Vernimmen - Chapitre 1

Dossier : da331467_3b2_V11 Document : Sct002_DALLOZ_FINANCE_2013Date : 16/7/2014 14h9 Page 1/318

Chapitre 1

Un premier aperu de la finance

La bande-annonce !

1:1 Le financier d'entreprise est, dans son rle premier, responsable de l'approvisionnement del'entreprise en capitaux !

Il se situe donc l'intersection de l'conomique, l'industrie, les services ( le monde rel ) etdu financier, c'est--dire des diffrents marchs de capitaux et institutions financires ( la sphrefinancire ).

Deux conceptions de son rle sont alors possibles :

le financier d'entreprise est un acheteur de capitaux dont il doit minimiser le cot ; c'est laconception traditionnelle ;

le financier d'entreprise est un vendeur de titres dont il doit maximiser la valeur. C'est cette visionque nous avons choisi de dvelopper dans cet ouvrage et qui correspond peu ou prou l'conomiedite des marchs financiers par opposition l'conomie d'endettement.

1:2 Au risque de paratre relativement manichens, nous conviendrons d'appeler, dans cetouvrage :

financier d'entreprise, celui qui est responsable du financement de l'entreprise et qui est donc unintermdiaire entre le systme financier (banques et marchs financiers) et l'entreprise ;

industriel, celui qui investit en termes rels dans des biens, dans des quipements, dans larecherche, qui contracte des engagements sociaux, commerciaux, qu'il appartienne aux sec-teurs de l'industrie, du commerce, des services ;

investisseur financier, celui qui, au contraire, investit dans des titres financiers et plus gnrale-ment celui qui donne des ressources l'entreprise, qu'il soit investisseur proprement dit (c'est--direactionnaire le plus souvent) ou prteur.


Section 1 Si le financier est d'abord commerant

1 Le financier d'entreprise est sans doute un acheteur de capitaux

1:3 Traditionnellement, le financier est prsent comme un acheteur de capitaux charg de ngocieravec des investisseurs de toute nature (banquiers, actionnaires, prteurs long terme) pour obtenirdes fonds moindre cot.

Le march sur lequel se droule la transaction est le march des capitaux caractris par :

une matire premire : l'argent ;

un prix : soit un taux d'intrt (dettes), soit un rendement et des plus-values (actions).

Le financier est alors le pourvoyeur de fonds de l'entreprise, charg de rduire le prix de samatire premire, c'est--dire le cot des capitaux collects.

1:4 Nous n'entendons pas contester cette conception. Elle est vidente et se vrifie chaque jour,notamment pour les ngociations qui se droulent :

entre trsoriers d'entreprise et banquiers sur les taux d'intrt, les commissions, les dates devaleurs (voir chapitre 53) ;

entre directeurs financiers d'entreprise et intermdiaires sur les marchs de capitaux, la ngocia-tion concernant alors les commissions relatives au montage d'oprations financires, etc. (voirchapitre 29).

2 mais c'est aussi un vendeur de titres financiers

1:5 Nous demandons cependant au lecteur de s'interroger avec nous sur l'intrt d'une lecture diff-rente de la fonction du financier d'entreprise :

il n'est pas acheteur mais vendeur ;

il n'a pas pour but de rduire le cot de sa matire premire mais demaximiser un prix de vente ;

il ne travaille pas sur les marchs de capitaux mais sur les marchs des titres financiers, queceux-ci soient des actions, des obligations, ou des emprunts

Comprenons-nous bien. Il ne s'agit l que d'une lecture inverse d'un mme march :

l'offre de titres financiers correspond la demande de capitaux ;

la demande de titres financiers correspond l'offre de capitaux ;

le prix, ajustement de l'offre et de la demande de titres financiers, sera donc gal la valeur dutitre ; dans la lecture inverse, ce prix correspond au loyer de l'argent, quilibrant l'offre et lademande de capitaux.

1:6 Ces deux manires de dcrire un mme march de capitaux trouvent leur expression dans letableau suivant :

Finance d'entreprise

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Vision financire Vision traditionnelle

March March des titres March des capitaux

Offre L'metteur L'investisseur

Demande L'investisseur L'metteur

Prix La valeur du titre Le taux de rentabilit

1:7 L'offre et la demande jouant en sens inverse, on constate l'vidence que sur un march :

lorsque le prix de l'argent (taux d'intrt par exemple) s'lve, cela signifie que la demande decapitaux est suprieure l'offre de capitaux. En d'autres termes, l'offre de titres est suprieure lademande de titres : la valeur des titres baisse ;

inversement, lorsque le prix de l'argent baisse, cela signifie que l'offre de capitaux est suprieure la demande. En d'autres termes, la demande de titres est suprieure l'offre et la valeur des titress'lve.

Prix de l'argent et valeur des titres varient en sens contraire. Pour celui qui cherche des res-sources, le prix de l'argent est bien sr un cot. On aboutit alors la proposition suivante,fondement de tout cet ouvrage : minimiser un cot de financement revient maximiser la valeurdu titre correspondant ce financement.

1:8 Deux raisons pratiques, l'une mineure, l'autre majeure, nous font prfrer la prsentation dufinancier d'entreprise comme un vendeur de titres.

D'une part, considrer le financier comme un marchand charg de vendre des titres financiersau prix le plus lev possible modifie la perception de son rle. Un marchand n'a pas, en effet, pourbut de vendre un mauvais produit ; il doit s'efforcer de vendre des produits qui correspondent auxbesoins de sa clientle. Nous ne saurions trop insister sur l'importance, pour le financier d'entre-prise, de comprendre ses pourvoyeurs de fonds et de les satisfaire sans pour cela nuire l'entrepriseet aux autres pourvoyeurs de fonds. Il doit vendre cher de bons produits. Mais il peut galement repackager son produit pour ainsi plaire plus aux investisseurs. Les marchs ne sont pas sanseffet de mode et une priode pourra tre plus propice la vente d'obligations convertibles (voirchapitre 28), une autre aux crdits syndiqus (voir chapitre 25), etc.

1:9 D'autre part, la raison principale de notre choix est qu' trop vouloir minimiser le cot, l'attitudeclassique peut conduire, si elle est applique troitement, des dcisions errones. Le financier peutainsi tre amen prendre des dcisions qui privilgient le court terme au dtriment du long terme. Ilest alors atteint de myopie .

Choisir, par exemple, entre une augmentation de capital, un emprunt bancaire et un empruntobligataire sur la seule base d'un cot minimum est un raisonnement erron. Pourquoi? Parce queles apporteurs de capitaux (acheteurs des titres financiers correspondants) ne courent pas le mmerisque.

Au cot d'une source de financement doit tre associ le risque pris par l'investisseur.

1:10 Il n'est ainsi possible de comparer le cot de deux sources de financement que dans le seul caso ceux qui les accordent courent le mme risque.

Un premier aperu de la finance Chapitre 1

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1:11 Nous avons trop souvent vu des dirigeants d'entreprise ou des trsoriers prendre un risqueexcessif en choisissant les sources de financement sur la seule base d'une comparaison des cotsrespectifs de ces capitaux.

Ainsi :

s'endetter court terme, sous prtexte que les taux court terme sont infrieurs aux taux longterme peut se rvler tre une grave erreur ;

ngocier une faible diminution de taux en contrepartie d'une garantie hypothcaire peut tre trsdommageable pour l'avenir ;

s'endetter systmatiquement au seul prtexte que la dette cote moins cher que les capitauxpropres met gravement en pril la prennit de l'entreprise.

1:12 Nous reprendrons ce thme tout au long de la quatrime partie de cet ouvrage mais prcisonsd'ores et dj au lecteur que nous le mettons au dfi, sous prtexte de bon sens, de n'avoir jamaiscommis une erreur dans un raisonnement financier. La phrase la plus dangereuse est : Celane cote rien ! . Cette phrase doit tre bannie et remplace par la suivante : Quelle incidencecela a-t-il sur la valeur? .

Section 2 de titres financiers

Il s'agit donc de mettre l'accent sur la conception globale du titre financier, produit que cre lefinancier.

1 L'mission ou sa cration

1:13 Il existe une grande diversit de titres financiers qui, tous, rpondent la dfinition suivante :

un titre financier est un contrat

qui se droule dans le temps

et qui ne se traduit que par des flux de trsorerie.

Du point de vue mathmatique et plus thorique, un titre financier est dfini comme unechronique de flux futurs.

Possder un titre financier revient possder le droit de percevoir des flux de trsorerie selondes modalits propres au titre. l'inverse, crer un titre financier revient, pour l'metteur, s'enga-ger au versement de flux de trsorerie. En contrepartie de ce droit des flux de trsorerie ou de cetengagement, le titre financier sera mis par l'entreprise un certain prix permettant ainsi de collecterdes ressources assurant le financement de l'entreprise.


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a) Un titre financier est un contrat1:14 On a coutume de dire que le mtier de financement est un mtier de papier (contrat), mme si

l'informatisation des activits financires a dmatrialis les titres pour les rduire l'informationqu'ils contiennent. La finance relvera toujours du monde de la ngociation entre un metteur quicherche des fonds et des investisseurs qui peuvent souscrire les titres, et donc d'un march, qu'ils'agisse du march du crdit, des obligations, des actions

b) qui se droule dans le temps1:15 Le temps (la dure) conduit intgrer la notion de risque. Ds lors qu'un titre est porteur de flux

financiers tals dans le temps, un risque existe que les flux rels soient diffrents des flux attendus,mme si la signature de l'entreprise est de premire qualit. Ceci peut paratre choquant pournombre de personnes attaches la contrainte de l'engagement pris ou de la parole donne .Et pourtant, l'exprience a montr que les risques les plus divers peuvent affecter le versement desflux : risque politique, grves, catastrophes naturelles

c) et qui ne se traduit que par des flux de trsorerie1:16 On verra que la mcanique financire s'applique l'analyse et au choix des investissements d'une

entreprise, le financier traduisant alors des flux rels, lis un outil industriel, en flux de trsorerie. Lelecteur doit absolument comprendre que le monde de la finance est celui de la gestion d'engage-ments et de droits exprims en termes de flux de trsorerie.

Sur un march de titres financiers, il n'y a pas vente d'un flux rel mais cession d'un droit :l'investisseur (souscripteur ou acheteur du titre) acquiert les droits lis au titre achet. L'entreprise(mettrice du titre) se trouve lie aux engagements contractuels par le titre, quel que soit son posses-seur.

1:17 Ainsi, sur les marchs terme de marchandises, il est possible d'intervenir en tant que finan-cier : on achtera du sucre terme tout en sachant que ce sucre ne sera jamais livr, puisquel'opration sera dnoue avant son terme. Le financier intervient sur un march de biens rels(sucre) par l'intermdiaire des produits financiers que sont les contrats terme, qui peuvent trednous avant leur terme ou, au plus tard, l'chance.

La dmarche d'un investisseur immobilier peut tre analyse de la mme manire : enacqurant un bien rel, un appartement, l'investisseur peut le louer ou le revendre. Ds lors,l'actif immobilier, minemment fongible, et dont la valeur est fluctuante, sera trs proche d'un actiffinancier.

La distinction entre bien rel et actif financier est donc subtile mais fondamentale. Elle rside soitdans la nature du contrat, soit dans la motivation de l'investisseur (exemple de l'appartement).

De plus, sauf exception, l'acquisition d'un titre financier se distingue de l'acquisition d'un biendurable dans la mesure o elle relve d'une dmarche banalise (un grand nombre d'investisseursfinanciers peuvent acheter le mme titre), et non pas d'une spcialisation par projet (acquisition d'unimmeuble spcifique, projet industriel).

En conclusion, tout titre financier est une chronique de flux percevoir selon l'chancier fix.Mathmatiquement, il se rduit donc une projection de flux de trsorerie futurs F1, F2, F3, F4,Fn sur n priodes.


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2 Un aperu des diffrents titres financiers

a) Les titres de dette1:18 Le titre financier le plus simple est sans aucun doute le contrat qui lie le prteur (l'investisseur)

l'emprunteur (l'entreprise). Il s'agit d'un engagement trs fort de rmunrer et de rembourser. Lesprts deviennent des titres financiers s'ils sont cots, c'est--dire ngociables sur un marchsecondaire (voir paragraphe 1.24). Citons ainsi l'obligation et le billet de trsorerie.

1:19 Une obligation est un titre de crance ngociable reprsentatif d'une fraction d'un empruntmis par une entreprise, un tat (et l'on parlera d'obligation assimilable du Trsor en France, OAT,de Bund en Allemagne) ou un tablissement financier.

1:20 Un billet de trsorerie est un titre de crance ngociable, reprsentatif d'une fraction d'unemprunt court terme (entre 1 jour et 1 an dans la pratique franaise) mis par une entreprise. Sicette entreprise est une banque, on parlera de certificat de dpt. Enfin, lorsque l'tat franais estl'metteur, il s'agit de bon du Trsor ngociable.

1:21 Si l'on s'en tient l'essentiel, le risque de l'aventure industrielle n'est donc pas pris par lesinvestisseurs qui achtent ce type de produits : leur rmunration est fixe contractuellement. Celle-ci peut tre fixe ou variable et, dans cette dernire hypothse, elle sera indexe sur un taux d'intrtet non sur le rsultat de l'entreprise.

Nous verrons ultrieurement que le prteur prend cependant certains risques, ne serait-ce quecelui du non-respect du contrat.

b) L'action1:22 On appelle capitaux propres d'une entreprise les capitaux apports par l'investisseur ou laisss par

lui dans cette entreprise et qui courent le risque de l'aventure industrielle mais qui, en contrepartie, enreoivent les profits.

Si cette aventure industrielle est constitue en socit anonyme, les capitaux propres sont divissen actions dont le risque est limit au montant apport ou laiss dans l'entreprise. Sauf exceptiondment prcise, nous ne traiterons dans cet ouvrage que de la finance des socits pour lesquellesla responsabilit des actionnaires est limite, c'est--dire principalement la socit anonyme (SA), lasocit responsabilit limite (SARL) ou encore la socit par actions simplifie (SAS).

L'action constitue donc une source de financement pour l'entreprise mais ce titre financier neprocure pas de revenu certain l'investisseur, ni de remboursement (la sortie ne peut se faireque par cession du titre). Ce dernier bnficie en revanche des droits sociaux attachs l'action :droit au bnfice et droit la gestion de l'entreprise (via le droit de vote).

L'expression capitaux propres incite penser que ces capitaux appartiennent l'entreprise,faisant ainsi une confusion entre les intrts de l'entrepreneur et ceux de l'entreprise elle-mme.

Cette expression souligne cependant bien que les cranciers n'ont pas accs aux droitssociaux correspondants (droits de vote par exemple).

c) Les autres titres1:23 Comme nous le verrons, les spcialistes de l'ingnierie financire se sont employs inventer des

titres mixtes entre les deux types prcdents : certains ont la saveur des capitaux propres pour


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l'entreprise mais les flux qui y sont associs sont fixes, au moins pour une partie ; d'autres sont desprts dont la rmunration est lie la performance de l'entreprise alors qu'il ne s'agit pas decapitaux propres. L'imagination financire en la matire n'a pas de limites. Retenons cependantque ces produits sont en quelque sorte la cerise sur le gteau . Nous prsenterons les principauxtitres hybrides au chapitre 28.

Il existe cependant un titre financier spcifique pour lequel le financement importe moins que ledroit lui-mme. Ce titre confre en effet son porteur le droit (et non l'obligation) de faire ou de nepas faire (par exemple d'acheter ou non) pendant une certaine priode : c'est l'option.

Ainsi, les diffrents titres financiers s'chelonnent entre l'obligation et le droit, ce qui nemanquera pas de faire sourire notre lecteur

Section 3 valus en permanencesur un march de capitaux

La vision de la finance que nous proposons notre lecteur n'acquiert cependant tout son intrtque par le dveloppement des marchs. Avant d'adopter une vision technique de ce phnomne(seconde partie de cet ouvrage), attardons-nous encore quelques dfinitions.

1 Du march primaire au march secondaire

1:24 Le titre financier, en quelque sorte, va s'manciper de son metteur : il sera chang entreinvestisseurs et servira de support d'autres oprations. Le contrat initial voluera alors queles termes de celui-ci ne seront pas remis en cause.

Les actions mises ou cres l'origine de la socit seront introduites en Bourse, les obliga-tions long terme serviront des spculateurs pour des placements court terme successifs La vied'un titre financier sera donc troitement lie au fait qu'il puisse tre achet et vendu tout moment.

Le march de l'mission (c'est--dire la cration) est dit march primaire , celui des transac-tions ultrieures est dit march secondaire . Tous deux sont caractriss, bien sr, comme toutmarch, par deux lments essentiels : la chose (le titre) et son prix (la valeur).

Du point de vue de l'entreprise, la distinction entre march primaire et march secondaire estfondamentale. Le march primaire est le march du neuf des titres financiers : une augmen-tation de capital, le placement d'un emprunt obligataire et, plus gnralement, l'mission de toutnouveau titre financier relvent du march primaire, march des crations. L'entreprise ne sefinance qu'au travers du march primaire.

1:25 Le march secondaire est en revanche le march de l'occasion des titres financiers : on yachte et on y vend des titres dj crs, qui changent simplement de main (de propritaires)sans cration de nouveaux titres.


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Le march primaire permet aux entreprises, aux tablissements financiers, l'tat, aux collecti-vits locales, etc., de se procurer des ressources par l'mission de titres financiers qui sont ensuitecots et ngocis sur le march secondaire. Le march secondaire a donc pour fonction de per-mettre la cotation d'un titre financier et d'assurer la liquidit de celui-ci ; la liquidit rsulte alors dufait que ce titre peut tre achet ou vendu.

Cependant, il faut bien comprendre que cette distinction n'est que conceptuelle et que ces deuxmarchs ne sont pas cloisonns ni sans relation. En effet, un investisseur financier peut acheter toutaussi bien des actions existantes que de nouvelles actions mises lors d'une augmentation decapital.

Si l'accent est souvent mis sur le march primaire, c'est parce que la vocation premire d'unmarch financier est d'assurer l'quilibre entre les besoins et les excdents de financement. Maisl'innovation financire a consist crer des marchs secondaires o les titres financiers changentde main.

2 La fonction du march secondaire

1:26 L'investisseur financier qui value chaque moment s'il doit acheter ou vendre tel actif se proc-cupe toujours de la sortie de l'investissement, car il n'entend pas s'immobiliser sur un placement.En fait, peine entr , il a dj pens sa sortie .

Le dgagement est relativement ais lorsque le titre financier est court terme (brve chance) :il suffit alors d'en attendre le remboursement1. Mais le problme de la sortie de l'investissementretrouve toute son acuit lorsqu'il s'agit d'un titre long terme comme une action dont la dure de vieest illimite. La seule possibilit, pour un actionnaire, de se dgager de son investissement, est alorsde vendre ses titres un autre investisseur.

Ainsi, lors d'une introduction en Bourse, le chef d'entreprise qui a russi cdera une partie deses titres de nouveaux actionnaires, ce qui lui permettra de diversifier son propre portefeuille qui,jusqu'alors, n'tait que trs peu diversifi.

Le march secondaire a pour fonction d'assurer la liquidit de l'investisseur.

1:27 Par liquidit, nous entendons l'aptitude d'un bien quelconque tre transform en espces2rapidement et sans perte de valeur, ou, autre dfinition, la possibilit pour un investisseur d'effec-tuer une transaction au prix affich et pour un volume important sans perturber le march. C'estdonc pouvoir acheter ou vendre une quantit importante de titres sans influer sur son cours.

Le march secondaire est donc un jeu somme nulle entre investisseurs (ce qu'achte l'un estvendu par l'autre). Il est a priori totalement indpendant de l'metteur.

Ainsi, une entreprise ayant mis des obligations est certaine de la disponibilit des fondspriode par priode, en fonction de l'chancier prvu par le contrat. Pourtant, dans le mmetemps, diffrents investisseurs auront pu s'changer ces titres sur le march secondaire.

1 On verra cependant qu'en priode de crise, 24 heures peuvent tre considres comme l'ternit.

2 En anglais, cash.


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En termes macroconomiques, ces changes n'auront pas contribu au financement de l'inves-tissement productif. De l le mpris de certains pour le march secondaire qui ne finance pas ledveloppement conomique, mais qui permet de relayer les investisseurs initiaux.

Une telle position est errone et traduit une grande ignorance du rle conomique des marchssecondaires. Il faut bien comprendre que l'investisseur financier met continuellement en concurrencele march primaire et le march secondaire : peu lui importe d'acheter un titre neuf ou d'occa-sion dans la mesure o ces titres prsentent les mmes caractristiques.

Le march secondaire a donc un rle fondamental : il assure l'valuation des titres.

1:28 Par ailleurs, la qualit d'un march primaire dpend beaucoup de celle de son marchsecondaire : qui, en effet, irait acheter un titre financier en sachant qu'il ne pourra que difficilementle cder?

Le march secondaire dtermine le prix d'mission des titres financiers que l'entreprise met surle march primaire, puisque les investisseurs arbitrent en permanence entre les placements actuels etun nouveau placement propos.

Il serait donc erron de croire qu'un financier d'entreprise se dsintresse du march secondairedes titres mis par son entreprise. Au contraire, c'est l que tous les jours est cote la matire premiredont il doit approvisionner l'entreprise. Enfin, une entreprise ne saurait se dsintresser du march deses actions, lieu o s'achtent et se vendent les droits de vote, et donc son contrle.

3 Les marchs drivs : les marchs terme et les marchs optionnels

1:29 Sur les marchs drivs sont ngocis des produits financiers drivs, c'est--dire des produits dontla valeur dpend d'un autre actif : action, obligation, mais aussi matire premire agricole, minireou nergtique, indice, etc. Comme nous le verrons au chapitre 54, il existe deux grandes famillesde produits drivs : les options (dont on fera connaissance au chapitre 27 et qui ont une placeimportante dans la rflexion et la pratique financires) et les contrats terme.

Les marchs drivs sont des marchs sur des marchs, des contrats sur des contrats . Ilspermettent de prendre des positions importantes l'achat ou la vente avec une mise de fondslimite.

Tous les produits ngocis sur les marchs drivs prsentent l'avantage commun d'tre sp-cialiss dans la seule gestion d'un risque financier : avec ces produits, le choix d'un prix (tauxd'intrt, cours de change, cours d'une matire premire) peut tre indpendant de la dure definancement ou d'investissement de l'entreprise. En outre, la liquidit trs importante de ces pro-duits permet de revenir aisment sur ce choix avec une mise de fonds limite.

Tant les options que les contrats terme permettent de prendre des risques importants avecune mise de fonds limite en jouant sur l'effet de levier procur par ces produits, ou au contraire detransfrer le risque un tiers (couverture).


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Section 4 il est aussi et surtout un ngociateur

1:30 Revenons notre financier qui a cr son titre financier. Il ne sait plus qui il l'a vendu (marchsecondaire) et, de toute manire, mme celui qui n'en a jamais achet peut tre en position devente par le biais des marchs drivs.

Mais que vend notre financier d'entreprise ? Ou, exprim d'une manire diffrente, commentest apprcie la valeur du titre financier ?

Sur un plan pratique, pour obtenir des ressources, un financier d'entreprise vend la signaturede l'entreprise (honntet, comptence des dirigeants), la qualit des actifs de la socit (dans lamesure o il peut tre amen monter un crdit sur la nature des actifs financer, et, souvent, accorder des srets relles sur ces actifs), la surface globale de l'entreprise (notamment quand lefinancement n'est pas li un actif prcis), son aptitude dgager une certaine rentabilit sur unepriode donne, des engagements juridiques plus ou moins contraignants.

Sur le plan thorique, un financier d'entreprise vend des esprances de flux futurs de trsoreriequi ne peuvent provenir que de l'activit de l'entreprise.

Une entreprise ne peut pas donner ses pourvoyeurs de fonds des flux de trsorerie plusimportants que ceux gnrs par son activit. Une entreprise en perte rmunre ses cranciers audtriment de ses actionnaires ; une entreprise faiblement bnficiaire ne peut distribuer des divi-dendes qu'au prix d'un appauvrissement.

Le financier d'entreprise a donc pour rle de transformer des actifs et des engagements lis l'activit conomique de l'entreprise (industrielle, commerciale) en actifs et engagements financiers.

1:31 Cette transformation le conduit alors assurer le financement de l'entreprise en rpartissant lesesprances de flux entre les diffrents investisseurs : banquier, investisseur financier, actionnairefamilial, investisseur individuel

Le financier d'entreprise transforme l'activit conomique de l'entreprise en flux financiers qu'ilpropose aux investisseurs financiers. Ceux-ci les apprcieront et les transformeront en valeur sur unmarch, compte tenu, bien sr, des autres opportunits sur ce march.

Derrire les titres mis par l'entreprise se cache donc l'valuation de celle-ci par les marchs.Telle entreprise est considre comme mal gre ; les investisseurs s'en dtournent, les taux montentet deviennent prohibitifs, les difficults sont proches si elles ne sont pas dj arrives et les valeursbaissent. Le financier d'entreprise doit donc convaincre en permanence de la qualit de l'entreprisepuisqu'en dfinitive c'est elle qui se cache derrire les titres mis.

De plus, la valorisation de l'entreprise est partage entre les diffrents partenaires financiers.D'o le nouveau rle du financier d'entreprise : celui de ngociateur habile dans la rpartition dela valeur globale de l'entreprise.

Qui dit ngociation, dit sans doute ngoce, mais galement :

diagnostic global de la situation ;

comprhension des intrts des diffrentes parties ;

et, analyse des rapports de force en prsence.


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Section 5 un empcheurde tourner en rond et un stratge

1:32 Les investisseurs financiers qui souscrivent les titres mis par l'entreprise ne le font pas par philan-thropie, mais parce qu'ils esprent raliser sur leur placement un certain taux de rentabilit (intrt,plus-value, dividende). Autrement dit, comme nous aurons l'occasion de le voir en dtail, lacontrepartie des fonds confis l'entreprise (via la souscription de ses titres) est l'exigence d'untaux de rentabilit minimum.

Le financier d'entreprise devra donc analyser les projets d'investissement, expliquer ses col-lgues que certains ne peuvent probablement pas tre raliss compte tenu de leur trop faiblerentabilit espre par rapport l'exigence de rentabilit des pourvoyeurs de fonds. Bref, le finan-cier d'entreprise est parfois l'empcheur de tourner en rond des entrepreneurs parce qu'il est indirec-tement le porte-parole des investisseurs financiers.

Notre financier d'entreprise devra ainsi s'assurer que, sur moyenne priode, l'entreprise raliseglobalement des investissements dont la rentabilit est au moins gale au taux de rentabilit esprpar ses pourvoyeurs de fonds. Si tel est le cas, tout va bien ! Si durablement l'entreprise n'y arrivepas, elle dtruira de la valeur, transformant 100 en 90, voire moins ; honte elle ! Si, enfin, ellerussit l'exploit de dgager une rentabilit suprieure l'attente des investisseurs, elle crera de lavaleur, transformant 100 en 120, voire plus ; bravo ! Mais qu'elle reste modeste et sache que sonsuccs attirera la concurrence et que, les progrs technologiques et l'volution rglementaire aidant,il lui sera toujours plus difficile de renouveler cette performance.

Si la rentabilit dgage sur moyenne priode est insuffisante par rapport la rentabilit requisepar les investisseurs, le financier d'entreprise proposera avec les oprationnels qu'il aura sensibilissau problme des mesures de redressement. Il pourra aussi tre stratge et suggrer de revoir leprimtre des activits de l'entreprise. Elle cdera des tiers mieux placs des actifs pour lesquels ellen'arrive pas dans la dure dgager le taux de rentabilit requis compte tenu de leurs risques, pour seconcentrer sur les divisions les plus performantes qui pourront tre dveloppes par acquisitions.

Section 6 sans oublier d'tre un risk manager !

1:33 Les fluctuations des taux d'intrt, des devises, du cours des matires premires sont telles que lesrisques financiers sont devenus aussi grands que les risques conomiques. Considrons une entreprisesuisse qui achte du cuivre sur le march mondial, le transforme et le revend en Suisse et l'tranger.

Sa performance dpend non seulement du cours du cuivre mais aussi du cours du dollar parrapport au franc suisse utilis pour les rglements internationaux tant pour les ventes de notreentreprise que pour ses achats. Enfin les fluctuations des taux d'intrt ont un impact sur sastructure financire. Un vritable casse-tte !

L'entreprise doit donc grer ses risques et en particulier ses risques de taux et de change carne rien faire peut avoir des consquences dramatiques.


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1:34 Ainsi, un trsorier qui anticipe une baisse des taux d'intrt long terme alors que son entre-prise est endette long terme ne peut, sans marchs drivs, que s'endetter court et placer long ,attendre la baisse des taux, rembourser les crdits en cours puis s'endetter nouveau. Le lecteurcomprendra trs vite la limite de l'exercice : bilan alourdi, cots d'intermdiaires, etc. Les marchsdrivs lui permettent de grer ce risque dit de taux (d'intrt long terme) tout en gardant sonbilan les emprunts en cours.

De manire gnrale, le financier d'entreprise est responsable de l'identification, de la mesureet de la gestion des risques de l'entreprise. Au-del des risques de taux et change pour lesquels lesmarchs drivs existent depuis longtemps, citons galement le risque de liquidit et le risque decontrepartie que le financier d'entreprise grera en utilisant une batterie de solutions. La priodercente nous a dmontr que tout son savoir-faire peut alors tre indispensable !

1:35 Le financier d'entreprise doit donc avoir un profil complet : la fois technicien comptable etfinancier, sans oublier le droit et la fiscalit, homme de marketing et de ngociation. Les meilleurssont aussi stratges et leur connaissance intime de l'entreprise et de ses hommes (actionnaires etdirigeants) en font des candidats srieux la direction gnrale l'instar des prsidents actuels deMichelin, RTL, Siemens, Vallourec, ou WPP, tous anciens directeurs financiers de leur groupe. Onest loin des super-comptables des annes 1960 !

1:36 Arrtons-nous l dans cette introduction qui, nous l'esprons, fait saliver le lecteur. Las ! Il nousfaut le dcevoir car il ne peut se contenter de ces notions et aller directement la quatrime partiede l'ouvrage. notre lecteur financier en herbe qui aimerait se prcipiter sur les montages finan-ciers de tout poil pour faire fortune, nous conseillons de refermer cet ouvrage car nous lui propo-sons le parcours suivant :

d'abord de comprendre l'entreprise qui est l'origine de tous les flux financiers (premire partie :le diagnostic financier) ;

ensuite de comprendre les marchs puisque ce sont eux qui valuent en permanence l'entreprise(deuxime partie : les investisseurs et la logique des marchs financiers) ;

puis de comprendre comment la valeur se cre, se forme, se mesure (troisime partie : la valeur) ;

et enfin, de prsenter les principales dcisions financires la lumire de la thorie des marchsmais galement des thories relatives aux organisations (quatrime partie : la politique financire).

S'il est suffisamment tenace, il pourra alors entrevoir son rle dans la cinquime partie consa-cre quelques thmes pratiques de gestion financire.


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RSUM

Le rsum de ce chapitre est disponible sur le site www.vernimmen.net.

Le financier d'entreprise a trois rles principaux : assurer l'approvisionnement de l'entreprise en liquidit, lui permettantainsi de financer son dveloppement et de faire face ses engagements.Pour ce faire, l'entreprise va mettre des titres (de capitaux propres et dedettes) que le financier d'entreprise va s'efforcer de vendre le plus cherpossible aux investisseurs. En effet, dans l'conomie de march de capitauxdans laquelle nous nous trouvons, le rle du financier d'entreprise est moins

d'tre un acheteur de capitaux (avec l'objectif d'en minimiser le cot) que d'tre un vendeur de titres. Mettrel'accent sur le titre financier revient se focaliser sur sa valeur, synthse entre la rentabilit et le risque audtriment d'une trop simple minimisation du cot de la ressource financire qui cache le risque pris. Parailleurs, cette approche souligne la dimension marketing de la fonction du financier d'entreprise qui, loind'tre dans une tour d'ivoire, a des clients, les investisseurs, qu'il va devoir convaincre de souscrire les titresmis par l'entreprise. Il y russira d'autant mieux qu'il aura su comprendre leurs besoins du moment ; s'assurer qu' moyen terme l'entreprise dgage, sur les ressources qui lui sont confies par les investis-seurs, un taux de rentabilit au moins gal au taux de rentabilit requis par ces derniers. Si tel est le cas,l'entreprise crera de la valeur. Dans le cas inverse, elle dtruira de la valeur, ce qui incitera lesinvestisseurs, si elle continue dans cette voie, ne plus lui accorder de fonds et faire baisser la valeurde ses titres, la conduisant au changement d'quipe de direction ou la faillite ; enfin il se doit d'identifier et grer les risques de l'entreprise.

Dans son premier rle, le financier d'entreprise transforme les actifs de l'entreprise en actifs financiersdont il doit maximiser la valeur qu'il rpartit entre les diffrents pourvoyeurs de fonds.Son deuxime rle est celui d'un empcheur de tourner en rond, d'un monsieur Non qui doit passerau crible les projets d'investissements de l'entreprise pour s'assurer qu'ils dgagent raisonnablement unerentabilit au moins gale au cot des fonds mis sa disposition. Mais c'est aussi celui d'un stratge quipeut tre conduit questionner le primtre des activits de l'entreprise.Enfin, dans son troisime rle, il s'efforce de garantir que les performances oprationnelles de l'entre-prise ne sont pas remises en cause par des alas financiers !

QUESTIONS

1/ L'annonce d'une hausse des taux non anticipe doit-elle, au moinsmcaniquement, conduire une baisse de l'indice boursier?2/ Si cette annonce tait prvue par le march, votre rponse serait-elle modifie ?Quel est, par consquent, l'lment important dans toutevaluation de titres ?3/ Outre lemot march , quel est, selon vous, lematremot en finance ?4/ Comment peut-on vendre sans avoir achet ?5/ On vous propose un prt 3,5% sur 10 ans sans garantie et un

prt 3% sur 10 ans avec garantie. Vous tes emprunteur. Comment devez-vous raisonner pourchoisir l'un de ces deux prts ?6/ Un titre financier est-il un actif financier, un passif financier ? Pourquoi?7/ Pouvez-vous dfinir un titre financier ?


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8/ Citez un exemple dans lequel ce qui devrait tre un actif financier est devenu, aprs analyse, unpassif financier.9/ Le fait de raisonner partir d'une offre et d'une demande de titres, et non pas partir d'uneoffre et d'une demande de capitaux, est-il plus important pour :

les actions ? les obligations ? le crdit syndiqu moyen terme ? le crdit bancaire bilatral ?Pourquoi?

10/ Si l'on vous dit rentabilit , quel autre termede la finance devez-vous immdiatement penser ?11/ votre avis, les missions de titres sur le march primaire sont-elles plus importantes ou moinsimportantes en volume que les changes sur le march secondaire ?12/ Si l'on vous dit risque , quel autre terme de la finance devez-vous immdiatement penser ?13/ De l'action ou de l'obligation, quel est le titre le plus risqu ? Pourquoi?14/Montrez en quoi la mauvaise tenue dumarch secondaire a une influence sur le march primaire.15/ Quels sont les deuxdfauts les plus frquemment observs chez lesmauvais financiers d'entreprise ?16/ Quels sont les deux principaux types de titres financiers mis par une entreprise ?17/ Pourquoi croyez-vous que l'quipe dirigeante d'un groupe aille la rencontre des investisseurs(roadshows) pralablement une opration de placement de titres ?18/ Quel est l'intrt de s'endetter trs court terme pour financer des investissements ? Quel est lerisque pris alors? Qu'en pensez-vous ?19/ Si quelqu'un vous propose un investissement rapportant plus que le taux du march, quedevez-vous faire ? Pouvez-vous donner un exemple d'un tel produit ?

D'autres questions vous attendent sur le site www.vernimmen.net.

LMENTSDE RPONSE

1. Mcaniquement, oui, car les valeurs varient en sens inverse des tauxd'intrt.

2. Oui, la rponse serait alors non. L'lment important dans toute valua-tion de titre, ce sont les anticipations.

3. La valeur.

4. En intervenant sur les marchs terme. Voir chapitre 54.

5. Gagner 0,5% par an vaut-il la peine d'accorder une garantie qui rduitla marge de manuvre de l'entreprise ?

6. C'est un actif financier si la valeur actuelle des flux futurs est positive (c'est le cas pour l'investisseur),un passif dans le cas contraire (c'est le cas de l'metteur).

7. Un titre financier est un contrat qui se droule dans le temps, se traduisant par une chronique de flux percevoir selon l'chancier fix.

8. Une succession dans laquelle les dettes se rvlent plus importantes que les actifs.


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9. L'importance est, dans l'ordre de la question (1 trs important, 3 peu important) : 1-2-2-3, du fait de langociabilit plus ou moins forte de ces titres.10. Risque, les deux sont indissociablement lis.11. Elles sont bien infrieures ; ainsi en 2013 sur la Bourse de Paris, les socits cotes ont-elles mispour 1,6 Md d'actions nouvelles alors que le volume d'change sur les actions a t de 806 Md.12. Rentabilit, les deux sont indissociablement lis.13. L'action car l'investisseur n'est assur d'aucun flux et apprhende les flux aprs le crancier quipasse le premier.14. Si la valeur des titres baisse durablement, un climat de pessimisme s'instaurera et les investisseursauront beaucoup de difficult se laisser convaincre de souscrire des titres sur le march primaire dontils penseront que la valeur baissera ds leur mission.15. La myopie et l'incomptence en marketing !16. Les capitaux propres et les dettes.17. Pour jouer le rle de vendeur, de reprsentant et expliquer l'activit sous-jacente aux titres financiers mis.18. Bnficier la plupart du temps d'un taux d'intrt le plus faible sur le march (voir chapitre 23). Un risquede liquidit car il faut rembourser trs vite l'emprunt, le plus souvent en contractant un nouvel emprunt jusqu'aujour o, crise aidant, les prteurs ne prtent plus. Il vaut mieux pour l'entreprise s'endetter long terme !19. Vrifier le fondement de cette surentabilit qui est le plus souvent due une prise de risque suppl-mentaire. Les crdits subprimes !

BIBLIOGRAPHIE

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moderne. Regards croiss de 45 conomistes, Eyrolles, 2013.Dossier spcial Financium, interviews de J.-P. Agon, P.-A. Terisse, J. Lefbure, J.-Ch. Robin sur le mtierde directeur financier, Option Finance dcembre 2011, no 1151.Giraud P.-N., Le commerce des promesses, petit trait sur la finance moderne, d. du Seuil, 2001.Lendrevie J., Lvy J., Mercator, 10e dition, Dunod, 2012.Mian S., On the choice and replacement of chief financial officers , Journal of Financial Economicsavril 2001, vol. 60, no 1, pages 143 175.Michael Page, Baromtre mondial CFO, 2013.Scott M., Achieving fair value : how companies can better manage their relationships with investors,John Wiley, 2005.Sion M. (dir.), Profession Directeur financier, Dunod, 2010.


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