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BULLETIN MENSUEL COB - JUIN 2002- N°369
M é t h o d e d e v a l o r i s a t i o n d e sp r o d u i t s d e t a u x d a n s l e sO P C V M
Par un courrier daté du 23 mai 2002 adressé à l'ensemble des sociétés de gestion, la Commission
des opérations de bourse a rappelé quelles étaient les règles de valorisation des produits de taux
devant être retenues par les OPCVM. Elle leur a demandé, pour les OPCVM ayant pratiqué des
méthodes susceptibles de conduire à des écarts entre la valeur de négociation et la valeur
comptabilisée, de respecter certaines dispositions permettant de revenir à une situation de
valorisation au prix de marché, tout en aménageant une période de transition.
Celle-ci doit en effet permettre aux différents acteurs de la gestion de prendre les dispositions
nécessaires à l'évolution de leur offre commerciale, mais surtout d'assurer le retour à une
valorisation à un prix de marché sans conséquence dommageable pour les porteurs de parts etactionnaires.
1. Rappel de la réglementation en vigueur.
1.1 Le décret 89-624, modifié par le décret 2002-278, rappelle, dans son article 10, une obligation
de résultat afférente à la valorisation des OPCVM :
"Les organismes de placement collectif en valeurs mobilières doivent pouvoir à tout moment
valoriser de manière précise et indépendante leurs éléments d'actif et de hors bilan ; ils doivent
pouvoir à tout moment mesurer les risques associés à leurs positions et la contribution de cespositions au profil de risque général du portefeuille."
1.2 Le règlement n° 89-02 de la Commission des opérations de bourse précise, dans ses articles 20
à 22, les principes de valorisation applicables aux OPCVM :
• article 20 : " Les valeurs et les titres inscrits à l'actif d'un OPCVM ou détenus par lui sont évalués
chaque jour d'établissement de la valeur liquidative dans les conditions fixées par les statuts ou le
règlement. Les règles de valorisation doivent être identiques pour tous les OPCVM de la même
catégorie gérés dans le cadre d'une même communauté de gestion";• article 21 : " Les titres, valeurs ou contrats qui ne sont pas négociés sur des marchés organisés, en
fonctionnement régulier et ouverts au public, sont évalués lors de l'établissement de chaque
valeur liquidative conformément à l'article 20, dès lors que la durée à l'émission est supérieure à
trois mois.";
• article 22 : " La SICAV ou la société de gestion de fonds procède à l'évaluation des valeurs et titres
dont le cours n'a pas été constaté ou qui n'ont pas fait l'objet de cotation le jour d'établissement
de la valeur liquidative".
1.3 L'instruction du 15 décembre 1998 de la Commission des opérations de bourse présente, dans
ses annexes IV et V, des modèles de statuts et règlements applicables aux OPCVM dans lesquels
figurent les méthodes de valorisation prescrites par les dispositions comptables applicables.
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1.4 Les dispositions comptables applicables aux OPCVM font l'objet d'un arrêté du ministre de
l'économie en date du 6 Mai 1993 (Journal officiel du 12 mai 1993).
Ces dispositions ont été commentées par le Conseil national de la comptabilité, l'ensemble
constituant les règles comptables applicables à l'ensemble des OPCVM. Il ressort de l'arrêté du
6 mai 1993 et de ses commentaires successifs les principes de valorisation suivants :
• pour la valorisation du portef euille, les OPCVM doivent valoriser leur portefeuille-titres (et leurs
opérations à terme fermes et conditionnelles) à la valeur actuelle. Ce principe d'évaluation au prix
de marché est également repris pour les opérations réalisées de gré à gré ;
• dans le cas spécif ique des titres de créances négociables (TCN), une précision a été apportée pour
leur valorisation. En effet, les TCN doivent être en principe évalués à la valeur de marché, ou, en
l'absence de transactions significatives, par l'application d'une méthode actuarielle, le taux retenu
étant celui des émissions de titres équivalents affecté, le cas échéant, d'un écart représentatif des
caractéristiques intrinsèques de l'émetteur du titre.
Toutefois, une méthode simplificatrice (linéarisation) est prévue par les règles comptables pour
les seuls TCN dont la durée de vie restant à courir est inférieure à 3 mois. Cette méthode
simplificatrice peut s'appliquer aux TCN :
- d'une durée de vie à l'émission inférieure à trois mois ;
- d'une durée à l'émission supérieure à trois mois, mais acquis par l'OPCVM trois mois ou
moins de trois mois avant l'échéance du titre ;
- d'une durée à l'émission supérieure à trois mois, acquis par l'OPCVM plus de trois mois
avant l'échéance du titre mais dont la durée de vie restant à courir à la date de détermination
de la valeur liquidative devient égale ou inférieure à 3 mois.
Toutef ois, en cas de sensibilité particulière de certains de ces titres au marché, cette méthode doit
être écartée.
La possibilité offerte par les dispositions comptables, en cas d'échanges financiers adossés,d'effectuer une valorisation globale, ne constitue en aucun cas un abandon de la nécessité
d'évaluation au prix de marché.
Il résulte de la lecture de ces dif férents textes que, sauf exception strictement délimitée, les titres,
valeurs et contrats doivent être valorisés, à chaque établissement de valeur liquidative, à leur valeur
de marché.
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MÉTHODE DE VALORISATION DES PRODUITS DE
TAUX DANS LES OPCVM
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2. Appréciation de la situation
Un grand nombre de gérants de la place, cherchant à accroître le rendement des produits de taux,
principalement dans le domaine de la gestion monétaire, ont ces dernières années introduit dans
les portefeuilles des créances autres que les TCN, tels que des obligations assorties d'échéances plus
lointaines, émis par des émetteurs français ou étrangers.
Ces titres sont souvent détenus jusqu'à l'échéance et peuvent faire l'objet de swapsdestinés à couvrir
les risques de taux ou de change, ou être détenus sous la forme de swaps d'actifs ou " asset swaps ",
agrégeant en un seul contrat de gré à gré, l'achat du titre et son swap.
La modalité de valorisation retenue par ces acteurs de la place, indépendamment de la maturité de
l'actif concerné, est la linéarisation tout au long de la durée de détention.
Ce cas n'est pas prévu par la réglementation. La linéarisation peut être neutre au regard de l'impact
des fluctuations de taux et de devise dans la mesure où ces risques sont couverts, mais cette
méthode ne l'est pas vis-à-vis de l'évolution du risque de crédit de l'émetteur sous-jacent.
Or récemment, le marché a de plus en plus pris en compte l'évaluation du risque de crédit, ce qui
s'est traduit par un élargissement progressif des spreads. Il s'ensuit qu'une distorsion a pu apparaître,
d'autant plus que le terme est long, entre les valeurs liquidatives obtenues par une valorisation au
prix de marché et celles résultant de la linéarisation.
Il en résulte que le risque de crédit afférent à ces positions n'est pas pris en compte dans l'actif de
l'OPCVM et par conséquent dans sa valeur liquidative.
3. Orientations retenues au titre des modalités derégularisation
Pour les OPCVM qui publient des valeurs liquidatives ne reflétant pas la valeur de négociation des
actifs du fait du recours à la méthode de linéarisation en dehors de son champ d'application
réglementaire, la responsabilité de la société de gestion de portefeuille serait clairement engagée
dans le cas où, du fait d'une cession ou du retour à une méthode de valorisation conforme à la
réglementation, une perte serait constatée dans les comptes de l'OPCVM. Une telle perte devrait
donc nécessairement être prise en charge, afin qu'elle ne soit pas supportée par les investisseurs.
En vertu de l'engagement demandé par la Commission des opérations de bourse aux sociétés de
gestion de ne pas faire supporter de pertes éventuelles aux porteurs et actionnaires au titre de la
linéarisation, le retour à la norme pourra faire l'objet d'une mise en œuvre progressive dans le temps
dans les strictes conditions précisées ci-dessous.
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3.1 Période de transition
La période de transition débute le 24 mai 2002. Elle prendra fin au 31 décembre 2003.
3. 2 Valorisatio n au p rix de marché po ur toute nou velle
posi t ion
A compter du début de la période de transition, toute nouvelle position (hors TCN d'une maturité
inférieure à 3 mois) doit être valorisée pour le calcul de la valeur liquidative sur la base de sa valeur
de marché. La réflexion doit être poursuivie, sur l'amélioration des méthodes de valorisation des
instruments de taux afin de mettre en œuvre ce principe.
3.3 Poursuite de la méthode linéaire pour les positions
existantesPour les positions figurant en portefeuille au 24 mai 2002 et faisant l'objet d'une linéarisation, il
est demandé aux sociétés de gestion de poursuivre l'application de cette méthode sans en modifier
les modalités. La méthode de valorisation linéaire ne peut donc être abandonnée
discrétionnairement au profit de celle du prix de marché pendant la période de transition pour les
positions existantes. Toutefois, la société de gestion peut choisir de revenir à la méthode de
valorisation au prix du marché de façon simultanée sur l'ensemble des portefeuilles en procédant à
une éventuelle indemnisation des porteurs ou actionnaires. Au 31 décembre 2003, les positions
résiduelles devront être basculées de la méthode linéaire à la valeur de marché, lors de la dernière
valeur liquidative publiée du mois de décembre.3.4 Prise en charge des pertes réalisées en cas de cession ou
lors du passage au prix de marché au 31 décembre 2003
Lors de la réalisation d'une position ou du passage de la méthode linéaire au prix de marché sur la
dernière valeur liquidative du mois de décembre 2003 pour le stock résiduel, les pertes nettes
éventuelles devront être prises en charge afin que les porteurs de parts ou d'actions ne supportent
aucune moins-value liée à l'utilisation de la méthode linéaire.
3.4.1 Annulation de l'impact d ans les comptes de l'OPCVM
Toute différence positive ou négative entre la valeur de réalisation de la ligne considérée et celle
figurant en portefeuille à la même date devra être immédiatement compensée, sur la même valeur
liquidative, par l'enregistrement d'une créance à recevoir ou d'une dette venant compenser la perte
ou le gain enregistré dans les comptes de l'OPCVM, assurant ainsi la neutralité sur la valeur
liquidative.
Pour le cas particulier de la défaillance de l'émetteur, la moins-value résultant de l'écart entre la
valorisation linéaire figurant en portefeuille et la dernière valorisation au prix de marché de la
position précédant l'annonce de la défaillance devra suivre le processus décrit ci-dessus. Seul le
solde pourra être enregistré en moins-value dans les comptes de l'OPCVM.
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3.4.2 Règlement de la cré ance
La créance décrite ci-dessus devra être honorée dans les meilleurs délais. Cette créance peuttoutefois être compensée par les inscriptions faites en compte de dette dans les comptes de
l'OPCVM à l'occasion de plus-values de même nature, de cessions ou au 31 décembre 2003.
En cas de plus-value nette au 31 décembre 2003, celle-ci restera acquise à l'OPCVM.
3.5 Mise en place d'un o uti l de suivi
Les sociétés de gestion devront mettre en place un outil de suivi de la valeur de marché des
positions détenues. Cet outil devra permettre d'évaluer, pour chaque position faisant l'objet d'une
linéarisation et chaque OPCVM, l'évolution de l'écart entre la valeur en comptabilité et le prix de
marché. La périodicité de cette évaluation au prix de marché devra être au minimum mensuelle.
Un historique de ces travaux devra être effectué, tenu à disposition des commissaires aux comptes
des OPCVM concernés et du commissaire aux comptes de la société de gestion et de la
Commission sur simple demande.
4. Modalités de l'engagement de la société de gestion
Les sociétés de gestion doivent affirmer par écrit à la Commission des opérations de bourse et aux
commissaires aux comptes concernés que les porteurs n'auront pas à supporter de pertes au titre de
la linéarisation. Les modalités du mécanisme, qui devront être conformes aux orientations définies,
seront portées à la connaissance de la Commission des opérations de bourse et des commissaires
aux comptes concernés avant le 30 septembre 2002.
Dans le cas où la société de gestion ne respecterait pas ce délai ou si les modalités retenues n'étaient
pas en adéquation avec les orientations définies ci-dessus, les sociétés de gestion concernées
devraient revenir immédiatement à la méthode de valorisation au prix de marché, en indemnisant
le cas échéant leurs clients, simultanément sur l'ensemble des OPCVM gérés.
La description du processus devra notamment préciser :
• l'identification de l'entité en charge d'honorer les créances décrites au point 3.4.2 ci-dessus ;• la liste des OPCVM concernés (l'ensemble des OPCVM concernés à destination de la
Commission des opérations de bourse et l'ensemble des OPCVM dont le commissaire aux
comptes est titulaire du mandat pour ces derniers) ;
• pour chacun de ces OPCVM, l'écart entre la valeur liquidative et la valeur au prix de marché sur
la base de la dernière valeur liquidative du mois d'août 2002, sous la forme d'un tableau
récapitulatif ;
• la description de la procédure d'élaboration du suivi de la valeur au prix de marché comprenant
les hypothèses retenues pour sa détermination ;
• la description de la procédure de valorisation au prix de marché des positions acquises pendant
la période de transition ; L A
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MÉTHODE DE VALORISATION DES PRODUITS DE
TAUX DANS LES OPCVM
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• la description de la procédure mise en place au sein de la société de gestion et avec ses prestataires,
le cas échéant, pour la mise en œuvre de la prise en charge des pertes réalisées en cas de cessionou lors du passage au prix de marché au 31 décembre 2003, comprenant l'annulation de l'impact
dans les comptes de l'OPCVM et le règlement de la créance.
Les sociétés de gestion conservent toutefois la possibilité de revenir à la méthode de valorisation au
prix du marché de façon simultanée sur l'ensemble des OPCVM qu'elles gèrent en procédant à une
éventuelle indemnisation des porteurs ou actionnaires. Les sociétés envisageant cette modalité
devront en informer préalablement la Commission des opérations de bourse et suivre le même
formalisme que celui décrit ci dessus.
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