Banques Evaporation
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Se reporter à l’avertissement en fin de document / 1
SOMMAIRE Edito : Politiques monétaires : le retour de l’acti on 2
Ce que le Service de la Recherche a publié cette se maine 3
La météo économique de la semaine écoulée 4
Que s’est-il passé cette semaine ? 5
Quelles solutions sont envisageables en théorie à la crise bancaire et souveraine en Europe ? Lesquelles sont les plus probables à mettre en place ? 5
Le niveau de gamme faible de la production manufacturière en France rend l’économie française fragile 8
Images des économies en mouvement 11
Nos prévisions pour les principales statistiques de la semaine prochaine 12
Nos prévisions « Etats-Unis » 13
Nos prévisions « Europe » 14
Quid de l’évolution des marchés ? 15
Eurobond avec bonus/malus : le retour ? 15
Images des marchés en mouvement 21
Résumé de notre cadrage économique et financier int ernational 22
08 juin 2012
N° 23
8 juin 2012 n° 23 se reporter à l’avertissement en fin de document / 2
EDITO POLITIQUES MONETAIRES : LE RETOUR DE L ’ACTION
Les politiques monétaires sont revenues sur le devant de la scène cette semaine. Par surprise, la Banque centrale de
Chine a abaissé son taux prêteur à un an de 25pb à 6,31%, première réduction depuis 2008. Cet assouplissement
intervient alors que les inquiétudes sur la croissance chinoise se sont intensifiées ces dernières semaines et révèle les
craintes grandissantes des autorités chinoises. Alors que le risque inflationniste reste présent et que le coût du crédit
n’est pas réellement le problème, la baisse de taux suggère que la faiblesse de la croissance à court terme prévaut sur
les considérations de long terme.
Parallèlement à cette action inattendue, les banques centrales européenne et américaine sont restées dans leur
attitude de « wait and see » et appellent toutes les deux les politiques à prendre leurs responsabilités.
• La Banque Centrale Européenne a maintenu son taux refi inchangé à 1% et n’a pas fait de grandes annonces
concernant les politiques non conventionnelles. Malgré la tempête qui sévit en Europe, la BCE considère en effet que
ce n’est pas de son ressort de régler le problème européen et préfère garder quelques marges de manœuvre. Si elle
n’a d’ailleurs pas tort, la crise européenne ne pouvant être résolue que par des décisions politiques affirmant l’unité
de l’euro et allant vers plus de fédéralisme (union budgétaire et bancaire), son action pourrait néanmoins atténuer
certaines tensions et apporter un soutien à la croissance européenne : une baisse des taux permettrait de réduire le
coût de financement des banques en difficulté dans certains pays périphériques de la zone euro, allègerait le coût du
crédit pour les agents endettés à taux variables (notamment l’Espagne) et ne pourrait qu’être favorable aux
entreprises et aux ménages via une amélioration des conditions de financement. Elle pourrait également redonner
confiance aux agents privés. Enfin, un assouplissement monétaire accentuerait les tensions baissières sur le taux de
change, favorable à la croissance. Au total, une baisse de taux ne nous semble pas complètement inutile. Par
ailleurs, un soutien à l’Espagne via des achats de titres souverains par le SMP nous semble aussi en mesure
d’apporter une aide aux Espagnols et de contenir la contagion. Si la BCE a observé le statu quo début juin, son
discours a néanmoins sensiblement évolué depuis début mai et ouvre la porte à une baisse de taux : les risques
baissiers sur la croissance se sont intensifiés et parallèlement les risques de second tour sur l’inflation ont disparu du
communiqué. En revanche, il faudrait probablement une forte dégradation de l’environnement financier pour que la
BCE réactive les achats via le SMP.
• Le FOMC de la Réserve Fédérale n’aura lieu que le 20 juin mais Ben Bernanke a donné un avant-goût de la
teneur du communiqué dans son discours devant le Joint Economic Committee. A ce stade, la Fed ne prévoit pas
d’étendre sa politique non conventionnelle et appelle les autorités budgétaires à prendre les mesures nécessaires :
présenter un programme de consolidation budgétaire à moyen terme crédible tout en évitant une trop forte contraction
du déficit en 2013 (« fiscal cliff »). Pour autant, la Fed se tient toujours prête à intervenir en cas de stress financier
majeur. Nous continuons de penser que la Fed sera amenée à prendre de nouvelles mesures à partir de l’été pour
tenter de contrer l’affaiblissement de la croissance et l’arrêt de l’amélioration sur le marché du travail. Toute la
difficulté aujourd’hui pour la Fed est d’arriver à mesurer les effets possibles d’une nouvelle extension du bilan sur
l’économie : on pourrait arguer qu’avec un taux souverain 10 ans à 1,6%, acheter des titres longs n’aurait que peu
d’intérêt. Il faut toutefois rappeler que la faiblesse des taux longs est en partie imputable à la politique de la Fed mais
surtout récemment à la montée de l’aversion pour le risque en Europe. Il ne faut donc pas négliger le risque d’une
remontée des taux longs en deuxième partie d’année. Par ailleurs, alors que la politique budgétaire est vouée à
devenir plus restrictive, le maintien du policy-mix à un niveau accommodant passera par davantage
d’assouplissement de la politique monétaire.
Au total, si les politiques monétaires ne sont pas la panacée face aux problèmes rencontrés en Europe et aux Etats-
Unis, avec des marges de manœuvre qui peuvent sembler limitées, elles restent un facteur clé pour le maintien de la
confiance des agents. Ainsi, l’attitude de « wait and see » actuellement observée par la BCE et la Fed pourrait
rapidement céder la place à l’action. Une intensification de la crise européenne dans les semaines qui viennent aurait
naturellement pour effet d’accélérer ce processus.
Marie-Pierre Ripert
8 juin 2012 n° 23 se reporter à l’avertissement en fin de document / 3
CE QUE LE SERVICE DE LA RECHERCHE A PUBLIE CETTE SEMAINE PUBLICATIONS DE LA SEMAINE DATE DE
Flash Economie SORTIE
� N° 2012-383 Quelles évolutions à moyen terme pour le secteur financier de la zone euro ? 04 juin
� N° 2012-384 Taux d’intérêt et taux de croissance : retour au passé dans la zone euro
� N° 2012-385 Morale de la crise de la zone euro : pas d'Union Monétaire sans fédéralisme entre
des pays trop hétérogènes…
� N° 2012-386 A-t-on tiré toutes les conséquences de la hausse des coûts de production en
Chine ?
� N° 2012-387 Dans combien de temps l’Allemagne aura-t-elle un problème de compétitivité ?
� N° 2012-388 Faible croissance de la zone euro : un cas d'école des coûts de l'absence de
coordination
� N° 2012-389 Une classification des pays de la zone euro
� N° 2012-391 France : ce qui est frappant est l’abse nce de certaines forces de rappel 05 juin
� N° 2012-392 Conditions de l’offre et frontière des prix des facteurs de production
� N° 2012-395 Dispose-t-on d'instruments pour relancer la croissance de la zone euro, et est-il
probable qu'on les utilise ?
� N° 2012-396 Qu’est-ce qui a vraiment été efficace dans l’ajustement réel de l’Allemagne ? 06 juin
� N° 2012-397 La rigidité des prix a des effets très importants sur la nature des ajustements
économiques
� N° 2012-398 Stock de dette extérieure, privée ou publique, et financement du déficit extérieur
� N° 2012-399 Comment provoquer une baisse significative de l’euro ?
� N° 2012-400 Que mettre à la place de la discipline de marché ?
� N° 2012-404 Hétérogénéité de la zone euro : elle va être plus forte que pendant les années
2000 07 juin
Flash Marchés
� N° 2012-390 Que demandent vraiment les "marchés fin anciers" ? 05 juin
� N° 2012-393 Quelles sont les devises substituées à l'euro ?
� N° 2012-394 Eurobond avec bonus/malus : le retour ?
� N° 2012-401 Quelles sources de diversification rest e-t-il aujourd’hui ?
� N° 2012-402 Achetez de la dette italienne 07 juin
� N° 2012-403 Retour de la crise de la zone euro : pourquoi est-ce que ce sont les actions qui
reculent le plus ?
Special report
� N° 2012-63 La ratification du Pacte budgétaire n’est pas encore acquise 1er juin
� N° 2012-64 L’énigme des CDS sur la dette souveraine allemande
� N° 2012-65 Quelles solutions sont envisageables en théorie à la crise bancaire et souveraine
en Europe ? Lesquelles sont les plus probables à mettre en place ? 04 juin
� N° 2012-66 Ralentissement de l’économie mondiale : c’est bien plus grave que seulement la
zone euro ! 06 juin
Note mensuelle
� Prévisions financières / Pourquoi l'euro ne baisse-t-il pas plus ? Juin
Vous pouvez retrouver ces publications sur le site : http://cib.natixis.com/activities/research/economic/publications.aspx
Pour vous abonner au site, vous pouvez nous contacter à l’adresse suivante : [email protected]
8 juin 2012 n° 23 se reporter à l’avertissement en fin de document / 4
LA METEO ECONOMIQUE DE LA SEMAINE ECOULEE
Pays Date de sortie IndicateurPériode
concernéeChiffres observés Précédent
Etats-Unis 05-juin ISM non manufacturier Mai 53,7 53,5
08-juin Solde de la balance commerciale Avril USD, Mds -50,1B -52,6B
Japon 08-juin Solde courant Avril Mds, Yen, cvs 288,6B 785,5B
Zone euro 04-juin Sentix – composite index Juin -28,9 -24,5Sentix - situation courante -35,0 -31,5
Sentix - perspectives -22,5 -17,25
05-juin PMI services Mai 46,7 46,9PMI composite 46,0 46,7
06-juin PIB T1 12 t/t / ga 0,0% / -0,1% -0,3% / 0,7%Consommation privée t/t / ga 0,0% / -0,6% -0,5% / -0,7%Consommation publique t/t / ga 0,2% / -0,3% -0,1% / -0,6%Investissement total t/t / ga -1,4% / -2,2% -0,4% / 1,0%
Exportations t/t / ga 1,0% / 2,9% -0,7% / 3,3%Importations t/t / ga 0,1% / -0,3% -1,7% / 0,3%BCE : annonce des taux d'intérêt Juin 1,0% 1,0%
Allemagne 05-juin PMI services Mai 51,8 52,2PMI composite 49,3 50,5Commandes manufacturières Avril m/m / ga -1,9% / -3,8% 3,2% / -0,2%
06-juin Production industrielle Avril m/m / ga, cjo -2,2% / -0,7% 2,2% / 1,3%08-juin Balance commerciale T1 12 EUR, Mds, cvs 16,1B 13,9B
Importations Avril m/m / ga -4,8% / -1,0% 1,0% / 2,5%Exportations m/m / ga -1,8% / 3,4% 0,8% / 0,6%
France 05-juin PMI services Mai 45,1 45,207-juin Taux de chômage en métropole T1 12 9,6% 9,3%
Taux de chômage (France entière + DOM TOM) 10,0% 9,8%08-juin Balance commerciale Avril EUR, Mds -5,8B -5,6B
Italie 05-juin PMI services Mai 42,8 42,308-juin Production industrielle Avril m/m / ga -1,9% / -8,8% 0,6% / -5,6%
Espagne 04-juin Variation du nombre de chômeurs Mai m/m, '000 -30,1K -6,6K05-juin PMI services Mai 41,8 42,106-juin Production industrielle CJO Avril m/m / ga, cjo -7,5% / -8,3% 5,5% / -7,5%
Royaume-Uni 06-juin PMI Construction Mai 54,4 55,807-juin PMI services Mai 53,3 53,3
Taux de base de la BoE Juin 0,50% 0,50%Programme d'achat d'actif Mds £ 325B 325B
Légende :
: Très bonne semaine : Bonne semaine : Semaine passable : Semaine difficile : Très mauvaise semaine
8 juin 2012 n° 23 se reporter à l’avertissement en fin de document / 5
QUE S’EST-IL PASSE CETTE SEMAINE ?
QUELLES SOLUTIONS SONT ENVISAGEABLES EN THEORIE A LA CRISE BANCAIRE ET SOUVERAINE EN EUROPE ? LESQUELLES SONT LES PLUS PROBABLES A METTRE EN PLACE ?
Au regard de la situation actuelle, les autorités
européennes doivent s’attacher aujourd’hui à régler deux problèmes urgents.
LE PREMIER PROBLEME CONCERNE LES BANQUES .
Il faut garantir leur liquidité en cas de fuite des dépôts
comme on la voit en Grèce (graphique 1) et comme il
menace en Espagne, en Italie, etc…
Graphique 1Grèce : encours des dépôts des banques (en
mds d'euros)
150
200
250
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350
400
02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
150
200
250
300
350
400
Sources : Bank of Greece, NATIXIS
Il faut assurer leur financement en capital, lequel
augmente en raison des nouvelles exigences de la
régulation, de la hausse des prêts non performants
(Tableau 1, graphique 2) liée à la dégradation des
conditions économiques, la hausse du chômage
(graphique 3). Mais il faut le faire en gardant à l’esprit la
nécessité de réduire les liens entre banques et Etats.
Tableau 1
Prêts non performants (en % du total des prêts ) Grèce Portugal Espagne Italie
2002 5,5 2,3 1,1 6,5 2003 7 2,4 1 6,7 2004 7 2 0,8 6,6 2005 6,3 1,5 0,8 5,3 2006 5,4 1,3 0,7 4,9
Grèce Portugal Espagne Italie
2007 4,5 1,4 0,9 4,6 2008 5 1,8 2,8 4,9 2009 7,7 2,8 4,1 7 2010 10,4 3,3 4,6 7,8 2011 11,5 3,2 n.c. n.c.
Sources : World Bank, Natixis
Graphique 2Espagne : taux de défaut des ménages et des
crédits (en %)
0
5
10
15
20
25
02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
0
5
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25 Taux de défaut des ménages
Taux de défaut des promoteurs immobiliers
Taux de défaut sur les crédits immobilier et commercial
Sources : Datast ream, NATIXIS
Graphique 3
Taux de chômage
0
5
10
15
20
25
02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
0
5
10
15
20
25 Grèce Portugal
Espagne Italie
Sources : Datastream, Eurostat, NATIXIS
Le second problème concerne le financement des
dettes souveraines , puisque les solutions actuellement
mises en place (FESF et liquidité BCE) sont de moins en
moins efficaces, conduisent à la segmentation nationale
des marchés de dettes contraire à la logique, à l’optimalité
d’une union monétaire. Chaque secteur bancaire va aux
repos de la BCE pour acheter sa propre dette domestique
(les graphiques 4a/b montrent l'exemple de l'Espagne et
de l'Italie).
Graphique 4aEncours de repos des banques (Mds d'euros)
0
50
100
150
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02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
0
50
100
150
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250
300
350
Espagne
Italie
Sources : Datast ream, Banques centrales, NATIXIS
8 juin 2012 n° 23 se reporter à l’avertissement en fin de document / 6
Graphique 4bAchats de dette publique par les banques (Mds
d'euros)
-20
-10
0
10
20
30
02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
-20
-10
0
10
20
30 Espagne
Italie
Sources : Datast ream, Banque centrale, NATIXIS
LES SOLUTIONS ENVISAGEABLES ET LEUR PROBABILITE DE MISE EN PLACE
Concernant la liquidité des banques en cas de run sur les
dépôts :
- des opérations d’open market de la BCE (Prêteur en
Dernier Ressort) associées éventuellement à une baisse de
taux de 50pb. Il se pose certes la question du collatéral
disponible, mais ces deux mesures sont assez probables ;
- mise en place d’une union bancaire, tel qu’il est
revendiqué par la BCE, avec l’instauration d’un fond
européen en charge des garanties et, de l'assurance des
dépôts, d’un transfert de la supervision bancaire au niveau
européen et création d’une procédure ordonnée de
liquidation. Ces mesures sont peu probables à court terme,
plus probables à moyen terme.
Concernant la structure en capital des banques, les Etats
en difficulté ne peuvent pas seuls faire face aux besoins
additionnel de capital des banques (autour de 100 Mds
d'€uros pour l'Espagne).
Il faut soit :
- augmenter leur capital par des émissions d’obligations
convertibles en actions en cas d’évènement de crédit (les
coco-bonds). Seulement les meilleures banques
européennes trouveraient acquéreur de telles obligations
sur le marché. Ce n’est donc pas une solution efficace pour
aider les maillons faibles qui paieraient des taux
extrêmement élevés (Tableau 2 en annexe) ;
- renflouer par les mécanismes européens, FESF ou
MES : depuis l’avenant de juillet 2011, les statuts du FESF
et du MES leur permettent de recapitaliser les banques. Or
le MES est une organisation internationale, donc sa
participation au capital des banques européenne
n’augmenterait pas leur lien avec les Etats. Cette solution
est séduisante et peut donc assez probablement rencontrer
l’approbation européenne ;
- ou encore diminuer leur consommation de capital. Ceci
pourrait se faire par la réactivation du programme d’achats
de covered bonds par la BCE, mais peu de crédits éligibles
ne sont pas encore titrisés et l’intérêt en termes
d’allégement du bilan des banques serait faible. Cette
solution est donc moins probable aujourd’hui.
Il faudrait aussi mettre en place une structure
européenne de défaisance des mauvaises dettes privées.
Un tel programme existe aux Etats-Unis depuis 2009 avec
le HAMP et le HARP, en écho de ce qui avait été fait dans
les années trente (programme HOLC).
Cette solution serait doublement bénéfique, en délestant
le bilan des banques et accélérant le désendettement du
secteur privé. Malheureusement la segmentation du crédit
bancaire en Europe est un frein à une telle structure, qui
est donc peu probable de voir le jour rapidement.
Concernant le financement des dettes souveraines,
contrairement aux mois de novembre et février derniers,
une nouvelle injection de liquidité BCE ne serait pas
efficace seule : de plus en plus de banques ralentissent
aujourd’hui leurs achats de dettes publiques (graphique 5) ; elle hésiterait à alourdir encore leurs portefeuilles de
dettes publiques.
Graphique 5Encours de dette publique détenue par la BCE
(en Mds d'euros)
0
50
100
150
200
250
10 11 12
0
50
100
150
200
250
Sources : Datast ream, BCE, NATIXIS
Dans ce sens on peut imaginer qu’une réactivation du
programme d’achat de dettes souveraines par la BCE (le
SMP) est moins improbable qu’en fin d’année dernière
(graphique 6), mais on connaît les réticences.
Graphique 6Achats hebdomadaires de dette publique par la
BCE (en Mds d'euros)
-5
0
5
10
15
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25
10 11 12
-5
0
5
10
15
20
25
Sources : Datastream, BCE, NATIXIS
8 juin 2012 n° 23 se reporter à l’avertissement en fin de document / 7
Ce serait d’ailleurs uniquement une solution temporaire,
car la BCE a été échaudée par le PSI et le risque de sortie
de la Grèce, ce dernier faisant peser un risque de crédit fort
à son bilan ; de plus, cette solution n'a pas la faveur de la
BCE, de la Bundesbank, de l'Allemagne en général.
Il faudrait donc en tous les cas associer l’ESM à ces
achats. Le plus simple serait de lui conférer une licence
bancaire, qui lui donnerait accès à la liquidité BCE, dont on
serait alors sûr qu’il soit fait usage, en décalant le risque de
crédit au bilan de la BCE sur celui d’une organisation
internationale.
Même si juridiquement parlant ceci pose moins de
problème que de faire intervenir le FESF, société détenue
par les Etats membres, cette solution va à l’encontre de la
position de la Bundesbank, mais peut-être moins qu’il y a
encore quelques mois vu son rejet du SMP, l’inefficacité
des mesures en place et l’urgence accrue.
Annexe
Tableau 2
Comparatif Capital contingent
Rabobank dette senior contingente Rabobank Tier 1 Credit Suisse Buffer Capital Notes
Mars 2010 Janvier 2011
Annoncée en février 2011, l'émission se fera au plus tôt en octobre 2013 en échange de Tier 1 existants souscrits par le Qatar Investment Authority et l'Olayan Group en 2008 (à la 1ère date de call de ces Tier 1 existants)
Février 2011
EUR 1.25bn USD 2bn USD 3.5bn CHF 2.5bn USD 2bn
6.875%
8.375% jusqu'à 1ère date de call Puis reset à 5yr UST+642.5bp (initial credit spread)
9.5% pour la tranche USD 9% pour la tranche CHF
7.875% jusqu'à 1ère date de call Puis refix à USD MS+522bp (initial credit spread) tous les 5 ans
Dette senior Tier 1 Tier 1 Tier 2 NR A (Fitch) BBB+ (Fitch) Mars 2020 (10 ans) Perp Perp Février 2041 (30 ans) N/A Juillet 2016 (5.5 ans) Août 2016 (5.5 ans)
Remboursement anticipé à 25% du pair si equity capital ratio < 7% (équivalent à environ 5.5% de ratio core tier 1)
Depréciation permanente si equity capital ratio < 8% (équivalent à environ 6.5% de ratio core tier 1)
Conversion en actions : - si ratio core tier 1 < 7% - ou si le régulateur estime qu'une conversion est nécessaire pour éviter la faillite/insolvabilité de Credit Suisse ou si Credit Suisse a reçu un soutien extraordinaire de l'Etat pour éviter sa faillite/insolvabilité
Conversion en actions : - si ratio core tier 1 < 7% - ou si le régulateur estime qu'une conversion est nécessaire pour éviter la faillite/insolvabilité de Credit Suisse ou si Credit Suisse a reçu un soutien extraordinaire de l'Etat pour éviter sa faillite/insolvabilité
Source : Natixis
Patrick Artus
Sylvain Broyer
8 juin 2012 n° 23 se reporter à l’avertissement en fin de document / 8
LE NIVEAU DE GAMME FAIBLE DE LA PRODUCTION MANUFACTU RIERE EN FRANCE REND L’ECONOMIE FRANÇAISE FRAGILE
FAIBLE NIVEAU DE GAMME DE LA PRODUCTION
MANUFACTURIERE DE LA FRANCE
Nous pensons que de nombreux facteurs révèlent le
faible niveau de gamme de la production manufacturière de
la France.
���� Les fortes pertes de parts de marché de la France (graphiques 1a/1b/1c) : 35% de la part de marché en
valeur depuis 1998, un déficit aussi de 35% des
exportations en volume. Ces pertes de parts de marché de
la France sont liées aux gains de parts de marché des pays
émergents (graphique 1d). Ceci révèle qu’il y a des
positionnements en gamme similaires de la France et des
émergents.
Graphique 1a Exportations en valeur (en % des exportations
mondiales hors Russie et OPEP)
0
2
4
6
8
10
12
14
98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
0
2
4
6
8
10
12
14
Etats-Unis A llemagne France Espagne Italie Royaume-Uni Japon Suède
Sources : Datastream, NATIXIS
Graphique 1b
Exportations en valeur (en % des exportations mondiales hors Russie et OPEP, 100 en 1998:1)
50
60
70
80
90
100
110
120
130
98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
50
60
70
80
90
100
110
120
130 Etats-Unis Allemagne France Espagne Italie Royaume-Uni Japon Suède
Sources : Datastream, NATIXIS
Graphique 1c
Commerce mondial et exportations en volume (100 en 1998:1)
80
100
120
140
160
180
200
220
98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
80
100
120
140
160
180
200
220 Commerce mondial
France : exportations
Sources : Datastream, INSEE, NATIXIS
Graphique 1d Exportations en valeur (en % des exportations
mondiales yc Chine, hors Russie et OPEP)
15
20
25
30
35
40
98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
3
4
5
6
7
8
9 Emergents hors Russie et OPEP (G)
France (D)
Sources : Datastream, NATIXIS
���� La forte élasticité – prix des exportations de la
France
Si la demande pour des produits présente une forte
élasticité-prix, ceci veut dire que la demande est très
sensible aux prix, ce qui caractérise normalement des
produits bas en gamme ; des produits haut de gamme,
différenciés, ont au contraire une demande peu sensible à
leurs prix.
ECONOMETRIE
Exports volume = a+b commerce mondial + ic Taux de change effectif
(GA) Volume (GA) <0 réel i− GA)
Le tableau 1 montre l’élasticité estimée des exportations
en volume au taux de change effectif réel. La France et
l’Espagne ont une sensibilité de leurs exportations aux prix
très supérieure à celles des autres pays.
Cette forte élasticité-prix des exportations de la France
explique la forte perte de marché à l’exportation de la
France lors de l’appréciation de l’euro de 2001 à 2008
(graphique 2) .
Tableau 1 Elasticité – prix des exportations en volume
Etats-Unis 0,13
Allemagne 0,40 France 0,85
Espagne 0,83
Italie 0,55 Suède 0,18
Royaume-Uni 0,14
Japon 0,14
8 juin 2012 n° 23 se reporter à l’avertissement en fin de document / 9
Graphique 2 Exportations, commerce mondial
et taux de change
80
100
120
140
160
180
200
220
240
99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
0,8
0,9
1,0
1,1
1,2
1,3
1,4
1,5
1,6
France : exportations (volume, 100 en 1999:1, G) A llemagne : exportations (volume, 100 en 1999:1, G) Commerce mondial (vo lume, 100 en 1999:1, G) Dollar / euro (D)
Sources : Datastream, NATIXIS
���� Chute de la profitabilité de l’industrie
manufacturière en France .
Les graphiques 3a/3b montrent l’évolution des prix de la valeur ajoutée de l’industrie manufacturière et des coûts salariaux unitaires de l’industrie manufactur ière en France et en Allemagne.
Graphique 3aFrance : prix de la valeur ajoutée et coût salarial
unitaire dans le secteur manufacturier (100 en 1999:1)
90
95
100
105
110
115
99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
90
95
100
105
110
115 Prix de la valeur ajoutée
Coût salarial unitaire
Sources : Datastream, Eurostat, NATIXIS
Graphique 3bAllemagne : prix de la valeur ajoutée et coût
salarial unitaire dans le secteur manufacturier (100 en 1999:1)
85
90
95
100
105
110
115
99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
85
90
95
100
105
110
115 Prix de la valeur ajoutée
Coût salarial unitaire
Sources : Datastream, Eurostat, NATIXIS
On voit que les entreprises industrielles françaises ne
parviennent pas à passer la hausse de leurs coûts salariaux unitaires dans leurs prix de vente, alors que les entreprises allemandes y parviennent .
Ceci est lié très probablement au faible niveau de gamme
de la production industrielle française, qui force les
entreprises françaises à baisser leur prix de vente alors que
les entreprises allemandes peuvent accroître les leurs. Les marges bénéficiaires des entreprises manufacturière s françaises ont donc beaucoup reculé , ce qui déclenche
un cercle vicieux en réduisant leur capacité à investir et à
monter en gamme.
Au total, l’évolution des parts de marché de la France, la
forte élasticité-prix des exportations de la France, la perte
de profitabilité de l’industrie française, révèlent nous
semble-t-il le faible niveau de gamme de la production
industrielle française.
FAIBLE NIVEAU DE GAMME DE LA PRODUCTION INDUSTRIELLE DE LA FRANCE ET FRAGILITE DE L’ECONOMIE FRANÇAISE .
Partons donc de l’hypothèse sérieuse selon laquelle le
niveau de gamme de la production industrielle de la France
est faible ; ceci rend fragile l’économie française vis-à-vis
de diverses évolutions :
� l’appréciation de l’euro ; si l’euro se réappréciait,
comme de 2002 à 2008, les parts de marché de la France
reculeraient encore fortement.
� toutes les évolutions qui pourraient accroître le coût
salarial unitaire en France : hausse des charges sociales
(graphique 4a) , hausse trop rapide des salaires
(graphique 4b) , comme depuis 2011 par rapport à la
productivité.
� éclatement de l’euro : si certains pays sortaient de l’euro et dévaluaient, la France souffrirait de cet te perte de compétitivité . On peut, par exemple, penser que la
poussée des exportations de l’Espagne dans la période
récente, due à la faiblesse des salaires dans l’industrie
espagnole (Tableau 2) , se fait en partie au détriment de la
France (graphique 5) , aussi probablement de l’Italie.
Graphique 4aFrance: cotisations sociales (en % du PIB)
10
12
14
16
18
20
99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
10
12
14
16
18
20 Charges sociales (contributions)
Charges sociales des employeurs
Sources : Datastream, OCDE, NATIXIS
Graphique 4bFrance : salaire réel et productivité par tête
(GA en %)
-3
-2
-1
0
1
2
3
99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
-3
-2
-1
0
1
2
3 Salaire réel par tête (déflaté par le prix du PIB)
Productivité par tête
Sources : Datastream, INSEE, NATIXIS
8 juin 2012 n° 23 se reporter à l’avertissement en fin de document / 10
Graphique 5Exportations en volume (100 en 1999:1)
100
120
140
160
180
99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
100
120
140
160
180 Espagne
France
Sources : Datastream, INSEE, NATIXIS
Tableau 2 Salaire horaire dans l'industrie y compris charges s ociales (en euros)
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
France 23,86 24,98 26,17 27,17 27,98 29,01 29,96
Espagne 15,05 15,12 14,15 14,86 15,64 16,29 16,87
Italie 18,09 18,28 18,69 19,37 19,84 20,63 22,21
Allemagne 26,30 27,60 28,50 29,20 29,80 30,00 30,10
2006 2007 2008 2009 2010 2011
France 30,96 31,97 32,92 32,92 34,17 35,31
Espagne 17,56 18,24 18,92 21,54 21,70 22,29
Italie 22,63 23,12 23,88 24,58 25,23 25,80
Allemagne 31,30 31,70 32,47 33,00 33,10 34,18
Source : Eurostat, BLS, Natixis
Patrick Artus
8 juin 2012 n° 23 se reporter à l’avertissement en fin de document / 11
IMAGES DES ECONOMIES EN MOUVEMENT
FRANCE
-2,0
-1,5
-1,0
-0,5
0,0
0,5
1,0
1,5
2,0
2,5
3,0
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
7,0
7,5
8,0
8,5
9,0
9,5
10,0
10,5Emploi total (GA, %) - G -Taux de chômage (%) - D -
Emploi
-80
-70
-60
-50
-40
-30
-20
-10
0
10
20
30
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
-80
-70
-60
-50
-40
-30
-20
-10
0
10
20
30
Solde de la balance commerciale (cum 12m, mds euros) Exportations (GA, %)Importations (GA, %)
Balance commerciale
ZONE EURO
35
40
45
50
55
60
65
70
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
35
40
45
50
55
60
65
70
Zone euroAllemagneFrance
PMI services
-80
-60
-40
-20
0
20
40
60
80
04 05 06 07 08 09 10 11 12
-80
-60
-40
-20
0
20
40
60
80
Sentix - situation couranteSentix - composite indexSentix - perspectives
Zone euro : sentiment économique
MONDE
-900-800-700-600-500-400-300-200-100
0100200300400
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12(p)
Chine Zone euro Etats-Unis
Solde de la balance courante (mds $)
30
35
40
45
50
55
60
65
03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
30
35
40
45
50
55
60
65ISM manufacturier ISM services
Etats-Unis : ISM
Sources : INSEE, Markit (Formerly NTC), Sentix, Economist Intelligence Unit, Datastream, Natixis
8 juin 2012 n° 23 se reporter à l’avertissement en fin de document / 12
NOS PREVISIONS POUR LES PRINCIPALES STATISTIQUES DE LA SEMAINE PROCHAINE
Date de sortie Heure de sortie Pays IndicateurPériode
concernéeUnité Précédent
Prévision Consensus
Prévision Natixis
09-juin 03:30 Chine Prix à la production Mai ga -0,7% -1,1% -1,0%Prix à la consommation ga 3,4% 3,2% 3,4%
07:30 Production industrielle ga 9,3% 9,8% 9,5%Ventes au détail ga 14,1% 14,2% 14,1%
10-juin Chine Exportations Mai ga 4,9% 7,1% 6,9%Importations ga 0,3% 5,5% 6,5%
11-juin 01:50 Japon Offre de monnaie (M2+CD) Mai ga 2,6% 2,5% 2,3%08:45 France Production industrielle Avril m/m / ga -0,9% / -0,9% -- -0,5% / -0,7%10:00 Italie PIB T1 12 t/t / ga -0,7% / -0,5% -0,8% / -1,3% -0,8% / -1,3%
12-juin 07:30 France Emploi salarié T1 12 t/t -0,1% -- 0,1%10:30 Royaume-Uni Production industrielle Avril m/m / ga -0,3% / -2,6% 0,2% / -0,8% 0,0% / -1,0%
Production manufacturière m/m / ga 0,9% / -0,9% 0,1% / 0,5% -0,5% / -0,1%13-juin 01:50 Japon Commandes de machines - demande domestique Avril m/m / ga -2,8% / -1,1% 1,6% / 4,9% 1,8% / 5,2%
07:30 France IPC Mai m/m / ga 0,1% / 2,1% -- 0,0% / 2,0%IPCH m/m / ga 0,2% / 2,4% -- 0,0% / 2,3%IPC hors tabac 124,80 -- 124,80
08:00 Allemagne IPC - final Mai m/m / ga -0,2% / 1,9% -0,2% / 1,9% -0,2% / 2,0%IPCH m/m / ga -0,3% / 2,1% -- / -- -0,3% / 2,1%
09:00 Espagne IPC Mai m/m / ga 1,4% / 2,1% -0,2% / 1,9% -0,2% / 1,9%IPCH - révision m/m / ga 1,1% / 2,0% -0,2% / 1,9% -0,2% / 1,9%IPC core m/m / ga 1,3% / 1,1% -- 0,0% / 1,1%
10:00 Italie IPC - final Mai m/m / ga 0,5% / 3,3% 0,0% / 3,2% 0,0% / 3,2%IPCH - final m/m / ga 0,9% / 3,7% 0,0% / 3,5% 0,0% / 3,5%
11:00 Zone euro Production industrielle (hors construction) Avril m/m / ga -0,4% / -1,8% -- -1,8% / -3,4%14:30 Etats-Unis Prix à la production Mai m/m / ga -0,2% / 1,9% -0,6% / 1,4% -0,3% / 1,5%
Prix de production hors énergie & alim. m/m / ga 0,2% / 2,7% 0,2% / 2,7% 0,2% / 2,8%Ventes au détail Mai m/m 0,1% -0,1% -0,2%Ventes au détail hors autos m/m 0,1% 0,0% 0,0%
14-juin 11:00 Zone euro IPCH Mai m/m / ga 0,5% / 2,6% -0,2% / 2,4% -0,2% / 2,4%IPCH sous-jacent m/m / ga 0,4% / 1,9% -- / 1,6% 0,2% / 2,0%IPCH hors tabac m/m / ga 0,5% / 2,5% -- -0,1% / 2,4%
14:30 Etats-Unis Balance des comptes courants T1 12 USD, Mds -124,1B -132,1B -123,8BPrix à la consommation Mai m/m / ga 0,0% / 2,3% -0,2% / 1,9% -0,1% / 1,9%Prix à la consommation hors énergie et produits alimentaires m/m / ga 0,2% / 2,3% 0,2% / 2,2% 0,2% / 2,2%
15-juin Japon BoJ : Annonce des taux directeurs Juin 0,10% -- 0,10%15:15 Etats-Unis Production industrielle Mai m/m 1,1% 0,1% -0,2%
Taux d'utilisation des capacités de production dans l'industrie 79,2% 79,2% 79,0%15:55 Confiance des consommateurs, Michigan, Provisoire Juin 79,3 77,5 77,5
N.B. : Nos prévisions sont établies à partir d'équations économétriques, agrémentées éventuellement d'un ajustement qualitatif, établi en fonction
de certains éléments exogènes, non-pondérables statistiquement (e.g. l'impact d'une grève ou de conditions climatiques défavorables sur les
statistiques de l'activité industrielle ou de l'emploi)
8 juin 2012 n° 23 se reporter à l’avertissement en fin de document / 13
NOS PREVISIONS « ETATS-UNIS » Aux Etats-Unis, les ventes au détail devraient légèrement diminuer en juin, en raison d’une baisse des ventes d’automobiles
sur le mois. L’inflation totale ralentirait de nouveau sur la même période en raison du fort recul des prix du pétrole tandis que
l’inflation sous-jacente devrait aussi légèrement diminuer. Nous attendons également une baisse des prix à la production, du fait
de la forte diminution des prix du pétrole. La production industrielle est attendue en baisse en juin, en raison du fléchissement
observé dans le secteur manufacturier (comme le suggère le recul de l’ISM manufacturier). La confiance des consommateurs
devrait se dégrader, notamment du fait des mauvais résultats de l’emploi.
Etats-Unis : baisse de l’inflation totale et de l’in flation
sous-jacente en mai. Les prix à la consommation devraient
montrer un léger recul avec de fortes pressions baissières du
côté des prix de l’énergie (-7,7% M/M en moyenne pour le
Brent). L’inflation totale devrait ralentir de 2,3% à 1,9% et
l’inflation sous-jacente passera de 2,3% à 2,2% en mai. Etant
donné la baisse des prix de l’énergie sur le mois, les prix à la
production pourraient également reculer (de 0,3%) ce qui
devrait entraîner une baisse du glissement annuel de 1,9% à
1,5%. Hors prix de l’énergie et de l’alimentation (les prix les
plus volatiles), nous attendons une stabilisation à 2,8% en GA
pour le mois de juin.
Etats-Unis : baisse des ventes au détail en mai. Avec une
chute des ventes d’automobiles qui ont diminué de 3,1% sur le
mois et des ventes hors-automobile qui ne progressent pas,
les ventes au détail devraient légèrement baisser ce mois-ci.
De plus, une baisse du prix de l’essence sur le mois devrait se
refléter dans un recul des ventes des stations services (en
termes nominaux). Nous attendons ainsi une baisse de 0,2%
M/M des ventes au détail totales. En glissement annuel, les
ventes totales augmentent de 6,2% en mai contre 6,4% en
avril.
Etats-Unis : baisse de la production industrielle en mai .
La composante « production » de l’ISM manufacturier a
diminué en mai passant de 61 à 55,6, ce qui suggère une
dégradation de l’activité manufacturière sur le mois. Par
conséquent, après une légère hausse le mois précédent, nous
anticipons un déclin de la production industrielle totale de 0,2%
M/M sur le mois de mai. Le taux d’utilisation des capacités
passera ainsi de 79,2% à 79,0% en juin.
Etats-Unis : dégradation de la confiance des
consommateurs en juin (Université du Michigan). Le cours
du Brent et les prix à la pompe ont fortement baissé au cours
du mois de mai, ce qui constitue un élément qui plaide en
faveur d’une consolidation de la confiance des ménages en ce
début de mois. Cependant, les chiffres de l’emploi viennent
contrarier cette tendance : le chômage a augmenté de 0,1
point et les créations d’emplois sont restées déprimées. Ces
chiffres, ainsi que les mauvaises performances boursières au
cours du mois de mai, devraient participer à la baisse du
niveau de confiance des ménages. Nous attendons au final
une dégradation de l’indice de confiance des
consommateurs de 79,3 en mai à 77,5 en juin.
Etats-Unis: prix de l' essence et prix à la consommation (% GA)
-5-4-3-2-10123456
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12-50-40-30-20-100102030405060
Prix à la consommation
Prix de l'essence (% GA), D
Sources : EIA, BLS, Nat ixis
Prévision
Etats-Unis: Ventes au détail (%GA)
-12-10-8-6-4-202468
10
02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
-12-10-8-6-4-20246810
Ventes au détail
Ventes au détail hors autos
ventes au détail Core
Sources : Dpt du commerce, NATIXIS
Prévisions
Etats-Unis: Production industrielle et ISM manufacturier
-4
-3
-2
-1
0
1
2
05 06 07 08 09 10 11 1220
30
40
50
60
Indice de la production industrielle manufacturière, % M /M , G
ISM manufacturier: composante production, D
Sources : Fed, ISM, Nat ixisPrévision
Clémentine Cazalets
8 juin 2012 n° 23 se reporter à l’avertissement en fin de document / 14
NOS PREVISIONS « EUROPE » Peu d’indicateurs en Europe la semaine prochaine… En zone euro, la production industrielle devrait afficher un recul marqué,
dans un contexte de demande intérieure atone et de faible croissance des exportations ; la France devrait également
enregistrer une légère baisse. Côté prix, la seconde estimation de l’IPCH européen devrait confirmer la tendance
désinflationniste actuelle, qui se remarquerait également en France. Au Royaume-Uni, enfin, la production industrielle devrait
poursuivre sur sa tendance baissière.
Zone euro : La production industrielle hors construction
devrait afficher une forte baisse en avril, avec une perte de
1,8% m/m et de 3,4% en GA, une chute qui prolonge le
déclin observé le mois dernier (-0,4% m/m et -1,8% en GA)
dans un contexte de faible demande des ménages, de
surcapacité des entreprises et de faible croissance des
exportations. En France, le recul serait moins marqué, à -
0,5% m/m et -0,7% en GA (mars :
-0,9% m/m et en GA).
Zone euro: L’inflation devrait afficher un ralentissement à
2,4% en mai contre 2,6% en avril, avec un recul mensuel
de l’indice des prix de -0,2% contre +0,5% le mois dernier.
En France, les prix devraient montrer un moindre
ralentissement, avec une stagnation en termes mensuels
(avril : +0,1%) et une croissance de 2,0% en GA (avril :
+2,1%). Cette désinflation serait principalement expliquée
par la baisse des prix du pétrole (les prix à la pompe ayant
baissé de 3% sur le mois).
Royaume-Uni : une baisse de la production industrielle
devrait s’observer en avril, après la baisse de 0,2%
enregistrée en mars. Les indicateurs avancés vont en effet
dans ce sens. Le PMI manufacturier a baissé de 1,5 point
en avril (à 50,24) et la tendance s’est confirmée en mai (à
47,87). Les données d’enquête suggèrent également une
décélération de la production, même si les enquêtes CBI
annoncent une stabilisation des perspectives de production
en avril (à 24). Dans ce contexte, la production
manufacturière devrait ainsi baisser de 0,5% M/M en avril (-
0,1% en GA). La production industrielle devrait quant à elle
se stabiliser sans doute en raison d’un effet de rattrapage,
notamment dans les secteurs des utilities et de l’extraction
(avec un climat moins clément au mois d’avril). La
progression mensuelle de la production industrielle devrait
donc être nulle (0,0% M/M, soit -1,0% en GA).
Production industrielle hors construction (GA en %)
-20
-15
-10
-5
0
5
10
15
05 06 07 08 09 10 11 12
-20
-15
-10
-5
0
5
10
15
Zone euro
Allemagne
France
Source : Eurostat
Inflation en Zone euro IPCH GA en %
-2
-1
0
1
2
3
4
5
05 06 07 08 09 10 11 12
-2
-1
0
1
2
3
4
5
Allemagne
France
Zone euroSources : Eurost at , Nat ixis
Royaume-Uni Production manufacturière et PMI
manufacturier
30
35
40
45
50
55
60
65
05 06 07 08 09 10 11 1288
90
92
94
96
98
100
102
104
PM I manufacturier , G Composante "output" du PM I manufacturier, G Production manufacturière, D
Sources : Datastream, Natixis
Prev.
Claire Fallou, Hinda Sobaihi
8 juin 2012 n° 23 se reporter à l’avertissement en fin de document / 15
QUID DE L’EVOLUTION DES MARCHES ?
EUROBOND AVEC BONUS /MALUS : LE RETOUR ?LE RATING IMPLICITE D ’UN « EUROBOND »
SERAIT AA+ A HORIZON 2014
La méthodologie de rating de S&P a été rendue publique
le 30 juin 20111. Nous pouvons donc calculer ce que serait le rating de la zone euro en utilisant la méthodologie quantitative, sans introduire d’élémen ts supplémentaires de jugement de type qualitatif .
La notation souveraine découle d’un système de scoring
qui repose sur cinq facteurs clés:
���� score politique : mesure l’efficience institutionnelle et
le risque politique. Pour ce score nous avons translaté les
indicateurs de gouvernance de la Banque Mondiale en
notes allant de 1 à 6 pour le plus mauvais score politique.
Pour obtenir la note de la zone euro nous pondérons le
score des pays par leur PIB nominal en euros. Nous
sommes bien évidemment conscients de la limite de cette
approche qui extrapole le passé des pays membres en
particulier lorsque des changements de majorité ont eu lieu
au sein des pays. De plus, cette méthode ne permet pas
d’évaluer correctement la qualité des institutions
européennes.
���� score économique : intègre la structure économique
et les perspectives de croissance. La note du score
économique dépend d’abord du niveau de richesse qui va
être ensuite ajusté en fonction des perspectives de
croissance de pays appartenant au même niveau de PIB
par tête. S&P regarde la croissance du PIB par tête réelle
sur un lapse de dix ans (six années d’historique, une
estimation de l’année en cours et trois années de
prévision). Dans le cas de la zone euro, le scoré initiale de
1 subit un ajustement d’une catégorie sur l’horizon de
prévision du FMI.
���� score extérieur : analyse la position nette
d’investissement et la liquidité externe. Dans le cas des
pays membres de la zone euro ou ceux considérés comme
ayant une monnaie de réserve internationale (France et
Allemagne) le score dépend du ratio dette externe nette sur
recettes du compte courant. Malgré des différences
incontestables entre le nord et le sud, la zone euro dispose
d’une monnaie de réserve internationale et sa position
extérieure a toujours été solide. Le FMI prévoit par ailleurs
une poursuite des excédents courants sur l’horizon de
prévision.
1 Voir à ce propos le document du 30 juin 2011 « Sovereign Government Rating Methodology And Assumptions ».
���� score fiscal : est fondé sur une vue de la soutenabilité
des finances publiques (déficit et dette) couplée à la
flexibilité fiscale des États (critère purement qualitatif). Le
score fiscal découle d’abord des différents seuils de
variation de la dette publique en % du PIB. La variation est
calculée à partir de sa moyenne de l’année en cours et de
sa prévision sur les trois prochaines années. Le score initial
est ensuite ajusté en fonction de l’appréciation qualitative
de la flexibilité fiscale (poids de l’économie informelle,
vieillissement de la population…) que nous omettons dans
notre analyse. Le score est complété par une évaluation de
la dette publique nette et de son service en % des recettes
budgétaires. La dette publique nette ne devrait pas revenir
en dessous de la barre de 60% et son service devrait rester
autour de 5-10% des recettes budgétaires selon les
prévisions du FMI.
���� score monétaire : examine le financement et la
flexibilité monétaire à l’échelle de la zone. Celui-ci tend à
octroyer le meilleur score aux pays ayant une monnaie en
flottement libre, une banque centrale indépendante et
crédible, des marchés de capitaux diversifiés et profonds.
La zone euro remplit toutes ces conditions. Nous
dégradons toutefois le score monétaire d’une catégorie
compte tenu des divergences en termes de prix et de
salaires au sein de l’UEM
Le scoring quantitatif de S&P repose sur une matrice qui
combine le profil politico-économique ainsi que la
performance et la flexibilité et performance des économies
et leur associe des notes allant de 1 pour la meilleure
performance à 6 pour la plus risquée (tableau 1 en annexe ).
Une fois que nous avons reconstitué le profil de la zone
euro, la position des notations simulées dans le tableau 1
nous permet de calculer une notation objective des
fondamentaux (tableau 2 en annexe ). L’Eurobond serait
alors AA+ à horizon 2014 (graphique 1a ).
8 juin 2012 n° 23 se reporter à l’avertissement en fin de document / 16
Graphique 1aEurobond : évolution des fondamentaux
0
2
4
6
8
10
12
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14
Score fiscal+dette Score monétaire Score extérieur Score politique Score économique
Sources : NATIXIS
P révis io n N A T IXIS
Graphique 1b Probabilité de défaut et notation
0,0
0,4
0,8
1,2
1,6
2,0
2,4
04 05 06 07 08 09 10 11 12
sans Grèce, Portugal, Espagne et Italie (AA+) sans Grèce, Portugal et Espagne (AA) sans Grèce (A+) Tous les pays (BBB)
Sources : Datastream, NATIXIS
Probabilité de défaut (%) Notation
AAA
AA+
AA
AA-
A+
A
A-BBB+
BBB
La probabilité de défaut implicite à 5 ans associée à notre
notation serait de 0,13%. Cependant, en l’absence de
mutualisation des risques, la probabilité de défaut à 5 ans
des pays membres de la zone euro (pondérée par leur PIB)
est actuellement de 1,8%, ce qui équivaut à une notation
BBB!
La zone euro améliore donc de 7 crans sa qualité de
crédit en tant qu’unique émetteur, en raison de la
mutualisation des risques de crédit (graphique 1b ).
Si l’on exclut toute mutualisation des risques et que l’on
s’en tient à l’estimation, à l’aide des probabilités de défaut à
5 ans, du RMP (rating moyen pondéré par le PIB) de
chaque pays de la zone euro, nous calculons qu’il faudrait
exclure la Grèce, l’Irlande, le Portugal, l’Espagne et l’Italie
pour obtenir une note moyenne de AA+ (graphique 2 en annexe ) !
Autrement dit, la zone euro n’a pas à s’inquiéter des
conséquences des risques périphériques sur ses
fondamentaux de crédit, dès lors qu’elle est traitée comme
un seul et même émetteur, puisqu’elle obtient une notation
comparable à celle des Etats-Unis (ce qui renforce
considérablement l’attrait des Eurobonds pour la zone
monétaire). En revanche, en l’absence de tout processus
de mutualisation des risques, la zone euro a tout à perdre
en termes de crédibilité sur les marchés de dette,
puisqu’objectivement son rating moyen est comparable à
celui de la Colombie ou de la Bulgarie…
QUEL CDS POUR L’EMETTEUR « ZONE EURO » ?
Pour déterminer la valeur probable d’un CDS zone euro
si l’on pose l’hypothèse d’un financement de cette dernière
par l’Eurobond, nous avons modélisé le CDS 5 ans actuel
en fonction de 5 facteurs estimés à fin 2012, sur un
échantillon mondial de 33 pays :
� le rating moyen du pays par les trois principales
agences de notation (S&P, Moody’s, Fitch), avec une
transformation via une fonction exponentielle (puisque la
relation entre CDS et rating est non linéaire) ;
� la taille du PIB du pays (en logarithme) ;
� le PIB par tête du pays ;
� le ratio de dette publique / PIB ;
� la gouvernance (estimée par la Banque Mondiale, avec
une transformation via une fonction exponentielle).
La modélisation statique des CDS par ces données de
nature fondamentale fournit de bons résultats statistiques
(tableau 3 ), et permet d’extrapoler un niveau théorique de
CDS 5 ans pour la zone euro. Compte tenu des
fondamentaux de crédit de cette dernière (dont la notation
a été précédemment estimée à AA+), le CDS 5 ans de
l’émetteur « zone euro » ressortirait à 130 pb (graphique 3).
NotationDette /
PIBGovernance
PIB et PIB par tête
Constante
Student 6,7 3,8 3 -2,2 2,2
Coef 0,2 2,4 32,6 -37,7 265,7
St Dev. 0 0,6 11,1 16,9 122,5
R² 87%
Fischer 44,4
Sources : Natixis, FMI, Banque mondiale, agences de notation
Tableau 3. Modèle Natixis sur les CDS 5 ans
Graphique 3CDS 5 ans selon la notation des pays en zone
euro
Euro zo neLux
M alte
EstonieAutriche
Slovenie
Slovaquie
Finlande
Belgique
Irlande
Portugal
Pays-Bas
EspagneItalie
Allemagne
France
0
200
400
600
800
1000
1200
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12AAA AA+ AA AA- A+ A A- BBB+ BBB BBB- BB+ BB
Source: Nat ixis Credit Strategy
x
Cette estimation valide les bienfaits attendus de la
mutualisation des risques dans une zone monétaire, en
particulier lorsque les profils de crédit de ses membres sont
relativement hétérogènes (comme c’est le cas aujourd’hui).
En effet, à 130 pb, ce CDS théorique « zone Euro » se
compare très favorablement au CDS moyen obtenu par la
8 juin 2012 n° 23 se reporter à l’avertissement en fin de document / 17
moyenne pondérée par le PIB de chaque Etat-membre, de
la probabilité de défaut implicite obtenue à l’aide des
cotations de CDS 5 ans de chaque pays, que nous
estimons à 300 pb !
De plus, la mutualisation présente l’avantage d’offrir une
plus grande stabilité dans le temps des primes de CDS
théorique qu’une garantie par morceaux. En effet, sous
l’hypothèse d’une stabilité dans le temps des coefficients
du modèle développé ci-dessus, nous pouvons estimer à
posteriori la valeur d’un CDS « zone euro » sur la période
2008-2012, à l’aide des 5 variables définies ci-dessus.
D’autre part, nous avons aussi recalculé un CDS 5 ans
sous l’hypothèse d’une prise en compte individuelle de
chaque pays de la zone. Le graphique 4 synthétise le
résultat de nos calculs. Le niveau du CDS 5 ans d’un
émetteur « zone euro » à une date donnée a peu augmenté
entre 2008 et 2012 (65 pb), comparé à la forte hausse
observée sur le CDS moyen issu de la probabilité de défaut
implicite de chaque pays (280 pb). Cet historique témoigne
de la « robustesse » de la zone euro prise dans son
ensemble, puisque celle-ci tend à diminuer les divergences
en termes d’évolution des profils de risques de chaque
pays.
Graphique 4Historique de CDS : émetteur 'zone euro' vs
moyenne observée de la zone euro
0
50
100
150
200
250
300
350
2008 2009 2010 2011 2012 41072
CDS moyen (issu des proba. de défaut implicite)
CDS d'un émetteur 'zone euro ' (garantie jo inte )
CDS premium
Sources : Bloomberg, Nat ixis
Juin-2012
QUEL SPREAD CASH A 10 ANS POUR L ’EMETTEUR «
ZONE EURO » ?
A partir du CDS 5 ans estimé de la zone euro, nous
tentons de déduire quel pourrait être le z-spread d’un
Eurobond à 10 ans. Le graphique 5 montre que la relation
est quasi linéaire entre les CDS 5 ans et les z-spreads d’un
benchmark 10 ans en euro des pays européens. En partant
du CDS 5 ans obtenu de 130 pb pour l’émetteur « zone
euro », nous en déduisons donc que le z-spread d’un
Eurobond à 10 ans devrait être de 17 pb.
Graphique 5z-spread 10 ans cash vs CDS 5 ans : estimation
d'un spread "zone euro"
Germany
Italy
Spain
France
Austria
Netherlands
Belgium
Finland
Slovenia
Slovakia
Hungary
Croatia
Romania
y = 1,01x - 111,83R 2 = 0 ,96
-100
0
100
200
300
400
500
600
700
0 100 200 300 400 500 600 7005Y Sovereign CDS
10Y s
prea
d vs
sw
ap
Euro zo ne
Source: Natixis, Bloomberg
Pour tenir compte d’une prime d’émission pour ce nouvel
émetteur, nous partons de l’hypothèse que la 1ère
émission de l’Eurobond à 10 ans sortirait à Eur+20 pb. Ce
spread reflète-t-il la hiérarchie des risques observée
aujourd’hui sur les segments des souverains, agences et
supranationaux ? Le graphique 6 y répond par
l’affirmative, puisqu’à Eur+20 pb, l’Eurobond 10 ans se
place entre les courbes d’Etat néerlandaises et
autrichiennes, au-dessus de KFW et pas très éloigné de la
courbe de l’UE (de moindre qualité de crédit qu’un
Eurobond). Graphique 6
z-spread par maturité de souverains et d'agences européennes
-100
-75
-50
-25
0
25
50
75
100
10/1
2
10/1
4
10/1
6
10/1
8
10/2
0
10/2
2
10/2
4
10/2
6
CADES EFSFEIB EUAustria FranceKFW Netherlands
Germany NWBEurobond
UN BONUS/MALUS SINON RIEN !
En partant de l’hypothèse qu’un Eurobond à 10 ans
sortirait à Eur+20 pb, il y a a priori toutes les raisons de
croire que les gouvernements de la zone euro y seraient
très favorables. En effet, si l’on pondère les spreads actuels
des benchmarks 10 ans nationaux de la zone euro par les
programmes de refinancement de chaque trésor (tableau 4), on obtient un spread moyen d’Eur+185 pb pour la zone
euro. En conclusion, la zone euro dans son ensemble
bénéficierait grandement d’un financement mutualisé, dès
lors que celui-ci contient une garantie jointe de tous les
Etats membres.
Si collectivement, le bénéfice pour la zone monétaire est
indiscutable, en est-il autant sur le plan individuel ? C’est
moins évident : la Finlande, le Luxembourg, les Pays-Bas
et surtout l’Allemagne verraient leur coût de financement
8 juin 2012 n° 23 se reporter à l’avertissement en fin de document / 18
augmenter s’ils devaient financer l’intégralité de leur dette
publique via l’Eurobond, dans sa forme la plus brute.
D’autre part, ces pays pourraient légitimement reprocher à
un tel Eurobond d’avantager les pays ayant fait le moins
d’efforts sur leurs finances publiques, puisque tous se
refinanceraient au même taux dans le marché (le problème
du passager clandestin).
L’Eurobond avec bonus/malus dont nous avons eu l’idée
en août 20112 répond à ces deux critiques majeures. En
accordant une prime (positive ou négative) selon un
système de 4 critères (notation du pays, ratio de dette / PIB
estimé à fin 2012, déficit public / PIB estimé à fin 2012,
taille du PIB), l’Eurobond avec bonus/malus permet :
� de rétablir une hiérarchie de spread pour les Etats
membres de la zone euro en fonction de leur qualité de
crédit intrinsèque (et donc d’éviter le problème du passager
clandestin) ;
� de sanctionner les comportements déviants en termes
de finance publique d’un Etat par un spread plus large que
celui-ci devra payer pour toutes les émissions d’Eurobonds,
tout en évitant la stigmatisation excessive d’un pays par les
marchés financiers (exemple de l’Espagne, qui se
refinancerait à Eur+141 pb avec l’Eurobond 10 ans, contre
Eur+477 pb actuellement par les Bonos) ;
� d’obtenir un spread attractif, net du bonus/malus, pour
les pays les plus vertueux sur le plan budgétaire (incitation
à améliorer ses finances publiques) : le tableau ci-dessous
montre que l’Allemagne notamment bénéficierait d’un
bonus de 124 pb pour chaque émission d’Eurobond à 10
ans. Le spread net d’un financement à 10 ans par
l’Eurobond pour l’Allemagne serait donc de : Eur+20 pb-
124 pb= Eur-104 pb, soit un gain de 57 pb par rapport au
financement par le Bund !
� de faire une économie de 13,3 Md€ de financement
pour l’ensemble de la zone euro !
2 Voir à ce propos le CRÉDIT - FOCUS : Quel système de bonus/malus sur l’Eurobond ?
8 juin 2012 n° 23 se reporter à l’avertissement en fin de document / 19
ANNEXE
Supérieur Extrême-ment fort
Très fort
FortModéré-ment fort
Intermé-diaire
Modéré-ment faible
FaibleTrès faible
Extrême-ment faible
Risqué
Score 1 1,5 2 2,5 3 3,5 4 4,5 5 5,5 6
Extrêmement forte 1,0-1,7 AAA AAA AAA AA+ AA A+ A A- BBB+
Très forte 1,8-2,2 AAA AAA AA+ AA AA- A A- BBB+ BBB BB+ BB-
Forte 2,3-2,7 AAA AA+ AA AA- A A- BBB+ BBB BB+ BB B+
Modérément forte 2,8-3,2 AA+ AA AA- A+ A- BBB BBB- BB+ BB BB- B+
Intermédiaire 3,3-3,7 AA AA- A+ A BBB+ BBB- BB+ BB BB- B+ B
Modérément faible 3,8-4,2 AA- A+ A BBB+ BBB BB+ BB BB- B+ B B
Faible 4,3-4,7 A A- BBB+ BBB BB+ BB BB- B+ B B- B-
Très faible 4,8-5,2 BBB BBB- BB+ BB BB- B+ B B B- B-
Extrêmement faible 5,3-6,0 BB+ BB BB- B+ B B B- B- CCC/CC CCC/CC
Sources : S&P, NATIXIS
Tableau 1. Rating souvera inProfil politico-économique
Fle
xibi
lité
et p
erfo
rman
ce
Score PIB par
tête
Med-iane*
Croi-ssance réelle*
Ecart*Score eco.
Score pol.
Profil politico-
éco
Score ext-
érieur
Score mon-étaire
Var. dette**
Score fiscal
Dette publique nette**
Service de la dette
Score dette
Score fiscal+dette
Flexi-bilite
Rating
2001 1,0 2,8 2,6 0,21 1,0 1,6 1,3 1,0 2,0 -0,3 1,0 53,1 7,4 3,0 2,0 1,7 AAA
2002 1,0 2,5 1,5 0,99 2,0 1,6 1,8 1,0 2,0 0,3 2,0 53,3 6,9 3,0 2,5 1,8 AA+
2003 1,0 2,4 2,0 0,46 1,0 1,7 1,4 1,0 2,0 0,5 2,0 54,9 6,5 3,0 2,5 1,8 AAA
2004 1,0 4,6 4,2 0,40 1,0 1,7 1,3 1,0 2,0 -0,3 1,0 55,4 6,2 3,0 2,0 1,7 AAA
2005 1,0 4,8 4,7 0,14 1,0 1,7 1,4 1,0 2,0 0,3 2,0 55,7 5,9 3,0 2,5 1,8 AAA
2006 1,0 4,3 4,0 0,29 1,0 1,8 1,4 1,0 2,0 1,1 2,0 54,3 5,6 3,0 2,5 1,8 AAA
2007 1,0 5,0 4,7 0,34 1,0 1,8 1,4 1,0 2,0 2,1 2,0 52,0 5,7 3,0 2,5 1,8 AAA
2008 1,0 5,8 5,3 0,52 2,0 1,8 1,9 1,0 2,0 4,9 4,0 54,0 5,8 3,0 3,5 2,2 AA+
2009 1,0 4,6 4,0 0,61 2,0 1,8 1,9 1,0 2,0 6,5 5,0 62,2 5,6 4,0 4,5 2,5 AA
2010 1,0 2,9 2,0 0,87 2,0 1,8 1,9 1,0 2,0 3,8 3,0 65,8 5,5 4,0 3,5 2,2 AA+
2011 1,0 1,8 0,9 0,89 2,0 1,8 1,9 1,0 2,0 1,7 2,0 68,4 5,8 4,0 3,0 2,0 AA+
2012 1,0 1,6 0,9 0,70 2,0 1,9 1,9 1,0 2,0 0,9 2,0 70,3 6,1 4,0 3,0 2,0 AA+
2013 1,0 1,2 0,6 0,59 2,0 1,9 1,9 1,0 2,0 0,1 2,0 71,5 6,3 4,0 3,0 2,0 AA+
2014 1,0 0,2 -0,5 0,76 2,0 1,9 2,0 1,0 2,0 -0,8 1,0 71,6 6,4 4,0 2,5 1,8 AA+
Source : NATIXIS * GA, % ** % du PIB *** (% des recettes)
Tableau 2. Rating implicite de l'Eurobond
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
AA
A c
oun
trie
s*F
inla
nd
Net
her
land
sU
KU
SF
ranc
eN
ew Z
eal
and
Be
lgiu
mC
hili
Sau
di A
rab
iaC
hin
aJa
pan
Est
oni
aIs
rae
lS
out
h K
ore
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lova
kP
olan
dM
ala
ysia
Sou
th A
fric
aS
pain
Italy
Mex
ique
Thai
lan
dB
resi
lK
azak
hst
an
Rus
sia
Lith
uan
iaP
eru
Col
ombi
aIr
elan
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ulg
aria
Pa
nam
aM
oro
cco
Latv
iaN
am
ibia
Ind
iaC
roat
iaIn
done
sia
Rom
ani
aT
urke
yC
ypru
sP
hilip
pine
sG
uat
emal
aP
ortu
gal
Se
rbia
Nig
eria
Bo
livia
Ve
nezu
ela
Eg
ypt
Ukr
ain
aU
krai
ne
Hon
dura
sLi
ban
Arg
ent
ina
Pak
ista
nE
cua
dor
RMP par le PIB de chaque pays
RMP hors Grèce
RMP hors Grèce& Irlande
RMP hors Grèce, Irlande &Portugal
RMP hors Grèce,Irlande, Portugal& Espagne
RMP hors Grèce,Irlande, Portugal,Espagne & Italie
CCC+
B
BB-
BB+
BBB
A-
A+
AA
AAAEurobond
Sources : Agences de notat ion, FM I, NATIXIS
Graphique 2Rating moyen pondéré par le PIB (RMP) des pays de l a zone euro, comparé à celui de l'Eurobond
8 juin 2012 n° 23 se reporter à l’avertissement en fin de document / 20
en Mds €en % par
paysDette/PIB Deficit Rating PIB Total Eurobond
Spread actuel
Gain (en pb) Actuel EurobondEconomies annuelles
(€m)
Italie 242 30,1% 44 -21 56 -1 77 97 406 310 5,72 2,62 7490
France 179 22,3% -16 34 -34 -9 -26 -6 65 70 2,30 1,60 1261
Allemagne 183 22,8% -16 -45 -46 -16 -124 -104 -47 57 1,18 0,62 1039
Espagne 86 10,7% -16 76 52 10 121 141 477 336 6,43 3,06 2893
Pays-Bas 42 5,2% -46 32 -44 25 -34 -14 -8 5 1,57 1,52 22
Belgique 38 4,7% 14 1 -8 38 45 65 118 53 2,84 2,31 203
Grèce 0 0,0% 74 96 194 55 418 438 2878 2440 30,43 6,04 0
Autriche 17 2,1% -46 1 -35 44 -37 -17 37 54 2,03 1,49 92
Finlande 13 1,6% -76 -50 -44 57 -113 -93 -19 74 1,46 0,72 96
Irlande 0 0,0% 14 118 74 63 268 288 656 367 8,21 4,54 0
Portugal 0 0,0% 14 38 123 61 236 256 1026 769 11,91 4,22 0
Slovénie 2 0,2% -76 30 28 105 86 106 391 285 5,56 2,71 57
Chypre 1 0,1% -46 10 103 123 190 210 1500 1290 16,66 3,75 97
Slovaquie 1 0,1% -76 38 26 85 73 93 208 115 3,73 2,59 6
Estonie 0 0,0% -76 -12 8 125 45 65 180 115 3,46 2,31 0
Luxembourg 0 0,0% -76 -25 -44 100 -46 -26 -3 23 1,62 1,39 0
Malte 0 0,0% -46 -8 40 152 137 157 346 189 5,12 3,23 0
Euro Zone 803 100,0% -0,2 0,1 0,2 0,3 0 20 185 165 3,51 1,86 13255
AAA (+ France & Austria) -51 7 58 3,02
Source : Natixis
Tableau 4. Eurobond 10 ans avec bonus/malus
Besoin de financement annuel
Bonus/Malus (en point de base) pour un financement annuelSpread Eurobond+bonus/Malus vs
financement 10 ans actuelRendement souverain 10
ans
Critè res
Moins de 30% 30% - 60% 60% - 80% 80% - 100%
Moins de 5% 1 2 3 4
5% - 10% 2 3 4 5
10% - 15% 3 4 5 6
Plus de 15% 4 5 6 6
So urce : FM I, S&P , NA TIXIS
Le score de 1 correspond à : 1/ Flottement libre, 2/ Banque Centrale avec un bilan solide et de longue date (plus de 10 ans) de pleine indépendance opérationnelle 3/ Maturité originale de la dette > 20 ans 4/ Créances
domestiques en monnaie locale > 100% du PIB 5/ Capitalisation boursière > 75% du PIB
Score Politique
Score exté r ieur
Dette externe nette sur recettes du compte courant (%) : 0-(50)% 50-100% 100-150% 150-200% >200%
Variation de la dette publique en pourcentage du PIB : <0% 0%-3% 2%-4% 3%-5% 4%-7% >6%
Niveau et modèle de croissance économique, PIB par habitant, Economie très concentrée ou volatile, Taille et composition de l'épargne et de l'investissement, Expansion des crédits et de la masse monétaire, Comportement des prix dans le cycle économique, Monnaie sur/sous-évaluée
PIB par tête (USD) : Plus de 35000 25000-35000 15000-25000 5000-15000 1000-5000 Moins de 1000
Score initial 1 2 3 4 5 6
A justement d'une catégorie en fonction des perspectives de croissance de pays appartenant au même niveau de PIB par tête (typiquement en dessous de 0,5% pour le score initial de '1' et '2', 1% pour le score
initial de '3' et '4', et 1,5% pour le score initial de '5').
Score éco.
Score initial 1 2 2 3 3
Stabilité et légitimité des institutions politiques, Partic ipation citoyenne au processus politique, Succession du chef d'Etat dans de bonnes conditions, Transparence des décis ions et objectif s de la politique économique, Sécurité publique, Risque géopolitique
Score initial 1 2 3 4 5 6
Le score est une moyenne du score variation de la dette et de son fardeau ci-dessous
Service de la dette en % des recettes publiques
Le score de 6 correspond à : 1/ Caisse d'émission 2/ Pas d'indépendance de la Banque Centrale 3/ Maturité originale de la dette de moins de 5 ans et majoritairement détenue par le système bancaire local 4/ Créances
domestiques en monnaie locale <40% du PIB 5/ Capitalisation boursière < 10% du PIB
Indépendance de la Banque Centrale, Régime de change, Crédibilité de la politique
monétaire, Ef f icacité dans la transmission de la politique monétaire
Score m oné taire
Tableau annexe : M e thodologie S&P
M ode d'évaluation
Nous avons translaté les indicateurs de gouvernance de la Banque Mondiale en notes allant de 1 à 6 pour le plus mauvais score politique. Les indictateurs pris en compte sont : 1/ La stabilité de politique et l’absence de
violence 2/ La qualité réglementaire 3/ L'ef f icacité du gouvernement 4/ Le respect de l'Etat de droit 5/ Le contrôle de la corruption 6/ Voix citoyenne et responsabilité
Tendance des recettes et dépenses budgétaires (solde budgétaire), Compatibilité de la position f iscale avec les facteurs monétaires et extérieurs, Flexibilité et ef f icience de l'accroissement des recettes, Ef f icacité et pression sur les dépenses publiques, Dette publique nette et brute / dette extérieure nette et brute, Charge de la dette, Maturité et monnaie d'émission, Accès aux fonds concessionnels, Profondeur du marché de capitaux local.
Score fis cal
Dette publique nette en pourcentage du PIB
Impact des politiques monétaires et f iscales sur la balance extérieure, Structure de la balance courante, Composition des f lux de capitaux, Adéquation des réserves
Thibaut Cuillière, Badr El Moutawakil, Juan Carlos Rodado
8 juin 2012 n° 23 se reporter à l’avertissement en fin de document / 21
IMAGES DES MARCHES EN MOUVEMENT
Taux de change
0,50
0,70
0,90
1,10
1,30
1,50
1,70
80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12
0,50
0,60
0,70
0,80
0,90
1,00
1,10 EUR / USD - G - EUR / GB P - D -
Taux de change
1,15
1,20
1,25
1,30
1,35
1,40
1,45
1,50
1,55
1,60
06 07 08 09 10 11 1275
80
85
90
95
100
105
110
115
120
125 EUR / USD - G - USD / JP Y - D -
Taux directeurs (%)
0
1
2
3
4
5
6
7
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 120
1
2
3
4
5
6
7 Taux o bjectif des fo nds fédéraux Taux directeur de la B CE
Taux directeur de la B o E
Taux d'inté rê t publics à 10 ans (%)
1,0
1,5
2,0
2,5
3,0
3,5
4,0
4,5
5,0
5,5
06 07 08 09 10 11 12
1,0
1,5
2,0
2,5
3,0
3,5
4,0
4,5
5,0
5,5
Etats-Unis A llemagne Ro yaume-Uni
Indices bours ie rsBase 100 = 01/01/06
50
60
70
80
90
100
110
120
130
140
06 07 08 09 10 11 12
50
60
70
80
90
100
110
120
130
140
Do w jo nes CA C 40
Euro sto xx 50
Cours des m atiè res prem iè resBase 100 = 01/01/06
50
100
150
200
250
06 07 08 09 10 11 1250
100
150
200
250 Indice CRB du prix des matières premières
P rix du B rent en do llars
Sources : Datastream, Natixis
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RESUME DE NOTRE CADRAGE ECONOMIQUE ET FINANCIER INTE RNATIONAL
2011 2012 2013 2011 2012 2013 2011 2012 2013
Etats-Unis 1,7 2,2 1,7 3,2 2,2 2,0 -8,6 -7,9 -5,8
Japon -0,7 2,3 1,0 -0,3 0,2 0,1 -8,9 -8,5 -8,5
Zone euro 1,5 -0,3 0,7 2,7 2,3 1,8 -4,2 -3,5 -2,8
Allemagne 3,1 1,2 2,0 2,5 1,9 1,7 -1,0 -0,9 -0,5
France 1,7 0,5 1,0 2,3 2,3 1,4 -5,2 -4,5 -4,0
Italie 0,5 -1,7 -0,2 2,9 3,2 2,3 -3,9 -2,6 -1,6
Espagne 0,7 -2,1 -0,6 3,1 1,9 1,7 -8,9 -7,7 -6,2
Royaume-Uni 0,7 0,1 1,7 4,5 2,9 2,0 -8,8 -7,1 -7,1
Europe Centrale* 3,2 1,2 2,2 3,1 3,3 3,1 -4,4 -3,6 -3,2
Russie 4,3 3,5 3,9 6,9 5,8 6,6 0,8 -0,5 -1,9
Amérique Latine 4,2 3,5 4,1 6,8 6,3 5,8 -2,2 -2,2 -1,8
Asie hors Chine et Japon** 4,5 4,1 5,1 5,6 5,0 5,0 -2,8 -3,0 -2,8
Chine 9,3 8,4 8,2 5,4 3,4 4,5 -1,1 -1,8 -2,0
Monde (PPA) 3,7 3,4 3,8 - - - - - -
* Pologne, Hongrie, République Tchèque, Slovaquie, Slovénie, Estonie, Lettonie, Lituanie, Bulgarie, Roumanie
** Inde, Corée, Taïwan, Thaïlande, Malaisie, Singapour, Indonésie, Philippines, Vietnam
Croissance du PIB (%) Inflation (%) Solde budgétaire (% PIB)
08-juin sept.-12 déc.-12 mars-13 juin-13 sept.-13 déc.-13 08-juin sept.-12 déc.-12 mars-13 juin-13 sept.-13 déc.-13
Etats-Unis 0,25 0,25 0,25 0,25 0,25 0,25 0,25 0,47 0,50 0,50 0,55 0,55 0,55 0,60
Zone euro 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 0,66 0,70 0,75 0,75 0,80 0,80 0,85
Royaume-Uni 0,50 0,50 0,50 0,50 0,50 0,50 0,50 0,99 0,95 0,95 0,95 0,95 1,00 1,00
Japon 0,10 0,10 0,10 0,10 0,10 0,10 0,10 0,20 0,20 0,20 0,20 0,20 0,25 0,25
Suisse** 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,09 0,05 0,05 0,05 0,05 0,10 0,15
08-juin * sept.-12 déc.-12 mars-13 juin-13 sept.-13 déc.-1 3 08-juin * sept.-12 déc.-12 mars-13 juin-13 sept.-13 déc.- 13
Etats-Unis 1,57 � 1,85 2,00 2,10 2,30 2,50 2,70 EUR/USD 1,24 � 1,20 1,20 1,25 1,30 1,35 1,38
Allemagne 1,29 � 1,40 1,55 1,70 1,90 2,05 2,20 USD/JPY 79,4 � 78,0 79,0 79,8 80,7 81,9 83,1
Royaume-Uni 1,62 � 2,25 2,40 2,50 2,65 2,80 2,95 EUR/JPY 99 � 94 95 100 105 111 115
Japon 0,86 � 0,95 1,00 1,05 1,10 1,15 1,25 EUR/GBP 0,81 � 0,81 0,78 0,80 0,81 0,83 0,84
Suisse** 0,93 � 0,95 1,10 1,25 1,35 1,50 1,80 EUR/CHF 1,20 � 1,20 1,20 1,22 1,25 1,27 1,30
Taux de changeTaux d'intérêt des obligations d'Etat à 10 ans **
Taux d'intérêt directeurs Taux 3 mois
* Ces flèches indiquent le sens des évolutions au cours de la semaine écoulée (du lundi matin au vendredi 15h) ** Suisse Taux swap
Mise à jour des prévisions le 1er juin
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Parution : hebdomadaire Editeur : Natixis – Recherche Economique. Responsable de la publication : Patrick Artus Rédacteur en chef : Marie-Pierre Ripert
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