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Autorité des marchés financiers, Commissiondes sanctions (1re section), 17 décembre 2009,

Sociétés Les Laboratoires Arkopharma et Imarkoet M. Max Rombi

Hubert SegainAvocat aux Barreaux de Paris et de New YorkAssocié

Paul DelpechAvocat au Barreau de ParisCollaborateur

Herbert Smith LLP

Mode d’acquisition par excellence du contrôle d’une sociétécotée, les offres publiques, qu’elles soient amicales ou agres-sives, occupent désormais une place essentielle dans la vie desaffaires. Dès lors, de telles opérations ont naturellement ten-dance à devenir le théâtre privilégié de toutes sortes de com-portements susceptibles de nuire à l’intégrité des marchésfinanciers et de diminuer la confiance des investisseurs en cesmarchés1. La présente décision vient en fournir une parfaiteillustration, avec des protagonistes sévèrement sanctionnésau titre de manquements commis non seulement pendant lapériode de préparation de l’offre, mais également pendant ledéroulement de celle-ci.

La société Arkopharma, cotée sur le compartiment B dumarché Eurolist, est une société spécialisée dans le dévelop-pement, la fabrication et la commercialisation de produitspharmaceutiques. A l’époque des faits, elle avait pour pré-sident du conseil de surveillance l’un des co-fondateurs de lasociété, lequel détenait par ailleurs (avec des membres de safamille) le principal actionnaire de la société (Imarko) dont ilétait également le président directeur général. En 2006, ledirigeant, en sa qualité de président directeur générald’Imarko, envisage de mettre en œuvre une offre publiqued’achat simplifiée (OPAS) sur les titres de la société Arko-pharma en vue de procéder à son retrait de la cote. Parconséquent, Imarko mandate le 13 mars 2007 une banquepour le dépôt et la réalisation de l’OPAS. Le prix en estdéfinitivement fixé le 7 mai 2007. Le 25 mai 2007, un pacted’actionnaires est conclu, avant le dépôt par Imarko de l’offrepublique, entre le dirigeant, les membres de sa famille,Imarko et la présidente du directoire d’Arkopharma, lesquelsdéclarent agir tous de concert2. Annoncée aumarché le 4 juin20073, l’OPAS fera ensuite l’objet de deux notes d’opération :la note d’information émise par l’initiateur4 et la note enréponse de la cible5. L’OPAS sur Arkopharma a lieu du29 juin au 12 juillet 2007 au prix de 18 euros par action, soit

une prime de 34% sur le dernier cours coté le 4 juin 2007. Elleest suivie d’une procédure de retrait obligatoire et de laradiation des titres Arkopharma du marché Eurolist le18 juillet 2007.

C’est dans ce contexte d’opération, somme toute assez clas-sique, que l’AMF s’est penchée sur des opérations inhabi-tuelles (interventions exclusivement à l’achat) effectuées surle marché du titre Arkopharma au cours de la période précé-dant l’annonce de l’OPAS. Dans ce cadre, le secrétaire géné-ral de l’AMF a décidé d’ouvrir une enquête sur le marché dutitre Arkopharma à compter du 1er juin 2006, enquête ulté-rieurement étendue à l’information financière diffusée àl’occasion de l’offre publique. Au vu du rapport d’enquête, leprésident de l’AMF a alors notifié de multiples griefs auxprotagonistes de l’opération, en particulier au dirigeant, en sadouble qualité de président directeur général de l’initiateur etde président du conseil de surveillance de la cible. Ce dernierse voyait ainsi reprocher d’avoir utilisé l’information privilé-giée relative à la préparation de l’OPAS (I.), de ne pas avoirdéclaré à l’AMF les transactions qu’il avait réalisées sur lestitres Arkopharma (II.), et d’avoir diffusé des informationsinexactes, imprécises ou trompeuses dans le cadre de l’OPAS,étant précisé que les sociétés Imarko et Arkopharma étaientégalement poursuivies de ce chef (III.). Au final, la Commis-sion des sanctions, compte tenu de « la multiplicité et de lagravité des faits » commis par le dirigeant, lui inflige unesanction particulièrement sévère (1.500.000 euros)6. Demême, elle prononce à l’encontre de l’initiateur, reconnu« coupable » de diffusion de fausse information, une sanctionpécuniaire de 300.000 euros. Quant à la société cible, elle estmise hors de cause par la Commission des sanctions.

I. Le manquement d’initiéA l’évidence, la période précédant l’annonce d’une offrepublique est particulièrement propice à la commission d’opé-rations d’initiés. C’est qu’en effet, « l’offre publique s’accom-pagne généralement d’une hausse, parfois importante, ducours des titres de la société visée, et ce en raison aumoins de laprime offerte sur le dernier cours précédant l’annonce del’offre » 7. Dès lors, il est tentant pour les personnes ayantconnaissance du projet d’offre d’acquérir des titres de lasociété cible préalablement à l’annonce publique de l’opéra-tion.Malgré les risques de sanctions importantes associés à cetype de comportements, il est surprenant de constater qu’ilssont pourtant relativement fréquents8. La jurisprudenceregorge en effet d’exemples de poursuites engagées à l’encon-

• • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • •1 On ne s’étonnera donc pas de voir la directive 2003/6 du 28 janvier 2003 sur

les opérations d’initiés et les manipulations de marché (dite « abus demarché ») envisager spécifiquement, dans son considérant numéro 28, lecas des offres publiques.

2 Déc. AMF, 4 juin 2007, numéro 207C1045.

3 Déc. AMF, 4 juin 2007, numéro 207C1047.

4 Note d’information ayant obtenu le visa numéro 07-213 de l’AMF le26 juin 2007, disponible sur le site de l’AMF (http://www.amf-france.org/DocDoif/txtint/opdepotPdf/2007/207C119900.pdf).

5 Note en réponse ayant obtenu le visa numéro 07-214 de l’AMF le 26 juin

• • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • •2007, disponible sur le site de l’AMF (http://www.amf-france.org/DocDoif/txtint/opdepotPdf/2007/207C119901.pdf).

6 Sans que l’on sache, toutefois, selon quelles proportions le montant decette sanction a été réparti entre les divers manquements retenus àl’encontre du dirigeant.

7 A. Viandier, OPA, OPE et autres offres publiques, Ed. Francis Lefèbvre,2010, numéro 857.

8 Avec en moyenne seulement une trentaine de procédures de sanctionsportées devant la Commission des sanctions en matière d’abus de marchétous les ans, il demeure à notre sens un sentiment d’impunité chez de

RTDF N° 2 - 2010 u DOCTRINE / Hubert Segain, Paul Delpech 53

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tre de personnes soupçonnées d’avoir commis une opérationd’initié prohibée à l’occasion de la préparation d’une offrepublique9. C’est ce panorama jurisprudentiel que vient com-pléter la présente décision de la Commission des sanctions. Ilétait en effet reproché au dirigeant d’avoir, entre le 13mars etle 7 mai 2007, acquis des titres de la cible alors qu’il avaitconnaissance d’une information privilégiée relative à la pré-paration de l’OPAS sur cette dernière société. Suivant unedémarche habituelle, la Commission s’interroge sur le carac-tère privilégié de l’information en cause (1.) avant de seprononcer sur la détention et l’utilisation de cette informationpar le dirigeant (2.).

1. L’information privilégiée relativeà la préparation de l’OPAS

Une information est dite privilégiée lorsqu’elle est précise,confidentielle et susceptible d’avoir une influence sensible surle cours des instruments financiers concernés10. En l’espèce,chacun de ces critères est successivement caractérisé par laCommission des sanctions.

1.1. Une information précise

D’abord, la Commission devait déterminer si l’informationrelative au projet d’OPAS sur la société Arkopharma étaitsuffisamment précise pour pouvoir être qualifiée d’informa-tion privilégiée. On le sait, une information privilégiée, si elledoit être précise, n’a pas besoin en revanche de présenter uncaractère certain11 ; elle peut donc tout à fait avoir trait à unprojet d’opération dont la réalisation est, par hypothèse, aléa-toire. Simplement, il faut, suivant la formule consacrée par laCour d’appel de Paris, que ledit projet soit « suffisammentdéfini entre les parties pour avoir des chances raisonnablesd’aboutir » 12.

En pratique, ce critère fait l’objet d’une appréciation souplede la part de la Commission des sanctions. S’agissant notam-ment d’un projet d’offre publique, il suffit que celui-ci soitdéterminé dans ses principales modalités pour que l’informa-tion s’y rapportant soit considérée comme précise. A cetégard, il importe peu que le prix13 ou la parité d’échange14

n’ait pas été définitivement fixé, que les modalités de finance-ment de l’offre n’aient pas été arrêtées, que la réalisation del’offre soit conditionnée à l’accord des autorités de la concur-rence ou encore que l’offre n’ait pas été officiellementapprouvée par l’organe compétent15. Par ailleurs, est toutaussi indifférente la circonstance que l’offre publique n’ait pasété, in fine, réalisée16. De la sorte, il existe très peu de déci-sions dans lesquelles la Commission a estimé que le projetd’offre ne présentait pas une maturité suffisante pour que laconnaissance de son existence puisse être qualifiée d’informa-tion privilégiée17. La présente décision ne fait pas exception àcette compréhension relativement lâche du critère de préci-sion.

En l’espèce, la Commission estime qu’à la date des acquisi-tions reprochées, intervenues entre le 13mars et le 7mai 2007,le projet d’OPAS était « suffisamment défini pour avoir deschances raisonnables d’aboutir ».Au soutien de cette affirma-tion, la Commission relève les éléments suivants : le mandatconclu le 13 mars 2007 avec la banque précisait la quantité detitres susceptibles d’être apportés à l’offre et détaillait lesmodalités de la procédure envisagée ; le prix définitif (18euros), fixé le 7 mai, correspondait à la fourchette de prixindiquée par le dirigeant à la banque dès avant la conclusiondu mandat (soit un prix situé entre 17,5 et 18,5 euros) ; bienque le mandat prévoyait une clause de résiliation, celle-ciavait, en réalité, très peu de chance d’être mise en œuvre enraison de l’état d’avancement du projet et du fait que ledirigeant contrôlait à la fois la cible et l’initiateur. Dès lors,pour la Commission, l’information relative à la préparationd’une OPAS sur Arkopharma par Imarko était précise.

• • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • •nombreux émetteurs et opérateurs de marché malgré les sanctions pro-noncées et la publicité qui est faite de ces décisions de sanctions.

9 Comm. sanct. AMF, 23 décembre 2008, MM. Xavier Thoma, CharlesThoma, Stefano Moccia, Giovanni Batista di Natale, A, W, B, C, D, Anto-nello Filosa, Federico Pantanella, E, F, G, H, Bull. Joly Bourse 2010,numéro 1, p. 10 et s., note F. Martin-Laprade,Banque &Droit, novembre-décembre 2009, p. 47 et s., note H. de Vauplane et J.-J. Daigre (projetd’OPA) ; Comm. sanct. AMF, 25 juin 2009,MM. A et B, Bull. Joly Bourse2009, numéro 6, p. 458 et s., note D. Bompoint (imminence d’une prise departicipation devant être suivie d’uneOPAS) ; Comm. sanct. AMF, 14 jan-vier 2010, M. Frédéric Gaspoz (projet d’OPA) ; Comm. sanct. AMF,27 mai 2010, MM. A, B, C, D, et Melle E (projet d’OPA). Plus générale-ment, sur la question des délits et manquements d’initiés commis dans lecadre d’une opération financière, on consultera avec intérêt les précé-dentes chroniques d’E. Dezeuze dans cette revue (R.T.D.F. 2007, numéro4, p. 139 et s., obs. sous Cass. crim., 31 octobre 2007 ; R.T.D.F. 2008,numéro 1, p. 89 et s., obs. sous Comm. sanct. AMF, 6 décembre 2007, M.Thierry Boutin ; R.T.D.F. 2008, numéro 3, p. 114 et s., obs. sous Comm.sanct. AMF, 10 avril 2008, M. A et 22 mai 2008, Clermont-Tonnerre etautres).

10 Art. 621-1, al. 1 du règlement général de l’AMF (RGAMF).

11 Sur l’absence de prise en compte du caractère certain de l’information, voirCass. com., 5 octobre 1999,Haddad, JCPEnt., janvier 2000, numéro 1, p. 32et s., noteH.Hovasse,Bull. Joly Soc. 1999, numéro 12, p. 1193 et s., noteA.Pietrancosta. Cette solution transparaît désormais dans la rédaction del’article 621-1 du règlement général de l’AMF qui indique qu’une informa-tion est « réputée précise si elle fait mention d’un ensemble de circonstancesou d’un événement qui s’est produit ou qui est susceptible de se produire[...] ».

12 Paris, 26 mai 1993, Picciotto,Bull. Joly Bourse 1993, numéro 5, p. 579 et s.,note M. Jeantin, Rev. dr. banc. 1994, numéro 42, p. 67 et s., note D. Bordeet A. Poncelet, LPA, 21 juin 1993, numéro 74 p. 15 et s., note C.Ducouloux-Favard ; Paris, 15 novembre 1994, Zodiac, Bull. Joly Bourse

• • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • •1995, numéro 1, p. 9 et s., note H. de Vauplane ; Paris, 2 avril 1997,Lesage,Bull. Joly Bourse 1997, numéro 4, p. 611 et s., note N. Rontchevsky, Rev.soc. 1997, numéro 4, p. 842 et s., note B. Bouloc ; Paris, 27 juin 2002,Gerbelot-Morillon, Bull. Joly Bourse 2002, numéro 5, p. 436 et s. ; Paris1er avril 2003, JetMultimédia, Bull. Joly Bourse 2003, numéro 4, p. 427 et s.,note R. Salomon, Bull. Joly Soc. 2003, numéro 10, p. 1055 et s., note J.-J.Daigre, Banque & Droit, juillet-août 2003, p. 44 et s., obs. H. de Vauplaneet J.-J. Daigre, Dr. soc., juillet 2003, p. 30 et s., note Th. Bonneau.

13 Comm. sanct. AMF, 14 janvier 2010, préc.

14 Paris, 26 mai 1993, préc.

15 Comm. sanct. AMF, 23 décembre 2008, préc.

16 Comm. sanct. AMF, 10 avril 2008, préc., considérant que l’informationtenant au projet d’offre publique était précise et que la circonstance que ceprojet n’avait finalement pas abouti était sans incidence sur cette caracté-risation (décision ultérieurement réformée, mais sur un autre fondement,par un arrêt de la Cour d’appel de Paris du 8 avril 2009, mais confirmée parla Cour de cassation par un arrêt du 1er juin 2010).

17 Comm. sanct. AMF, 27 septembre 2007, Société Ixis Corporate & Investe-ment Bank, Bull. Joly Bourse 2008, numéro 1, p. 64 et s., note F.-M.Laprade,Banque&Droit, novembre-décembre 2007, p. 38 et s., noteH. deVauplane et J.-J. Daigre, Rev. dr. banc. et fin. 2008, numéro 2, p. 42 et s.,note S. Torck, considérant que le projet d’OPE envisagé par la Caissenationale des autoroutes sur ses propres obligations était arrêté dans destermes trop généraux (larges fourchettes, etc.) pour constituer « un projetsuffisamment défini entre les parties ». Voir également, en ce sens, Comm.sanct.AMF, 19 juin 2008,MM.A,B,C,D etE,Banque&Droit,novembre-décembre 2008, p. 28 et s., note H. de Vauplane et J.-J. Daigre, estimantque l’information en cause (le probable désengagement de l’actionnairemajoritaire d’une société cotée) ne constituait pas une information « assor-tie [...] d’indications propres, dans les circonstances de l’espèce, à permettred’apprécier suffisamment l’effet possible d’un tel évènement sur le cours dutitre de la société X ».

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1.2. Une information confidentielle et sensible

La Commission s’est ensuite attachée à vérifier si les autreséléments constitutifs de l’information privilégiée étaient éga-lement caractérisés.

Le caractère confidentiel de l’information en cause à la datedes acquisitions reprochées ne faisait aucun doute, le projetd’OPAS n’ayant été annoncé publiquement que le 4 juin2007.

C’est également sans difficulté que la sensibilité de l’informa-tion relative au projet d’OPAS est établie. Cependant, laCommission adopte ici une démarche légèrement différentede celle suivie dans ses précédentes décisions pour justifier ducaractère sensible de l’information relative à un projet d’offrepublique. Généralement, la Commission ne s’attarde pas surcette question, l’existence d’un projet d’offre étant, à l’évi-dence, une information susceptible d’avoir une influence sen-sible sur le cours du titre de la société cible. Tout au plus, secontente-t-elle d’indiquer que l’annonce d’un tel projet est« par nature » une information sensible, en faisant état de lahausse du cours qui a eu lieu à la suite de l’annonce del’offre18. Or, dans la décision ici rapportée, la Commissionchoisit, au contraire, d’expliquer pourquoi le projet d’OPASétait, dans les circonstances de l’espèce, susceptible d’avoirune influence sensible sur le cours du titre Arkopharma.Ainsi, le caractère sensible de l’information en cause résultaitde ce que ce projet « prévoyait une prime de plus de 30 % parrapport au cours du titre des six derniersmois », laquelle « étaitde nature à provoquer un ajustement de ce cours sur le prixproposé pour l’offre ». Unemanière d’indiquer que la sensibi-lité d’un projet d’offre publique dépend moins de sa naturepropre que dumontant de la prime offerte par l’initiateur auxactionnaires de la société cible, même si, bien évidemment,ces deux éléments sont intimement liés19. Par ailleurs, laCommission s’abstient corrélativement de faire état de lahausse du cours du titre Arkopharma intervenue à la suite del’annonce de l’OPAS (+34%)20.Une telle démarche, outre lesvertus pédagogiques qu’elle comporte, s’inscrit dans la droiteligne de la solution dégagée par l’arrêt Spector de la Cour dejustice de l’Union Européenne (CJUE)21. A ce titre, ellemérite d’être approuvée22.

En définitive, l’information tenant au projet d’Imarko delancer une OPAS sur Arkopharma présentait, à la date desacquisitions litigieuses, le caractère d’une information privilé-giée.

2. La violation par le dirigeantde son obligation d’abstention

Après avoir relevé le caractère privilégié de l’information encause, la Commission considère que la détention de cetteinformation par le dirigeant faisait peser sur celui-ci « uneobligation absolue de s’abstenir d’intervenir sur le titre Arko-pharma ». Or, celui-ci ayant procédé à l’acquisition de122.000 titres Arkopharma en violation de cette obligationd’abstention (pour un avantage économique évalué à 500.460euros), le manquement d’initié est constitué.

Sur ce point, on signalera que, depuis l’arrêt Spector de laCJUE, l’obligation d’abstention de l’initié ne semble plusrevêtir, contrairement à ce qui est affirmé en l’espèce, uncaractère absolu. Il est vrai que tant la Commission des sanc-tions23 que la Cour d’appel de Paris24 font régulièrementappel à cette formule pour exprimer que « le manquementd’initié est constitué par le simple rapprochement chronolo-gique entre la détention de l’information et son exploitation surle marché ». Depuis l’arrêt Spector, la perspective est toute-fois différente : si la simple détention de l’information privilé-giée implique, comme en droit français, son utilisation, cetteprésomption peut être cependant écartée s’il n’y a pas une« utilisation indue » de l’information25. Dans la mesure où laprésomption peut être renversée, il n’y a donc désormais pluslieu de se référer au caractère absolu de l’obligation d’absten-tion26. Pourtant, certaines décisions ont continué, à la suite del’arrêt Spector, à invoquer le « devoir absolu d’abstention » 27,sans que l’on ne sache néanmoins si cela était délibéré ou nonde leur part. Quoiqu’il en soit, cette vision « absolutiste » del’obligation d’abstention de l’initié semble avoir été claire-ment abandonnée par la Cour d’appel de Paris dans un arrêtrécent28.

• • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • •18 En ce sens, Comm. sanct. AMF, 23 décembre 2008, préc.

19 Pour une justification similaire, voir Comm. sanct. AMF, 27 mai 2010,préc. : « Considérant que le fait que West soit prête à lancer une OPAamicale sur Genesys était de nature à conduire un investisseur raisonnable àune décision d’investissement dans le titre Genesys ; qu’en effet, le succèsd’une telle offre amicale supposait que fût offert aux actionnaires deGenesysun prix attractif, c’est-à-dire significativement supérieur au cours du titre surle marché ».

20 Comp. avec Comm. sanct. AMF, 25 juin 2009, préc.

21 CJUE, 23 décembre 2009, Spector Photo Group NV et Chris VanRaemdonck/Commissie voor het Bank-, Financie- en Assurantiewezen(Affaire C- 45/08) (2008/C 107/21),Bull. Joly Bourse 2010, numéro 2, p. 92et s., note S. Torck, Bull. Joly Soc. 2010, numéro 4, p. 346 et s., note D.Schmidt, Banque & Droit, janvier-février 2010, p. 27 et s., obs. H. deVauplane et J.-J. Daigre, Rev. dr. banc. et fin. 2010, numéro 2, p. 92 et s.,note Th. Bonneau, aux termes duquel « Conformément à la finalité de ladirective 2003/6, cette aptitude à influer demanière sensible sur les cours doits’apprécier, a priori, à la lumière du contenu de l’information en cause et ducontexte dans lequel elle s’inscrit. Il n’est donc pas nécessaire, afin dedéterminer si une information est privilégiée, d’examiner si sa divulgation aeffectivement influé de façon sensible sur le cours des instruments financiersauxquels elle se rapporte » (§69).

22 Aussi pourra-t-on regretter qu’elle n’ait pas été reprise par la Commissiondes sanctions dans sa décision du 14 janvier 2010 précitée (ou que partiel-lement dans sa décision du 27 mai 2010).

• • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • •23 Voir, par exemple, Comm. sanct. AMF, 4 octobre 2007, M. Christian Le

Coadou, Mme Marie-Josée Le Coadou et M. Joseph Sarrat, Bull. JolyBourse 2008, numéro 2, p. 148 et s., note S. Torck, Bull Joly Soc. 2008,numéro 4, p. 294 et s., note N. Rontchevsky ; Comm. sanct. AMF, 26 juin2008,M. Jean-Sébastien Beslay, Bull. Joly Bourse 2008, numéro 6, p. 463 ets., note E. Dezeuze,Rev. dr. banc. et fin. 2009, numéro 1, p. 73 et s., note S.Torck ; Comm. sanct. AMF, 5 mars 2009, Société Nortène, M. PhilippeWallon, Société Kelly et M. Georges Tramier, Bull. Joly Bourse 2009,numéro 4, p. 298 et s., note H. Bouthinon-Dumas.

24 Voir récemment, Paris, 20 octobre 2009, M. Julien Schoenlaub ; Paris,24 novembre 2009, MM. Gerald Frydman, Marcel Frydman, R.T.D.F.2009, numéro 4, p. 121 et s., note B. Garrigues.

25 C’est-à-dire, selon la Cour, une utilisation qui n’est pas contraire auxobjectifs poursuivis par la directive, à savoir la protection de l’intégrité desmarchés financiers et le renforcement de la confiance des investisseurs.

26 Comme le relevaient déjà certains auteurs avant que ne soit rendu cetimportant arrêt, l’affirmation du caractère absolu de l’obligation d’absten-tion semblait déjà contradictoire, l’initié pouvant en effet justifier sesopérations en rapportant la preuve d’un fait justificatif (E. Dezeuze, op.cit., note sous Comm. sanct. AMF, 6 décembre 2007, M. Thierry Boutin,p. 91 ; R. Mortier, Dr. soc., juin 2010, p. 32., note sous Cass. com., 23 mars2010, M. Thierry Boutin). Il est vrai, toutefois, que la Commission dessanctions n’a, à notre connaissance, jamais reconnu l’existence d’un tel fait.

27 Comm. sanct. AMF, 14 janvier 2010, préc. ; Paris, 2 février 2010, MM.Frédéric Boulet, Jean-François Henin et société Etablissements Maurel &Prom, numéro 2009/02623 ; Comm. sanct. AMF, 27 mai 2010, préc.

28 Paris, 30 mars 2010, Société Kelly et M. Georges Tramier, numéro 2009/13348, considérant « que dès l’instant oùM. Tramier a été mis en possession

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II. Le défaut de déclarationpar le dirigeant des acquisitionsréalisées sur le titre de la cibleLes dirigeants de sociétés cotées, en raison de leur degré élevéd’accès à l’information, sont tenus à une vigilance accrueconcernant les opérations qu’ils réalisent sur les titres de lasociété dans laquelle ils exercent leurs fonctions. L’articleL. 621-18-2 du Code monétaire et financier leur impose ainside déclarer ces opérations auprès de l’AMF, dans les cinqjours de négociation suivant la réalisation de l’opération enquestion29. Ce dispositif, issu de la transposition des deuxdirectives « abus de marché »30, a pour objectif de contribuerà une meilleure information des investisseurs et de prévenird’éventuels abus de marché31. Or, dans notre affaire, il étaitprécisément reproché au dirigeant, au-delà des opérationsd’initiés, de ne pas avoir déclaré à l’AMF, alors qu’il étaitprésident du conseil de surveillance d’Arkopharma, les tran-sactions qu’il avait réalisées sur le titre de cette société.

Bien que le texte de l’article L. 621-18-2 ne prévoie aucunesanction spécifique, le défaut ou le retard de déclaration parun dirigeant de ses opérations sur titres peut être sanctionnépar la Commission des sanctions au titre de son pouvoirgénéral de sanction32. L’obligation de déclaration à l’AMF nepesant sur les dirigeants que depuis 200633, il n’existait pas,jusqu’à une époque récente, d’exemple de sanction pronon-cée par la Commission à leur encontre pour manquement dece chef. Il a fallu ainsi attendre la fin de l’année 2009 pour voirla Commission, par deux décisions publiées le même jour,sanctionner des dirigeants de sociétés cotées qui n’avaient passatisfait à leur obligation de déclaration34. A cette occasion, laCommission a rappelé la raison d’être et l’importance de la

règle de l’article L. 621-18-2 dont l’objet est de « permettre aumarché d’être informé rapidement des opérations auxquellesles dirigeants d’une société peuvent se livrer sur les titres decelle-ci et d’apprécier la signification qu’elles peuvent revêtir ».Par ailleurs, ces deux décisions ont été immédiatement suiviesde la publication d’un communiqué de presse de l’AMF,témoignant par là de l’attachement de l’autorité au respect,par les dirigeants, de leur obligation de déclaration35. Dèslors, l’AMF semblait adresser un avertissement sans frais àtous les dirigeants de sociétés cotées sur la nécessité de seconformer à leur obligation déclarative. C’est dans cecontexte de sévérité croissante que vient s’inscrire la présentedécision de la Commission des sanctions.

En l’occurrence, les transactions non déclarées correspon-daient à des acquisitions de titresArkopharma réalisées par ledirigeant entre le 1er juin 2006 et le 7 mai 2007. Comme dansles deux affaires précitées, une partie des acquisitions (cellesfaites entre le 1er juin 2006 et le 12mars 2007) ne constituaientpas des opérations d’initiés. Peu importait en réalité, car cettecirconstance est indifférente à la constitution dumanquementà l’obligation déclarative. En effet, la sanction de l’absence dedéclaration ne requiert pas que l’omission soit liée à un man-quement d’initié : dès lors que l’opération n’a pas été décla-rée, le manquement est automatiquement constitué36.L’absence de déclaration par le dirigeant des transactionseffectuées entre le 1er juin 2006 et le 12 mars 2007 était donccondamnable. Les acquisitions de titres réalisées entre le13 mars et le 7 mai 2007 s’inscrivaient, quant à elles, directe-ment dans le cadre du manquement d’initié. L’absence dedéclaration n’en était donc que plus grave et ne méritait, parconséquent, aucunemansuétude de la part de la Commission.

LaCommission a ainsi refusé, au stade de la détermination dumontant de la sanction, de faire jouer la circonstance atté-nuante qu’elle avait retenue dans les deux décisions précitéespour des faits similaires. Dans ces deux affaires, la Commis-sion avait limité le montant des sanctions en tenant compte« de ce que les faits reprochés [étaient] intervenus peu de tempsaprès que l’obligation de déclaration, qui incombait précédem-ment à la société, a été mise à la charge des dirigeants eux-mêmes, et alors que la portée de cette modification pouvait nepas apparaître pleinement » 37.En l’espèce, la chronologie destransactions litigieuses (juin 2006 – mai 2007) semblait pour-tant bel et bien autoriser le dirigeant à se prévaloir de cette

• • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • •des informations privilégiées, il était ainsi que sa société dans l’obligation des’abstenir d’intervenir sur le titre concerné, sauf impérieuse nécessité ».

29 Outre l’article L. 621-18-2 du Code monétaire et financier, le régime del’obligation de déclaration est fixé par les articles R. 621-43-1 du mêmecode, les articles 223-22 A à 223-26 du règlement général de l’AMF,l’instructionAMFnuméro 2006-5 du 3 février 2006 et la position de l’AMFdu 26 mai 2009.

30 Directive du 28 janvier 2003 précitée (art. 6.4) et directive numéro 2004/72du 29 avril 2004 d’application de celle-ci (art. 1.1, 1.2 et 6).

31 Considérant numéro 7 de la directive du 29 avril 2004 précitée.

32 L’article L. 621-15, II du Code monétaire et financier dispose que « LaCommission des sanctions peut, après une procédure contradictoire, pro-noncer une sanction à l’encontre des personnes suivantes : [...] c) Toutepersonne qui, sur le territoire français ou à l’étranger, s’est livrée ou a tenté dese livrer [...] à tout autre manquement mentionné au premier alinéa du I del’article L. 621-14 ». Ce dernier alinéa renvoie, quant à lui, « [...] auxmanquements aux obligations résultant des dispositions législatives ouréglementaires ou des règles professionnelles visant à protéger les investis-seurs contre les opérations d’initiés, les manipulations de cours et la diffu-sion de fausses informations ou à tout autre manquement de nature à porteratteinte à la protection des investisseurs ou au bon fonctionnement dumarché [...] ». Or, le dispositif prévu par l’article L. 621-18-2 constitueclairement une mesure de prévention des abus de marché et, plus généra-lement, « une mesure de protection des investisseurs et du bon fonctionne-ment des marchés ». Par conséquent, sa violation peut donner lieu auprononcé de sanctions pécuniaires par la Commission des sanctions.

33 A l’origine, l’obligation de déclaration à l’AMF incombait à l’émetteur etnon au dirigeant. Ce n’est que depuis l’entrée en vigueur de l’arrêté du9mars 2006 (pris en application de la loi numéro 2005-811 du 20 juillet 2005et du décret numéro 2006-256 du 2 mars 2006), soit le 22 mars 2006, quecette obligation pèse désormais sur le seul dirigeant. Sur ce point, voirComm. sanct. AMF, 1er avril 2010, société X, et MM. A, B, C, mettant horsde cause des dirigeants d’une société cotée pour des transactions nondéclarées mais antérieures à cette date.

34 Comm. sanct. AMF, 17 septembre 2009,M.A. (à propos d’une déclarationtardive et incomplète) et 1er octobre 2009, société Théolia et Colibri, MM.

• • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • •Jean-Marie Santander, A, Philippe Perret et Mme B. (à propos d’un défautde déclaration), Bull. Joly Bourse 2010, numéro 1, p. 20 et s., note J.-Ph.Pons-Henry (publiées sur le site de l’AMF le 7 décembre 2009).

35 Voir AMF, communiqué du 7 décembre 2009 (http://www.amf-france.org/documents/general/9213_1.pdf). Traditionnellement, la publication d’uncommuniqué par l’AMF souligne l’importance qu’attache cette dernière àla décision de sanction considérée ou au respect de la règle dont laviolation a été sanctionnée. Pour une démarche similaire, voir, par exem-ple, le communiqué du 7 décembre 2006 faisant suite à la première décisionde sanction de l’absence de déclaration de franchissement de seuil (Comm.sanct. AMF, 9 novembre 2006, Jousse Morillon Investissement, Bull. JolyBourse 2007, numéro 2, p. 191 et s., note B. François, Banque & Droit,janvier-février 2007, p. 31 et s., obs. H. deVauplane et J.-J. Daigre,Rev. dr.banc. et fin. 2007, numéro 1, p. 45 et s., note D. Bompoint, Dr. soc., avril2007, p. 39, note Th. Bonneau) ou, plus récemment, le communiqué du17 décembre 2009 publié dans le cadre de l’affaire EADS (Comm. sanct.AMF, 27 novembre 2009, Bull. Joly Bourse 2010, numéro 2, p. 107 et s.,note J.-J. Daigre, Banque & Droit, janvier-février 2010, p. 24 et s., note H.de Vauplane et J.-J. Daigre,Rev. dr. banc. et fin. 2009, numéro 2, p. 83 et s.,note S. Torck).

36 Comm. sanct. AMF, 17 septembre 2009, préc.

37 Pour une critique de cette solution au regard du principe selon lequel nuln’est censé ignorer la loi, voir S. Torck, « Déclaration des dirigeants »,Rev.dr. banc. et fin. 2010, numéro 1, p. 63 et s.

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circonstance atténuante38. Ce n’est toutefois pas l’avis de laCommission qui, relevant que la non-déclaration de ses acqui-sitions par le dirigeant avait « revêtu une importance par-ticulière », décide de prononcer une sanction exemplaire à sonencontre.

Pour être complet, on indiquera que le dirigeant avait faitvaloir, pour sa défense, que les opérations avaient été réali-sées depuis des comptes détenus à l’étranger ce qui faisaitobstacle, selon lui, à l’applicabilité de la règlementation fran-çaise. La Commission balaye de manière lapidaire cette argu-mentation un peumaladroite : les transactions litigieuses por-tant sur des actions d’une société cotée sur Euronext Paris etayant son siège statutaire en France, elles entraient dans lechamp d’application de l’article L. 621-18-2 du Code moné-taire et financier39 ; dès lors, la localisation étrangère descomptes-titres à partir desquels les transactions avaient étéeffectuées était sans incidence sur l’obligation de déclarationdont le dirigeant était débiteur.

III. Le manquement de diffusionde fausse informationSi les manquements d’initiés commis dans le cadre d’opéra-tions de marché sont fréquents dans la jurisprudence de laCommission des sanctions, lesmanquements à la bonne infor-mation du public y sont égalementmonnaie courante. Et pourcause, le déroulement d’une opération financière donne lieu àune multitude de déclarations et d’informations destinées àéclairer le marché. En particulier, dans le cas d’une offrepublique, devront être mis à la disposition du public les docu-ments suivants : la note d’information de l’initiateur, la noteen réponse de la cible, le document relatif aux caractéris-tiques, notamment juridiques, financières et comptables, del’initiateur et de la cible ainsi que les divers communiqués quientourent la publication des projets de notes. Bien évidem-ment, toutes les informations diffusées à l’occasion d’uneopération financière doivent, quel que soit le support utilisé,satisfaire aux impératifs de précision, d’exactitude et de sin-cérité posés par le règlement général de l’AMF40. Dès lors, lerisque de sanction sur ce fondement est bien réel : introduc-tions en bourse41, émissions de titres financiers42 ou autres

opérations financières43 servent ainsi régulièrement dedécors à la diffusion de fausses informations. Or, dans cecadre, il est surprenant de constater que la Commission n’a euque très rarement l’occasion de se prononcer sur desmanque-ments allégués de ce chef dans le contexte d’une offre publi-que44. Aussi, la présente affaire mérite-t-elle tout notre inté-rêt : en l’espèce, les acteurs principaux de l’OPAS, l’initiateuret son dirigeant (1.) mais également la cible (2.), étaientpoursuivis pour avoir diffusé des informations « inexactes,imprécises et trompeuses » dans certains des documents del’offre.

1. A l’encontre de l’initiateuret de son dirigeant

On le sait, les informations sur lesquelles porte le manque-ment de diffusion de fausse information sont majoritairementrelatives aux résultats ou aux perspectives de l’émetteur.Dans la décision commentée, l’information litigieuse présen-tait cependant un relief particulier.

D’une part, l’initiateur et son dirigeant ont été condamnéspour avoir indiqué, dans la note d’information du 11 juin2007, que le concert détenait, à cette date, un nombre signifi-cativement inférieur d’actions de la société (60,39%) parrapport à ce qu’il détenait réellement (86,56%)45. Cette solu-tion, qui n’est pas nouvelle46, est aisément compréhensible :l’information relative à la composition de l’actionnariat est

• • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • •38 Dans les décisions M. A et Theolia, la Commission a retenu cette circons-

tance atténuante pour des transactions respectivement réalisées entrejanvier et mars 2007 et entre mars 2006 et novembre 2007.

39 L’obligation de déclaration s’applique aux transactions portant sur lesactions cotées sur Euronext Paris ou sur Alternext Paris et sur les instru-ments financiers qui leur sont liés (que ces derniers soient ou non admisaux négociations sur Euronext Paris ou Alternext Paris) de toute sociétéayant son siège statutaire en France ou hors de l’EEE et relevant de lacompétence de l’AMF pour le contrôle du respect de l’obligation d’infor-mation (art. L. 621-18-2 I, in fine et II CMF ; art. 223-22 A RGAMF).

40 Art. 223-1 et 632-1 RG AMF. S’agissant d’une offre publique, les sociétésconcernées par l’offre, leurs dirigeants et leurs conseils doivent, en outre,« faire preuve d’une vigilance particulière dans leurs déclarations » (art.231-36 RG AMF).

41 COB, 10 juin 2003, Mme Corinne Bourgoin (introduction sur le SecondMarché) ; Comm. sanct. AMF, 7 juillet 2005, sociétés X, Orapi etLuxyachting (introduction sur le Marché libre) ; Comm. sanct. AMF,10 novembre 2005, société Gemplus International SA, M. Marc Lassus,société Pricewaterhousecoopers Audit, M. Philippe Villemin et M. RonMackintosh, Banque & Droit, mai-juin 2006, p. 50 et s., note H. de Vau-plane et J.-J. Daigre (introduction sur le Premier Marché) ; Comm. sanct.AMF, 12 octobre 2006,M. Eric Teboul (introduction sur le Marché libre).

42 Comm. sanct. AMF, 24 novembre 2005, sociétés Allianz AG et EuroclearFrance, Bull. Joly Bourse 2006, numéro 4, p. 470 et s., note F.-M. Laprade

• • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • •(augmentation de capital avec maintien du droit préférentiel de souscrip-tion) ; Comm. sanct. AMF, 29 novembre 2007, Alliance DéveloppementCapital, MM. Alain Dumenil, Thierry Janus et Patrick Poligone (émissionde BSA) ; Comm. sanct. AMF, 28 février 2008, sociétés Prologue Software,S&W, Ernst & Young Audit, Euroland Finance, MM. Vincent Young,François Sorel, Christian Leonetti, Thierry Boutin, Jacques Rouvroy, EricRouvroy, Marc Fiorentino, Laurent Pfeiffer, Bull. Joly Soc. 2008, numéro10, p. 771 et s., note J.-F. Barbiéri (émission d’ABSA).

43 Comm. sanct. AMF, 7 avril 2005, société Naf Naf et M. Gérard Pariente,Bull. Joly Bourse 2005, numéro 6, p. 770 et s., note S. Torck (programmederachat d’actions) ; Comm. sanct. AMF, 1er octobre 2009, préc. (transfert duMarché libre sur le compartiment B d’Eurolist) ; Comm. sanct. AMF,1er avril 2010, préc. (fusion - grief non retenu en l’espèce).

44 COB, 2 septembre 1993, Conso c/ Ciments français et, très récemment,Comm. sanct. AMF, 25 février 2010,M.Luis FernandoDel RiveroAsencioet société Sacyr Vallehermoso SA : dans cette affaire, il était reproché àSacyr et à son dirigeant d’avoir publié une information inexacte, unejournée avant la tenue de l’assemblée générale d’Eiffage du 18 avril 2007,en faisant paraître dans les Echos un avis dans lequel Sacyr affirmait « savolonté de collaborer avec Eiffage » alors même qu’elle aurait pris, à cettemême date, la décision d’en prendre le contrôle. La Commission reconnaîtque, au moment même où elle affirmait vouloir collaborer avec Eiffage,Sacyr n’excluait pas de déposer une offre publique sur Eiffage en casd’échec des négociations et avait commencé à préparer cette opération.Cependant, elle rejette le grief en considérant qu’il n’était pas « suffisam-ment établi » que le recours à une offre publique ait été une décisionfermement arrêtée avant cette assemblée générale. Dans une décisionWerner (Comm. sanct. AMF, 12 mars 2009), la Commission a sanctionnéun dirigeant ayant annoncé que sa société s’apprêtait à réaliser une offrepublique d’échange hostile sur le capital flottant d’Euro Disney (unesociété en commandite par actions!) alors que ce projet était dépourvu detoute réalité (projet d’offre non porté à la connaissance des administra-teurs de la société et de l’AMF, absence d’éléments de nature à démontrerque le projet avait été sérieusement envisagé, etc.). Mais dans cette affaire,l’existence de l’offre publique constituait elle-même l’objet de la fausseinformation.

45 La déclaration de franchissement de seuils précitée était, semble-t-il,affectée de la même inexactitude.

46 Comm. sanct. AMF, 16 septembre 2004,M.Gilles Raynaud et société CrossSystems Company (absence de mention, dans le prospectus d’introductionen bourse, que le dirigeant, actionnaire de référence de la société, contrô-lait également, par le biais d’une société luxembourgeoise, le secondactionnaire de la société) ; Comm. sanct. AMF, 10 mai 2007, M. Vincent

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déterminante de l’appréciation portée par les investisseurssur la liquidité de l’action, sur leur capacité d’influer sur lesdécisions de la société ainsi que sur le risque associé à l’achatou à la vente des titres de cette dernière. Par ailleurs, laCommission relève un élément d’aggravation supplémen-taire, tenant au fait que l’OPAS était susceptible d’être suivied’une procédure de retrait obligatoire. Elle observe à justetitre que le caractère erroné de l’information relative aunombre de titres détenus par le concert avait « pu affecter laprotection des droits des actionnaires minoritaires et, notam-ment fausser la perception que le marché pouvait avoir ducaractère aléatoire ou non de la mise en œuvre de la procédurede retrait obligatoire ». On conviendra effectivement que laprobabilité de lancement d’une telle procédure (subordonnéà la détention préalable d’aumoins 95%du capital de la cible)est très différente selon que l’initiateur détient, avant le lan-cement de l’offre, 60,39% ou 85,56% du capital de la cible.C’est également cette approche qu’adopte la Commissionpour caractériser la gravité du manquement relatif au carac-tère erroné des informations données sur les acquisitionseffectuées par le dirigeant, lesquelles formaient le secondvolet de l’information litigieuse.

D’autre part, il était en effet reproché à l’initiateur et à sondirigeant d’avoir précisé, dans la note d’information et lecommuniqué de presse du 12 juin 200747, que les membres duconcert n’avaient procédé à aucune acquisition de titres de lacible dans les 12 mois précédant l’OPAS. Or, le dirigeant,comme on l’a vu, en avait acquis à plusieurs reprises dans lapériode précédant le lancement de l’offre48. Là encore, ledirigeant et l’initiateur sont condamnés par la Commissiondes sanctions pour violation de l’article 632-1 du règlementgénéral de l’AMF. Spécifiquement, pour le dirigeant, le man-quement à l’obligation déclarative se prolongeait ainsi sur leterrain de la diffusion de fausse information.

Sur la base de ces constatations, la Commission prononce unesanction pécuniaire à l’encontre du dirigeant, en qualitéd’auteur du manquement, mais également de l’initiateur, aunom et pour le compte duquel le dirigeant avait agi49. Cefaisant, elle rappelle à tous les bidders et à leurs dirigeants la

triple obligation de précision, d’exactitude et de sincérité àlaquelle ces derniers sont astreints lorsqu’ils décident de lan-cer une offre publique50.

2. A l’encontre de la société cible

Enfin, il était reproché à la société Arkopharma d’avoirrepris, dans la note en réponse, l’information relative aunombre de titres détenus par le concert figurant dans la notede l’initiateur. Cependant, la Commission décide de mettrecelle-ci hors de cause au motif que le manquement de diffu-sion de fausse information ne pouvait lui être imputé.

Pour bien cerner le raisonnement suivi par la Commission, ilconvient de rappeler que l’article 632-1 du règlement généralde l’AMF distingue entre la « communication » et la « diffu-sion » de fausse information51. Selon l’acception tradition-nelle de la doctrine et de l’AMF, la communication est l’infor-mation primaire émanant de l’émetteur, alors que la diffusionest une information secondaire, transmise par un tiers52.D’apparence théorique, cette distinction est fondamentale,car à chacune de ces définitions correspond un régime juri-dique propre : la communication est unmanquement objectif,dépourvu d’élément intentionnel, tandis que la diffusion, ence qu’elle doit être faite « sciemment », suppose que soit rap-portée la preuve que la personne poursuivie avait connais-sance du caractère inexact, imprécis ou trompeur de l’infor-mation.

Dans notre affaire, la société Arkopharma est qualifiée par laCommission de détentrice secondaire de « l’information rela-tive à la détention de ses titres » et se voit, en conséquence,appliquer le régime de la diffusion. Dans la mesure où ladiffusion est traditionnellement réservée aux tiers, cette affir-mation a de quoi surprendre, d’autant que le grief notifié àArkopharma faisait explicitement référence à la notion decommunication. Au-delà de cette confusion terminologique –au demeurant courante en jurisprudence53 –, cette assertionne doit pas étonner : le détenteur primaire de l’informationrelative à la composition de l’actionnariat n’est pas l’émet-teur, mais bien l’actionnaire lui-même54. Et il en va d’autantplus ainsi lorsque, comme c’était le cas ici, les titres sontdétenus sur des comptes étrangers, ce que ne manqued’ailleurs pas de relever la Commission. Au regard de cettedécision, la distinction entre la communication et la diffusionne semblerait donc pas devoir s’opérer selon le diptyque

• • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • •Tissier, Dr. soc., décembre 2007, p. 35 et s., note Th. Bonneau, Rev. dr.banc. fin. 2007, numéro 6, p. 64 et s., note S. Torck (dissimulation, par ledirigeant, de l’information selon laquelle la part du capital de la sociétédétenue par le public était très minoritaire, le groupe familial détenant80% du capital de ladite société et non 10% comme le laissait penserl’information publique disponible).

47 Communiqué sur les principaux éléments du projet de note d’informationet les modalités demise à disposition dudit projet, publié en application del’article 231-16 III du règlement général de l’AMF.

48 Rappr. de Comm. sanct. AMF, 1er mars 2007, MM. Jacques Tordjman,Michel Beilin, Yves Roy, Pierre Chiarelli, Frédéric-Georges Roux, BrunoChabert, AnthonyPallier et LaurentDaure,Bull. JolyBourse 2008, numéro1, p. 27 et s., note J.-M. Moulin, Rev. dr. banc. fin. 2007, numéro 2, p. 57 ets., note D. Bompoint.

49 Comme l’a indiqué la Cour de cassation, « le dirigeant agissant dansl’exercice de ses fonctions incarne la société au nom et pour le compte delaquelle il s’exprime » de sorte que la communication, par le premier,d’informations « inexactes, imprécises et trompeuses » peut être imputée àla seconde (Cass. com., 19 décembre 2006, numéro 05-18833, VivendiUniversal,Bull. Joly Soc. 2007, numéro 5, p. 580 et s., noteCh.Arsouze,Dr.soc., avril 2007, p. 39 et s., note Th. Bonneau, R.T.D.F. 2007, numéro 3,p. 28 et s., note I. Krimmer). En l’espèce, le rôle prépondérant du dirigeantdans la commission des manquements ne pouvait donc faire obstacle à ceque le manquement soit retenu à l’encontre de l’initiateur. Cette circons-tance a néanmoins été prise en compte par la Commission dans la fixationdu montant de la sanction infligée à l’initiateur (comp., Comm. sanct.AMF, 5 juillet 2007,Marionnaud Parfumeries, KPMG SA, Cofirec et MM.Marcel et Gerald Frydman, MM. Yves Gouhir et Gérard Caro, Bull. JolyBourse 2008, numéro 2, p. 46 et s., note E. Dezeuze et G. Buge).

• • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • •50 Plus généralement, cette décision s’inscrit dans le courant jurisprudentiel

tendant à retenir la responsabilité conjuguée du dirigeant et de la sociétéen matière de diffusion de fausse information (sur cette tendance, voir P.Clermontel,Droit de la communication financière, Ed. Joly, 2009, numéro630 et numéro 634 et s.). Selon nos estimations, les décisions sanctionnantconjointement le dirigeant et la société ont ainsi représenté, sur les troisdernières années, près de 50% de l’ensemble des décisions de la Commis-sion en matière de manquements aux obligations d’information.

51 On observera que cette distinction, héritage de l’article 3 du règlementCOB numéro 98-07 relatif à l’obligation d’information, n’est pas connuepar la directive « abus de marché ».

52 Voir, par exemple, Comm. sanct. AMF, 8 décembre 2005, société OrcoProperty Group.

53 Voir, par exemple, Paris, 18 novembre 2003, SACibox Interactive, Banque& Droit, mars-avril 2004, p. 35 et s., note H. de Vauplane et J.-J. Daigre.

54 Certes, il s’agit d’une information que l’émetteur peut connaître s’il lesouhaite, notamment via la mise en œuvre d’une procédure de titres auporteur identifiable (procédure qui était d’ailleurs prévue par l’article 11des statuts d’Arkopharma), mais cette faculté ne suffit pas à le constituercomme détenteur primaire de l’information relative à la détention de sestitres.

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classique communication/émetteur et diffusion/tiers. La lignede partage résiderait plutôt dans le point de savoir si lapersonne poursuivie, quelle que soit sa qualité, est à l’origine,« à la source », de l’information (communication) ou non(diffusion)55. Dans cette optique, il devient alors possibled’appliquer le régime de la diffusion à un émetteur. C’est ceque décide la Commission lorsqu’elle affirme que la sociétéArkopharma, nonobstant sa qualité d’émetteur, ne pouvaitêtre regardée comme le détenteur primaire de l’informationrelative au nombre de titres détenus par le concert.

Après avoir soumis la société au régime de la diffusion, laCommission devait rapporter la preuve de l’élément inten-tionnel du manquement. La société ne pouvant, en tant quepersonne morale, se voir prêter une quelconque intentionna-lité, cet élément ne pouvait être caractérisé qu’au niveau deson représentant légal, à savoir la présidente du directoire quiavait certifié l’exactitude de la note en réponse. Sur ce point,la Commission estime qu’il n’était pas établi que cette der-nière « savait ou aurait dû savoir » que le nombre de titresdétenus par le concert était supérieur à celui qui avait étéindiqué dans la note de l’initiateur56. Selon nous, l’emploi decette formule dans le cadre de la diffusion n’est pas satisfai-sant, car elle n’est applicable qu’à la communication57. Pourcaractériser le manquement de diffusion, il ne suffit pas eneffet de démontrer que la personne aurait dû savoir quel’information était fausse58, mais bien qu’elle en avait pleine-ment connaissance. Cette confusion souligne, si besoin enétait, le flou qui continue d’exister entre les notions decommunication et de diffusion et le régime qui leur est appli-cable. Quoi qu’il en soit, la Commission déduit de l’ignorance(réelle ou supposée) de la présidente du directoire d’Arko-pharma que cette dernière société n’avait pas diffusé « sciem-ment » l’information litigieuse de sorte que lemanquement nepouvait lui être imputé.

Pour conclure, on indiquera que suite aux arrêts de la Cour decassation en date du 9 mars et du 30 mars 201059 qui sontvenus renforcer la responsabilité individuelle des administra-teurs des sociétés anonymes en posant de manière très expli-cite une présomption de responsabilité individuelle à leur

encontre, on peut prédire que la Commission des sanctionssera tentée de retenir, à l’avenir, la responsabilité des admi-nistrateurs, en cas de diffusion de fausse information et nonplus uniquement celle des dirigeants comme c’était le cas enl’espèce. e

• • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • •55 Cette approche semble aller dans le sens de certains auteurs qui consi-

dèrent que « la communication constituerait plutôt la substance de l’infor-mation et la diffusion sa modalité de publication » et qu’ « il n’y aurait doncpas lieu de réserver l’acte de diffusion à des tiers » (P. Clermontel, op. cit.,numéro 544).

56 Et ce, malgré le fait que celle-ci était elle-même membre du concert, parl’effet du pacte d’actionnaires.

57 Selon l’article 632-1 du règlement général de l’AMF, l’auteur de la commu-nication ne peut être sanctionné que s’il « savait ou aurait dû savoir » queles informations communiquées étaient inexactes ou trompeuses. Pour lesdirigeants et les émetteurs, cette connaissance est toutefois présumée(présomption simple).

58 Comme le relève un auteur, « celui qui "aurait du savoir" pouvait savoir.Mais il ne peut être exclu qu’il n’ait pas su. Dans cette dernière hypothèse,il n’a pas pu agir "sciemment" » (D. Ohl, Droit des sociétés cotées, Litec2008, p. 387).

59 Cass. com., 9 mars 2010, SAEPFPartners c/ Abela,Rev. soc. 2010, numéro6, p. 230 et s., noteH. LeNabasque,Dr. soc., juin 2010, p. 17 et s., noteM-L.Coquelet, JCP Ent., mai 2010, numéro 20, p. 36 et s., note S. Schiller, D.2010, p. 761, noteA. Lienhard ; Cass. com., 30mars 2010,Fonds de garantiedes dépôts c/ Société Caribéenne de conseil et d’audit, Dr. soc., juin 2010,p. 28 et s., note M. Roussille ; JCP Ent., avril 2010, numéro 17, p. 26 et s.,note A. Couret. Dans un rapport publié le 14 juin 2010, l’AMF a néan-moins écarté la possibilité de mettre en cause la responsabilité « collec-tive » – c’est-à-dire non subordonnée à la démonstration d’une faute – desmembres des conseils d’administration en matière de suivi des comptes etde gestion des risques (AMF, Rapport du groupe de travail sur le comitéd’audit, 14 juin 2010, pp. 14-15).

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