이션 갭(자산듀레이션 – 부채듀레이션)이 클수록, ② 금리부자산(현예금+채권+대출채권)

규모가 금리연동형 부채 규모보다 클수록, ③ 자산 규모에 비해 예상 순이익이 작을수록 EPS 증가

율이 높게 된다. 손보 5사를 대상으로 금리 1% 상승시 손익 영향을 추정한 결과, 예상 EPS 증가

율은 1.9%~3.0% 정도로 나타났다. 5사 중에서는 현대해상이 가장 높았으며, 동부화재, 삼성화재

순이었다.

표 8. 금리가 1% 상승할 때 손보 5사 EPS 영향 (단위: 십억원)

보험사 삼성화재 동부화재 현대해상 KB손해보험 메리츠화재

자산듀레이션(년) 5.51 4.36 4.61 4.33 6.52

부채듀레이션(년) 6.40 5.34 5.31 5.88 6.96

금리부자산 37,499 17,697 19,732 12,885 9,486

금리연동형 부채 33,659 11,931 18,300 15,447 5,931

기대 이익 22.3 10.9 8.3 3.5 3.3

15Y EPS 영향(%) +2.3% +2.5% +3.0% +1.9% +1.9%

주: 금리부자산 = 현예금+채권+대출채권, 금리부부채 = 보험료적립금 가정, 금리연동형 비중은 각 사 자료 사용

자료: 유안타증권 리서치센터 추정

금리 1% 상승시 손보사

EPS 약 +2.4% 증가

Sector Report

27

▶ [경제적 관점] 금리 상승시 일시적 RBC비율 하락 우려 존재

부채 듀레이션이 자산 듀레이션보다 길 경우, 금리 상승시 순자산가치가 증가하는 효과가 발생한다.

이론적으로 채권의 듀레이션은 금리 변화 민감도를 의미하므로, 듀레이션이 긴 채권일수록 금리 상

승에 따른 채권 가치 감소 규모가 더 크다. 이를 보험사 자산, 부채에 적용하면, 부채 듀레이션이

길기 때문에 부채 감소 규모가 금리부자산 감소 규모보다 크고, 결과적으로 순자산(자본) 가치가

증가하게 되는 셈이다.

다만 회계적으로는 오히려 자본이 감소해 RBC비율 하락을 야기할 수 있다. 금리가 상승하면 자산

중 시가평가 대상인 매도가능증권 채권은 평가손실이 바로 나타나지만 시가평가 대상이 아닌 부채

는 즉각적인 감소가 나타나지 않기 때문이다. 물론 보험사의 본질적인 부실이 아닌 회계적 현상이

기는 하나, 금리 상승에 따른 가용자본 감소는 단기적으로 금감원의 자산건전성 판단 기준인 RBC

비율의 하락으로 이어질 개연성이 높다.

표 9. 금리 1% 상승 가정시 RBC 변화 추정 (단위: 십억원)


현재 지급여력 10,227 3,807 2,672 2,184 1,736

(2Q15 기준) 지급여력기준 2,691 1,720 1,646 1,261 901

RBC 380.1% 221.3% 162.3% 173.1% 192.8%

매도가능채권 24,418 4,667 4,800 3,741 3,279

자산듀레이션(년) 5.51 4.36 4.61 4.33 6.52

금리 상승시 지급여력 8,881 3,604 2,450 2,022 1,522

(1% 상승 가정) RBC 330% 210% 149% 160% 169%

RBC 감소 50% 12% 13% 13% 24%

주1: 매도가능채권 = 매도가능금융자산으로 분류된 국공채, 특수채, 금융채, 회사채 합

주2: 금리 상승시 매도가능증권 평가손만 반영하고, 이외 변수는 동일하다고 가정


그림 35. 현재와 금리 1% 상승시의 손보 5사 RBC 비교: 금리 1% 상승시 대부분 금감원 권고치 충족

0%

50%

100%

150%

200%

250%

300%

350%

400%


현재 RBC 금리 1% 상승시 예상 RBC

금감원 권고 기준

주: 2Q15 기준

자료: 유안타증권 리서치센터 추정

금리 상승시 RBC 비율

하락 우려

보험

28

금리 1% 상승을 가정하고 RBC비율을 시뮬레이션할 경우, 손보 5사 중 금감원 권고치인 150%에

크게 미달하는 종목은 없었다. 삼성화재는 RBC비율 하락폭이 크지만, 하락 전 RBC비율이 압도적

으로 충분히 높아 우려할 필요가 없다. 동부화재는 하락 전 RBC비율도 높고, 금리 상승시 RBC 하

락폭도 작아 금리 상승에 대한 자산건전성 문제가 가장 적은 것으로 판단된다. 메리츠화재는 24%

하락했지만 여전히 RBC비율에 여유가 있다. KB손해보험, 현대해상은 금리 1% 상승시 RBC 비율

이 13% 하락에 그쳤다. 현대해상은 RBC 권고기준 비율에 못미치는 것으로 나타났으나(149%),

Gap은 1%에 불과했다.

금리 상승, 본질적으로는 손보사에 이익

결론적으로, 금리 상승은 손해보험사에 긍정적 요인이 크다. 네거티브 듀레이션 갭(자산 듀레이션

보다 부채 듀레이션이 긴 모습. 당사 커버리지 5사를 포함한 대부분 보험사 해당) 환경에서 금리

1% 상승시 손보사 이익은 1.9%~3.0% 정도 증가하는 것으로 예상된다. 자본 증가 효과로 인한

RBC 비율 상승도 기대해 볼 수 있다.

금리 상승 직후에는 전반적인 RBC 비율 하락이 예상되나 큰 문제는 아니라는 판단이다. 실제로 금

리가 갑자가 1% 상승할 가능성이 높지 않은데다, 금리 상승은 투자수익 증가로 인한 자본 증가, 궁

극적으로 RBC 비율 상승으로 연결되기 때문이다. 금리 상승 직후의 RBC 비율 하락은 일시적 현상

에 그칠 가능성이 높다. 게다가 금리 1% 상승을 가정할 때, RBC 비율이 하락해도 대부분 금감원

권고치는 상회할 것으로 예상된다.

Sector Report

29

IV. Top Picks: 삼성화재, 현대해상

업종 전반적인 개선 효과와 높은 온라인 경쟁력, 삼성화재

삼성화재는 손해보험업 전반의 구조적 변화에서 안정적으로 높은 개선을 보일 것으로 판단해 Top

Pick 으로 제시한다. ① 자동차보험은 업계 구조적으로 손익 개선 사이클에 접어든 동시에 온라인

채널이 급격히 확장되고 있다. 삼성화재는 CM형의 낮은 보험료를 바탕으로 적어도 올해 하반기까

지는 온라인 채널에서 M/S를 크게 확대할 것으로 예상된다. 점유율 확대로 인한 고정비 축소 효과

와 더불어 구조적 손해율 하락, 우량고객 확보 수혜를 고루 볼 것으로 전망된다. ② 금리 인상에 따

른 손익적 관점의 수익을 누리는 동시에 RBC 하락 우려에서도 자유롭다. ③ 올해 하반기 새 자본

정책에 대해 발표 예정인데, 적어도 14년 연간 실적발표 당시보다는 주주친화적인 정책을 밝힐 것

으로 전망한다.

현재 삼성화재가 2위권사 대비 높은 Valuation을 받고 있지만, 향후 M/S 확대에 대한 기대감이나

높은 자본적정성으로 향후 규제 부담에서 자유롭다는 점을 고려하면 이는 충분히 부여 가능한 프리

미엄이라는 판단이다. 삼성화재의 투자의견은 매수, 목표주가는 350,000원을 제시한다.

손해율 개선의 가장 큰 수혜자, 현대해상

현대해상은 구조적인 손해율 하락 국면에서 기저효과로 가장 큰 개선을 보일 것으로 전망해 Top

Pick으로 제시한다. ① 현대해상의 주요 실적 악화 원인 중 하나는 높은 실손의료보험 손해율이었

다. 하지만 실손의료보험은 보험료 인상과 갱신주기 도래 등으로 올해부터 업계 공통적으로 하락하

는 모습을 보일 예정이다. 동사는 지금까지 가장 높은 손해율을 기록한 만큼, 기저효과로 가장 큰

개선폭을 보일 것으로 보인다. 더불어 ② 하이카다이렉트와 합병으로 인한 고정비 감소, 온라인 역

량 확충으로 자동차보험 시장에서도 경쟁력있는 모습을 보일 것으로 전망한다.

최근 RBC 비율이 하락하면서 손보 5사 중 가장 낮은 수치를 나타낸 것은 단점이지만, 최근 RBC

비율 하락은 하이카다이렉트 합병에 따른 일회성 요인이 크다. 추후 금리 상승에 따른 RBC 하락

우려가 존재하나, 동사 채권계정은 만기보유 비중이 높은데다 투자수익 확대에 따른 점진적인 자본

증가(RBC 비율 증가)를 기대할 수도 있다. 현대해상의 투자의견은 매수, 목표주가는 38,000원을

제시한다.

보험

30

그림 36. 손보 5사 15년 예상 PBR, ROE

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

삼성화재 동부화재 현대해상 KB손해보험 메리츠화재

15Y PBR (좌) 15Y ROE (우)


표 10. 손보 5사 Valuation (단위: 원)

삼성화재 동부화재 현대해상 KB손해보험 메리츠화재

투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY

목표주가 350,000 71,000 38,000 36,000 18,000

현재주가 264,500 56,600 29,050 24,100 15,900

상승여력 32.33% 25.44% 30.81% 49.38% 13.21%

적정 PBR 1.38 1.10 1.06 0.90 1.10

ROE(15Y~17Y) 10.86% 12.41% 13.05% 11.95% 12.28%

PBR 2015 1.14 0.97 0.92 0.65 1.10

2016 1.04 0.88 0.82 0.66 1.00

2017 0.95 0.79 0.74 0.59 0.91

PER 2015 11.95 8.36 8.37 6.74 9.67

2016 9.75 7.43 6.39 5.64 8.21

2017 8.60 6.54 5.52 4.61 7.74

BPS 2015 232,386 58,537 31,559 37,133 14,518

2016 254,526 64,553 35,258 36,696 15,956

2017 279,297 71,405 39,517 41,025 17,409

EPS 2015 22,137 6,772 3,473 3,578 1,644

2016 27,139 7,616 4,549 4,276 1,938

2017 30,741 8,652 5,259 5,229 2,053


Company Report 2015.09.14

Forecasts and valuations (K-IFRS ) (단위: 십억원, 원, %, 배)

결산 (12월) 2013A 2014A 2015F 2016F

원수보험료 12,899 17,358 17,825 18,325

경과보험료 12,179 16,556 16,951 17,328

당기순이익 505 797 978 1,199

증가율 -11.4% 18.2% 22.7% 22.6%

PER 16.8 15.7 11.9 9.7

PBR 1.4 1.3 1.1 1.0

ROE 8.0% 9.2% 9.9% 11.1%

ROA 1.4% 1.5% 1.6% 1.8%

자료: 유안타증권

삼성화재 (000810)

이유있는 1등 프리미엄

보험

투자의견: BUY (I)

목표주가: 350,000원 (I)

주가 (09/11) 264,500원

자본금 265억원

시가총액 130,430억원

주당순자산 213,937원

부채비율 509.89%

총발행주식수 50,566,837주

60일 평균 거래대금 256억원

60일 평균 거래량 94,654주

52주 고 317,500원

52주 저 244,000원

외인지분율 51.81%

주요주주 삼성생명보험 외 5 인 18.51%

주가수익률 (%)

1개월 3개월 12개월

절대 2.1 (11.8) (2.0)

상대 4.5 (6.6) 2.6

절대(달러환산) 1.7 (17.5) (14.3)

0

20

40

60

80

100

120

140

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

350,000

13.9 14.3 14.9 15.3 15.9

삼성화재

KOSPI 대비 상대수익률(최근2년)

(원) (%)

분기실적

(십억원) 3Q15 전년동기대비

(%)

전분기대비

(%) 컨센서스

컨센서스대비

(%)

경과보험료 4,220 2.7% -0.1% 4,255 -0.8%

순이익 245 3.0% -16.7% 224 9.4%

손해액 3,584 3.9% 1.0%

손해율 17.9% -0.1%pt -0.5%pt

합산비율 102.9% 0.9%pt 0.4%pt

투자영업이익률 3.6% -0.2%pt -0.5%pt



투자의견 매수, 목표주가 350,000원으로 커버리지 개시

15년 예상 원수보험료 17조 8,246억원 (YoY +2.7%), 당

기순이익 9,777억원 (YoY +22.7%) 전망

일반, 장기, 자동차 고른 손익 개선 전망되며, 특히 자동차

손익 개선 예상

일반보험 3분기 captive물건 감소하나 손익 영향 미미

온라인 자동차보험 점유율 연말까지 상승세 지속 전망

투자의견 매수, 목표주가 350,000원, Top Pick 제시 삼성화재 커버리지를 개시하며 목표주가 350,000

원을 제시한다. 목표주가는 16년 예상 BPS 254,521원과 15~17년 평균 ROE 10.86%, PBR 1.38배로 산출하였

다. 안정적인 손해율 관리 능력과 더불어 뛰어난 온라인 자동차보험 경쟁력을 바탕으로 한 점유율 확대가 기대되어

투자의견 매수, 업종 Top Pick으로 제시한다.

자동차보험 온라인 점유율 확대로 구조적 손해율 하락 수혜 예상

[일반보험] 보유율 상승 및 비우량 물건 축소를 통한 손해율 개선이 예상된다. ① 동사는 충분한 자본여력을 바탕으

로 손보 5사 중 가장 높은 보유율을 나타내는 동시에 꾸준한 보유율 증가를 보여주고 있다. ② 14년부터 견실 경영

일환으로 비우량 물건 축소가 진행되고 있다. 올해에도 외형 성장보다 비우량 축소를 통한 손해율 개선을 지속할 전

망이다. ③ 3분기에 계열사(삼성전자) 보험료 축소가 있으나, 손익 영향은 제한적으로 판단한다.

[장기보험] 보장성 중심 성장 및 장기위험손해율 하락이 기대된다. ① 장기보험 신계약에서 보장성 비중은

50.1%(12년)→75.1%(13년)→80.8%(14년)→85.9%(15.1H)로 증가했다. 올해 하반기에도 추세가 지속, 비중이

90%에 육박할 것으로 예상된다. ② 구조적인 실손의료보험 손해율 하락이 예상된다. 다만, 지금까지 타사 대비 손

해율이 크게 나쁘지 않아 손해율 개선폭은 2위권 손보사보다 적을 것으로 전망된다.

[자동차보험] 온라인 자보 점유율 확대와 합산비율 하락을 전망한다. ① 동사는 손보 5사 중 유일한 CM형 자보 상

품을 갖고 있어 가격 경쟁력이 뛰어나다. ② 구조적인 자동차보험 손해율 하락과 더불어 올해 하반기 보험슈퍼마켓

및 1사 3가격제 도입으로 온라인 보험 시장 규모가 확대될 것으로 보이는데, 동사가 이에 따른 수혜를 가장 크게

입을 전망이다. 꾸준한 점유율 확대로 우량고객 확보와 더불어 규모의 경제를 통한 고정비 하락, 사업비율 하락이

예상된다.

삼성화재 (000810)

32

삼성화재 개요

구분 항목 내용

일반 설립 1952년 한국안보화재해상보험

최대주주 삼성생명 (14.98%)

해외 진출 인도네시아, 베트남, 중국, 브라질, 유럽, 미국, 싱가포르

수익성 총자산 (14Y) 57조 6,319억원

원수보험료 (14Y) 17조 3,581억원

순이익 (14Y) 7,966억원

시장점유율 (원수보험료, 14Y) 24.7%

건전성 신용등급 A++ / Stable (A.M.Best, 2014.11.13)

RBC (2Q15) 380.1%

자료: 삼성화재, 유안타증권 리서치센터

삼성화재 운용자산, 투자수익률 추이 삼성화재 보험/투자 영업이익 추이

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

1Q11 4Q11 3Q12 2Q13 2Q14 1Q15

운용자산 투자영업이익률(십억원) (%)

-400

-300

-200

-100

0

100

200

300

400

500

600

1Q11 4Q11 3Q12 2Q13 2Q14 1Q15

보험영업이익 투자영업이익(십억원)


삼성화재 보종별 경과보험료 삼성화재 보종별 손해율

307

3,003

934

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

4,500

1Q13 2Q13 3Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15

일반 장기 자동차(십억원)

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

1Q11 4Q11 3Q12 2Q13 2Q14 1Q15

일반 장기 자동차


Company Report

33

삼성화재 실적 전망 (단위: 십억원)

3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15E 4Q15E 2014 2015E 2016E

원수보험료 4,400 4,400 4,306 4,457 4,488 4,573 17,358 17,825 18,325

경과보험료 4,150 4,158 4,225 4,243 4,220 4,262 16,556 16,951 17,328

일반 293 298 294 307 294 304 1,153 1,199 1,212

장기 2,964 2,955 3,032 3,003 2,984 2,999 11,869 12,018 12,130

자동차 894 905 898 934 942 960 3,534 3,734 3,986

영업이익 294 145 395 318 335 277 1,090 1,325 1,621

보험영업이익 -140 -269 -105 -116 -121 -191 -593 -533 -392

투자영업이익 434 414 500 434 456 468 1,683 1,858 2,014

당기순이익 221 95 294 239 245 200 797 978 1,199

장기보험료 신계약(월납환산) 52 48 50 44 58 43 200 195 195

보장성 44 41 42 38 53 39 162 172 178

저축성 9 7 8 6 6 4 38 23 17

손해율 85.7% 87.4% 84.0% 84.4% 84.9% 86.0% 85.5% 84.8% 84.2%

사업비율 17.6% 19.1% 18.5% 18.3% 17.9% 18.5% 18.1% 18.3% 18.0%

합산비율 103.4% 106.5% 102.5% 102.7% 102.9% 104.5% 103.6% 103.1% 102.3%

운용자산 46,873 49,748 50,159 50,695 52,003 53,281 49,748 53,281 58,144

투자영업이익률 3.8% 3.4% 4.0% 3.4% 3.6% 3.6% 3.7% 3.6% 3.6%

자기자본 9,390 9,450 10,321 9,819 10,064 10,264 9,450 10,264 11,242

ROE - - - - - - 9.2% 9.9% 11.1%

자료: 삼성화재, 유안타증권 리서치센터

Valuation (단위: 원)

2015 2016 2017

BPS 232,385 254,521 279,288

ROE 9.92% 11.15% 11.52%

16Y BPS 254,521 목표주가 350,000

3년평균 ROE 10.86% 현재주가 264,500

적정 PBR 1.38 상승여력 32.33%

주: 3 년 월간 Beta 사용, 영구성장률 1%, 무위험이자율 2.5%, 리스크프리미엄 8%, 적정PBR 5% 할인 가정


삼성화재 (000810)

34

지배구조 현황

삼성전자

삼성화재

15.0%

삼성생명

제일모직 + 삼성물산

19.3%

★1.4%

1.3%

삼성엔지니어링

1.1%

에스원

1.0%

삼성증권

8.0%

삼성문화재단삼성복지재단이재용 등

3.5%

삼성물산 합병법인 → 삼성생명 → 삼성화재 지배구조

삼성화재가 新삼성물산 지분 1.4% (기존 삼성물산 지분

4.8%) 보유. 순환출자 고리 형성

순환출자고리 해소 대상 지정되지는 않을 것으로 예상되나,

최종 판단은 공정거래위 유권 해석 나와야 알수 있음

자료: DART, 유안타증권 리서치센터

삼성화재 배당성향 25% 수준

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

2011 2012 2013 2014

당기순이익 배당총액 배당성향(십억원)

동사 배당성향은 22.3%(11년)→25.0%(14년)으로 매년 소폭

상승

다만 올해는 M&A 대비한 이익 유보 필요성 등으로 배당성향

증가는 쉽지 않을 전망. 전년도와 비슷한 수준일 듯

올해 당기순이익 증가(당사 전망 YoY +22.7%) 고려시 DPS

5,000원 예상. 이 경우 배당성향은 22.6%

동사는 올해 3분기 실적 발표시 자본정책 방향 발표 예정임

주: 배당성향은 보통주, 우선주 합산한 수치


손보 5사 자동차보험 합산비율: 삼성화재가 가장 낮음

103% 107% 110% 112%117%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%


손해율 사업비율

현재 5사 중 가장 낮은 손해율 기록. 뛰어난 언더라이팅 능력

과 온라인채널 인바운드 영업으로 우량고객 확보

향후 온라인채널 영업 강화 통해 규모의 경제 형성, 고정비

감소로 사업비율 하락 전망


Company Report

35

삼성화재 온라인 자동차보험 점유율 계속 증가

17.8%

21.9%

24.8%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

2013 2014 2015.1H

삼성화재 온라인자보 점유율

손보 5사 중 유일한 CM형 상품 영업: 압도적인 가격경쟁력

바탕으로 점유율 지속 상승할 것

2위권 손보사 CM형 판매는 빨라야 올해 말부터 시행 예상

됨. 가격경쟁력 올해까지 지속 전망

2위권 손보사와 CM형 경쟁 체제가 된다 해도, 장기간 축적

된 판매 경험과 브랜드 파워 고려시 경쟁력 지속 예상

업계 전반적인 자동차보험 손해율 개선 사이클에서 점유율 확

대 통한 이익 증가 효과 기대


3분기 일반보험 매출 일부 감소는 불가피하나 실적 영향 제한적

99.7 115.4125.8

49.4

0

100

200

300

400

500

12년 7~9월 13년 7~9월 14년 7~9월 15년 7~9월(E)

삼성전자 사업장 손해보험

삼성전자 사업장 보험 제외한 7~9월 일반 원수보험료

(십억원)

동사는 매년 8월 삼성전자와 사업장 손해보험 계약 체결. 하

지만 올해는 보험료가 1,258억→494억으로 급감

3Q15 일반보험 원수보험료 감소는 불가피(YoY -17% 예상)

하지만 해당 물건은 고액사고 리스크가 높다는 점, 전체 원수

보험료에서 일반보험 비중이 작다는 점(약 9%) 고려시 실적

에 미치는 영향은 제한적

더불어 삼성전자 이외 captive물건 보험료 축소 가능성 높지

않다고 판단. 삼성 계열사 중 삼성전자만큼 자체 리스크 관리

역량 갖춘 곳이 없기 때문


삼성화재 (000810)

36

삼성화재 (000810) 추정재무제표 (K-IFRS )

손익계산서 (단위: 십억원) 재무상태표 (단위: 십억원)

결산 (12월) 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 결산 (12월) 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E

원수보험료 12,899 17,358 17,825 18,325 18,833 자산총계 48,786 57,632 63,397 69,182 74,747

보유보험료 12,308 16,687 17,208 17,679 18,164 운용자산 41,622 49,748 53,281 58,144 62,820

경과보험료 12,179 16,556 16,951 17,328 17,824 현예금 및 예치금 1,155 1,646 1,522 1,564 1,652

일반 781 1,153 1,199 1,212 1,232 유가증권 28,780 33,302 36,178 39,697 42,981

장기 8,809 11,869 12,018 12,130 12,400 대출채권 10,389 13,466 14,153 15,323 16,502

자동차 2,588 3,534 3,734 3,986 4,192 부동산 1,298 1,334 1,429 1,560 1,686

경과손해액 10,389 14,157 14,382 14,595 14,991 비운용자산 5,171 5,319 5,978 6,560 7,079

일반 459 725 726 690 694 특별계정자산 1,993 2,565 4,138 4,479 4,848

장기 7,736 10,498 10,559 10,607 10,828 부채총계 40,947 48,182 53,132 57,940 62,411

자동차 2,194 2,934 3,098 3,298 3,469 책임준비금 36,573 41,483 46,256 50,722 54,825

사업비 2,223 2,991 3,102 3,125 3,190 기타부채 2,088 2,650 2,738 2,740 2,738

보험영업이익 -433 -593 -533 -392 -358 특별계정부채 2,286 4,049 4,138 4,479 4,848

투자영업이익 1,144 1,683 1,858 2,014 2,189 자본총계 7,839 9,450 10,264 11,242 12,336

영업이익 711 1,090 1,325 1,621 1,831 자본금 26 26 26 26 26

세전이익 659 1,051 1,280 1,577 1,786 자본잉여금 736 939 939 939 939

법인세비용 154 254 302 379 429 이익잉여금 5,534 6,211 6,990 7,967 9,061

당기순이익 505 797 978 1,199 1,358 기타포괄손익누계액 2,317 3,240 3,276 3,276 3,276

수익성 Valuation 지표 (단위: 원, 배, %)

결산 (12월) 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 결산 (12월) 2013A 2014A 2015F 2016F 2017F

경과손해율 85.3% 85.5% 84.8% 84.2% 84.1% EPS (원) 15,421 18,035 22,136 27,137 30,737

일반 58.8% 62.9% 60.6% 56.9% 56.4% BPS (원) 179,352 213,937 232,385 254,521 279,288

장기 87.8% 88.4% 87.9% 87.4% 87.3% DPS (원) 2,750 4,500 5,000 6,000 7,000

자동차 84.8% 83.0% 83.0% 82.7% 82.8% PER (배) 16.8 15.7 11.9 9.7 8.6

사업비율 21.4% 21.1% 21.6% 21.4% 21.3% PBR (배) 1.4 1.3 1.1 1.0 0.9

합산비율 106.7% 106.6% 106.4% 105.6% 105.4% ROE (%) 8.0% 9.2% 9.9% 11.1% 11.5%

투자영업이익률 2.8% 3.7% 3.6% 3.6% 3.6% ROA (%) 1.4% 1.5% 1.6% 1.8% 1.9%

배당성향 (%) 22.3% 23.4% 21.2% 20.8% 21.4%

배당수익률 (%) 1.1% 1.6% 1.9% 2.3% 2.6%

성장성 안정성


원수보험료 3.8% 0.9% 2.7% 2.8% 2.8% 자산총계/자기자본 (배) 6.22 6.10 6.18 6.15 6.06

경과보험료 3.4% 2.0% 2.4% 2.2% 2.9% 보유보험료/자기자본 (배) 1.57 1.77 1.68 1.57 1.47

순이익 -11.4% 18.2% 22.7% 22.6% 13.3%

자산총계 6.9% 18.1% 10.0% 9.1% 8.0%

운용자산 7.5% 19.5% 7.1% 9.1% 8.0%

자본총계 -12.1% 20.6% 8.6% 9.5% 9.7%


Company Report

37

삼성화재 (000810) 투자등급 및 목표주가 추이

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

350,000

400,000

13.09 14.03 14.09 15.03 15.09

주가

목표주가

(원)(원)

날짜 투자의견 목표주가

2015-09-14 BUY 350,000

담당자 변경

2015-03-02 BUY 320,000

2015-01-28 BUY 320,000

2014-12-22 BUY 320,000

2014-12-01 BUY 320,000

2014-11-20 BUY 320,000

2014-11-03 BUY 320,000

2014-10-29 BUY 320,000

2014-10-20 BUY 320,000


구분 투자의견 비율(%)

Strong Buy(매수) 1.3

Buy(매수) 81.5

Hold(중립) 17.2

Sell(비중축소) 0.0

합계 100.0

주: 기준일 2015-09-11 ※해외 계열회사 등이 작성하거나 공표한 리포트는 투자등급 비율 산정시 제외

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 타인의 부당한 압력이나 간섭 없이 작성되었음을 확인함. (작성자: 정준섭)

당사는 자료공표일 현재 동 종목 발행주식을 1%이상 보유하고 있지 않습니다.

당사는 자료공표일 현재 해당 기업과 관련하여 특별한 이해관계가 없습니다.

당사는 동 자료를 전문투자자 및 제 3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다.

동 자료의 금융투자분석사와 배우자는 자료공표일 현재 대상법인의 주식관련 금융투자상품 및 권리를 보유하고 있지 않습니다.

종목 투자등급 (Guide Line): 투자기간 6~12개월, 절대수익률 기준 투자등급 4단계(Strong Buy, Buy, Hold, Sell)로 구분한다

Strong Buy: 30%이상 Buy: 10%이상, Hold: -10~10%, Sell: -10%이하로 구분

업종 투자등급 Guide Line: 투자기간 6~12개월, 시가총액 대비 업종 비중 기준의 투자등급 3단계(Overweight, Neutral, Underweight)로 구분

2014년 2월21일부터 당사 투자등급이 기존 3단계 + 2단계에서 4단계로 변경

본 자료는 투자자의 투자를 권유할 목적으로 작성된 것이 아니라, 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목적으로 작성된 참고 자료입니다. 본 자료는 금융투자분석사가 신뢰할만

하다고 판단되는 자료와 정보에 의거하여 만들어진 것이지만, 당사와 금융투자분석사가 그 정확성이나 완전성을 보장할 수는 없습니다. 따라서, 본 자료를 참고한 투자자의 투자의사결정

은 전적으로 투자자 자신의 판단과 책임하에 이루어져야 하며, 당사는 본 자료의 내용에 의거하여 행해진 일체의 투자행위 결과에 대하여 어떠한 책임도 지지 않습니다. 또한, 본 자료는

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삼성화재 (000810)

38



결산 (12월) 2013A 2014A 2015F 2016F

원수보험료 7,643 10,714 11,376 11,683

경과보험료 7,095 9,949 10,431 10,680

당기순이익 306 400 429 482

증가율 -1.2% -1.9% 7.1% 12.5%

PER 8.7 8.7 8.4 7.4

PBR 1.3 1.0 1.0 0.9

ROE 15.0% 13.2% 12.1% 12.4%

ROA 1.8% 1.6% 1.5% 1.5%


동부화재 (005830)

탄탄한 펀더멘털

보험


목표주가: 71,000원 (I)

주가 (09/11) 56,600원

자본금 354억원



부채비율 696.94%

총발행주식수 70,800,000주


60일 평균 거래량 197,429주

52주 고 61,800원

52주 저 46,700원


주요주주 김남호 외 9 인 31.18%

주가수익률 (%)


절대 (5.5) 11.4 (8.0)

상대 (3.3) 18.0 (3.6)

절대(달러환산) (5.9) 4.3 (19.5)

0

20

40

60

80

100

120

140

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

13.9 14.3 14.9 15.3 15.9

동부화재


(원) (%)

분기실적

(십억원) 3Q15 전년동기대비(

%) 전분기대비(%) 컨센서스 컨센서스대비(%)

경과보험료 2,600 5.4% -0.2% 2,612 -0.5%

순이익 103 -23.6% 9.3% 109 -5.2%

손해액 2,243 7.2% -1.7%

손해율 16.9% 0.3%pt 0.3%pt

합산비율 103.2% 1.7%pt -1.0%pt

투자영업이익률 3.9% -0.4%pt -0.6%pt





기순이익 4,286억원 (YoY +7.1%) 전망

낮은 사업비율, 높은 투자수익률, 안정적인 RBC 비율 등

으로 동사는 2위권 손보사 중 가장 뛰어난 펀더멘털 보유

자동차보험 온라인 영업 작년에는 부진했으나 올해부터 고

객DB 확보로 아웃바운드 영업 본격화

향후 자동차보험 점유율과 손해율 개선 수준에 주목

투자의견 매수, 목표주가 71,000원 제시 동부화재 커버리지를 개시하며 목표주가 71,000원을 제시한다. 목

표주가는 16년 예상 BPS 64,553원과 15~17년 평균 ROE 12.41%, 적정 PBR 1.10배로 산출하였다.

2위권 손보사 중 가장 탄탄한 펀더멘털

[일반보험] 외형보다는 수익성 개선 방향으로 진행될 전망이다. ① 미주 지역 규모가 급성장했는데, 올해는 외형 성

장보다 손익관리에 중점을 두고 있다. 높은 비중을 차지하는 가계성 보험에서 불량물건 관리를 통해 수익성을 향상

시킬 예정이다. ② 보유율은 최근 정체 보였으나, 높은 자본여력을 바탕으로 다시 상승할 것으로 판단한다.

[장기보험] 장기위험손해율 하락으로 손익 개선 나타날 전망이다. ① 동사는 지금까지 타사 대비 손해율 관리가 견

조하게 진행되어 왔다. 따라서 구조적인 실손의료보험 손해율 하락 국면에서 수혜는 받겠지만, 상대적으로 개선 수

준은 다른 2위권 손보사보다 작을 것으로 예상한다. ② 장기신계약 보장성 비중이 빠르게 상승하는 점 긍정적이다.

13년 60.5%였던 보장성 비중이 15년 2분기 72.9%까지 상승했다. 아직 타사(삼성 87.1%, KB손보 86.7%)에 비

해 비중이 낮아, 추가적인 보장성 매출 확대가 기대된다.

[자동차보험] 뛰어난 온라인 TM형 아웃바운드 영업력을 바탕으로 꾸준한 성장이 예상된다. ① 동사는 탁월한 TM

형 아웃바운드 영업력을 보유하고 있는데, 14년 KB카드 개인정보 유출 이슈로 TM영업에 타격을 입었다. 하지만

올해부터는 고객DB 재구축 등으로 본격적인 외연 확대에 나서고 있어 점유율 증가가 기대된다. ② CM형 보험료

상품은 올해 말이나 내년 초 출시 예상되며, 내년부터는 CM형에서도 의미있는 매출이 발생할 계획이다.

[사업비율, 투자수익률] 타사보다 낮은 사업비율, 견조한 투자수익률은 동사의 강점으로, 이를 바탕으로 한 ROE 우

위가 지속될 것으로 판단된다. ① 타사보다 낮은 인건비 비중으로 사업비율이 낮으며, 이는 보험료 가격경쟁력으로

직결된다. ② 저금리 상황에도 불구 해외투자에서의 높은 수익으로 전체적인 투자수익을 견인하고 있다.

동부화재 (005830)

40

동부화재 개요


일반 설립 1962년 한국자동차보험공영사

최대주주 김남호 (14.06%)

해외 진출 베트남 PTI 인수


원수보험료 (14Y) 10조 7,142억원

순이익 (14Y) 4,003억원


건전성 신용등급 A / Stable (A.M.Best, 2014.10.21)

RBC (2Q15) 221.3%

자료: 동부화재, 유안타증권 리서치센터

동부화재 운용자산, 투자수익률 추이 동부화재 보험/투자 영업이익 추이

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

1Q12 1Q13 2Q14 2Q15


-200

-150

-100

-50

0

50

100

150

200

250

300

1Q12 4Q12 3Q13 3Q14 2Q15



동부화재 보종별 경과보험료 동부화재 보종별 손해율

117

1,915

568

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

1Q13 2Q13 3Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15


0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

1Q11 1Q12 1Q13 2Q14 2Q15



Company Report

41

동부화재 실적 전망 (단위: 십억원)

3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15E 4Q15E 2014 2015E 2016E

원수보험료 2,689 2,784 2,801 2,829 2,835 2,911 10,714 11,376 11,683

경과보험료 2,503 2,550 2,605 2,600 2,600 2,626 9,949 10,431 10,680

일반 116 118 119 117 119 118 475 472 483

장기 1,857 1,889 1,945 1,915 1,922 1,940 7,388 7,722 7,866

자동차 530 543 541 568 559 569 2,086 2,236 2,331

영업이익 122 65 148 195 152 132 505 627 700

보험영업이익 -96 -173 -110 -44 -84 -122 -388 -360 -338

투자영업이익 218 238 258 239 236 254 894 987 1,038

당기순이익 90 77 95 143 103 88 400 429 482

장기보험료 신계약(월납환산) 36 36 37 33 36 34 144 140 135

보장성 24 25 27 24 27 25 97 103 103

저축성 12 11 11 9 9 9 48 37 32

손해율 86.6% 90.1% 87.6% 83.7% 86.3% 87.9% 86.8% 86.4% 86.1%

사업비율 17.2% 16.7% 16.6% 18.0% 16.9% 16.7% 17.1% 17.1% 17.0%

합산비율 103.8% 106.8% 104.2% 101.7% 103.2% 104.7% 103.9% 103.5% 103.2%

운용자산 21,674 22,659 23,435 24,121 24,833 25,553 22,659 25,553 27,986

투자영업이익률 4.1% 4.3% 4.5% 4.0% 3.9% 4.0% 4.3% 4.1% 3.9%

자기자본 3,268 3,363 3,513 3,514 3,617 3,705 3,363 3,705 4,086

ROE - - - - - - 13.2% 12.1% 12.4%

자료: 동부화재, 유안타증권 리서치센터


2015 2016 2017

BPS 58,537 64,553 71,405

ROE 12.13% 12.37% 12.73%

16Y BPS 64,553 목표주가 71,000

3년평균 ROE 12.41% 현재주가 56,600

적정 PBR 1.10 상승여력 25.44%



동부화재 (005830)

42

동부화재 지배구조

동부화재

31.2%

김남호 및 특수관계인

99.8% 19.9% 60.0%

동부생명 동부증권 동부캐피탈

김남호(14.6%) 동부생명 부장이 최대주주. 동부생명은 동부

화재의 종속회사

최대주주 김남호 부장은 김준기(동사 지분율 7.87%) 동부그

룹 회장의 장남

현재 동부그룹 비금융계열사와 지분구조상 완전 분리된 상태


동부화재 배당성향 23% 수준 유지 전망

0%

5%

10%

15%

20%

25%

0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

2011 2012 2013 2014


동사 14Y 배당성향은 23%. 과거 20% 수준이었으나 최근 고

배당 추세에 맞춰 상향

올해도 배당성향 유지 전망


1,600원 예상. 이 경우 배당성향은 23.6%


동부화재 자동차보험 온라인채널 점유율 18% 수준, 업계 2위

18.3%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

삼성 동부 AXA 현대 The K 롯데 한화 흥국 KB 메리츠 MG

(%)

동사 온라인 자동차보험 점유율 약 18% 수준, 업계 2위

온라인 채널의 탁월한 TM형 아웃바운드 영업으로 13년 온라

인 점유율 1위였으나, 14년 KB 고객정보 유출 사건으로 금융

당국의 TM 규제 심해지면서 삼성화재(CM형)에 밀림

하지만 올해 고객DB 일정 수준 축적되어 다시 TM형 아웃바

운드 영업 본격화 진행. CM형은 올해 말~내년 초 영업 시작

예상. 향후 온라인 점유율 추이가 관전 포인트

주: 15 년 5 월 누적 기준

자료: 언론사, 유안타증권 리서치센터

Company Report

43

2위권 손보 5사 RBC비율 비교: 여유있는 자본적정성

221%

162%173%

193%

0%

50%

100%

150%

200%

250%

동부화재 현대해상 KB손보 메리츠화재

2Q15 동사 RBC 비율은 221.3%. 2위권 손보사 중 가장 높

은 수준

RBC 비율이 높아 연말 신용리스크 신뢰수준 상향이나 향후

금리 상승에 대응할 여력 충분. 또한 자동차보험 점유율 회복

과정 혹은 기타 영업에서 필요한 비용 투자 여력 확보


손보 5사 사업비율 비교: 5사 중 가장 낮은 사업비율

15%

17%

19%

21%

23%

25%

12.12 13.06 13.12 14.06 14.12 15.06



15년 7월 현재 동사 사업비율은 17.1%. 타사 대비 크게 낮

은 수준.

낮은 사업비율은 동사의 높은 ROE 이유 중 하나임

사업비 중 가장 비중 큰 부분이 인건비인데, 동부화재는 인건

비 비중이 타사 대비 낮은 편


동부화재 투자영업이익률 추이: 저금리에도 견조하게 유지

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

1Q11 1Q12 1Q13 2Q14 2Q15

투자영업이익률

동사 2Q15 투자영업이익률은 4.0% 수준으로 대외 여건 악

화(저금리)에도 불구하고 견조한 흐름 유지

타 손보사(삼성 3.4%, 현대 3.8%, KB 3.9%, 메리츠 4.2%)

와 비교해도 높은 수준

높은 투자이익률 원인 중 하나는 적극적인 해외 투자임. ①

해외 투자 비중 높고 ② 10년간 해외 투자 통한 경험 축적으

로 고수익 실현 가능


동부화재 (005830)

44

동부화재 (005830) 추정재무제표 (K-IFRS )



원수보험료 7,643 10,714 11,376 11,683 11,906 자산총계 23,185 26,801 30,087 32,951 35,605

보유보험료 7,170 10,042 10,646 10,930 11,137 운용자산 19,160 22,659 25,553 27,986 30,239

경과보험료 7,095 9,949 10,431 10,680 10,924 현예금 및 예치금 1,090 1,069 1,204 1,319 1,425

일반 339 475 472 483 489 유가증권 8,145 9,698 10,977 12,040 13,017

장기 5,263 7,388 7,722 7,866 8,082 대출채권 5,453 6,572 7,358 8,040 8,681

자동차 1,493 2,086 2,236 2,331 2,353 부동산 1,051 1,116 1,247 1,360 1,467

경과손해액 5,982 8,635 9,010 9,199 9,409 비운용자산 3,202 3,319 3,482 3,827 4,132

일반 207 336 331 338 343 특별계정자산 823 824 1,052 1,139 1,233

장기 4,481 6,450 6,725 6,836 7,022 부채총계 20,482 23,438 26,382 28,865 31,085

자동차 1,293 1,850 1,954 2,024 2,043 책임준비금 18,766 21,567 24,320 26,711 28,837

사업비 1,221 1,702 1,781 1,819 1,861 기타부채 859 942 1,009 1,015 1,015

보험영업이익 -108 -388 -360 -338 -346 특별계정부채 857 929 1,052 1,139 1,233

투자영업이익 539 894 987 1,038 1,131 자본총계 2,703 3,363 3,705 4,086 4,520

영업이익 430 505 627 700 785 자본금 35 35 35 35 35

세전이익 406 494 562 634 721 자본잉여금 38 38 38 38 38

법인세비용 100 95 133 152 173 이익잉여금 2,360 2,710 3,047 3,428 3,861

당기순이익 306 400 429 482 548 기타포괄손익누계액 270 609 615 615 615



경과손해율 84.3% 86.8% 86.4% 86.1% 86.1% EPS (원) 6,450 6,324 6,772 7,616 8,652

일반 61.2% 70.6% 70.0% 70.1% 70.1% BPS (원) 42,708 53,130 58,537 64,553 71,405

장기 85.1% 87.3% 87.1% 86.9% 86.9% DPS (원) 1,000 1,450 1,600 1,800 2,000

자동차 86.6% 88.7% 87.4% 86.8% 86.8% PER (배) 8.7 8.7 8.4 7.4 6.5

사업비율 20.4% 19.7% 19.8% 19.8% 19.8% PBR (배) 1.3 1.0 1.0 0.9 0.8

합산비율 104.7% 106.5% 106.1% 105.9% 105.9% ROE (%) 15.0% 13.2% 12.1% 12.4% 12.7%

투자영업이익률 2.9% 4.3% 4.1% 3.9% 3.9% ROA (%) 1.8% 1.6% 1.5% 1.5% 1.6%

배당성향 (%) 20.7% 22.9% 23.6% 23.6% 23.1%

배당수익률 (%) 1.8% 2.6% 2.8% 3.2% 3.5%

성장성 안정성


원수보험료 5.1% 5.1% 6.2% 2.7% 1.9% 자산총계/자기자본 (배) 8.58 7.97 8.12 8.06 7.88


순이익 -1.2% -1.9% 7.1% 12.5% 13.6%

자산총계 9.4% 15.6% 12.3% 9.5% 8.1%

운용자산 9.9% 18.3% 12.8% 9.5% 8.1%

자본총계 -1.9% 24.4% 10.2% 10.3% 10.6%


Company Report

45

동부화재 (005830) 투자등급 및 목표주가 추이

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

13.09 14.03 14.09 15.03 15.09

주가

목표주가

(원)(원)


2015-09-14 BUY 71,000

담당자 변경

2015-03-02 BUY 68,000

2015-01-28 BUY 68,000

2014-12-22 BUY 68,000

2014-12-01 BUY 68,000

2014-11-20 BUY 68,000

2014-11-03 BUY 68,000

2014-10-29 BUY 68,000

2014-10-20 BUY 68,000




Buy(매수) 81.5

Hold(중립) 17.2


합계 100.0















동부화재 (005830)

46



결산 (12월) 2013A 2014A 2015F 2016F

원수보험료 8,028 11,203 11,912 12,290

경과보험료 7,251 10,157 10,616 10,898

당기순이익 192 233 277 363

증가율 -23.4% -8.6% 18.7% 31.0%

PER 10.2 9.0 8.4 6.4

PBR 1.3 0.9 0.9 0.8

ROE 12.5% 10.9% 11.5% 13.6%

ROA 1.2% 0.9% 0.9% 1.1%


현대해상 (001450)

손해율 하락 국면의 최대 수혜자

보험


목표주가: 38,000원 (I)

주가 (09/11) 29,050원

자본금 447억원



부채비율 1,095.51%

총발행주식수 89,400,000주


60일 평균 거래량 348,583주

52주 고 31,700원

52주 저 23,950원


주요주주 정몽윤 외 4 인 22.18%

주가수익률 (%)


절대 (2.7) 7.8 (7.0)

상대 (0.4) 14.2 (2.6)

절대(달러환산) (3.1) 0.9 (18.7)

0

20

40

60

80

100

120

140

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

13.9 14.3 14.9 15.3 15.9

현대해상


(원) (%)

분기실적



경과보험료 2,617 4.1% -1.6% 2,680 -2.3%

순이익 65 2.3% -0.6% 71 -8.4%

손해액 2,260 5.2% -2.3%

손해율 18.2% 0.2%pt 0.4%pt

합산비율 104.6% 1.1%pt -0.2%pt

투자영업이익률 3.5% -0.2%pt -0.5%pt





기순이익 2,769억원 (YoY +18.7%) 전망

지금까지 높은 손해율로 인해 외형(보험료)에 비해 실적이

부진했음. 하지만 실손의료보험, 자동차보험의 구조적 손해

율 개선 국면에서 큰 수혜를 받을 전망

하이카 합병으로 자동차보험 고정비 감소 및 온라인채널

경쟁력 강화 기대

투자의견 매수, 목표주가 38,000원, Top Pick 제시 현대해상 커버리지를 개시하며 목표주가 38,000원을

제시한다. 목표주가는 16년 예상 BPS 35,258원과 15~17년 평균 ROE 13.05%, PBR 1.06배로 산출하였다. 업종

전반적으로 손해율 하락이 예상되는데, 동사가 기저효과로 가장 큰 수혜가 예상되어 업종 Top Pick으로 제시한다.

업계 구조적 손해율 하락 국면의 가장 큰 수혜자

[일반보험] 큰 변화 없이, 꾸준한 보유율 증가로 수익 증가를 시도할 전망된다. 동사는 현대 관계사와 우호적 관계

로, 현대 관계사 물건이 약 30% 수준이다. 텐진 사고의 실적 영향은 제한적으로 예상한다.

[장기보험] 구조적 실손의료보험 손해율 개선 국면에서 손보사 중 가장 큰 수혜가 예상된다. ① 장기위험손해율은

80.2%(11Y)→94.4%(15.1H)로 악화되었다. 원인 중 하나는 실손의료보험 손해율 악화인데, 동사는 14년도 손해

율 149.8%로 손보 5사중 가장 높았다. ② 하지만 실손의료보험 보험료 인상, 갱신주기 도래, 자기부담금 상향 등으

로 올해 말이나 내년부터 손해율이 하락하는 모습이 예상된다. 동사는 지금까지 5사 중 가장 부진했던 만큼, 기저효

과로 손해율이 가장 크게 개선되는 모습을 나타낼 전망이다.

[자동차보험] 하이카다이렉트 합병으로 온라인영업 경쟁력 향상이 기대된다. ① 동사는 올해 상반기 하이카와 합병

을 완료하였다. 고정비 감소로 인한 사업비율 하락이 예상된다. ② 실손의료보험과 마찬가지로, 구조적인 자동차보

험 손해율 하락 국면에서 수혜를 받을 전망이다.

[RBC] 다소 낮은 RBC 비율은 조금 아쉽지만 크게 우려할 요인은 아니다. ① 최근 RBC 하락 원인 중 하나는 하

이카다이렉트 합병에 따른 요구자본 증대로, 이는 일회성 요인이며 ② 향후 금리 상승에 따른 RBC비율 하락 예상

폭은 타 손보사에 비해 작은 편(금리 1% 상승시 RBC 13% 하락 추정)이다.

현대해상 (001450)

48

현대해상 개요


일반 설립 1955년 동방해상보험주식회사

최대주주 정몽윤 (21.9%)

해외 진출 중국


원수보험료 (14Y) 11조 2,025억원

순이익 (14Y) 2,333억원

시장점유율 (원수보험료, 14Y) 16.6% (하이카다이렉트 합산)

건전성 신용등급 A / Stable (A.M.Best, 2015.6.12)

RBC (2Q15) 162.3%


현대해상 운용자산, 투자수익률 추이 현대해상 보험/투자 영업이익 추이

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

1Q11 1Q12 1Q13 2Q14 2Q15


-200

-150

-100

-50

0

50

100

150

200

250

1Q11 4Q11 3Q12 2Q13 2Q14 1Q15



현대해상 보종별 경과보험료 현대해상 보종별 손해율

116

2,012

563

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

1Q13 2Q13 3Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15


50%

55%

60%

65%

70%

75%

80%

85%

90%

95%

100%

1Q11 1Q12 1Q13 2Q14 2Q15



Company Report

49

현대해상 실적 전망 (단위: 십억원)

3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15E 4Q15E 2014 2015E 2016E

원수보험료 2,793 2,908 2,941 2,992 2,939 3,040 11,203 11,912 12,290

경과보험료 2,563 2,614 2,660 2,691 2,617 2,648 10,157 10,616 10,898

일반 112 119 107 116 114 112 439 449 456

장기 1,938 1,965 2,015 2,012 1,954 1,976 7,706 7,958 8,125

자동차 514 529 538 563 549 559 2,012 2,209 2,316

영업이익 80 61 96 122 94 84 322 396 509

보험영업이익 -119 -160 -127 -99 -119 -151 -455 -497 -461

투자영업이익 198 221 224 221 213 235 777 892 970

당기순이익 51 64 66 88 65 58 233 277 363

장기보험료 신계약(월납환산) 39 37 38 31 47 33 151 150 159

보장성 25 26 24 20 33 23 100 101 111

저축성 14 11 14 11 14 10 51 49 48

손해율 86.5% 87.6% 87.0% 86.2% 86.3% 87.3% 86.2% 86.7% 86.4%

사업비율 18.1% 18.5% 17.8% 17.5% 18.2% 18.4% 18.2% 18.0% 17.9%

합산비율 104.6% 106.1% 104.8% 103.7% 104.6% 105.7% 104.5% 104.7% 104.2%

운용자산 20,981 21,933 22,842 23,903 24,563 25,373 21,933 25,373 28,208

투자영업이익률 3.9% 4.1% 4.0% 3.8% 3.5% 3.8% 3.8% 3.8% 3.6%

자기자본 2,252 2,313 2,443 2,393 2,459 2,516 2,313 2,516 2,811

ROE - - - - - - 10.9% 11.5% 13.6%



2015 2016 2017

BPS 31,559 35,258 39,517

ROE 11.47% 13.62% 14.07%

16Y BPS 35,258 목표주가 38,000

3년평균 ROE 13.05% 현재주가 29,050

적정 PBR 1.06 상승여력 30.81%



현대해상 (001450)

50

현대해상 지배구조

현대해상

22.2%

정몽윤 및 특수관계인

정몽윤(21.9%) 현대해상 이사회 의장이 현대해상 최대주주

현대 계열 그룹과 특별한 지분관계는 없으나, 최대주주 정몽

윤은 故 정주영 현대그룹 창업자의 7남

현대 관계사와 우호적 관계로, 전체 일반보험의 30% 정도가

현대 관계사 물건


현대해상 배당성향 25% 수준

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

2011 2012 2013 2014


동사 배당성향은 23%~27% 수준. 매년 25% 정도 배당

특별한 이슈 없다면 올해도 배당성향 유지 전망


850원 예상. 이 경우 배당성향은 24.5%


현대해상+하이카 합산 시장점유율은 17.5%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

18%

20%

2012 2013 2014 2015.1H

현대해상(기존) 하이카

15년 6월 동사는 자회사 현대하이카다이렉트와 합병

시장점유율(원수보험료 기준) 2위인 동사의 15년 상반기 점유

율은 하이카 합병으로 16.7%→17.5%로 0.8% 증가, 3위 동

부화재(15.9%)와 격차 확대

하이카 합병으로 자동차보험 고정비 감소 효과 발생. 공격적

인 온라인 자보 영업 전망


Company Report

51

현대해상 (001450) 추정재무제표 (K-IFRS )



원수보험료 8,028 11,203 11,912 12,290 12,732 자산총계 23,335 27,648 31,637 35,173 38,348

보유보험료 7,301 10,292 10,944 11,290 11,696 운용자산 18,619 21,933 25,373 28,208 30,755

경과보험료 7,251 10,157 10,616 10,898 11,323 현예금 및 예치금 1,036 1,219 1,262 1,340 1,436

일반 298 439 449 456 461 유가증권 12,016 14,123 16,446 18,329 20,002

장기 5,529 7,706 7,958 8,125 8,422 대출채권 4,595 5,636 6,581 7,342 8,015

자동차 1,424 2,012 2,209 2,316 2,441 부동산 971 955 1,084 1,197 1,302

경과손해액 6,118 8,760 9,206 9,412 9,755 비운용자산 3,479 3,669 4,053 4,570 5,002

일반 194 314 333 346 350 특별계정자산 1,237 2,045 2,212 2,394 2,591

장기 4,686 6,672 6,911 7,009 7,239 부채총계 21,354 25,335 29,121 32,361 35,197

자동차 1,238 1,773 1,961 2,056 2,167 책임준비금 18,977 22,243 25,866 28,914 31,553

사업비 1,334 1,853 1,907 1,946 2,025 기타부채 851 961 1,043 1,053 1,053

보험영업이익 -202 -455 -497 -461 -457 특별계정부채 1,526 2,131 2,212 2,394 2,591

투자영업이익 487 777 892 970 1,040 자본총계 1,981 2,313 2,516 2,811 3,151

영업이익 285 322 396 509 583 자본금 45 45 45 45 45

세전이익 258 279 364 477 552 자본잉여금 114 114 114 114 114

법인세비용 66 46 87 115 132 이익잉여금 1,726 1,915 2,132 2,427 2,766

당기순이익 192 233 277 363 419 기타포괄손익누계액 116 258 263 263 263



경과손해율 84.4% 86.2% 86.7% 86.4% 86.2% EPS (원) 3,175 2,902 3,473 4,549 5,259

일반 65.2% 71.6% 74.1% 75.9% 75.8% BPS (원) 24,630 28,759 31,559 35,258 39,517

장기 84.8% 86.6% 86.8% 86.3% 86.0% DPS (원) 550 750 850 1,000 1,100

자동차 86.9% 88.1% 88.8% 88.8% 88.8% PER (배) 10.2 9.0 8.4 6.4 5.5

사업비율 21.8% 21.2% 20.7% 20.7% 20.8% PBR (배) 1.3 0.9 0.9 0.8 0.7

합산비율 106.2% 107.4% 107.4% 107.0% 106.9% ROE (%) 12.5% 10.9% 11.5% 13.6% 14.1%

투자영업이익률 2.8% 3.8% 3.8% 3.6% 3.5% ROA (%) 1.2% 0.9% 0.9% 1.1% 1.1%

배당성향 (%) 23.1% 25.8% 24.5% 22.0% 20.9%

배당수익률 (%) 1.7% 2.9% 2.9% 3.4% 3.8%

성장성 안정성


원수보험료 5.4% 4.7% 6.3% 3.2% 3.6% 자산총계/자기자본 (배) 11.78 11.96 12.57 12.51 12.17


순이익 -23.4% -8.6% 18.7% 31.0% 15.6%

자산총계 11.8% 18.5% 14.4% 11.2% 9.0%

운용자산 14.3% 17.8% 15.7% 11.2% 9.0%

자본총계 -5.8% 16.8% 8.8% 11.7% 12.1%


현대해상 (001450)

52

현대해상 (001450) 투자등급 및 목표주가 추이

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

45,000

13.09 14.03 14.09 15.03 15.09

주가

목표주가

(원)(원)


2015-09-14 BUY 38,000

담당자 변경

2015-03-02 BUY 36,000

2015-01-28 BUY 36,000

2014-12-22 BUY 36,000

2014-12-01 BUY 36,000

2014-11-20 BUY 36,000

2014-11-03 BUY 36,000

2014-10-29 BUY 36,000

2014-10-20 BUY 36,000




Buy(매수) 81.5

Hold(중립) 17.2


합계 100.0

















결산 (12월) 2013A 2014A 2015F 2016F

원수보험료 6,637 8,840 9,006 9,291

경과보험료 5,986 7,806 8,018 8,161

당기순이익 118 139 185 248

증가율 -4.0% -12.1% 33.4% 34.1%

PER 10.8 10.2 6.7 5.6

PBR 1.2 0.8 0.6 0.7

ROE 10.5% 8.7% 10.1% 12.3%

ROA 0.8% 0.6% 0.8% 0.9%


KB손해보험 (002550)

KB의 새 식구, 이전과 다른 모습 전망

보험


목표주가: 36,000원 (I)

주가 (09/11) 24,100원

자본금 300억원



부채비율 1,233.85%

총발행주식수 60,000,000주


60일 평균 거래량 272,737주

52주 고 29,200원

52주 저 21,700원


주요주주 (주)KB 금융지주 외 1 인

19.50%

주가수익률 (%)


절대 (13.3) (7.3) (16.5)

상대 (11.3) (1.8) (12.5)

절대(달러환산) (13.7) (13.2) (26.9)

0

20

40

60

80

100

120

140

160

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

13.9 14.3 14.9 15.3 15.9

KB손해보험


(원) (%)

분기실적

(십억원) 3Q15 전년동기대비

(%) 전분기대비(%) 컨센서스

컨센서스대비

(%)

경과보험료 1,978 2.7% -1.7% 2,031 -2.6%

순이익 41 -13.3% -40.3% 55 -25.7%

손해액 1,733 4.6% 0.1%

손해율 18.8% 0.1%pt 0.5%pt

합산비율 106.4% 1.8%pt 2.0%pt

투자영업이익률 3.8% -0.1%pt -0.1%pt




15년 예상 원수보험료 9조 62억원 (YoY +1.9%), 당기순

이익 1,850억원 (YoY +33.4%) 전망

KB금융지주 계열사간 시너지 효과로 영업력 크게 개선 기

대됨. 특히 자동차보험은 외형 증가 & 손해율 하락을 모두

얻을 전망

미국법인 IBNR 추가 적립 불확실성 및 향후 유상증자 가

능성은 단점이나 이미 주가 선반영된 상태

향후 성장 고려시 현 주가는 과도한 저평가 상태로 판단

투자의견 매수, 목표주가 36,000원 제시 KB손해보험 커버리지를 개시하며 목표주가 36,000원을 제시한다.

목표주가는 16년 예상 BPS 36,696원과 15~17년 평균 ROE 11.95%, 적정 PBR 0.99배로 산출하였다

KB금융지주 시너지와 매력적인 Valuation

[일반보험] 올해는 부진하겠지만 전체 손익 영향은 제한적일 전망이다. 미국법인 손실로 일반보험 영업력은 크게

훼손된 상황이다. 하반기 IBNR 추가 적립이 있을지, 반대로 상반기 적립된 IBNR의 연말 환입이 발생할지 예상하

기 어렵다. 다만 갈수록 전체 보험료에서 차지하는 비중이 축소되고 있어(2Q15 경과보험료 기준 3.9%), IBNR 추

가 적립이 발생하지 않는다면 동사 실적에 미치는 영향은 제한적이란 판단이다.

[장기보험] 보장성 비중 증가와 구조적 손해율 하락 효과 예상한다. ① 장기신계약 보장성 비중은 54.9%(12Y)→

86.7%(2Q15)로 빠르게 증가헀다. 이에 따른 수익 개선 전망한다. ② 실손의료보험 손해율 하락 수혜 예상된다.

[자동차보험] KB금융지주 계열사 연계로 가파른 성장을 보일 것으로 판단한다. ① 동사 자동차보험은 2Q15 경과

보험료 YoY 16.2%로 가파른 성장을 보이고 있다. 여기에 지난 6월 출시한 자동차금융 패키지 상품처럼, KB금융지

주 계열사와 연계된 다양한 상품 출시를 통해 향후 성장세는 지금보다 한층 더 극대화될 전망이다. ② 이러한 외형

성장은 구조적인 자동차보험 손해율 하락과 맞물려 높은 손익 개선 효과가 발생할 것으로 예상된다.

[KB금융지주와 매력적인 Valuation] KB금융지주와의 시너지 효과로 높은 성장세를 보일 전망이다. 동사는 KB

금융지주 인수로 인해 ① 브랜드 가치가 크게 상승했고, ② 국민은행 방카슈랑스, KB카드 등 판매채널 확대 효과가

발생하며, ③ KB금융지주 계열사 간 연계 마케팅으로 시너지 창출이 가능해졌다. ④ 이러한 점을 고려했을 때 현재

의 15Y PBR(0.65)는 매우 매력적이다.


54

KB손해보험 개요


일반 설립 1959년 범한해상

최대주주 KB 금융지주 (19.47%)

해외법인 미국, 중국


원수보험료 (14Y) 8조 8,404억원

순이익 (14Y) 1,387억원


건전성 신용등급 A- / Stable (A.M.Best, 2015.2.12)

RBC (2Q15) 173.1%

자료: KB 손해보험, 유안타증권 리서치센터

KB손해보험 운용자산, 투자수익률 추이 KB손해보험 보험/투자 영업이익 추이

0%

1%

2%

3%

4%

5%

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

1Q13 2Q13 3Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15


-250

-200

-150

-100

-50

0

50

100

150

200

250

1Q11 4Q11 3Q12 2Q13 2Q14 1Q15



KB손해보험 보종별 경과보험료 KB손해보험 보종별 손해율

79

1,542

399

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

1Q13 2Q13 3Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15


0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

140%

1Q11 1Q12 1Q13 2Q14 2Q15



Company Report

55

KB손해보험 실적 전망 (단위: 십억원)

3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15E 4Q15E 2014 2015E 2016E

원수보험료 2,205 2,214 2,270 2,252 2,242 2,243 8,840 9,006 9,291

경과보험료 1,964 1,994 2,013 2,020 1,978 2,007 7,806 8,018 8,161

일반 86 83 79 79 87 81 356 327 320

장기 1,512 1,525 1,543 1,542 1,516 1,524 6,018 6,125 6,206

자동차 366 386 391 399 375 401 1,431 1,566 1,635

영업이익 51 -21 92 52 56 51 180 251 334

보험영업이익 -119 -192 -89 -132 -127 -138 -476 -486 -456

투자영업이익 170 171 181 184 183 189 656 737 789

당기순이익 45 -7 69 38 41 37 139 185 248

장기보험료 신계약(월납환산) 25 28 27 21 26 27 99 102 107

보장성 19 23 24 18 21 23 81 87 94

저축성 5 4 3 2 4 3 16 13 11

손해율 87.8% 91.5% 86.1% 87.7% 87.6% 88.0% 87.6% 87.3% 86.5%

사업비율 18.2% 18.1% 18.4% 18.9% 18.8% 18.9% 18.4% 18.7% 19.1%

합산비율 106.0% 109.6% 104.4% 106.5% 106.4% 106.9% 106.1% 106.1% 105.6%

운용자산 17,266 18,246 18,788 19,261 19,656 20,156 18,246 20,156 21,878

투자영업이익률 4.0% 3.8% 3.9% 3.9% 3.8% 3.8% 3.9% 3.8% 3.8%

자기자본 1,696 1,734 1,891 1,842 1,883 1,920 1,734 1,920 2,129

ROE - - - - - - 8.7% 10.1% 12.3%



2015 2016 2017

BPS 37,133 36,696 41,025

ROE 10.13% 12.25% 13.46%

16Y BPS 36,696 목표주가 36,000

3년평균 ROE 11.95% 현재주가 24,100

적정 PBR 0.99 상승여력 49.38%




56

KB금융지주 지배구조

LIG투자증권

KB손해보험

19.5%

KB금융지주

★82.4%

0.03%

특수관계인

KB투자증권

100%

★자사주

13.8%

지난 6월 KB금융지주(19.47%)로 피인수

KB금융지주 자회사 편입 위해서는 KB금융지주가 지분 30%

이상 보유해야 함

KB금융지주가 동사 자사주(13.8%)를 취득할 가능성이 높으

나, 유상증자 가능성을 완전히 배제하기는 어려움

동사 자회사 LIG투자증권(82.4%)과 KB금융지주 자회사 KB

투자증권 존재. 지주 내 2개의 증권사 있을 수 없음. 이와 관

련, 동사는 LIG투자증권 매각 검토중


KB금융지주 배당성향 20% 이상으로 상향 전망

0%

5%

10%

15%

20%

25%

0

50

100

150

200

250

2011 2012 2013 2014


동사 14Y 배당성향은 18.6%로 타 손보사 대비 낮은 편.

올해부터는 타사 수준을 고려해, 배당성향을 20% 정도로 상

향할 것으로 예상함




손보 5사 일반보험 손해율 추이: 실적 발목잡는 미국지점 IBNR 이슈

0%

50%

100%

150%

200%

14.01 14.05 14.09 15.01 15.05



동사 7월 일반보험 손해율 101% 기록. 전월보다 안정화된

모습이나 여전히 타사보다 높음

동사 일반보험 손해율이 타사보다 높은 이유는 미국 지점 손

실에 따른 IBNR 적립 때문

현재로서는 하반기 추가 적립이나 연말 환입 가능성 둘 다 속

단하기 어려움


Company Report

57

KB손해보험 경과보험료 YoY 성장률: 일반보험 제외하면 빠른 영업력 회복

-30%

-25%

-20%

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

1Q13 2Q13 3Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15


일반보험은 13년 2분기부터 지금까지 계속 감소중. 미국법인

손실 여파로 계속 사이즈 축소중임

다만 장기, 자동차는 14년부터 본격 회복세 돌입했으며 특히

자동차 증가세 가파름. 2Q15 경과보험료 기준 동사 YoY

+16.2%로 타사(삼성 +6.8%, 현대 +10.3%, 동부

+13.9%, 메리츠 -2.6%)보다 높은 수준

KB금융지주 인수 이후 브랜드 이미지 향상, 지주 계열사간

시너지 효과로 영업력 한층 강화될 전망


손보 5사 Trailing PBR 비교: 손보 5사 중 가장 저평가

0%

50%

100%

150%

200%

13.01 13.07 14.01 14.07 15.01 15.07



동사의 현재 Trailing PBR은 0.76배 수준. 당사 전망 BPS 기

준 15Y PBR은 0.65배로 더 낮음

지금까지 동사가 타사 대비 저평가된 이유는 ① KB 인수 불

확실성, ② 유상증자 가능성, ③ 미국법인 손실 확대 우려

하지만 ①은 이미 해소됨. ②, ③ 에 대한 불확실성은 주가

선반영되어, 추가적인 주가 하락 가능성은 낮다고 판단

향후 동사의 영업력 회복과 KB금융지주 계열사간 시너지 효

과까지 고려시 현재의 저평가 상황은 해소 가능



58

KB손해보험 (002550) 추정재무제표 (K-IFRS )



원수보험료 6,637 8,840 9,006 9,291 9,632 자산총계 19,853 23,135 25,810 28,016 30,075

보유보험료 5,870 7,888 8,107 8,366 8,674 운용자산 15,309 18,246 20,156 21,878 23,486

경과보험료 5,986 7,806 8,018 8,161 8,417 현예금 및 예치금 788 950 867 864 895

일반 344 356 327 320 336 유가증권 7,857 9,957 11,217 12,268 13,207

장기 4,549 6,018 6,125 6,206 6,365 대출채권 5,526 6,268 6,903 7,485 8,031

자동차 1,094 1,431 1,566 1,635 1,716 부동산 1,138 1,071 1,168 1,262 1,352

경과손해액 5,152 6,842 7,002 7,061 7,268 비운용자산 3,114 3,144 3,323 3,614 3,857

일반 311 347 322 269 268 특별계정자산 1,430 1,744 2,332 2,524 2,732

장기 3,873 5,211 5,280 5,336 5,470 부채총계 18,395 21,400 23,890 25,886 27,695

자동차 968 1,283 1,400 1,456 1,529 책임준비금 15,993 18,320 20,441 22,225 23,824

사업비 1,091 1,440 1,502 1,555 1,582 기타부채 794 933 1,117 1,137 1,138

보험영업이익 -257 -476 -486 -456 -433 특별계정부채 1,608 2,147 2,332 2,524 2,732

투자영업이익 428 656 737 789 839 자본총계 1,458 1,734 1,920 2,129 2,381

영업이익 172 180 251 334 407 자본금 30 30 30 30 30

세전이익 160 173 244 326 399 자본잉여금 50 50 50 50 50

법인세비용 42 34 59 78 96 이익잉여금 1,329 1,459 1,618 1,828 2,079

당기순이익 118 139 185 248 303 기타포괄손익누계액 105 252 279 279 279



경과손해율 86.1% 87.6% 87.3% 86.5% 86.3% EPS (원) 3,053 2,683 3,578 4,276 5,229

일반 90.3% 97.5% 98.7% 84.1% 79.7% BPS (원) 28,189 33,542 37,133 36,696 41,025

장기 85.1% 86.6% 86.2% 86.0% 85.9% DPS (원) 500 500 750 900 1,100

자동차 88.5% 89.6% 89.3% 89.1% 89.1% PER (배) 10.8 10.2 6.7 5.6 4.6

사업비율 21.2% 21.0% 21.5% 22.0% 21.8% PBR (배) 1.2 0.8 0.6 0.7 0.6

합산비율 107.2% 108.7% 108.8% 108.6% 108.1% ROE (%) 10.5% 8.7% 10.1% 12.3% 13.5%

투자영업이익률 3.0% 3.9% 3.8% 3.8% 3.7% ROA (%) 0.8% 0.6% 0.8% 0.9% 1.0%

배당성향 (%) 21.8% 18.6% 21.0% 21.1% 21.0%

배당수익률 (%) 1.5% 1.8% 3.1% 3.7% 4.6%

성장성 안정성


원수보험료 -0.6% -0.1% 1.9% 3.2% 3.7% 자산총계/자기자본 (배) 13.62 13.34 13.44 13.16 12.63

경과보험료 -0.8% -2.2% 2.7% 1.8% 3.1% 보유보험료/자기자본 (배) 4.03 4.55 4.22 3.93 3.64

순이익 -4.0% -12.1% 33.4% 34.1% 22.3%

자산총계 10.2% 16.5% 11.6% 8.5% 7.4%

운용자산 11.9% 19.2% 10.5% 8.5% 7.4%

자본총계 -5.8% 19.0% 10.7% 10.9% 11.8%


Company Report

59

KB손해보험 (002550) 투자등급 및 목표주가 추이

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

45,000

13.09 14.03 14.09 15.03 15.09

주가

목표주가

(원)(원)


2015-09-14 BUY 36,000

담당자 변경

2015-03-02 BUY 40,000

2015-01-28 BUY 40,000

2014-12-22 BUY 40,000

2014-12-01 BUY 40,000

2014-11-20 BUY 40,000

2014-11-03 BUY 40,000

2014-10-29 BUY 40,000

2014-10-20 BUY 40,000




Buy(매수) 81.5

Hold(중립) 17.2


합계 100.0
















60


Forecasts and valuations (K-IFRS ) (단위: 억원, 원, %, 배)

결산 (12월) 2013A 2014A 2015F 2016F

원수보험료 3,718 5,198 5,605 5,834

경과보험료 3,528 4,931 5,211 5,405

당기순이익 135 113 173 204

증가율 38.0% -37.5% 53.4% 17.9%

PER 8.4 11.6 9.7 8.2

PBR 1.5 0.9 1.1 1.0

ROE 17.0% 9.2% 11.8% 12.7%

ROA 1.7% 0.9% 1.3% 1.3%


메리츠화재 (000060)

실적 호조 지속 전망되나 Valuation은 조금 부담

보험


목표주가: 18,000원 (I)

주가 (09/11) 15,900원

자본금 530억원



부채비율 827.38%

총발행주식수 105,963,000주


60일 평균 거래량 246,814주

52주 고 17,000원

52주 저 11,350원


주요주주 메리츠금융지주 외 12 인

50.26%

주가수익률 (%)


절대 (1.9) 8.9 16.5

상대 0.4 15.4 22.1

절대(달러환산) (2.3) 1.9 1.9

0

20

40

60

80

100

120

140

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000

18,000

13.9 14.3 14.9 15.3 15.9

메리츠화재


(원) (%)

분기실적



경과보험료 1,300 6.5% 1.2% 1,306 -0.4%

순이익 50 76.1% 145.4% 39 28.3%

손해액 1,096 6.9% -0.5%

손해율 19.7% -0.2%pt -3.7%pt

합산비율 104.1% 0.2%pt -5.1%pt

투자영업이익률 4.3% 0.4%pt -1.2%pt




15년 예상 원수보험료 5조 6,049억원 (YoY +7.8%), 당기

순이익 1,729억원 (YoY +53.4%) 전망

일반, 장기, 자동차 모두 고른 성장 나타날 것으로 판단. 특

히 자동차보험이 감소세에서 증가세로 전환된 점 의미있음

높은 배당성향 또한 하반기 매력적. 현 주가 기준 3%대 배

당수익률 기대 가능

다만 현 주가 수준은 타사 대비 다소 부담스럽다는 판단

투자의견 매수, 목표주가 18,000원 제시 메리츠화재 커버리지를 개시하며 목표주가 18,000원을 제시한다.

목표주가는 16년 예상 BPS 15,956원과 15~17년 평균 ROE 12.28%, 적정 PBR 1.10배로 산출하였다.

체질 개선으로 실적 호조 지속 전망되나 주가 레벨은 다소 부담스러움

[일반보험] 일반보험 성장세와 보유율 향상 지속될 전망이다. ① 경과보험료 기준 올해 상반기 YoY 10.3%의 높은

성장을 보였다. 2분기 일반보험 비중이 타사(삼성 7.2%, 동부 4.5%, 현대 4.3%)보다 다소 낮은 3.3%에 불과해,

앞으로도 상승 여력이 충분하다는 판단이다. ② 보유율은 작년 42~43% 수준에서 정체된 모습 보였으나 올해 다시

상승세로 돌아섰다. 작년은 우량 물건 선별 과정에서 나타난 정체로 보며, 올해는 보유율을 연말 50% 수준까지 향

상시킬 전망이다.

[장기보험] 상반기 시작된 실적 개선이 하반기에도 지속될 전망이다. ① 작년 상승세 보이던 장기위험손해율(14년

90.2%)이 다시 하락 안정(2Q15 86.8%)되는 모습을 보인데다 ② 올해 하반기부터 진행될 실손의료보험 보험료

인상, 갱신 효과가 동사에도 적용되기 때문이다.

[자동차보험] 향후 지금까지의 축소/유지가 아닌 적극적 외형 확대를 전망한다. 동사 자동차보험은 과거 효율 중심

의 전략적 축소/유지를 선택하며 원수보험료 YoY 13년 -6.6%, 14년 -9.0%로 감소 추세였다. 하지만 15년 들어

증가세로 반전을 보였는데, 이는 작년 영업용, 업무용 보험료 인상 효과와 더불어 구조적 손해율 하락 국면이 예상

되면서 동사 전략 방향이 자동차보험 영업 확대로 변화한 것으로 추정한다. 온라인 자보 시장 확대 추세에 맞춰 내

년 정도에는 온라인 채널에서도 적극적인 영업 활동을 할 것으로 예상된다.

[조금은 부담스런 Valuation] 개선된 실적을 고려해도 현재의 Valuation은 조금 부담스럽다. 동사는 15년 상반기

당기순이익 YoY +37% 증가하는 등 개선된 실적을 보였으나, 15Y PBR 1.1배는 손보 1위 삼성화재 1.14배와 비

슷한 수준으로, 다소 높다는 판단이다. 주가 상승 예상하지만 상승 여력은 다소 제한적일 것으로 전망한다.

메리츠화재 (000060)

62

KB손해보험 개요


일반 설립 1922년 조선화재해상보험주식회사

최대주주 메리츠금융지주 (50.01%)

해외 진출 인도네시아 (메리츠코린도보험)


원수보험료 (14Y) 5조 1,981억원

당기순이익 (14Y) 1,127억원


건전성 신용등급 A- / Stable (A.M.Best, 2014.11.21)

RBC (2Q15) 192.8%


메리츠화재 운용자산, 투자수익률 추이 메리츠화재 보험/투자 영업이익 추이

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

1Q13 2Q13 3Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15


-150

-100

-50

0

50

100

150

200

4Q10 3Q11 2Q12 1Q13 1Q14 4Q14



메리츠화재 보종별 경과보험료 메리츠화재 보종별 손해율

44

1,098

169

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1Q13 2Q13 3Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15


0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

140%

1Q11 1Q12 1Q13 2Q14 2Q15



Company Report

63

메리츠화재 실적 전망 (단위: 십억원)

3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15E 4Q15E 2014 2015E 2016E

원수보험료 1,297 1,354 1,374 1,396 1,400 1,435 5,198 5,605 5,834

경과보험료 1,243 1,264 1,284 1,311 1,300 1,315 4,931 5,211 5,405

일반 40 41 39 44 42 41 157 167 172

장기 1,032 1,055 1,082 1,098 1,086 1,101 4,086 4,367 4,505

자동차 171 168 163 169 172 173 689 677 729

영업이익 56 34 35 87 74 63 183 259 300

보험영업이익 -65 -84 -118 -34 -53 -68 -243 -273 -223

투자영업이익 121 118 153 121 127 131 426 532 522

당기순이익 36 17 21 60 50 42 113 173 204

장기보험료 신계약(월납환산) 20 23 21 18 24 20 82 83 81

보장성 16 20 17 15 21 18 69 71 71

저축성 4 2 4 2 3 2 13 11 10

손해율 85.2% 87.3% 85.8% 83.1% 84.3% 85.7% 85.0% 84.7% 84.3%

사업비율 20.1% 19.4% 23.5% 19.5% 19.7% 19.5% 19.9% 20.5% 19.8%

합산비율 105.2% 106.6% 109.2% 102.6% 104.1% 105.2% 104.9% 105.2% 104.1%

운용자산 10,400 10,988 11,414 11,754 12,100 12,477 10,988 12,477 13,654

투자영업이익률 4.8% 4.4% 5.5% 4.2% 4.3% 4.3% 4.3% 4.5% 4.0%

자기자본 1,263 1,400 1,439 1,435 1,485 1,527 1,400 1,527 1,678

ROE - - - - - - 9.2% 11.8% 12.7%

자료: 메리츠화재, 유안타증권 리서치센터


2015 2016 2017

BPS 14,518 15,956 17,409

ROE 11.81% 12.72% 12.31%

16Y BPS 15,956 목표주가 18,000

3년평균 ROE 12.28% 현재주가 15,900

적정 PBR 1.10 상승여력 13.21%

주: 3 년 월간 Beta 사용, 영구성장률 1%, 무위험이자율 2.5%, 리스크프리미엄 8%, 적정PBR.30% 할인 가정


메리츠화재 (000060)

64

메리츠화재 지배구조

메리츠화재

50.01%

메리츠금융지주

51.00%

메리츠코린도보험

조남호 등

0.32%

메리츠금융지주(50.01%)가 최대주주. 메리츠금융지주의 최

대주주는 조정호(74.42%)

M&A나 해외 진출에 대해 현재로서는 계획 없음


메리츠화재 배당성향 업계 최고 수준

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

2011 2012 2013 2014


14Y 배당성향은 35% 수준으로 손보업계 최고 수준

동사는 매년 30% 이상 배당성향 유지한다는 방침




상승했던 장기위험손해율 다시 하락 안정화

0

5

10

15

20

25

30

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

13.01 13.05 13.09 14.01 14.05 14.09 15.01 15.05

장기위험손해율 (IFRS) 영업일수

동사 장기위험손해율 최근 하락 안정화. 1분기 적립된 IBNR

제외하면, 사실상 현재 누적 장기위험손해율은 90% 이하

동사 14년 실손의료보험 손해율이 138.9%로 높았음을 고려

하면, 현재의 손해율 안정은 고무적임

올해 동사 장기보험 수익 증가할 전망. ① 동사 장기보험 비

중이 83.7%로 타사보다 높고(타 손보사는 70~76% 수준,

2Q15 경과보험료 기준), ② 구조적인 실손의료보험 손해율

하락 예상되기 때문


Company Report

65

메리츠화재 유지율 추이: 상승추세 연말까지 지속 전망

60%

65%

70%

75%

80%

85%

90%

13.01 13.05 13.09 14.01 14.05 14.09 15.01 15.05

유지율(13월차)

지금까지 부진 지속하던 유지율(13월차 기준) 올해 들어 상승

지속

이는 올해 사장 교체 이후 조직문화 개선 및 성과주의 도입,

부실계약 축소 노력 등의 효과가 나타나기 시작한 것으로 판

단

상승 추세 지속으로 연말에는 타 손보사 유지율(81%~85%)

수준에 근접할 것으로 전망


메리츠화재 보종별 원수보험료 YoY: 자동차 보험료 증가세로 돌아서

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

4Q11 4Q12 1Q14 1Q15


원수보험료 기준 자동차보험료 2분기 연속 YoY 증가 기록

본래 동사 정책은 효율 중심 전략으로, 손해율 높은 자동차보

험은 전략적으로 축소 혹은 유지해 왔음

하지만 최근 다시 보험료 증가한 원인은 ① 작년 영업용, 업

무용 보험료 인상 효과, ② 자동차보험 구조적 손해율 하락

국면에서 기존 전략(전략적 축소 혹은 유지)의 변화로 예상

내년 온라인 자동차보험 시장 확대시 동사는 지금보다 더 적

극적인 마케팅을 진행할 것으로 전망함


손보 5사 Trailing PBR 추이: 다소 부담스런 Valuation

0.6

0.8

1.0

1.2

1.4

1.6

13.01 13.07 14.01 14.07 15.01 15.07



현재 Trailing PBR은 1.17배, 15Y PBR은 1.10배로, 1위 손

보사 삼성화재와도 큰 차이 없음

14년말 동부화재, 현대해상보다 낮았으나 불과 반년만에 급

등한 것. 이는 사장 교체로 실적이 대폭 개선될 거라는 시장

의 기대가 주가에 선반영되었기 때문

실제로 15년 상반기 당기순이익 YoY +37% 개선되는 등 동

사 실적은 좋아지고 있으나, 현 주가는 이를 고려해도 조금

부담스러운 수준이라는 판단. 주가 상승 예상하나 상승폭은

타 손보사보다 작을 듯


메리츠화재 (000060)

66

메리츠화재 (000060) 추정재무제표 (K-IFRS )



원수보험료 3,718 5,198 5,605 5,834 6,043 자산총계 11,043 12,981 14,549 15,922 17,184

보유보험료 3,516 4,913 5,316 5,534 5,732 운용자산 9,000 10,988 12,477 13,654 14,736

경과보험료 3,528 4,931 5,211 5,405 5,597 현예금 및 예치금 465 521 585 640 691

일반 104 157 167 172 180 유가증권 5,895 6,751 7,800 8,594 9,300

장기 2,861 4,086 4,367 4,505 4,649 대출채권 1,819 2,900 3,180 3,429 3,677

자동차 562 689 677 729 768 부동산 820 817 912 992 1,069

경과손해액 2,879 4,194 4,414 4,555 4,711 비운용자산 28 0 0 0 0

일반 66 112 105 108 114 특별계정자산 0 0 0 0 0

장기 2,303 3,429 3,690 3,797 3,911 부채총계 10,006 11,582 13,022 14,244 15,353

자동차 510 653 619 650 685 책임준비금 9,379 10,809 12,230 13,453 14,563

사업비 747 981 1,070 1,073 1,111 기타부채 626 772 793 791 791

보험영업이익 -98 -243 -273 -223 -225 특별계정부채 1 0 0 0 0

투자영업이익 291 426 532 522 541 자본총계 1,038 1,400 1,527 1,678 1,831

영업이익 193 183 259 300 316 자본금 51 53 53 53 53

세전이익 179 152 227 268 284 자본잉여금 314 372 370 370 370

법인세비용 44 39 54 64 68 이익잉여금 440 518 651 802 955

당기순이익 135 113 173 204 216 기타포괄손익누계액 241 464 458 458 458



경과손해율 81.6% 85.0% 84.7% 84.3% 84.2% EPS (원) 1,795 1,072 1,644 1,938 2,053

일반 63.1% 71.6% 63.0% 63.2% 63.3% BPS (원) 10,327 13,312 14,518 15,956 17,409

장기 80.5% 83.9% 84.5% 84.3% 84.1% DPS (원) 320 380 500 600 650

자동차 90.7% 94.8% 91.3% 89.2% 89.2% PER (배) 8.4 11.6 9.7 8.2 7.7

사업비율 25.9% 23.4% 24.3% 23.6% 23.6% PBR (배) 1.5 0.9 1.1 1.0 0.9

합산비율 107.5% 108.4% 109.0% 107.8% 107.8% ROE (%) 17.0% 9.2% 11.8% 12.7% 12.3%

투자영업이익률 3.4% 4.3% 4.5% 4.0% 3.8% ROA (%) 1.7% 0.9% 1.3% 1.3% 1.3%

배당성향 (%) 23.8% 35.4% 30.4% 31.0% 31.7%

배당수익률 (%) 2.1% 3.1% 3.1% 3.8% 4.1%

성장성 안정성


원수보험료 3.7% 4.8% 7.8% 4.1% 3.6% 자산총계/자기자본 (배) 10.64 9.27 9.53 9.49 9.39


순이익 38.0% -37.5% 53.4% 17.9% 6.0%

자산총계 8.7% 17.6% 12.1% 9.4% 7.9%

운용자산 12.6% 22.1% 13.6% 9.4% 7.9%

자본총계 -4.5% 34.9% 9.1% 9.9% 9.1%


주: 1. EPS, BPS 및 PER, PBR은 지배주주 기준임

2. PER등 valuation 지표의 경우, 확정치는 연평균 주가 기준, 전망치는 현재주가 기준임

3. ROE, ROA의경우, 자본,자산 항목은 연초,연말 평균을 기준일로 함

Company Report

67

메리츠화재 (000060) 투자등급 및 목표주가 추이

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000

18,000

20,000

13.09 14.03 14.09 15.03 15.09

주가

목표주가

(원)(원)


2015-09-14 BUY 18,000

담당자 변경

2015-03-02 BUY 15,500

2015-01-28 BUY 15,500

2014-12-22 BUY 15,500

2014-12-09 BUY 15,500

2014-12-01 BUY 15,500

2014-11-20 BUY 15,500

2014-11-03 BUY 15,500

2014-10-29 BUY 15,500




Buy(매수) 81.5

Hold(중립) 17.2


합계 100.0















메리츠화재 (000060)

68

Company Report

69

메리츠화재 (000060)

70

Company Report

71

메리츠화재 (000060)

72

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