Marchés de volatilité : Contraintes régulatoires et opportunitésSep 1, 2015

Sacha DuparcPrincipal at QMS Advisors

L’amorce d’une politique de hausse du loyer de l’argent par la Fed

après quasiment une décennie de taux nuls sera sans doute

susceptible de renforcer les niveaux de volatilités aussi bien

implicites que réalisés sur l’ensemble des marchés financiers.

Quand bien même l’appréciation des niveaux de volatilité ne

constitue pas en soi un vecteur de performance pour les

stratégies optionnelles, les effets conjoints des déséquilibres

marqués sur les marchés d’options observés lors de changements

de régimes économiques et l’ensemble des contraintes

régulatoires fortes imposées au système bancaire depuis la crise

financière de 2008 offrent un potentiel de performances futures

particulièrement attractifs pour les stratégies de valeur relative

sur les marchés de volatilité.

Deux différences fondamentales départagent classes d’actifs

traditionnelles _ou plus généralement tout actif linéaire_ et

stratégies dynamiques élaborées avec des produits dérivés

asymétriques. Dans le cas de stratégies optionnelles,

performances et risques ne dépendent plus de l’évolution d’un

processus stochastique unique au niveau final explicite, mais des

décisions intermédiaires entre le moment initial de la stratégie et

son moment d’évaluation futur. Le chemin parcouru donc plutôt

que la destination ; performances et risques étant principalement

la résultante de la stratégie élaborée par l’investisseur. La

seconde différence tient au fait que tout marché de produits

dérivés est un jeu à sommes nulles, impliquant implicitement une

convergence vers un état d’équilibre à long-terme dans lequel

aucun type d’intervenant n’est systématiquement avantagé.

Comme le confirme cependant l’ensemble des analyses

académiques sur le sujet, cette convergence à long-terme ne

semble pourtant jamais se réaliser. Il en résulte une multitude

d’opportunités de profit à exploiter pour tout investisseur avisé.

La nature particulièrement avantageuse d’une position longue

volatilité au sein d’un portefeuille _car convexe et quasiment

systématiquement et significativement négativement corrélée au

sous-jacent_ est usuellement la trame de fond des différents

travaux académiques pour justifier l’existence de ces

inconsistances. Un premier argument invoque notamment

l’accroissement mécanique de l’effet de levier financier d’une

entreprise dont le titre a chuté en bourse. Ses risques financiers

s’accroissent corrélativement à la baisse de l’action, et ce de

concert avec la hausse des niveaux des volatilités implicites des

options associées. Le second postulat est lié au phénomène de

rétroaction par lequel des niveaux de volatilités réalisées plus

élevés requièrent des niveaux de primes de risque associés plus

importants ; un mécanisme aboutissant inéluctablement en

l’ajustement à la baisse de la valeur du titre. Ces deux

propositions impliquent que les corrélations entre d’une part le

sous-jacent et d’autre part les volatilités réalisées et implicites

soient inéluctablement et significativement négatives, et ce

particulièrement aux moments cruciaux soit lors de changements

de régimes économiques et financiers. Pour nombre de

chercheurs, ces éléments suffiraient à expliquer la pérennité de

l’excessive négativité des primes de risques liées aux volatilités

implicites dans des marchés en état d’équilibre. Bien que valides,

ces postulats n’expliquent que partiellement ces anomalies. Afin

de mieux résoudre ce dilemme et d’expliquer les idiosyncrasies

des marchés de volatilité _et plus particulièrement de s’assurer du

potentiel d’opportunité offert par chaque segment de ce marché

complexe_ il est nécessaire de comprendre à la fois la typologie

des agents ainsi que leurs méthodologies d’investissement.

        Les participants aux marchés des options se divisent

essentiellement en trois groupes principaux que sont d’un côté les

investisseurs devant couvrir leurs portefeuilles (hedgers), de

l’autre ceux cherchant à monétiser les primes d’options soit à

capter les primes de risque liées aux marchés de volatilité (yield-

seekers), et une troisième catégorie d’agents opportunistes

(arbitragers) capitalisant sur les déséquilibres marqués entre offre

et demande résultants des interactions entre les deux premiers

types d’acteurs. Trois grands types de stratégies émergent ainsi

parmi la quasi-infinité de solutions d’investissement dynamiques

possibles en lien avec les marchés de volatilité.         La première

grande classe de stratégies est essentiellement employée par les

investisseurs cherchant à se prémunir de risques extrêmes _ou

risques dits de queues de distribution_ dont la fréquence de

survenance est largement plus importante qu’anticipée par les

distributions usuelles. Les « hedgers » sont structurellement nets

acheteurs d’options ou de volatilité ; ils élaborent généralement

leurs positions de manière à bénéficier conjointement d’une

couverture de portefeuille sûre même dans les situations les plus

adverses et à profiter de dérèglements des systèmes financiers,

soit des périodes d’aversion marquées au risque. La nature à la

fois convexe des positions optionnelles et les dynamiques non-

linéaires des volatilités en périodes de changements de régime

leur permet de bénéficier de gains explosifs venant

contrebalancer les pertes probables sur l’ensemble de leurs

positions en portefeuille lors d’épisodes de crises prononcées. Ces

investisseurs tendent à renchérir les volatilités implicites au-delà

des niveaux de volatilité réalisés, engendrant ainsi une des

anomalies de marché des mieux identifiées et des plus

persistantes de l’ensemble de l’univers des actifs investissables.

A l’opposé du spectre, la seconde grande classe de stratégies

consiste à capitaliser sur les différences significatives et

persistantes entre volatilités réalisées et implicites via la vente

systématique d’options jugées riches, conjointement à la

neutralisation des risques directionnels associés (couverture

dynamique des deltas). En effet, l’une des anomalies de marché

les plus persistantes et les mieux documentées est le phénomène

de surévaluation de la volatilité implicite par rapport à la volatilité

subséquemment réalisée sur la plupart des sous-jacents. Bien que

de nombreuses analyses empiriques aient confirmé ce

phénomène ; corrélations positives au marché et fréquences

élevées d’événements à priori rares et particulièrement

défavorables à ce type de stratégies suggèrent que la part allouée

à cette catégorie de stratégies soit en adéquation non seulement

avec l’appétit pour le risque mais aussi la taille du portefeuille

total de l’investisseur. Les « yield-seekers » sont donc

structurellement nets vendeurs d’options ou de volatilité. En

cherchant à profiter du portage associé à la vente de cette forme

d’assurance, ils participent à la compression des niveaux des

nappes de volatilités implicites.

     D’innombrables déséquilibres résultent des non-concordances

entre offres et demandes agrégées et ce quel que soit la classe

d’actif considérée, le sous-jacent, le niveau de strike ou bien

encore la maturité. Ces multiples inadéquations engendrent de

nombreuses opportunités pour la troisième catégorie

d’intervenants profitants de ces quasi-arbitrages. De l’ensemble

des stratégies d’investissement optionnelles, le segment

exploitant spécifiquement les déséquilibres entre offre et

demande sur les marchés d’options offre les performances

ajustées au risque à la fois les plus élevées et les plus persistantes

au cours du temps. Si l’on se réfère aux indices HFR, la classe de

Hedge Funds considérée comme le benchmark des stratégies

exploitant les opportunités d’arbitrage sur les marchés d’options a

affiché des ratios de Sharpe de 0.87 avec des drawdowns

maximums de -15% sur la période de Janvier 2004 à Juin 2015

contre respectivement 0.12 et -38% pour l’indice de valeur

relative faisant référence (cf. illustration). Les institutions

bancaires ont toujours historiquement rempli ce rôle d’arbitre,

assurant ainsi _au moins partiellement_ la conformité des

marchés aux principes d’absence d’opportunités d’arbitrage

(congruence) et de complétude des marchés. La prolifération et le

durcissement des régulations bancaires suite la crise financière

ont significativement augmenté le coût du capital associé à ce

type d’opérations, affectant ainsi directement la rentabilité des

activités dites de « prop-trading ». Le corollaire de ces régulations

a été l’éviction partielle des intervenants ayant historiquement

joué le rôle de régulateur de marché. Il s’ensuit que la liquidité de

ces marchés s’est tout d’abord raréfiée, résultant en de plus

grandes amplitudes dans les mouvements des primes

optionnelles, en des niveaux de volatilité plus élevés ainsi qu’en

des dispersions plus marquées. Multiplication et amplification des

déséquilibres de marché _soit alternativement des opportunités

d’arbitrage_ ont permis à nombre de nouveaux entrants à la

recherche de rendements décorrélés à se substituer

profitablement aux banques.

        Les stratégies d’investissement dynamiques dédiées aux

arbitrages des déséquilibres entre offre et demande sur les

marchés d’options sont d’autant plus attractives que ces

anomalies sont d’ordres structurelles et donc persistantes.

Données empiriques et analyses de la microstructure des marchés

de volatilité confirment l’attractivité et la durabilité des

performances de ces stratégies, et donc leur attrait pour

l’investisseur à la recherche d’une source d’alpha tangible.

Certificats et produits structurés à capitaux garantis offrent des

véhicules de choix de par leur flexibilité et leur transparence pour

accéder à cette classe de stratégies jusque-là réservée aux

investisseurs institutionnels.