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« LBO en pratique, création de la valeur »

Mémoire de fin d’études pour l’obtention du

diplôme du cycle normal de l’ISCAE

Option finance – comptabilité

2008 - 2009

Préparé par : Yasmine Bennis

Encadré par : Mehdi Toumi

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Plan Introduction ………………………………………………………………………………….5

Première partie :

I- Le capital investissement

Comment se définit-il ? ……………………………………………………………………..6

A quoi sert-il ? ………………………………………………………………………………6

A quel moment intervient-il ?...............................................................................................6

Quelle est sa contribution ? …………………………………………………………………7

II- L’évolution du capital investissement en Europe……………...…………………… 7

III-Le rôle croissant des fonds d’investissement au Maroc…………….……………… 9

IV-Impact de la crise sur le private equity ……………………………………………. 10

V-Les challenges post crise du PE……………………………………………………… 12

Deuxième partie :

I-Qu’est ce qu’un LBO ?

1-Définition………………………………………………………………………………..15

2-Quels sont les types de LBO ? …………………………………………………………16

II-Choix et évaluation de la cible

1-Les caractéristiques de la cible idéale ………………………………………………...17

2-Méthode d’évaluation

2.1- La méthode patrimoniale ……………………………………………………………..18

2.2-DCF…………………………………………………………………………………... 19

2.3- Méthode des comparables …………………………………………………………... 21

2.4- Regard critique sur les méthodes d évaluation‟ ……………………………………….22

2.5-L Adjusted Present Value‟ pour évaluer la rentabilité d un LBO‟ ……………………..23

III-Pourquoi faire un LBO ?

1- Raisons stratégiques

a- Le LBO pour le désinvestissement ………………………………………………...25

b- Le LBO pour régler une problématique de succession…………………………… 26

3

c- Le LBO pour réaliser le patrimoine des actionnaires…………………………… 27

2-Les différents leviers qui font l’intérêt d’une opération type LBO, comment ?

2- Levier financier………………………………………………………………….. 27

3- Levier fiscal……………………………………………………………………….29

4- Levier juridique …………………………………………………………………..30

5- Levier social…………………………………………………………………….. 31

IV- Les sorties du montage :

a- Cession à un industriel ………………………………………………………… 32

b- L’introduction en bourse………………………………………………...…….. 32

c- LBO secondaire ………………………………………………………….…….. 32

d- Leverage recap …………………………………………………………………..32

V- Financement du LBO : 33

Définition : Qu’est ce qu’un covenant ?........................................................................... 35

1- Le financement en fonds propres ou quasi fonds propres…………………… 36

2- Le financement en dette senior………………………………………………… 37

3- Le financement en dette subordonnée………………………………………… 38

a- Le Financement mezzanine

b- High yield

4- Les autres types de financement………………………………………………. 40

a- Le prêt relais

b- Le crédit vendeur

c- La cession d actifs ‟

d- La titrisation

Troisième partie :

VI- La création de la valeur ? Les points critiques :

1- Facteurs directs de création de valeur

1.1- Réduction des coûts dans les LBO……………………………………………….. 42

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1.2- Rationalisation des actifs……………………………………………………….. 43

1.3- Produire la croissance dans les LBO…………………………………………… 44

1.4- L ingé‟ nierie financière dans les LBO…………………………………………... 45

2. Value capturing ou facteurs indirects de la valeur

2.1- Motivation du management et salariés dans le LBO....…………………………. 46

2.2- Gouvernance d entreprise dans les LBO………………………………………...‟ 46

2.3- Le levier……………………………………...………………………………… 46

2.4- La culture et la communication dans les LBO…………………………………... 47

2.5- L asymétrie‟ des informations dans les LBO…………………………………….. 47

2.6- La capacité de négociation dans les LBO……………………………………….. 48

Conclusion……………………………………………………………………………… 49

Bibliographie…………………………………………………………………………… 51

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Introduction :

Les fonds d investissement‟ s sont des acteurs de plus en plus présents sur le marché des

acquisitions et au niveau de l économie nationale. La majorité des entreprises concernées par ‟

les opérations d acquisitions, a fortiori les reprises par effet de levier (Leverage buy out, par ‟

abréviation LBO), ont des performances largement supérieures aux moyennes sectorielles

nationales. Il est donc légitime de s interroger sur les raisons de la montée en puissance de ‟

telles opérations ainsi que sur les fondements de leur succès.

Dans cette perspective, nous consacrerons la première partie à une présentation générale du

capital investissement en distinguant entre ses différentes composantes (création,

développement et transmission) pour les situer dans le cycle de vie de toute entreprise.

Ensuite, nous mettrons en exergue l essor de cette activité en Europe et au Maroc à travers le ‟

rôle primordial des fonds d investissement. Ensuite sera traité le sujet de l impact de la crise ‟ ‟

financière déclenchée en fin 2007 sur les fonds d investissement, avec‟ les opportunités et

menaces qu elle présente, puis les challenge auxquels ils devraient faire face après la crise, ‟

qui seraient essentiellement la redéfinition du marché des fonds d investissement autour des ‟

secteurs de l infrastructure et des services, l‟ a désignation de la conquête des marchés

émergents (pays du BRIC) comme un relais de croissance pour ces fonds et enfin, que les

bailleurs de fonds vont être plus regardant sur la transparence et responsabilité des fonds.

La 2ème partie est consacrée aux principes des LBO, elle présente les différentes étapes du

déroulement du LBO et les problématiques y afférant : choix de la cible, son évaluation, les

facteurs qui rendent ce type d opérations attractif (les différents levier), la sortie des ‟

montages, puis les modalités de financement qui se composent de plusieurs acteurs, chacun

selon son aversion au risque, et c est là où il est clair que le financement va faire converger les ‟

intérêts de tous : banquiers, investisseurs en capital et manager.

La 3ème et dernière partie est dédiée à la source de la création de valeur dans le LBO selon

plusieurs études réalisées sur des données historiques, où sera étayé les facteurs intrinsèques,

quantifiables de la création de valeur, et d autres facteurs qui „captent la‟ ‟ valeur, et sont

qualitatifs.

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Première partie

I- Le capital investissement :

Le Capital Investissement joue un rôle majeur dans l économie. Il représente un soutien ‟fondamental de l entreprise non cotée tout au long de son existence. Il contribue directeme‟ nt à la création d entreprises, à la promotion de l innovation et de nouvelles technologies, à la ‟ ‟croissance, à l emploi et au renouvellement du tissu économique.‟

Comment se définit-il ?

Le métier du Capital Investissement consiste à prendre des participations majoritaires ou minoritaires dans le capital de petites et moyennes entreprises généralement non cotées.

Cette prise de participation permet de financer leur démarrage, leur croissance, leur transmission, parfois leur redressement et leur survie.

Le métier s exerce sur quatre segments : le Capital Risque, le Capital Développement, le ‟Capital Transmission / LBO et le Capital Retournement

A quoi sert-il ?

Le Capital Investissement soutient l'entreprise dans différents domaines :

il apporte le financement et les capitaux nécessaires à son développement, il accompagne son management lors des décisions stratégiques, il lui permet d améliorer son potentiel de création de valeur au profit de ses clients, de ‟

ses actionnaires et de tous ses collaborateurs, dirigeants et salariés.

A quel moment intervient-il ?

Le Capital Investissement intervient :

au moment de la création d entreprises pour le financement de l innovation, des ‟ ‟nouvelles technologies et des biotechnologies, grâce au Capital Risque,

à l occasion d un projet de développement pour les entreprises à fort potentiel de ‟ ‟croissance, grâce au Capital Développement,

pour l acquisition, la transmission ou la cession d entreprises, avec le Capital ‟ ‟Transmission / LBO,

en cas de difficultés, grâce au Capital Retournement

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Quelle est sa contribution ?

Le Capital Investissement permet de :

subvenir aux besoins en fonds propres des entreprises, allouer les ressources et les moyens les plus adaptés pour la croissance et la

performance, participer à la définition d une stratégie claire et à long terme pour l entreprise, ‟ ‟ préparer les relais de croissance interne ou externe à moyen et long terme, orienter intelligemment les fonds des institutions financières vers les entreprises

II- L’évolution du capital investissement en Europe :

L activité du capital investissement, initialement développée par des entrepreneurs aux États‟ -

Unis dans la Silicon Valley après la Seconde Guerre mondiale d'une part, et dans les grandes

universités américaines (Stanford, MIT, etc) d'autre part, s'est implantée en Europe dans les

années 1970. Depuis cette activité s'est développée par cycle, en fonction des aléas boursiers,

de politiques fiscales incitativeset de la création de nouveaux outils et véhicules de placement

pour stimuler et faciliter la collecte des fonds.

2004 fut une bonne année pour le capital investissement européen. Selon les chiffres publiés

par L Association européenne du capital investissement et du capital‟ -risque (Evca), Thomson

Venture Economics et PriceWaterhouseCoopers, les fonds européens de Private Equity ont

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investi 36,9 milliards d euros en 2004, dépassant ainsi le niveau record de 2000 avec 35 ‟

milliards d euros. Si les montants investis dans le capital‟ -transmission et le capital-

développement ont augmenté, ils sont restés, en revanche, stables dans le domaine du capital-

risque.

Les désinvestissements sont également en hausse en 2004. Ils ont atteint 19,6 milliards

d euros en 2004, contre 13,6 en 2003. Les cessions à des industriels restent la porte de sortie ‟

préférée par les fonds d investissement, bien devant les introductions en bourse, ne ‟

représentant que 7 % des désinvestissements totaux. Malgré cette hausse de l activité des ‟

fonds en 2004, la performance à long terme du capital investissement est restée stable par

rapport à 2003. Le TRI sur 20 ans serait en moyenne de 9,5 % selon Thomson et l Evca. Cette ‟

moyenne cache cependant de fortes disparités selon l horizon et le secteur d investissement. ‟ ‟

Les LBO affichent des performances stables à long terme (respectivement 12,5 % et 12,3 %

sur 10 et 20 ans) mais bien inférieures à court terme (respectivement

2,5 % et 5,7 % sur 3 et 5 ans). Cette performance est toutefois bien meilleure à très court

terme et ressort à 22,8 % en 2004 par rapport à 2 % en 2003.

La France se situe au 2ème rang sur le marché européen du « Private Equity », derrière la

Grande Bretagne et devant l Allemagne.‟

Quelques facteurs explicatifs :

Apparus en France au milieu des années 80, les opérations LBO connaissent une forte

croissance en raison de plusieurs facteurs favorables :

Le nombre important des PME en phase de transmission : le nombre d entreprises qui seront ‟

amenées à changer de main dans les 10 ans à venir est estimé à 450 000. Cette tendance peut

s expliquer par le fait que de nombreux dirigeants arrivant à l âge de l‟ ‟ a retraite trouvent

difficilement un repreneur au sein de la famille ;

La multiplication des restructurations structurelles de grands groupes avec notamment les

nombreux recentrages des poids lourds de l industrie et des services sur leur « core ‟ business »

en cédant des filiales jugées « non stratégiques » (logique de « spin off »). Suite au

ralentissement économique ces dernières années, les grands groupes ont abandonné leurs

politiques ambitieuses de croissance externe au profit d un recyclage de leurs ‟ actifs non

stratégiques en vue notamment de limiter leur endettement ;

La forte baisse des taux d intérêt facilitant le recours à la dette et donc la mise en place de ‟

montage LBO ;

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Le climat boursier morose ces 5 dernières années limitant les intentions d entrée en bourse ‟

entraînant une baisse significative des multiples de valorisation ;

La législation européenne sur la concurrence limitant les possibilités de rachat d entreprises ‟

par ses concurrents ;

La mise en place de politiques fiscales plus incitatives ;

Le professionnalisme croissant de la part des fonds LBO français jouissant d une image de ‟

marque auprès des dirigeants.

Les investisseurs en capital de même que les banquiers ont évolué. Ils sont désormais

capables de financer des opérations de taille beaucoup plus significative comme en

témoignent les dernières opérations réalisées. En revanche, ils sont plus regardants en ce qui

concerne les conditions de réalisation de l acquisition.‟

III- Le rôle croissant des fonds d’investissement au Maroc

Si le premier fonds d investissement (Moussahama) a été crée en 1993, la‟ multiplication des

opérateurs du capital investissement n a eu lieu qu à partir de 1999. On en dénombre ‟ ‟

aujourd hui 13, selon l AMIC (Association Marocaine des Investisseurs en Capital). Il s agit ‟ ‟ ‟

d Accès Capital Atlantique (Acasa), Asma Invest, Atlamed, ‟ Attijari Invest, BMCI Finance,

Capital Invest, CFG Capital, Chaâbi Moussahama, Faîsal Finance, Fonds Sindibad, Maroc

Invest, SGAM et Upline IT Management.

Ces sociétés de capital investissement ont cette particularité commune : elles sont détenues

aussi bien par les banques (Attijari Wafabank, BCP, BMCE Bank, BMCI, Crédit du Maroc et

SGMB) que par les compagnies d assurance (Atlanta, Sanad, Axa Assurances, RMA ‟

Wataniya et Wafa Assurances) et les mutuelles et caisses de gestion et de retraite (CDG,

CIMR et MCMA/MAMDA). Les agences multilatérales de développement sont également

très présentes. Une analyse du tour de table des différents fonds actifs au Maroc nous permet

d identifier Averroès Finance (Collectif de fonds méditérannéens), la BEI (Banque ‟

Europèenne d Investissement), la Caisse de Dépôt et de Consignation (France), IFC (filiale de ‟

la Banque Mondiale), Proparco et Unigrains. Il en est de même pour les investisseurs du

Moyen Orient (Somed, CMKD, Saudi Arabian Monetary Agency et Faîsal Finance).

Conjointement, ces opérateurs géraient, à fin décembre 2006, 17 fonds ayant levé un montant

de 4,5 milliards de dirhams, dont 1,5 milliards de dirhams investis. Une bonne partie des

levées de fonds a été réalisée en 2006, soit 2,5 milliards de dirhams contre 2 milliards de

dirhams levés depuis le lancement de cette activité au Maroc jusqu à fin 2005. Ce qui ‟

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démontre l attrait grandissant de cette activité, dont les perspectives demeurent fort ‟

prometteuses. En effet, la hausse continue tant de l offre en capitaux ‟ à risque (avec les fonds

déjà constitués et ceux en cours de constitution) que de la demande confortée par l évolution ‟

des volumes investis laisse entrevoir de forts potentiels de développement. Cette dynamique

est corroborée par le constat suivant :

-Impératifs de compétitivité imposant aux PME/PMI de disposer de fonds propres pour

investir en outils de production, ressources humaines, stratégie Marketing et actions

commerciales….

-Prise de conscience par les entrepreneurs de l intérêt de l institutionnali‟ ‟ sation de leur tour de

table afin d améliorer leur crédibilité envers leurs partenaires (clients, fournisseurs, ‟

banques…) ;

-Existence d un grand nombre d entreprises en phase de transmission ou de succession. Cette ‟ ‟

configuration cadre avec la dynamique d‟investissement actuelle.

IV- Impact de la crise sur le private equity :

Retrait des banques. Paradoxalement, la crise de la dette peut, dans certains cas, se révéler

positive pour les gestionnaires dans le non coté. En effet, les banques n accordant plus de ‟

crédit aux entreprises, les fonds de capital-investissement deviennent une alternative au

financement bancaire.

Et bien que les banques déclarent continuer de financer les PME, les conditions offertes

s apparentent souvent à des refus.‟ Il faudra au moins deux ou trois ans avant que la situation

ne se normalise sur le crédit bancaire.

Mais ces derniers temps, certaines entreprises qui ne s adressaient pas à des structures de ‟

capital-investissement commencent à le faire. Ce sont des entreprises de bonne qualité qui

n ont plus accès au financement bancaire classique. ‟

Valorisations en baisse... Dans des périodes difficiles, les gestionnaires mettent souvent en

avant « l effet millésime » des fonds de capital investissement.‟

Il serait vraisemblable que, compte tenu des difficultés des entreprises à se financer, leur

valorisation s ajuste à la baisse dans les prochains mois. La conjoncture devrait donc créer des ‟

opportunités pour les FCPI et les FIP en phase d investissement. ‟ Les millésimes investis dans

les années difficiles procurent généralement des rendements plus élevés que les fonds lancés

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dans des périodes d euphorie des marchés boursiers. Cette baisse passagère des valorisations ‟

des entreprises ne remet pas en cause le fait que, dans certains domaines comme la santé ou

l énergie propre, les tendances de développement à long terme subsistent‟ .

… avec un effet retard. Cependant, à l instar de l immobilier sur lequel, au début des ‟ ‟

périodes de baisse, les vendeurs rechignent à céder leurs biens avec une décote, la baisse de

valorisation des entreprises n est pas encore intégrée par les entrepreneurs.‟

Finalement, investisseurs et chefs d entreprise prennent davantage de temps pour négocier ‟

l entrée des ‟ fonds au capital. Les actionnaires des sociétés non cotées n ont‟ pas encore pris la

mesure de la baisse de valorisation. Car lorsqu un entrepreneur a déjà levé des fonds en ‟

prenant en compte une valorisation de son entreprise élevée, il a parfois du mal à revenir à des

valorisations plus basses.

Ces réticences des chefs d entreprise à faire évoluer les valorisations pourraient même ‟

pousser certains fonds de capital-investissement à s intéresser à des valeurs cotées.‟

Et aujourd hui, les sociétés cotées apparaissent parfois meilleur marché que les sociétés non ‟

cotées. Même si ce n est pas dans leurs habitudes, les fonds d investissements commencent ‟ ‟

donc à examiner des sociétés cotées qui disposent du label Oseo les rendant éligibles aux

FCPI.

Le financement en berne. Le tarissement du marché du crédit n est pas la seule r‟ aison de la

recrudescence des dossiers reçus par les gestionnaires et du tassement des valorisations des

entreprises. En effet, les autres canaux de financement sont également inopérants. Ainsi, de

nombreux business angels (industriels ou particuliers entrant au capital des jeunes sociétés)

sont moins disposés à investir aujourd hui qu il y a quelques mois. La baisse des marchés ‟ ‟

d actions les empêche parfois d extraire des liquidités pour investir dans les ‟ ‟ sociétés non

cotées.

Enfin, dans des périodes favorables aux actions, les fonds de capital-investissement sont mis

en concurrence avec les marchés, les entreprises préférant parfois s introduire sur Alternext ‟

(le marché des petites et moyennes entreprises) plutôt que de faire entrer un fonds dans son

capital à des conditions parfois moins avantageuses.

Aujourd hui, cette concurrence n existe plus puisqu une introduction en Bourse est ‟ ‟ ‟

difficilement envisageable à court terme.

Sélectivité. Les gestionnaires devront évidemment faire preuve d une sélectivité ac‟ crue dans

le choix de leurs dossiers.

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Cependant, le fonctionnement des fonds de capital investissement tend plutôt à les protéger

d‟accidents conjoncturels. Les fonds de capital-investissement mettent entre 3 et 5 mois pour

entrer au capital des sociétés. Cela permet au fonds de PE d étudier les dossiers sereinement ‟

avant d inves‟ tir, même en période de crise.

Pour certains, cette crise pourrait même, à terme, renforcer les entreprises détenues en

portefeuille.

Dans un contexte où l accès au financement con‟ stituera un enjeu important pour les

entreprises, les PME qui seront bien accompagnées par les fonds d investissement seront le ‟

mieux à même de négocier avec leurs fournisseurs et leurs banquiers, ou de se livrer à des

opérations de croissance externe. Par ailleurs, même si ce n est pas la vocation des fonds ‟

d investissement, ces derniers peuvent parfois refinancer une entreprise qui doit faire face à ‟

des difficultés passagères.

Une bulle redoutée. Outre les problèmes affectant le financement des sociétés, la crise du

crédit pourrait cependant présenter d autres‟ effets induits sur l industrie du‟

capital-investissement. En effet, les structures des banques, jusqu alors‟ spécialisées dans des

opérations utilisant un effet de levier important, pourraient, à cause du resserrement des

conditions de crédit, se replier sur des dossiers de taille plus réduite. Beaucoup de fonds

spécialisés sur le LBO reviennent vers le capital-développement. Paradoxalement, certains

craignent donc que ces nouveaux intervenants sur le secteur des petites et moyennes

entreprises ne créent une bulle en tirant les valorisations vers le haut.

V- Les challenges post crise du PE :

Un marché fluide qui a connu un essor rapide

Jusqu à l été 2007, les acteurs du private equity ont bénéficié d une ‟ ‟ ‟ conjoncture propice à un

rapide développement. D une part, la disponibilité de liquidités sur le marché financier ‟

mondial facilitait l appel à la dette et justifiait un recours fréquent aux LBO («‟ leveraged buy-

out »). Par « effet de levier », les taux de rendement internes des investissements étaient

élevés. D autre part, la conjoncture économique mondiale était synonyme d une hausse ‟ ‟

régulière de la valorisation des sociétés au cours du temps (« arbitrage multiple »). Enfin, les

fonds de private equity n a‟ vaient aucun mal à solliciter des fonds auprès de leurs investisseurs

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(« limited partners », le plus souvent des fonds de pension, des banques, des sociétés

d assurance).‟

Les fonds de private equity ont investi 297 milliards de dollars en 2007 (0,55% du PIB

mondial), soit un montant supérieur de plus de 26% à celui de 2006 (235 milliards de dollars).

De la fracture de l’été 2007 à la crise mondiale de l’automne 2008 : les incertitudes liées

à la crise économique et financière

En rendant l accès à la dette p‟ lus difficile, la crise financière qui a démarré aux Etats-Unis à

l été 2007 a signé la fin des certitudes pour le marché mondial du capital‟ -investissement. Les

CDO (« collateralized debt obligations ») représentaient 70% des liquidités pour les LBO en

2007 (contre 3% en 1999). Or la crise des subprimes a fortement affecté ces actifs risqués.

L un des principaux moteurs du marché du private equity s est grippé. Les banques ferment ‟ ‟

également l accès à la dette aux sociétés qui ne disposent pas d un historiqu‟ ‟ e suffisamment

solide dans la relation bancaire. Enfin, les bailleurs de fonds traditionnels des fonds de private

equity sont eux aussi meurtris par la crise. C est donc l ensemble de leur modèle de ‟ ‟

financement que doivent revoir les capital-investisseurs. »Quelles sont les alternatives aux

modes de financement classiques du private equity ? Le paysage des fonds de capital-

investissement va-t-il être bouleversé ? Lesquels sauront tirer leur épingle du jeu ? Entre-t-on

dans une nouvelle ère du private equity ?

Un marché à reconstruire après la crise : saisir les opportunités de définition d’un modèle de

croissance durable

Le temps de l’innovation : accompagner au plus près les entreprises

Le capital-investissement est aujourd hui confronté à des défis d un g‟ ‟ enre nouveau : à la

recherche mécanique de performances exceptionnelles doit se substituer la définition d un ‟

modèle de croissance durable. En instaurant une coupure dans le mouvement de croissance

exponentielle du capital-investissement, la crise crée l opportunité d un renouveau.‟ ‟ Le

« management package » (pacte d'actionnaires, rémunération et mécanisme d'incitation des

managers) n est plus suffisant‟ pour garantir la valorisation des sociétés : les fonds de capital-

investissement devront désormais investir leurs ressources pour accompagner la croissance

organique et la croissance externe de l entreprise en portefeuille.‟ Donc pour relever les défis

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actuels, les sociétés de private equity chercheront notamment à augmenter la valeur des

sociétés dans leur portefeuille par des améliorations opérationnelles et structurelles.

Deux secteurs en développement: les services financiers et les infrastructures

La diversification sectorielle est également un atout de la rénovation du marché du capital-

investissement. Plusieurs secteurs identifiés sont porteurs d avenir, aussi bien pour les fonds ‟

de private equity que pour les entreprises en portefeuille elles-mêmes, dans une stratégie de

développement dont les services financiers et les infrastructures. La crise actuelle entraînera à

moyen terme une redéfinition des contours du secteur financier, créant ainsi des opportunités

d investissement pour les acteurs du private equity. Le secteur des infrastructures présente ‟

quant à lui un fort potentiel de croissance, en particulier dans les pays émergents où les

besoins sont considérables.

La définition d une stratégie dans les pays émergents dits ‟ » BRIC » (Brésil, Russie, Inde,

Chine) deviendra incontournable pour les sociétés de capital-investissement. Ces marchés en

croissance doivent désormais être pris en compte par l ensemble des entreprises mondiales, ‟

tous secteurs d activité confondus. En ce sens, le capital‟ -investissement peut soutenir les

entreprises qui souhaitent se développer dans les pays émergents en apportant son expertise et

ses bonnes pratiques sur des profils de risques différents de ceux que l on conn‟ aît dans les

pays occidentaux.

L’assainissement du marché du private equity

La période de crise actuelle sera suivie d un mouvement de «‟ fuite vers la qualité » chez les

investisseurs, bailleurs de fonds de private equity, qui seront de plus en plus attentifs non

seulement aux performances des fonds mais également à la solidité de leur modèle. En

mettant à l épreuve un marché qui a connu une croissance rapide, la‟ crise devrait catalyser

une évolution profonde du marché du private equity. Responsabilité et transparence seront

désormais les mots d ordre des capital‟ -investisseurs, et nous allons assister dans les

prochaines années à une diversification des stratégies de développement et de financement

des entreprises. Le capital-investissement demeurera un moyen de financement performant

s il sait se transformer‟ : l assainissement du marché fournira alors de nouvelles voies de ‟

croissance et de développement pour les entreprises.

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Deuxième partie

I- Qu’est ce qu’un LBO ?

1- Définition :

L Association Française des Investisseurs en Capitaux (AFIC) définit le LBO comme suit‟ : « Un LBO est l achat d une entreprise saine, financé partiellement par des emprunts, dans le ‟ ‟

cadre d‟un schéma financier, fiscal et juridique spécifique où les dirigeants repreneurs sont

associés à des investisseurs financiers en vue de réaliser ensemble une plus-value à moyen

terme.1 »

1 Afic, Guide pratique du LBO, 2003, p.6

Le LBO est une opération par laquelle une « société holding » est crée pour détenir les titres

d une société cible avec un effet de levier.‟ Cette opération a pour but chez le fonds

d investissement‟ de réaliser une plus-value au terme de l opération‟ (revente ou SBO), grâce à

l amél‟ ioration des performances que la cible va devoir réaliser.

Concrètement, cela se traduit par une cible répondant à certains critères, et c est la holding ‟

détentrice qui est endettée avec une proportion inhabituelle de dettes/CP, c'est-à-dire un

gearing très élevé, pouvant atteindre 80% de dettes, ainsi, un des avantages de ce montage est

qu il permet‟ , après remboursement de dettes, de se retrouver propriétaire de la cible, avec un

apport de départ minimum. La réussite de l opération suppose un coût de la de‟ tte inférieur à la

rentabilité de la cible.

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Pendant la durée de vie du montage, la cible est supposée remonter des dividendes à la société

holding, ces dividendes servent au paiement des intérêts et du principal de la dette contractée

pour l acquisition de la cible‟ .

La condition sine quanon pour la réalisation et la viabilité d une opérat‟ ion LBO est :

2- Quels sont les types de LBO ?

LBO, leveraged buy out, désigne les opérations de rachat avec effet de levier, mais le schéma

peut changer de nom selon les modalités d introduction du management‟ :

MBO : management buy out, c est quand le management en place et les salariés, d avant ‟ ‟

l opération participent au rachat de l entreprise‟ ‟

MBI : c est quand toute l équipe dirigeante est renouvelée‟ ‟

BIMBO : une combinaison de MBO ET MBI

LBU : lorsqu un LBO acquiert des sociétés de son secteur pour créer‟ des synergies

industrielles

Bilan en N

Actif Passif

Titres de

la cible 100 CP 30

Dettes 70

Bilan en N+5

Actif Passif

Titres de la

cible 100 CP 100

Dettes 0

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OBO : quand l actionnaire majoritaire rachète les minoritaires par endettement.‟

II- Choix et évaluation de la cible :

1- Les caractéristiques de la cible idéale:

Toute entreprise ne peut se prêter à un montage LBO. Les fonds d invest‟ issement pour choisir

jaugent de l environnement et de la cible elle‟ -même :

Marché :

- Stabilité du marché, maturité, car cela permet une maîtrise de la croissance du BFR, et

puis si la cible connaît une croissance extrêmement forte, un risque de conflit entre

investissements industriels et remboursement de la dette d'acquisition est probable

- Secteurs avec barrières à l entrée, risques de substitution faibles‟

Critères financiers :

- Posséder des résultats historiques récurrents assortis d une croissance mesuré‟ e

- Avoir une rentabilité régulière et prévisible (grâce à une stabilité du marché et une

certaine maîtrise de l environnement)‟

- Disposer d un potentiel d amélioration de la marge bénéficiaire‟ ‟

Atouts commerciaux :

- Disposer de parts de marchés importantes (permet d imposer son prix‟ )

- Disposer d avantages concurrentiels durables sur la durée de vie du LBO‟

- Avoir un besoin en investissements faible, ou du moins un besoin prévisible

- Posséder un savoir-faire ne reposant pas sur un nombre limité de personnes

Capital humain :

- Management expérimenté assisté d'une direction financière solide

- Relations Investisseur en capital / Management

- Relation Management / salariés

- Relations Management / Prêteurs (notamment Agent Senior, qui représente le Pool des

banquiers prêteurs)

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Il est clair qu il n existe pas de cible idéale, répondant à tout les critères, mais il s agit pour le ‟ ‟ ‟

fonds de faire un arbitrage selon la conjoncture, le risque, la disponibilité des capitaux ou

encore l orientation stratégique ‟ du fonds.

Donc, une fois choisie, il faut procéder à la détermination de la valeur de la cible, pour cela, le

fonds aura le choix entre les méthodes patrimoniales, actuariels ou encore les comparables :

2- Les méthodes d évaluation (DCF, patrimoniale et comparable), quelle ‟ méthode pour

quel type d entreprise‟ ?

Où peut résider la valeur d une entreprise donnée‟ ? Dans son patrimoine ou dans les flux

espérés ?

Au fait cela dépendrait de la nature de l activité, et du cycle de vie.‟

A sa création, l entreprise vaut par ce qu elle‟ ‟ possède, car elle n a encore développé ni savoir ‟

faire, ni capital immatériel, et à fur et à mesure qu elle croît, et selon les perspectives du ‟

marché sur lequel elle se positionne et son savoir faire, sa valeur résidera dans les flux futurs.

Ceci d une part, quant à l activité, on va donner des exemples pour comprendre comment elle ‟ ‟

peut influer la valeur :

- Négociant en vins rares : la valeur réside des les stocks

- Industriel : valeur réside dans l outil de production et la capacité opérationnelle future ‟

basée sur les références actuelles

- Gérant de portefeuille : la valeur est dans les flux potentiels

- Prestataire de services : la valeur est dans le savoir-faire, qualité du personnel,

portefeuille client…

2.1. La méthode patrimoniale :

C est une méthode qui cher‟ che à attribuer une valeur, selon le point de vue dans lequel on se

positionne, à savoir une valeur de marché, liquidative, ou encore d usage.‟

Dans notre cas, on cherche la valeur d usage, puisqu on se place dans une optique de ‟ ‟

continuité d exploitation, e‟ t donc on va donner une valeur à chacun des actifs selon sa valeur

dans le processus, ce qui revient à déterminer une valeur au coût de remplacement.

19

Concrètement, on réévalue séparément les différents actifs et engagements de l entreprise, ‟

puis on retranche la somme des engagements de l actif réévalué pour obtenir l actif net ‟ ‟

réévalué.

En ce qui concerne la fiscalité, et du moment qu on prévoit la continuité de l exploitation, ‟ ‟

l impact de l impôt dégagé par les moins ou plus‟ ‟ -value est négligé.

Quand est ce qu on utilise la méthode patrimoniale‟ ? Généralement c est pour évaluer les ‟

petites entreprises sans valeur stratégique, ou pour les entreprises industrielles qui disposent

d actifs pour lesquelles il existe un marché secondaire.‟

Le goodwill :

Un reproche qu on peut faire à cette méthode c est qu elle est ‟ ‟ ‟ statique, elle capte la valeur de

l entreprise dans un temps ‟ t, et ce seulement en se référant à ses actifs, mettant de côté toute la

partie immatérielle qui constitue une grande source de valeur. Pour palier à cette faille, on a

introduit le concept du goodwill.

Quand on utilise la méthode patrimoniale combiné avec le goodwill, on peut qualifier cette

démarche de composite, car si la 1ère valorise le passé de l entreprise, dans le 2‟ ème, on va

calculer des flux de la rentabilité exigée par les actionnaires et banquiers, c'est-à-dire leur

rémunération en terme de cash sur un horizon temporel futur et on va calculer les flux de

trésorerie futurs espérés. La différence entre les 2 constitue le goodwill (ou badwill), que l on ‟

va actualiser pour rajouter à la valeur obtenue par la méthode patrimoniale.

2.2. DCF :

C est une méthode qui a pour logique que la valeur d une entreprise se détermine par ce ‟ ‟

qu elle va rapporter dans le futur, non sur ce qu elle a déjà rapporté, c est une approche ‟ ‟ ‟

dynamique qui permet de prendre en compte plusieurs variables susceptibles d influencer les ‟

cash-flows dégagés.

Pour ce faire, cette méthode considère que la valorisation va se faire en 2 temps :

- premièrement elle va déterminer un horizon temporel déterminé, d environ 5 à 10 ans, selon ‟

la visibilité que l on a sur l activité, ‟ ‟ ainsi pour les biens de consommation on prendra des

périodes réduites (de 5 à 7ans), pour les services aux collectivités où quand on peut le justifier

20

économiquement, on prendra des périodes plus étendues (10 ans et ça peut aller jusqu à 30 ‟

ans dans le cas de contrats sûrs).

Ceci d un côté, d un autre côté, le choix d un horizon temporel réduit se justifie, or les ‟ ‟ ‟

résultats dégagés par l entreprise dans 10 ans par exemple, ne résulteront probablement qu en ‟ ‟

faible partie de l outil actuel, l entreprise sera devenue un mélange de ses caractéristiques ‟ ‟

actuelles et de ce qu en aura fait l acquéreur.‟ ‟

-deuxièmement, on va attribuer une valeur terminale à l entr‟ eprise, celle-ci peut être issue doit

de l actif économique de l entreprise, soit du flux normatif.‟ ‟

Dans le 1er cas, la valeur sera égale à la valeur de l actif économique réévalué ou pas, à la date ‟

de la dernière année de l horizon explicite. Si on retient une valeur supérieure à l actif, c est ‟ ‟ ‟

qu on anticipe le maintien d une rentabilité supérieure au coût moyen pondéré du capital, si ‟ ‟

c est le contraire, c est qu on suppose que l entreprise entre dans une phase de déclin.‟ ‟ ‟ ‟

Dans le 2ème cas, la valorisation se fait sur la base d un des multiples des soldes intermédiaires ‟

de gestion, qu on va projeter à l infini. On prend une hypothèse simplificatrice qu à l infini, et ‟ ‟ ‟ ‟

après actualisation, les flux tendent vers zéro, et c est là qu on calcule la valeur termin‟ ‟ ale par

la formule de Gordon – Shapiro : flux normatif / (k-g)

k : taux d actualisation‟

g : taux de croissance à l infini ‟

Choix des taux :

-le taux d actualisation correspond au coût moyen pondéré du capital, dont la détermination ‟

est délicate, se fait par une pondération du coût des fonds propres et de la dette.

Le coût des fonds propres se détermine par le MEDAF, calcul du MEDAF :

E(Ri)=Rf+ (E(Rm-Rf)

Rf: pour la gestion de portefeuille c est le taux d obligation d Etat qui a la plus courte dur‟ ‟ ‟ ée,

la plus récente, quand c est pour un projet, comme c est le cas ici de l évaluation, on prend ‟ ‟ ‟

l obligation d Etat qui la plus longue durée, la plus récente‟ ‟

21

: pour calculer le bêta, on considère les rendements mensuels et du titre concerné, et de

l indice boursier pour lisser les valeurs journalières, et on prend la période d un cycle ‟ ‟

économique, généralement cinq ans

CMPC = k*E/V + i (1-IS)*D/V

k: rentabilité exigée par les actionnaires

i : coût de la dette

E : fonds propres

V : fonds propres et dettes

D : dettes

-le taux de croissance : dans cette optique de « l infini‟ », on ne s interroge plus sur la ‟

croissance des flux, mais sur les perspectives de croissance du marché et sur la croissance de

la rentabilité économique de l entreprise, et puis on‟ considère que le taux moyen de

croissance de l entreprise ne peut être significativement supérieur à la croissance de ‟

l économie. On tient compte du taux d inflation.‟ ‟

Toute la délicatesse de cette méthode réside dans la pertinence des choix des hypothèses

de croissance et de paramètres futurs. Pour palier au risque que présente l utilisation exclusive ‟

de cette méthode, l évaluateur peut recourir à la méthode des comparables, pour pouvoir se ‟

situer par rapport à une fourchette, et s il ne s en est pas sign‟ ‟ ificativement éloigné

2.3. Méthode des comparables :

Pour utiliser cette méthode, on se base sur les affirmations suivantes :

-l entreprise est évaluée globalement‟

-l entreprise est cédée pour un multiple de sa capacité bénéficiaire‟

-les marchés sont à l équil‟ ibre, et les comparaisons ainsi justifiées

Plus les perspectives de croissances sont fortes, le secteur de l entreprise peu risqué, et le taux ‟

d intérêt exigé est faible, plus le multiple est élevé.‟

Comme on a vu, que ce qui est délicat pour les DCF, c es‟ t le choix des hypothèses sur

lesquelles tout le montage est bâti, ici toute la difficulté réside dans la constitution d’un

échantillon d entreprises comparables à l entreprise qu on souhaite évaluer‟ ‟ ‟ :

22

Déjà on ne prend en compte que les sociétés cotées dont les titres sont liquides, et qui soient

suivies par les analystes pour pouvoir exploiter les prévisions disponibles. Et puis, il faut

veiller à ce que les entreprises de l échantillon choisies présentent les mêmes caractéristiques ‟

sectorielles, géographique, de taille, mais surtout d exploitation‟ : niveau de rentabilité

économique, croissance prévue…

Pour comparer, on peut utiliser soit des multiples de valeur de l actif économique, soit les ‟

multiples de valeur des capitaux propres.

Les multiples de valeur de l actif économique sont des agrégats avant frais financiers, et soit ‟

on prend le résultat d exploitation avant impôt (EBIT), soit l excédent brut d exploitation ‟ ‟ ‟

(EBITDA). Le multiple de valeur de capitaux propres est calculé sur des agrégats après frais

financiers, il s agit globalement du résultat net, le PER, et également le multiple de la capacité ‟

d autofinancement, du résultat courant ou le multiple des capitaux propres.‟

Pour ce qui est des multiples de capitaux propres, si on observe le PER, et les éléments qu il ‟

tient en compte, à savoir le résultat net, on sait qu il contient en compte et les frais financiers, ‟

et les éléments non récurrents, donc quand bien même 2 entreprises seraient comparables,

elles peuvent avoir des politiques de financement différentes par exemple, donc avant de

l utiliser, il faut corriger le résultat net des éléments qui pourraient fausser la valorisation.‟

Il convient de préciser que les multiples les plus pertinents sont l EBIT et l EBITDA, ‟ ‟

puisqu ils cernent la capacité bénéficiaire de l entreprise, et l EBITDA prime quand il s agit ‟ ‟ ‟ ‟

d industries à forte intensité capitalistique, puisqu il permet de gommer les différences dans ‟ ‟

les politiques d amortissement.‟

Alors une fois les multiples de la population de l échantillon‟ calculée, il est déconseillé de

calculer une moyenne ou médiane, au lieu de cela, il faut procéder à une analyse des résultats

obtenus, et chercher l origine des éventuelles différences, afin de pouvoir situer pertinemment ‟

la cible dans l échantillon.‟

2.4. Regard critique sur les méthodes d’évaluation :

Quelle que soit la précision et le professionnalisme de l évaluateur, il ne pourrait jamais ‟

aboutir à une même valorisation utilisant l une des méthodes ou l autre, car chacune a une ‟ ‟

23

logique à part, et suppose des hypothèses différentes, de là, émerge l intérêt d utiliser plus ‟ ‟

d une méthode, afin d éviter de se tromper d hypothèses et porter préjudice ou à l acheteur ou ‟ ‟ ‟ ‟

au vendeur, et surtout fixer une fourchette de prix rationnelle, sur laquelle peuvent se baser les

négociateurs, et ce qu il faut surtout éviter, c est de calculer une moyenne des valeurs, ça n a ‟ ‟ ‟

pas de sens économiquement, il faut plutôt analyser l origine des écarts.‟

Donc, quand on est en présence d une valeur patrimoniale forte par rapport au‟ x autres,

l entreprise vaut par son passé, et il serait judicieux de désinvestir pour permettre une ‟

meilleure allocation de ressources et une amélioration de la rentabilité économique.

Quand c est le contraire, c est que la cible possède un capital immatér‟ ‟ iel important (qui peut

être capté par le goodwill), et que sa rentabilité est supérieur à son coût de capital.

Dans le cas ou la valeur des comparables est supérieure à celle des DCF, c est une entreprise ‟

qui se prêterait bien à une introduction en bourse, car les investisseurs financiers ont une

appréciation plus favorable du risque et de la rentabilité de l entreprise.‟

En plus de la valorisation obtenue, il peut y avoir des primes ou décotes.

l investisseur, industriel ou financier, peut devoir verser‟ une prime ou pour les synergies que

peut lui apporter la cible, ou pour atteindre un certain contrôle qu il convoite dans la cible, ou ‟

encore payer cette prime pour sortir les minoritaires et détenir un contrôle absolu sur la cible.

On peut tout aussi procéder à une décote dite de non liquidité, quand la cible n est pas cotée ‟

en bourse.

2.5. L’Adjusted Present Value :

Dans le cadre de l évaluation pour un LBO, la méthode des DCF apparaît ‟ des plus pertinentes,

or c est dans ce cas même que se concrétise ‟ le fait que l entreprise vaut par ce qu elle rapporte ‟ ‟

et sa capacité à servir la dette. La méthode usuelle des DCF est le Wacc, et il ne permet pas

d appréhender correctement la valeur d un LBO pour plusieurs raisons : ‟ ‟

• l économie fiscale liée à la déductibili‟ té des intérêts est incluse dans le calcul du Wacc par

l affectation du taux d impôt au coût de la dette ; ‟ ‟

• il est difficile de mesurer le coût du capital pour des structures fortement endettées. Les

formules de « releverage » du bêta, qui permettent de tenir compte du niveau d endettement ‟

24

dans le calcul du coût de fonds propres, trouvent leurs limites avec des niveaux d endettement ‟

élevés ;

• l approche par le Wacc suppose un niveau constant d endettement. Or, il est mécanique dans ‟ ‟

un LBO que la dette diminue fortement avec le temps.

Afin de pallier les limites du Wacc pour l évaluation des LBO, plusieurs études ont montré la ‟

pertinence de la méthode de l Adjusted Present Value ou APV. Cette méthode consiste à ‟

évaluer de manière séparée l activité, en ‟ supposant celle-ci intégralement financée par fonds

propres, et les effets liés au financement et à la fiscalité. La somme de ces éléments, évalués

séparément, donne la valeur d entreprise. ‟

Dans un premier temps, afin d évaluer l activité, on actualise le‟ ‟ s Free Cash Flow au coût des

fonds propres déterminé en supposant l endettement nul. Ce coût des fonds propres (aussi ‟

appelé Unlevered Cost of Equity) est calculé à partir de la formule du Medaf en retenant un

bêta désendetté (Unlevered Beta) dérivé de Levered Beta observé sur des sociétés

comparables cotées opérant dans le même secteur d activité que l objet du LBO). ‟ ‟

Dans un deuxième temps, on évalue l avantage fiscal lié à la déductibilité des intérêts de la ‟

dette (Tax Shields). Cet avantage est mesuré par la différence entre l impôt théorique que ‟

paierait une structure entièrement financée par fonds propres et l impôt effectif calculé après ‟

déduction des intérêts de la dette du LBO. La simulation des charges financières repose

habituellement sur le plan de remboursement prévu des instruments de dette du LBO.

La pertinence de l'APV :

Ces flux d économies d impôts doivent ensuite être actualisés. Il existe des points de vue ‟ ‟

différents sur le taux d actualisation à retenir pour évaluer les Tax Shields. Ce‟ rtains

considèrent qu ils doivent être actualisés au taux de risque attaché à la dette, c est‟ ‟ -à-dire le

taux de la dette. D autres considèrent, au contraire, qu ils doivent être actualisés au coût des ‟ ‟

fonds propres, dans la mesure où la réalisation des économies d impôts sur la déduction des ‟

intérêts est fonction de la capacité de l activité à générer des profits dont le risque est mesuré ‟

par ce taux de rendement. La deuxième approche apparaît réaliste dans le cas des LBO au

regard du risque élevé attaché au remboursement de la dette et donc à la possibilité de déduire

les intérêts.

La somme de ces deux valeurs, valeur de l activité et valeur des Tax Shields, donne la valeur ‟

d entreprise. Notons que les études sur l APV montrent avec des exemples chiffrés s‟ ‟ implifiés

25

que la valeur par l APV est identique à la valeur par le Wacc quand cette dernière est ‟

correctement appliquée, c est‟ -à-dire lorsqu elle tient compte des variations annuelles des ‟

composantes du taux d actualisation. Or, comme nous l avons vu, l'ap‟ ‟ plication correcte du

Wacc dans le cadre d un LBO est complexe, à l inverse de l APV. ‟ ‟ ‟

Ainsi, l APV consiste à mesurer explicitement la création de valeur qui résulte de la ‟

déductibilité des intérêts plutôt que de l inclure dans le taux d actualisation com‟ ‟ me cela est

fait avec le Wacc. On dispose dès lors d une mesure plus fiable et explicite du levier fiscal, ‟

particulièrement pertinente dans le cadre d un LBO où ce levier peut être très élevé et fluctue ‟

dans le temps au fur et à mesure de la réduction de la dette.

L application de l APV permet de démontrer qu un LBO est créateur de valeur grâce à ‟ ‟ ‟

l avantage fiscal retiré du levier financier. La mesure de cette création de valeur, appréhendée ‟

séparément, peut constituer un précieux outil d analyse dans le cadre d une acquisition pour ‟ ‟

établir le prix que l investisseur en capital est susceptible de payer grâce au LBO. La méthode ‟

de l APV, parce qu elle évalue séparément les sources de création de valeur, permet en ‟ ‟

particulier de faire la comparaison entre la création de valeur liée au levier fiscal de

l investisseur financier et celle liée aux synergies de l investisseur industriel. ‟ ‟

III-Pourquoi faire un LBO ?

1- Raisons stratégiques

a- Le LBO pour le désinvestissement :

Les filiales non core de grands groupes, dans la mesure où elles sont rentables, ont toujours

été naturellement des cibles potentielles des fonds de capital investissement.

Le désinvestissement des grands groupes est motivé lui-même par plusieurs raisons qui ne

sont pas toutes susceptibles de constituer des faits générateurs possibles pour une opération

LBO.

A titre d exemple, une cession de filiales présentant des difficultés (financières,‟ industrielles

ou commerciales) ne peut se faire par la mise au point d une opération LBO.‟

Les raisons motivant un désinvestissement stratégique susceptible de constituer un fait

générateur d un LBO :‟

-Recentrage sur les activités stratégiques en cédant les actifs non stratégiques pour remédier

par exemple à une diversification ratée.

26

-Contraintes réglementaires anti-monopolistiques obligeant certains groupes de céder

certaines de leurs activités.

Donc dans ce cas, il ne s agit pas dans ce cas de maximiser le prix de cession mais de limiter ‟

les coûts et les risques au niveau social et boursier. Un autre objectif de ce type de LBO

correspond à une volonté de réduction de taille et de « familiarisation » de départements ou

d usines en vue de les vendre à des employés (opération de MBO).Les LBO entrant dans le ‟

cadre de restructurations industrielles correspondent à la source la plus récurrente de

transactions.

Voici quelques exemples d opérations significatives de type « spin‟ -off » :

- Terreal, 2003, spécialisé dans la tuile en terre cuite, sortie du groupe Saint-Gobain.

- Materis, 2002, sortie du groupe Lafarge (« carve-out »).

- Nexity, 2002, sortie de groupe Vivendy Universal.

- Picard, 2001, sortie de Carrefour.

- Scissions de Chargeurs en Chargeurs International (textile) et Pathé (cinéma).

b- Le LBO pour régler une problématique de succession :

Les héritiers d une entrepri‟ se familiale doivent faire face, éventuellement, à des sorties de

trésorerie, parfois importantes, pour financer le rachat des parts ou actions de ceux qui ne

veulent pas rester dans l affaire. Ces personnes, dans l hypothèse qu elles ne disposent pas‟ ‟ ‟

des fonds nécessaires, doivent soit vendre une partie de leurs parts au risque de perde le

contrôle, soit recourir à des emprunts à titre personnel, et rembourseront donc ces emprunts au

moyen de revenus qui auraient dû supporter l Impôt Général sur le Revenu.‟ Ces personnes

vont donc chercher d autres moyens de financement. L héritier (ou‟ ‟ l acheteur) va donc ‟

chercher une formule juridique qui lui permet de payer moins d impôt‟ et de disposer d une ‟

rentabilité élevée.

Le montage d un OBO (Owner Buy‟ -Out) réglerait à priori le problème. En effet, la création

d un Holding soumis à l impôt sur les sociétés, généralement moins cher que‟ ‟ l impôt sur les ‟

revenus, pour racheter les parts des actionnaires minoritaires, permettra à l héritier de ‟

bénéficier, en plus, de tous les effets de levier possibles.

27

Par ailleurs, les opérations LBO paraissent adaptées pour résoudre le problème de manque de

succession pour un dirigeant-actionnaire majoritaire dans une entreprise familiale. En

l absence d une génération pour assurer la reprise, par manque d intérêt, de compétences ou‟ ‟ ‟

de d accord familial, la transmission d entreprises est bien souvent problém‟ ‟ atique à gérer.

c- Le LBO pour réaliser le patrimoine des actionnaires :

Le LBO peut simplement être motivé par le besoin de l actionn‟ aire de diversifier son

patrimoine et le sécuriser, ou de réaliser une partie du patrimoine en se désengagement de tout

ou partie de ses parts dans le capital. Ces actionnaires sont d autant plus motivés par le constat ‟

que les prix de reprise dans les opérations LBO tendent à s élever.‟

2- Les différents leviers qui font l’intérêt d’une opération type LBO, comment ?

Pourquoi un investisseur aurait recours à un montage LBO pour la transmission d une ‟

entreprise, plutôt que de l effectuer dans le cadre du schém‟ a traditionnel, avec une dette

maîtrisée et un risque moindre ? Ce sont les leviers dont bénéficient ce type de montage qui

font leur succès, à savoir les leviers financier, juridique, fiscal et social :

a- Levier financier :

Formule :

Levier= (rentabilité économique- coût de l’endettement) x endettement net/ capitaux

propres

L effet de levier représente la rentabilité dégagée en surplus de la rentabilité économique, ‟

grâce à la dette, et qui correspond à la différence entre la rentabilité économique et le coût de

la dette après impôt.

Ainsi, le levier financier est la matérialisation de ce que peut être les intérêts divergents ou

point d équilibre des investisseurs et des banquiers‟ :

L investisseur qui veut acheter la boîte avec une mise de départ en fonds pr‟ opres

minimum

Le banquier qui veut limiter son apport en dettes pour limiter ses risques

28

De ce fait, le levier financier permet d augmenter la rentabilité des fonds propres d un point ‟ ‟

de vue purement financier, créée par l ingéniosité du montage, plutôt qu à travers une création ‟ ‟

de valeur réelle et matérielle.

Donc naturellement, l effet de levier reste profitable aux investisseurs tant que la rentabilité ‟

économique est supérieure au coût de la dette, dès que la situation s inverse, le levier financier ‟

devient négatif, et vient diminuer la rentabilité des fonds propres.

Illustration :

Scénario 1 Scénario 2

Capitaux propres 50 30

Dette 50 70

Rentabilité économique 13% 13%

Coût de la dette 10% 10%

D/CP 1 2,33

Rentabilité des fonds propres 16% 20%

Les limites de l effet de levier‟ financier :

Pour qu un schéma de LBO soit viable, le cash‟ -flow disponible de la société-cible doit être au

moins suffisant pour couvrir les charges d'endettement liées à la reprise.

Indépendamment de la structure juridique de la reprise, il est vital que l'effet de levier existe

réellement, c'est-à-dire qu'il y ait bien un différentiel entre la rentabilité économique et le coût

de la dette. Par exemple, un investisseur LBO sait qu'il pourra syndiquer une dette à un taux

moyen de 9 %. Le coût net d'impôt de cette dette sera donc de 5,85 % (6% * (1 –

35%)).

Pour qu un effet de levier soit possible, il faut que la rentabilité économique dépasse‟

durablement cette valeur. Si l'affaire est achetée avec un PER (price earning ratio, multiple du

résultat net) de 8, on a : prix = 8 * Résultat net.

La rentabilité économique de la cible étant égale à : 1/8 = 12,5%, à résultat net constant.

Ici, le différentiel rentabilité économique – coût de la dette est positif (il est égal à 12,5% -

5,85% = 6,65%). Un effet de levier est donc possible.

29

Toutefois, si l affaire est reprise avec un PER de 16 on aura une rentabilité économique de‟

5,55%, inférieure au coût net de la dette (5,85%). Ici, l effet levier financier n est plus‟ ‟

possible.

On en déduit naturellement que les opérations à effet de levier deviennent impossibles dès

lors que les sociétés sont rachetées plus de 15 à 16 fois les résultats, avec un coût brut moyen

de la dette de 9%, car c est à ce niveau que la rentabilité économique se ‟ rapproche

dangereusement du coût de la dette. Au-delà, les investisseurs financiers deviennent paralysés

par une rentabilité économique ne leurs permettant pas de réaliser une rentabilité financière

intéressante et cèdent donc la place aux investisseurs industriels qui trouvent dans ces sociétés

des synergies et une valeur qui ne sont pas accessible à des financiers. Eux seuls peuvent

surenchérir.

On remarque donc que l effet de levier peut devenir négatif, on parle dans ce cas de levier‟

inverse ou « effet de Massue ». ²

² : mémoire mécanique et potentiel du marché marocain

b- Levier fiscal :

Normalement, les dividendes perçus par la holding détentrice des filiales sont imposés au taux

normal de l IS, sauf si les conditions d application du régime d intégrati‟ ‟ ‟ on fiscale ou de mère-

fille sont réunies, dans le 1er cas la holding consolide son compte de résultat avec celui de sa

filiale, ce qui permet d imputer les charges de la mère sur le bénéfice de la fille, et bénéficier ‟

ainsi d une économie d impôt‟ ‟ ; dans le 2ème les dividendes remontées sont simplement

exonérés d IS‟ :

-Intégration fiscale : permet à la société mère de se constituer comme seule redevable de l IS, ‟

sur les filiales détenues à plus de 95% (France). Ce régime optionnel permet une

compensation intégrale des bénéfices et des pertes à l intérieur du groupe, et offre l avantage ‟ ‟

d exonérer de l IS les dividendes versés par les filiales à la maison mère.‟ ‟

-Régime des sociétés mères : quand la mère détient au moins 5% dans la filiale, la remontée

des dividendes de cette filiale est exonérée d IS‟ .

Illustration :

Considérons une holding et sa filiale.

La holding est endettée sur 5 ans d un montant de 50, taux d intérêt 10%‟ ‟

30

Résultat courant de la fille avant impôt de 9, 100% du résultat net remonte à la holding

Taux d IS 33%‟

Régime fiscale mère-fille :

IS fille=3 ; IS mère= 0

Les dividendes qui remontent de la fille à la mère sont exonérés

Charges fiscalement déductibles (charges d intérêt)= 5‟

Assiette fiscale= -5

IS groupe fiscale= -5 Résultat net = 1

Régime de l’intégration fiscale :

IS théorique de la fille = 3

Produits imposables=9 (parce qu il n a pas encore subi l IS)‟ ‟ ‟

Charges fiscalement déductibles (charges d intérêt)= 5‟

L assiette imposable = 4 ‟

IS= 1,33 Résultat net = 2,67

L intérêt donc de ‟ ce 2ème régime est que l on peut rembourser plus‟ rapidement la dette, ou

alors s endetter davantage et augmenter ainsi l effet de levier et la rentabilité de l opération‟ ‟ ‟

Au Maroc, pour l instant l intégration fiscale n est pas permise par la loi. Toutefoi‟ ‟ ‟ s, pour

palier à ce problème, on peut réaliser ce qu on appelle une fusion rapide entre mère et fille.‟

Cette solution nécessite une mise en place plus lourde que la première.

Face à cette problématique, les gestionnaires de fonds capital-investissement au Maroc, ont eu

l ingéniosité de faire recours à une méthode beaucoup plus simple pour permettre la‟

réalisation d économies d impôt : en faisant remonter des « management fees », payés par la‟ ‟

cible au holding pour rémunérer un certain effort de gestion. Ces frais sont des produits pour

le holding sur lesquels elle peut imputer ces frais financiers !

c- Levier juridique :

Le levier juridique consiste à démultiplier la puissance de contrôle d un actionnaire par la ‟

mise en place d une succession de holding, appelé le „montage en cascade .‟ ‟

31

Ce montage permet d engager un montant minimum pour la détention de la majorité d une ‟ ‟

filiale, cet effet est démultiplié dans le cadre de LBO, avec la présence de l endettement, ces ‟

fonds sont encore moins importants.

Illustration :

Considérons une cible d une valeur de 150.‟

La holding détiendra 100 de la cible, d autres actionnaires 50‟

Pour constituer les 100, le holding s endettera à hauteur de 70, ce qui fait un capital de ‟

holding de 30

L actionnaire majoritaire fera un apport‟ de 20, les 10 restantes du capital du holding

appartiendront à des actionnaires minoritaires.

De cette manière, l actionnaire majoritaire du holding détient la majorité absolue (66,67%) ‟ de

la cible, pour seulement un apport de 20, et une valeur globale de la cible de 150

d- Levier social :

La théorie de l agence avance que les différents partenaire‟ s de la vie de l entreprise, pris ‟

séparément ont des objectifs et intérêts spécifiques, qui ne sont pas nécessairement

conciliables d une manière spontanée*.‟

32

Dans le cadre de LBO, où la dette atteint son niveau maximal et risque de faillite pèse

extrêmement lourd sur la viabilité de l entreprise, ‟ la conciliation des intérêts a tout son sens

d exister.‟

D un côté, on sait que la dette «‟ discipline » les managers car elle réduit les cash flow

disponibles aux managers, ce qui permet de réduire les dépenses inutiles, et puis, il y a

l‟obligations de rembourser la dette dans les délais et même la menace de faillite discipline

des gestionnaires, qui auront peur pour leur emploi et leur carrière. (Bennouri)

D un autre côté, pour amplifier l engagement des managers dans la performance de ‟ ‟

l entreprise, tout un système d intéressement est mis en place, où on demande au‟ ‟ x managers

de mettre toutes leurs économies pour une prise de participation dans le capital de la société,

des stock options, ou encore pourcentage sur la plus-value à la sortie du montage.

Toutes ces incitations feront que les managers fourniront des efforts et des performances

supérieurs à leurs efforts en temps normal, puisque leur sort serait lié à celui de l entreprise ‟

qu ils dirigent.‟

IV- Les sorties du montage :

Peut se faire soit à travers la cession à industriel, une introduction en bourse, SBO (cession à

un autre financier), ou leverage recap :

a- Cession à un industriel :

Dans une situation de marché « normale », cette sortie est la plus naturelle, puisqu elle se fait ‟

au profit d un acteur qui maîtrise le métier‟ de l entreprise et, potentiellement, la plus ‟

rémunératrice puisque l acquéreur paiera‟ non seulement la valeur intrinsèque de l entreprise ‟

mais également la valeur d opportunité (gain de part de marché,‟ synergies…)

Mais puisque à la base, la cible n aurait pas attiré l industriel, et c est pour ça que le financier ‟ ‟ ‟

a pu l acquérir, les cond‟ itions de marché ou le profil de la société doivent avoir changé pour

que cette sortie soit envisagée.

b- L introduction en bourse‟ :

Ne peut être appliquée que dans certaines situations où la taille ou le profil d activité se prête ‟

à cette sortie. Car non seulement elle prive le fonds d obtenir une prime de contrôle, mais le ‟

33

pénalise d une décote liée à l introduction. ‟ ‟ Ce type de sortie présente un intérêt pour les

managers, car elle permet d exercer facilement les bons de souscriptions‟

La réussite de cette sortir reste conditionné par la bonne tenue des marchés financiers, c'est-à-

dire qu il faut choisir le timing‟

c- LBO secondaire :

Il s agit d un type de sortie de plus en plus fréquent, permettant souvent au‟ ‟ management de se

reluer dans le capital de la nouvelle holding, voire de devenir majoritaire. De telles opérations

sont par ailleurs souvent plus faciles à financer que le LBO initial (expérience du management

face au LBO, montage plus souple ou «stapple »…

d- Leverage recap :

Consiste pour le fonds de LBO après avoir détenu l actif quelques années à le réendetter. ‟

Ceci ne représente pas réellement une sortie, car le fonds reste actionnaire, mais elle permet

une sortie partielle des capitaux propres.

La cession serait plus aisée, et surtout plus rentable quand les investisseurs auront pu

améliorer la rentabilité et faire croître l entreprise.‟

Ceci peut prendre la forme d un plan de restructuration, de réduction de coûts, d amélioration ‟ ‟

de la gestion du BFR, ou d une série d acquisition de petites entrepris‟ ‟ es dans un secteur.

L accroissement de la taille est critique quand on envisage une introduction en bourse‟

V- Financement du LBO :

L acquisition de la société cible est en grande partie réalisée par recours à l‟ ‟endettement.

l efficacité du‟ montage LBO repose sur la réalisation d un montage équilibré permettant, ‟

d une part, à la cible de faire‟ face à ses engagements vis-à-vis des investisseur (remontée des

dividendes) et, d autre part, au holding‟ de reprise de faire face à ses engagements vis-à-vis de

ses partenaires financiers. Il s agit de mettre en‟ place un montage n étouffant pas la société ‟

cible afin de lui permettre d une part d assurer sa croissance‟ ‟ et d autre part de générer des ‟

cash-flows suffisants à la remontée régulière de dividendes vers le holding.

Le financement d une opération LBO regroupe différe‟ nts intervenants aux attentes,

contraintes et aversions au risque différentes :

L investisseur en capital.‟

34

Le prêteur senior.

L intervenant mezzanine.‟

D autres intervenants concernant des modes de financement particulier.‟

Avant de voir en détail les spécificités de chaque financement, ci-dessous sont présentées

d une manière ‟ concise les caractéristiques générales de chacun :

Rapport de conférence IMA France – Gran Thornton 10 Mars 2009

35

Définition : Qu’est ce qu’un covenant ?

Ce sont des clauses prévues par le contrat de prêt encadrant la liberté de faire des dirigeants

de la société Holding et les obligeant à une certaine transparence envers les prêteurs.

Ils recouvrent les domaines suivants :

a- Déclarations et garanties

b- Obligations d'information : sur les comptes annuels, les rapports de gestion et du

commissaire aux comptes, les situations intermédiaires

c- Respect des ratios financiers : ratios de structure de bilan, ratios d'exploitation

d- Gestion de l'excès des cash-flow

e- Maintien de l'actionnariat

f- Limitations relatives aux actifs du groupe (cessions – investissements)

Les "Covenants" permettent de contrôler le respect du Business Plan présenté aux

Investisseurs et aux prêteurs lors du montage du LBO.

Ils permettent notamment de contrôler que le levier global du groupe diminue au fur et à

mesure des années, grâce aux cash-flows dégagés par la cible acquise, et/ou la progression de

l'EBIT, conformément au Business Plan présenté.

g- DETTE NETTE / EBITDA

h- CASH FLOW LIBRE / SERVICE DE LA DETTE

i- EBITDA / FRAIS FINANCIERS : ratio de liquidité

j- Plafond d'Investissements

k- Plafond d'Endettement

l- Interdiction / Limitation des dividendes

m- Interdiction / Limitation des opérations de croissance externe

Les ratios sont en général calculés et communiqués aux prêteurs une fois, voire deux fois par an.

Le non respect des ratios est généralement le signe d'un non respect du Business Plan.

Selon l'importance du non respect des ratios et des événements ayant conduit à cette situation,

des solutions plus ou moins souples sont mises en place par les parties pour assurer une

continuité du LBO :

n- Au niveau de la structure de financement : Modification des convenants (waiver

simple), renégociation de la dette et/ou des covenants, gel des intérêts de la mezzanine,

augmentation des Fonds Propres …

o- Au niveau de l'entreprise : modification du management, cession d'actifs …

36

Cela implique toutefois que le management et le capital investisseur aient en permanence en

face d'eux des interlocuteurs bancaires précis capables de prendre des décisions dans un délai

raisonnable.

1- Le financement en fonds propres ou quasi fonds propres

Le financement en fonds propres peut s effectuer par un apport en numéraire ou en nature des‟

investisseurs.

L apport en nature correspond à un apport d actif. Ainsi, lorsque le vendeur reste dans ‟ ‟

l opération par‟ une participation au capital du holding, il apporte une partie de ses actions

dans la cible au holding en contrepartie d un pourcentage des titres de ce dernier. Ce type ‟

d apport est fiscalement avantageux pour‟ le vendeur.

L apport en numéraire, beaucoup plus fréquent, peut prendre soit la forme d actions, ‟ ‟

d obligations‟ convertibles ou encore de comptes courants d associés.‟

L absence de garantie ainsi que la subordination des fonds propres par rapport à la dette font ‟

du financement en fonds propres ou quasi fonds propres le mode de financement le plus

risqué d une‟ opération LBO.

Les managers de la cible reprise sont souvent incités à prendre des participations sous forme

d actions‟ en vue de les impliquer et d aligner leurs objectifs sur ce‟ ux des actionnaires.

La rémunération des investisseurs se base sur des plus-values lors du dénouement de

l opération.‟

Obligations Convertibles (OC) :

La partie du capital constituée par les OC est également appelée « Shareholder’s Loan » et

correspond à un prêt des actionnaires à la société. Les intérêts de ce prêt sont capitalisés et ne

viennent donc pas altérer les cash flows destinés à rembourser les financements en dette

senior ou mezzanine. L intérêt de‟ ce prêt se situe au niveau de la déductibilité fiscale des

intérêts.

La rémunération de ces OC est fixe en cas de non conversion par opposition aux actions qui

ont un rendement très variable.

37

2- Le financement en dette senior :

Le prêteur senior est le créancier financier prenant le risque minimum dans l opération. En ‟

effet, la dette senior constitue la dette remboursée en priorité et est ainsi qualifiée de « créance

de premier rang ».

Le prêteur senior se base sur la capacité de remboursement du groupe ainsi que sur les

garanties offertes. Les principales caractéristiques de cette dette sont les suivantes:

Dette située le plus souvent au niveau du holding et utilisée pour l acquisition de la cible. ‟

Dette parfois située au niveau de la cible pour rembourser les dettes existantes.

Durée : de 5 à 9 ans.

Montant : de 4 à 5x l EBIT de la cible.‟

Coût de la dette : Supérieur de 2 à 3,5% au taux des obligations de l Etat.‟

Dette composée le plus souvent de 3 tranches (obligation dans le cas français lorsque la

dette senior représente plus de 20 M€) présentant les caractéristiques suivantes :

Comparaison des caractéristiques des 3 tranches de dettes senior :

La tranche A est le plus souvent la tranche la plus significative car elle permet le

remboursement progressif de la dette, ce qui, d une part rassure le prêteur, et d autre part ‟ ‟

diminue la charge annuelle d intérêts à payer.‟

Les tranches B et C, parce que remboursables in fine, réduisent la charge de remboursement

supportée par le groupe, ce qui n est pas négligeable lors des premières années notamment.‟

A ces 3 tranches de dette senior, il est possible d‟en ajouter deux autres, la tranche D ou crédit

revolving et la tranche E destinée à financer la croissance externe du groupe.

38

Le crédit revolving :

Il sert à financer les besoins en BFR et possède les caractéristiques suivantes :

Maturité : 7 ans.

Remboursement : in fine.

Marge : entre 1 et 2%.

Ce type de dette est souvent assorti des clauses suivantes :

Autorisation de tirage maximale obligeant le groupe à payer une commission de non

utilisation sur la partie autorisée mais non utilisée du crédit revolving

Clause de « clean down » qui stipule que le montant tiré du crédit revolving doit être nul

pendant un nombre défini de jours consécutifs durant l année.‟

La tranche E est destinée à financer la croissance externe du groupe portant sur des cibles

ayant une activité similaire à celle du groupe. Ses caractéristiques sont les suivantes :

Maturité : 7 ans.

Tirage : 24 à 30 mois.

Remboursement : progressif et commençant 12 mois après le tirage.

Marge : entre 2 et 2,5%.

Ce type de dette est sensé permettre le financement d une croissance externe du groupe ‟

limitée (prêt limité à 20% du prêt senior initial) et vers des sociétés dont l activité est proche ‟

de celle du groupe afin de ne pas modifier le business model du groupe.

3- Le financement en dette subordonnée

Ce type de financement, parce que subordonnée à la dette senior et présentant un risque plus

important, offre une rentabilité plus élevée. Le principal type de financement subordonné

utilisé dans les opérations LBO est la dette mezzanine. Cependant, une autre alternative, le

High Yield, se développe notamment avec l apparition d opérations d envergure plus ‟ ‟ ‟

importante.

a- Le Financement mezzanine :

La dette mezzanine (de l italien ‟ « mezzo » voulant dire au milieu) se situe « au milieu » des

capitaux propres et de la dette senior pour les raisons suivantes :

Son rang : la dette mezzanine est subordonnée et s intercale entre la dette senior et les fonds‟

propres. Cette dette est qualifiée de « créance de second rang » et sa subordination par rapport

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à la dette senior est conventionnelle mais peut également être structurelle. La subordination

conventionnelle repose sur les conventions sur le rang, la liberté des conventions et des

clauses de turn-over ou de claw-back. Elle oblige les mezzaneurs à verser aux prêteurs seniors

les sommes perçues tant que ces derniers n ont pas été remboursés en intégralité‟ . Ce rapport

de subordination par rapport à la dette senior peut être renforcé par une subordination

structurelle reposant sur la création d une structure‟ juridique au dessus du holding à laquelle

les mezzaneurs prêtent. Ceci éloigne encore plus les mezzaneurs des actifs de la cible.

Cependant, le caractère de créance de la dette mezzanine la situe en avant du capital en termes

de priorité de remboursement.

Sa nature : la dette mezzanine est généralement composée de titres « hybrides » et constitue

un emprunt obligataire, car elle se compose à la fois d une créance financière (obligation) et ‟

d une‟ participation potentielle au capital (Bons de Souscriptions Actions ou Obligations

Convertibles).

Son couple risque / rentabilité : le profil risque / rémunération de la dette mezzanine est

intermédiaire entre ceux de la dette senior et des capitaux propres. Parce que plus risquée que

la dette senior, sa rentabilité devra être plus élevée. Les mezzaneurs ont également un droit de

regard sur la gestion du groupe et sont ainsi parfois représentés au Conseil d Administration. ‟

Afin de permettre l effet de levier financier, sa rémunération doit être inférieure à celle du ‟

capital.

Son fondement : la dette mezzanine facilite souvent le bouclage d opérations LBO en ‟

complétant le financement de l opération. Elle constitue un compromis entre les intérêts des ‟

actionnaires et ceux des prêteurs senior. D une part, elle permet aux actionn‟ aires de reporter

le remboursement de la dette et ainsi d améliorer la rentabilité des capitaux propres par ‟

l intermédiaire de l effet de levier. D autre‟ ‟ ‟ part, le mezzaneur doit assurer aux autres

créanciers financiers que le risque d illiquidité ne sera p‟ as plus élevé.

En France, la dette mezzanine est généralement constituée d obligations offrant aux ‟

mezzaneurs les modes suivants de rémunération : coupons trimestriels ou semestriels, intérêts

payés in fine ou capitalisés et plus value éventuelle sur les titres de la société au moment du

débouclage de l opération‟ dans le cas d obligations assorties de bons de souscription.‟

b- High yield

40

L émission de ‟ High Yield Bonds (HYB), obligations cotées émises à haut rendement, constitue

une alternative au financement mezzanine dans le cadre de LBO de taille plus importante. Ce

type de financement est également subordonné par rapport à la dette senior. Il présente

différents avantages pour l investisseur par rapport au financement mezzanine :‟

Un maturité plus longue : en général 10 ans par rapport à une maturité comprise entre 7 et 9

ans pour la dette mezzanine ;

Une rémunération inférieure : entre 9 et 11% par rapport à 11 à 15% pour la dette

mezzanine, ce qui limite le poids des intérêts financiers ;

Les porteurs de HYB ne reçoivent pas de warrants, ce qui élimine toute dilution potentielle

de capital pour les actionnaires ;

Des exigences moindres en termes de covenants.

Cependant, ce type de financement est encore peu développé notamment pour les transactions

de taille limitée car il suppose des levées de fonds supérieures à 150 M€. De plus, la mise en

place de road shows et d un reporting trimestriel public limite la confidentialité autour de la ‟

cible.

4- Les autres types de financement :

a- Le prêt relais :

Ce cas de figure concerne les opérations pour lesquelles il est prévu qu une partie de la ‟

transaction soit financée par une remontée de cash qui ne peut avoir lieu avant le closing

(distribution de dividendes ou cession d actifs). Il s agit d un crédit bancaire, généralement ‟ ‟ ‟

pris en charge par le prêteur senior, qualifié de « relais » en attendant que l autre mode de ‟

financement soit disponible. Sa durée est courte : moins de 6 mois. Ses caractéristiques de

marges, de clauses d exigibil‟ ité et de subordination sont très proches de celles de la dette

senior.

b- Le crédit vendeur :

Ce cas de figure concerne des transactions pour lesquelles il existe un différend entre le

vendeur et l investisseur sur le prix. Le crédit vendeur est subordonné‟ aux dettes senior et

mezzanine et sa durée est en général de 3 à 4 ans.

41

c- La cession d actifs :‟

Il s agit de la vente d actifs immobilisés non stratégiques (immobilier, terrains ou filiales) afin ‟ ‟

de financer une partie de l acquisition. Il convient cepen‟ dant de préciser que les produits de

cette cession reviendront à la cible.

d- La titrisation :

Pour une entreprise, cette technique consiste à céder des actifs à court terme (ses stocks et

plus généralement ses créances) à une société ad hoc qui va les lui payer comptant (par

l intermédiaire de‟ l émission de titres sur le marché). Ceci permet à l entreprise de dégager du ‟ ‟

cash et de liquéfier son bilan. Ce mode de financement peut constituer un complément de

financement dans le cadre d opérations LBO, car il p‟ résente les avantages suivants :

La titrisation améliore la situation financière de la cible via une réduction de son éventuel

endettement ou une amélioration de sa trésorerie permettant ainsi une remontée de dividendes

vers le holding et donc un remboursement plus rapide de la dette contractée lors de

l acquisition.‟

La mise en place d une titrisation sur toute la durée du LBO constitue une alternative au ‟

crédit revolving en vue du financement des variations du BFR.

La titrisation autorise les investisseurs à obtenir de meilleures conditions de prêts en

permettant la déconsolidation des actifs de la cible.

42

Troisième partie

VI- La création de la valeur ? Les points critiques :

La création de valeur dans les LBO trouve son origine dans différentes sources, et devrait par

conséquence être analysée sous différents aspects. Tout d‟abord, il existe une panoplie de

facteurs qui ont un impact direct sur le rendement opérationnel, et qui sont liés à

l optimisation de l actif économique. Ces facteur‟ ‟ s peuvent être qualifiés de directs,

intrinsèques, opérationnels, ou créateurs de valeur, et ont en commun qu ils améliorent les ‟

free cash flow de l entreprise sous LBO. Ensuite, on retrouve d autres facteurs, non‟ ‟ -

opérationnels par leur nature, mais contribuent à l augmentation de la valeur créée entre ‟

l acquisition et la sortie de l opération. Ces facteurs qui sont indirects, non‟ ‟ -opérationnels, ou

„value capturing , généralement, ne sont pas quantifiables, mais jouent un rôle non ‟

négligeable dans la valeur globale de l op‟ ération, et peuvent être interdépendant avec les

facteurs directs. Les études montrent qu à peu près les 2 tiers de la valeur créée ‟ sont réalisés

durant la période du LBO, tandis que le tiers restant se réalise lors de la sortie, et est fortement

dépendant de la configuration et des circonstances de cette sortie. (Anslinger et Copeland

1996, Buttler 2001). On va traiter ces deux types de facteurs séparément.

1- Facteurs directs de création de valeur :

Ces facteurs se caractérisent par le fait qu ils ont un effet direct et mesurable sur les ‟ free cash

flow, et ceci soit par une augmentation du chiffre d affaires, réduction de coûts, ou encore une ‟

meilleure utilisation du capital à travers des montages financiers sophistiqués. Ces facteurs

intrinsèques accroissent donc la performance financière et créent réellement de la valeur.

1.1 Réduction des coûts dans les LBO :

Jensen dit que la première source de création de valeur dans les LBO est due aux

changements organisationnels, qui conduisent à l améliora‟ tion des décisions

d investissements et décisions opérationnelles. Selon cette théorie, quand une entreprise est ‟

sous LBO, le management est associé dans le capital et le stress financier est énorme, ce qui

constitue une motivation incomparable chez les managers pour générer d importants cash ‟

flow (Palepu 1990). Ainsi les entreprises enclines à se prêter aux LBO sont celles avec un

43

potentiel de générer des cash flow plus importants, et peu d investissements à opérer. (Kaplan ‟

1989b, Smith 1990b).

Concernant cette amélioration de la performance, un point de vue dit qu elle est due aux ‟

changements qu apporte le LBO, un autre dit qu elle est la résultante d une sous évaluation de ‟ ‟ ‟

la cible, à cause de l asymétrie d informations concernant les performances futurs ‟ ‟ de la cible.

Ce point de vue est particulièrement applicable aux MBO où le management dispose

d informations privées, non accessibles aux actionnaires non‟ -managers.

Un domaine majeur de réduction de coûts est les frais généraux. Singh(1990) argumente que

les entreprises „LBOlisables accumulent un niveau plus élevés de frais inutiles que les firmes ‟

„non LBOlisables . Ainsi, on opère à des réductions de coûts agressives sur les LBO, qui se ‟

traduisent une amélioration du système de contrôle, mise en place de mécanismes de

coordination et communication plus efficients, et l accroissement de la vitesse de prise de ‟

décision, et donc moins de bureaucratie. Si ces réductions sont capitales, il faut garder en tête

qu ils ne doivent nullement affecter la capacité concurrentielle de l entreprise. (Esterwood, ‟ ‟

Seth 1989).

1.2. Rationalisation des actifs :

Une autre composante sur laquelle on peut jouer est la gestion des actifs de l entreprise. La ‟

rentabilité économique est améliorée à travers la gestion du BFR par une accélération du

recouvrement des créances clients, augmentation du délai de paiement des fournisseurs ou

encore la diminution de la rotation des stocks. Holthausen et Larcker (1996) démontrent que

les post LBO firmes ont, en moyenne, des BFR moins importants que les firmes comparables.

En plus des réductions de coûts et d un faible BFR, les cash flow sont améliorés grâce aux ‟

dépenses en capital réduites, puisqu une meilleure allocation des ressources et actifs contribue ‟

à l efficience de l opération et l augmentation de la valeur. D après la théorie des free cash ‟ ‟ ‟ ‟

flow, le regroupement des motivations va conduire les managers à désinvestir dans les actifs à

faible synergie, et d arrêter de dépenser du cash sur les investissements sans ou à faible ‟

rentabilité.

44

1.3. Produire la croissance dans les LBO :

Pour augmenter la valeur, les LBO ne se limitent pas aux améliorations opérationnelles, mais

cherchent également à booster le chiffre d affaire. Wright (2001) argumente que les LBO ne ‟

doivent plus être perçus comme étant un moyen de redresser les failles des entreprises. D un ‟

point de vue de capital market, une importante croissance (interne ou externe) a un impact

significatif sur l évaluation par les futurs investisseurs à la sortie du montage.‟

En plus de la pression pour générer des cash flow capables de servir la dette, les fonds de

LBO sont connus par leur tendance à établir des business plans ambitieux, élevant ainsi les

standards de la performance managériale (Baker et Montgomery 1994). Donc à travers ces

exigences et la pression de la dette, on oblige plus les managers à adhérer aux objectifs et

éliminer les inefficacités managériales, qui auront plus de volonté à opérer des changements

drastiques et prendre plus de décisions „impopulaires si nécessaire (Sin‟ gh 1990).

La stratégie de la cible est un autre facteur important, qui fait suite aux 2 précédents. Il s agit ‟

d établir une stratégie différenciatrice et qui va améliorer la compétitivité du positionnement ‟

de la firme. Les décisions portent sur quels marché la firme devrait être présente, avec quels

produits, opérer des changements sur le mix marketing (prix, produit, promotion, place)

(Muscarella et Vetsuypens 1990). D où la réduction d une diversification inutile ou bien ‟ ‟

inefficace, qui dans ce cas serait vendu à une tierce partie.

En même temps, les fonds de LBO peuvent décider de procéder à des acquisitions ou dans sur

de nouvelles activités ou pour augmenter les parts de marché quand elle dispose de

compétences et de ressources avantageuses comparées à la concurrence. Certains LBO sont

fait dès le départ avec une stratégie de « buy and build », dans laquelle le fonds procède à un

LBO initial qui va constituer le noyau. Puis on procède à des acquisitions qu on fusionne avec ‟

le LBO noyau dans une perspective de synergie et de consolidation de la position

concurrentielle sur un segment. Cette stratégie permet de donner une taille critique au LBO et

qui va permettre d envisager une sortie par IPO.‟

Un autre facteur est la stimulation de l esprit entrepreneuria‟ l, car les fonds changent

complètement la manière avec laquelle l entreprise est gérée, or les LBO dans leur ‟

organisations commencent à avoir des similitudes avec les start-up, avec disponibilité des

fonds propres en moins. Ce qui fait que l on assiste à u‟ ne augmentation des nouveaux

produits/activités post LBO, alliances technologiques, R&D. Ainsi, le LBO opère un

45

chamboulement de la mentalité du management, avec une philosophie d efficience et ‟

d innovation. Ce qui, de ce fait, contribue à la croissance de‟ la firme, même après l opération. ‟

(Wright, Wilson 1996).

1.4. L ingénierie financière dans les LBO‟ :

Les LBO ont souvent été décrit simplement comme « une technique de financement pour

acquérir une entreprise plutôt qu un nouveau type d organisation‟ ‟ » (KKR 1989). Tout le

concept de la technique du LBO, dans lequel l acquéreur emprunte un pourcentage élevé du ‟

prix d achat, d une large panoplie de sources de financements comme les banques ‟ ‟

commerciales, assurances, d autres institutions financières sophistiquées, ‟ souligne

l importance de l ingénierie financière. Les fonds des LBO utilisent leur fine connaissance ‟ ‟

des marchés des capitaux durant le processus d acquisition, puis font bénéficier la cible après ‟

de leur savoir faire en la matière (Anders 1992). Les fonds, du fait que ce sont des

institutionnels, qui peuvent renforcer encore leur crédibilité par le débouclage d opérations ‟

réussies, peuvent bénéficier de cette situation pour mettre en compétition plusieurs banquiers

pour négocier les meilleurs termes de financement possibles. Ils utilisent leur crédibilité aussi

à l avantage de leur cible auprès des banquiers, en assistant les managers dans leurs ‟

négociations avec les banques.

2. Value capturing ou facteurs indirects de la valeur:

En plus de la valeur créée par l ingénierie financière, l amélioration des rendements ‟ ‟

opérationnels et le repositionnement stratégique qui conduit à une croissance plus soutenue, il

existe d autres facteurs extrinsèques, qui jouent un rôle aussi dans la création de valeur. Ces ‟

facteurs indirects n affectent pas directement la performance, mais plutôt amplifient la ‟

performance positive attribuée aux facteurs directs. Ces facteurs sont liés aux changements

organisationnels, la gouvernance d entreprise et la structure de la propriété du ca‟ pital. Les

études comme on a déjà dit, ont démontré que les coûts d agence élevés sont extrêmement ‟

réduit dans le cas des LBO grâce à la dette, ce qui est une création de valeur en tant que soi.

Les changements implicites de la structure organisationnelle et la propriété permettent de tirer

avantage de la réduction de ces coûts d agence‟

46

2.1- Motivation du management et salariés dans le LBO :

C est ici que s opère la méthode de „du bâton et de la carotte . Les fonds changent la propriété ‟ ‟ ‟

des fonds propres et les structures, en y intégrant le management jusqu à un niveau critique ‟

(la carotte) afin de faire converger les intérêts de toutes les parties. Ceci est supposé

augmenter le coût personnel de l inefficience des managers, et limiterait leurs tendances aux ‟

détournements et les inciterait plutôt à gagner en efficacité et prendre des décisions

stratégiques intelligentes. Or Taylor (1992) croit que les managers n échouent pas à prendre la ‟

bonne décision parce qu ils sont inconscients de ce qu elle est. Le plus so‟ ‟ uvent, ils échouent

parce que ce n est pas dans leur intérêt économique ou parce qu il n y a pas de sanction quand ‟ ‟

ils prennent la mauvaise décision. Une autre motivation est que le management se trouve dans

un investissement en fonds propres non diversifiable et leur spécifique capital humain bloqué

dans la cible.

En plus de l implication du top management dans le capital, les fonds LBO offrent à un grand ‟

nombre de salariés une rémunération au rendement. De nouveaux systèmes de motivation sont

élaborés et les contrats des employés sont adaptés afin d atteindre les objectifs clé de ‟

l organisation, ceci inclut les changements sur la manière d évaluer les employés et de les ‟ ‟

rémunérer.

2.2- Gouvernance d entreprise dans les LBO‟ :

L augmentation des motivations et p‟ rimes rime avec transformation et amélioration de la

gouvernance afin d améliorer le contrôle. Donc ceci suppose des investisseurs actifs qui ‟

serrent le contrôle et représentent mieux la cible dans les assemblées, qui peuvent licencier les

managers non performant et sont intimement mêlés à la direction stratégique de la cible. Ceci

permet un accès direct aux informations confidentielles. De plus, les entreprises sous LBO

sont régulièrement contrôlées par les bailleurs de fonds, qui sont la partie la plus concernée

par vérifier si la cible respecte le business plan préétabli et les covenants bancaires.

2.3- Le levier financier :

Le rôle de la dette ne se limite pas seulement à la valeur créée par l économie d impôts ou à ‟ ‟

financer l opération, mais également limite la liberté d action des managers par une réduction ‟ ‟

des free cash flow, ou toute autre action qui détruirait de la valeur, même que la dette sert les

intérêts des investisseurs plus que les packages d incentives (Opler et Titman 1993). La dette ‟

47

et le risque de défaut qui s en suit, en plus du fait que les managers risquent de perdre leur ‟

investissement en cas de faillite, il existe les aspects non financiers comme la perte de

pouvoir, du contrôle et la réputation.

Mais une critique de ce gearing super élevé est qu il rend la firme très sensible aux chocs ‟

externes et détresse financière, par exemple un ralentissement brusque de l économie avec ‟

baisse de la demande ou augmentation des taux d intérêts peut conduire à la faillite. Ce stress ‟

financier pousse aussi à prendre des décisions non rationnelles, à cause de la saturation de la

capacité d endettement et non disponibilité de ‟ free cash flow, comme l opportunité d un ‟ ‟

investissement rentable, ce qui détériore sa compétitivité sur le long terme. Jensen (1989)

s oppose à cette thèse en argumentant que le risque d insolvabilité des LBO et ses coûts sont ‟ ‟

moindres que ce qu on dit, puisque les innovations financières et les intérêts de toutes les ‟

parties pour que l opération réussisse réduit ce risque de détresse.‟ Donc bien que le LBO

augmente le risque financier, il réduit le risque opérationnel d'un autre côté.

2.4- La culture et la communication dans les LBO :

Déjà comme on a vu comme facteur direct, l esprit entrepreneurial et l innovation des idées et ‟ ‟

processus se développent en LBO, la nouvelle structure permet plus d interaction et de ‟

gouvernance, et présentent la cible aux repreneurs post LBO avec une culture moins

contraignante avec la bureaucratie et le centralisme. Plusieurs auteurs qualifient ces effets „la

fièvre des LBO ou le „LBO adrénaline . De plus, la communication entre la cible et le fonds ‟ ‟

LBO est meilleure qu entre n importe quelle autre firme et son organe de surveillance, or les ‟ ‟

uns sont disponibles aux autres pour gérer et réussir au mieux l opéra‟ tion.

2.5- L asymétrie des informations dans les LBO‟ :

Les LBO ont largement été accusé de simplement exploiter les informations confidentielles

pour créer de la valeur à travers la transaction. Et ceci a toute la raison d être dans le cas des ‟

MBO où le management participe considérablement dans le capital, or le management ne peut

être simultanément et agent pour le vendeur et acheteur. Or c est le management qui établit le ‟

business plan sur la base duquel l évaluation est faite, puisque c est lui qui a accès a‟ ‟ ux

informations confidentielles, et il dispose d une variété de „insider techniques pour déprécier ‟ ‟

la valorisation de l entreprise et fausser les perspectives d avenir de l entreprise. De cette ‟ ‟ ‟

manière, la valeur est transférée des actionnaires cédant aux acquéreurs (le management).

48

La controverse de ce point de vue est que l asymétrie de l information n est pas la principale ‟ ‟ ‟

source de valeur dans les LBO, mais plutôt contribue à la motivation du management pour

initier un LBO. Kaplan (1989) trouve dans son étude sur les MBO, que la majorité des

transactions ne sont pas closes par les équipes managériales existant. De plus, le recours de

nos jours systématique aux enchères et à l intervention d un cabinet en conseil externe et ‟ ‟

indépendant pallient à ce risque. Singh soutient que le pur opportunisme managérial implique

une manipulation sophistiquée d informations que dans un environnement d acquisition, ‟ ‟

Ceci est jusqu à un certain point démontré par la diminution des retours sur LBO durant les ‟

dernières années, qui ont vu une compétition entre les fonds pour avoir les bons deals.

2.6- La capacité de négociation dans les LBO :

Durant les 1990s, les acquéreurs financiers ont payé moins que les acquéreurs industriels

(Butler 2001). Une explication est que, comparé aux acheteurs stratégiques, les financiers ont

une approche non passionnée, puisqu ils scrutent des dizaines de deals pour un seul qu ils ‟ ‟

exécutent. Contrairement aux industriels qui se limitent à leur industrie et quelques cibles. Ils

ont tendances à surestimer les synergies ou s emportent dans les enchères. D autre part, les ‟ ‟

financiers évitent de se mettre en compétition avec plusieurs industriels, car ils s attendent à ‟

ce qu ils atteignent des prix „fous . La seconde explication est que les fonds de LBO ont ‟ ‟

développé une grande habilité de négociation, par le phénomène d apprentissage‟ !

49

Conclusion :

Comme tout phénomène à la mode, les fonds d investissement inspirent une attraction ‟

/répulsion de la part du monde économique et financier.

Attraction tout d abord, car les résultats sont éblouissants. Les plus values réalisées par les ‟

investisseurs en capital font rêver. Les fonds d investiss‟ ement sont ainsi entrés dans un cercle

vertueux qui leur permet de prendre chaque jour davantage de place dans le tissu industriel.

Ce cercle vertueux est, d abord, né de la conjonction d éléments externes favorables aux ‟ ‟

modes d intervention des fonds d in‟ ‟ vestissement, et au LBO en particulier. La forte baisse des

taux d intérêts favorisant l emprunt, la volonté des grands groupes industriels de se recentrer ‟ ‟

sur le cœur de métier en cédant des filiales prometteuses mais mal gérées, et le nombre

croissant de PME en phase de transmission font du Maroc un champ idéal pour les

investisseurs en capital. Les mutations générationnelles laissent de nombreuses places

stratégiques vides que s empressent de combler les fonds d investissement.‟ ‟

Puis, les financiers ont développé des solutions adaptées aux exigences du marché. Certes le

montage fondé sur le triple effet de levier est plus ou moins resté inchangé, mais les

différentes formes de LBO (LMBO, LMBI, BIMBO…) ainsi que les évolutions dans les

modes d intéressement‟ proposés aux dirigeants attestent d une forte volonté d adaptation. Les ‟ ‟

multiples formes de management packages destinées à stimuler les dirigeants ont ainsi permis

aux fonds d investissement de s assurer de leur collaboration. Ils ont su faire converger ‟ ‟ les

intérêts du détenteur du pouvoir financier et décisionnel (le capital investisseur) et du

détenteur de l information (le dirigeant).‟

Les fonds d investissement ont ainsi développé une nouvelle forme de gouvernement ‟

d entreprise, fondée sur la réduction‟ des coûts d agence, l effet de contrôle de la dette, et ‟ ‟

l implication des dirigeants. ‟

Cette nouvelle gouvernance semble efficace à plus d un titre, et explique en partie ‟

l engouement que suscitent les LBO.‟

Il faut, enfin, insister sur le rôle important joué par les CI lors des opérations. Rôles de

contrôle, de conseil et de soutien apportés par le financier à l équipe dirigeante de l entreprise ‟ ‟

rachetée. Le capital investisseur n est pas un simple actionnaire présent tous les six mois au ‟

conseil d administration. Il s implique réellement dans l opération et met tout en oeuvre pour ‟ ‟ ‟

qu elle se solde par un succès.‟

50

L équipe dirigeante bénéficie ainsi des expertises et des réseaux de l ensemble des CI. Cette ‟ ‟

stratégie constitue sans aucun doute un des facteurs clés de succès des fonds d investissement ‟

dans l amélioration des performances des entreprises qu ils rachètent.‟ ‟

Cependant, le succès des opérations menées par les fonds d investissement n est pas ‟ ‟

systématique. Le LBO n est pas une opération magique qui m‟ arche à tous les coups. Et le

choix de la cible est essentiel.

Il s agit pour le capital investisseur de trouver non seulement l entreprise prometteuse, mais ‟ ‟

également l équipe dirigeante compétente et motivée par la réalisation de ce succès.‟

Par ailleurs, la part grandissante des fonds d investissement dans l économie soulève de ‟ ‟

nombreuses craintes. On retiendra notamment la crainte du sous investissement lié à la vision

à court terme des investisseurs en capital. Pour Bernard Maris, économiste et professeur à

l université Paris VIII, interrogé par l Express (2006), la montée en puissance des fonds ‟ ‟

d investissement est inquiétante « car ils mettent en danger le tissu industriel des pays dans ‟

lesquels ils investissent. Ne restant qu'un temps très court dans une société, ils négligent

toutes les dépenses non immédiatement rentables, telles que la

recherche-développement ou la formation. A terme, c'est extrêmement destructeur. Et pas

seulement pour les entreprises concernées. Le mode de gestion des fonds sert de référence à

beaucoup de managers, même si les fonds en question ne sont pas présents dans le capital de

l'entreprise qu'ils dirigent. Ainsi, l'exigence d'un taux de rentabilité élevé est devenue la règle.

Du coup, tout le monde privilégie une gestion à court terme, avant tout financière, à la mise

en œuvre d'un véritable projet industriel. »24

Crainte exagérée ou véritable menace pour le Maroc? Il est aujourd hui difficile de répondre ‟

avec précision à cette question, car le phénomène des fonds d investiss‟ ement est encore très

récent. Le mode de gouvernement d entreprise qu implique le LBO semble, en tous cas, ‟ ‟

séduire les patrons.

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Bibliographie :

- Note de la Harvard Business school sur l Adjusted Present Value, 2‟ -293-092 de la

revue du 23 octobre 1994

- Mémoire pour master finance « Value generation in leverage buyouts 1989-2005»,

Stockholm school of Economics, Erik Mattson et Johan H Marild - 2006

- Thèse de doctorat en business administration « value creation in leverage buyouts »,

université de St Gallen, Nicolaus Loos – 2005

- Price Waterhouse Coopers: « global private equity report 2008 »

- Revue Agefi, “Les professionnels partagés sur les conséquences de la crise”, n°371,

semaine du 7 au 13 2008

- Support de la conférence I.M.A du 10 mars 2009, « le LBO est-il toujours

d actualité‟ ? » Eric Pierre, Frédéric Damiron, Grant Thornton

- Mémoire « intérêts et pratiques des opérations de LBO », conservatoire national des

arts et métiers, Grégoire Mongin, Sébastien Lautier, 2003-2004

- Revue Finances News Hebdo, « LBO, un montage ingénieurs mais peu connu »,

numéro du jeudi 23 novembre 2006

- Pierre VERNIMMEN, « Finance d entreprise », édition Dalloz, 9ème édition‟

- Loi 24-86 Impôt sur les sociétés.

- Association Française Des investisseurs en Capital, « Guide du LBO », Edition AFIC

2006.

- MASSE-STAMBERGER B. (2006), Fonds d'investissement : les capitalistes du 3e

type, Revue « L'Express » du 26/01/2006.

- http://www.lavieeco.com

- http://www.leconomiste.com

- http://www.afic.asso.fr