Module 3 : La mondialisation économique et financière

Thème 8 : La dynamique de la mondialisation financière

1ère Partie : la balance des paiements, les taux de change et les systèmes de change

I La balance des paiements

1) Comptes et soldes de la balance des paiements

· La balance des paiements

· Les ratios significatifs sur les opérations avec le RDM

2) La soutenabilité des déséquilibres externes

3) Les rééquilibrages de la balance des paiements

· L’ajustement structurel et l’approche monétaire

· L’ajustement par le taux de change : dévaluation compétitive

· Autres politiques de restauration de la compétitivité

II Taux de change, régimes de change et marchés des changes

1) Taux de change : définitions, typologie

· Taux de change au certain/ à l’incertain

· Taux de change nominal/réel

· Taux de change effectif

2) La fixation des taux de change : les régimes de change

· Les régimes de change : entre ancrage et flexibilité

· Le « choix » du régime de change

· Les avantages et les inconvénients des différents régimes de change

3) Les grandes évolutions des régimes de change

· La constitution de zones monétaires

· Une guerre des monnaies ?

4) Le marché des changes : un marché-réseau dominé par quelques places financières

· Définition, acteurs et évolution du marché

· Les opérations : arbitrage, couverture, spéculation

III Les déterminants du taux de change

1) Les déterminants « fondamentaux » des taux de change en longue période

· La PPA absolue

· La PPA relative

· La balance commerciale

2) Les déterminants « fondamentaux » des taux de change en courte période : la parité des taux d’intérêt

3) Les déterminants « conjoncturels » du taux de change 

· Les bulles des changes

· Les sur réactions des changes

4) Les modèles récents de détermination de l’équilibre des taux de change : FEER et BEER

5) Les modèles de crises de change

· Modèle de première génération : Le rôle des facteurs macroéconomiques 

· Modèle de deuxième génération : le rôle des anticipations 

· Modèles de troisième génération : l’imperfection des marchés financiers

2ème Partie : L’évolution du système monétaire international depuis le début du XIXè siècle

I Qu'est-ce qu'un SMI

II Les Systèmes monétaires historiques

1) L’étalon or ou gold standard 

· Ses vertus

· Ses inconvénients

2) Le système monétaire de l’entre deux guerre

III Les systèmes monétaires « contemporains »

1) Le système monétaire de Bretton woods ou le Gold-Exchange Standard « monopolaire »

· Les conditions de sa mise en place

· Les principes de BW : un système de parité fixe avec le $ comme seul étalon

· Les asymétries de BW

· Les débuts difficiles du SMI de BW (1944-1958)

· De la dégradation à la crise du SMI de BW

2) Le système de Kingston

· La démonétisation de l'or

· Utilisation d’un nouvel étalon : le DTS

3) Le « système » monétaire international depuis l’avènement des changes flottants 

· Un flottement limité

· Le rôle revisité du FMI ?

· Le maintien du $ comme monnaie internationale jusqu’au moins en 2030 ?

Module 3 : La mondialisation économique et financière

Thème 8 : La dynamique de la mondialisation financière

1ère Partie : la balance des paiements, les taux de change et les systèmes de change

I La balance des paiements

1) Comptes et soldes de la balance des paiements

Les statistiques concernant les entrée et sorties de marchandises du territoire national proviennent du service des douanes qui ne traite pas les importations et les exportations de la même manière

Pour les exportations,

on raisonne donc en données « FAB » (Franco à bord) ou en anglais FOB (free on board)

Par contre, les documents douaniers comptabilisent les importations en données CAF (coût+assurance+frêt) ou en anglais CIF (cost, insurance, fret)

Ainsi, un solde légèrement négatif est trompeur puisque l’on ne rapporche pas des réalités exactement comparables.

a) La balance des paiements est établie chaque mois par la Banque de France qui recueille l’info auprès des douanes mais aussi auprès du secteur bancaire

Elle est la présentation comptable de toutes les opérations ayant donné lieu à des paiements pendant une période, entre agents économiques résidents d’un pays et agents non-résidents.

Parmi cet ensemble, on distingue les opérations économiques et les activités monétaires.

- Les premières désignent les échanges courants, transactions courantes sur biens et services (achats, ventes) et les opérations de répartition (transferts de revenu entre nations qui relèvent des revenus du travail et du capital).

- Les secondes regroupent tous les flux financiers : ceux qui sont directement liés aux activités commerciales (les crédits) mais aussi l’ensemble des flux de capitaux aux fins de placement à court (investissement de portefeuille) ou à long terme (IDE).

- Le compte de transactions courantes permet d'obtenir le solde  des échanges visibles et invisibles :

· des biens (solde commerciale),

· des services (transport, services financiers, tourisme, ..),

· des revenus du travail exécuté à l’inter et des investissements et capitaux internationaux (de types intérêts, dividendes, … revenus du capital)

· des transferts courants cad ceux sans contrepartie, liés à la coopération internationale,

On calcule le solde des transactions courantes. On parlera de déficit ou excédent courant 

Toutefois, les balances commerciales ne retracent qu'imparfaitement les flux internationaux de marchandises contrôlés par les FMN.

- Le compte de capital retrace

· les acquisitions d'actifs non financiers (achats moins ventes de brevets)

· et des transferts en capital (transfert de propriété sur un actif, remise sur une dette, les aides à l'investissement …) .

Les soldes des transactions courantes et du compte capital qu’on appelle aussi le solde courant est en fait la différence entre l’épargne nationale et les investissements intérieurs dans le périmètre national.

Il permet de déterminer si on est en capacité ou en besoin de financement de la nation (« aux erreurs et omissions près » ligne qui permet de faire l’équilibre comptable)

On voit qu’en 2012 l’économie française est en capacité de financement: l’épargne nationale est supérieure à l’investissement intérieur

Le solde des transactions courantes présente pour l’ensemble de l’année 2015 un déficit de 4,4 milliards d’euros, nettement moindre que celui de 2014 (– 22,8 milliards).

Rapporté au PIB, le solde des transactions courantes s’établit à – 0,2%, au lieu de – 1,1% en 2014, largement en deçà des limites de – 4% et + 6% fixées par la Commission européenne dans le cadre de la surveillance des déséquilibres macroéconomiques.

Le solde, déficitaire, des biens s’améliore mais celui, excédentaire, des services diminue. Le solde global biens plus services évolue cependant positivement.

L’amélioration du solde des biens – qui comprend les marchandises FAB/FAB 1 et le négoce international – tient avant tout à la réduction importante de la facture énergétique qui se poursuit tout au long de l’année 2015, (En 2015, la « facture énergétique » (solde importateur de produits bruts et raffinés) baisse d’environ 15 milliards par rapport à 2014) ; le solde des marchandises hors énergie se dégradant par rapport à 2014 de – 4,3 à – 7,1 milliards.

L’excédent des revenus dits primaires (dividendes et coupons, revenus des travailleurs frontaliers, notamment) s’établit à 52,0 milliards après 47,8 milliards en 2014. Cette amélioration est principalement attribuable à une hausse des dividendes reçus.

Les rémunérations des travailleurs frontaliers français progressent de plus de 2,0 milliards, pour

atteindre 20,6 milliards en 2015, en raison de la poursuitede la hausse du nombre de personnes concernées, principalement en Suisse et au Luxembourg, et de l’appréciation du franc suisse.

- Le compte financier de la balance des paiements inclut ce que l'on appellera ici investissements :

· IDE

· Investissements de portefeuille

· Mouvements de capitaux à court terme et long terme du secteur bancaire et de la Banque centrale

Poste 1 : le secteur privé non bancaire Crédits commerciaux, avances à la commande, prêts et placements à court terme.

Poste 2 : le secteur bancaire

Poste 3 : le secteur officiel qui détient les réserves de change indispensables pour pour réguler les taux de change et assurer la défense de la monnaie nationale.

Les avoirs correspondent aux réserves officielles en or, en devises, aux créances vis à vis des organismes internationaux (FMI, FECOM)

Les engagements correspondent aux dettes du secteur officiel vis à vis des organismes internationaux (FMI, FECOM).

Matériellement, ces réserves se présentent sous la forme d’avoirs déposés sur des comptes de banques étrangères, de bons du Trésor étrangers, d’or.

Une valeur négative de ce poste signifie que les réserves de change ont augmenté pendant l'année.

Une valeur positive dans les avoirs et engagements du secteur officiel signifie que les réserves internationales détenues par la banque centrale diminuent et/ou que les banques centrales étrangères (les non résidents) détiennent plus de monnaie nationale et/ou que le pays a emprunté à des banques centrales étrangères. L’expression « déficit de la balance des paiements » utilisé souvent par les économistes fait généralement référence à cette situation. Cela signifie que les réserves officielles du pays diminuent.

.

b) Les ratios significatifs sur les opérations avec le RDM

On calcule donc le solde courant X-M

Le solde courant s’évalue à l’aune du PIB en % du PIB en 2007 = - 1.2, - 1.3 % du PIB ; les EU sont à -6.1% du PIB alors que la chine est à + 8.9% du PIB

Le taux d’importation = importations / PIB

Le taux d’exportation = exportations / PIB

Le taux de couverture du commerce extérieur utilisé en économie pour ramener le solde de la balance des transactions courantes (balance des transactions courantes + balance des invisibles), à un pourcentage 

Le taux d’ouverture

2) La soutenabilité des déséquilibres externes

Si l’on suit Keynes, un déficit de la balance des paiements, s'il est conjoncturel, peut-être profitable car il signifie que les agents investissent au-delà de leur épargne. Mais si déficit chronique, alors problème.

Toutefois, il y a nécessité de rembourser un jour.., la capacité ou le besoin de financement d'une nation ne peut pas être sur la longue période durablement excédentaire ou déficitaire vis-à-vis du reste du monde. Il y a l'obligation pour un pays d'équilibrer ses transactions extérieures afin de ne pas subir les pressions qui s'exerceraient sur la valeur de sa monnaie.

En effet, le cumul des déficits des transactions courantes s’il n’est pas comblé par des flux financiers se traduit par une dette externe d'un pays qui est donc constituée de l'ensemble des dettes engagées au fil des années par les agents économiques de ce pays envers des agents économiques extérieurs.

La dette extérieure nette (813 milliards) mesure pour sa part le financement de l’économie par le reste du monde en instruments de dette, représente 37,3 % du PIB fin 2015. Elle résulte essentiellement du financement par les non résidents de la plus large partie des déficits publics accumulés.

Dès lors qu’un pays a une dette externe, il subit une contrainte externe cie l'obligation d'équilibrer ses transactions extérieures.

On appelle service de la dette extérieure ou la contrainte extérieure = déficit courant primaire + service de la dette 

Service de la dette externe (Bt-Bt-1) = déficit courant primaire (BCt) + service de la dette (rB t-1)

Avec l'amplification de l'ouverture des frontières extérieures, depuis notamment les années 1980, les contraintes extérieures se font de plus en plus pressantes. 

Une politique nationale autonome devient ainsi plus difficile à mener.

Cependant, tous les pays ne sont pas soumis à la contrainte extérieure. Celle-ci s'impose aux économies souffrant d'une faible compétitivité, externe autant qu'interne (les importations augmentent aussi lorsque les entreprises nationales sont incapables de répondre correctement à une augmentation brutale de la demande), et d'une faiblesse de l'offre.

La contrainte extérieure

Causes

Manifestations

Conséquences

-faible compétitivité

- déficit extérieur

important

- croissance bridée

- offre des entreprises

insuffisante ou inadaptée

- impossibilité d'utiliser

le taux de change pour encourager

les exportations

- politique économique

plus difficile

- contenu en

importation

élevé

- contrainte

énergétique

- dépendance de la

conjoncture mondiale

Problème de la soutenabilité de la dette externe

Le FMI définit la soutenabilité comme « la capacité à faire face à une contrainte budgétaire, en dehors de toute modification majeure des recettes ou des dépenses publiques, et à un coût de financement sur le marché donné »

Un niveau trop élevé de dette extérieure risque de devenir insoutenable et est un facteur de risque pays important évalué parallèlement par les agences de notation financière, comme on a pu le constater lors de la crise grecque de 2010.

- Le « Ratio dette extérieure/export »

- Ratio dette extérieure/PIB

- Ratio service de la dette/export = service total de la dette extérieure (ou contrainte extérieure) /Exportations de B&S ; il évalue la proportion des recettes d’exportations nécessaires au paiement du service de la dette. Niveau historiquement insoutenables : 13%

- Le « Ratio fiscal du service de la dette » = service total de la dette extérieure/ Recettes budgétaires intérieures ; il mesure la capacité du gouvernement à financer le service de la dette au moyen de ressources intérieures. Niveau historiquement insoutenables : 12 %

Données établies par la DRI concernant les PPTE (pays pauvres très endettés)

Risque d’  « Effet boule de neige »

Il y a un risque d’accroissement continuel :

- si la dette est libellée en devise étrangère

- si le taux de croissance est inférieur aux taux d’intérêt

Dans de rares cas où les pays ont accumulé une charge de la dette insoutenable, ils doivent restructurer leurs obligations. À l'heure actuelle, le système financier international n'est pas doté d'un cadre légal solide qui permette de restructurer la dette souveraine de manière prévisible et ordonnée, ce qui rend les défaillances encore plus coûteuses.

Tentative de mise en place d’une sorte de « tribunal des faillites » proposée par Anne KRUEGER première femme directrice générale adjointe du Fonds monétaire international (FMI) du 1er septembre 2001 au 31 août 2006.: A new approach to sovereign debt restructuring, 2002).

3) Les rééquilibrages de la balance des paiements

Cela dépend si on est en change fixe ou si on est en change flexible

a) Le rééquilibrage en changes fixes :

· Dans le système de changes fixes avec étalon or, le rééquilibrage se fait par les flux

internationaux d’or. C'est David HUME (1752) qui en a ouvert la voie en élaborant une théorie du retour à l'équilibre de la balance des paiements par le mécanisme des mouvements d'or et des mouvements de prix. Plus tard, tirant parti des apports de HUME et de THORTON, Stuart MILL va formuler la théorie classique de l'équilibre automatique de la balance des paiements.

Le raisonnement de HUME se développe en six étapes :

· Dans le système de changes fixes avec monnaie-étalon, l’équilibrage se fait par l’action des

banques centrales via les réserves officielles de change.

Supposons un excédent de la balance globale, excès de devises étrangères. Pour que le taux de change devise/monnaie nationale ne varie pas (révaluation de la monnaie nationale), la banque centrale doit acheter l’excès de devises à ce taux de change et les réserves de change augmentent → cela induit une hausse de l’offre de monnaie domestique.

L’équilibre sur le marché domestique de la monnaie peut alors être rétabli par :

– si la balance globale est déficitaire, pénurie de devises à un taux de change donnée. Pour maintenir le taux de change fixe devise/monnaie nationale, et éviter la dévaluation de la monnaie nationale, la banque centrale doit puiser dans ses réserves de change qui donc diminuent (∆R < 0) pour les mettre en circulation. → ce qui exigera de sa part qu’elle détruise de la monnaie

b) pour le rééquilibrage en change flexible il y a plusieurs moyens : par l’ajustement structurel, l’approche monétaire ou la variation des taux de change

· L’ajustement structurel qui consiste à laisser s’ajuster la demande intérieure.

Cela passe via les revenus : ainsi, si déficit→ alors sortie de capitaux à l’étranger → baisse de liquidité pour l’économie intérieure → baisse des revenus → baisse de la demande des produits importés et donc des importations → rééquilibrage

Si on ajoute une politique budgétaire/monétaire restrictive

Politique budgétaire : censée réduire le déficit commercial grâce à une modification des dépenses et recettes publiques ; la politique budgétaire a une influence sur le solde extérieur.

Hausse des impôts et/ou moins de dépenses publiques (=poli budgétaire restrictive) ➝ baisse des importations donc rééquilibrage du solde du commerce extérieur.

· L’approche monétaire : Via les prix :

Si déficit → alors sortie de capitaux à l’étranger → baisse de prix+ baisse des taux de change en PPA → hausse de la compétitivité prix à l’export → hausse des exports → équilibre

Mais, ce n’est pas gagné.

· L’ajustement par la compétitivité change : la dévaluation compétitive

Le taux de change peut avoir un impact important sur la compétitivité-prix : une politique menée par les autorités monétaires de dévaluation de la monnaie nationale entraînera une amélioration de la compétitivité-prix

L'effet escompté ne se produit pas instantanément et aboutit à ce qu’il est commun d’appeler la courbe en J.

La dévaluation n'est pas toujours la panacée, car l’effet escompté ne se produit pas toujours

Il se peut que :

- importations incompressibles (faible élasticité prix)

- incapacité d’augmenter la production et/ou la productivité auquel cas, on ne peut pas exporter davantage, ni baisser les prix

- différentiel d’inflation 

- les entreprises profitent de la baisse du taux de change pour augmenter leurs marges bénéficiaires ; ≠ baisse des prix

- les entreprises nationales usent de la compétitivité prix, et ne font pas l'effort d'une recherche de compétitivité produit

Conditions de réussite des politiques de dévaluation

Première condition : l’unicité

Deuxième condition :la hausse de la production nationale

Troisième condition : une baisse substantielle des prix

Quatrième condition : maintenir les mêmes rémunérations des facteurs

Cinquième condition : une forte élasticité prix des importations et des exportations.

c) Autres politiques de restauration de la compétitivité et de l’équilibre de la balance des paiements

Compétitivité coût : La compétitivité-coût compare l'évolution des coûts salariaux unitaires d’un pays  (évolution du coût du travail corrigée de celle de la productivité) à celle de ses partenaires. 

Mais aussi, compétitivité hors-prix, compétitivité qualité

II Taux de change, régimes de change et marché des changes

L’ouverture d’un pays à l’échange international (marchandises, services, investissements étrangers) implique des règlements monétaires qui sont la contrepartie des transactions effectuées au sein de l’économie réelle, ce qui exige donc qu’il détermine le degré de convertibilité de sa monnaie en monnaies étrangères et la valeur qu’il veut garantir à sa monnaie

Concernant de degré de convertibilité monétaire il existe 3 cas de figure :

Soit monnaie inconvertible

Soit la monnaie est convertible partiellement,

Soit la monnaie est totalement convertible

1) Taux de change : définitions, typologies

Le taux de change est le prix relatif d'une monnaie (convertible) par rapport à une autre.

a) Taux de change « au certain», « à l’incertain »

Le taux de change peut, en effet, être coté de deux façons : au certain et à l'incertain.

Le taux de change au certain exprime la quantité de devise pour 1 Euro. L'euro est coté au certain depuis le jour de son lancement le 1er janvier 1999. Le 1er oct : 1 euro = 1.12408$

Le taux de change à l'incertain représente le montant en euro d'une unité de la devise étrangère. Au 1er oct : 1$= 0.88962 euros

b) Taux de change nominal, réel

Le taux de change nominal est le prix relatif de deux monnaies entre elles ; ce sont les prix auxquels les monnaies s’échangent entre elles

Le taux de change réel (TCR) est le prix relatif des biens entre deux pays.

Il mesure le prix relatif de deux paniers de biens et mesure le pouvoir d'achat externe de la monnaie (son pvr d'achat sur les biens étrangers). C'est un indicateur de la compétitivité prix du pays.

c) Le taux de change effectif

Jusqu'à maintenant, la présentation du taux de change réel a été celle d'un taux bilatéral.

Si à présent l'on désire étudier l'évolution du taux de change réel d'une monnaie, non plus par rapport à une seule autre monnaie, mais par rapport à plusieurs, il faut pouvoir calculer le taux de change effectif réel.

Il s’agit du taux de change d'une zone monétaire, mesuré comme une somme pondérée des taux de change avec les différents partenaires commerciaux et concurrents.

2) Les régimes de change

Quel est le régime de change d’une monnaie, en d’autres termes combien sa variation est-elle encadrée ?

En théorie, le taux de change d’une devise,  peut être fixe ou flottant. 

a) Les régimes de change : entre ancrage et flexibilité

Le découpage officiel du FMI prend en compte quatre régimes :

· Soit l’ancrage qui consiste pour un pays à rattacher sa monnaie avec une parité fixe, à une monnaie étrangère (le plus souvent le $), ou à plusieurs (dans ce cas, on parle de currency board, ou caisse d’émission). Dans le cas de parité fixe, la monnaie nationale n’est émise qu’en contrepartie d’avoirs en devises ; en théorie, aucun changement de parité n’est possible à part dans une bande de flottement autorisée.

Dans un système de taux de change fixes, la baisse (hausse) de cours est décidée par les autorités officielles du pays émetteur de cette monnaie : une baisse (hausse) de la parité officielle est qualifiée de dévaluation (réévaluation).Les autorités monétaires s'efforcent de maintenir le taux de change dans une bande étroite autour d'une parité officielle, même si le taux d'équilibre courant s'en écarte.

ex : avant la création de l’euro, politique d’ancrage du franc sur le mark, PED, Chili, Argentine

atouts : donne une crédibilité à la monnaie, ou permet de lutter contre l’inflation

conditions pour que ça marche :

- soit le change flottant

A l’autre extrémité, on trouve le système de changes flottants, dans lequel il n'y a que peu ou pas d'intervention des gouvernements ou des banques centrales. Le taux de change d'équilibre courant varie selon la loi de l'offre et de la demande. C'est le système qui prévaut dans le monde depuis 1973.

Dans un système de taux de change flottants, le cours suit la tendance du jour : on parle d'appréciation ou de dépréciation de la monnaie quand il varie.

avec flottement pur (indépendant) auquel cas, les autorités nationales choisissent de laisser flotter la monnaie nationale au gré de l’offre et la demande

Dans le cadre de ce régime de change, les monnaies sont évaluées quotidiennement les unes par rapport aux autres. Cela varie par opération d’achats et/ou de ventes de devises.

Si achat de monnaie nationale alors hausse de la demande dans cette monnaie et appréciation ; inversement si vente de la monnaie auquel cas on a une dépréciation. Normalement, aucune action des autorités monétaires n’est nécessaire dans un tel système étant donné que le taux de change résulte du jeu des mécanismes de l’offre et de la demande de ces monnaies sur le marché des changes.

Ces variations de l’offre et la demande dépendent :

- de la sphère réelle

- de la sphère financière

ou flottement organisé avec objectif de stabilisation (plus ou moins forte) du taux de change de la monnaie nationale.

La Banque centrale n'a plus d'obligation d'intervention quant à  la valeur de sa monnaie par rapport aux autres, mais elle peut toujours intervenir pour limiter l'ampleur des variations ; elle le fait alors par des actions sur les marchés des changes 

Selon leur degré de flexibilité, ils se rapprochent de l’ancrage ou du flottement

Proche de l’ancrage, on parlera alors de régime de parités dite « fixes » comme ce fût le cas du Serpent Monétaire Européen (SME) dont le point commun avec le SMI de BW était l’existence d’un étalon (le $) et la possibilité de changement de parités

Plus proche du flottement, les régimes de parités dites « glissantes », ou crawling pegs qui consistent à rattacher la monnaie nationale à un panier constitué des monnaies de ses principaux partenaires commerciaux et à laisser glisser son taux de change en fonction du différentiel moyen d’inflation avec les monnaies des pays du panier afin de maintenir constante la compétitivité-prix des produits nationaux ; Système Monétaire Européen (SME) avec panier de monnaies l’ECU (European Currency Unit)

b) Le « choix » du régime de change 

Mais peut-on choisir son régime de change ?

Soit non ; Le régime de change est établi soit dans le cadre d’une SMI qui fixe des règles de jeu strictes et les pays signataires de l’accord n’ont d’autres choix que de s’y conformer 

Soit oui, comme c’est le cas depuis la fin de BW en 1976, à la volonté des autorités nationales qui optent pour un régime de change ou un autre à partir :

- de considérations  politiques :

- de considérations  économiques :

c) Les avantages et les inconvénients des différents régimes de change

Au début des 1970’s, Milton Friedman et l’ « école de Chicago », ont largement conforté le consensus général sur les bénéfices des taux de change flottants. Selon eux, la monnaie est une marchandise comme une autre ; Le prix des devises doit s'apprécier librement sur un marché libre. Ils avancent en sa faveur 4 arguments.

· Les taux de change flottants permettent la formation de taux de change « vrais » ; l’impossibilité de manipuler la valeur de sa monnaie

Affirmation contredite par les faits 

· Les taux de change flottants permettent l’ajustement des balances courantes

.

Affirmation contredite

· Les taux de change flottants permettent la limitation de la spéculation sur les monnaies

Affirmation contredite

Le flottement des monnaies a accru les incertitudes.

Ainsi, des observateurs ont souvent relevé que la spéculation sur les monnaies, de la part de fonds spéculatifs, avait été encouragée par le flottement des monnaies, provoquant un développement des flux financiers sans rapport avec les flux de marchandises ; en changes flottants, les mouvements financiers sont accrus par l’obligation dans laquelle se trouvent les opérateurs d’éviter les pertes de change.

Dans ce contexte, les banques centrales apparaissent de + en + impuissantes à gérer les fluctuations des taux de change. Comme le FMI qui ne dispose que 200 milliards de $ alors que les mouvements quotidiens de monnaie représentent 5000 $. Donc un prêteur en dernier ressort limité.

C’est ce qu’avait vu Maurice Allais, prix Nobel d'économie, qui affirmait que le flottement des monnaies introduit un risque nouveau dans les contrats et qu'il est une des sources du développement de produits financiers complexes, comme les produits dérivés dont le gonflement est critiqué au début du XXIe siècle. Craignant une crise systémique, il annonce, en 1999, que « ce qui doit arriver arrive » (La Crise mondiale d'aujourd'hui, éditions Clément Juglar, Paris, 1999).

· L’autonomie des politiques monétaires

Le triangle d’incompatibilité ou triangle de Mundell ou encore trilemme, est un principe économique développé par Robert Mundell (spécialiste de la conduite des politiques économiques en économie ouverte) et Marcus Fleming dans les années 1960, selon lequel, lorsqu’un des pôles est imposé comme c’est le cas depuis 1980 de de la globalisation financière cie la libre circulation des capitaux, il ne peut plus être associé qu’avec l’un, et seulement avec l’un, des deux autres.

Si un pays choisit la stabilité du change, il doit consacrer ses taux d’intérêt à ce dernier objectif (politique monétaire restrictive) pour éviter les fuites de capitaux.

Illustration :

Les modèles de Mundell et Fleming  montrent la faiblesse d'un régime change fixe par l'épuisement des réserves de changes, munition d'une  BC pour maintenir le cours de sa monnaie fixe. Ainsi, des pays ont vu fondre en qques jours (voire en qques heures) la plus grande partie de leurs réserves de change comme par ex les pays d’Asie de l’est et d’Amérique latine à la fin des 1990’s, ou encore la Suisse en 2014, pour maintenir leur ancrage au $ pour les premiers, et à l’euro pour la Suisse ; pour finir, ils se sont résignés à laisser flotter leur monnaie … ou à mettre en place des contrôles de change

Le fait que les réserves de change  ne soient plus utilisées pour maintenir un régime de fixité, permet aux BC  dont la balance courante  est excédentaire, de transformer ces réserves en fonds souverains. La Chine est connue pour accumuler des réserves de changes qu'elle transforme en fonds souverains et rachète des bons du trésor  américains.

Affirmation contredite

d) Le bilan du flottement des monnaies

Ce bilan n’est pas positif mais contrasté. Le flottement des monnaies a eu des effets bénéfiques dans les années 70 au moment des chocs pétroliers mais très vite, par la suite, il n’a pas répondu au souhait des monétaristes.

Grâce au flottement, il n’y a pas eu d’ajustements brutaux pour les pays déficitaires.

Pour autant, il n’a pas répondu aux attentes des monétaristes et a eu des effets déstabilisants.

3) Les grandes évolutions des taux de change

Jusque fin 70’s-début 80’s, la monnaie devient le vecteur d’ajustement de tous les déséquilibre 

Cette quasi-guerre des monnaies pratiquée entre les pays de la communauté européenne a été une des raisons qui a poussé les décideurs à introduire la monnaie unique

a) La constitution de zones monétaires

L’idée est d’aborder la fixité des changes non pas seul, mais à plusieurs pour être moins victime d’attaques spéculatives à la baisse

· Zone $

Lorsqu’ancrage, l’ancrage se fait au $ malgré tout car c’est la monnaie de facturation quasi exclusive, mais aussi de compte et de réserve. Le $ est maintenu monnaie étalon malgré lui

De nombreux pays se sont arrimés au $ et tentent de fixer le taux de change de leur monnaie à une monnaie forte (de corréler leur monnaie, s’ancrer, s’arrimer au $) pour bénéficier de la confiance des investisseurs : Venezuela, Equateur, Panama, Arabie Saoudite, Qatar, Oman, Emirats Arabes Unies ; Chine depuis juin 2008.

Mais l’arrimage de la monnaie à un pays qui n’est pas dans le même cycle d’affaire (même stade de développement) devient rapidement impossible à tenir 

Certains pays décideront même un change réellement fixe vis-à-vis du $ jusqu’à faire disparaître la monnaie nationale : on parle alors de dollarisation (exemple l’Equateur)

· Zone européenne

En Europe : effort de stabilisation des taux de change dans le cadre des SME puis de l’UEM

· La zone Yen est aussi très forte sachant que le Japon est la 3ème économie mondiale après les

EU et la Chine, représentant près de 6% du PIB de la planète

PIB = en 2010 4911 milliards de $ soit 3600 milliards d'euros

128 millions d'habitants

le Japon BOJ détient 1000 milliards de $ de réserves de changes

b) Les grandes monnaies

Depuis l’entrée dans le flottement (1976), il est bien difficile de trouver une logique claire à l’évolution des principales monnaies entre elles. Deux éléments semblent cependant avoir joué un rôle clé :

- l’évolution du $ qui a largement généré l’évolution générale,

- la naissance de l’euro qui s’est traduite par la disparition des principales monnaies européennes

Concernant le $, on note 5 périodes

- 1ère période : 1973-1976,

- 2ème période : 1976-1979

- 3ème période : 1980-1985

- 4ème période : 1985-1988

5ème période : depuis 1988

Face aux effets limités de la dévaluation compétitive on a de plus en plus opté pour la stabilisation du taux de change à défaut d’un retour à la convertibilité or

Dans la plupart des pays, effort d’ancrage de la monnaie, de stabilisation du taux de change dans le cadre d’une globalisation financière

La guerre des changes semble de retour au début de 2013 suite à la politique de relance monétaire japonaise : Abénomics et la dépréciation brutale de 15% du Yen

4) Le marché des changes : un marché-réseau dominé par quelques places financières

a) Définition, acteurs et évolution du marché

Comme tout marché concurrentiel, le marché des changes est régi par la loi de l'offre et de la demande.

A la différence des marchés boursiers, qui ont une localisation géographique précise, le marché des changes (foreign exchange ou FOREX) ne connaît pas de frontières

Le marché des changes est géographiquement très concentré sur les places financières de quelques pays.

Essentiellement en $.

Les acteurs sont les banques (marché interbancaire), mais aussi les banques centrales ainsi que les institutions financières non bancaires (assurances, fonds financiers divers) ; l’unité échangée est le million de $

Les opérations se font « de gré à gré » principalement

mais aussi via des marchés organisés et des « chambres de compensation » qui assure la surveillance des positions. Elle exige la formation, dans ses livres, d’un dépôt de garantie le jour de la conclusion d’un contrat.

Le volume des transactions quotidiennes est toujours plus grand : 650 mds USD en 1989, environ 5000 mds USD en 2013

On y achète des devises :

- « au comptant » pour honorer des contrats immédiats, pour financer ses importations,

- mais aussi « à terme »

b) Les opérations : arbitrage, couverture, spéculation

On appelle arbitrages les opérations qui visent à réaliser un profit sans risque en tirant parti des différences momentanées, non justifiées, entre des cours de change.

On appelle opération de couverture une opération qui consiste à protéger des créances ou des dettes (commerciales ou financières) contre le risque de variation du cours des devises

On appelle opération de spéculation, celles qui visent à tirer profit d’une évolution anticipée du taux de change

III Les déterminants du taux de change

Le taux de change d’équilibre est fixé par les facteurs « fondamentaux », l’état des marchés de biens et de services (PPA) mais aussi des marchés monétaires (taux d’intérêt) ; donc,

- à long terme, la parité des pouvoirs d’achat et/ou le solde de la balance courante,

- et, à court terme, les taux d’intérêt.

Cependant, il peut arriver que le taux de change s’éloigne momentanément de son niveau d’équilibre sous l’effet d’une bulle spéculative ou d’un phénomène de sur réaction des changes. 

Nous verrons donc

1) Les déterminants « fondamentaux » des taux de change en longue période

a) la PPA absolue

b) la PPA relative

c) la balance commerciale

2) Les déterminants « fondamentaux » des taux de change en courte période : la parité des taux d’intérêt

3) Les déterminants « conjoncturels » du taux de change : les bulles des changes et les sur réactions des changes

4) Les modèles récents de détermination de l’équilibre des taux de change : FEER et BEER

1) Les déterminants « fondamentaux » des taux de change en longue période : la PPA absolue et relative et la balance commerciale

Pour déterminer si une monnaie est sous-évaluée ou surévaluée, il faut dans un premier temps évaluer le taux de change d’équilibre de long terme. Ce taux d’équilibre est une valeur de référence, permettant en théorie d’anticiper les variations futures.

En effet, si une monnaie est surévaluée, elle devrait donc se déprécier sur le long terme afin de rejoindre son taux d’équilibre; et à l’inverse, si une monnaie est sous-évaluée, celle-ci devrait s’apprécier sur le long terme. C’est pour cela que nous verrons dans cette partie les différentes techniques de détermination du taux de change d’équilibre, en exposant les limites de chacune de ces techniques.

a) La Parité du Pouvoir d’Achat (PPA) absolue

La parité de pouvoir d'achat (PPA) (on parle de valeurs mesurées en parité de pouvoir d'achat) est une méthode utilisée en économie  pour établir une comparaison entre pays du pouvoir d’achat des devises nationales, ce qu’une simple utilisation des taux de change ne permet pas de faire.

La PPA permet de mesurer combien une devise permet d’acheter de B&S dans chacune des zones que l’on compare.

Hypothèses : concurrence parfaite, substituabilité parfaite entre les biens, absence d’entraves à la circulation des biens

Dans un marché global et unifié, sans coût de transport, les produits identiques ont tous le même prix au même instant et à tous les endroits de ce marché : c'est la loi du prix unique. Cette loi, de nature microéconomique, est théorique. Elle se définit produit par produit, manufacturé ou non (par exemple le cuivre, le café, le ciment, les pneus d’une dimension donnée, une canette de boisson, un hamburger (indice big Mac inventé par The Economist en 1986), étagère Ikéa, coût de chargement d’une musique sur Itune Music)

 

La théorie de la parité du pouvoir d’achat suppose qu’un même bien doit coûter le même prix dans un pays ou dans un autre : loi du prix unique. L’idée est la suivante : si un même bien est disponible dans deux pays A et B, son prix en A doit être identique à son prix en B après conversion par le taux de change. On a donc la condition d’équilibre e = pA/pB avec e le taux de change, pA le prix du bien dans le pays A et pB le prix du bien dans le pays B.  Si cette égalité n’est pas vérifiée (par exemple si pA>pB) personne n’achétera dans le pays A, ce qui se traduira par une baisse de pA ou par une augmentation de e.

Pour les pays ayant des monnaies différentes, cela implique donc que les taux de change doivent s’ajuster pour arriver à cet équilibre. Cette théorie, déjà soulevée par le célèbre économiste David Ricardo et popularisée par Gustave Cassel en 1920, permet de déterminer les taux de change qui existeraient si les différences de prix était éliminées par des arbitrages, afin d’arriver à un taux d’équilibre tel que le pouvoir d’achat soit identique peut importe la devise dans laquelle le montant est libellé.

Limites de la Parité du Pouvoir d’Achat (PPA) absolue

Depuis la popularisation de cette théorie, de très nombreux auteurs l’ont étudiée, afin de voir s’il était possible de l'appliquer à la réalité. Tout d’abord, un premier problème provient des hypothèses et des restrictions de base de cette théorie.

Or, pour la plupart des produits au contraire, les hypothèses sur lesquelles elle repose sont loin d'être réalisées, car le monde est loin d'être un marché unique 

Par ailleurs, les coûts de fabrication varient fortement en fonction des pays 

Cependant on peut considérer que le consommateur d'un pays substitue à certains produits plus chers dans son pays certains autres moins chers. Il y a donc non pas un produit mais un ensemble de produits nécessaires à la vie du consommateur moyen. C'est le panier, qui reflète les habitudes de consommation 

La théorie de la parité du pouvoir d’achat absolue peut donc mathématiquement se résumer comme suivant:

St = P*t / Pt

avec St le taux de change d’équilibre entre le pays de référence et le pays extérieur.

P* le prix d’un panier de bien moyen dans le pays extérieur

et P le prix d’un panier de bien moyen dans le pays de référence.

La loi de Parité du Pouvoir d'Achat exprime un coût égal du panier dans tous les pays ayant un niveau de vie raisonnablement comparable. C'est une loi de nature macroéconomique.

On comprend donc bien que, notre monde ne respectant pas les hypothèses de base, cette théorie ne soit pas efficiente à 100%. Les tests empiriques montrent une déviation permanente des taux de change par rapport à leur taux d’équilibre défini par la théorie de la PPA.

Cela ne veut cependant pas dire que la PPA n’a aucune validité et n’influe pas sur les taux de change; il existe en effet une version relative de cette théorie, étudiant les variations de taux de change en fonction du différentiel d’inflation qui elle, est applicable à long terme.

b) La Parité du Pouvoir d’Achat (PPA) relative

Cette théorie est une dérivée de la théorie de la parité du pouvoir d’achat, présentée cette fois-ci en terme relatif.

Cette théorie met en relation la variation du taux de change avec la variation du niveau général des prix. L’idée est que la variation du change est déterminée par le différentiel entre le taux d’inflation interne et le taux d’inflation à l’étranger. Une inflation nationale supérieure à l’inflation étrangère doit déprécier  le taux de change national ; à l’inverse, une inflation nationale inférieure à l’inflation étrangère doit apprécier le taux de change national.

La théorie de la parité du pouvoir d’achat relative peut donc s’écrire comme suivant :

St / St-1 = (P*t / P*t-1) / (Pt / Pt-1)

Avec (St / St-1) variation du taux de change à une date t,

(P*t / P*t-1) variations de prix dans le pays extérieur

et (Pt / Pt-1) variations de prix dans le pays de référence.

On trouve donc que la variation de taux de change est égale au différentiel d’inflation entre le pays extérieur et le pays de référence : ∆S = ∆inf* - ∆inf

On parlera alors du taux de change réel = niveau des prix nationaux (P) /niveau des prix étrangers (P') (en une même unité monétaire).

Pour établir le taux de change réel, il faut tenir compte du « différentiel d’inflation » qui existe entre les pays

Une monnaie peut s’apprécier sans que son « pouvoir de vente à l’international » ne soit compromis pour peu qu’entre temps il y ait un différentiel d’inflation cie que l’inflation du pays concurrent soit plus forte que dans le pays d’origine ; le différentiel d’inflation qui en résulte compense en tout ou partie l’appréciation de la monnaie nationale.

La mesure de l’évolution de la compétitivité prix conduit par conséquent à corriger le taux de change nominal (constaté) du différentiel d’inflation, soit entre 2 pays (taux de change réel), soit entre un pays et ses principaux partenaires commerciaux : on composera alors un déflateur à partir d’un panier des produits des principaux partenaires commerciaux pour calculer un taux de change effectif réel.

On mesure donc habituellement le TCR par un indice, qui peut être calé sur une période déterminée.

Limites de la Parité du Pouvoir d’Achat (PPA) relative

Cette théorie a donné lieu à d’importants travaux empiriques dont les résultats sont contrastés :

- Une étude de Solnik et Roll effectuée sur 23 pays sur la période 1957 et 1976 a permis de confirmer le pouvoir explicatif de la théorie sur longue période.

- En revanche, depuis les années 1970, l’évolution du change pour certaines des principales monnaies n’a pas directement été liée à celle de l’inflation.

Par ailleurs, comme démontré dans le modèle Balassa-Samuelson (1964), cela condamne les PED ou les pays en rattrapage de croissance, à une sur-évaluation de leur monnaie.

En effet, supposons que la loi du prix unique y soit vraie dans le secteur exposé à la concurrence internationale. Afin d’afficher les mêmes prix pour ces produits que dans les pays riches, la faible productivité dans les pays en développement va être compensée par des salaires plus bas.

Si les travailleurs sont mobiles et peuvent passer du secteur abrité au secteur exposé, le même niveau de salaire va finir par s’appliquer dans les deux secteurs, y compris dans le secteur abrité où pourtant la productivité est proche des pays industriels – une coupe de cheveux prend le même temps à réaliser à Zurich ou à Bamako.

Il en résulte des prix bas dans le secteur abrité des pays en développement,

Si l’on agrège maintenant les prix des deux secteurs, on obtient un niveau moyen des prix plus bas que dans les pays riches.  

Cependant, à mesure que la productivité va s’élever dans le secteur exposé, les salaires vont y augmenter. Or, dans le secteur abrité cette hausse de salaire n’est pas compensée par une hausse de productivité : inflation

Dès lors, en moyenne, le niveau des prix augmente donc plus vite que dans le reste du monde → différentiel d’inflation →le taux de change réel s’apprécie.

c) L’approche du taux de change en termes de balance courante.

Elle a été mise en valeur en 1969 par Houthakker et Magee « Income and Price Elasticities in World Trade ». Ces deux auteurs ont montré que deux pays ayant le même taux d’inflation pouvaient néanmoins connaître des évolutions différentes de leur taux de change si le solde tendanciel de leur balance courante différait.

Une étude de Ph Rollet de 1987 sur les pays de la CEE montre que l’évolution des taux de change en Europe a été fortement influencée par la structure des balances courantes.

Limites de l’approche du taux de change en termes de balance courante

Bien que la théorie semble être tout à fait logique, il est difficile d’appliquer celle-ci à la réalité.

2) Les déterminants fondamentaux en courte période : la parité des taux d’intérêt non couverte en change (PTINV) = le différentiel de taux d’intérêt

La relation de parité d’intérêt non-couverte (PTINC) suppose qu’un placement dans une devise rapporte la même chose qu’un placement dans une autre (placement sans risque).

Etant donné que les taux d’intérêt sont différents dans chaque pays, cela entraine donc que le taux de change doit s’ajuster de manière à compenser le gain réalisé en plaçant dans un pays ou les taux d’intérêt sont plus élevés.

Egalisation des rémunérations dans les différentes devises après conversion de change.

Une monnaie à taux d’intérêt élevé traduit l’anticipation d’une dépréciation de cette monnaie (et inversement)

Une monnaie ayant un taux d’intérêt plus élevé aura donc tendance à se déprécier à terme, et inversement, une monnaie ayant un taux d’intérêt plus bas s’appréciera.

Limite de l’approche en termes de parité des taux d’intérêt

Cependant, ce cadre d’analyse théorique est souvent mis à défaut dans la pratique, surtout à court terme. A court terme, un différentiel de taux d’intérêt positif aura tendance à entrainer une arrivée de capitaux, et donc une hausse du taux de change

Pour une durée inférieure ou égale à un an, la théorie est clairement rejetée, et même plus étonnant, les variations de taux de change suivent une trajectoire complètement opposée.

Froot et Thaler (1990) « Anomalies : Foreign Exchange » ont montré que sur 75 études empiriques testant cette théorie, jusqu'à un horizon de un an, le pays ayant un taux d’intérêt à court terme supérieur de 100 points de base voit sa monnaie s’apprécier en moyenne de 0,9%, alors qu’en théorie, elle aurait du se déprécier en moyenne de 0,9%.

Ces résultats sont confirmés par les tests de Meredith et Chinn , « Testing Uncovered » (2005), qui en prenant un panel comprenant des observations plus récentes, montrent que les pays qui présentent un taux d’intérêt à court terme supérieur de 100 points de base voient leurs monnaies s’apprécier en moyenne de 0,5% à un horizon d’un an.

Meredith et Chinn (2005) ont aussi testé cette relation sur un horizon de 3 ans, et dans ce cas les résultats sont plus probants ; le taux de change varie dans la trajectoire indiquée par la théorie, mais pas dans la même ampleur.

Selon d’autres recherches, pour un horizon de 10 ans, le taux de change s’approche du taux déterminé par la parité non-couverte des taux d’intérêt ; la théorie est donc acceptée.

3) Les déterminants conjoncturels du taux de change : bulles de changes et sur réaction 

A court terme, il se peut que le taux de change s’éloigne de son cours d’équilibre, tel qu’il est déterminé par les « fondamentaux », sous l’effet de causes conjoncturelles.

Les anticipations et la spéculation des agents économiques jouent un rôle essentiel dans l'instabilité des TCR.

Ces déterminants psychologiques sont au cœur des analyses du TC à travers les théories bulles spéculatives (a) et de la sur-réaction (b)

 a) Les bulles des changes

Le processus de la bulle des changes est le suivant : la plupart des opérateurs anticipent l’appréciation d’une monnaie sans prendre en compte les « fondamentaux ». Il en résulte une demande excédentaire en faveur de cette monnaie dont le taux s’apprécie et s’éloigne de sa valeur économique fondamentale.

Si les agents anticipent qu’une monnaie va se déprécier, ils vont la vendre en masse. Par là, la monnaie va effectivement se déprécier.

Les anticipations sont auto-réalisatrices et conduisent à des écarts fictifs entre la valeur d’une monnaie et sa valeur « réelle », telle qu’elle devrait résulter des fondamentaux.

b) la théorie de la surréaction du TCR (overshooting) développée par Dornbusch en 1976 « Expectations and Exchange Rate Dynamics ».

L'hypothèse fondamentale de cette théorie s'articule sur le fait que, les prix des marchés financiers s'ajustent instantanément aux variations de l'offre et de la demande, alors que les prix des biens et services sont rigides à court terme. Ceci conduit à une différence entre le taux de change à court terme et son taux d’équilibre, à long terme.

Dans un monde où les autorités modifient fréquemment leurs politiques monétaire et budgétaire, on doit alors s'attendre à des modifications rapides et brutales du change nominal mais aussi du change réel. C'est la surréaction ou surajustement du taux de change.

Suite à une expansion monétaire non-anticipée, la réponse immédiate du taux de change est plus importante que sa réaction à long terme.

4) Les modèles récents de détermination de l’équilibre des taux de change : FEER et BEER

Afin de pallier aux faiblesses de la théorie de la PPA et de PTINC pour la détermination de taux de change, de nombreux auteurs se sont intéressés, depuis le milieu des années 1980, au développement de modèles un peu plus complexes afin de déterminer un taux de change d’équilibre garantissant les conditions économiques idéales pour un pays.

a) Approche par le Fundamental Exchange Equilibrium Rate (FEER)

L’approche macro-économique du taux de change d’équilibre a été mise en avant par Williamson en 1985 « The Exchange Rate System».

Cette théorie vise à la fois la prévision du niveau d’équilibre de moyen terme et à la détermination d’un niveau de taux de change sur lesquels les pays pourraient réaliser un accord.

Le taux de change fondamental (approche FEER - Fundamental Exchange Equilibrium Rate) se base - sur un équilibre interne, à savoir une économie sur son sentier de croissance potentielle non inflationniste,

- et sur un équilibre externe, caractérisé par une balance commerciale à un niveau soutenable (carré magique de Kaldor).

La difficulté empirique résulte donc du fait qu’un accord doit être signé sur un objectif de balance commerciale cohérente, afin d’assurer que le taux de change garde un état d’équilibre.

Le problème est qu’un pays ne souhaite pas forcément être en permanence à un état d’équilibre

b) Approche par le Behavioural Equilibrium Exchange Rate (BEER)

De ce fait, les hypothèses de base étant fragiles et la mise en place difficile, une nouvelle approche a été développée par Clark et Mac Donald en 1997, l’équilibre comportemental (BEER - Behavioural Equilibrium Exchange Rate).

Cette approche consiste à retenir un grand nombre de variables fondamentales classiques : taux d’inflation, de croissance, balance commerciale, mais aussi par exemple le taux de chômage, le prix du pétrole, les variations de divers indices boursiers..., pouvant avoir une influence sur le taux de change, puis de tester économétriquement ce modèle afin d’établir les relations ou non de cointégration entre ces variables et le taux de change.

Très peu de temps après la mise en place du l’approche BEER, Stein et Allen ont développée la théorie du taux de change naturel (NATREX - Natural Exchange Rate). Trois horizons sont distingués: le court, le moyen et le long terme.

- A court terme, le taux de change est fonction des spéculations de court terme, de facteurs cycliques, du stock d’actifs et des variables fondamentales

- à moyen terme il ne dépend que du stock d’actifs et des variables fondamentales

- à long terme, le taux de change est uniquement fonction des fondamentaux.

5) Les modèles de crise de change.

a) Modèle de première génération : Le rôle des facteurs macroéconomiques Les modèles de première génération vont être élaborés par Krugman (1979) et affinés ensuite par Flood et Garber « Collapsing Exchange rate regimes » (1984).

La crise est la résultante d’un déséquilibre sur le marché monétaire ou sur le plan budgétaire, à une incohérence fondamentale dans les politiques macroéconomiques. Donc :

- des déséquilibres monétaire et budgétaire persistants

- et un stock limité de réserves de change

b) Modèle de deuxième génération : le rôle des anticipations 

La modélisation des crises de deuxième génération (Obstfeld : The Logic of Currency Crises (1994)) est une réponse aux attaques spéculatives de 1992-93. Ces crises ne s'expliquent pas seulement par les fondamentaux, mais aussi par les anticipations des agents privés. La crise est la résultante d’une crise de confiance entre la politique macroéconomique des Etats et les marchés, sans qu’un déséquilibre particulier soit nécessaire.

c) Modèles de troisième génération : l’imperfection des marchés financiers.

Krugman 1999 « Pourquoi les crises reviennent toujours »

Ces crises sont davantage liées aux imperfections de l'information sur les marchés financiers et à la fragilité des systèmes bancaires, qu'aux distorsions macroéconomiques.

Les facteurs de fragilité à l'origine du basculement des opinions sur le marché des changes combinent des vagues de surinvestissement et de spéculation aux déséquilibres croissants des bilans des acteurs privés, ces derniers s'endettant à court terme en devises pour financer des prêts ou des investissements à plus long terme en monnaie locale.

Les modèles spécifient les dynamiques d'instabilité financière sur la base du modèle de "ruée bancaire" de Diamond et Dybvig (1983).

Néanmoins, deux conditions minimales ressortent des crises de troisième génération.

D'une part, les flux de capitaux, notamment à court terme, augmentent fortement avant la crise.

D'autre part, la fragilité des bilans des acteurs privés ; l'activité bancaire s'accélère avant l'effondrement et la crise bancaire précède souvent la crise de change.

2ème Partie : L’évolution du système monétaire international depuis le début du XIXè siècle

Tableau récapitulatif SMI

Périodes et SMI

Evènements moteurs des évolutions du SMI

jusqu’en 1873 : bimétallisme

système bimétallique : convertibilité Or/argent

1 franc = 5 gr d’argent et 0.322 gr d’or soit un rapport de 1/15.5 entre or et argent. Mais problèmes multiples car « loi de Gresham » qui constate que « la mauvaise monnaie chasse la bonne » (on fait circuler la « mauvaise » et on garde en réserve « la bonne »)

ce qui rajoute à la crise de 1873

1873 (passage à l’étalon or)

Gold Standard : prédominance de la £

Les EU suspendent le bimétallisme et ne base plus sa monnaie que sur l’or (seule la France maintient le bimétallisme jusqu’en 1914)

donc instauration de l’étalon or « gold standard » et la £ anglaise monnaie d’échange convertible « par excellence »

1914-1918 : gold standard stoppé en 1914

guerre coûteuse et pays ruinés en or → les monnaies ne sont plus convertibles en or à commencer par la £

1922 Accords de Gênes : Gold Exchange Standard Multipolaire : £ et $ (le Franc aussi mais moins)

A partir de 1925 le RU n’est plus en mesure d’assurer son rôle : la £ est surévaluée depuis 1925 et les réserves en or de la Banque d’Angleterre sont épuisées

cela prolonge et accentue la crise de 1929

1931 : abandon de la convertibilité or de la £

1933 : dévaluation de 40% de $/or

1936 : dévaluation du franc après la tentative de sauver un « bloc or » à partir de 1933

1944 : Accords de Bretton Woods : Gold Exchange Standard Monopolaire : $

Une seule monnaie de référence convertible en or : le $ sachant que du fait de la 2ème GM, les EU détiennent 70% des réserves d’or mondiales. 35$ = 1 once d’or (30 gr) soit en d’autres termes 1$ = 0.88 gr d’or. La règle est que seuls les grands pays peuvent réclamer la convertibilité or de leur monnaie

FMI : « pompier de l’économie mondiale » avec système de DTS « papier or » (constitution des réserves contreparties de M3 en DTS)

A partir de 1966

doute sur la valeur réelle du $ car excès création monétaire ; paradoxe de Triffin + Benign Neglect. Demande de conversion du DM et du Franc

1971 abandon de la convertibilité or du $ et en 1976 officialisation de cet abandon dans le cadre des accords de Kingston (Jamaïque) ; adoption du  « cours forcé », ou inconvertibilité

passage à « un non système »

L'étalon-or a fait son temps, on ne peut retourner à un système indexé sur l'or par son manque en quantité, et son aspect archaïque, Keynes la qualifiait de « relique barbare ».

flottaison de toutes les monnaies, certaines ancrées au $ avec toutes les crises monétaires que cela a engendrées en Amérique du Sud, Asie du Sud Est, etc.

redéfinition du rôle du FMI chargé depuis 1980, d’aider les pays endettés à instaurer des politiques structurelles d’ajustements » inspirées du « consensus de Washington » (terme donné par Williamson)

I Qu'est-ce qu'un SMI

Pour que les échanges se réalisent au sein d'un pays, il faut que la monnaie d'échange ait une valeur garantie par le pouvoir en place : la banque centrale.

Et bien, lorsque l'on parle du commerce mondial, il faut construire un système qui garantisse aux pays qui participent à l'échange que la monnaie qu'ils recevront en échange des biens et services fournis ait une valeur correspondante à la valeur de ces productions. Pour développer le commerce international, il est nécessaire de se garantir d’éventuelles monnaies surévaluées ou sous évaluée.

Un SMI c’est :

- l’ensemble de prix des monnaies entre elles = les taux de changes

- les règles qui commandent à la formation de ces prix et aux modalités de change, de conversion des monnaies (libre convertibilité ou non) qui peuvent être formelles (déterminées par accord monétaire international) ou résulter, comme au XIXè siècle, de règls nationales d’émission identiques (l’étalon or)

- les institutions qui peuvent être internationales (FMI, BW) ou s’être imposées au cours du temps en émettant la devise clé qui de ce fait pouvait alimenter le monde en liquidité internationale (La Banque d’Angleterre au XIXè siècle, la FED aujourd’hui)

C'est un ensemble de règles et d’institutions qui sont partagées par la plupart des pays participant à l’échange international. Si tel n’est pas le cas, alors on parlera d’une coexistence de régimes de change. Aujourd’hui, avec les changes flottants, on est dans « un non système » ou un « SMI de fait », et pas dans un « SMI de droit ».

II Les Systèmes monétaires historiques

1) L’étalon or ou « gold standard » 

Pendant longtemps, la quantité de monnaie n’a évolué qu’en fonction des quantités d’or et de devises qui entraient dans le pays. L’or au centre des paiements internationaux ; l’or fixe le taux de change de chacune des monnaies en fonction de sa quantité d’or.

a) Ses vertus

Ce système a pour vertu mythique de générer un un grand développement du commerce international et des échanges sans déséquilibres des balances commerciales comme l’avait laissé entendre Hume dans sa thèse parue en 1752  Price specie flow mechanism de Hume, On the Balance of Trade ; argument repris par Ricardo modèle Hume/Ricardo.

Toutefois, c’est l’Angleterre dominante qui va jouer le rôle de lien et devient monnaie d’échange convertible « par excellence » compte tenu des sphères d'influence et du rôle déterminant de la livre sterling ; la £ « as good as gold ».

 

b) Ses inconvénients

La sphère réelle, l’économie réelle se déforme selon l’afflux de monnaie ; donc stabilité monétaire au prix de la déformation de la sphère réelle

L’étalon or = politique d’austérité. Ajustement du système monétaire par la déflation de l’éco réelle. L’équilibre extérieur l’emporte sur l’équilibre intérieur, le change exerce une dictature sur l’éco

Un progrès social impossible ?

2) Le système monétaire de l’entre deux guerre : le Gold-Exchange Standard « multipolaire »

Suspension de la convertibilité or de la £ au début de la guerre. Une première historique de flottement des monnaies s'instaure de facto qui aura parfois des conséquences extrêmement fâcheuses comme l'épisode d'hyperinflation allemand.

D’autre pays opteront pour la déflation, saine sur le plan monétaire, mais vecteur de baisse de revenu et hausse du chômage.

La guerre accélère par ailleurs une redistribution des cartes mondiales : les EU deviennent 1ère puissance mondiale

Conférence de Gêne (RU, France, Italie, Japon) : agenda comportant un retour à l’étalon or

Le système monétaire de Gênes ou Gold-Exchange Standard multipolaire est instauré dans le cadre des accords de Gênes de 1922 sous l’égide de la SDN et sans la présence des EU.

L’étalon or y est qualifié de « relique barbare » par Keynes en 1925 dans Les conséquences économiques de M. Churchill car tout effort de garantie du taux de change (qui se traduit forcément par une politique de rigueur) soumet les politiques au seul profit des nantis (garantis contre l’inflation) et en défaveur des populations

Les Etats Unis et l’Angleterre et la France deviennent Banques centrales du monde ; leurs monnaies sont considérées « as good as gold » et donc utilisées pour les transactions internationales. Il s'agit d'échanger sa monnaie contre des dollars et des livres ou des francs pour les échanger ensuite en or.

Mais ce nouveau système monétaire international s’est trouvé fragilisé à la veille de la plus grande crise économique du XXe siècle et en ce sens, a constitué un des facteurs de la crise de 29.

En dépit de tentatives d'ententes entre pays, à commencer par la France, pour constituer un « Bloc-or », c'est la mort du système de l'étalon change-or de Gênes et une des causes de l'ampleur et de la durée de la crise de 1929.

Des politiques nationales incohérentes transforment une récession économique survenue aux États-Unis en dépression économique mondiale.

III Les systèmes monétaires « contemporains »

1) Le système monétaire de Bretton woods ou le Gold-Exchange Standard « monopolaire »

a) Les conditions de sa mise en place

Lorsque les perspectives de victoire se précisent, les Alliés réfléchissent à un nouveau système permettant d'éviter d'une part les secousses monétaires internationales qui avaient suivi la Première Guerre mondiale et d'autre part les erreurs qui avaient transformé la crise de 1929 en grande dépression.

Politiquement, les États-Unis craignent que les pays européens ayant le plus souffert de la guerre deviennent des lieux de révolte et offrent un terreau au communisme et au socialisme.

L’économie américaine sort de la guerre confortée dans sa position d’économie la plus puissante au monde, avec une industrie en croissance rapide.

De plus, 70% des réserves mondiales d’or sont détenues par les Américains.

Les États-Unis décident donc d'organiser en 1944 une conférence dont le but est de créer un système monétaire capable de fournir un cadre solide à la reconstruction et à l'expansion économique du monde libre,

Il résulte d’un débat intense entre

- Keynes 

- et Harry Dexter White haut fonctionnaire du Trésor américain et qui conduit la délégation américaine qui propose un système centré sur le seul dollar dans le seul but de faciliter le commerce international, en faisant des États-Unis et du dollar les piliers de la nouvelle architecture économique. Ils vont jouer respectivement les rôles que jouaient le Royaume-Uni et la livre avant la guerre de 1914.

C'est l'économiste américain Charles Kindleberger (1910-2003) qui dans son livre "The World in Depression 1929-1939" (1973) prétend dans cette « théorie de la stabilité hégémonique » que la présence d'une puissance hégémonique mondiale (un stabilisateur) est l'une des conditions d'une économie internationale stable. 

b) Les principes de BW : un système de parité fixe avec le $ comme seul étalon, le FMI, la BM

Les Etats Unis deviennent Banque centrale du monde: toutes les monnaies sont définies en dollar et seul le dollar est défini en or. Le rattachement à l'or, sur la base de 35 dollars américains l'once d'or (30 grammes) : (0,888671 gramme pour un dollar) (L'once d'or qui valait 35 dollars américains en 1971 cotait plus de 1 000 dollars en 2008, 1400 en 2010). On suppose qu'il n'y aura pas de dérapage incontrôlé de la part des États-Unis et qu'ils chercheront à maintenir la valeur « réelle » de leur monnaie.

Dans ce système, les différentes monnaies nationales (autres que le dollar américain) ont un taux de change fixe (chaque nation choisissant la parité qu’elle souhaite retenir pour sa monnaie) mais ajustable à ± 1% par rapport au $ (et donc à ± 2% entre elles) en cas de besoin sous réserve de l'accord des partenaires.

C’est donc aux BC que revient la défense des parités dans la bande de fluctuation autorisée en vendant leur monnaie si elle venait à s’apprécier, ou en achetant leur monnaie pour en faire remonter le cours si elle se déprécie. Dans ce dernier cas, elles doivent disposer de liquidités internationales, en pratique de $.

D’où le besoin d’un organisme prêteur en cas de déficit de la balance courant : le FMI

Le Fonds monétaire international a été fondé officiellement le 27 décembre 1945, après la ratification par 29 pays des statuts adoptés à la conférence monétaire et financière de Bretton Woods tenue aux Etats-Unis en juillet 1944.

Il a été créé en vue de réguler le système monétaire international de changes fixes, et de mettre fin aux fréquentes dévaluations, en mettant temporairement, moyennant des garanties adéquates, ses ressources à la disposition des États membres qui ont des difficultés de balance des paiements. = caisse de solidarité

Il a pour but de surveiller les politiques nationales pour vérifier qu'elles ne dérapent pas et ne pratiquent pas de dévaluation sauvage (toute dévaluation de plus de 10% doit recevoir son aval), et d'intervenir en cas de crises de change pour fournir de la liquidité au pays concerné moyennant la mise en place d'une politique de redressement.

Concrètement, chaque pays cotise au prorata de sa part dans le CI et dispose en contrepartie de possibilités d’emprunts (droits de tirage DTS) en cas de besoin, et d’un pouvoir en conséquence selon le principe "1 dollar, 1 voix".

Cette cotisation appelée « quote part » est versée pour un quart en or, et pour les ¾ en monnaie nationale.

Les quotes-parts des principaux contributeurs du FMI ont été réformé en 2010.

La Banque mondiale (parfois abrégée BM) regroupe deux institutions internationales : la Banque Internationale pour la Reconstruction et le Développement (BIRD) et l’Association internationale de développement (AID, ou IDA), créées pour lutter contre la pauvreté en apportant des aides, des financements, des conseils, aux États en difficulté

c) Les asymétries de BW

Il revient donc aux EU le devoir d’alimenter l’économie mondiale en liquidité →ce qui implique un déficit de leur balance des paiements (transactions courantes et capitaux longs)

On évoque « le dilemme de Triffin ». Dans L'Or et la crise du dollar (1960), Robert Triffin note que, étant donné qu’il n’y a pas assez de réserves en or par rapport aux besoins de l’éco mondiale, les accords de Bretton Woods induisent que les États-Unis aient une balance des paiements déficitaire afin d'alimenter le monde en moyens de paiements internationaux.

Or, cela peut amener le pays émetteur à une douce négligence « Benign neglect » selon l’expression forgée à la fin des 1960’s par Haberler alors président d’un think tank républicain, pour rendre compte de l’indifférence des EU vis-à-vis de leurs déficits courants (les « twin deficits » déficit budgétaire + déficit de la balance des paiements), et, au-delà, de leur relative indifférence face aux conséquences de leur politique sur le reste du monde.

Jacques Rueff parlera de « déficit sans pleurs » : « le merveilleux secret du déficit sans pleurs qui permet de donner en $ sans les prendre dans les caisses, de prêter sans emprunter et d’acquérir sans payer » «  La prospérité par le déficit » = donner sans prendre et prêter sans emprunter.

d) Les débuts difficiles du SMI de BW (1944-1958)

Entre 1944 et 58 : le dollar gap fait référence au manque de dollar dont ont souffert certains pays au lendemain de la 2nde GM. Sa conséquence était un risque de ralentissement du CI liée à l'inconvertibilité des monnaies européennes en dollar.

e) De la dégradation à la crise du SMI de BW

En une dizaine d’année, le monde passe de la crainte de pénurie à la peur de l’excès. Les sorties de $ hors du territoire américain vont en effet se multiplier ; le dollar gap sera résolu par les déficits américains.

Pour équilibrer ces déficits, vente d’or pour soutenir le cours du $ : défense de la parité or du $. Dès 1960, la couverture or du $ ne permet plus de faire face à des demandes de conversion des $ détenus par les non résidents. Si bien que le $ est probablement surévalué dès le début des 1960’s

Entre 1958 et 71 : excès de $ et donc attaques du pool or en 1961, puis 1964 puis 1967

C’est pour faire face à la difficulté croissante de maintenir inchangé le cours du $ en or qu’est créé Le pool de l'or en 1961 avec le plan Kennedy  (et fut dissous en mars 1968 du fait d'une spéculation trop forte).

La situation s’aggrave rapidement avec le développement du marché des euro-$, marché off-shore situé à Londres qui va rassembler les placements des américains peu rétribués aux EU, mais aussi les avoirs en $ détenus par les soviétiques qui préfèrent les placer ailleurs qu’aux EU en pleine guerre froide. Euro$ c'est-à-dire les $ investis hors des EU par les firmes américaines

Tout cela contribue à une crise de confiance des étrangers dans le dollar américain.

Face à ces revendications, les États-Unis qui ne veulent pas voir disparaître leur encaisse-or signent les accords de Washington en décembre 1971 qui se traduit par la suspension de la convertibilité du dollar en or + dévaluation de 8% du $ ; Conally, Secrétaire au Trésor, déclare alors « our currency, your problem »

Le système des taux de change fixes s'écroule définitivement en mars 1973 : nouvelle dévaluation du $ de 10 %.

Depuis 1973, le système monétaire international peut être décrit comme « un système de fait » mais non « un système de droit ». Influence des thèses « fléxibilistes » telle que celle de Friedman selon qui il n’y a pas besoin de carcan 

2) Le système de Kingston

Les accords de Kingston (Jamaïque) sont signés le 8 janvier 1976

a) La démonétisation de l'or

L’or devient une marchandise ordinaire dont le cours varie en fonction de l'offre et de la demande. Il n'a plus le rôle d'étalon monétaire.

Mais l’or garde son importance malgré tout en tant qu’étalon jusqu’en 1976, en tant que placement

b) Utilisation d’un nouvel étalon : le DTS

Mais l’offre internationale de deux grands avoirs de réserve, l’or et le dollar EU, s’est révélée insuffisante pour étayer l’expansion du commerce et l’évolution financière auxquelles on assistait alors. La communauté internationale a donc décidé de créer un nouvel avoir de réserve mondial sous les auspices du FMI.

Le DTS = unité de compte du FMI, monnaie dans laquelle sont libellées toutes les opérations du FMI.

Mais aussi taux d’intérêt (moyenne pondérée des taux des 4 monnaies constituantes), taux qui sert de base de calcul aux prêts du FMI

Mais il n’est pas instrument de règlement.

Son cours est public et est affiché chaque jour vis-à-vis du $, de l’euro, de la £ et du yen japonais ; autrement dit les 4 devises dont le DTS est le panier puisqu’il contient par construction 41.9% de $, 37.4% d’euro, 11.3% de £ et 9% de yen ; répartition revue tous les 5 ans pour tenir compte du poids réel dans le commerce mondial de chacun des 4 monnaies

Pour faire partie des étalons du DTS il faut être un grand pays exportateur, et avoir une devise qui peut être utilisée et négociée à grande échelle.

Le droit de tirage spécial (DTS) ou « or papier » a été créé par le FMI en 1969 pour soutenir le système de parités fixes de Bretton Woods en complétant les réserves de change officielles des pays membres.

Avec l’abandon de BW et le passage à des régimes flottants et par ailleurs, l’expansion des marchés de capitaux, cela a réduit le besoin de DTS. Toutefois, avec l’entrée en vigueur d’une allocation générale de DTS en 2009, le montant de DTS est passé de 21.4 milliards à environ 204 milliards soit l’équivalent de qques 310 milliards de $

3) Le « système » monétaire international depuis l’avènement des changes flottants 

a) Un flottement limité

Les accords de Kingston et adoption du  « cours forcé », ou inconvertibilité or

Au sens formel, on peut considérer que depuis 1976, il n’y a plus de SMI mais plutôt une juxtaposition de multiples régimes de change. S’il y a encore des prix des monnaies (les taux de change), ils n’obéissent plus à une règle unique. A cette conférence, il est décidé que les Etats ont le choix entre change fixe ou flottant ou encore à l’arrimage vis-à-vis d’une devise crédible.

L’évolution vers le flottement indépendant doit cependant être nuancée pour trois raisons :

En pratique, un peu plus de la moitié des pays membres du FMI ont adopté un régime de flottement « impur » ; c’est de la plupart des pays industrialisés mais aussi de plus en plus le cas des PED d’Amérique latine ; auquel cas, il y a intervention de la banque centrale sur le marché des changes.

Entre 1985-1995 : la FED est intervenue 25 fois en respect de l’accord du Plaza signé à NY en 1985

entre les ministres des Finances des cinq pays capitalistes les plus industrialisés (Etats-Unis, Japon, Allemagne, France et Royaume-Uni), cet accord fixe les fourchettes de taux de change (non publiées) entre ces cinq monnaies, à l'intérieur desquelles les autorités s'engagent à maintenir leurs monnaies de manière à mettre fin aux risques de hausses ou de baisses excessifs, qui pourraient déboucher sur des paniques financières. Il marque la reconnaissance officielle du fait que les taux de change ne peuvent être fixés seulement par les marchés, comme le prétend l'analyse libérale, et comme les organisaient les accords de la Jamaïque. = intervention coordonnée

Cela passe par des « interventions de change » opérations de stérilisation

On distingue généralement 3 canaux d’action des interventions de change (DOMINGUEZ ET FRANKEL)

- le canal monétaire

- l’effet signal :

- l’effet portefeuille

15 % des membres du FMI ont adopté l’ancrage ou « currency board », le plus souvent sur l’euro (Bosnie, Bulgarie, Kosovo, Lituanie…), ou le $ (6 pays des Caraïbes, Equateur, Salvador…)

Environ 30% ont choisi un système de changes plus ou moins fixes avec pour étalon l’euro (Lettonie, pays d’Afrique centrale et de l’ouest …), le $ (Bahamas, Bahrein, Belize…), ou un panier de monnaies (Koweit, Libye, Maroc….)

b) Le rôle revisité du FMI ?

A partir de 1973, avec la flexibilité officielle des taux de change, disparition du premier rôle du FMI.Il redéfinit ses missions et devient un instrument de régulation financière et d'aide aux pays en développement, chargé de permettre à ces pays de surmonter des crises temporaires de financement de leur déficit de la balance des paiements.

Pour comprendre les enjeux que comportent les critiques à l’encontre du FMI, deux notions sont fondamentales: la solvabilité et la liquidité.

Si le pays est insolvable, la solution est la mise en place d’un processus de faillite et de réorganisation, à savoir obtenir un moratoire sur la dette, coordonner les créanciers, réduire les créances puis mettre en place les mesures destinées à assainir la situation.

Si le pays est "illiquide", il s’agit de trouver les fonds nécessaires à court terme et donc de convaincre les créanciers de reconduire leurs créances ou bien de fournir des liquidités. 

Evidemment en pratique ces deux types de situations sont souvent mêlées et les mesures à prendre doivent se combiner. Dans un cas comme dans l’autre, l’adoption d’une position trop simple comporte des risques: 

Le FMI est parfois qualifié de "gendarme" des finances internationales lorsqu'il impose ses programmes d'ajustement structurels inspirés du « consensus de Washington », et de "pompier" lorsqu'il intervient financièrement pour renflouer des Etats touchés par une crise financière. L'élargissement de son champ d'action le conduit à interférer avec les compétences de la Banque mondiale et pose la question de la concurrence (et/ou complémentarité) entre les deux organisations.

Mais nombreuses critiques

Le FMI, dans un contexte de globalisation des échanges est aussi critiqué en tant qu'institution internationale. 

Il préconise un schéma économique souvent trop mécanique et uniforme, d'inspiration libérale, largement influencé par les Etats-Unis. 

Le FMI doit pouvoir adapter ses réponses à la nature des crises ; en fait, son action est non seulement légitime mais aussi efficace surtout dans un type de crise. Dans une crise macroéconomique de change (cas de la crise brésilienne), l’intervention du FMI peut être bénéfique. En revanche, une crise microéconomique de la dette (cas de la Corée) nécessite création monétaire et déficits publics, c’est-à-dire des remèdes nationaux. 

Il empiète sur la souveraineté des Etats en imposant des réformes certes souhaitables mais qui sont du ressort des politiques nationales. 

Dans un environnement économique dominé par les investisseurs privés, le poids du FMI, quoi que prestigieux en tant que tel, reste cependant financièrement limité.

Vers une révision du rôle du Fonds Monétaire International ?

Le FMI devrait recentrer son action sur l’objectif qui lui était dévolu au moment de sa création, c’est-à-dire le financement des crises de paiement à court terme sous la forme de prêts de liquidités à court terme et ne plus intervenir en matière de soutien à long terme aux pays en voie de développement 

 

Le FMI doit promouvoir une réforme fiscale pour s’assurer que les ressources ainsi attribuées ne soutiennent pas des "politiques budgétaires irrésponsables".

Il abandonnerait ses autres fonctions, comme la gestion financière des crises internationales, les concours aux pays en développement, le conseil économique aux nations et la collecte des données économiques. 

D’autant qu’ils sont également « concurrencés » par le Club de Paris 

Ou du Club de Londres

c) Un « semi $ standard » : le maintien du $ comme monnaie internationale

L’abandon de BW n'a pas modifié la répartition des responsabilités : le monde est soumis aux fluctuations du $.

Le $ reste monnaie internationale car elle est seule à garantir les 3 fonctions de la monnaie pour le secteur privé mais aussi pour le secteur public.

Ainsi en 2013:

- 60% des réserves de valeur mondiales en $ (contre 24% en euros) ; valeur refuge en période de crise, et encore plus en période de « crise sévère »

- 57% des prêts bancaires en $, essentiel des titres émis en $ (contre 20% en euros),

- 87% des transactions facturées en $ (contre 33% en euros),

- 72 % des monnaies ancrées au $ (contre 26% en euros)

voire la 4ème fonction qui est le « bouclage du circuit monétaire mondial » car vaste marché qui peut supporter un rappatriement des $ placés à l’étranger et donc capable de boucler le circuit

On est, selon Aglietta, dans un « semi $ standard » : système basé sur le $ mais sans l’acceptation des pays autres ; acceptation tacite d’une devise clé unique car cela simplifie les échanges sur le marché des changes. Cette polarisation est intéressante pour tout le monde.

C’est ce qui explique que le changement d’une devise clé par une autre prend énormément de temps ; Il y a donc un « effet d’hystérèse » à savoir que le SMI ne se modifie pas si vite tout comme cela s’était produit avec la £

Or cela pose problème car dysfonctionnement du semi étalon $ :

En effet, le $ en tant que « liquidité ultime » dans une économie mondiale où il y a « dictature de la liquidité », devient « bien public » en tant que vecteur de régulation de l’économie mondiale.

Au niveau quantitatif, le $ est garant d’un équilibre entre l’offre et la demande de liquidité. La FED se doit de considérer les équilibres internes mais aussi externes.

Or la FED n’a pas ce mandat ; elle se doit de garantir le plein emploi et la maîtrise de l’inflation aux EU. La FED permettra-t-elle encore longtemps ce taux d’endettement mondial ? (QE dès 2008 : 4000 milliards injectés → 7000 milliards d’endettement par effet levier) ; ne risque-t-elle pas d’engendrer des « sudden stop » dans les pays émergents

Donc « privilège exorbitant » pour les EU que ce soit pour les monnaies en change fixe ou en change flexible alors que divorce très net entre suprématie financière et érosion économique réelle aux EU (d’ailleurs, le $ perd de la valeur tout le temps : trend décroissant), et obligation pour les pays de constituer des réserves énormes en $ pour pallier des déséquilibre des balances de paiements

Par ailleurs, « revenus de seigneuriage »

Quelle évolution du SMI à long terme alors qu’il n’y a pas de monnaie supranationale et absence de souverain mondial ?

Ne faut il pas envisager une tripolarisation, un polycentrisme monétaire (SMI multipolaire) ? Euro, $ et Yuan sachant que d’ici 2050, la Chine produira 25% du PIB mondial ≥ que les 20% des EU

De même, l’Euro, monnaie d’une zone à inflation maîtrisée donc prétendant légitime

Mais tripolarité peu crédible, système multidevises impossible qui risque de prendre longtemps car pas de réel substitut au $ : la Chine n’a pas un marché de capitaux assez profond et l’euro est « une monnaie sans Etat » comme le souligne Eichengreen

Donc solutions proposées par Aglietta :

- une instance monétaire internationale qui fera coopérer 2-3 zones régionales :

- utiliser les DTS pr