LES ECHOS LUNDI 17 MAI 2010 27FINANCE

ACTIONNAIRES DE LA SOCIÉTÉ PEUGEOT S.A.

Relations actionnaires individuels

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le 2 juin 2010 à 10h00 au siège social

75, avenue de la Grande Armée, 75116 Paris

La participation des salariés a étéessentielle pour traverser la crise.« Pendant la crise, chez Kiloutou, lefait que près de 550 salariés sur les2.100 que compte le groupe soientactionnaires du LBO a été un élé-ment fondamental pour que la soli-darité dans l’entreprise soit plusforte, le développement commercialdémultiplié, et les mesures d’écono-miesmieux comprises,mêmequandil a fallumodérer les augmentationssalariales », juge Antoine Ernoult-Dairaine, associé de Sagard.C’est pourquoi la profession

compte relancer le dispositif depar-ticipation qu‘elle avait rédigé dansune proposition de loi avant le re-

tournement économique. « Lors dela cession d’une entreprise par unfonds d’investissement, il est impor-tant que les salariés puissent égale-ment bénéficier de la création de va-leur », déclarent Pierre de Fouquetet Hervé Claquin au nomde l’Asso-ciation française des capital-inves-tisseurs (AFIC). Si les salariés n’ontpas investi dans l’opération initiale,ledispositif est fiscalementdissuasif.

Logique de création de valeur« Le FCPE est une alternative maisles démarches à effectuer lors de sacréation relèvent souvent de lacourse d’obstacles. Notre objectif estde favoriser un système permettantde redistribuer une partie de notreplus-value tout en évitant au salariéde prendre un risque. Ce dernierpoint répond par ailleurs aux préoc-cupations des organisations syndi-cales que nous avons rencontrées »,ajoutent les représentants de l’AFIC.Concrètement, ils souhaitent que,

lors de la cession, les sommesversées aux salariés par l’action-naire soient traitées fiscalementcomme une plus-value et noncomme du salaire.Le Collectif LBO, créé par desmi-

litants de la CGT, reste opposé à cesystème. « Que ce soit avant ouaprès crise, nous n’y sommes pas fa-vorables.Cesmécanismesdepartagede la plus-value enferme les salariésdans une logique de création de va-leur pour fournir d’avantage d’effortsen vue de valoriser financièrementl’entreprise lors de sa vente. Cela sup-pose toujours des économies et desconcessions sociales », juge PhilippeMatzkowski, l’un de ses représen-tants. L’association des salariés audébouclage de l’opération n’a pastoujours laissé de bons souvenirs.Lors de la vente d’Editis à l’Espa-gnol Planeta, les 2.600 employés dugroupe ont touché 1.000 euroschacun,quand lemanagementper-cevait 11,3millions. A. DR.

L’Association française des capi-tal-investisseurs remet sur latable sa proposition de loi visantà traiter comme des plus-valuesla somme reversée aux salariéslors de la vente des entreprisessous LBO.

La participation des salariés en débat

En rouvrant le marché après lacrise, les managers de Spotless(Eau Ecarlate) cédé par AXA à BCPartners pour près de 600 millionsd’euros, ont été attentifs aux condi-tions de partage de la plus-valuefuture de l’entreprise. « C’est une af-faire de qualité, avec une équipe demanagement de premier plan, qui aobtenu des marques d’intérêt fort dela part des fonds, et qui a été enmesure d’obtenir un très bon pac-kage, du niveau d’avant-crise », in-dique Hervé Couffin, le fondateurde Callisto qui a conseillé le mana-gement dans l’opération.En 2009, des dirigeants de LBO

ont vu fondre leur «managementpackage », parfois à zéro, ou ont étéremerciés d’entreprises défaillantes.En rendant les plans d’affaires diffi-

ciles à respecter, la crise a conduiten règle générale à un remanie-ment de ces contrats. Même si unpetit nombre comme le patron deFindis (Abénex) ont pu tenir les ob-jectifs et ne pas avoir à réviser sesconditions.D’un côté, les excès ont été corri-

gés. « Avant la crise, certaines opéra-tions ont donné beaucoup de valeurau manager, avec des répartitionsassez extraordinaires. Aujourd’hui,le management est sans doutemoins gourmand. Surtout dans lesmécanismes de “ratchet”, de “superplus-value” au-delà de certainsseuils. On revient à 10 ou 20% departage de la “super plus-value”, làou il pouvait y avoir jusqu’à 40%ou50 % de rétrocession des fondsauparavant. « Les dirigeants se ren-dent aussi compte que les packagesne font pas tout, et qu’il est trèsimportant d’avoir un actionnairedisponible, réactif et capable des’inscrire dans une vision de longterme », estime Antoine Ernoult-Dairaine, associé de Sagard.

A contrario aussi, les dirigeantsobtiennent d’être mieux protégés.Le seuil de rendement à partir du-quel se déclenche la rétrocession,très élevé avant crise, est en effetdevenu mécaniquement difficile àatteindre. « Les managers doiventviser un package équilibré, expliqueHervé Couffin, performant dans lesbons cas de figure, mais aussi dansles TRI moyens et sur les durées lon-gues. » Dans la pratique, les seuilsde déclenchement de la plus-valuesont abaissés pour tenir compte duralentissement économique.Lesmanagers qui pouvaient aller

auplus offrant avant crise, lors de lacession de l‘entreprise, semontrentaujourd’hui plus prudents et veu-lent se prémunir. Un argumentqu’ils peuvent faire valoir en raisondu nombre encore faible de ces-sions sur le marché. « Ils peuventobtenir de meilleures clauses de dé-part, explique Hervé Couffin, enobtenant un rachat à de meilleuresconditions d’une partie de leur in-vestissement. » A. DR.

Avec le retournement économi-que, le partage de valeur entrefonds et dirigeants de LBO a étéremanié. Le calcul de perfor-mance est revu à la baisse et surplus longue durée.

Des règles de partage des plus-valuesà redéfinir

d’après les fonds. «Dans lamajoritédes cas, les fonds ont su préserverleur relation avec les dirigeants enrenégociant sur une base pragmati-que les “managements packages”, enrevenant à des conditions plus rai-sonnables dans le partage de lavaleur, et endonnant du confort auxdirigeants lorsque ces packages lesmettaient en risque personnel fort »,expliquent en effet les deux respon-sables. «Qu’un actionnaire acceptele principe de réalité en phase debaisse des indicateurs économiques,c’est le signe fort d’une maturitédans la relation avec le dirigeant »,relève Jean-Marc Dayan. Sur cesquestions finalement, seuls 5% des

fonds ont eu une position dure,indiquent les deux cabinets.Aujourd’hui, fonds et dirigeants

doivent trouver un nouveau mo-dus operandi. Alors que le marchérepart, il faut, d’abord, proscrire lesventes d’entreprises sous LBO se-lon des enchères strictes, jugentMichel Sasportes et Thierry Mire-mont. « Du fait de la pression, lemanager est parfois tenu à l’écartdu processus de vente et le fondsacquéreur lui-même peut en pâtir. »Il faut réduire les leviers de dette,les objectifs de TRI et rallonger lesdurées de détention. Lesmanagersne doivent pas non plus se conten-ter d’une culture du résultat mais

aussi d’une « culture cash » (ges-tion de trésorerie maîtrisée) et lesfonds ont à renforcer leur cultureopérationnelle. Des leviers utilespour trouver un équilibre dans lepartage des plus-values futures.

ANNE DRIF

(1) Dont Wendel, PAI, Cinven,Eurazeo, AXA Private Equity,Bridgepoint, LBO France,Invescorp, Lion Capital, L Capital,Abénex, 3i, Butler Capital, Sagard,Weinberg Capital, Finactive,Chequers Capital, Edmondde Rotschild Investment Partners,Barclays Private Equity, ActivaCapital.

INTERVIEW

PIERRE BASTID, PDG DE CONVERTEAM

En juin 2008, les « managementpackages » perçus par les di-rigeants de l’ex-Alstom PowerConversion à l’occasion de sa ces-sion à LBO France avaient créé lapolémique. Alors que le fonds dé-boursait 1,9 milliard d’euros pouracquérir Converteam, quarantemanagers se par tageaient700 millions d’euros. Pierre Bas-tid, le PDG du groupe, a réinvestila quasi-totalité de ses gains et estaujourd’hui actionnaire d’un peuplus de 16% du capital, soit lamoitié de la part détenue par lemanagement et les salariés. Il endresse le bilan après la crise

En 2008, avec 39 autresdirigeants, vous avez reçu700 millions d’euros à l’occasiondu LBO secondaire. Ces« managements packages » ont-ils été préservés avec la crise ?Converteam a été très affecté. Lacrise nous a fait perdre deux ansde croissance. Les « manage-ments packages » sont touchésd’autant, avec un report du part-age de valeur. Selon notre accord,les fonds doivent rester quatreans au capital. La sortie, au lieud’être réalisée en 2012, aura plusvraisemblablement lieu en 2013-2014. Mais cela ne nous a pasempêchés de décider de réduirele levier de l’entreprise en conver-tissant de la dette en capital pourprotéger Converteam. Au-

jourd’hui, l’entre-prise est peu en-dettée avec unratio de dette surEbitda inférieur àdeux. On est loindes LBO de la belleépoque à sept ouhuit fois l’Ebitda. Jesuis très confiantdans sa pérennité.

Regrettez-vousd’avoir élargiles «managementspackages » de laquarantaine de cadres lorsde la cession, à 265 aujourd’hui ?Non. Les « management pack-ages » des cadres en tant que teln’ont pas souffert. Début 2009, j’aien effet renégocié leurs condi-tions afin que les managers quirisquaient de ne récupérer queleur nominal puissent participer àla création de valeur en échangede leur prise de risque. Le seuil derendement à atteindre pourparticiper à la plus-value future aété divisé par deux. En 2009, nousavons su montrer que nous savi-ons gérer par gros temps et leprincipe du « management pack-age » aide énormément. La baissede 8% des effectifs et les effortsimportants consacrés à la gestionopérationnelle viennent essen-tiellement de la participation dumanagement et des salariés.

Vous aviez aussicréé, sur vosbénéfices, un fondsd’une trentaine demillions d’eurospour faire participerles salariés encoreprésents lors decette sortie. N’y a-t-il pas aussi chezeux le sentimentd’avoir raté lamarche de 2008 ?Non, nous n’avonspas de remontée desalariés que nous au-

rions dirigés vers une prise de ris-que inutile. Au contraire, certainssouhaitent investir davantage au-jourd’hui. Nous avions laissé auxcadres la possibilité de rajouter àleur mise de fonds initiale dansleurs « management package ». Jesuis favorable au partage de lacréation de valeur. Aussi, après legel des salaires, des embauches etla réduction d’effectif de 2009, j’aidécidé d’accorder à tous les sala-riés un bonus d’incitation particu-lier si l’entreprise parvient à négo-cier 1 milliard d’euros de prise decommandes. L’an dernier,celles-ci ont chuté de 40 %, alorsqu’elles avaient atteint 1,38 mil-liard d’euros en 2008. Cette année,nous avons un budget qui doitnous faire décrocher plus de930 millions.

PROPOS RECUEILLIS PAR A.DR.

«La crise nous a fait perdre deux ans»

Pierre Bastid.

CAPITAL-

INVESTISSEMENTSelon une étude d’OC&C et Newbridge, les tensions avec les fonds d’investissement se sont exacerbéesdans 25%des entreprises sous LBO avec la crise. Pour éviter ce type de blocages, il faut écarter les processusd’enchères et réduire les objectifs de TRI ainsi que rallonger les durées de détention qui prévalaient avant crise.

La crise a changé la donnedans les relations entre fondset dirigeants, après les an-

nées fastes où les «managementpackages » des patrons de Vivarte,Cegelec, Actaris ou Editis faisaientdu LBO une mine d’or. Avec labaisse du chiffre d’affaires, desmanagers ont vu fondre leurs pers-pectives de plus-value à la sortie etont pris conscience qu’il leur fau-drait plus de temps pour redresserleur entreprise que la durée de leursystème de rémunération. « Denombreux patrons se sont renducompte que leur package ne valaitplus rien alors qu’ils s’étaient lourde-ment endettés », indique OlivierDardel, associé chez BucéphaleFinance. D’autres, dans 10% desLBO, aux commandes d’entreprisesen difficulté, comme Monier (PAI),Navimo (Duke Street) ou SGD

(Cognetas, Sagard), ont dû lâcherles rênes. «Oui, la crise a créé dessituations de tensions entre fonds etdirigeants. C’est là que l’on a putester la solidité des relations entreles managers et les équipes d’inves-tissement », estime Jean-MarcDayan, associé chez Duke Street.

Un nouveau modus operandiLa crise a été un révélateur de diffi-cultés présentes avant la crise, metau jour une étude des cabinetsOC&C et Newbridge auprès d’unpanel de fonds et de dirigeants (1).Des difficultés amplifiées, nées del’existence de « boîtes noires », d’unbesoin d’assistance des dirigeantsou encore d’une absence de trans-parence des fonds vis-à-vis des di-rigeants lors de la renégociation dela dette bancaire. Elles se sont ma-térialisées aussi après, quand, dans

un tiers des cas, le fonds a changéradicalement son mode d’inter-vention. « Des fonds Coach, qui parconstruction répugnaient à changerde dirigeants pour ne pas ajouter dela crise à la crise sont devenus inter-ventionnistes du fait de leur diffi-culté à isoler la responsabilité dumanagement des causes externes »,indiquentMichel Sasportes,mana-ging partner d’OC&C, et ThierryMiremont, directeur associé deNewbridge Partners. Par crainted’être accusés de gestion de fait etd’appel en responsabilité dans uneentreprise défaillante, des fonds sesont au contraire retirés brusque-ment, le dirigeant s’interrogeantalors sur leur sortie définitive.Mais ces tensions, souligne

l’étude, sont restées minoritaires :elles ont eu lieu dans 25% des casselon les managers, dans 10 %

LBO: fonds et dirigeants doivent revoir leurs relations

«Managementpackage »mode d’emploi

L’expression « managementpackage » désigne les systèmesde rémunération des dirigeants enparticulier dans les opérationsde LBO.Le management investitdirectement une partie de sonpatrimoine dans l’entreprise par lebiais de BSA, d’obligationsconvertibles ou d’actions. Il y adonc un partage partiel de la plus-value avec le fonds de LBO quiaccepte d’avoir un TRI sur soninvestissement plus faible quecelui des dirigeants, en casde succès uniquement…

En % de réponses

Ensembledes participations

des fondsinterrogés

Relation plutôtstabilisée/renforcée

Relation plutôtdégradée

Ensembledes dirigeants

interrogés

Changementde philosophied'intervention

10 %

90 %

25 %

75 %

30 %

70 %