Cours Ingénieurie Financière

7/23/2019 Cours Ingnieurie Financire

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LBO / LBI : les nouvelles techniquesdacquisition et transmission dentreprises

LBO, LBI, LMBO, BIMBO,.Derrire ces termes de plus en plus courant, se cachent desoprations financires complexes qui sont apparues au cours des annes 70 dans les pays

anglo-saxons et se dveloppent fortement aujourdhui en Europe Occidentale.

Les LBO (Leverage Buy Out) et LBI (Leverage Buy-In) dsignent les oprations de rachat

dune socit avec effet de levier. Dans le LBI lacheteur vient de lextrieur dans le capital

de la socit (buy-in), il sagit par exemple de socits de private equity , alors que dans

le LBO, il est issu de celle-ci (buy-out). Il en va de mme pour les oprations de LMBO

(Leverage Management Buy Out) et LMBI (Leverage Management Buy-In) qui dsignent le

rachat dune entreprise, soit par des cadres dirigeants de la socit cible dans le cas du

LMBO, soit par des cadres extrieurs la socit cible dans le cas du LMBI. Il est encore

possible de compliquer le schma avec le BIMBO (Buy-In Management Buy-Out) lorsquelquipe de repreneurs est compose la fois de cadres de la socit cible et de dirigeants

extrieurs.

I- Les diffrents LBO :

A) Les LBO adosss sur le management :

1- Le LMBO (Leveraged Management Buy-Out),

Plus communment appel MBO , le LMBO est une opration de rachat dune entreprise danslaquelle des banques et investisseurs extrieurs financent lquipe de management en place dans

loptique dacqurir la socit qui les emploie.

Lopration est monte par le personnel de la socit rachete. Deux facteurs sont dterminants

dans la russite dun LMBO : lquipe dirigeante et la socit cible. Le LMBO prsente des

limites parmi lesquelles la capacit des cadres mobiliser du financement pour leur apport en

fonds propres (dits equity ) et lentente et la coopration entre les cadres.

2- Le LMBI (Leveraged Management Buy-In)

Lopration ne se fonde pas sur les cadres en place mais sur un ou plusieurs nouveaux managers

qui sont recruts spcialement pour lopration laquelle ils participent financirement en prenantune partie du capital de la nouvelle entit. Il existe un risque important de vives tensions avec

lencadrement en place et les LMBI ncessitent un quilibre entre la socit cible et lassociation

repreneur-investisseur.

3- Le BIMBO (Buy-In Management Buy-Out)

Le BIMBO est une opration hybride, car y participent la fois lquipe dirigeante en poste et des

managers extrieurs. Le capital de la nouvelle entit est dtenu par certains cadres en place

lorigine dans la cible et/ou plusieurs cadres recruts pour lopration et qui y investissent.

B) Les LBO adosss sur les cdants


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Dans une opration de LBO, le cdant peut devenir actionnaire de la holding de reprise. Cela

permet de rduire le risque de transmission et autorise une sortie plus en douceur du vendeur : la

sortie dfinitive sera ultrieure

1- Le VBO (Vendor Buy Out)

Le vendeur est actionnaire minoritaire aux cts dun Fonds dinvestissement. Il investit en dettes

par le biais dun crdit vendeur subordonn important.

2- LOBO (Owner Buy Out)

Cette opration, caractristique des socits familiales, revient une vente soi-mme. Elle

permet, en effet, un actionnaire de raliser la vente de son entreprise tout en la conservant. Le

cdant constitue alors une holding dont il dtient le capital (parfois avec un fonds minoritaire) et

vend sa socit la holding afin de disposer des fonds pour souscrire le capital. La holding

sendette auprs de cranciers financiers.

II- Mcanisme gnral des acquisitions effet de levier

Le principal avantage de ces oprations est de permettre des cadres dirigeants ou des

investisseurs de prendre le contrle dune socit cible avec un apport personnel minimum

puisque lacquisition est largement finance par un emprunt bancaire dont le cot est infrieur

au taux de rentabilit attendu de la cible. Le mcanisme simplifi est le suivant : des cadres ou

investisseurs deviennent actionnaires de la socit cible par lintermdiaire dune socit

holding ("socit mre" ou de "socit consolidante" qui dtient des participations

majoritires).Pourquoi crer un holding ?

Restructuration dun groupe dentreprise : Dans ce cadre, la socit holding est

constitue par le transfert des apports des actions et parts des entreprises dj

oprationnelles sur le march. La cration de cette socit permettra de mieux grer

les rles de chaque entreprise faisant partie du groupe. Ces entreprises peuvent

galement amliorer leur gestion en confiant certaines de leurs activits la socit

mre notamment pour ce qui est de la gestion de la trsorerie, de la gestion

comptable

Reprise dentreprise : la cration dun holding permet le financement du rachat duneou de plusieurs entreprises. Dans ce cas, les repreneurs procdent la cration de la

socit mre en lui transfrant leurs capitaux. Le holding achte la majorit du capital

de chaque socit rachete en ayant recours lemprunt.

Transmission dentreprise : La cration dun holding notamment familial constitue

une bonne alternative soffrant au chef dentreprise dsirant transmettre les parts ou

les actions de son ou ses entreprises ses successeurs ou mme ses salaris

repreneurs tout en confiant la direction du holding lun de ses hritiers) leur

permettant dtre majoritaire, et lemprunt contract pour lacquisition de la cible sera

financ par la remonte des cash-flows nets de la cible vers la holding.


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La socit holding va avoir trois principaux objectifs : racheter une socit cible, emprunter

des fonds pour financer ce rachat et enfin, rembourser cet emprunt en faisant remonter les

bnfices de la cible.

Grce lemprunt contract par la holding et grce son capital social, les repreneurs peuvent

acqurir 100 % de la socit cible. Ensuite il faut envisager de rembourser lemprunt. Pourcela, il faut que la rentabilit de la cible soit suprieure au cot de lemprunt (do un effet de

levier positif). Pour rembourser son emprunt, la holding va faire remonter rgulirement les

bnfices et les cash-flows de la cible, et pourra ds lors se dsendetter au fil du temps.

Lopration sera russie lorsque la holding aura rembours lemprunt en totalit.

Dans certains cas, les fonds propres de la holding sont insuffisants pour pouvoir emprunter le

montant ncessaire au rachat de la cible. On va donc complter lemprunt bancaire par un

autre emprunt plus labor (obligations convertibles, obligations bons de souscription

dactions,) que lon appelle dette Junior ou dette mezzanine (par opposition la dettesenior apporte par les banques). Cet emprunt est souvent apport par des socits de capital

risque qui pense entrer au capital de la socit en convertissant leurs obligations en actions.Le remboursement de la dette mezzanine est subordonn celui de la dette senior et son

risque est plus lev donc son cot aussi.

Exemple dune opration de LMBO :

Prenons le cas dune quipe de 4 dirigeants qui souhaitent raliser un LMBO sur une socit

value 20 millions. Les dirigeants disposent de 8 millions. Ils vont crer une holding au

capital de 10 millions qui sera souscrit hauteur de 8 millions par lquipe de dirigeants, le

solde du capital tant apport par une socit de capital investissement, soit 2 millions. Ainsi

dans la holding, lquipe de dirigeants dtient 80 % du capital et les financiers, 20 %.

Grce ses fonds propres, la holding va pouvoir contracter un emprunt pour 10 millions : 8

millions sous forme de dette bancaire classique et 2 millions sous formes dobligations

convertibles souscrit par les mmes financiers prsents au capital de la holding. Ces

obligations pourront tre converties en actions selon des modalits dfinies entre les parties

lors du montage de lopration. Autrement dit, lemprunt contract par la holding est compos

de 8 millions de dette senior (emprunt bancaire classique) et 2 millions de dette

mezzanine (emprunt structur).

Avec lemprunt contract (10 M) et son capital social (10 M), la holding peut racheter en

totalit la cible pour 20 M. Ainsi, avec seulement 8 millions deuros, les dirigeants ont puacqurir une socit valant 20 millions deuros. Cest ce que lon appelle leffet de levier.

Maintenant, la russite de lopration va dpendre de la capacit bnficiaire de la cible qui va

conditionner la facult de remboursement de la dette senior de la holding.

Schma explicatif dune opration de LMBO :


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Le LBO repose sur un triple effet de levier : un effet de levier juridique qui rsulte de la constitution dune socit holding et de la

souscription dune partie de son capital par des investisseurs professionnels extrieurs (fonds

dinvestissements spcialiss, socit de capital investissement). Il permet ainsi aux

repreneurs daccrotre leur capacit de contrle avec une mise de fonds initiale limite ;

un effet de levier financier qui repose sur lutilisation massive de lendettement afin

daccrotre la rentabilit des fonds investis.

La cration dun holding de rachat permet de faire supporter une grande partie du financement

de lopration par la socit cible : la dette contracte au niveau du holding est rembourse

grce aux dividendes que la cible verse au holding ;

un effet de levier fiscal qui rsulte de loption pour le rgime de lintgration fiscale. Ce

rgime permet la socit holding de se constituer seule redevable de limpt sur les socits

raison du rsultat densemble et, par l, dimputer les frais financiers relatifs ses emprunts

sur les bnfices de la socit cible.

Leffet de levier dsigne donc lutilisation de lendettement pour augmenter la capacitdinvestissement dune entreprise et limpact de cette utilisation sur la rentabilit descapitaux propres. Leffet de levier augmente la rentabilit des capitaux propres tant que lecot de lendettement est infrieur laugmentation des bnfices obtenus grce

lendettement.

Rentabilit financire= (Profits- Imptsintrts verss) / Capitaux propres

Rentabilit conomique= (Profits impts)/ Capitaux engags


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III- La Titrisation au Maroc :

La titrisation est une technique de financement, conue par lingnierie financire. Elle

consiste en la transformation d'actifs en titres ngociables qui sont ensuite vendues des

investisseurs. La titrisation a pour objet en particulier de transformer des crdits,

gnralement moyen ou long terme, en produits de march, le march devant fournir laliquidit ce produit.

Au Maroc, cette technique a t utilise initialement par les tablissements de crdit dans le

but de refinancer une partie de leurs prts hypothcaires en faveur de la clientle. Ces prts

sont cds directement une socit adhoc qui met en contrepartie des titres/parts placs sur

les marchs financiers. Avec la titrisation, les risques affrents ces crdits sont transfrs des

banques aux investisseurs donc au march financier qui doit rendre liquide ces actifs titriss.

Cela permet ainsi de partager le risque entre de multiples institutions. Cette pratique s'tend

aujourd'hui d'autres types d'actifs et d'institutions. Depuis l'entre en vigueur, fin 2010, de la

loi 33-06 relative la titrisation au Maroc, celle-ci s'tend dsormais galement aux Titres de

crances ngociables (Certificats de dpts; Bons de socits de financement ; Billets detrsorerie).

Qui intervient dans le cadre d'une opration de titrisation ?

Qui intervient ?

L'arrangeur (Larrangeur analyse les besoins des tablissements cdants et structure

l'opration de Titrisation de manire atteindre les objectifs des cdants et des investisseurs).

Le cdant (C'est un tablissement qui cde des crances un Fonds de Placement Collectif en

Titrisation (FPCT)).

FPCT (C'est une coproprit cre conjointement par un tablissement gestionnaire et un

tablissement dpositaire. Le but exclusif du FPCT est de d'acqurir des crances et d'mettre

des titres reprsentatifs de ces crances).

La socit de gestion (C'est l'tablissement qui gre le FPCT. La socit de gestion gre la

trsorerie du FPCT et veille au respect des rgles et procdures relatives la gestion des actifs

du FPCT et aux remboursements des titres mis par le FPCT).

Le dpositaire (Le dpositaire a pour fonction de garder les actifs du FPCT et contrler les

oprations effectues par la socit de gestion).


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Les investisseurs (Ce sont les personnes morales ou physiques qui achtent les titres mis par

le FPCT).

Actif du FPCT (L'actif du FPCT comprend les crances acquises auprs du Cdant et leurs

accessoires, les flux de paiement qui s'y rapportent ainsi que les produits de placement de la

trsorerie).

Les tires mis par le Fonds(Les obligations mises par le FPCT sont ngociables sur le

march. Elles peuvent tre de plusieurs catgories et comporter des niveaux de risque

diffrents).

Rhaussement de Crdit (Le rehaussement de crdit est un mcanisme qui permet de couvrir

les titres mis par le FPCT contre les ventuels dfauts relatifs l'actif du FPCT. Plus un titre

bnficie de rehaussement de crdit moins il a de risque de faire dfaut).

Les avantages de la titrisation

Pour les tablissements cdants / initiateurs, on distingue deux familles d'avantages :

Meilleure gestion du bilan et des risques

Une nouvelle source de financement sans recouvrir forcment l'endettement ni

l'injection de fonds propres supplmentaires;

Transfert de risque sur les actifs aux investisseurs;

Pour les banques, socits de financement et socits d'assurance: amlioration des

ratios prudentiels (solvabilit, liquidit, coefficient de division de risque, ...),

optimisation du niveau des crances en souffrance et une meilleure gestion Actif-Passif (ALM).

Rentabilit optimise

possibilit d'accder aux marchs des capitaux avec une meilleure signature se

traduisant par un cot de financement optimis compte tenu de la garantie assure par

les actifs sous jacents ;

Amlioration du rendement des fonds propres et de la rentabilit conomique.

Et pour l'investisseur :

Diversifier son portefeuille dans des produits peu risqus et offrant une large gamme

de titres en terme de maturit et de modalits de remboursement grce au mcanisme

de rhaussement de crdit.

La possibilit d'investir dans des classes d'actifs nouvelles non accessibles sur le

march traditionnel (bon du trsor, actions, obligations classiques, TCN, immobilier

...) avec un profil risque / rendement optimis

Valorisation des entreprises :


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Calcul de lactif net comptable :

Actif net comptable = Actif rel - Dettes et provisions pour risques et charges

Actif net comptable = Total actif actif fictif - Dettes et provisions .

Actif net comptable = Capitaux propres - Actif fictif

Calcul de lactif net comptable corrig :

La dtermination de lactif net comptable corrig peut tre effectue dans une perspective

de continuit de l'exploitation.

ou de liquidation

Il convient de retenir des valeurs relles la place des valeurs bilantielles plus

reprsentatives de la ralit de l'exploitation.

La valeur dune immobilisationest dfinie comme tant celle qui correspond au prix qu'un

chef d'entreprise prudent et avisaccepterait de dcaisser pour cette immobilisation s'ilavait l'acqurir compte tenu de l'utilitque sa possession prsenterait pour la ralisationdes objectifs de l'entreprise.

Pour obtenir cette valeur, l'entreprise peut utiliser la technique qu'elle estime la mieux

approprie et se rfrer en particulier :

aux courspratiqus sur un march appropri la valeur d'entreen comptabilit affecte d'un indice de prix spcifique la famille

de biens laquelle appartient l'immobilisation

la valeur d'entre affecte d'un indice exprimant les variations du niveau gnral des

prix

L'valuation des actifs incorporels :

Les actifs incorporels sparables sont valus leur valeur de march par rfrence un march actif. Mais cette mthode reste difficile utiliser vu la spcificit des biens.

Si aucun march actif n'existe,l'valuation par les revenus futurs nets actualiss, quiprend en compte les effets bnfiques de l'actif considr, est la mthode prconise par

nombre de cabinets spcialiss.

Evaluation : Droit au bail ; Brevets et licences ; Marque


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Exemple valorisation dun Droit au bail :

Une premire mthodepar comparaison retient un prix au mtre carr, pondr enfonction des prix pratiqus dans le secteur.

Une deuxime mthodeconsiste rechercher le montant du loyer par rfrence deslocaux neufs. La diffrence par rapport au loyer rellement pay est actualise pourdterminer la valeur du droit au bail.

Le bail d'un magasin, situ dans un centre commercial, prvoit un loyer de 36 000 par an

pendant les six premires annes. L'ouverture d'un nouveau magasin prvoit pour des

locaux identiques un loyer de 48 000 .

Nous actualisons l'conomie de loyer au taux de 7 %.

Economie de loyer annuelle : 48 000 - 36 000 = 12 000

Somme actualise sur 6 ans :

Exemple de valorisation dun brevet

Une socit a dpos un brevet pour une invention l'anne N - 7. Les bnfices annuels

estims s'lvent 25 000 . La dure restante de la protection est de 12 ans. Le taux

d'actualisation est de 9%.

Solution

Exemple de valorisation de la marque :

Les mthodes d'valuation des marques reposent sur une approche patrimoniale(accumulation de cots lors d'une production interne) ou sur une approche de rendement

(mesure de la capacit d'un bien engendrer des flux priodiques futurs).

la date d'entre dans le patrimoine de l'entreprise, la mthode des cots historiques(cot d'acquisition ou de production) peut tre considre comme une mthode

d'valuation objective, fiable et d'une prcision suffisante.

Quand il s'agit d'valuer une entreprise, il est ncessaire de s'appuyer sur des mthodesd'valuation fondes sur la valeur d'utilit de la marque, considre comme la

capitalisation de ses revenus futurs.

Lvaluation des actifs corporels:

57198)07,01(

12000........

)07,01(

120006 =

+

++

+

17901809,0

)09,01(125000

12

=+

=

brevetduValeur


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Les immobilisations corporelles figurent au bilan la valeur historique dentre qui est

parfois fort ancienne. Cette valeur est gnralement infrieure la valeur actuelle.

Les immobilisations corporelles doivent donc tre restimes :

Soit leur valeur dutilit: prix payer pour se procurer des biensquivalents. En pratique, valeur de remplacement avec application duncoefficient de vtust

Soit leur valeur vnalepour les biens hors exploitation

Terrains nus

S'ils servent l'exploitation, la valeur qu'il convient de leur attribuer correspondgnralement au prix d'achat sur le march. Toutefois, si un terrain a fait l'objet d'unetransaction rcente (depuis moins de 5 ans), une simple indexation du cot d'achat peuttre admise, sauf circonstances particulires ayant modifi le march.

S'ils ne sont pas utiles l'exploitation, ils constituent alors une forme de placement.Dans ce cas, c'est leur valeur de march nette de tous les frais de cession qui est retenue.

Les frais dduire comprennent en particulier les moins-values rsultant de contraintes

poses par la rglementation de l'urbanisme, les frais de vente et les impts

ventuellement exigibles.

Autres immobilisations amortissables

La valeur d'utilit des matriels et outillages ne s'entend gnralement pas d'une simple

valeur de reconstitution l'identique. Pour tenir compte de l'obsolescence due au progrs

technique, il faut rechercher la valeur du bien ou groupe de biens permettant d'obtenir un

service quivalent, dans les mmes conditions de production.

Crdit-bail

Il est probable que l'entreprise conservera les biens en crdit-bail la fin du contrat en

exerant l'option d'achat. Il est ncessaire de corriger l'actif net comptable en tenant

compte de la diffrence entre :

+ la valeur d'utilit des biens utiliss dans l'entreprise

- la valeur actualise des loyers et de l'option d'achat restant payer

Cette diffrence constitue soit une plus-value, soit une moins-value ajouter ou retrancher de l'actif net.

Lvaluation des actifs financiers :

Les titres de participation


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Pour estimer la valeur d'utilit d'un titre de participation, les lments suivants peuvent

tre pris en considration : cours de bourse, rentabilit et perspectives de rentabilit,actif net, perspectives de ralisation, conjoncture conomique,motifs d'apprciationsur lesquels repose la transaction d'origine.

Lvaluation des actifs circulants :

Les stocks

Il faut s'assurer que

les biens figurant dans les comptes existent effectivement et peuvent tre identifis

tous les biens existant dans l'entreprise et qui lui appartiennent sont effectivement

inclus dans les comptes.

Les crances

Les crances sont retenues en comptabilit pour leur valeur nominale et, par prudence,

une provision pour dprciation est constitue lorsqu'il existe une perte probable.L'valuateur doit vrifier que l'entreprise a correctement valu le risque de non-

recouvrement des crances.

Si ncessaire, cette provision doit tre ajuste en fonction d'vnements rcents

(liquidation judiciaire d'un client...).

De plus, pour les crances dont l'chance est lointaine, les fluctuations des taux

d'intrt peuvent affecter leur valeur. Il vaut mieux prendre, quand cela est possible, la

valeur prsente des flux attendus calcule en prenant comme taux d'actualisation le

taux d'intrt long terme actuel.

Les titres de placement

Lorsqu'ils constituent une rserve de liquidit, leur utilit pour l'entreprise rsidefondamentalement dans la possibilit d'tre transforms en espces liquides.

Les titres cots seront valus au cours moyen du dernier mois.

Si les titres ne sont pas cots, ils seront estims leur valeur probable de ngociation(valeur de rendement, actif net) en faisant rfrence, si possible, des transactions

intervenues rcemment.

Lvaluation du passif :

Les dettes financires

Pour les dettes long et moyen terme taux fixe, certains valuateurs estiment qu'il

convient, au vu des fluctuations des taux d'intrt, d'estimer par actualisation leur valeur

prsente.

Cette correction ncessite le choix d'un taux d'actualisation, qui peut tre, au minimum,letaux d'intrt des obligations sans risque de mme dure que celle restant courir pour

l'emprunt.

Les provisions pour risques et charges


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Une provision pour risques et charges est un passif dont l'chance ou le montant n'estpas fix de faon prcise.

Les risques et les charges peuvent affecter la valeur de la socit. Il est donc indispensable

de procder une analyse trs complte des provisions existantes et souhaitables en se

faisant prciser le nombre et la nature des problmes existants.

Il convient d'apprcier les risques couruspar l'entreprise qui peuvent conduire dessorties de fonds non provisionnes.

Les provisions qui ne sont pas justifies reprsentent des rserves latentes. Leur montant

doit tre soustrait du passif exigible pour tre reclass dans les capitaux propres.

Les engagements hors bilan

Les engagements hors bilan doivent faire l'objet d'un examen approfondi et peuvent

rvler une dette latente qui viendra augmenter le passif exigible. Pour les engagementspris, il est ncessaire de porter son attention sur les effets ports l'escompte et nonchus et sur les cautions accordes.

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