Conventions levée fonds_Le Point du LIEGE science park_24 avril 2015

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Recherche d’investisseurs : les clés des conventions de levée de fonds et de due diligence. Partie I : conventions d’investissement et d’actionnaires (Partie II : l’exercice de due diligence, le 30/10/15)

Philippine De Wolf et Nicolas de Crombrugghe - NAUTADUTILH

24-04-2015

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Les levées de fonds: cadre juridique

24 avril 2014 Philippine De Wolf & Nicolas de Crombrugghe


Plan

1. Valorisation

2. Impact sur les actionnaires existants

3. Libération des fonds

4. Sortie (Exit)

5. Convention d'actionnaires

6. YICLaw pour des sociétés innovantes

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1. Le piège de la valorisation

- Valorisation de l’entreprise:

• Un passage obligé lors d’une levée de fonds equity

• Une source de désaccord fréquente dans les entreprises en

croissance

• Un sujet plutôt neutre pour l’entreprise, mais crucial pour les

actionnaires

- Face à un désaccord persistant, quelles solutions ?

• Ajuster la valeur ultérieurement, en fonction de milestones à

atteindre

• Se baser sur la valorisation de la prochaine levée de fonds,

moyennant ajustement

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1. Le piège de la valorisation (II)

(I) Ajustement ultérieur en fonction de milestones

• Une source de désaccord dans la valorisation:

- Incertitude sur un développement (technologique, clinique,…)

- Incertitude sur une performance future (CA, EBITDA, nouvelles

commandes,….)

• Fixer un milestone: s’il est atteint, ajustement de la valeur des

actions émises

• Contraintes juridiques

- On ne peut pas ajuster le prix d’émission d’actions déjà émises

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1. Le piège de la valorisation (III)

(I) Ajustement ultérieur en fonction de milestones

• Emettre des actions supplémentaires dès qu’il est déterminé si le

milestone est atteint

• Si valo initiale basse et milestone atteint, actions supplémentaires

en faveur des actionnaires existants

• Si valo initiale haute et milestone pas atteint, actions

supplémentaires en faveur des nouveaux investisseurs

• Comment émettre des actions supplémentaires sans apport ?

- Émission de warrants d’ajustement de valeur

- Octroi de warrants à titre gratuit + prix d’exercice à 1 cent par warrant

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1. Le piège de la valorisation (III)

(II) Obligations convertibles (OC)

- Comment faire des OC une levée de fonds equity différée:

• Subordination aux autres dettes financières

• Conversion automatique des OC (lors d’une prochaine levée de

fonds ou à maturité des OC)

- Ratio de conversion des OC

• A fixer librement par la société et les nouveaux investisseurs

• Sur base de la valo de l’entreprise lors d’une prochaine levée de

fonds (avec décote)

• Sur base d’une valo variant en fonction de l’atteinte de milestones

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2. Impact sur les actionnaires

existants

- Levée de fonds: un effet dilutif pour les actionnaires existants

qui ne suivent pas lors de la levée de fonds

- Effet dilutif d’autant plus important que la valo retenue est

basse

- Les warrants anti-dilutifs

• Protection des investisseurs contre une levée de fonds ultérieure à

une valorisation plus basse

• Un poison potentiel pour les levées de fonds ultérieures

• Full ratchet: l’investisseur bénéficie pleinement de la valorisation

plus basse

• Weighted average: l’investisseur bénéficie d’une moyenne

pondérée des valorisations retenues

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3. Libération des fonds

- Objectif: libérer les fonds de manière graduelle en fonction de

milestones atteints

- Solutions:

• Émission des actions en tranches successives

• Libération partielle des actions

- Risque: le montant non libéré lors de la souscription reste une dette certaine de

l'actionnaire

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3. Libération des fonds (II) –

libération partielle des actions

- Limites:

• Libération obligatoire de 25% de chaque action correspondant à un

apport en numéraire ou en tout ou en partie à un apport en nature

• Libération obligatoire de l'intégralité des actions dans les 5 ans si

apport total ou partiel en nature

• Libération obligatoire de l'intégralité de la prime d’émission dès la

souscription

- Solution: convenir des dates de libération ou des circonstances

de libération

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4. Sortie (Exit)

- Généralités:

• Investisseurs financiers veulent visibilité sur exit à moyen terme

• Offrir une garantie d’exit à un investisseur est compliqué

• Put en faveur des actionnaires minoritaires quasi impossible sauf

si actionnariat réduit

• Drag along en faveur des actionnaires majoritaires

- 3 grands modes de sortie :

• La revente complète de la société à une autre société (Trade

sales)

• Le rachat des actions par les managers ou Management Buy-out

(MBO), suivi, le cas échéant, du rachat par un investisseur

financier ou Secondary sale

• L’introduction en bourse ou Initial Public Offering (IPO)

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4. Exit – Trade sale

- Conditions: la société doit être attractive et facile à intégrer

pour l’acquéreur

- Avantages:

• le plus simple et le plus courant

• moins couteux car il ne faut convaincre qu'un acheteur (même si

souvent mise en concurrence préalable)

• acheteur = souvent concurrent ou acteur en amont/aval activité

- Désavantages: fin de l’aventure entrepreneuriale initiale et

anxiété/méfiance des équipes en place

- Implémentation: Drag along

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4. Exit – MBO

- Conditions: la société doit générer un maximum de bénéfices

afin de permettre d’utiliser celui-ci pour le remboursement

d’une dette dont le montant doit être aussi proche que possible

de la valeur de rachat de la société

- = rachat de l'entreprise par l'entrepreneur lui-même à l'aide

d'une crédit (partiel) soit remboursé sur liquidités générées par

la société, soit l'entrepreneur cherche ensuite à revendre une

partie de ses actions à une autre partenaire financier plus

passif (secondary sale), parfois de type holding, qui analyse

potentiel de rendement financier sur le long terme.

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4. Exit – IPO

- Conditions: la société doit être attractive pour les investisseurs

boursiers

- Avantages:

• apporte liquidités et crée un marché pour la revente des actions de

la société

• renforcement des fonds propres par apport de capitaux

• accroit et renforce notoriété et visibilité de la société

• permet éventuellement à l'entrepreneur initial de rester à la tête de

la société si conditions de marchés favorables

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5. Convention d’actionnaires

- Généralités:

• limitation dans le temps

• justification par l'intérêt social à tout moment

• inopposabilité aux tiers si pas traduite dans les

statuts

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5. Convention d’actionnaires -

Gouvernance (I)

- Assemblée générale (AG): quorum et majorités spéciales

- Conseil d'administration (CA):

• Représentation

- Objectif: maintenir un contrôle ou acquérir une présence au CA même avec une

participation inférieure à 50% du capital

- Risque: liberté de l’AG - révocation ad nutum - nullité de toute convention contraire

- Solution: catégorie d'actions donnant droit à un certain nombre d'administrateurs ou

à tout le moins à un administrateur

- Alternative: droit d'avoir un administrateur par seuil ou pourcentage de capital

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Gouvernance (II)

- Conseil d'administration (CA):

• droits de véto

- Objectif: permettre de participer à certaines prises de décisions particulièrement importantes

- Risque: prise de décisions par la majorité simple qui peut préjudicier la société et sa valeur ou est

contraire à l'intérêt social

- Solution: prévoir approbation par un certain nombre d'administrateurs ou approbation par un

administrateur de chaque catégorie

- Alternative: « reserved matters » et double signature pour exécution décisions au-delà d'un

certain seuil

• limites des engagements des différents organes (CEO, président, CA, comité de

direction, comité d'investissement)

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Catégories de titres (I)

- Catégories d'actions (différencier levées de fonds, droits et

privilèges spécifiques, représentation CA, exit, etc.)

- Parts bénéficiaires:

• Objectif: participation limitée au capital mais possible dividendes, droit de

vote ou sécuriser mandat d'administrateur

• Risque: dilution, perte de revenus et absence participation CA

- Obligations convertibles:

• Objectif: obtenir financement pour la société en évitant une dilution

immédiate mais uniquement à terme

• Risque: financement à rémunérer par la société

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Catégories de titres (II)

- Warrants

• Objectif et limites: cfr. supra

- Actions sans droit de vote:

• Objectif: éviter effet dilutif par l'émission d'actions de capital sans

droit de vote

• limites: conditions strictes: max. 33% du capital, distribution d'un

dividende privilégié, retrouvent le droit de vote si pas de distribution

de dividendes privilégiés pendant 3 ans de suite et nombreux cas

où elles retrouvent droit de vote

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5. Convention d’actionnaires –

Transferts d’actions (I)

- Généralités:

• logique de fermeture vs. d'ouverture

• interdiction d'incessibilité de plus de 6 mois pour clauses

d'agrément, d'inaliénabilité et préemption

- Cessions libres

• Personnes morales: à entités juridiques contrôlées

directement/indirectement par le cédant ou à entités juridiques contrôlant

directement/indirectement le cédant

• Personnes physiques: pour cause de décès ou entre vifs à ses ayant-droits,

héritiers en ligne directe, conjoint survivant ou cohabitant légal survivant

• Conditions: souvent information préalable du CA et obligation du

cessionnaire d'adhérer à convention d'actionnaires

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Transferts d’actions (II)

- Clause d'inaliénabilité ou de blocage

• Principe : interdit aux actionnaires/certains d'entre eux de céder leur

participation pendant un délai fixé contractuellement

- Clause de standstill

• Principe: interdiction pour les signataires d’acquérir des titres émis par

l’autre ou des titres émis par la société

- Clause d'agrément

• Principe: soumet cession de titres à l'agrément d'un organe/personne

déterminée/groupe d'actionnaires/tiers

• Objectif: éviter que la société ne passe sous contrôle de personnes

indésirables

• Limite: limité dans le temps donc souvent couplé à clause de préemption

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Transferts d’actions (III)

- Clause de préemption

• Principe: en cas de cession, les actions doivent d'abord être proposées aux

bénéficiaires de cette clause

• Objectif: identique que clause d'inaliénabilité (contrôle actionnariat) +

solution de sortie pour l'actionnaire qui désire se retirer

• Nombreuses variantes:

- Clause de first refusal

- Clause de first offer

- Combinaison first refusal et first offer

- Clause d’offre concurrente ou clause anglaise

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Transferts d’actions (IV)

- Tag along (= droit de suite ou droit de sortie conjointe)

• Principe: protection des actionnaires minoritaires car leur permet

de céder leurs actions aux mêmes conditions

• Seuil de déclenchement si vendeur détient entre 50 et 70%

• Prix = prix auquel le majoritaire vend

- Drag along (= obligation de suivre ou droit de sortie forcée)

• Principe: protection des actionnaires majoritaires car permet de

forcer la vente de 100% des actions

• Seuil de déclenchement contrôle (50%+1) - souvent entre 60 et

80%

• Prix = prix auquel le majoritaire vend, le cas échéant, avec prix

minimum

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Transferts d’actions (V)

- Clauses d’option • Put ou option de vente: promesse d’achat en vertu de laquelle une personne,

actionnaire ou non, s’engage irrévocablement à acheter les actions d’un actionnaire,

bénéficiaire de l’option en cas d’exercice de l’option par ce dernier

• Call ou option d’achat: promesse de vente par laquelle un actionnaire s’engage

irrévocablement à vendre ses actions au bénéficiaire de l’option en cas d’exercice de

l’option par ce dernier

• Options croisées

- Limites • Durée (délais à peine de déchéance)

• Conditions d’exercice

• Formule de valorisation du prix

- résulter de l’évaluation expert désigné dans convention

- déterminé par une formule de calcul

- fixé librement par la partie qui a pris l’initiative de mettre en œuvre la procédure

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Blocage (Deadlock)

- Objectif: régler les situations de blocage du

fonctionnement/processus décisionnel de la société

- Solution: escalation

• Régime d’exlusion prévu par le Code des sociétés

• Escalation: autre organe (CA vs. AG), président avec voix

prépondérante, tiers, arbitrage

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Répartition des bénéfices (I)

- Objectif: permettre de financer un retour en capital mais

société doit pouvoir sortir montants suffisants pour permettre à

l’actionnaire concerné de réaliser l’investissement

- Limites: Profitabilité et capacité de trésorerie de la société

- Clause d’affectation du bénéfice: multiples variations

• Cl. réservant dividende privilégié pour un certain nombre d’exercices

sociaux

• Cl. garantissant à un actionnaire un rendement minimum de son apport

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Répartition des bénéfices (II)

- Clause d’affectation du bénéfice: multiples variations

• Cl. Subordonnant la distribution dividende à un actionnaire à la réalisation

d’une condition déterminée indépendante de la volonté des actionnaires

(ex. la réalisation d’un certain chiffres d’affaires)

• Cl. par laquelle un actionnaire s’engage à garantir le paiement d’un

dividende minimal à un actionnaire spécifique

- Création de catégories ou de titres spécifiques • Actions privilégiées: droit privilégiée au dividende et éventuellement au boni

de liquidation – récupérable et/ou cumulatif

• Parts bénéficiaires, actions sans droit de vote, actions sectorielles, etc.

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Modifications

- Principe: unanimité

- Alternatives si actionnariat dispersé:

• par tout actionnaire détenant plus de 2% dans le capital

• actionnaires représentant plus de 95% du capital

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6. YICLaw – Objectif et approche

- Objectif

• Fournir aux sociétés innovantes tant une assistance

juridique par des experts que des modèles, check-

lists et mémo juridiques standards

- Approche double

• YICLaw

• Kreskado: une plateforme contenant de l’information

pour des sociétés innovantes accessible

gratuitement

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6. YICLaw – Pourquoi et comment?

- Groupe cible distinct

- Réel besoin d’avoir des check-lists, modèles et

mémo juridiques de haute qualité

- Plateforme unique où toute l’information pertinente

est accessible

- Valeur ajoutée via expérience & réseaux dans divers

secteurs (ICT, life sciences, énergie, etc.)

- Avis d’experts à des tarifs abordables

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6. YICLaw – Kreskado

- Accessible publiquement

- Divers sujets business sont traités par des

professionnels d’horizons différents

- Information sensée, fiable et pratique fournie par le

biais d’un Q&A

- www.kreskado.be

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Contacts

Nicolas de Crombrugghe

Partner

Corporate M&A – Capital Markets

T: +32 2 566 8184

F: +32 2 566 8185

M: +32 485 50 67 15

E: [email protected]

Philippine De Wolf

Senior Associate

Corporate M&A – Capital Markets

T: +32 2 566 8188

F: +32 2 566 8189

M: +32 497 48 54 15

E: [email protected]

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29 mai 2015, de 8h30 à 10h

Attirer et garder les talents dans les PME innovantes : comment concurrencer les "packages salariaux" offerts par les grandes entreprises ?

Orateur : Julie Delforge, Associé - DELOITTE

26 juin 2015, de 8h30 à 10h

The value of your software and IT quality: what about the investor's point of view?

Orateur : Geert Janssens, Managing Partner - ENTRUST IT

30 octobre 2015, de 8h30 à 10h

Partie II : l’exercice de due diligence (suite de la Partie I : conventions d’investissement et d’actionnaires, le 24/04/15)

Recherche d'investisseurs : les clés des conventions de levée de fonds et de due diligence

Orateurs : Christel BRION, Philippine DE WOLF et Nicolas de CROMBRUGGHE - NAUTADUTILH

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Investor Relations

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