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N°21 NOVEMBRE 2013
ECONOTE Société Générale
Département des études économiques
HAUSSE DE LA DETTE PUBLIQUE AU JAPON : JUSQU’À
QUAND ?
Avec une dette publique brute supérieure à 100 % du PIB depuis la
fin des années 1990, qui a atteint 220 % du PIB en 2012, le Japon est le
pays développé le plus endetté au monde, devant les pays périphériques de
la zone euro aux prises avec une crise de la dette souveraine.
Or, la dette publique japonaise a atteint ce niveau record sans
tension sur les marchés financiers. Les taux d’intérêt de la dette nippone
sont parmi les plus bas du monde, fruits, largement, d’une épargne
intérieure abondante et d’une détention de la dette presque exclusivement
concentrée chez les résidents, notamment le secteur financier.
Cette situation, cependant, ne pourra pas durer indéfiniment. Se
pose en effet, à moyen-long terme, la question de la « soutenabilité » de la
dette publique, compte tenu de la progression continue de celle-ci, de la
faiblesse structurelle de la croissance et de la baisse tendancielle de
l’épargne nationale liée au vieillissement de la population. En outre, l’appétit
des investisseurs japonais pour la dette publique nationale pourrait
diminuer, poussant à la hausse les taux d’intérêt à long terme.
Placer le ratio de dette publique sur une trajectoire soutenable
requerra, à la fois, des mesures d’envergure de consolidation budgétaire et
une hausse du potentiel de croissance du pays via des réformes
structurelles. C’est tout le défi de la politique du Premier ministre, Shinzo
Abe, appelée « Abenomics ».
Audrey GASTEUIL-ROUGIER +33 1 57 29 52 26 audrey.gasteuil@socgen.com
ECONOTE | N°21 – NOVEMBRE 2013
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EN DÉPIT D’UNE DETTE PUBLIQUE
COLOSSALE ET CROISSANTE…
DE LARGES DÉFICITS PUBLICS DEPUIS 1993
Au cours des deux décennies passées, le Japon a
enregistré une détérioration prononcée de ses
équilibres budgétaires. Ceci résulte à la fois de
l’érosion des recettes fiscales liée à la faiblesse de
l’activité économique, d’une part, et des multiples
plans de relance mis en œuvre pour tenter de stabiliser
l’économie face aux différents chocs, d’autre part.
Douze plans de relance massifs ont été engagés entre
1991 et 2001 (la « décennie perdue ») pour faire face à
la crise née de l’éclatement de la bulle financière et
immobilière en 1989-90. Depuis le krach, le Japon a
alterné cycles de croissance faible et récession, tandis
que la déflation a découragé l’investissement des
entreprises et la consommation des ménages. Au
lendemain de l’éclatement de la crise financière
mondiale de 2007, de nouveaux plans de relance ont
été successivement mis en œuvre. Puis, des plans de
reconstruction ont été engagés dans la foulée du
séisme et du désastre nucléaire de Fukushima de mars
2011. Aussi le déficit des administrations publiques
a-t-il affiché une très forte progression de 3 % en 1993
à 10 % du PIB en 2012 (source OCDE). Cette
détérioration des finances publiques s’explique pour
l’essentiel par la hausse du déficit structurel (dans un
contexte de baisse de la croissance potentielle),
l’impact de la conjoncture sur le solde public et la
charge intérêt étant faibles (graphique 1). Une
amélioration du déficit public a néanmoins été
enregistrée de 2005 à 2007, grâce au rebond de la
croissance avant la crise financière mondiale.
Comme le montre le graphique 2, la détérioration des
finances publiques depuis le début des années 1990
reflète, à la fois, une contraction des recettes et la
poursuite de la hausse des dépenses. Si le rythme de
croissance des dépenses publiques a connu une
décélération substantielle à partir de 2000, les
dépenses de sécurité sociale ont néanmoins continué
d’augmenter sur un rythme soutenu du fait du
vieillissement de la population. La sécurité sociale est
ainsi devenue en 2010 le premier poste de dépenses
publiques. Les recettes, quant à elles, se sont
contractées depuis 1992 en raison de l’atonie de la
croissance, mais aussi à cause des mesures
d’allègement de la fiscalité sur les revenus des
particuliers et des sociétés engagées à partir des
années 1980.
En conséquence, le Japon enregistre des recettes
publiques relativement faibles comparé aux autres
pays développés : en 2012, le ratio recettes/PIB s’y
élevait à 33 %, contre une moyenne de 37 % pour les
pays OCDE. Ceci confère au pays une marge de
manœuvre budgétaire substantielle s’il devait faire face
à des difficultés de financement.
UNE DETTE PUBLIQUE SUR UNE TRAJECTOIRE
INSOUTENABLE
Les déficits cumulés des administrations publiques ont
entraîné une hausse rapide de l’endettement public.
Depuis 1994, la dette publique brute a augmenté à un
rythme annuel de 6 %, dépassant de loin la très faible
croissance du PIB en valeur (+0,4 % par an en
moyenne jusqu’en 2007). Et la déflation, que connaît le
pays depuis plus d’une décennie accroît le poids réel
de cet endettement.
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BelgiqueFranceAllemagne
Grèce
IrlandeItalie
Japon
Portugal
Espagne
Royaume-UniÉtats-Unis
Zone euro
Pays-Bas
0
50
100
150
200
250
-12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2
Gr3. FINANCES PUBLIQUES EN 2012
Dette publique brute (en % du PIB)
Solde public (en % du PIB)Source : OCDE
Le ratio dette publique brute/PIB a atteint 220 % fin
2012 selon l’OCDE, soit le ratio le plus élevé des pays
développés (graphiques 3 et 4). La dette publique nette
est toutefois nettement moins élevée (136 % du PIB fin
2012), étant donné le stock important d’actifs
financiers détenus par les administrations publiques
(fonds de retraite notamment). Pour autant, le ratio
d’endettement net du Japon est lui aussi le plus élevé
au sein des pays OCDE, seules l’Italie (113 % du PIB)
et la Grèce (103 % du PIB) ayant des dettes publiques
nettes excédant 100 % du PIB.
L’instabilité politique récente, avec la succession de
divers gouvernements (sept premiers ministres entre
2007 et 2013) et les conflits persistants avec
l’opposition au sein du Parlement, a affaibli la capacité
du pays à mettre en œuvre les nécessaires mesures de
consolidation budgétaire.
… L’ÉTAT JAPONAIS CONTINUE DE SE
FINANCER À DES TAUX EXTRÊMEMENT
BAS
Pour autant, contrairement aux pays de l’Europe
périphérique, le Japon n’a pas subi d’attaques
spéculatives contre sa dette et n’a pas connu de
problèmes de financement. En outre, sa note
souveraine, même si elle ne bénéficie plus du AAA
depuis février 2001 et a fait l’objet de plusieurs
dégradations depuis lors, reste dans la catégorie des
titres de bonne qualité (tableau 1).
Tableau 1. NOTATIONS SOUVERAINES DES AGENCES
Notation Perspective
Date de la dernière
dégradation de notation
S&P AA- Négative 27/01/2011
Moody's AA3 Stable 24/08/2011
Fitch A+ Négative 21/05/2012
Une nouvelle dégradation des notations de la part des
agences de rating n’est cependant pas à exclure, en
cas d’absence de mesures budgétaires
complémentaires crédibles, d’une croissance
économique plus faible que prévu, d’une hausse
importante de la dette publique qui commencerait à
éroder la position extérieure du pays, ou d’un
désengagement significatif des résidents du
financement de la dette.
EXCÉDENT D’ÉPARGNE NATIONALE SUR
L’INVESTISSEMENT
L’excédent d’épargne nationale (relativement à
l’investissement) contribue largement au bon
financement de la dette publique japonaise
(graphique 5). Ce surplus d’épargne résulte à la fois
d’un flux important d’épargne nationale issue du
secteur privé (ménages et entreprises) et d’un niveau
peu élevé d’investissement fixe (résidentiel et non
résidentiel). Au cours des 15 dernières années, le taux
d’épargne nationale a certes diminué mais le taux
d’investissement a lui aussi reculé.
Longtemps, le Japon a affiché le taux d’épargne le plus
élevé de tous les pays industrialisés. Au début des
années 1980, le taux d’épargne des ménages japonais
atteignait près de 20 % du revenu disponible. Il a
continûment baissé au cours des 20 dernières années
sous l’effet, principalement, du vieillissement de la
population, les retraités ayant un taux d’épargne moins
élevé que les actifs (graphique 6). Le taux d’épargne
nette des ménages, qui a atteint un point bas à 1 % en
2012 (contre 7,3 % en 2000, source OCDE), devrait
continuer de se réduire quelque peu.
ECONOTE | N°21 – NOVEMBRE 2013
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À l’inverse, face à la faiblesse des perspectives de
croissance interne, les profits non distribués des
entreprises nippones ont excédé depuis la fin des
années 1990 leurs investissements, ce qui leur a
permis de dégager une capacité de financement
importante et durable (taux d’autofinancement de près
de 160 % aujourd’hui) (graphique 7). Les entreprises
ont utilisé ce surplus d’épargne pour se désendetter
mais aussi, et surtout, pour accumuler des actifs
financiers.
L’épargne nationale ayant toujours été supérieure à
l’investissement, le pays est un exportateur net de
capitaux1. Le Japon dispose ainsi d’une position
extérieure nette exceptionnellement élevée (près de
300 000 milliards de yens fin 2012, soit 62 % du PIB) et
en augmentation continue (graphique 8), via
l’accumulation d’excédents courants.
1Solde de la balance courante = épargne nationale-
investissement national.
À noter, toutefois, la réduction substantielle récente de
l’excédent courant – autour de 4 % du PIB durant la
2ème moitié des années 2000 à 1 % du PIB en 2012 –
(graphique 9), en raison de l’apparition d’un déficit
commercial (le 1er depuis 1980). Ce dernier s’explique
notamment par l’impact négatif sur les exportations
des catastrophes naturelles connues par le Japon et la
Thaïlande, l’érosion des parts de marché liées à la
force du yen et la hausse des importations d’énergie
(fermeture des centrales nucléaires et hausse du prix
du pétrole).
L’excédent d’épargne nationale sur l’investissement a
deux conséquences : il permet de financer la dette
publique par l’épargne nationale, sans faire appel à
l’épargne des non-résidents, et il contribue à maintenir
des taux d’intérêt à long terme très bas. Malgré
l’accumulation des déficits publics et la hausse rapide
de la dette publique, les taux nominaux des obligations
d’État à 10 ans sont en effet restés inférieurs à 2 %
depuis 2000 (et même en-dessous de 1 % sur la
période la plus récente) (graphique 10). L’excès
d’épargne nationale, qui a dû trouver un support de
placement conséquent, a été massivement canalisé
vers les obligations d’État, dont les taux d’intérêt
restent attractifs en terme réels (du fait de la déflation).
ECONOTE | N°21 – NOVEMBRE 2013
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FORT APPÉTIT DES ÉPARGNANTS NIPPONS POUR
LES ACTIFS DOMESTIQUES
La persistance de taux d’intérêt nominaux des JGBs
(Japanese Government Bonds) très bas est largement
imputable à la forte préférence des investisseurs
nippons pour les actifs domestiques (« home bias »).
Les ménages japonais, dont l’aversion pour le risque
est forte, sont particulièrement friands des titres
publics, qu’ils détiennent pour l’essentiel indirectement
via les banques (les dépôts représentent plus de la
moitié des actifs financiers des ménages), les fonds de
pension et les compagnies d’assurance-vie.
Un autre secteur non financier a, au cours des
10 dernières années, indirectement soutenu le marché
obligataire d’État : les entreprises non-financières.
Enregistrant des capacités de financement
substantielles, celles-ci ont elles aussi accumulé des
dépôts bancaires importants. Bénéficiant ainsi d’une
liquidité surabondante et face à une demande de crédit
durablement déprimée, les banques japonaises ont
ainsi été de grosses acheteuses de JGBs au cours des
années récentes.
Enfin, la Banque Centrale du Japon (BoJ) acquiert
régulièrement des JGBs dans le cadre de sa politique
monétaire non-conventionnelle (« Quantitative
Easing »). Avec sa nouvelle stratégie annoncée en avril
dernier, elle prévoit même de multiplier par deux d’ici à
fin 2014 l’encours de JGBs qu’elle détient, en
allongeant aussi de 3 à 7 ans la maturité moyenne de
son portefeuille. Cette politique vise notamment à
inciter les investisseurs japonais à se reporter sur des
classes d’actifs plus risquées (y compris à l’étranger),
mais ce phénomène reste pour l’instant encore peu
manifeste.
Fin juin 2013, la dette publique japonaise était détenue
à hauteur de 92 % par les résidents, soit un taux de
très loin plus élevé que celui observé dans les autres
économies avancées2. Les principaux détenteurs sont
2 Voir Econote n°16 « Pays développés : qui détient la dette
publique ?, Audrey Gasteuil-Rougier », avril 2013.
composés d’une base stable d’investisseurs
institutionnels : les banques (40 % de l’encours, y
compris la banque postale), les assurances (20 %) et
les fonds de pension (près de 10 % dont 7 % pour le
fonds de pension public). Les ménages japonais
détiennent directement 2,5 % de l’encours de dette
publique et la Banque du Japon (BoJ) 15 %
(graphique 11). En juin 2013, les obligations d’État
représentaient 40 % des actifs financiers totaux des
assurances et fonds de pension et près de 20 % de
ceux des banques japonaises.
8%
20%
40%
15%
10%
6%
Gr11. DÉTENTION DES JGBs PAR TYPE D'INVESTISSEURS À JUIN 2013
(en % du stock total)
Non-résidents Assurances
Banques Banque du Japon
Fonds de pension Autres
Source : BoJ
Note : JGBs incluant les obligations du Programme Budgétaire de Prêts et d'Investissements (PBPI) et les bons du Trésor.
FAIBLE VULNÉRABILITÉ À DES CHOCS SPÉCULATIFS
Le rôle prédominant joué dans le financement de la
dette par les institutions publiques, les banques et les
compagnies d’assurance et fonds de pension
domestiques – dont les investissements sont
typiquement à long terme – constitue un gage de
stabilité pour le marché des JGBs. Et avec 8 %
seulement de l'encours de la dette détenu par des non-
résidents, les taux des obligations d’État nippones
sont, pour l’essentiel, déterminés par des facteurs
internes. C’est ainsi que les CDS souverains japonais,
majoritairement détenus par les non-résidents,
atteignent un niveau relativement faible comparé à
celui des autres pays (graphique 12). Aussi les attaques
spéculatives ne peuvent-elles avoir qu’un impact très
limité. En octobre 2013, les spreads des CDS à 5 ans
du Japon s’établissaient à 60 bps, soit un niveau
supérieur à ceux des pays comme l’Allemagne, la
France ou les États-Unis, mais bien inférieurs à ceux de
l’Italie et de l’Espagne.
ECONOTE | N°21 – NOVEMBRE 2013
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Au total, la détention de la dette publique japonaise,
presque exclusivement concentrée chez les résidents,
assure, à la fois, la stabilité de son financement et son
faible coût. La charge nette d’intérêts rapportée au PIB
du Japon reste ainsi en-dessous de celle des autres
pays développés et ce, en dépit d’un ratio
d’endettement nettement plus élevé : en 2012, elle
s’établissait à 0,9 %, contre une moyenne de 1,8 %
des pays OCDE. Ceci a évité que l’augmentation du
ratio d’endettement public ne soit encore plus rapide,
compte tenu des déficits publics primaires (c’est-à-dire
hors intérêts) restés durablement élevés.
STABILISER LA DETTE DANS UN
CONTEXTE DE VIEILLISSEMENT
ACCÉLÉRÉ EST UN DÉFI REDOUTABLE
La situation actuelle pourrait se maintenir quelque
temps, mais la trajectoire de la dette publique ne
saurait être viable à moyen et long terme.
L’évolution du ratio d’endettement public dépend de
quatre variables :
- le niveau initial du ratio dette publique/PIB,
- la croissance du PIB nominal,
- le taux d’intérêt moyen sur la dette émise,
- le solde public hors charges d’intérêt (ou solde
public primaire).
RECUL DE LA CROISSANCE TENDANCIELLE
La stabilisation, puis la réduction du ratio dette/PIB,
requièrent une croissance forte et durable (graphique
13). Or, la croissance potentielle du Japon –
aujourd’hui estimée par l’OCDE à 0,8 % par an en
volume – fléchit tendanciellement sous l’effet
principalement du vieillissement démographique (le
plus avancé au monde) (cf. encadré 1 page 8). La
population en âge de travailler a commencé à se
contracter au Japon au milieu des années 1990,
entrainant une baisse de la part de la population active
dans la population totale. Cette baisse est un facteur
important de réduction du taux de croissance du PIB
réel potentiel, car elle se traduit par moins de main-
d’œuvre pour produire. Seule la hausse du taux
d’activité des femmes – actuellement relativement bas
(60 % en 2012) – et de l’immigration (mais qui continue
de susciter de fortes résistances) pourrait atténuer
quelque peu la contraction marquée de la population
japonaise en âge de travailler. Par ailleurs, il apparaît
peu probable que la contraction des ressources en
main-d’œuvre puisse être compensée par une
augmentation suffisante de la productivité apparente
du travail (accroissement du capital par tête,
augmentation de la productivité globale des facteurs).
À court terme, la croissance Japonaise devrait s’établir
autour de +1 ½ % en 2013 et 2014, soutenue par les
trois « flèches » de la politique économique engagée
par le Premier ministre Shinzo Abe (« Abenomics »),
c’est-à-dire l’expansion monétaire, la relance
budgétaire et les réformes structurelles.
1. L’expansion monétaire. La Banque du Japon a
annoncé, en avril 2012, un objectif de
doublement de la base monétaire d’ici fin 2014
via notamment des achats massifs
d'obligations d'État, afin d’atteindre l’objectif
d’inflation de 2 % (hors effet de hausse de
taxe sur la consommation). Cela constitue
l’expansion monétaire la plus importante
jamais annoncée dans les grands pays
développés.
2. La relance budgétaire. Elle atteint près de 2 %
du PIB sur 2013-2014, composée à près de
40 % de travaux publics.
3. Les réformes structurelles. L’objectif affiché de
ces réformes est d’augmenter le PIB par tête
de 40 % en dix ans, ce qui correspondrait à
une croissance annuelle de plus de 3 %
(contre moins de 1 % en moyenne depuis le
début des années 1990). Ce troisième volet
(cf. encadré 2 page 8) comprend trois
parties : la revitalisation industrielle, la création
de nouveaux marchés stratégiques et le
développement international. Les détails sur
les mesures concrètes restent toutefois encore
à préciser.
ECONOTE | N°21 – NOVEMBRE 2013
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Les réformes structurelles, proposées par le premier
ministre Shinzo Abe, et le programme de consolidation
budgétaire à long terme sont les conditions de la
réussite de la stratégie du gouvernement. Ces réformes
devraient, si elles étaient effectivement mises en
œuvre, aboutir à une hausse du potentiel de croissance
qui limiterait la progression du ratio d’endettement. En
outre, l’organisation des Jeux Olympiques en 2020
viendra soutenir la croissance, via la hausse de
l’investissement public, des investissements des
entreprises et de la consommation des ménages.
Néanmoins, un retour à une croissance durable
nécessiterait l’enclenchement d’un cercle vertueux où
la hausse des profits conduirait à des revalorisations
des salaires fixes, puis à une augmentation des
dépenses des ménages et des entreprises, poussant à
la hausse les prix à la consommation.
RISQUE, À TERME, DE HAUSSE DU TAUX APPARENT
SUR LA DETTE TOTALE
En dépit d’un niveau colossal et croissant
d’endettement public, les taux à long terme des
obligations de l’État japonais sont restés stables, à des
niveaux bas. À la différence des situations prévalant
dans les pays périphériques de la zone euro, le coût de
la dette publique japonaise n’a donc pas été renchéri
par une hausse de la prime de risque liée aux risques
de monétisation ou de défaut de l’État. Ceci,
cependant, pourrait être remis en cause en cas,
notamment, de désengagement des résidents du
financement de la dette publique.
Depuis 2006, en dépit d’une quasi-stabilité des taux
d’intérêt, les paiements d’intérêts sur les JGBs ont
augmenté – passant de 7 000 milliards de yens en
2006 à 8 400 milliards en 2012 –, du fait de
l’accroissement de leur encours. Ils devraient s’élever à
près de 10 000 milliards de yens en année fiscale (AF)
2013, selon le budget (graphique 14), représentant
ainsi 10 % des dépenses de l’État.
0
2
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16
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1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011Stock de JGBs (G) Intérêts payés sur JGBs (D)
Source : MoF
1 000 milliards de yens
Données en années fiscales (AF); AF1990-2011 : réalisés, AF2012 : estimation, AF2013 : budget
1 000 milliards de yens
Gr14. STOCK DE JGBs ET PAIEMENTS D'INTÉRÊTS
Ce qui importe, toutefois, pour la dynamique de la
dette, c’est la différence entre le taux d’intérêt payé sur
la dette et le taux de croissance du PIB nominal.
Depuis 1990, le coût moyen apparent de la dette
publique japonaise n’a dépassé que faiblement le taux
de croissance du PIB nominal (graphique 15). En 2012,
les deux variables étaient même à peu près égales (au
voisinage de 1 %). Si le taux apparent sur la dette
devait, à l’avenir, dépasser plus largement et
durablement le taux de croissance nominale de
l’économie, alors le taux d’endettement (ratio dette
publique/PIB) augmenterait et ce, même si le pays
dégageait un solde primaire équilibré (ce qui est loin
d’être le cas puisque le Japon affiche en 2012 un
déficit primaire de 9 % du PIB). C’est l’effet « boule de
neige » : le taux d’endettement augmente avant même
tout nouveau déficit3.
La sortie de la déflation et le retour sur un rythme
d’inflation de 2 % (soit l’objectif de la nouvelle stratégie
de la banque centrale) seraient-ils les moyens
d’échapper à une telle dynamique explosive de la dette
publique, en érodant le poids de cette dernière ? Ceci
ne sera le cas que si le surcroît de croissance du PIB
nominal excède significativement et durablement la
hausse corrélative du coût de la dette. Une telle
situation nécessiterait plusieurs conditions :
- une certaine myopie ou inertie des
anticipations d’inflation, qui entrainerait une
baisse des taux d’intérêt réels ;
- une nette accélération du PIB réel japonais,
qui ne pousserait pas la Banque du Japon à
relever rapidement ses taux d’intérêt pour
éviter un sur-ajustement de l’inflation (ce qui
exigerait que le surcroît de croissance vienne
d’abord et avant tout de réformes structurelles
augmentant son potentiel).
Tout l’enjeu de l’Abenomics sera donc de réussir à
accroître davantage le PIB nominal que les taux
d’intérêt obligataires. Ceci dépendra largement du
succès ou non de sa troisième « flèche » (réformes
structurelles). À défaut, le risque serait que la politique
japonaise relance conjointement les anticipations
d’inflation et les taux d’intérêt à long terme sans
vraiment augmenter la croissance réelle.
3 La variation du ratio d’endettement d’un pays dont le solde
budgétaire primaire est équilibré, est proportionnelle au niveau
initial de ce ratio et à l’écart entre taux d’intérêt apparent de la
dette et le taux de croissance du PIB nominal.
ECONOTE | N°21 – NOVEMBRE 2013
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ENCADRÉ 1 – LE VIEILLISSEMENT DE LA POPULATION AU JAPON
Le vieillissement de la population japonaise est le plus avancé au monde. En 2012, la population âgée
de plus de 65 ans a atteint un record de 30,8 millions, soit près de 24 % de la population totale, bien au-
dessus des autres pays (graphique 16). Cette tendance s’explique par un effet de ciseaux : un taux de
fécondité faible (1,4 enfant par femme), bien inférieur au taux de remplacement des générations (2,1) depuis
le début des années 1970, et une espérance de vie la plus longue au monde (87 ans pour les femmes et
80 ans pour les hommes). Ainsi, la population en âge de travailler se réduit depuis la fin des années 1990,
d’autant que les flux migratoires demeurent négligeables.
Selon les dernières projections de l’ONU (2012), la population en âge de travailler (15-64 ans)
passerait de 81,2 millions de personnes en 2010 à 55,2 millions en 2050, tandis que le nombre de
personnes de plus de 65 ans augmenterait, de 29,2 à 39,5 millions (graphique 17). Les plus de 65 ans
représenteraient ainsi 37 % de la population totale en 2050. En 2025, le Japon comptera seulement deux
actifs pour un retraité ; en 2050, ce ratio sera même de un pour un.
0
5
10
15
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25
30
35
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1950 1965 1980 1995 2010 2025 2040 2055 2070 2085 2100Japon Chine France
Italie Suède États-Unis
Corée Inde Source : ONU
En % de la population totale
(P)
Gr16. POPULATION DE PLUS DE 65 ANS PAR PAYS
0
20 000
40 000
60 000
80 000
100 000
120 000
140 000
1950 1965 1980 1995 2010 2025 2040 2055 2070 2085 2100
Milliers
0-14 ans 15-64 ans 65 ans et +
Source : ONU
(P)
Gr17. POPULATION JAPONAISE PAR TRANCHE D'ÂGE
ENCADRÉ 2 – LES RÉFORMES STRUCTURELLES
Les principaux axes des réformes structurelles, proposées par le premier ministre Shinzo Abe, sont les
suivants :
- Accroître la flexibilité du marché du travail et encourager les femmes à travailler ;
- Déréguler les secteurs de l’agriculture et des services avec un objectif de doubler le revenu des
agriculteurs en 10 ans ;
- Dérèglementer la vente des médicaments sur internet ;
- Libéraliser le secteur de l’électricité ;
- Dérèglementer les fonds de retraite pour les autoriser à investir davantage dans les actions et les
investissements à l’étranger ;
- Inciter les entreprises à investir via une baisse de l’impôt sur sociétés ;
- Promouvoir l’innovation ;
- Encourager le commerce, le tourisme et les investissements directs étrangers ; notamment participer aux
négociations du partenariat « trans-pacifique » (accord régional commercial qui inclurait les pays
suivants : l’Australie, Brunei, Canada, Chili, Malaisie, Mexique, Nouvelle Zélande, Pérou, Singapour, les
États-Unis et le Vietnam).
ECONOTE | N°21 – NOVEMBRE 2013
9
LA HAUSSE PRÉVUE DE LA TAXE SUR LA
CONSOMMATION NE SUFFIRA PAS POUR DÉGAGER
UN EXCÉDENT PRIMAIRE EN 2020
En 2012, le déficit public primaire japonais atteignait
9 % du PIB. Or, le vieillissement de la population va se
traduire par une augmentation sensible des dépenses
de retraite et de santé/dépendance alors que les
jeunes, qui devront financer la protection sociale,
seront moins nombreux. Les dépenses sociales ont
augmenté de 11 % du PIB en 1990 à 23 % en 2012, la
santé et les retraites expliquant 9 points de
pourcentage de cette hausse. Selon les dernières
projections du ministère de la santé, les dépenses de
sécurité sociale en valeur continueront de croître pour
passer à 24 % du PIB en 2025 (dont environ la moitié
au titre des retraites).
En vue de réduire le ratio d’endettement à partir de
2020, le gouvernement a annoncé un plan de
consolidation budgétaire qui prévoit de réduire de
moitié le déficit public primaire entre 2010 (égal à
6,6 % du PIB) et 2015, et de dégager un excédent
primaire à la fin de 2020. La mesure phare de ce plan
est de relever graduellement le taux de la taxe sur la
consommation (de 5 % actuellement à 8 % en avril
2014, puis à 10 % en octobre 2015), qui contribue aux
recettes à hauteur d’une part relativement faible
comparé aux autres pays développés (graphique 18).
Cette loi a été votée au Parlement durant l’été 2012 et
la 1ère hausse a été entérinée en octobre 2013 par le
premier ministre Shinzo Abe (arrivé au pouvoir en
décembre dernier).
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Japon OCDE - moyenne
Gr18. RECETTE FISCALES PAR CATÉGORIE, EN 2010
Autres taxes
Taxe sur la consommation
Patrimoine
Salaires
Sécurité sociale
Revenu et bénéfices
Source : OCDE
En % du total des recettes fiscales
D'après les projections officielles, ce doublement de la
taxe sur la consommation permettrait d’augmenter les
recettes de 2,5 points de PIB4. Cette hausse
permettrait notamment de financer la hausse des
dépenses sociales. Mais elle apparaît insuffisante pour
stabiliser le ratio de dette publique (qui atteindrait près
de 230 % du PIB en 2013). Le Cabinet Office a lui-
même estimé, en août 2013, que l’objectif de retour à
un excédent primaire en 2020 ne serait pas atteint,
4 Le gouvernement a fait l’hypothèse d’une croissance réelle de
2 % et d’une croissance du PIB nominal de 3 % par an en
moyenne sur 2011-2020.
même si le PIB nominal devait croître de 3 % par an (le
déficit primaire atteindrait, selon leurs estimations,
3,3 % du PIB en 2015 et 2 % en 2020).
D’après le FMI5, un ajustement supplémentaire de
5 ½ points de PIB serait nécessaire pour atteindre
l’objectif d’excédent primaire et de baisse du ratio
d’endettement d’ici 2020. Pour ce faire, le FMI
préconise un ajustement budgétaire total de 11 points
du PIB sur la prochaine décennie (soit 4 fois plus que
l’ajustement décidé par le gouvernement), via le
triplement de la taxe de la consommation (de 5 % à
15 %) et la mise en place de mesures
complémentaires, y compris une baisse des dépenses
publiques. En plus de stabiliser le ratio d’endettement,
ces mesures complémentaires permettraient de
maintenir la confiance dans la situation budgétaire du
Japon et d’éviter ainsi une hausse des taux d’intérêt
longs qui ferait exploser le coût de la dette.
BAISSE DE LA CAPACITÉ DU MARCHÉ
DOMESTIQUE À ABSORBER TOUJOURS
PLUS DE DETTE D’ÉTAT
La demande privée intérieure (ménages plus
entreprises) pour la dette publique devrait afficher, à
moyen et long terme, une diminution tendancielle, en
raison, à la fois, d’une contraction de l’épargne
nationale due au vieillissement de la population, et d’un
désengagement du secteur privé des obligations
d’État.
DÉSÉPARGNE DES MÉNAGES
D’après la théorie du cycle de vie, la poursuite du
vieillissement de la population va impliquer une
nouvelle baisse du taux d’épargne des ménages, dans
la mesure où le vieillissement rapide de la population
s'accompagne d'une hausse de la propension à
consommer. Les ménages qui arrivent à la retraite
mobilisent leur épargne pour améliorer leur retraite ou
régler leurs dépenses de santé. D’ici 5 à 10 ans, le
5 Article IV, FMI, juillet 2013.
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stock de dette publique brute, qui était d’environ
1 100 000 milliards de yens fin 2012 (220 % du PIB),
devrait dépasser celui des actifs financiers des
ménages japonais, qui a atteint près de
1 500 000 milliards (315 % du PIB) (graphique 20).
Jusqu’ici, le secteur des ménages a financé plus de la
moitié des JGBs, directement ou indirectement à
travers les banques et autres intermédiaires. Il existe
donc un risque réel que la demande des fonds de
pension, notamment celle de l’un des plus importants
fonds publics au monde, le GPIF (Government Pension
Investment Fund) japonais, pour les JGBs s’affaiblisse
davantage, en raison notamment de la progression des
paiements de pensions aux nouveaux retraités.
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Gr20. ACTIFS FINANCIERS
Ménages Entreprises non financières
Source : BoJ
1 000 milliards de yens, fin d'année fiscale
RISQUE DE BAISSE DE LA CAPACITÉ DE
FINANCEMENT DES ENTREPRISES
La capacité de financement du secteur des entreprises
non financières, qui atteignait 6 % du PIB en fin
d’année fiscale 2011 (graphique 19), devrait également
diminuer sur le long terme (à l’horizon 2020) et ce, pour
plusieurs raisons, à la fois conjoncturelles et
structurelles :
- la mise en œuvre des plans d’investissement
engagés par les industriels pour la
reconstruction du pays ;
- l’alourdissement des coûts de production des
entreprises, du fait de la hausse de la
dépendance énergétique du pays depuis le
drame de Fukushima (fermeture temporaire de
toutes les centrales nucléaires) ;
- enfin et surtout, le niveau anormalement élevé
de la capacité de financement des entreprises
reflète largement la situation de déflation dans
laquelle se trouve le Japon. Si la nouvelle
politique économique réussit durablement à
sortir de cette situation, alors cette capacité de
financement devrait mécaniquement se
résorber sous l’effet d’une accélération des
salaires et d’une hausse du taux
d’investissement.
Aussi la capacité de financement du secteur privé (des
ménages et des entreprises) devrait-il baisser
tendanciellement, ce qui pèserait sur le compte
courant du pays, faisant planer, à terme, le risque
d’une élimination de l’excédent.
RISQUE DE DÉSENGAGEMENT DES AGENTS PRIVÉS
RÉSIDENTS VIS-À-VIS DE LA DETTE PUBLIQUE
En outre, les agents privés résidents pourraient tôt ou
tard se désengager de la dette publique. D’ores et
déjà, depuis fin 2008, on peut constater un
désengagement direct des ménages et des entreprises
non financières nationales des obligations publiques.
La part de détention directe des ménages dans les
JGBs est passée de 4,5 % fin 2008 à 2,5 % au
2ème trimestre 2013 et celle des entreprises non
financières a baissé de 20 % à 13 %. La part de
détention indirecte (via les intermédiaires financiers) du
secteur privé dans les JGBs a également diminué
(graphique 21). En particulier, les fonds de pension et
les banques ont récemment moins acheté des titres de
dette. Il convient d’ailleurs de noter que la BoJ a plus
que compensé la baisse des achats de JGBs par les
banques.
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Q1 2007 Q1 2010 Q1 2013
Gr21. DÉTENTION DES JGBs PAR TYPE D'INVESTISSEURS
Non-résidents Assurances
Banques Banque du Japon
Fonds de pension Autres Source : BoJ
En % du stock total
Les facteurs susceptibles de réduire le « home bias » et de pousser les résidents à diversifier davantage leur allocation d’actifs vers d’autres actifs plus risqués pourraient être les suivants :
- un retour d’un plus grand appétit au risque
dans un contexte économique plus porteur et
moins déflationniste ;
- des craintes accrues sur la soutenabilité de la
dette publique japonaise à mesure que celle-ci
augmente, incitant alors les institutions
financières résidentes à réduire leur
exposition ;
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- la recherche de rendements plus élevés par les
fonds de pension dans des économies où la
démographie est plus favorable.
APPEL À L’ÉPARGNE ÉTRANGÈRE ?
Sauf programme de consolidation budgétaire
d’envergure, la baisse de la capacité du marché
domestique à absorber toujours plus d’obligations
d’État devrait, à terme, contraindre le gouvernement à
faire appel à l’épargne extérieure. Ceci, toutefois, ne
pourrait pas se faire au niveau actuel de taux d’intérêt.
Le placement de plus en plus important d’obligations
japonaises auprès d’investisseurs étrangers devra en
effet s’accompagner de taux d’intérêt plus élevés
(incorporant une prime de risque) pour compenser le
risque de dépréciation de la dette (via une baisse du
taux de change du yen) ou de défaut de paiement de
l’État. D’autres facteurs6 pourraient également
influencer le niveau et la volatilité des taux d’intérêt.
6 Une volatilité plus élevée des marchés et les spillovers d’un choc
économique et/ou financier mondial impacteraient fortement les
taux des JGBs. Voir: “Assesing the risks to the Japanese
government bond (JGB) market”, FMI WP, décembre 2011.
Compte tenu du niveau colossal de l’endettement
public, une hausse du taux d’intérêt pourrait
rapidement plonger le Japon dans une spirale
explosive de la dette7. La hausse insoutenable de
l’endettement public déboucherait, in fine, sur une crise
de solvabilité. Ce risque n’est bien sûr pas immédiat et
se situe plutôt à un horizon de moyen-long terme. Pour
autant, il pourrait affecter les anticipations des
investisseurs avant même d’atteindre le point critique
où l’épargne nationale deviendra insuffisante pour
financer la dette publique. C’est là tout l’enjeu de la
nouvelle stratégie économique mise en place par les
autorités japonaises.
7 Même une hausse modérée des taux des JGBs laisserait la
situation budgétaire extrêmement vulnérable : si les rendements
augmentaient de 100 bp dans les 5 ans, le ratio d’endettement
net public resterait élevé, selon le FMI, même après un ajustement
du solde structurel public de 10 points du PIB. “Assesing the risks
to the Japanese government bond (JGB) market”, FMI WP,
décembre 2011.
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ECONOTE | N°21 – NOVEMBRE 2013
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NUMÉROS PRÉCÉDENTS ECONOTE
N°1 Le dollar : la monnaie des américains, leur problème ?
Benoît HEITZ (Mars 2011)
N°2 Vers un décollage africain ?
Clément GILLET (Mai 2011)
N°3 États-Unis : États fédérés et collectivités locales, un frein à la reprise économique
Clémentine GALLES, Kim MARCH (Juin 2011)
N°4 Chine : l'internationalisation sans convertibilité du renminbi
Sopanha SA, Meno MIYAKE (Décembre 2011)
N°5 L’ajustement letton est-il un bon exemple pour les pays de la périphérie de la zone euro ?
Anna SIENKIEWICZ, Ariel EMIRIAN (Janvier 2012)
N°6 Royaume-Uni : Retour du spectre de l’inflation ?
Marc-Antoine COLLARD (Février 2012)
N°7 Chine : Investissements directs à l’étranger : beaucoup de bruit pour rien
Sopanha SA, Meno MIYAKE (Mai 2012)
N°8 Turquie : Une politique monétaire atypique mais dépendante
Régis GALLAND (Juillet 2012)
N°9 Le «Quantitative Easing» britannique : plus d’inflation mais pas plus d’activité ?
Benoît HEITZ (Juillet 2012)
N°10 Marché immobilier et politiques macro-prudentielles : le Canada est-il synonyme de réussite ?
Marc-Antoine COLLARD (Août 2012)
N°11 Zone euro : une crise unique
Marie-Hélène DUPRAT (Septembre 2012)
N°12 La performance à l’exportation de l’Allemagne : analyse comparative avec ses pairs européens
Marc FRISO (Décembre 2012)
N°13 Le financement de la dette des États : vecteur de (dés-)intégration de la zone euro ?
Léa DAUPHAS, Clémentine GALLÈS (Février 2013)
N°14 Chine : Prix immobiliers : l’arbre ne doit pas cacher la forêt
Sopanha SA (Avril 2013)
N°15 Chine : Débat sur la croissance
Olivier DE BOYSSON, Sopanha SA (Avril 2013)
N°16 Pays développés : Qui détient la dette publique ?
Audrey GASTEUIL-ROUGIER (Avril 2013)
N°17 Indépendance énergétique des États-Unis
Marc-Antoine COLLARD (Mai 2013)
N°18 France : Pourquoi le solde des paiements courants se dégrade-t-il depuis plus de 10 ans ?
Benoît HEITZ (Juin 2013)
N°19 États-Unis : Un exportateur de gaz naturel liquéfié
Marc-Antoine COLLARD (Juin 2013)
N°20 Pays-Bas : à la périphérie du cœur
Benoît HEITZ (Septembre 2013)
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ÉTUDES ÉCONOMIQUES CONTACTS
Olivier GARNIER Chef économiste du Groupe +33 1 42 14 88 16 olivier.garnier@socgen.com Olivier de BOYSSON Chef économiste Pays Émergents +33 1 42 14 41 46 olivier.de-boysson@socgen.com Marie-Hélène DUPRAT Conseiller auprès du chef économiste +33 1 42 14 16 04 marie-helene.duprat@socgen.com Ariel EMIRIAN Macroéconomie et analyse pays / Pays CEI +33 1 42 13 08 49 ariel.emirian@socgen.com Benoît HEITZ Macroéconomie et analyse pays / Zone euro et Europe +33 1 58 98 74 26 benoit.heitz@socgen.com Clémentine GALLÈS Analyse macrosectorielle / États-Unis +33 1 57 29 57 75 clementine.galles@socgen.com Françoise BLAREZ Analyse macrosectorielle +33 1 58 98 82 18 françoise.blarez@socgen.com
Constance BOUBLIL Europe centrale et du sud-est +33 1 42 13 08 29 constance.boublil@socgen.com Marc-Antoine COLLARD Pays du Golfe, Amérique Latine, Matières Premières +33 1 57 29 62 28 marc-antoine.collard@socgen.com Marc FRISO Zone euro, Europe du nord et Afrique Subsaharienne +33 1 42 14 74 49 marc.friso@socgen.com Régis GALLAND Bassin Méditerranéen et Asie Centrale +33 1 58 98 72 37 regis.galland@socgen.com Audrey GASTEUIL-ROUGIER OCDE hors zone euro et Études macro-financières +33 1 57 29 52 26 audrey.gasteuil@socgen.com Emmanuel PERRAY Analyse macrosectorielle +33 1 42 14 09 95 emmanuel.perray@socgen.com Sofia RAGHAI Analyse macrosectorielle +33 1 42 14 30 54 sofia.raghai@socgen.com Sopanha SA Asie +33 1 58 98 76 31 sopanha.sa@socgen.com
Isabelle AIT EL HOCINE Assistante +33 1 42 14 55 56 isabelle.ait-el-hocine@socgen.com Valérie TOSCAS Assistante +33 1 42 13 18 88 valerie.toscas@socgen.com Sigrid MILLEREUX-BEZIAUD Documentaliste +33 1 42 14 46 45 sigrid.millereux-beziaud@socgen.com Tiphaine CAPPE de BAILLON Études statistiques et édition +33 1 42 14 00 25 tiphaine.cappe-de-baillon@socgen.com
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