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L’évaluation par la méthode des flux de trésorerie actualisés : réflexions sur les bonnes pratiques

Groupe de réflexion :G.ALBRIEUX (HLB UFCO)

E.BLOY (Université LYON 2)

V.DIEPPE (OPALE FINANCE) K.FERRAND (ERNST & YOUNG)

A.MARION (Université Lyon 3)

C.VELUT (ORFIS BAKER TILLY)

Discutant : R. PALIARD (EM LYON)

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SOMMAIRE1ère partie: présentation de la synthèse du groupe de travail sur la mise en œuvre de la méthode des flux de trésorerie actualisés,

2ème partie: illustration pratique: modalités retenues par les sociétés du CAC 40 pour les tests de dépréciation.

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1ère partie

1- Contexte de la réflexion,

2- Rappel des principes de calcul des DCF,

3- Points approfondis.

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1- Contexte de la réflexion La méthode des flux de trésorerie est

la mieux fondée financièrement.

Sa reconnaissance dans le cadre des normes comptables FRF et IFRS lui confère une légitimité.

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1-Contexte de la réflexion Si les principes sont clairs, la mise en

œuvre soulève des difficultés et des divergences de pratiques sur lesquelles l’A3E a voulu apporter son éclairage.

Ex: calcul du taux d’actualisation, du taux de croissance à l’infini, durée de l’horizon explicite, tests de sensibilité,….

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1- Contexte de la réflexion Les divergences sont accentuées

dans le contexte actuel: crise financière et économique (taux

d’actualisation, fiabilité des BP…), évolution des lois sur les délais de

règlement (BFR,…), évolution des structures de financement.

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1- Contexte de la réflexion Les modalités de la mise en œuvre de cette

méthode peuvent être différentes selon les contextes (tests de dépréciation selon les principes FRF, les principes IFRS, évaluations,…).

Nous aborderons la question uniquement sous l’angle de l’évaluation.

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1- Contexte de la réflexion La méthode des DCF est utilisée pour

évaluer des natures d’actifs très différentes: entreprises / titres, actifs identifiables (marques, brevets,

immobilier,…). Nous aborderons essentiellement la

question de l’évaluation des entreprises.

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2- Principes La méthode des DCF permet de

déterminer directement la valeur d’entreprise :

V= SFt/(1+k)t+VN/(1+k)N

Indirectement la valeur des titresValeur de la société=V-endettement net

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3- Points approfondis3.1- Le business plan.

3.2- La valeur terminale.

3.3- Le taux d’actualisation.

3.4- Le passage de la valeur d’entreprise à la valeur des titres.

3.5- Les tests de sensibilité

3.1- Le business plan

3.1.1- le rôle de l’expert,

3.1.2- les points contrôlés: les prévisions de rentabilité,

3.1.3- les points contrôlés: les prévisions de financement,

3.1.4- l’horizon du business plan.

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3.1.1- Le rôle de l’expert Il n’élabore pas le business plan.

Le business plan doit être validé par la direction.

L’expert doit en vérifier la cohérence: interne : principe de non contradiction. externe : pertinence des chiffres eu

égard à l’environnement (marché, concurrence,…).

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3.1.1- Le rôle de l’expert Il doit tenir compte des processus

budgétaires mis en place par l’entreprise, et des écarts entre le budget et le réalisé.

Il doit mettre en évidence les facteurs de sensibilité (ex: à un cours de change, au prix des matières,…).

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a ee e3.1.2- Les points contrôlés :

les prévisions de rentabilité Réalisme des taux de croissance, des

taux de marge (taux de marge brute, taux de marge économique).

Il est nécessaire de bien comprendre les évolutions du passé récent (formation du résultat, modalités de financement –BFR, investissements,…).

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a ee e3.1.2- Les points contrôlés :

les prévisions de rentabilité Il convient de procéder aux

retraitements qui s’imposent (retraitement des EENE, du crédit-bail,…).

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L’investissement : investissement normatif ou

investissement réel ? distinguer investissements de

maintenance / de croissance.

Consensus sur l’investissement de la dernière année : il doit être normatif.

3.1.3- Les points contrôlés : Les prévisions de financement

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Remarque: selon certains experts, les investissements nets ont tendance à se rapprocher de la dotation aux amortissements sur le long terme.

3.1.3- Les points contrôlés : Les prévisions de financement

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a ee e3.1.3- Les points contrôlés :

Les prévisions de financement

Besoin en fonds de roulement : certaines corrections doivent être apportées: pour variation saisonnière, au titre de certains contrats de cessions

de créances (EENE,…), au titre de situations particulières qui

affectent le BFR (grève, avances,…).

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Vérifier la cohérence globale: investissements, évolution du chiffre d’affaires, BFR.

3.1.3- Les points contrôlés : Les prévisions de financement

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a ee e3.1.4- L’horizon du business

plan Entre 3 et 5 ans, selon certains

facteurs comme les cycles d’activité et/ou d’investissements.

L’horizon peut être prolongé par extrapolation. Intérêt : faire baisser le poids de la valeur terminale (cf ci-après).

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a ee e3.1.4- L’horizon du business

plan Idéalement il faudrait prolonger l’horizon jusqu’au

moment où la croissance de l’entreprise est stabilisée.

Le groupe de travail ne ressent pas la nécessité de décliner plusieurs scénarios, sauf dans les évaluations de brevets ou start-up.

En revanche, il est utile de réaliser des tests de sensibilité, qui ne doivent pas porter que sur le taux d’actualisation et le le taux de croissance à l’infini.

3.2- Détermination de la valeur terminale

3.2.1- principes,

3.2.2- le dernier flux,

3.2.3- le taux de croissance de long terme.

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3.2.1- Principe La valeur terminale se définit comme suit :

FN/k-g

Elle pose donc le problème du dernier flux, du taux d’actualisation, du taux de croissance de long terme.

Nous ne verrons ici que les problèmes relatifs au dernier flux et au taux de croissance à long terme

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3.2.2- Le dernier flux Il dépend des flux de rentabilité,

d’exploitation, et de l’investissement.

Le dernier flux doit se fonder sur une rentabilité de long terme (rentabilité des capitaux employés).

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3.2.2- Le dernier flux L’investissement comme on l’a déjà

souligné sera un investissement normatif (benchmark professionnel, comportement tendanciel de l’entreprise, cohérence avec le projet de développement).

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3.2.2- Le dernier flux Si le risque sur ce taux de croissance

de long terme paraît élevé, il convient d’en tenir compte en l’intégrant dans la prime de risque du taux d’actualisation.

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a ee e3.2.3- Le taux de croissance

de long terme Nous constatons des divergences

dans les critères de détermination du taux de croissance à long terme.

Le taux de croissance à LT est un taux de croissance des flux et non du CA.

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a ee e3.2.3- Le taux de croissance

de long terme Le taux de croissance à long terme

doit être en cohérence avec la rentabilité à long terme.

Ce taux de croissance doit intégrer l’inflation anticipée.

3.3- Le taux d’actualisation

3.3.1- principes,

3.3.2- le coût des capitaux propres,

3.3.3- le coût de l’endettement,

3.3.4- le niveau des capitaux propres et des dettes.

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3.3.1- Principe Le taux d’actualisation est le coût moyen

pondéré des fonds :[kcp*CP+(1-T)*i*D]/(CP+D)

Il faut donc s’interroger : sur le coût des sources de financement, sur la détermination des capitaux propres et des

dettes.

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a ee e3.3.2- Le coûts des capitaux

propres Déterminé selon la logique du MEDAF :

Taux=rf+Prime de marché*β rf taux sans risque apprécié par le taux de

l’OAT. Prime de marché : elle mesure le risque du

marché actions. β : mesure la contribution au risque de

l’action dans le cadre d’un portefeuille diversifié.

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3.3.2- Le taux sans risques Nous constatons des divergences

selon les sources.

Pour le groupe de travail, le taux retenu ne doit pas intégrer un risque spécifique / un spread.

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3.3.2- Le taux sans risques Consensus du groupe de travail pour

retenir le taux des OAT,

On peut se référer utilement à l’Agence émettrice France Trésor.

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3.3.2- Le taux sans risques Compte tenu de la volatilité des taux

il est bon de raisonner sur une moyenne annuelle, voire plus.

Si l’on veut rapprocher la valeur d’une notion de prix, il peut être intéressant de retenir un taux instantané de l’OAT.

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3.3.2- La prime de marché Elle pose exactement les mêmes problèmes

que le taux de l’OAT: variabilité selon les sources et volatilité. L’écart peut être supérieur à 1 point.

Là aussi nous proposons de recourir à une moyenne annuelle, sauf si l’on veut se rapprocher d’une valeur de marché.

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3.3.2- Le bêta L’information est collectée sur des bases de

données : Reuter, Bloomberg, Fininfo etc…

Ces bases fournissent des bêtas de marchés impropres à une utilisation directe dans le cadre de nos opérations. Deux difficultés : celle relative à l’échantillonnage, celle tenant au retraitement nécessaire pour

intégrer dans la valeur des bêtas de marché le risque spécifique de l’entreprise à évaluer.

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a ee e3.3.2- Difficultés

d’échantillonnage Soit on sélectionne des entreprises censées

être représentatives de l’entreprise à évaluer, mais il y a toujours une part d’arbitraire.

Soit on prend un bêta sectoriel, mais l’entreprise à évaluer peut être très différente de l’ensemble de son secteur.

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a ee e3.3.2- Intégration du risque

spécifique Elle peut se faire en déterminant un

bêta total qui tient compte notamment de la corrélation entre la rentabilité de l’entreprise et la rentabilité du marché.

Elle peut également se faire en intégrant une prime pour risques spécifiques (taille,…).

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3.3.3- Le coût des dettes En bonne logique il devrait s ’agir du taux

actuariel.

En pratique, on utilise plutôt le taux à l’émission ou le taux d’intérêt apparent (attention dans ce cas à retraiter correctement les frais financiers).

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a ee e3.3.4- Le niveau des capitaux

propres et des dettes Le montant des capitaux propres n’est pas

le montant comptable mais la valeur réévaluée. On peut utiliser pour établir celle-ci une méthode de multiples (multiple de résultat ou de capitaux propres).

Les dettes sont retenues pour leur valeur d’émission. Attention au retraitement pour variations saisonnières s’agissant des dettes financières court terme.

3.4-Le passage de la valeur d’entreprise à la valeur des titres

3.4.1- cas général,

3.4.2- cas particulier de la trésorerie excédentaire,

3.4.3- autres retraitements.

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3.4.1- Cas général On attire à nouveau l’attention sur le

caractère parfois volatile des dettes bancaires court terme comme de la trésorerie « active ».

Il faut également être attentif à la présence de produits hybrides comme les OC. Si la probabilité de conversion est grande il convient de les traiter en capitaux propres.

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a ee e3.4.2- Cas de trésorerie

excédentaire Si une société est dans cette situation

logiquement son coût du capital se confond avec le coût des capitaux propres.

Ce choix peut conduire à sous-évaluer une société «tout capitaux propres » par rapport à une entreprise endettée.

Cet état de fait n’est pas forcément anormal, mais force est de constater que les pratiques en la matière sont divergentes.

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a ee e3.4.2- Cas de trésorerie

excédentaire Avant d’appliquer mécaniquement une règle,

il convient notamment de vérifier quelle est la situation de la société eu égard à son risque financier et à l’origine de sa trésorerie excédentaire.

En effet, les situations peuvent être très différentes (levée de fonds récente non utilisés, dégagements structurels de fonds de roulement, avances de trésorerie ponctuelles, absence de distribution de dividendes, sous-investissement,…).

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a ee e3.4.2- Cas de trésorerie

excédentaire Le groupe de travail n’a pas souhaité

recommander un seul traitement.

Attention toutefois à garder une cohérence avec le traitement des produits financiers.

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3.4.3- Autres retraitements Autres retraitements pour passer de

la valeur d’entreprise à la valeur des titres : Intérêts minoritaires, Actifs hors exploitations, Passifs non pris en compte au niveau des

flux (ex: certaines provisions pour RC,…), ….

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3.5– Les tests de sensibilité Ils doivent porter sur les hypothèses

actuarielles clés (taux d’actualisation, taux de croissance à l’infini, …) et, le cas échéant, sur les facteurs de sensibilité identifiés dans le cadre de l’analyse du business plan.

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3.5– Les tests de sensibilité Ils doivent être effectués en retenant des

hypothèses raisonnables (hypothèses de marché,…) et qui ne font pas double emploi avec les paramètres actuariels (ex : prime de risque),

Attention aux nuages de points avec une trop grande dispersion, qui créent une opacité au lieu d’apporter un éclairage sur la sensibilité.

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2ème partie: étude sur l’utilisation des Discounted Cash

Flows dans les tests de dépréciation des Unités

Génératrices de Trésoreriesociétés du CAC 40

Christophe VELUT (ORFIS BAKER TILLY)

Laurent TARQUINJ (ORFIS BAKER TILLY)

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a ee eEtude sur l’utilisation des DCF

dans les tests de dépréciation

Modalités de mise en œuvre de l’étude : Echantillon de 34 sociétés du CAC40, Rapports annuels 12/2007 ou 03/2008, Revue des notes annexes sur les tests de

dépréciation.

En général, les informations communiquées sont très limitées.

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a ee eEtude sur l’utilisation des DCF

dans les tests de dépréciation

La nature des informations communiquées est très différente selon les groupes : 6 sociétés (soit 18%) ne donnent aucune

information, 17 sociétés (soit 50%) donnent une information

sur la valeur à la fois pour le taux d’actualisation, pour l’horizon explicite et pour le taux de croissance à l’infini utilisé, mais sans détailler les modalités de calcul,

les autres sociétés (11, soit 32%) ne communiquent qu’une partie des paramètres précédents.

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a ee eEtude sur l’utilisation des DCF

dans les tests de dépréciation

Méthodes utilisées :

Les DCF sont toujours utilisés pour déterminer la valeur d’utilité et parfois pour la juste valeur,

Les méthodes des comparables et des multiples peuvent être utilisées conjointement pour la juste valeur.

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a ee eEtude sur l’utilisation des DCF

dans les tests de dépréciation

Autres méthodes utilisées : Accor (multiples normatifs de l’EBE), Air Liquide (multiples de marché) : juste valeur

nette, Danone (multiples de résultat), Lafarge (multiples de marché) : juste valeur

nette des coûts de cession, Lagardère (comparables boursiers ou à défaut

transactions comparables), Vivendi (comparables, cours de bourse).

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a ee eEtude sur l’utilisation des DCF

dans les tests de dépréciation

Tableau de synthèse des paramètres utilisés (UGT zone France ou Euro)

  Taux d’actualisation

2007

Horizonexplicite

Taux de croissance

à l’infini

Moyenne 8,81% 6,63 ans 1,82

Médiane 8,60% 5 ans 2,00

Maximum 19,00% 20 ans 5,00

Minimum 6,20% 3 ans-2,00*

* cas particulier

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a ee eEtude sur l’utilisation des DCF

dans les tests de dépréciation

Evolution des taux d’actualisation utilisés (UGT zone France ou Euro)

* moyenne 6 mois : 4,39%

  2007 2006 2005

Taux d’actualisation (moyenne) 8,81% 8,61% 8,33%

Taux des OAT au 31/12 (source : AFT) 4,47%* 3,98% 3,30%

Taux de croissance à l’infini (moyenne) 1,82% 2,05% -

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a ee eEtude sur l’utilisation des DCF

dans les tests de dépréciation

Tableau de synthèse par secteur  Taux

d’actualisation(moyenne)

Tauxd’actualisation

(fourchette)

Horizonexplicite

(fourchette)

Taux decroissance à

l’infini(fourchette)

Agroalimentaire (2 stés) 7,45% 6,7 à 8% NC -2 à 2%

Automobile (3 stés) 9,38% 8 à 10,1% 4 ans 0 à 1,5%

Banque-assurance (4 stés) 11,3% 9,2 à 13,4% 3 ans 0 à 3%

Bâtiment (3 stés) 8,38% 7,7 à 10,2% 7 à 10 ans 1 à 2,5%

Conglomérats (2 stés) 7,3% 6,48 à 8,3% 3 à 5 ans 2 à 3%

Consommation (1 sté) 8% 8% 5 ans 2%

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a ee eEtude sur l’utilisation des DCF

dans les tests de dépréciation

Tableau de synthèse par secteur (suite)  Taux

d’actualisation(moyenne)

Tauxd’actualisation

(fourchette)

Horizonexplicite

(fourchette)

Taux decroissance à

l’infini(fourchette)

Distribution (2 stés) 8,05% 7,3 à 8,8% 4 à 5 ans 0,5%

Electronique (1 sté) 10% NC NC NC

Energie (2 stés) 8% NC NC NC

Immobilier (1 sté) NC NC NC NC

Industrie (4 stés) 8,67% 7,5 à 10% 5 à 7 ans 1 à 2%

Informatique (1 sté) 10,15% 10,1 à 10,2% 5 ans 3%

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a ee eEtude sur l’utilisation des DCF

dans les tests de dépréciation

Tableau de synthèse par secteur (suite)  Taux

d’actualisation(moyenne)

Tauxd’actualisation

(fourchette)

Horizonexplicite

(fourchette)

Taux decroissance à

l’infini(fourchette)

Luxe (2 stés) 11,55% 8,6 à 19% 5 à 10 ans 2 à 3%

Média-publicité (1 sté) 8,51% 8 à 9,25% NC 0 à 2%

Santé (1 sté) 10,5% 10 à 11% 20 ans 4 à 5%

Services (1 sté) 6,5% 6,2 à 7,1% 6 à 15 ans 0,5 à 3%

Télécom (1 sté) 11,3% 11,3% NC 0 à 3%

Tourisme (2 stés) 7,8% 7 à 8,6% 10 ans 2%