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Stratégie d’Investissement

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Executive Summary Si nous devions choisir une expression qui illustre parfaitement notre vision du marché actions marocain sur la période 2010-2011, ce serait sans hésitation : « le retour de confiance ».

Si l’année 2009 a été celle de l’hésitation par excellence, nous sommes convaincus que 2010 et 2011 seraient celles de la reprise. En effet, le MASI marque aujourd’hui le démarrage d’une phase haussière de fond qui devrait, selon nous, perdurer sur les prochains mois avec une performance cumulée cible de 30 % d’ici le premier trimestre 2011. Ainsi, le rallye haussier qu’a connu le MASI sur les cinq premiers mois de l’année en cours (+17 %), ne représente selon nous, que le début d’une réaction positive, durable et structurelle de la part du marché.

Sur la période étudiée, nous sommes convaincus que l’afflux supplémentaire de liquidité vers le marché actions serait le principal facteur de la performance boursière, et cela, en dépit des niveaux de valorisation actuels du marché (P/E 10e de 22x). Ces derniers demeurent, selon nous, structurellement justifiés et sont loin de refléter une éventuelle bulle spéculative.

Le « retour de confiance » sur lequel repose notre scénario de base, et par conséquent notre performance cible, trouve son origine dans plusieurs signaux fondamentaux, qui devraient selon nous, orienter les liquidités vers le marché actions. Classés par thème, il s’agit de :

✓ La croissance économique : 2010, les prémices d’une reprise solide… ✓ L’opération stratégique SNI/ONA : une dynamique boursière se dessine à l’horizon… ✓ L’arbitrage : une conjoncture qui favorise le support Action ✓ « Investment grade » : le passage à un nouvel échelon de notation ✓ Le MSCI Maroc : en l’attente d’une nouvelle allocation

À cet effet, la bonne question que devraient se poser les investisseurs cette année est la suivante : Quels sont les secteurs d’activité qui devraient profiter le plus de ce retour de confiance ? En d’autres termes, quels sont les secteurs qui devraient canaliser les liquidités supplémentaires amenées à être injectées sur le marché en 2010 et 2011 ? En effet, se sont ces secteurs-là qui feront la performance de la Bourse.

De notre part, nous sommes convaincus que ce climat de confiance profiterait à deux grandes catégories d’entreprises, à savoir : les sociétés leaders appartenant à des secteurs d’activité stratégiques ainsi que les sociétés à fort potentiel de croissance, qui devraient profiter à partir de cette année d’une conjoncture nettement meilleure comparée aux années précédentes. Néanmoins, un arbitrage très fin devrait s’opérer au sein de chaque secteur afin de déceler les valeurs les plus attractives, compte tenu de la conjoncture actuelle du marché.

SommaireLe parcours de l’année 2009 avec du recul 1.1 Une année d’hésitation par excellence

1.2 …marquée par un net repli de la volumétrie…

1.3 …conséquence de cinq facteurs : 1.3.1 Un contexte macroéconomique mitigé au premier semestre 2009 1.3.2 Une croissance des résultats en rupture avec les années précédentes 1.3.3 L’absence d’IPOs : un impact significatif sur le volume des personnes physiques 1.3.4 Reclassement des valeurs composant le MSCI Maroc 1.3.5 Des programmes de rachat d’actions moins dynamiques

1.4 Comparée aux marchés émergents, une contre-performance à relativiser

Une croissance bénéficiaire en rupture 2.1 Un changement structurel des contributeurs

2.2 Une croissance organique de 5,3 %… 2.2.1 … en ligne avec les performances opérationnelles… 2.2.2 … et inégalement répartie entre les secteurs.

2.3 ….qui s’avère finalement inférieure à nos prévisions

Et du côté de l’analyse technique ? 3.1 Introduction à l’analyse technique par les phases

3.2 Février 2009 : achèvement d’un cycle d’évolution complet… 3.2.1…caractérisé par quatre principales phases

3.3 Mars 2009 : déclenchement d’un nouveau cycle… 3.3.1 …avec les 14 000 points en ligne de mire

5Partie I

118

12

21

26

Partie II

19

2224

Partie III272829

31

Sommaire2010, une confiance tous azimuts 4.1 Croissance économique : 2010, les prémices d’une reprise solide 4.1.1 PIB non agricole : le redécollage se profile 4.1.2 Demande extérieure : les indicateurs sont tous au vert 4.1.3 Demande intérieure : un levier structurel 4.1.4 Indicateurs de confiance : l’optimisme est de retour 4.1.5 Le financement bancaire : toujours au rendez- vous

4.2 L’opération SNI/ONA : une dynamique boursière se dessine à l’horizon 4.2.1 Une réorganisation structurelle du marché… 4.2.2 …qui devrait créer une dynamique à court et moyen terme

4.3 « Investment grade » : le passage à un nouvel échelon de notation 4.3.1 Des retombées positives sur le marché actions

4.4 L’arbitrage : une conjoncture qui favorise le support Action 4.4.1 2010, vers un retour des investisseurs à l’Action

4.5 MSCI Maroc : en l’attente d’une nouvelle allocation 4.5.1 Un retour à des niveaux normatifs en termes de représentativité

Une cherté du marché remise en cause 5.1 Des niveaux de valorisations relativement élevés, mais intrinsèquement justifiés 5.1.1 Une cherté soutenue par les investisseurs locaux… 5.1.2 …rendant le marché marocain l’un des plus défensifs au monde 5.1.3 Des rentabilités financières élevées à prendre en considération, et enfin… 5.1.4 … un P/E marché tiré par quelques grosses capitalisations

Notre stratégie d’investissement 2010-2011 6.1 Quels secteurs feront la performance du marché ? 6.2 Quels sont nos paris ?

33Partie IV

35

42

45

47

52

5758

Partie V

Partie VI

49

113

51

Le parcoursde l’année 2009 avec du recul

I

MASI : une évolution en dents de scie clôturant sur un repli de 4,9 % en 2009

6

Phas

e 1

Phas

e 2

Phas

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Phas

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Phas

e 5

Phas

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20%-14%-8% -12% -15%

12%

31/1

2/08

15/0

1/09

29/0

1/09

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2/09

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30/0

3/09

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4/09

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5/09

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20/1

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4/12

/09

28/1

2/09

Partie 1 - 6

Source : Attijari Intermédiation

Partie 1 - 7

MASI : une évolution en dents de scie clôturant sur un repli de 4,9 % en 2009Ph

ase

1

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20%-14%-8% -12% -15%

12%

31/1

2/08

15/0

1/09

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1/09

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2/09

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20/1

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28/1

2/09


Partie 1 -

Si nous devions résumer l’année boursière 2009 en un mot, nous dirions sans aucun doute : HESITATION. Sous toutes ses formes et toutes ses configura-tions, ce comportement d’hésitation a régné sur le marché boursier durant toute l’année. En effet, le MASI n’a affiché aucune tendance structurelle claire qu’elle soit haussière ou baissière, illustrant ainsi le climat d’attentisme qui régnait sur la cote.

Graphiquement, l’évolution du MASI a été marquée par six principales phases qui attestent de ce constat :

Phase 1 (2 janvier-8 janvier) : poursuite de la correction entamée en 2008

L’éclatement de la crise financière internationale et les incertitudes sur les perspectives du secteur immobilier marocain ont conduit à un désengagement massif des investisseurs tant étrangers que nationaux. La chute du MASI entamée depuis septembre 2008 s’est prolongée jusqu’au début 2009. En effet, sur les cinq premières séances de l’année, l’indice a perdu 14,0 % de sa valeur dans un volume moyen quotidien de 219,0 MDh, pour s’établir à 9 406 points.

Phase 2 (9 janvier– 25 février): anticipation des résultats annuels

L’anticipation positive des résultats annuels 2008 des sociétés cotées a entraîné un regain d’intérêt pour certaines valeurs. Durant cette période, le marché s’est redressé en affichant une hausse de 20,0 %. Les valeurs ayant contribué à cette progression sont principalement les grosses capitalisations, telles que Maroc Telecom (10,6 %) Addoha (56,0 %) et Attijariwafa Bank (20,6 %).

Par ailleurs, cette hausse s’est opérée dans des volumes relativement faibles comparés à la même période en 2008, soit une moyenne de 394,0 MDh contre 1,0 MMDh.

Phase 3 (26 février – 13 avril) : réaction aux résultats annuels

La publication des résultats annuels largement inférieurs aux prévisions annoncées, a entraîné le marché dans une sévère correction de 8,0 % en l’espace d’un mois seulement. En effet, avec une croissance bénéficiaire en baisse de 3,1 %, les anticipations du marché qui prévoyaient une croissance d’environ 7,0 % se sont avérées très optimistes. Certains résultats ont même été particulièrement décevants notamment pour quelques sociétés déficitaires telles que : Managem (-589,0 MDh), Samir (-1,2 MMDh) ainsi que les holdings qui affichent un recul de leurs bénéfices de plus de 31,0 %.

En termes de volumétrie, le rythme d’activité a marqué une nouvelle baisse notable de 30,0 % en un mois passant de 394,0 MDh à 275,0 MDh. Cette décélération des volumes de transactions reflète clairement le climat d’incertitude qui régnait sur le marché durant cette phase.

8Une année d’hésitation par excellence…

Partie 1 - 9

MASI : une évolution en dents de scie clôturant sur un repli de 4,9 % en 2009

Phas

e 1

Phas

e 2

Phas

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Phas

e 4

Phas

e 5

Phas

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20%-14%-8% -12% -15%

12%

31/1

2/08

15/0

1/09

29/0

1/09

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/09

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2/09

16/0

3/09

30/0

3/09

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27/0

4/09

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5/09

26/0

5/09

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5/08

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4/11

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20/1

1/09

4/12

/09

28/1

2/09


Partie 1 - 10

Phase 4 (14 avril – 6 juin) : mouvement spéculatif lié aux résultats semestriels

L’anticipation d’un éventuel redressement de la croissance bénéficiaire du marché, à la suite de la publication des résultats semestriels 2009, a entraîné le marché dans un mouvement spéculatif.

Dans ce contexte, le marché gagne 12,0 % et atteint un pic annuel de 11 730 points, et ce dans un volume moyen quotidien de 279,0 MDh. Durant cette phase, plusieurs grandes capitalisations ont réalisé des performances importantes, telles que : Addoha (18,8 %), BMCE (25,7 %), ONA (31,0 %)

Phase 5 (7 juin - 4 décembre) : correction face à la décélération de la croissance

Durant cette période, le marché recule de 15,0 % pour atteindre les 9 998 points, pénalisé en grande partie par le démarrage de la saison estivale et la publication en septembre de résultats semestriels en net ralentissement.

En effet, l’impact de la situation mondiale s’est fait ressentir sur les secteurs les plus exposés à l’international, tels que les mines, l’énergie, la sidérurgie, affichant dès lors des résultats en forte baisse.

La publication d’une croissance bénéficiaire en décélération par rapport aux précédentes années, soit 11,1 % au S1 2009 contre 23,4 % au S1 2008 et 30,1 % au S1 2007, a conduit l’ensemble du marché dans une correction qui a perduré plus de 6 mois.

Phase 6 (5 décembre - 31 décembre) : les opérations d’aller-retour dopent le marché

Enfin, et à l’image de chaque année, le marché se redresse lors des dernières semaines du mois de décembre et réalise une reprise significative de 12,0 % clôturant 2009 sur une contre performance de seulement -4,9 %. Cette reprise technique est liée essentiellement aux opérations d’aller-retour des inves-tisseurs dans le but de revaloriser leurs portefeuilles actions, ainsi que des opérations de reclassement des participations de certains groupes.

Ce rebond technique a été marqué par une reprise significative des volumes d’activité, soit une moyenne globale de 1,6 MMdh contre 511,0 MDh sur le restant de l’année. Toutefois, cette progression a été réalisée essentiellement sur le compartiment de bloc qui affiche un volume moyen quotidien de 1,1 MMDh sur la période.

10Une année d’hésitation par excellence (suite)

Partie 1 - 11… marquée par un net repli de la volumétrie…

L’année 2009 a été marquée par une baisse significative du rythme d’activité qui affiche un recul de 62 % par rapport à 2008, passant d’un volume moyen quotidien de663 MDh à 290 MDh. Dans ce contexte, nous constatons une dégradation notable du ratio de liquidité du marché qui passe de 29,5 % en 2008 à 21,8 % en 2009.

Rappelons que la moyenne de ce ratio sur les places financières des pays émergents dépasse les 40 %, ce qui exige pour le marché marocain un effort considérable à fournir en la matière.

À l’analyse des volumes moyens quotidiens sur les 12 mois de l’année 2009, nous constatons une nette rupture avec les niveaux d’échanges observés en 2007 et 2008 qui s’élevaient respectivement à 850 MDh et 663 MDh. En effet, la moyenne des volumes par mois a rarement dépassé les 375 MDh, à l’exception du mois de dé-cembre qui a connu des opérations d’aller retour par les principaux intervenants du marché.

Évolution du ratio de liquidité du marché depuis 2000

0%

10%

20%

30%

40%

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

5,7%7,4%

10,5%

4,9%7,4%

14,9%

28,1%

36,2%

29,5%

21,8%

Évolution du volume moyen quotidien mensuel (MDh)

Jan

-09

Fév-

09

Mar

s-09

Avr

-09

Mai

-09

Juin

-09

Juil-

09

Ao

û-0

9

Sep

-09

Oct

-09

No

v-09

Déc

-09

488

VMQ 2008 663 MDh

VMQ 2007850 MDh

VMQ 2009290 MDh227186 219

370 373317

219 241

330

240246


Partie 1 - 12

Cette décélération de l’activité reflète le climat général d’attentisme et d’hésitation qui a régné sur le marché tout au long de l’année. Ce climat morose serait, selon nous, dû essentiellement aux facteurs suivants :

✓ Un contexte macroéconomique mitigé au premier semestre 2009

✓ Une croissance des résultats en rupture avec les années précédentes

✓ L’absence d’IPOs : un impact significatif sur le volume des personnes physiques

✓ Reclassement des valeurs composant le MSCI Maroc

✓ Des programmes de rachat d’actions moins dynamiques

12…conséquence de cinq facteurs

Nous estimons que le ralentissement affiché par les principaux indicateurs de l’éco-nomie marocaine sur le premier semestre 2009 n’a pas encouragé les investisseurs de référence à agir de manière plus significative sur le marché. En effet, ces derniers ont préféré la prudence dans l’attente de véritables signaux de reprise économique. Nous constatons que durant le premier semestre 2009, l’économie marocaine a subi les réper-cussions de la crise mondiale par le biais de quatre principaux canaux, en l’occurrence : les recettes MRE, l’activité touristique, les Investissements Directs Étrangers (IDE) et les secteurs exportateurs.

En effet, les principales sources de devises ont été impactées par l’effet d’une conjonc-ture mondiale défavorable. Dans ce contexte, les recettes de voyages et les recettes MRE affichent respectivement un recul de 14,4 % et 12,5 % au premier semestre 2009. Parallèlement, les IDE ont suivi la même tendance, affichant une baisse de 34,5 % pour s’établir à 13 MMDh contre 20 MMDh au S1 2008.

Quant aux échanges commerciaux du Maroc avec l’extérieur, ils ont dégagé un déficit de l’ordre de 72,6 MMDh. Ce dernier s’est aggravé de 3,1 % par rapport au niveau en-registré au S1 2008, suite essentiellement à la baisse des exportations de 34,4 % pour se stabiliser autour de 56,5 MMDH. Rappelons que la chute des exportations est liée essentiellement à la baisse des ventes hors phosphate qui accusent un recul de 10,7 % ainsi que des exportations de phosphate et dérivés qui baissent de 65,6 %.

Ces contres performances ont été réalisées dans un contexte où la demande mondiale adressée au Maroc a reculé de 10 %, durant le premier semestre 2009.

Évolution des indicateurs MacroéconomiquesS1 2008 et S1 2009

Évolution de la balance commercialeentre S1 2008 et S1 2009

Un contexte macroéconomique mitigé au premier semestre 2009

Partie 1 - 13… conséquence de cinq facteurs

S1 2008 S1 2009

-16,5%-34,5%-14,4%-12,5%

RecettesMRE

Recettesdes IDE

RecettesTourisme

RecettesVoyages

0

5 000

10 000

15 000

20 000

25 000

30 000

-3,1%

-34,4%

-19,8%

Importations Exportations

Deficit commercial

-100 000

-50 000

0

50 000

100 000

150 000

200 000

S1 2008 S1 2009

Source : Office des Changes, Ministère du Tourisme

Les résultats semestriels 2009 publiés par les sociétés cotées ont été en rupture avec les niveaux historiques observés. Ainsi, ces résultats affichent une croissance bénéficiaire en nette décélération par rapport aux deux années précédentes, soit 11,1 % contre 23,4 % au S1 2008 et 30,1 % au S1 2007. Ce ralentissement de la croissance bénéficiaire a été limité par des revenus exceptionnels engrangés par les holdings et les banques. En effet, sur la même période, le chiffre d’affaires global du marché marque une baisse de 5,7 % et le résultat d’exploitation se dégrade de 5,4 %.

Nous estimons que le durcissement des conditions économiques au niveau local et la dégradation de la conjoncture internationale ont été à l’origine de ces résultats. En effet, la décélération de la croissance bénéficiaire du marché a été tirée essentiellement par les secteurs ouvert à l’international, notamment les BTP (-76,6 %), la distribution (-52,4 %) ainsi que le secteur des énergies & mines (-25,9 %).

Avec une contre performance de l’indice Masi de 5,3 % sur le deuxième semestre de l’année, le marché semble réagir de manière négative à ces résultats. Cette situation a donc accentué le climat d’hésitation qui régnait sur le marché.

Évolution du chiffre d’affaires et du REX

Partie 1 - 14

Évolution de la croissance bénéficiaire par semestre

S1 2007 S1 2008 S1 2009

11,1%

30,1%

23,4%

S1 2008 S1 2009

CA REX

-5,4%

-5,7%

14… conséquence de cinq facteurs

Une croissance des résultats en rupture avec les années précédentes


Contrairement aux années précédentes, l’année 2009 a été marquée par l’absence de transactions sur le marché primaire contribuant à freiner la reprise del’activité.

En effet, sur la période 2006-2008, la Bourse de Casablanca avait profité d’une forte dynamique en termes d’IPOs, soit 25 sociétés introduites ayant levé un montant global de 14,3 MMDh. En 2009, les entreprises ont ainsi reporté leur décision d’introduction en Bourse dans l’attente d’un climat plus opportun.

Au Maroc, nous constatons que les investisseurs individuels éprouvent un grand intérêt pour les opérations d’introduction en Bourse. À cet effet, et compte tenu de l’absence d’IPOs en 2009, le volume drainé par les personnes physiques marocaines a chuté de 39 %, passant de 4,8 MMDh au T1 2009 à 2,9 MMDh en fin d’an-née. Cette situation a engendré une baisse significative de leur part dans le volume global qui passe de 22 % à 12 % sur la même période, soit une dégradation de 10 points.

Montant des introductions vs nombre d’introductions Évolution de la répartition des volumes par catégorie d’investisseurs

PPM : personnes morales marocainesPPM : personnes physiques marocainesPME : personnes morales étrangers


1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

Montant levé en MDh Nombre d'introductions en Bourse

9740,5

123,2 400,3

3850,83603,3

6825

1171,93

179,4 0 0

32

10

0

10

52

T1 2009 T2 2009 T3 2009 T4 2009

OPCVM PME PMM PPM

0%

10%

20%

30%

40%

50%

L’absence d’IPOs : un impact significatif sur le volume des personnes physiques

Source : CDVM

Les indices MSCI (Morgan Stanley Capital International) sont les indices de référence les plus couramment utilisés dans le monde par les gérants de porte-feuille. Ils existent une multitude d’indices qui varient selon : le pays (Maroc, Brésil…), la région (MENA, Nord Afrique…), le secteur d’activité (télécoms, immobilier…), la taille d’entreprise (grosse/moyenne capitalisation) ou encore le style de gestion (entreprise de croissance, de rendement ou mature).

Afin de diversifier le risque de leurs portefeuilles, la majeure partie des gérants de fond adopte une approche indicielle, d’où l’importance des indices MSCI pour les investisseurs.

Rappelons que le marché mondial a intégré l’indice MSCI des pays émergents en 1995. Toutefois, ce n’est qu’en décembre 2004 que la Bourse de Ca-sablanca a été prise en compte, surtout après la cotation de Maroc Telecom, le quatrième plus grand opérateur télécom de la région CEEMA (Europe Centrale et de l’Est, Moyen Orient et Afrique).

Avec 75 valeurs cotées à la Bourse de Casablanca, l’indice MSCI Maroc ne comptait que 6 valeurs totalisant une capitalisation globale de 335 MMDh et un flottant relativement faible de 75 MMDh, représentant moins de 10 % du PIB. Quatre secteurs sont pris en compte, en l’occurrence : télécoms (Maroc Telecom), banques (Attijariwafa Bank et BMCE Bank), immobilier (Addoha et CGI) et holdings (ONA). En 2009, et dans le cadre de son reclassement trimestriel, l’indice MSCI Maroc a été retraité de deux valeurs à savoir : la BMCE Bank et la CGI. Rappelons que ces deux valeurs affichaient des niveaux de valorisation relativement élevés par rapport à leur secteur ainsi qu’une baisse progressive de leur niveau de flottant sur le marché.

Partie 1 - 1616

Reclassement des valeurs composant le MSCI Maroc …

… conséquence de cinq facteurs

Au final, nous estimons que le désintérêt des investisseurs étrangers en 2009 trouve son origine dans le reclassement de l’indice de référence des gérants étrangers (MSCI) des valeurs BMCE Bank et CGI, induisant ainsi une baisse de la pondération absolue de la Bourse de Casablanca dans l’indice. En effet, la capitalisation des valeurs du MSCI Ma-roc est passée en 2009 de 325 MMDh à moins de 223 MMDh, soit une baisse de 31 %. Dans ce contexte, les investisseurs étrangers ont alloué des fonds relativement moins importants pour le Maroc dans le cadre de leur stratégie d’investissement indicielle.

Parallèlement, le volume drainé par les personnes morales étrangères en 2009 est resté quasiment stable avec une moyenne trimestrielle de 3,0 MMDh, lié en partie à la pro-gression de leurs volumes des Ventes qui affiche une hausse de 15 % durant l’année.

Rappelons, par ailleurs, qu’à l’issue des Conseils d’Administration de SNI et ONA réunis le 25 mars 2010, les deux entités ont décidé de procéder à une réorganisation structu-relle qui vise la naissance d’un seul holding non coté. Cette opération impliquerait le retrait du groupe ONA de la cote ainsi que de l’indice MSCI Maroc. Dans ces condi-tions, le MSCI Maroc devrait compter seulement trois valeurs (Maroc Telecom, Addoha et Attijariwafa Bank) avec un poids relatif excessivement élevé du secteur des télécoms, soit 60 %.

Cette sous représentativité du MSCI Maroc devrait rendre notre place encore moins visible dans le champ de vision des investisseurs étrangers exposés aux marchés émer-gents.

MSCI Maroc : ventilation par société en 2008

MSCI Maroc : ventilation par société en 2009


IAM42,0%

Attijariwafa Bank15,3%

CGI12,8%

Addoha9,0%

BMCE13,4%

ONA7,5%

IAM53,4%

Attijariwafa Bank23,4%

Addoha13,2%

ONA10,1%

…affectant la représentativité du Maroc au sein des marchés émergents

Source : Citi investments research

En dépit de l’augmentation du nombre de visas accordé par le CDVM (12 nouveaux visas), nous constatons néanmoins que les interventions des entreprises sur le marché, dans le cadre de leurs programmes de rachat d’actions, étaient nettement plus actives sur la période 2007-2008 que sur l’année 2009. En effet, les interventions des sociétés s’éle-vaient respectivement à 7,2 MMDh et 10,4 MMDh en 2007 et 2008 contre 5,1 MMDh seulement en 2009, soit une baisse de 51 % par rapport à 2008.

Durant l’année 2009, il est à noter que 66 % des interventions des entreprises concer-naient des opérations de Vente, soit près de 3,4 MMDh. Rappelons aussi que depuis le démarrage de son programme de rachat en 2007, la BMCE Bank a réalisé 66 % du volume global des interventions. Ainsi, retraité de cette valeur, les interventions des en-treprises demeurent à un niveau historiquement bas en 2009 avec moins de 2 MMDh.

Toutefois, nous estimons que les interventions massives de certaines entreprises dans le cadre de leurs programmes de rachat d’actions telles que constatées en 2008, peuvent mener à terme à une réduction du flottant et par conséquent à un manque de liquidité des titres sur le marché. Ainsi, depuis le démarrage de leurs programmes de rachat en 2007, la BMCE et la CGI ont connu une baisse notable de leurs flottants sur le marché. Dans un marché émergent comme celui de la Bourse de Casablanca où l’un des prin-cipaux défis demeure l’amélioration de la liquidité des titres, la mise en pratique de ces programmes aboutissant à une réduction du flottant continue de freiner le développe-ment du marché.

Interventions des entreprises en MMDh

Poids des interventions des entreprises depuis 2007

Des programmes de rachat d’actions moins dynamiques

Partie 1 - 18

7,2

10,4

5,1

2007

2008

2009

Volume achat Volume vente

-51%

0

2

4

6

8

10

12

Autres7%CGI

11%

Addoha16%

BMCE Bank66%

18… conséquence de cinq facteurs

Source : CDVM, Attijari Intermédiation

Contrairement à la baisse du MASI, il est à noter la progression remarquable des marchés émergents qui affichent une hausse annuelle de 78,5 %. Cette reprise exceptionnelle est tirée essentiellement par la Turquie (91,4 %), l’Indonésie (87,0 %), le Brésil (82,7 %) et l’Inde (81,0 %).

Les marchés arabes quant à eux, ont été significativement impactés en fin d’année par les difficultés de l’État de Dubaï à honorer ses engagements financiers. Ainsi, après avoir atteint une performance boursière de 30 % à fin octobre 2009, l’indice MSCI AM corrige sur les deux derniers mois de l’année pour clôturer sur une progression de seulement 17,3 %.

En effet, deux principaux facteurs expliquent cette performance :

1) Dans un contexte économique où les pays développés connaissent une croissance négative de -3,2 %, les investisseurs ont orienté leurs fonds vers les marchés émer-gents, lesquels, à l’inverse connaissent une reprise économique plus visible qui s’élè-ve à 2,1 %. En effet, depuis juin 2008, les flux de liquidité cumulés vers l’ensemble des marchés émergents ont doublé passant de 100 MM$ à plus de 200 MM$ à fin 2009. Cet afflux supplémentaire de liquidité a été le facteur déterminant de la reprise des indices boursiers de ces pays ;

2) Suite aux sévères corrections réalisées dans la quasi totalité des marchés émergents en 2008 (à l’exception de la Tunisie), les valorisations s’affichaient à des plus bas, rarement observés sur les 20 dernières années, à savoir un P/E qui varie entre 5x et 7x les bénéfices. Ces niveaux ont donc représenté des points d’entrée très attractifs pour les investisseurs.

Performances base 100 : MASI, MSCI EM, MSCI AM

Performances 2009

Analyse…

Partie 1 - 19Comparée aux marchés émergents, une contre-performance à relativiser

50

75

100

125

150

175

200

-4,9%

17,3%

78,5%MASI MSCI EM MSCI AM

Déc

. 08

Jan

. 09

Fév.

09

Mar

s 09

Avr

. 09

Mai

09

Juin

09

Juil.

09

Ao

ût

09

Sep

t. 0

9

Oct

. 09

No

v. 0

9

Déc

. 09

Turq

uie

Indo

nési

e

Brés

il

Inde

MSC

I EM

Thai

land

Tuni

sie

Egyp

te

Polo

gne

Afr

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du

Sud

Ara

bie

Saud

ite

MSC

I AM

Qat

ar

Mar

ocJo

rdan

ie

Kuw

ait

Bahr

aîn

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

Source : Bloomberg

Contrairement aux pays émergents, le Maroc est l’un des rares pays ayant clôturé l’année 2009 sur une performance négative. Toutefois, nous estimons que cette contre-perfor-mance est à relativiser pour deux principales raisons :

1) Si nous considérons l’évolution des marchés sur les deux dernières années, force est de constater que le Maroc demeure l’un des marchés qui a été le moins impacté par les effets de la crise financière internationale. À titre d’exemple, sur la période 2008-2009, le Masi affiche un repli cumulé de 18,3 % contre 37,3 % pour les pays arabes. En 2008, le Maroc est le seul pays au monde (à l’exception de la Tunisie) à avoir amorti au mieux les effets de la crise en affichant un repli de seulement 13,4 % contre 55,0 % pour les pays arabes et 53,3 % pour les marchés émergents.

2) Parallèlement, rappelons que les corrections qu’a subies le marché marocain en 2008 et 2009, qui s’élevaient respectivement à -13,4 % et -4,9 %, sont parfaitement jus-tifiées et cohérentes eu égard à la performance exceptionnelle réalisée par le MASI entre 2006 et S1 2008. En effet, sur cette période, le marché actions a réalisé une performance exceptionnelle de 156,2 %, passant de 5 539 points à 14 191 points.

Performances 2008

Performances cumulées 2008-2009

Analyse…

Partie 1 - 20

MSC

I EM

Maro

cA

friq

ue

du

Su

dQ

ata

r

Jord

an

ie

Bah

raîn

Ko

wait

Bré

sil

Po

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ésie

Ind

e

MSC

I A

M

Eg

yp

te

Ara

bie

Sau

dit

e

-60%

-50%

-40%

-30%

-20%

-10%

10%

20%

0%

Tu

nis

ie

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

Tun

isie

Bré

sil

Turq

uie

Ind

on

ésie

Ind

e

MSC

I EM

Thai

lan

de

Afr

iqu

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Polo

gn

e

Mar

oc

Egyp

te

Qat

ar

Ara

bie

Sau

dit

e

MSC

I AM

Jord

anie

Ko

wai

t

Bah

raîn

20Comparée aux marchés émergents, une contre-performance à relativiser (suite)

Source : Bloomberg

Une croissance bénéficiaire en rupture

II

22

Avec un RNPG qui passe de 6,7 MMDh à plus de 9,4 MMDh sur la période 2006-2009, Maroc Telecom représente historiquement près du tiers du bénéfice consolidé de la cote, ce que nous estimons excessivement élevé. En effet, sur la période 2006-2008, Maroc Telecom demeure le principal contributeur à la croissance bénéficiaire du marché ma-rocain avec une contribution d’en moyenne 37 %. Sur cette période, le groupe affiche un TCAM de 19,0 %, soutenant de manière considérable la croissance bénéficiaire de la cote.

En 2008, et compte tenu de l’impact de la conjoncture internationale sur les secteurs exposés à l’international, le marché affichait un bénéfice en recul de 3,3 %. Cette contre performance a été limitée par la croissance bénéficiaire de Maroc Telecom qui était de 21,1 %. En effet, retraité des résultats de Maroc Telecom, le marché enregistre une baisse de son bénéfice de plus de 12,0 %. Cette situation nous pousse à nous interroger sur l’impact que pourrait avoir Maroc Telecom sur la croissance bénéficiaire future du marché.

Aujourd’hui, l’opérateur historique marque une transition structurelle au niveau de son développement, passant d’une période de forte croissance à une phase de maturité ca-ractérisée par une croissance modérée de ses résultats futurs (entre 1 % à 3 %). Dans ces conditions, le marché devrait donc passer à une nouvelle phase où l’opérateur histori-que devrait plutôt contribuer à ralentir la croissance future du marché.

L’année 2009 en est l’exemple parfait. En dépit d’une légère dégradation du résultat de Maroc Telecom en 2009 (-1 %), l’impact sur la croissance bénéficiaire du marché est relativement important. En effet, hors Maroc Telecom, la croissance bénéficiaire brute du marché ressort à 24,6 % contre 15,8 % affiché.

Poids du RNPG d’IAM dans le bénéfice marché 2006-2009

Croissance Maroc Telecom Vs croissance brute du marché

Analyse…

Partie 2 - 22

35%

65%

31%32% 30%

68% 69%70%

2007

2006

2008

2009

MarchéIAM

17,1%

32,1%

15,8%

-3,3%

15,5%

18,7%21,1%

-1,1%

Croissance marchéCroissance IAM

2007

2006

2008

2009

22Un changement structurel des contributeurs


23

Si la croissance bénéficiaire 2008 a fait défaut eu égard à plusieurs facteurs conjonctu-rels mais également exceptionnels, celle de 2009 revient aux niveaux standards consta-tés en 2006 et 2007, soit une croissance brute à deux chiffres de 15,8 %.

Néanmoins, ce chiffre est à nuancer, car certains retraitements sont à effectuer afin d’avoir une croissance bénéficiaire objective et juste.

Tout d’abord, le retraitement des déficitaires dont principalement Managem et Risma, nous amène à une croissance moindre, soit 14,3 %. Par la suite, il s’avère pertinent de retraiter le bénéfice d’ONA et SNI de la plus value de dilution* de 1 MMDh constatée sur chacune, liée à l’augmentation de capital opérée par la filiale télécom Wana. Cette plus-value représente une écriture purement comptable ne dégageant aucun flux de tré-sorerie. Suite à ce retraitement, la croissance bénéficiaire récurrente du marché s’établit à 5,3 %.

Malgré cela, et compte tenu du contexte international que nous pouvons caractériser de morose en 2009, ainsi que de ses impacts sur l’économie nationale, ce niveau de croissance demeure louable et atteste de la capacité des sociétés cotées marocaines à résister aux chocs exogènes.

Évolution de la croissance bénéficiaire brute

Évolution de la croissance bénéficiaire retraitée du marché (MMDh)

Analyse…

* Rappelons que la plus value de dilution intervient lorsqu’une maison mère procède à une augmentation de capital de sa filiale réalisée à un prix qui valorise celle-ci à un montant supérieur à ses capitaux propres comptables.

Partie 2 - 23Un changement structurel des contributeurs (suite)

2006 2007 2008 2009

15,8%

32,1%

17,7%

-3,1%

Marché brut Marché HorsDéficitaire

CroissanceRéccurente

14,3%15,8%

28,427,832,432,2

2008 2009

28,4

5,3%

29,9


Croissance du chiffre d’affaires en 2009

2424

Croissance du REX en 2009

La croissance du chiffre d’affaires et du REX de respectivement 4,5 % et 5,5 % prouvent clairement que la croissance récurrente du marché provient essentiellement de l’amélioration des performances opérationnelles. Les sociétés cotées ont donc démontr leur capacité à maîtriser leurs charges d’exploitation durant les conjonc-tures peu favorables. En effet, jouant la carte du cost killing, le marché a pu maintenir son niveau de marge opérationnelle stable et ressortir avec une croissance du REX et du RN en ligne avec celle du CA.

Partie 2 - 24

-0,9%

-6,5%

-0,3%

-20,2%

-20%

2,2%

2,8%

4,4%

5,4%

6,2%

7,2%

7,4%

9,2%

12,2%

16,2%

51%

4,5%

Chimie

BTP

Distribution

Énergie & mines

Agro-alimentaire

Holding

Télécoms

Assurances

Marché

Pharmaceutiques

Utilities

Transport

Cimenteries

NTI

Crédit a la consommation

Banques

Immobillier

0,3%

0,9%

2,3%

4,5%

7,2%

18,5%

20,1%

26,3%

28,5%

36,3%

56,3%

-51,2%

-39,8%

-11,8%

-13,6%

-16,6%

5,5%

BTP

Distribution

Chimie


NTI

Pharmaceutiques

Télécoms

Banques

Immobillier

Marché

Utilities

Agro-alimentaire

Transport

Assurances

Cimenteries

Holding

Énergie & mines

24

… en ligne avec les performances opérationnelles …

Une croissance organique de 5,3 %…


25

Rappelons que la croissance bénéficiaire brute du marché à 15,8 % provient essentiel-lement du passage de Managem d’un résultat net déficitaire de -589,2 MDh à plus de22,0 MDh ainsi que de la plus value de dilution sur Wana constatée par ONA et SNI qui s’élève à 1,8 MMDh.

Au delà de ces éléments, la croissance bénéficiaire du marché est tirée par le secteur des cimenteries qui dégage un résultat net de 3,4 MMDh en hausse de 20,4 %, cette année. Ce secteur a joué la carte de la maîtrise des charges afin de rattraper la décélération de la demande nationale. Ainsi, la marge opérationnelle du secteur passe de 44,8 % à 53,5 %.

De même pour le secteur de l’agroalimentaire, qui a profité d’une part de la bonne campagne agricole pour améliorer ces rendements, et d’autre part, de l’ensemble des actions de restructuration, modernisation et innovation pour booster ces niveaux de mar-ges opérationnelles, passant de 11,9 % à 14,1 %.

Enfin, les banques ont réussi cette année, et malgré la décélération de la croissance des encours à maintenir un trend haussier. Il s’agit ici plus particulièrement des deux leaders de la place à savoir ATW et BCP.

Pour le reste, plusieurs secteurs ont été touchés par le ralentissement. Il s’agit plus par-ticulièrement de secteurs cycliques, à savoir l’immobilier qui réalise un repli de -4,0 %, les télécoms -1,0 %, la distribution – 37,2 %, et enfin les BTP -42,9 %.

Évolution de la croissance bénéficiaire* 2009 par secteurs… et inégalement répartie entre les secteurs

(*): croissance bénéficiaire récurrente, hors déficitaire et hors plus values d’origine comptable

Partie 2 - 25Une croissance organique de 5,3 %…

Chimie

Transport

BTP

Distribution

Pharmaceutiques

Immobillier

NTI

Utilities

Télécoms

Banques

Assurances

Marché


Cimenteries

Agro-alimentaire

Holding

Énergie & mines

2,7%

3,9%

8,7%

20,4%

21,1%

63,7%

78,6%

5,4%

-54,8%

-49,3%

-42,9%

-37,2%

-27,7%

-4%

-3,5%

-1,3%

-1%


26

Croissance bénéficiaire récurrente estimée Vs croissance bénéficiaire récurrente réalisée RNPG réalisé Vs RNPG estimé par secteurs (univers valeurs)

En MDh RNPG de notre univers de valeurs

2009 Réalisé 2009 Estimé Ecart

Télécoms 9 425,00 9 482,00 -57,00

Distribution 376,20 425,04 -48,84

Agro-alimentaire 1 912,80 1 794,41 118,39

Énergie & Mines 647,80 722,91 -75,11

Immobilier 1 825,00 2 989,82 -1 164,82

Sté de crédits 438,57 618,68 -180,11

Assurances 787,30 980,16 -192,86

Banques 6 657,52 7 735,53 -1 078,01

Chimie 90,80 99,12 -8,32

Cimenteries 3 379,50 3 530,90 -151,40

BTP 663,70 502,49 161,21

Holdings 2 953,60 2 895,20 58,40

Marché 30 041,46 32 397,60 -2 356,14

Partie 2 - 26

2009 Réalisé 2009 Estimé

5,3%

13,8%

26… qui s’avère finalement inférieure à nos prévisions


L’impact fort et inattendu de la conjoncture sur les promoteurs immobiliers a créé un écart important entre leurs réalisations et les estimations de notre département, soit un montant de1,1 MMDh sur le résultat net. En effet, Addoha principal contributeur au bénéfice du secteur a lui seul généré un écart de 800 MDh, sur un estimé de 1,6 MMDh et un résultatnet consolidé de 723 MDh.

L’effort de provisionnement réalisé par les banques de la place, principalement BMCE Bank (1,1 MMDh) et CIH(494 MDh) justifie l’écart entre les réalisations et nos pré-visions. L’envolée du coût du risque s’explique par la détérioration de la qualité du portefeuille de ces ban-ques, dans un contexte de conjoncture moins euphorique(baisse de la demande extérieure).

Et du côté de l’analyse technique?

III

28

Graphiquement, 2009 demeure une année historique pour le MASI puisque l’indice a marqué la fin d’un cycle d’évolution complet qui a perduré plus de 5 ans. À cet effet, il nous semble intéressant de procéder à une analyse technique par les phases afin de situer aujourd’hui le Masi et d’anticiper par conséquent son évolution future, du moins sur les 12 prochains mois.

Avant de procéder à notre analyse, il nous paraît intéressant de définir le concept de l’analyse technique par les phases ainsi que de rappeler ses princi-pales caractéristiques.

En Bourse, la théorie des cycles stipule que les indices boursiers évoluent dans le cadre d’un cycle complet qui comprend quatre phases :

Phase 1 - La fondation ou consolidation des prix

Cette phase est marquée par un couloir d’échange horizontal au niveau des prix ainsi qu’une ligne de résistance très significative. Les volumes ont ten-dance à diminuer et les cours peuvent naviguer autour de leur moyenne mobile long terme qui commence à son tour à s’aplatir. Cette phase peut prendre quelques mois ou bien des années à se développer.

Phase 2 - L’avancée ou montée des prix

Durant cette phase, les cours franchissent à la hausse la ligne de résistance observée en phase 1. Ils cassent également leur moyenne mobile long terme qui revient à son tour à la hausse. Ces signaux devraient être associés à une augmentation significative des volumes.

Phase 3 - Le plafonnement des prix

La montée des cours perd de sa force durant cette phase et l’indice entre progressivement dans une phase de dents de scie n’arrivant plus à faire de nouveaux plus hauts. Les prix s’équilibrent et une structure symétrique horizontale semblable à la phase 1 se forme. Toutefois, les volumes demeurent en général forts. Vers la fin de cette phase, les cours traversent la moyenne long terme à la baisse, annonçant ainsi le début de la correction.

Phase 4 - La chute ou baisse des prix

Cette phase marque le franchissement à la baisse des cours du support observé en phase 3. Il casse également la moyenne longue à 30 semaines qui devient à son tour baissière. Les volumes peuvent augmenter lors de la correction mais ce n’est pas nécessaire pour valider cette phase.

Partie 3 - 2828Introduction à l’analyse technique par les phases

29

Analyse du 9 juin 2010 (configuration en Weekly)

Partie 3 - 29 Février 2009 : achèvement d’un cycle d’évolution complet…

14 500R3 : 14 960 points

Moyenne Mobile 30 semaines

R2 : 14 000 points

S1 : 11 800 points

R1 : 4 700 points

PriceMAD

VolumeMAD m

14 00013 50013 00012 50012 00011 50011 00010 50010 0009 5009 0008 5008 0007 5007 0006 5006 000

6 000

5 5005 00012

Q2 04 Q3 04 Q4 04 Q1 05 Q2 05 Q3 05 Q4 05 Q1 06 Q2 06 Q3 06 Q4 06 Q1 07 Q2 07 Q3 07 Q4 07 Q1 08 Q2 08 Q3 08 Q4 08 Q1 09J JM MA A SO N D J J JF M MA A S O N D J J JF M MA A S O N D J J JF M MA A S O N D J J JF M MA A S O N D J F M A

Phase 2 Phase 3 Phase 4Phase 1

Source : Reuters

Sur la base du graphique, nous constatons que depuis 2004, le MASI a achevé un cycle d’évolution complet qui a été marqué par quatre principales phases ;

Phase I de mars 2004 à juillet 2005 : la consolidation des cours

Une période de faible fluctuation caractérisée par un couloir d’échange horizontal et une ligne de résistance significative à 4 743 points. Durant cette phase, l’indice réalise une performance modeste de 3,0 %, et cela, dans un volume moyen quotidien peu significatif de 35 MDh.

Phase II de juillet 2005 à février 2008 : la montée des cours

Un mouvement haussier de fond est observé durant cette période. En effet, le Masi franchit à la hausse sa résistance observée en phase I ( à 4 743 points) ainsi que sa moyenne mobile à 30 semaines qui devient haussière à son tour. Le volume moyen quotidien s’établit à 300 MDh, en forte progression comparé à la phase précédente. Durant cette période, l’indice progresse de plus de 197 %.

Phase III février 2008 à septembre 2008 : le plafonnement des cours

Au titre de cette période, les achats et les ventes s’équilibrent. Les cours entrent progressivement dans une phase d’évolution en dents de scie n’arrivant plus à atteindre de nouveaux plus hauts. Le volume moyen quotidien recule à 277 MDh et le cours traverse à la baisse sa moyenne mobile à 30 semaines, annonçant ainsi le début de la correction. Durant cette phase, le titre accuse un léger repli de 4 %.

Phase IV septembre 2008 à février 2009 : la chute des cours

Une phase de correction au terme de laquelle le marché accuse une contre performance de -26 % avec un plus bas de 9 368 points. Cette chute s’opère dans un volume moyen quotidien de 284 MDh. Durant cette phase, l’indice demeure largement en dessous de sa moyenne mobile longue à 30 semaines reflétant ainsi l’intensité de la correction.

Partie 3 - 3030

…caractérisé par quatre principales phases

Février 2009 : achèvement d’un cycle d’évolution complet…

Analyse du 9 juin 2010 (configuration en Weekly)

Partie 3 - 31Mars 2009 : déclenchement d’un nouveau cycle…

Moyenne Mobile 30 semaines

14 500R3 : 14 960 points

R2 : 14 000 points

S1 : 11 800 points

PriceMAD

14 00013 50013 00012 50012 00011 50011 00010 50010 0009 5009 0008 5008 0007 5007 0006 5006 0005 500Début d’un nouveau cycle d’évolutionFin d’un cycle d’évolution complet12

A SQ4 05 Q1 06 Q2 06 Q3 06 Q4 06 Q1 07 Q2 07 Q3 07 Q4 07 Q1 08 Q2 08 Q3 08 Q4 08 Q1 09 Q2 09 Q3 09 Q4 09 Q1 10 Q2 10 Q3 10 Q4 10 Q1 11

O N D J J JF M MA A S O N D J J JF M MA A S O N D J J JF M MA A S ON D J J JF M MA A S ON D J J JFM MA A S ONDJ FMA M J

Phase 2Phase 1

Q2 11

VolumeMAD m

6 000

Source : Reuters

En janvier 2009, le MASI a mis fin à un cycle d’évolution complet entamé depuis 2004 et a par conséquent, amorcé une nouvelle phase d’évolution. En effet, l’indice a débuté l’année 2009 par une phase de consolidation caractérisée par une évolution en dents de scie, des volumes de transaction en baisse (soit une moyenne quotidienne modeste de 148 MDh) et une moyenne mobile long terme (30 semaines) qui commençait à s’aplatir, comme illustré sur la phase I du graphique.

Nous estimons que cette phase de consolidation qui a pris plus de 19 mois à se développer (de janvier 2009 à avril 2010) laisse aujourd’hui place à une nouvelle période de reprise avec comme objectif haussier 14 000 points d’ici le premier trimestre 2011, soit une performance cumulée de 30% (sur la base des cours au 17/06/10).

Quatre principaux signaux semblent confirmer la phase haussière de fond dans laquelle nous nous situons aujourd’hui, à savoir ;

✓ Le franchissement à la hausse de la résistance significative des 11 800 points, observée lors de la phase précédente,

✓ Le Pull-Back réalisé sur le support S1 à 11 800 points (qui devient à son tour un solide support très significatif), devrait certainement libérer une nouvelle accélération haussière, avec comme objectif à court terme le franchissement du tunnel haussier.

✓ Une forte reprise des volumes (facteur primordial lors d’une phase haussière de fond) avec le franchissement de la barre historique des 300 MDh jour,

✓ Enfin, l’écart entre l’indice et sa moyenne mobile long terme à 30 semaines devient de plus en plus plausible. Ce signal demeure une caractéristique inhérente aux phases haussières de fond.

Partie 3 - 3232

…avec les 14 000 points en ligne de mire

Mars 2009 : déclenchement d’un nouveau cycle…

2010, une confiance tous azimuts IV

34

Après la progression remarquable du marché sur les cinq premiers mois de l’année (+17,5 %* de performance), certains investisseurs pourraient penser que le potentiel de hausse du MASI est en majeure partie consommé. Toutefois, plutôt que de se laisser intimider par ce rebond, il convient de garder à l’esprit que son démarrage est lié essentiellement à un climat de confiance qui commence déjà à prendre place sur l’ensemble de la cote.

Ce rebond ne représente selon nous que le début d’une réaction positive, durable et structurelle de la part du marché. De ce fait, nous anticipons une année de rendement positif pour les actions au Maroc avec une performance cible d’environ 30,0 % d’ici le 1er trimestre 2011 (Cf. : analyse par les phases). En 2010 et 2011, nous sommes convaincus, qu’au-delà de la croissance des résultats, c’est l’afflux supplémentaire de liquidité qui contribuera le plus à la performance de la Bourse, reflétant non seulement le retour de confiance mais également la solidité de la croissance économique du pays dans son ensemble.

Ainsi, nous estimons que ce retour de confiance trouve son origine dans plusieurs signaux positifs intervenus cette année. Classés par thèmeil s’agirait de :

✓ La croissance économique : 2010, les prémices d’une reprise solide…

✓ L’opération stratégique SNI/ONA : une dynamique boursière se dessine à l’horizon…

✓ « Investment grade »: le passage à un nouvel échelon de notation…

✓ L’arbitrage : une conjoncture qui favorise le support Action….

✓ MSCI Maroc: en l’attente d’une nouvelle allocation

Partie 4 - 3434

2010 : une performance tirée essentiellement par le retour de confiance…

* Performance annuelle du MASI au 08 juin 2010

Croissance économique :

2010, les prémices d’une reprise solide

36

La théorie du découplage ne s’est pas vérifiée, et la crise de 2009 a été sur tous ses aspects une crise généralisée. Vu son amplitude, cette crise a été souvent comparée à la grande dépression de 1929. Heureusement, elle n’a pas été aussi profonde ni aussi destructrice de valeur, mais elle a été bien plus globale et bien plus étendue géographiquement. En effet, la mondialisation a rendu les économies du monde beaucoup plus interdépendantes qu’elles ne l’ont été il y a 80 ans.

Pour sa part, le Maroc a réalisé en 2009 une croissance économique de 5,2 %. Il faut noter que ce niveau est au-dessus de la moyenne des croissances réalisées durant les cinq dernières années. Le Maroc est, semble-t-il, le seul pays au monde à avoir réalisé cette prouesse. Cela dit, il faut bien évidem-ment relativiser les choses. Cette performance n’aurait jamais été atteinte si la campagne agricole n’avait pas enregistré la même année un record absolu de 102,0 millions de quintaux.

Contrairement à l’agriculture, les secteurs de l’industrie et des services ont réalisé des performances bien en deçà de leur potentiel. La croissance non agricole dépasse à peine les 2,0 %, un niveau rarement observé depuis plusieurs années. La crise internationale nous a donc bien impacté. Le Maroc ne vit pas en autarcie, d’ailleurs le taux d’ouverture de notre économie fait partie des plus élevés de la région, dépassant les 70,0 %.

Mais, qu’en sera-t-il pour nous en 2010… ?

Afin de cerner le potentiel de croissance économique dont dispose le Maroc cette année, il est important d’analyser l’évolution des indicateurs macro-économique suivants :

✓ PIB non agricole : le redécollage se profile

✓ Demande extérieure : les indicateurs sont tous au vert

✓ Demande intérieure : un levier structurel

✓ Indicateurs de confiance : l’optimisme est de retour

✓ Le financement bancaire : toujours au rendez-vous

Partie 4 - 3636Croissance économique : 2010, les prémices d’une reprise solide

37

Croissance trimestrielle non agricole PIB non agricole Vs moyenne glissante sur 5 ans

Aujourd’hui, tout le monde s’accorde à dire que la croissance 2010 sera bonne. Il existe même une convergence sensible et inédite entre les prévisions qui ont été émises par les différents organismes, qu’ils soient publics ou privés (BAM, HCP, CMC, ministère des finances, FMI). Tous s’attendent, certes, à une baisse de la valeur ajoutée agricole, vue l’exceptionnelle récolte de l’an dernier, mais pour le PIB non agricole, leurs prévisions se situent au-dessus de 4,0 %. Ce qui correspond à deux fois la croissance enregistrée en 2009.

Et on ne peut qu’aller dans le même sens. Aujourd’hui, tous les indicateurs annoncent une année meilleure que sa précédente. Si l’on se fie à la crois-sance trimestrielle du PIB non agricole, on peut affirmer que le point le plus bas avait été atteint au premier trimestre de 2009 avec une croissance de 0,6 %. Le trimestre suivant, la croissance a atteint 2,0 % puis 2,6 % au trimestre d’après puis 5,1 % au quatrième trimestre.

Partie 4 - Croissance économique : 2010, les prémices d’une reprise solide

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Moyenne

Source : HCP

PIB non agricole : le redécollage se profile

Exportations hors phosphates : volumes vs taux de croissance Recettes tourismes et transfert MRE : Volumes Vs taux de croissance

Depuis plusieurs mois maintenant, nos exportations (phosphates et hors phosphates) ont commencé à afficher des variations positives. La demande extérieure adres-sée à notre économie semble ainsi se raffermir. Rappelons que cette tendance concerne pratiquement tous les secteurs à l’exception du textile.

Les premières données pour 2010 indiquent même une atténuation relative du déficit commercial et une amélioration du taux de couverture qui passe à 46,0 % à fin février contre 41,2 % à la même période de l’année dernière.

Au même moment, les transferts des MRE et les recettes touristiques se reprennent. Les premiers affichent une hausse de 11,9 % à fin avril, tandis que les seconds enregistrent une progression de 10,8 % sur la même période.

Partie 4 - 38

Demande extérieure : les indicateurs sont tous au vert

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38Croissance économique : 2010, les prémices d’une reprise solide

Source : Office des changes, Ministère du tourisme

Campagne céréalière en MQ VS évolution de la consommation (%) Investissements publics en MMDh

Les arguments favorables à une reprise ne proviennent pas uniquement de l’extérieur. Ils trouvent origine notamment aussi de l’intérieur à travers la demande do-mestique sous ses deux formes privée et publique.

La demande privée, et en particulier celle des ménages, restera solide pour au moins deux raisons : la première étant la baisse qui a été opérée sur l’impôt sur le re-venu (IR) et qui injectera quasi-mécaniquement plus de 4 milliards de dirhams dans le pouvoir d’achat des ménages. La deuxième étant la bonne campagne agricole de cette année, qui semble-t-il, sera encore une fois au-dessus de la moyenne des 5 dernières années, qui s’établit à 61,0 millions de quintaux.

La demande publique restera également très vigoureuse. La loi de finances 2010 annonce un volume d’investissement global de 160,0 MMDh, en hausse de 20,0 % par rapport à 2009.

Partie 4 - 39Croissance économique : 2010, les prémices d’une reprise solide

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Variation de la consommation finale des ménages

Campagne céréalière en millions de quintaux20

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Demande intérieure : un levier structurel

Source : HCP, Ministère des finances

Évolution de l’Indice de production industrielle Taux d’utilisation des capacités de production

Ce qui nous réconforte encore plus dans notre vision, c’est qu’elle soit partagée avec la majorité des acteurs économiques, et en particulier avec les acteurs de ré-férence du secteur industriel.

Dernièrement, une enquête privée commanditée par la CGEM révèle que la majorité des industriels sondés se dit prête à investir et à embaucher sur un horizon court terme. Dans le même sens, les chiffres de l’enquête mensuelle que publie la Banque Centrale montrent que les niveaux auxquels s’est situé l’indice de la production industrielle durant ces six derniers mois sont sensiblement supérieurs à ceux auxquels ils s’établissaient durant les six mois qui précédaient.

L’enquête de Bank Al Maghrib montre également une nette progression du taux d’utilisation des capacités de production. Ce taux se situe aujourd’hui au-dessus de 70,0 %, un niveau comparable à ce que nous avions l’habitude d’observer en 2007.

Partie 4 - 40

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Indice global Moyenne 6 mois

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Indicateurs de confiance : l’optimisme est de retour

Croissance économique : 2010, les prémices d’une reprise solide

Source : HCP

Crédits à l’économie : volume additionnel annuel Vs taux de croissance annuel

Qu’ils soient du côté Offre ou du côté Demande, la plupart des indicateurs sont aujourd’hui au vert. Mais cela n’est pas suffisant pour garantir une bonne croissance. Une autre condition est nécessaire, celle du financement. Il faut que le système bancaire partage lui aussi la même vision pour qu’il puisse accompagner l’économie. Et c’est justement le cas. En 2009, la croissance des crédits a énormément décéléré mais elle a tout de même clôturé l’année avec un taux de progression de plus de 10,0 %. Certes, les banques accordent aujourd’hui moins de crédits, sous des conditions plus difficiles, mais nous demeurons à l’antipode du rythme de progres-sion de l’activité de crédit à l’international (2,0 % à 3,0 %). De plus, la décélération de la croissance des crédits semble s’approcher de son point d’inflexion. Nous pourrions même affirmer, que leur taux de progression pourrait difficilement descendre en dessous de 10,0 % en 2010.

Au final, hors secteur agricole, nous pouvons affirmer que toutes les conditions sont réunies pour que l’année 2010 soit nettement meilleure que 2009. La Demande sous toutes ses facettes (demande étrangère, consommation des ménages, investissements publics) sera plus importante, l’Offre est prête à y répondre, et le système financier sera au rendez-vous pour le financement de cette offre-là.

Partie 4 - 41

Le financement bancaire : toujours au rendez- vous

Croissance économique : 2010, les prémices d’une reprise solide

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Volume additionnel annuel (En MDh)Taux de croissance annuelle

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Source : Bank Al Maghrib

L’opération SNI/ONA

Une dynamique boursière se dessine à l’horizon

À l’issue des Conseils d’administration de SNI et ONA, réunis le 25 mars 2010, les deux entités ont décidé de procéder à une réorganisation structurelle qui vise la naissance d’un seul holding non coté. Cette opération impliquerait ainsi le retrait des deux groupes de la cote avant leur fusion.

Nous retenons trois principales motivations derrière cette opération :

• Avec plus d’une quinzaine de métiers à gérer de manière opérationnelle et stratégique, le suivi et les modes de gestion deviennent de plus en plus complexes. Ainsi, l’intérêt de cette opération est de permettre au nouvel ensemble le passage d’un groupe à vocation multi-métiers à un holding d’investissement exerçant un métier unique, celui d’investisseur professionnel. Pour cela le groupe devrait réaliser :

- Un passage d’une gestion opérationnelle directe (comme celle qu’exerçait le Holding ONA sur ses filiales) à un pilotage purement stratégique via les organes de gouvernance,

- Un changement au niveau des modes de participation à travers la détention de participations significatives non majoritaires. Néanmoins, seront toujours détenus par l’entité non côtée les contrôles conjoints de sociétés avec des partenaires étrangers ainsi que les filiales à fort potentiel de croissance tels que les télécoms (Wana), la grande distribution (Marjane), l’immobilier (Onapar), Energie renouvelable (Nareva) et la distribution de matériaux industriels (Optorg).

• Une meilleure autonomie du management des différentes filiales ayant atteint une certaine maturité en termes de développement. Ces entreprises verront un sur-croît significatif de leur capacité de financement limitée auparavant par leur appartenance à un groupe intégré qui affichait des niveaux d’endettement importants (supérieur à 75,0 %).

• Enfin, répondre à une tendance mondiale concernant les conglomérats : il est à rappeler qu’au niveau mondial, les conglomérats sont souvent mal perçus en Bourse. En effet, les investisseurs sanctionnent le fait que la diversification des holdings leur soit imposée, et non choisie en fonction de leurs propres objectifs. Par conséquent, les titres des holdings supportent une décote structurelle généralement significative. En effet, SNI et ONA affichent une décote structurelle d’en moyenne 30,0 %. De plus, SNI est pénalisée par une double décote puisqu’elle prend en compte le cours de bourse de l’ONA pour le calcul de son ANR.

Au final, le retrait de la cote des deux entités s’inscrit donc dans le cadre d’une orientation mondiale visant l’élimination des conglomérats et des décotes des places financières.

Partie 4 - 43

Une réorganisation structurelle du marché…

L’opération SNI/ONA : une dynamique boursière se dessine à l’horizon

Nous pouvons qualifier l’opération stratégique concernant les entités SNI/ONA comme un signal très positif qui devrait renforcer le climat de confiance sur l’ensemble de la cote. En effet, plusieurs implications avantageuses sont à prendre en considération :

À court terme :

• Un afflux supplémentaire de liquidités suite au retrait des deux holdings : la mise en pratique des offres publiques de retrait concernant les titres SNI (à 1900 Dh) et ONA (à 1 650 Dh) devrait générer des liquidités supplémentaires à réinjecter (en partie) de la part des investisseurs sur le marché actions. Théoriquement, l’opé-ration concerne un montant maximal de 23,0 MMDh. Toutefois, nous estimons que seulement 30,0 % à 40,0 % de ce montant pourrait être effectivement réinjecté sur le marché, soit 7,0 MMDh à 9,0 MMDh. Ce montant correspond aux participations non stratégiques que détiennent les institutionnels et qui devraient, a priori, être toujours allouées au marché actions.

• Une forte augmentation du flottant sur le marché suite à la cession du contrôle de certaines entreprises majeures à l’image du secteur agroalimentaire (Cosumar, Lesieur, centrale laitière et Bimo). Rappelons que ce secteur a toujours souffert d’un manque de liquidité, le rendant peu attractif aux yeux des investisseurs locaux et surtout étrangers. L’augmentation du flottant de ces entreprises devrait être plus profitable pour le marché que l’annulation du flottant des deux holdings. En ef-fet, compte tenu du très faible niveau de liquidité du secteur agroalimentaire, ce dernier dispose d’une marge de progression assez importante pour améliorer son niveau d’activité.

À moyen terme :

• Une pérennisation des IPOs pour le marché : aujourd’hui, l’ensemble SNI/ONA s’engage à céder régulièrement au marché le contrôle des entreprises ayant atteint leur vitesse de croisière et qui peuvent par conséquent assurer leur développement de manière autonome. Cette stratégie aura comme conséquence une dynami-sation du marché boursier marocain à travers une certaine régularité en termes d’IPOs. Selon le management, la finalité serait d’introduire en Bourse l’ensemble du portefeuille actuel à horizon 2020-2025, soit une dizaine d’entreprises de qualité opérant dans des secteurs d’activité stratégique.

• Une meilleure représentativité de la Bourse : il faut rappeler que le marché souffrait d’une surreprésentation de l’ensemble SNI/ONA par rapport à son poids réel dans l’économie. En effet, la capitalisation de l’ensemble SNI/ONA ainsi que de ses filiales représentait plus de 30,0 % du marché par rapport à une contribution de seulement 8,0 % au PIB. Le retrait des deux holdings permettrait ainsi une meilleure représentativité du marché marocain à travers notamment l’annulation de double comptabilisation entre les filiales et leurs maisons mères.

Partie 4 - 4444

…qui devrait créer une dynamique à court et moyen terme

L’opération SNI/ONA : une dynamique boursière se dessine à l’horizon49

« Investment Grade »

le passage à un nouvel échelon de notation

Dans un contexte économique où les différents pays émergents voient leurs notations revues à la baisse par les agences internationales, le Maroc se distingue par l’attribution de la notation « Investment Grade » de la part de Standard’s & Poor’s. Ce relèvement de la note témoigne ainsi de la confiance croissante de l’étranger en la qualité de la signature souveraine du Maroc. En effet, sur les cinq dernières années, seuls cinq pays dans le monde ont vu leur note s’améliorer, il s’agit notamment du Brésil, du Pérou, de l’Inde, de la Russie et de la Roumanie.

La prochaine émission obligataire du Maroc qui pourrait se réaliser d’ici la fin de l’année, profiterait donc de ce saut de qualité de la signature pour soigner de nouveau sa prime de risque et emprunter à un taux encore plus favorable.

Cette amélioration de la notation aura, selon nous, deux impacts positifs majeurs sur le marché actions :

• La Maroc entre désormais dans le radar des grands institutionnels étrangers :

Avec la notation « Investment Grade », le Maroc fait son entrée dans un club sélectif de 60 pays (dont seulement cinq en Afrique) présentant le moins de risque pour un investisseur étranger aussi bien sur le plan politique qu’économique. Au niveau international, il est à rappeler que les grands institu-tionnels et particulièrement les sociétés d’assurances ont pour ligne de conduite d’investir exclusivement dans les pays ayant la notation « Investment Grade ». À cet effet, le champ des investisseurs potentiels étrangers s’élargirait de manière considérable. Par conséquent, la place boursière au Maroc serait mieux visible au niveau international.

• Une prime de risque moins élevée pour les actions au Maroc :

La notation « Investment Grade » est synonyme d’une bonne situation économique ainsi que d’une solide stabilité politique. À cet effet, les investis-seurs étrangers qui souhaiteraient investir dans le marché actions au Maroc seraient amenés à appliquer une prime de risque moins élevée comparée aux années précédentes. En termes d’arbitrage avec d’autres places financières comparables, le Maroc se retrouve aujourd’hui mieux positionné.

Partie 4 - 4646

Des retombées positives sur le marché actions

“Investment Grade” : le passage à un nouvel échelon de notation

L’arbitrage :

une conjoncture qui favorise le support Action

Sur les dernières années, force est de constater que l’immobilier a représenté une alter-native de placement très prisée par les investisseurs au Maroc. En effet, cette classe d’ac-tifs a profité d’une forte hausse des prix, principalement sur le segment haut standing qui a enregistré une progression trimestrielle d’en moyenne 7,0 % sur la période 2006-2008. Dans ce contexte, les investisseurs actifs ont pu réaliser des plus values intéressantes sur de courtes périodes.

En termes d’arbitrage, le rendement de l’immobilier a donc fortement concurrencé celui du marché actions sur la période 2006-2008. Ainsi, sur cette période le rendement tri-mestriel brut moyen de l’immobilier haut standing s’élevait à 7,0 % contre 5,9 % pour le marché actions. Dans ces conditions le marché boursier a été, sans doute, privé de flux supplémentaires de liquidité.

Toutefois, nous estimons que cette situation n’est plus à l’ordre du jour puisque nous assistons aujourd’hui à une stagnation, voire une baisse, des prix immobiliers. En effet, au premier semestre 2009, nous constatons, d’une part, une baisse sensible des prix sur le segment moyen/haut standing dans les grandes villes du royaume et d’autre part, le recul du nombre des transactions de plus de 15,0 % à fin 2009.

Aujourd’hui, cette classe d’actifs ne semble plus offrir aux investisseurs le même poten-tiel de hausse qu’il y a 4 ans. Parallèlement, le financement bancaire est devenu plus restrictif en termes d’octroi de crédits et plus exigeant en termes de garanties ce qui rend l’accès à cette classe d’actifs beaucoup plus difficile.

À l’inverse, le marché actions semble, quant à lui, s’inscrire dans une tendance haussière de fond. À cet effet, nous sommes convaincus qu’en 2010, l’arbitrage en termes de pla-cement devrait favoriser plus le marché actions.

Évolution du nombre de transactions Vs Indice des Prix Immobiliers

Variation des prix des constructions au S1 2009 comparés au S1 2008

2010, vers un retour des investisseurs à l’Action

Partie 4 - 48

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15 000

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-5%

5%

10%

15%

20%25 000

0%

Moyen Standing Haut standing

Marrakech Tanger

-12%

-7%

-21%

-1%

-17%

-12%

-29%

0%

Kenitra Casablanca

48L’arbitrage : une conjoncture qui favorise le support action

Source : Bank Al Maghrib (IPAI)

MSCI Maroc :

en l’attente d’une nouvelle allocation

Constitution du MSCI Maroc 2008

Constitution du MSCI Maroc 2010*

Un retour à des niveaux normatifs en termes de représentativité

Après le reclassement en 2009 de l’organisme MSCI Barra de deux grosses capitalisa-tions, à savoir la BMCE Bank et la CGI, l’opération SNI/ONA devrait aboutir à son tour à une prochaine sortie du holding ONA de l’indice de référence. À cet effet, le MSCI Maroc devrait compter seulement trois valeurs (Addoha, Attijariwafa Bank et IAM), soit le minimum requis. Ce constat nous pousse à dire que la place boursière au Maroc est largement sous représentée au sein des marchés émergents. La prochaine redéfinition du MSCI Maroc durant l’année 2010, devrait très probablement réintégrer de nouvelles valeurs afin de revenir à des niveaux de représentativité similaires à ceux observés en 2008, à savoir 6 valeurs.

Nous estimons que la redéfinition du MSCI Maroc serait très bénéfique pour le marché boursier marocain dans son ensemble pour les raisons suivantes :

✓ Il est à rappeler qu’en 2008 l’indice MSCI Maroc affichait un niveau de valorisation élevé (P/E de 21,0x contre 18,0x pour le MASI) tiré essentiellement par la BMCE Bank et la CGI. Dans ces conditions, le MSCI Maroc était souvent jugé très cher pour les investisseurs étrangers. Avec la sortie de ces deux valeurs ainsi que l’éventuelle réin-tégration de nouvelles sociétés affichant des niveaux de valorisation et de liquidité corrects, l’indice devrait être sans doute beaucoup plus attractif comparé à 2008. En effet, déjà aujourd’hui, l’indice MSCI Maroc affiche un P/E de 15,9x contre 21,7x pour le marché.

✓ L’intégration de grosses capitalisations en 2010 au niveau de l’indice MSCI Maroc, devrait augmenter relativement le poids de notre Bourse par rapport aux autres pays émergents. Cela, pourrait susciter un intérêt plus sensible pour notre marché.

(*): Sur la base des critères adoptés par l’organisme MSCI Barra dans la constitution de l’indice MSCI Maroc (liquidité, flottant, capitalisation…), les valeurs susceptibles d’être intégrées se-raient sans doute issues des secteurs suivants, à savoir : banques, cimenteries et BTP.Cours arrêtés au 28 / 05 / 2010

Sociétés Secteurs Capi (MMDh) P/E P/B D/Y ROE

ONA Holding 24 13,0x 1,5 2,7% 8%

Maroc Telecom Telecoms 136 13,1x 6,6 7,6% 53%

CGI Immobilier 41 53,8x 8,6 1,4% 9%

BMCE Bank Banques 43 31,4x 1,2 1,2% 15%

Attijariwafa Bank Banques 50 15,2x 2,7 2,2% 18%

Addoha immobilier 29 29,9x 5,1 1,6% 20%

MSCI Maroc 323 21,2x 4,9 4,4% 31%

MASI 532 18,1x 4,3 4,7% 26%

Sociétés Secteurs Capi (MMDh) P/E P/B D/Y ROE

Maroc Telecom Telecoms 142 14,5x 7,3 6,9 % 51 %

Attijariwafa Bank Banques 60 14,8x 2,6 2,3 % 19 %

Addoha immobilier 33 29,0x 5,1 1,6 % 21 %

xxx Banques xxx xxx xxx xxx xxx

xxx BTP xxx xxx xxx xxx xxx

xxx Cimentries xxx xxx xxx xxx xxx

MSCI Maroc 235 15,9x 5,4 5,3% 39%

MASI 595 21,7x 4,3 3,8% 25%

Partie 4 - 5050MSCI Maroc : en l’attente d’une nouvelle allocation

Source : Citi investments research


Une cherté du marché remise en cause

V

P/E Maroc Vs P/E Pays émergents P/B Maroc Vs P/B Pays émergents

Aborder la question de la valorisation du marché est un préalable indispensable avant l’émission de toute recommandation. Ainsi, à l’analyse des niveaux histori-ques des P/E et P/B du MASI, force est de constater que notre marché a toujours été plus cher que ceux des pays émergents. Cet écart de valorisation persiste depuis plusieurs années, ce qui nous pousse à nous interroger sur le caractère structurel de cette prime par rapport aux marchés émergents.

Le risque d’un P/E élevé constitue tout simplement une probabilité élevée de correction. À cet effet, le marché actions au Maroc serait-il dans ce cas de figure ? Nous y répondons par la négative. Le contexte actuel nous semble similaire à celui de début 2007, quand le marché connaissait une reprise de fond induite par un regain de confiance et un afflux conséquent de liquidités vers les actions. Dans ce contexte, les niveaux de valorisation n’étaient à aucun moment un facteur de blocage quant à la performance de la Bourse à l’époque.

Aujourd’hui, nous sommes convaincus que les niveaux de valorisation affichés par notre marché peuvent être justifiés et ne doivent par conséquent, en aucun cas, constituer une contrainte à la réalisation de la performance boursière de cette année. Plusieurs facteurs nous rassurent quant à ce constat, à savoir :

✓ Une cherté soutenue par les investisseurs locaux…

✓ …rendant le marché marocain l’un des plus défensifs au monde;

✓ Des rentabilités financières élevées à prendre en considération… et enfin …

✓ … un P/E marché tiré par quelques grosses capitalisations

Partie 5 - 52

2000

0

5

10

15

20

25

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

P/E Maroc P/E marchés émergents

0

1

2

3

4

5

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

Maroc Pays émergents

52Des niveaux de valorisations relativement élevés, mais intrinsèquement justifiés

Source : Bloomberg, Attijari Intermédiation

À l’inverse des pays émergents, il est à rappeler que la capacité limitée des institutionnels à investir à l’étranger (plafonnement à 10 % du montant de leur actif) ainsi que le manque d’opportunités d’arbitrage au niveau national fait du marché boursier au Maroc une alternative incontournable pour les investisseurs locaux.

Cette situation soutient de manière notable les niveaux de valorisation de la cote d’autant plus que le poids de cette catégorie d’investisseur est très significatif au niveau du marché. En effet et comme indiqué sur le graphique ci-dessus, les institutionnels et OPCVM représentent en moyenne près de 63 % des volumes de tran-sactions drainés sur le marché central. Ce qui représente un bouclier solide face aux sévères corrections du marché.

Ainsi, nous estimons que ce facteur de soutien des niveaux de cours est structurel pour le cas du Maroc. Par conséquent, nous ne pouvons parler de risque significatif de correction que si les institutionnels ont la possibilité de faire des arbitrages avec d’autres pays émergents, ce qui est loin d’être le cas à moyen terme.

Structure moyenne du marché actions sur la période 2007-2009

Partie 5 - 53Des niveaux de valorisations relativement élevés, mais intrinsèquement justifiés

Institutionnels /OPCVM

63%

Personnesphysiques

17%

Etrangers12%

Autres 8%

Source : CDVM

Une cherté soutenue par les investisseurs locaux…

À l’analyse des graphiques ci-dessus, nous pouvons aujourd’hui affirmer que le marché marocain est l’un des marchés qui réagit le moins aux évolutions des marchés à l’international, que ce soit à la hausse ou à la baisse.

Alors que le MSCI chutait de 66 % sur le période octobre 2007-octobre 08, le MSCI Maroc n’a baissé que de 19 % sur la même période. Ce constat semble valable durant les phases de reprise. En effet, le marché marocain n’a pas profité de la récente euphorie des marchés émergents, sur la période allant d’octobre 08 à fin 2009, puisqu’il n’a réalisé qu’une modeste performance de 6 % contre 113 % pour le MSCI EM.

Parallèlement, il est à rappeler que la volatilité des indices boursiers des pays émergents est effectivement plus forte que celle du Maroc. Les fluctuations du marché actions des pays émergents peuvent donc être trop violentes ce qui augmente leur niveau de risque par rapport au marché actions marocain.

Dans ces conditions, le fait que le marché marocain affiche des niveaux de valorisation relativement élevés, comparés aux pays émergents, pourrait être justifié par la qualité inhérente du Maroc en tant que marché extrêmement défensif.

Volatilité sur 90 joursPerformance durant les phases de rebonds et de corrections

Partie 5 - 54

-100%

-50%

0%

50%

100%

150%

200%

250% Période de reprise (10/07- 10/08) Période de correction (10/08- 09)

Maro

cPays ém

ergen

ts

Israel

Malaisie

Co

lom

bie

Egyp

teC

hilie

R. Tch

équ

eTaiw

anM

exiqu

ePh

ilipin

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Thaïlan

de

Afriq

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do

nésie

Brésil

Polo

gn

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de

Turq

uie

Co

réePéro

uH

on

grie

Ch

ine

Ru

ssie

10

20

30

40

50

Pays émergents Maroc

31/1

2/03

31/1

2/04

31/1

2/05

31/1

2/06

31/1

2/07

31/1

2/08


Source : Bloomberg

…rendant le marché marocain l’un des plus défensifs au monde

En comparable, le ROE moyen du marché marocain sur la période 2007-2008 est supérieur à celui de la région MENA qui ressort à 23,0 %. En effet, avec une croissance bénéficiaire moyenne de 13 % depuis 2006, le Maroc demeure l’un des pays de la région les plus attractifs en termes de rentabilité financière, devançant Oman (23,0 %), Bahreïn (22,0 %) etc.… Cette rentabilité financière des sociétés cotées marocaines ne cesse de se renforcer passant de 22,0 % en 2005 à 27,0 % en 2010e.

Parallèlement, nous constatons aussi que l’évolution du P/E marché est positivement corrélée à celle du ROE. Ainsi, sur la période 2005-2007 l’amélioration de la ren-tabilité financière du marché s’est accompagnée par une nette appréciation du P/E, passant de 15,9x à 21,0x. A l’inverse, la dégradation du ROE marché entre 2007 et 2009 a entraîné une baisse des niveaux de valorisation de 20,3x à 15,9x. En 2010, avec un P/E estimé à 22,5x, le marché semble aujourd’hui optimiste quant à l’évolution future du ROE des sociétés de la cote qui devrait revenir, selon nos estimations, à des niveaux similaires à ceux de 2007, soit 27,0 %.

Au final, nous pouvons conclure que l’évolution du P/E marché est en cohérence avec les niveaux de rentabilité financière affichés par les sociétés cotées, ce qui nous rassure quant au niveau de la valorisation actuel du marché.

Évolution du ROE marché marocain 2005-2010eROE moyen 2007-2008

Partie 5 - 55Des niveaux de valorisations relativement élevés, mais intrinsèquement justifiés

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

Egyp

te

Kow

eit

Mar

oc

Ara

bie

Sau

dite

Om

an

Bahr

ain

Qat

ar

ROE moyen 23%

EAU

Jord

anie

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30% 22,5x

15,9x

20,3x21,5x21,0x

2005

2006

2007

2008

2009

2010

e

15,9x

22%

25%

27%

26%25%

27%

ROE P/E

Des rentabilités financières élevées à prendre en considération, et enfin…

Source : Attijari Intermédiation, Reuters (ROE pondéré)

Au regard de la composition du P/E marché, nous constatons clairement que les valeurs contribuant à son niveau actuel (à savoir 22x les bénéfices) sont au nombre de quatre et représentent 13 % seulement de la capitalisation boursière de la place.

Ainsi, la majeure partie des sociétés cotées affiche un P/E largement en dessous de celui du marché, allant de 6x à 20x les bénéfices. Ces valeurs représentent 88 % de la capi-talisation boursière du marché et affichent un P/E de 16,8x en ligne avec celui des pays émergents.

Retraité de ces quatre valeurs, le marché actions marocain s’avère donc correctement valorisé (16,9x) en comparaison avec les marchés émergents (16,5x).

Une correction générale du marché nous semble par conséquent peu probable. Toute-fois, une correction ciblée pourrait s’effectuer sur les valeurs affichant des niveaux de valorisation en déconnexion avec ceux du marché à savoir : Risma (81,33x), CGI (60.1x), BMCE Bank (54,1x) et Atlanta ( 52,9x).

Tendance générale des P/E10e de notre univers de valeur*… un P/E marché tiré par quelques grosses capitalisations

*Notre univers valeur représente 95 % de la capitalisation globale du marché

Partie 5 - 56

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8%

Risma

CGI

BMCE

Atlanta

P/E10E

D/Y10E

88% de la capitalisation du marché présente un P/E de 16,8x

13% de la capitalisation du marché présente un P/E de 57,3x



Notre stratégie d’investissement2010-2011

VI

Après avoir étayé les facteurs contribuant au retour de confiance au marché actions et justifié l’absence de bulle spéculative, la bonne question que les inves-tisseurs devraient se poser dès à présent, est la suivante : Quels sont les secteurs d’activité qui devraient le plus profiter de ce retour de confiance ? En d’autres termes, quels sont les secteurs qui devraient canaliser les liquidités supplémentaires amenées à être injectées sur le marché en 2010 et 2011? En effet, se sont ces secteurs-là qui feront la performance de la Bourse sur cette période.

De notre part, nous sommes convaincus que ce climat de confiance profiterait à deux grandes catégories d’entreprises, à savoir :

1) Les sociétés leaders appartenant à des secteurs d’activité stratégiques et affichant les caractéristiques suivantes :

✓ Un poids significatif au niveau du marché ;

✓ Une croissance structurelle et durable, corrélée au PIB ;

✓ Et des niveaux de liquidité corrects.

2) Les sociétés à fort potentiel de croissance, qui devraient profiter à partir de cette année :

✓ D’une meilleure conjoncture comparée aux années précédentes ;

✓ Et d’une nette amélioration de leur rendement sur dividende.

Au sein de cette catégorie, nous noterons que certaines sociétés ayant subi les impacts de la crise en 2009, devraient revenir à partir de cette année à des niveaux de croissance normatifs.

Ainsi, un premier travail consisterait à classer ces secteurs d’activité par ordre de préférence (Risque / Rentabilité). Puis dans un deuxième temps, faire un arbi-trage au sein de chaque secteur afin de déceler les valeurs qui nous paraissent les plus attractives. Pour cela, nous utiliserons des ratios de valorisation mais aussi de rentabilité adaptés au « profil investissement » correspondant à chaque secteur.

Partie 6 - 5858Quels secteurs feront la performance du marché?

Retour de confiance

Afflux supplémentaire de liquidités

Secteurs stratégiques Secteurs à fort potentiel de croissance

BTP

Immobilier

Télécoms

Banques

Agroalimentaire Mines

1

2

3

4

5 6

Partie 6 - 59

Illustration de notre scénario pour la période 2010 - 2011

Quels secteurs feront la performance du marché?

BTP

BTP

Évolution des investissements publics(MMDH) et la production en logements (milliers) entre 2008 et 2009

Évolution de la consommation de l’acier et du ciment

Source : Ministère de l’habitat


L’année 2009 s’est avérée être une année mitigée pour le secteur du bâtiment et des travaux publics.

En effet, en dépit d’une régression du secteur immobilier, traduite par une baisse de production en logements de 6,7 % en 2009, le segment travaux public enregistre depuis 2008 une croissance soutenue.

C’est ainsi que la poursuite des investissements publics en hausse de 22,9 % à135 MMDh en 2009, a permis au secteur de maintenir un trend haussier de son activité. De ce fait, plusieurs chantiers ont été lancés, notamment, le port de Tanger Med, le pro-gramme autoroutiers, le projet de train à grande vitesse entre Tanger et Casablanca, et les constructions des barrages.

Néanmoins, la crise économique et la suppression d’incitations fiscales freinant la re-lance du programme du logement social sont autant de facteurs qui ont influencé néga-tivement la demande du secteur.

En effet, l’immobilier a connu certaines corrections des prix en raison du repli de la demande conduisant à une augmentation des stocks des logements non vendus, particu-lièrement en logement haut standing et résidences touristiques.

Cette situation s’est répercutée sur l’utilisation des matériaux de construction, ciment et acier, dont l’évolution de la consommation s’est établie à 3,4 % contre 9,9 % en 2008 pour le ciment et 5,6 % contre 8,0 % pour l’acier.

Analyse…

61

Source : Loi de finances 2010

2009, l’année de la décélération pour le secteur des BTP

0

20

0

40

60

80

160

120

140

100

2008

Productionen logements

Investissementpublics

2009

135

110

95

102

-6,7%

+22,9%

2%

0

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

18%

20%

2006 2007 20082005 2009

Ciments Acier

Évolution de la billette et du rond à béton

Évolution des indicateurs de résultats du secteur matériauxde construction


Parallèlement à la croissance timide de la demande, les opérateurs ont été confrontés à une baisse considérable des prix des matériaux de construction à partir du S2 2008 impactant de manière significative les marges opérationnelles de ces industriels.

Cette baisse des prix s’est traduite par :

✓ Une dépréciation des stocks qui ont pesé lourd sur les comptes de 2009

✓ Une érosion des marges opérationnelles

Ainsi, la conjugaison du ralentissement de la croissance des volumes à l’effet prix négatif a entraîné une décélération de la croissance des résultats de certaines sociétés du secteur notamment Sonasid ou encore Aluminium du Maroc dont les résultats d’exploitation ont décroché respectivement de 62,3 % et 12,5 %.

À l’inverse, les cimentiers ont profité de la baisse des coûts des intrants notamment sur le coke de pétrole pour améliorer leurs marges et compenser en partie la décélération des volumes des ventes. La croissance du résultat d’exploitation des 3 cimenteries s’établit à 22,9 % pour un chiffre d’affaires qui s’améliore de 7,4 % seulement.

Dans un autre registre, Delta Holding dont 50 % du CA est réalisé sur l’infrastructure, réalise cette année des résultats en hausse, soit un CA et un résultat d’exploitation en progression respective de 10,3 % et 13,1 %. Il est important de signaler que ces résultats ont été tirés par le pôle infrastructure qui affiche une croissance de 28,6 % contre seule-ment 1,6 % pour le pôle métallurgie deuxième plus importante activité du groupe.

Analyse…

62 Les plus touchés, les matériaux de construction

Billette Rond à béton

300

500

700

900

1 100

1 300

1 500

1 700

juil-

08

aoû

-08

sep

-08

oct

-08

no

v-08

déc

-08

jan

-09

fév-

09

mar

s-09

avr-

09

mai

-09

juin

-09

juil-

09

aoû

-09

sep

-09

oct

-09

no

v-09

déc

-09

Ecrasement du spread

2007 2008 2009

REX CA21,9%

-52,3%

-21,7%

13,7%

15,2%18,2%

-55,0%

-45,0%

-35,0%

-25,0%

-15,0%

-5,0%

5,0%

15,0%

25,0%

63

Indicateur synthétique de conjoncture du BTP

Évolution de la croissance bénéficiaire 2007-2011e


L’année 2010 devrait s’annoncer sous des signes de rattrapage offrant ainsi à l’ensemble des opérateurs un potentiel de croissance important.

En effet, la politique de l’état en matière d’investissement public continuerait d’entretenir la demande intérieure et de soutenir la croissance économique nationale et en particu-lier le secteur des BTP à travers les dépenses de développement des infrastructures.

Ainsi, dans le cadre du programme complémentaire des autoroutes, l’État prévoit d’in-vestir un montant global d’environ 15 MMDh pour 384 km de routes entre les différentes villes du Royaume, soit une cadence de 160 km par an.

Du côté des barrages, le gouvernement a lancé plusieurs chantiers et a alloué prés de 3 milliards de MAD pour la construction et la rénovation de barrages, principalement dans la région du Gharb.

Par ailleurs, les nouvelles incitations fiscales et la correction des prix, stimuleront certai-nement le secteur immobilier, particulièrement les logements sociaux, et par conséquent le BTP.

Enfin, la poursuite de la tendance haussière des cours des matériaux de construction en 2010, impactera à son tour la croissance bénéficiaire du secteur.

Nous estimons ainsi en 2010 une masse bénéficiaire de 4,9 MMDh, contre 3,9 MMDh en 2009 soit une progression de 24,6 %, dans une perspective de retour à des croissan-ces à deux chiffres similaires aux années précédentes.

Analyse…

Finalement les BTP sont pressentis pour être des piliers de la croissance en 2010

102,5

102,0

101,5

101,0

101,5

100,0

99,5

99,0

2005

2006

2007

2008

2009

2010

0%

1 000

2 000

3 000

4 000

5 000

6 000

2006

2007

2008

2009

2001

0e

2011

e

3 592

3 985

3 9414 912

5 216TCAM +10,2%

64

Une corrélation quasi parfaite avec le marché…

Valorisation secteur / valeur : BTP

Évolution du secteur depuis 2000

Source : Attijari Intermédiation ( Base de 100 au 1er janvier 2000)

0

50

100

150

200

300

250

350

400

450

MASI CIMENTERIE BTP

jan-

00

juil-

00

jan-

01

juil-

01

jan-

02

juil-

02

jan-

03

juil-

03

jan-

04

juil-

04

jan-

05

juil-

05

jan-

06

juil-

06

jan-

07

juil-

07

jan-

08

juil-

08

jan-

09

juil-

09

jan-

10

mai

-10

P/E sectoriel par rapport à sa moyenne 10 ans

Évolution de la performance du secteur BTP Positionnement du Maroc / comparables internationaux (P/E)

* : Cours au 28/05/2010


✓ L’anticipation des investisseurs sur les croissances futures du secteur BTP a tiré les P/E de ce dernier vers des niveaux très élevés.

✓ Avec un P/E 10e de 15,0x, le secteur traite à un ratio légèrement en dessous de son multiple moyen sur 10 ans qui est à 15,4x. En effet, suite à une chute de près de -28% à partir du second semestre de l’année 2008, le secteur a retrouvé au fur et à mesure des multiples de P/E raisonnables.

✓ A l’échelle internationale, comparé aux pays d’Europe, du Moyen Orient, d’Afrique et de l’Amérique Latine, le Maroc présente un niveau de valorisation correct avec un P/E 09 de 15,0x.

Analyse…

65Valorisation secteur / valeur : BTP

-20%

-30%

-10%

0

10%

20%

30%

40%

50%

60%

20072005 2006 2008 2009 2010

16,0%

55,8%

44,2%

-19,7%

-1,7%

28,8%

Performance du secteur BRI

Fin de période

14,1

18,1

21,7

14,7

10,9

12,213,0

15,7 15,4

15,0

8,0

10,0

12,0

14,0

16,0

18,0

20,0

22,0

24,0

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

e*

2011

e*

48,1x

18,9x 15,6x 15,6x 15,0x

EuropeMoyenOrient

AmériqueLatine

Afrique Maroc

0

10

20

30

40

50

60

66Valorisation secteur / valeur : BTP

VE/ REX 2010e

P/E Versus D/Y 2010e

Dans une perspective de reprise du secteur immobilier, de progression des investisse-ments publics, et d’accroissement d’infrastructures, nous prévoyons une amélioration de la croissance bénéficiaire qui devrait passer de -1 % en 2009 à respectivement 24,6 % et 6,2 % en 2010e et 2011e.

Notre sélection se porte sur les valeurs Holcim et Sonasid.En raison de : ✓ Leur stratégie de développement clairement identifiée confinant aux sociétés

un potentiel de croissance indéniable, ✓ Leur multiple attrayant, des P/E respectivement de 11,3x, 10,3x, des rende-

ments de 5,5 %, 5,8 %.

Nous retiendrons également les valeurs Lafarge et Delta Holding, que nous considé-rons en particulier dans le contexte favorable actuel comme des valeurs de fond de portefeuille.

En raison de : ✓ Leur potentiel de croissance d’activité important, ✓ Leur rentabilité financière supérieure à la moyenne du secteur, respective-

ment un ROE de 28 % et 18 %, ✓ Leur assise financière confortable (Gearing de 0,5 % et 29,3 %), ✓ Leur rendement d’en moyenne 4,0 %.

Analyse…

Source : Attijari Intermédiation (Cours arrêté au 28/05/2010)

10x9,1x 8,7x

6,6x5,6x

DELTAHOLDING

LAFARGECIMAR SONASID HOLCIM

0

2

4

6

8

10

12

SONASID

CIMAR

LAFARGE

DELTAHOLDINGHOLCIM

1,1

0,1

2,1

3,1

4,1

5,1

6,1

9 13121110 14 15 16 17 18

Immobilier

Imm

obil

ier

68L’immobilier 2009 : Une décélération de la croissance…

Évolution de la production des unités immobilièresentre 2005 et 2009

Évolution des transactions immobilières entre 2006 et 2009 Évolution des investissements étrangers au S1 2009 (en MMDh)

Source : Bank Al Maghreb


Source : Ministère d’habitat

L’année 2009 s’est avérée être une année en demi-teinte pour la majorité des promoteurs immobiliers.En effet, après une forte progression des ventes entre 2006 et 2008 (une croissance cu-mulée de 50 %), les transactions immobilières, ont enregistré en 2009 une baisse de 15,3 %, pour s’établir à 63 848 unités vendues.Aussi, au regard, de la crise financière, les investissements directs étrangers ont-ils dé-cliné de 33,2 %, principalement ceux des pays du golfe.En raison de l’absence des incitations fiscales, la production en unités sociales a elle aus-si baissé de 30,2 %, pour s’établir à 90 000 unités en 2009 contre 129 000 en 2008.Le décalage de la croissance est en partie imputé au retard cumulé lors de l’octroi de l’autorisation de construire et de l’établissement des plans d’aménagement.Enfin, cette décélération a entraîné des problèmes de cash-flow chez les promoteurs les conduisant à s’endetter de manière importante.

Analyse…

-30,2%

Production globale en unités Production d’unités sociales

15,7%

-16,1%

2004

2005

20062007 2008

2009

2004

2005 2006 2007 2008

2009

-15,3%

50 000

75 000 75 381

63 848

2006

2007

2008

2009

2,53

1,69

2008

2009

-33,2%

69

Évolution des prix des logements haut standing durantle 1er semestre 2009

Évolution de l’indice des prix des actifs immobiliersentre 2007 et 2009

Source : Ministère de l’habitat Source : Bank Al Maghreb

Profitant de la baisse des taux et de la simplification des conditions d’octroi des crédits par les banques, le segment du haut standing a profité pendant les trois der-nières années d’une offre insuffisante et d’une demande importante sur l’ensemble du territoire.Après trois années de hausse ininterrompue, le créneau du haut standing souffre en 2009, d’une baisse de la demande, conséquence de la crise internationale, de la forte spéculation et d’une surproduction dans certaines villes du pays. Ainsi, au 1er semestre 2009, le ministère de l’habitat et de l’urbanisme constate un ralentisse-ment des ventes menant à une correction des prix sur ce segment, essentiellement dans les villes où la spéculation a atteint des niveaux d’euphorie.Néanmoins, cette baisse de prix ne concerne pas l’ensemble des villes marocaines. En effet, à Casablanca ou à Rabat, contrairement à Marrakech. La forte demande a permis de maintenir les prix à des niveaux stables.Ainsi, en dépit d’une baisse constatée de la clientèle étrangère, les promoteurs demeurent confortés par une demande locale soutenue dans les métropoles du pays.

…liée essentiellement au ralentissement des ventes en haut standing

-35%

-30%

-25%

-20%

-15%

-10%

-5%

0%

Rabat Casablanca Agadir Marrakech Tanger

Villas Appartements

Stabilité des prix

-3%

-2%

-1%

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

2007 2008 2009

Variation de l'indice des prix

70Une reprise du secteur immobilier est envisageable en 2010 ….

… et à la progression du pouvoir d’achat des ménages


La loi de Finances 2010, a prévu plusieurs nouvelles dispositions afin de relancer le logement social, les principales sont les suivantes :

✓ Nouveau prix de référence : le prix maximum du logement social est passé de 200 000 Dh à 250 000 Dh (Hors Taxe)

✓ Nouvelle définition du logement social : la superficie du logement social doit varier entre 50 et 100m2

✓ Soutien de l’État à l’acquéreur : le gouvernement prend en charge la TVA relative au logement principal, à condition de l’occuper pendant au moins 4 ans, pé-riode durant laquelle une hypothèque sur le logement sera consentie au profit de l’État.

✓ Exonération des promoteurs : les promoteurs bénéficieront d’exonérations concernant l’IS, l’IR, la taxe sur le ciment, les droits d’enregistrement, et les frais d’immatriculation de la conservation foncière dans le cadre des conventions qui seront signées avec l’État durant une période de 5 ans.

✓ Nouveau seuil minimum : les promoteurs bénéficiant des exonérations ci-dessus doivent construire un minimum de 500 logements en cinq ans au lieu de 1 500.

✓ Possibilités de liquider les stocks : pour liquider les stocks en logements sociaux, les promoteurs disposent de la possibilité d’appliquer l’ensemble des exonéra-tions fiscales, aux ventes réalisées à partir du 1er janvier 2010. Ce dispositif bé-néficie également aux acquéreurs correspondant à une ristourne de la TVA. Ces conventions, doivent porter sur un minimum de 100 logements.

…au regard des nouvelles incitations fiscales…

Entre 2005 et 2008, le revenu disponible brut des ménages a aug-menté à un rythme proche de 10 % l’an. Cette évolution expliquée principalement par l’amélioration des conditions de travail, devrait se prolonger en 2010.

En effet, le HCP prévoit une croissance de 6,7 % du revenu national brut, soutenue par l’accroissement du PIB nominal de 6,5 % et des revenus nets en provenance du reste du monde de 9,7 %.

La demande en logements à travers le pouvoir d’achat des ménages sera renforcé par :

✓ L’amélioration des créations nettes d’emplois combinée au dy-namisme du marché du travail

✓ Les valorisations salariales sous l’effet de la baisse de l’Impôt sur le revenu.

100

200

300

400

500

600

700

800

+9,8% +7,5% +10,8%

2005 2006 2007 2008

Revenu national brut disponible (MMDh)

71

Évolution du chiffre d’affaires des immobilières en MMDh Évolution du BFR des immobilières en MMDh

Un déficit de 1,2 million d’unités, de nouvelles incitations fiscales, des facilités de financement ainsi qu’une amélioration des revenus des ménages sont tous des facteurs favorables à la poursuite de la demande en logements. Ceux-ci auront d’autant plus d’effets que la demande future sera plus importante compte tenu de l’accroissement de la population et de l’exode rural.Face à cette forte demande désormais effective et à un parc de logements insuffisant, les promoteurs immobiliers ont plusieurs atouts pour profiter de ce potentiel. Néanmoins, il est difficile de réaliser cette croissance, sans au préalable assurer son financement.Sur la période 2006-2008 les immobilières cotées ont réalisé une croissance annuelle moyenne de 75,4 %, passant de 2,3 MMDh à 6,9 MMDh. Cette forte crois-sance de l’activité exprimée par l’évolution du chiffre d’affaires a entraîné une croissance plus importante du BFR.En effet, sur la même période le BFR des promoteurs a progressé de 418,9 % passant de 3,7MMDh en 2006 à 19,2MMDh en 2008 contre seulement une croissance de 200,0 % de l’activité.

Cette croissance du BFR provient de l’augmentation importante des stocks qui passent de 4,0 MMDh en 2006 à 21,7 MMDh en 2008.

… conditionnée par la capacité financière des promoteurs

+200,0%

2006 2008

2,3

6,9

+418,9%

2006 2008

3,7

19,2

Source : Attijari Intermédiation Source : Attijari Intermédiation

72… conditionnée par la capacité financière des promoteurs (Suite)

L’analyse de l’évolution des différentes catégories du poste stocks, nous permet de dé-montrer que les acquisitions de terrains et le lancement de nouveaux projets sont les principales raisons derrière la forte croissance du BFR, et dans une moindre mesure les méventes.

Avec une croissance de 80 % de son activité en 2008, Addoha affiche une augmentation de 123 % de son BFR contre un Fonds de Roule-ment qui progresse de seulement 96 %. Cette situation a contribué à une nette dégradation de la trésorerie de la société qui passe de-1,3 MMDh à -4,1 MMDh.

Composition du BFR des promoteurs immobiliers cotés en 2008Répartition du BFR des immobilières cotées en 2008

Terrains nus 47%

Projets finis non vendus 11%

Projets en cours 42%

CGI 11%

Addoha 66%

Alliances 23%


Source : Attijari Intermédiation✓ L’acquisition des terrains : Les sociétés immobilières semblent s’investir énormément dans l’accroissement de leur réserve foncière qui est passée de 1,4 MMDh en 2006 à 10,2 MMDh en 2008. Cette forte progression montre clairement la stratégie des promoteurs à sécuriser leurs productions en logements pour le long terme.

✓ Changement du cycle d’exploitation : Les travaux en cours ont eux aussi connu une hausse significative, passant de 2,1 MMDh en 2006 à 9,2 MMDh en 2008. Cet ac-croissement de valeur des chantiers s’explique en grande partie par l’allongement du cycle d’exploitation des promoteurs. En effet, les promoteurs trop ambitieux, se sont lancés sur plusieurs projets à la fois, fortement consommateurs de cash. Ces projets contrairement aux projets économiques, présentent une rotation de remboursement plus longue, et par conséquent, un BFR plus important.

✓ Quant aux méventes, il est à noter que le poids des logements non vendus dans les stocks est passé de 4 % en 2007 à 11 % en 2008, ceci est dû essentiellement au ralentissement de l’activité haut standing en 2008.

Parallèlement, la croissance du chiffre d’affaires qu’a connue CGI en 2008 qui s’élève à 70 % s’est accompagnée d’une augmentation si-gnificative du BFR de 59 % contre un Fond de Roulement en progres-sion de seulement 43 %. Les besoins du cycle d’exploitation de la société ont ainsi consommé la totalité de la trésorerie disponible qui s’élevait à 1,3 MMDh.

Enfin, Alliances a fait l’exception en 2008 compte tenu de son intro-duction en Bourse lui permettant de lever un montant global d’envi-ron 2,0 MMDh. Dans ce contexte, la société a pu exceptionnellement financer un BFR conséquent de 2,2 MMDh en hausse de 1,6 MMDh par rapport à 2007.

73

En cycle de croissance économique comme celle que connaît le secteur immobilier au Maroc, les promoteurs semblent s’investir davantage dans le développement de leurs activités plutôt que dans la gestion de leur BFR. Néanmoins, ce comportement peut s’avérer dommageable puisqu’une forte croissance du BFR risque d’en-traîner à terme une crise de liquidité. (Sujet de notre lettre stratégique de mars 2010)

La récente crise financière nous a bien révélé que les sociétés qui ne gèrent pas leur trésorerie de manière préventive ou encore qui dépendent fortement du finan-cement bancaire demeurent les plus fragiles face aux retournements de conjoncture.

En effet, toute société qui néglige la gestion de son BFR et de sa trésorerie au profit de problématiques commerciales, prend le risque de se retrouver à court de liquidité et cela, dès les premiers signes d’un ralentissement économique. Dans de telles conditions, le financement du BFR via la dette court terme devient plus difficile et encore plus onéreux.

Dès lors, dans une situation de retournement du marché, les immobilières pourraient également perdre leur pouvoir de négociation. En effet, celles-ci ayant un be-soin pressant de cash frais, pourraient se voir contraintes de :

✓ Augmenter leur capital à des conditions défavorables

✓ Vendre les terrains à des prix non compétitifs

✓ Émettre des emprunts à des coûts très élevés

Un retournement du secteur immobilier : une situation à craindre

74

2009 : Une volatilité de l’indice reflétant l’incertitude de la reprise du secteur

Valorisation secteur / valeur : Immobilier

Éclatementde la bulle immobilière

Reprise de confiance des investiseurs

MASI200

150

100

50

Indice Immobilier

Déception dumarché lors de lapublication des résultats du S1

Mar

s-08

Mar

s-10

Mai

-08

Mai

-10

Juil-

08

Sept

-08

Jan-

07

Jan-

10

Jan-

08

Fév-

07

Avr

-07

Avr

-09

Juin

-07

Juin

-09

Oct

-07

Oct

-08

Nov

-07

Aoû

t-07

Oct

-09

Nov

-09

Aoû

t-09

Déc

-08

Fév-

09

Évolution de l’indice du secteur par rapport au MASI

Source : Attijari Intermédiation ( Base de 100 à partir du 02/01/2007)

75

Le logement social : un levier structurel de croissance pour le secteur immobilier

Valorisation secteur / valeur : Immobilier

Évolution de l’indice immobilier durant l’année 2010 Le secteur Immobilier a clôturé le mois de mai 2010 sur un bilan plutôt satisfaisant à la Bourse de Casablanca, soit une performance de 5,8 % comparée à janvier 2010.

Pourtant, depuis quelques mois, des grains de sable sont venus enrayer le mécanisme de la hausse des cours. D’abord, la solidité financière de certains promoteurs qui inquiète plusieurs investisseurs de la place casablancaise.

Ensuite, la chute continue des prix de logements dans les villes touristiques, notamment Marrakech et Tanger, persuadant les acquéreurs locaux de repousser autant que possible leurs acquisitions.

Enfin, la déception du marché lors de la publication des résultats annuels au 31 mars 2010, qui se sont avérés nettement inférieurs aux prévisions des analystes.

Mais, de là à conclure que le secteur immobilier pourrait s’effondrer, serait une excentri-cité !! Il existe tout de même une situation de pénurie en logements au Maroc. Ce déficit estimé à 1,2 millions d’unités est alimenté chaque année par l’évolution continue de la population, résultat de l’accroissement démographique et de l’exode rural.

S’ajoutent à ceci les incitations fiscales concernant les logements sociaux. Ces dernières devraient encourager l’ensemble des promoteurs à se concentrer sur ce segment et réali-ser une marge plus importante que les années précédentes (le prix est passé de 200 000 HT à 250 000 HT).

Enfin la forte progression du pouvoir d’achat des ménages devrait permettre d’améliorer leur solvabilité et par conséquent d’accroître la demande en logements.

Au regard de tous ces éléments, les perspectives de croissance du secteur immobilier sont particulièrement favorables et pourraient devenir attrayantes pour les investisseurs, eu égard à l’évolution de la capacité financière des promoteurs.

Janv Fév Mars Avr Mai

42 38442 888

45 168+5,8%

46 193

43 239


76Valorisation secteur / valeur : Immobilier

Évolution et perspectives du P/E sectoriel

Positionnement du Maroc en terme de PEG* 2010-2012

P/E Versus ROE 2010e

Depuis 3 ans, l’immobilier réalise des performances boursières importantes et atteint des niveaux de valorisation élevés soit 47,8x en 2009. Grâce à la croissance estimée pour les années à venir, le P/E du secteur devrait revenir à des niveaux plus raisonnables soit 22,2x en 2011.

Compte tenu du rythme de croisière de 53 % de croissance par an, de l’état d’avance-ment des projets des promoteurs, et sur la base du PEG, le secteur comparé à l’interna-tional est correctement valorisé. En effet, celui-ci affiche un PEG de 0,8 <1 , contre un PEG de 1,3 en Europe, 1,1 en Afrique, 0,5 au moyen orient et 0,3 en Amérique Latine.

Compte tenu de ses multiples de valorisation et de ses ratios de rentabilité notre sélec-tion de valeur sur le secteur porte sur les titres Alliances & Addoha.

Analyse…

0%

20%

40%

40%

60%

80%

100%

120%

140%

2006 2007 2008 2009 2010e 2011e

127,6118

70,1

47,841,8

22,2

Moyenne sur 5 ans

fin de période

MarocEurope Amériquelatine

Afrique MoyenOrient

0,5

1,1

0,3

1,3

0,8

25%

20%

15%

10%

5%

0%10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65

AlliancesAddoha

CGI

ROE 10e

P/E 10e

* PEG : ratio entre le P/E et le taux de croissance prévisionnel moyen des bénéfices. Il permet d’apprécier le niveau de valorisation d’une société par rapport à la croissance bénéficiaire attendue. Source : Attijari Intermédiation

Source : Reuters

Télécoms

Télé

com

s

Poids des dépenses en télécommunication dans le PIB

Taux de pénétration du mobile Vs PIB/habitant (en $)

* Au T4 2009

Source : Agences de réglementation télécoms, Banque Mondiale

Le marché des télécoms au Maroc est l’un des plus larges du continent africain avec plus de 23,5 millions d’utilisateurs. Il est aussi parmi les leaders en termes de dépenses en télécommunication, surtout si nous le comparons aux autres pays émergents. En effet, la part des dépenses en télécommunication dans le PIB s’élève à environ 4,5 % pour le Maroc en 2008, soit 31,0 MMDh/an, contre une moyenne de 2,8 % pour l’ensemble des pays émergents. Compte tenu de son niveau relativement élevé, le potentiel de crois-sance de cette part devient limité dans le futur et demeure, par conséquent, très sensible aux arbitrages des ménages dans leurs choix de consommation.

En effet, sachant que 96 % du parc clients Mobile est représenté par du prépayé, les ménages sont amenés régulièrement à effectuer des arbitrages entre les produits de pre-mières nécessités et leur dépense en télécommunication, et cela, en fonction des fluc-tuations des prix à la consommation. À titre d’exemple, la faible croissance de l’activité Mobile de Maroc Telecom au premier semestre 2009 (+1 % seulement) pourrait être expliquée par une hausse significative de l’inflation principalement au niveau des pro-duits alimentaires qui a atteint un pic de 10 % sur la même période. Dans ce contexte inflationniste, les ménages ont vu leur pouvoir d’achat se limiter, et par conséquent ont opté pour un arbitrage au dépend de leur consommation en télécommunication.

Afin d’évaluer le potentiel de croissance dont dispose l’activité Mobile au Maroc, il est intéressant de rapporter son taux de pénétration au PIB/habitant. Comparé aux pays émergents, nous constatons que le taux de pénétration du Mobile au Maroc (81,2 %*) est relativement élevé par rapport au PIB/habitant. Ceci limite, en théorie, ses perspecti-ves de croissance comparativement aux autres pays émergents. La Turquie par exemple, dispose d’un taux de pénétration similaire au Maroc mais en contre partie d’un PIB/ha-bitant nettement plus élevé, ce qui la rend nettement plus attractive en termes de pers-pectives de croissance du secteur.

Analyse…

78Un environnement macro-économique moins favorable

Maroc

Roumanie

Cameroune

Algérie

Afrique du SudUkraine

Pakistant

PolognePhilipine

Brésil

Mexique

IndeSaoudite Arabie

Indonésie

SudanTurquie

0%

1%

2%

3%

4%

5%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

0 2 000 4 000 6 000 8 000 10 000 12 000 14 000 16 000

Taux de pénétration

Burkina FasoSudan

Cameroun Syrie

Chine

Peru

Jordanie

Turquie

Gabon

HongrieMalaisie

Afrique du SudThailande

Algérie

Maroc

Egypt

IndonésieNigéria

PIB/habitantUSD

79

Structure du marché des télécoms au Maroc par activité

Evolution semestrielle du parc Mobile

Source : données ANRT, calcul Attijari Intermédiation

L’activité Mobile demeure le principal facteur de croissance du secteur des télécoms au Maroc puisqu’elle représente historiquement plus de 87 % du parc client et génère plus des deux tiers des revenus. Cette dépendance oblige les opérateurs à focaliser leurs efforts commerciaux et leurs orientations stratégiques sur ce segment.

Aujourd’hui, nous constatons clairement que les opérateurs font face à une décélération de la croissance de l’activité Mobile qui devient de plus en plus plausible. Les chiffres des trois derniers semestres confirment ce constat puisqu’ils sont largement en deçà des taux de progression réalisés lors des dernières années. En effet, le secteur passe d’un taux de croissance moyen de son parc de 13,6 % sur la période 2005-2007 à seulement 6,0 % depuis 2008.

Les concurrents de Maroc Telecom sont donc conscients que la marge de manœuvre dont ils disposent en termes d’acquisition de nouveaux clients est devenue très limitée comparée aux années précédentes. Ils devraient donc se focaliser sur les clients déjà existants pour pouvoir soutenir leur croissance. In fine, la progression de leur parc client devrait se réaliser au détriment de Maroc Telecom qui dispose du parc le plus large, soit 15,3 millions d’utilisateurs à fin 2009.

Les chiffres du premier semestre 2009 semblent confirmer ce constat. Alors que Maroc Telecom voit son parc fléchir de 1,2 %, Méditel affiche une croissance en termes de nouveaux clients de 8,9 %, et ce, au dépend de l’opérateur historique.

Au final, nous estimons que si la croissance de la base clientèle du marché s’avère de plus en plus difficile, celle des opérateurs devrait se baser davantage sur des gains de part de marché d’où un coût d’acquisition plus élevé pour le challenger et le suiveur.

Analyse…

Une concurrence amenée à s’intensifier naturellement

2005 200820072006 2009

InternetFixeMobile

89%

10%1% 2% 3% 3% 4%

10% 11% 12%7%

91%87% 86%

84%

S1 2

005

S2 2

005

S1 2

006

S2 2

006

S1 2

007

S2 2

007

S1 2

008

S2 2

008

S1 2

009

S2 2

009

Parc mobile en millions

14,9%

10,712,4

13,216,0

17,620,0 21,4 22,8

23,525,3

15,5%

20,8%

6,9%

10,2%

13,6%

6,9% 6,6%

3,1%

7,5%

Croissance semestrielle

80

Evolution des PDM des différents opérateurs

Evolution de la marge d’EBITDA et de l’ARPU

Source : données ANRT, chiffres semestriels des opérateurs

L’intensification de la concurrence sur le marché des télécoms au Maroc semble affecter significativement les PDM de Maroc Telecom qui ont baissé de 6,1 points en trois se-mestres. Elles passent ainsi de 66,4 % au S1 2008 à 60,3 % au S2 2009. Toutefois, nous estimons que cette situation ne pourra perdurer, avec la même intensité, pour les raisons suivantes :

1) Méditel : une stratégie de croissance coûteuse

Sur les trois derniers semestres, nous constatons clairement que parmi les trois opéra-teurs, Méditel gagne des PDM au détriment de ses concurrents . En effet, c’est ce dernier qui a profité le plus de la baisse des PDM de Maroc Telecom en s’accaparant plus de 60 % des parts délaissées par le leader, soit un gain de PDM de 3,7 points.

Un aperçu historique de l’évolution des PDM des différents opérateurs depuis 2006, nous pousse à poser la question suivante :

« Comment Méditel est-il parvenu à gagner des PDM uniquement sur les deux derniers semestres alors que ses parts sont restées stables tout au long des trois dernières an-nées ? »

Une comparaison des niveaux de marge ainsi que de l’ARPU des deux principaux opé-rateurs nous permet de conclure que Méditel sacrifie sa rentabilité pour capter des PDM auprès de Maroc Telecom. Que ce soit au niveau de la marge d’EBITDA ou de l’ARPU, Méditel enregistre des baisses nettement supérieures à celles affichées par l’opérateur historique, soit 7 points sur la marge d’EBITDA et 20 % sur l’ARPU contre 1 point sur la marge d’EBITDA et 5 % sur l’ARPU.

Ceci pourrait s’expliquer d’une part, par les commissions importantes que supporte Mé-ditel lors de l’acquisition de nouveaux clients ainsi que les frais marketing et les subven-tions des terminaux, et d’autre part, par le choix stratégique de l’opérateur qui privilégie la croissance du parc aux dépends des marges. Dans ce contexte, nous estimons que Méditel ne pourrait maintenir cette stratégie à moyen terme, et par conséquent, la pro-gression de ses PDM devrait se stabiliser, voire baisser, lors des prochaines années au profit principalement du nouvel entrant Wana.

Analyse…

… mais demeure limitée pour l’opérateur historique

66,9%

33,1% 33,6% 33,5% 33,6% 34,7% 36,7% 37,3%

2,4%2,6%1,9%

66,4% 66,5% 66,4% 63,4% 60,7% 60,3%

S2 2

006

S1 2

007

S2 2

007

S1 2

008

S2 2

008

S1 2

009

S2 2

009

PDM WanaPDM MeditelPDM IAM

45%38%

59%60%

S1 2008 S1 2009

63

50

9499

S1 2008 S1 2009

IAMMéditel

Marge d’EBITDA ARPU (Dh)

IAMMéditel

NB. : pour Méditel, les données sont disponibles uniquement pour le S2 2009

81

Structure du marché en 2009

Structure cible du marché à horizon moyen terme

Source : données ANRT, estimations Attijari Intermédiation

2) Wana, une entrée sur le marché du Mobile qui se ferait très probablement au détri-ment de Méditel

Avec l’acquisition de la troisième licence GSM, Wana a effectué son entrée effective sur le marché du Mobile en début 2010. Ainsi, nous estimons que l’introduction de Wana sur le marché du Mobile impacterait plus Méditel que Maroc Telecom pour les raisons suivantes :

Sur le marché des télécoms au Maroc, il existe deux grandes catégories d’utilisateurs, les premiers privilégient la qualité des services offerts, la technologie et la fiabilité du réseau, tandis que les seconds accordent une grande importance aux prix et aux promo-tions. La baisse des PDM de Maroc Telecom sur les deux derniers semestres concerne, selon nous, en grande partie les utilisateurs qui sont à la recherche des prix les plus at-tractifs au niveau des cartes SIM et des promotions sur recharges. Par nature, ces clients ne sont pas fidèles à un opérateur précis, ainsi, ils seront amenés fréquemment à changer d’opérateur en fonction des prix et des promotions.

L’entrée de Wana sur le marché du Mobile devrait donc inciter les clients récemment acquis par Méditel lors de deux derniers semestres à changer d’opérateur au profit du nouvel entrant. À moyen terme, Wana dispose d’un objectif de PDM au niveau duMobile de 15,0 %, ce qui nous semble cohérent compte tenu de la physionomie du marché national ainsi que des capacités techniques et financières de l’opérateur. Ceci devrait aboutir selon nous, à moyen terme à une PDM de 55,0 % pour Maroc Telecom contre 30,0 % pour Méditel.

Toutefois, nous sommes convaincus que la croissance des revenus sur le marché des té-lécoms au Maroc dépendrait, in fine, des trois critères suivants : la technologie, la qualité des services offerts et la couverture réseau. Sur ce plan, Maroc Telecom semble avoir une avance considérable par rapport à ses concurrents, lui permettant ainsi de conserver à long terme sa position de leader sur le marché

Analyse…

… mais demeure limitée pour l’opérateur historique (suite)

Méditel37,3%

Wana2,4%

Maroc Telecom60,3%

Méditel30,0%

Wana15,0%

Maroc Telecom55,0%

82

Minutes consommées / utilisateur / mois (MOU) Vs prix/mn ($)

Niveaux d’ARPU ($) au T4 2009

Source : Bank of America ML, April 2010

3) Une baisse des tarifs amenée à être neutralisée

Il est clair que le Maroc affiche les tarifs de télécommunication les plus élevés au Monde avec une moyenne de 0,23$/minute. En effet, les tarifs au niveau national sont 4 fois plus cher que la moyenne des pays émergents (0,06$/mn) et 23 fois plus cher que la moyenne mondiale (0,01$/mn).

Dans ces conditions, l’objectif primordial de l’ANRT est donc très clair : une baisse des tarifications afin de revenir à des niveaux comparables à ceux de la région. En effet, le niveau élevé des tarifications demeure le principal frein à la progression des minutes consommées qui se situent à des niveaux très bas, à savoir 52mn/utilisateur/mois, soit 3 fois moins que les pays de l’Afrique du Nord (150mn) et 5 fois moins que la moyen-ne des pays émergents (284mn). Selon nous, cette situation pourrait s’expliquer par le manque d’agressivité qu’existait entre Méditel et Maroc Telecom durant le passé. À cet effet, l’entrée effective du troisième opérateur (Wana) sur le marché du mobile devrait concourir sans doute dans les années futures à une intensification de la concurrence, et par conséquent, à une baisse progressive des prix.

À ce niveau, nous nous posons la question suivante : « la baisse progressive des prix impliquera-t-elle automatiquement une destruction de valeur pour Maroc Telecom? » Nous y répondons par la négative pour la simple raison que le Maroc est l’un des pays où l’on consomme le moins de minutes dans le monde, la baisse des tarifs devrait donc encourager les utilisateurs Mobile à consommer davantage de minutes ce qui aurait pour effet de neutraliser, à terme, l’impact négatif de la baisse des tarifs sur l’ARPU (le revenu annuel moyen par utilisateur).

L’expérience des pays étrangers nous conforte dans notre scénario. En effet, la baisse des tarifs observés sur des marchés comparables suite à l’entrée de nouveaux opérateurs, a contribué dans un premier temps à une baisse de l’ARPU mais à terme, à une forte hausse des minutes, neutralisant ainsi l’effet négatif de la baisse des prix sur les revenus. Aujourd’hui, en dépit des niveaux de tarifs excessivement bas, ces pays affichent des niveaux d’ARPU aussi intéressant que le Maroc, comme indiqué sur le graphique ci-joint.

Analyse…

… mais demeure limitée pour l’opérateur historique (suite)

Inde

Mon

de

Alg

érie

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ie

Turq

uie

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Suda

n

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Pays

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du S

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MOU consommées375

0,01 0,01

0,10

0,06

0,03 0,030,05

0,09

0,15

0,190,23

0,12

0,050,07

304284

258

195 191 187164

153 143 130 12692 52

Rendement par mn TTC USD

Inde

Mon

de

Alg

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Pola

nde

Russ

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Turq

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Paki

stan

Nig

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Indo

nési

e

Hon

grie

Egyp

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Mar

oc

Pays

émer

gent

s

Afr

ique

du S

ud

31,9

21,820,9

15,613,1

11,710,5 10,2 9,5 7,3

6,9 4,6 4,3 2,3

83

Structure des revenus au T4 2009

Structure cible des revenus d’ici 2011 :

Source : MT, Attijari Intermédiation

Lors de nos dernières analyses concernant la valeur Maroc Telecom, nous avons consi-déré que la contribution des filiales africaines à la croissance du groupe demeurait peu significative, à savoir moins de 9 % du chiffre d’affaires en 2007. Aujourd’hui, nous nous apercevons que ce discours n’est plus d’actualité compte tenu de la récente acquisition de l’opérateur malien Sotelma (évalué à 6,2 MMDh) ainsi que la volonté du groupe d’acquérir, à moyen terme, de nouveaux opérateurs au Benin, Niger, Madagascar, Cote d’Ivoire et Togo.

Cette stratégie de conquête d’Afrique a permis à Maroc Telecom d’acquérir une exper-tise pointue sur les marchés des télécoms africains et de pouvoir exporter un modèle de développement très porteur qui a fait ses preuves durant les dernières années. En effet, la forte progression des performances opérationnelles et financières des filiales acquises atteste de ce constat.

Rappelons aussi que Maroc Telecom est la seule filiale du groupe Vivendi qui exerce sur les marchés émergents. Elle est donc au centre de la stratégie de la maison mère visant à conquérir ce nouveau potentiel de croissance situé en Afrique, en Europe de l’Est et au moyen Orient.

En intégrant l’opérateur malien Sotelma dans le périmètre de consolidation, le groupe vise une contribution cible des filiales africaines de 30 % au niveau du chiffre d’affaires d’ici 2011. Dans ces conditions, la décélération de la croissance au niveau du marché marocain serait donc compensée en partie par la forte croissance des revenus des filiales africaines qui exercent quant à elles sur des marchés à fort potentiel de développe-ment.

Analyse…

Et si la croissance provenait de l’extérieur…?

Filiales africaines15%

Maroc85%

Maroc70%

Filiale africaines30%

31/1

2/08

19/0

1/09

7/02

/09

26/0

2/09

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5/04

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13/0

5/09

1/06

/09

20/0

6/09

9/07

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28/0

7/09

16/0

8/09

4/09

/09

23/0

9/09

12/1

0/09

31/1

0/09

19/1

1/09

8/12

/09

27/1

2/09

15/0

1/10

3/02

/10

22/0

2/10

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3/10

1/04

/10

20/0

4/10

9/05

/10

28/0

5/10

20

40

60

80

MSCI EM Telecom Maroc Telecom

100

120

140

Un secteur défensif comparé aux marchés télécoms émergents

Maroc Telecom vs. MSCI EMEA Telecom index

Source : Reuters (base 100 : de décembre 2008)

84Valorisation secteur / valeur : Maroc Telecom

MSCI EM EMEA Telecom Index: Morgan Stanley Capital International Emerging Markets (Eastern Europe, Middle East and Africa) Index. Cet indice est conçu pour mesurer la performance du marché des actions dans les pays émergents de l’Europe de l’Est, le Moyen-Orient et l’Afrique.

Contrairement aux sociétés télécoms des pays émergents, le titre MT a montré une forte résistance face à la crise financière internationale en affichant une performance annuelle de 5,7% en 2008 contre -37,8% pour les marchés télécoms émergents. A partir de 2009, le titre MT montre une certaine stabilité en affichant une performance cumulée quasi stable de -1,0% au 28 juin 2010 (*retraitée du détachement du dividende). Quant aux marchés télécoms émergents ils ont progressé de 15% récupérant ainsi qu’une partie de leur contre performance réalisée en 2008.

Récupérationdes corrections subies

en 2008 15%

-1%*

VE/EBITDA 10e

P/E 10e Versus D/Y 10e

Source : Reuters, Attijari Intermédiation, cours arrêtés au 28/05/2010

Une cherté justifiée par rapport aux comparables

Par rapport aux sociétés comparables, nous relevons, lors d’une première lecture, que Maroc Telecom est relativement cher. Toutefois, nous estimons que cette cherté est justi-fiée compte tenu des éléments suivants :

1) Maroc Telecom dispose d’une forte capacité en termes de génération de cash. En ef-fet, les performances opérationnelles et financières du groupe demeurent largement supérieures aux sociétés comparables. A titre d’exemple, la marge d’EBITDA et la rentabilité financière de Maroc Telecom sont supérieures de respectivement 10 points et 24 points à la moyenne de ces sociétés en 2009.

2) Victimes de la crise financière internationale, ces valeurs ont subi de fortes correc-tions en 2008 contrairement à Maroc Telecom qui a montré une résistance notable. Ainsi, en 2009 et 2010 l’indice télécoms des pays émergents n’a récupéré que 24% de sa valeur contre une correction de 38% en 2008.

3) Maroc Telecom demeure toujours une valeur fortement soutenue par les investisseurs locaux. En effet, compte tenu que les acteurs nationaux sont très limités en termes d’investissement à l’étranger, ils sont donc obligés d’arbitrer entre les différentes va-leurs de la cote. Maroc Telecom semble offrir, localement, le meilleur couple rende-ment-risque :

✓ Un D/Y de 7,6%, soit le double du rendement marché (3,8%),

✓ Un titre qui est considéré comme le plus liquide de la cote,

✓ Un risque financier quasi-nul et une forte capacité à générer du cash,

✓ Un poids très important dans la capitalisation du marché, soit 25%,

✓ Enfin, un PE/09 relativement faible comparé au marché (13,1x contre 21,7x pour le marché).

Un titre que nous jugeons correctement valorisé…


Tele

com

Egyp

t

Belg

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Port

gal

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Tele

com

Aus

tria

Mar

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Tele

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STC

TPSA

Mag

yar

Tele

kom

7,5x 7,3x

5,8x 5,7x 5,6x 5,4x 5,3x 4,9x 4,7x 4,6x 4,6x 4,5x 4,3x

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

5 7 9 11 13 15 17 19 21 23

D/Y 2010E

P/E 2010E

Belgacom

Telecom Italia

Telecom Zustria

Oman Telecom

Qatar Telecom

Etisalat Magyar Telekom STC

Telecom Egypt

Telephonica 02 CZ

Maroc Telecom

MASITPSA

Rendement des sociétés télécoms comparablesà Maroc Telecom

Montant de dividende distribué par Maroc Telecom (en MDh)

Source : Reuters, MT, Attijari Intermédiation, cours arrêtés au 28/05/2010

Une valeur de rendement par excellence

Le titre Maroc Telecom offre un rendement de dividendes de 7,6%, soit environ le dou-ble du rendement MASI qui s’élève à 3,8%. Il s’agit ainsi de l’un des titres les plus attrac-tifs de la cote. De plus, le management dispose d’une politique claire et stable en termes de distribution de dividendes qui consiste à adopter un pay-out de 100%. Nous estimons que ce taux sera maintenu grâce notamment, à la capacité structurelle du groupe à gé-nérer du cash et à son levier favorable d’endettement.

Par ailleurs, le management juge que le cash généré par l’activité ainsi que la marge de manœuvre financière dont dispose le groupe, devraient permettre à Maroc Telecom de financer aisément ses acquisitions en Afrique et ses investissements en interne nécessai-res pour maintenir son rythme de croissance. Ainsi, le financement des investissements futurs du groupe ne devrait pas se faire au détriment de ses dividendes.

Après l’acquisition de l’opérateur malien Sotelma, le management se dit prêt à atteindre à moyen terme un ratio de « dette nette /EBITDA » de 100% afin de poursuivre sa straté-gie d’acquisition en Afrique de manière plus efficace.

Par rapport aux sociétés comparables, Maroc Telecom demeure toujours attractive en termes de rendement avec un D/Y09e de 7,6% contre une moyenne de 5,3% au niveau des sociétés comparables.

…mais offrant un rendement à la fois élevé et stable dans le temps


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MA

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STC

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Mag

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kom

3,1%3,2%3,4%3,4%3,7%4,5%4,6%4,7%

5,1%

7,6%7,7%7,7%

9,9%

Dividende ordinaire Dividende exceptionnel

9 065 9 521

8 088

6 927

9 635

4 395

2004

2005

2006

2007

2008

2009

Banques

Ban

ques

88

Evolution de l’endettement des ménages américains(milliards de $)

Evolution de l’indice des prix de l’immobilier aux Etats-Unis (1991 = base 100)

Source : Réserve Fédérale, FHFA

La crise financière, le pire depuis 1929, a éclaté aux Etats-Unis à travers une crise im-mobilière qui a atteint le système bancaire et monétaire, paralysant de ce fait la sphère financière internationale. Le monde semble payer aujourd’hui le prix d’une dérégulation accélérée et démesurée de la sphère financière au cours des trois dernières années. Le développement incontrôlé des marchés dérivés et le laxisme américain en matière mo-nétaire à partir de 2002 ont favorisé le boom des crédits malsains. Aussi, le rôle grandis-sant des fonds spéculatifs a contribué à ce que la crise devienne finalement manifeste.

La volonté de l’Etat américain de relancer l’économie du pays à travers une politique de taux d’intérêts bas, associée à une mauvaise appréciation des risques liés à la volatilité des prix des actifs, ont accru de manière significative les mauvais crédits. L’insolvabilité des emprunteurs à faible revenus a accentué à la baisse le cours des prix de l’immobilier, provoquant ainsi le dégonflement de la bulle spéculative, initialement encouragée par la politique monétaire du pays.

La crise immobilière a donné naissance à une véritable crise bancaire. Le marché in-terbancaire international a été paralysé compte tenu de la défiance entre les différentes banques. C’est ainsi que l’intervention du prêteur en dernier ressort, à savoir l’Etat, a per-mis d’éviter la crise systémique par le biais d’injections suffisantes de liquidités. Ainsi, l’activisme des banques centrales a permis de résoudre les problèmes de solvabilité et de liquidité des banques nationales. La recapitalisation et/ou la nationalisation des établis-sements financiers est devenue une nécessité pour éviter les banqueroutes en cascade.

Cependant, la hausse du chômage, les mises en faillite ainsi que la restriction de l’accès au crédit sont autant d’indicateurs témoignant de la propagation de la crise à l’économie réelle. Le climat d’incertitude dominant la conjoncture mondiale ainsi que l’entrée en récession du monde développé depuis le deuxième semestre 2008 témoignent d’une véritable crise économique. Celle-ci met, de ce fait, fin à un cycle de dynamique excep-tionnelle initié au début de cette décennie et qui a été marqué par le développement du commerce mondial et par la croissance des pays émergents.

Une crise financière internationale aux enseignements multiples

Evolution du taux d'endettement de 88,9% sur la dernière décennie, favorisé par la hausse des crédits à la consommation et par la bulle immobilière

Mar

s-05

Mar

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09Dé

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10500

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14500

Eclatement de la bulle immobilière à partir du deuxième semestre 2007

175180185190195200205210215220225230

Jan-

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10

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09

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06Av

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Oct

-06

Juil-

06

Indice mensuel des prix de l'immobilier

89

Evolution des taux directeurs aux Etats-Unis et dans la zone Euro

Evolution des taux d’inflation aux Etas-Unis et en zone Euro

Source : bloomberg, banques centrales

La crise financière internationale a mis à nu les politiques des banques centrales amé-ricaines et européennes. Les objectifs distincts de la FED, à savoir le maintien de la croissance long terme et la maîtrise de l’inflation, et de la BCE, à savoir le maintien de la stabilité des prix, n’ont pas été atteints :

✓ Les Etats-Unis, voulant relancer à tout prix l’économie du pays en 2002 avec une politique volontariste de crédit et de taux d’intérêt bas n’ont pas lutté contre la bulle spéculative qui se dessinait ;

✓ En Europe, la BCE a sacrifié la croissance afin de maîtriser l’inflation : la hausse du taux d’inflation au second semestre 2008 a poussé la banque centrale à augmenter les taux d’intérêts afin de limiter la demande de crédit. Ceci a entraîné une baisse des dépenses de consommation et d’investissement, entraînant une baisse de la croissance.

Cette crise financière et économique mondiale a eu le mérite de nous apprendre quel-ques enseignements et de tirer les leçons de la dérégulation financière et de la mondiali-sation libérale. Si notre système financier demeure certainement peu développé, il n’est nul doute que la réglementation restrictive du secteur bancaire marocain et sa faible exposition aux marchés financiers internationaux nous a permis d’être à l’abri des ondes de propagation de la crise financière.

Cependant, la dynamique de croissance à deux chiffres des crédits à l’économie, l’évo-lution des prix de l’immobilier au Maroc ces deux dernières années provoquant de ce fait l’apparition d’une bulle spéculative immobilière, ainsi que la forte exposition des banques sur ce segment d’activité pourraient mettre à mal le trend de développement dans lequel s’est engagé le pays.

Il importe donc à la banque centrale de jouer pleinement son rôle de régulateur afin de favoriser la poursuite de la croissance dans les années à venir, à travers :

✓ un taux directeur bas favorisant la croissance tout en maîtrisant l’inflation ;

✓ un interventionnisme remarqué afin d’assurer un développement rationnel des cré-dits à l’économie ;

✓ une bonne gestion des instruments de politique monétaire pour réguler, absorber ou injecter les flux de liquidité nécessaires.

Une crise financière internationale aux enseignements multiples (Suite)

Zone Euro Etats-Unis

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1%

2%

3%

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Zone Euro Etats-Unis

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90

Évolution de l’activité de crédit et de dépôt à la clientèle

Évolution du taux de contentieux et du taux de provisionnement

Source : données GPBM

Le secteur bancaire marocain a connu durant le dernier quinquennat une amélioration significative de l’ensemble de ses indicateurs d’activité. Le contexte macro-économi-que favorable, la hausse des avoirs extérieurs ainsi que la politique favorable de taux d’intérêt, ont contribué à renforcer la contribution de ce secteur dans le développement économique du pays.

L’évolution de l’activité avec la clientèle sur la période 2005-2009 traduit le dynamisme de l’économie marocaine. Malgré le contexte de crise internationale sur les deux derniè-res années, l’encours des crédits à la clientèle a enregistré une croissance moyenne de 19,9 % alors que les dépôts ont affiché une progression annuelle moyenne de 12,9 %.

En dépit d’une conjoncture économique moins favorable en 2009, le secteur bancaire arrive à maintenir une croissance positive au niveau de la collecte de dépôts (+4,4 % vs +12,9 % en 2008) et la distribution de crédits à la clientèle (+10,1 % vs 23,2 %). Il faut dire que malgré la baisse des transferts RME (-5,3 %), la chute des exportations (-28,2 %) et une activité immobilière morose (production de logements en baisse de 6,7 %), le secteur bancaire semble absorber les chocs de la crise économique internationale.

En effet, l’évolution favorable de la contre-performance des différentes ondes de conta-gion de la crise économique internationale, durant les quatre trimestres écoulés, montre que le secteur bancaire a su améliorer ses performances, conforté par une demande intérieure en plein développement, et une forte réglementation du système financier.

L’évolution des emplois beaucoup plus rapide que celle des ressources a entraîné l’aug-mentation du ratio crédits bruts / dépôts de 18,6 pbs sur la période, pour s’établir à 87,4 % à fin 2009. La tendance haussière de ce ratio devrait amplifier la situation d’as-sèchement des liquidités et impacter négativement les banques dont la structure des dé-pôts est la moins favorable. Ces dernières devront dès lors collecter des ressources plus coûteuses dans les années à venir (TCN, dettes subordonnées etc.).

Enfin, le taux de contentieux poursuit son trend baissier pour s’établir à 5,9 % en 2009, conséquence de l’effort de recouvrement des banques commerciales et la politique ri-goureuse en matière d’évaluation du risque crédit.

Un secteur bancaire qui résiste malgré une conjoncture économique moins favorable

Crédits à la clientèle

2007

2008

2009

Dépôts à la clientèleCrédits bruts / dépôts

379,8

467,7

+23,1%

+12,9% +10,1%+4,4%

514,9500,2564,8

589,5

75,9%

82,8%

87,4%

14,5%

11,2%

8,7%

6,2% 5,9%65,3%

76,2%77,0%77,6%

72,5%

2005

2006

2007

2008

2009

Taux de contentieux Taux de provisionnement

Bien qu’en décélération, une activité bancaire toujours en progression

91

Évolution des ressources clientèle (en MMDh)

Structure des ressources clientèle du secteur bancaire


Les dépôts à la clientèle ont évolué de 4,4 % en 2009 pour s’établir à 589,5 MMDh contre une performance de 12,9 % en 2008. La structure des ressources clientèle du sec-teur demeure confortable, avec une part des ressources non rémunérées qui représente 61,9 % des ressources globales en 2009.

La hausse de 2,2 pbs de la quote-part des ressources rémunérées en 2008 s’explique par la forte concurrence dans la collecte de dépôts, qui s’est traduite inévitablement par un renchérissement du coût des ressources pour le secteur.

En 2009, les banques de la place ont vu leurs encours de ressources rémunérées évoluer moins fortement en raison de :

✓ la baisse volontaire de la collecte de dépôts à terme, malgré un contexte de conjoncture moins favorable marqué par un manque de liquidité,

✓ la volonté des banques d’améliorer leurs structures de ressources afin d’impac-ter positivement leurs marges d’intérêts

Le véritable challenge pour les banques dans les années à venir sera de disposer de la meilleure structure de ressources pour accompagner le développement de l’activité de crédit. Face à une collecte de ressources non rémunérées de plus en plus difficile, les banques de la place ne manquent pas de stratégies pour améliorer la collecte de dépôts (extension du réseau d’agences pour la collecte d’une épargne peu coûteuse, low in-come banking etc).

Dans ce contexte, l’intervention de Bank el Maghrib devient de plus en plus nécessaire : les cinq baisses successives du taux de réserve monétaire, de 16,5 % à 6,0 %, ainsi que la mise à disposition des liquidités à travers les avances hebdomadaires, permettent à la banque centrale de détendre momentanément ces tensions afin de soutenir l’expansion des crédits.

Un secteur bancaire qui résiste malgré une conjoncture économique moins favorable (Suite)

Ressources non rémunérées Ressources rémunérées

316,4344,4

364,8

183,9220,3 224,7

2007

2008

2009

Ressources non rémunérées Ressources rémunérées

2007

2008

2009

63,2% 61,0%

38,1% 36,8% 39,0%

61,9%

Une structure des ressources clientèle encore plus favorable

92

Évolution de l’encours des crédits à la clientèle (en MMDh)

Évolution de l’encours des crédits immobiliers (en MMDh)


L’encours des crédits à la clientèle s’est établi en 2009 à 514,9 MMDh, en hausse de 10,1 % par rapport à 2008. Cette croissance à deux chiffres est appréciable d’autant plus qu’elle intervient dans un contexte de conjoncture économique moins favorable et de crise de confiance des différents agents économiques.

L’observation de la structure des crédits à la clientèle montre :

✓ L’évolution positive des crédits à l’équipement de 25,8 % pour s’établir à125,1 MMDh contre +18,8 % un an auparavant. Cette performance traduit la politique d’investissement volontariste de l’ensemble des acteurs publics et privés de la place malgré un climat d’affaires moins favorable. L’effort d’inves-tissement public engagé par l’Etat en 2009, en vue de la poursuite des projets structurants du pays, a permis de stimuler l’investissement privé durant cette année ;

✓ La hausse des crédits immobiliers de 14,5 % pour s’établir à 174,1 MMDh contre +48,6 % en 2008. Le ralentissement de la croissance des crédits immo-biliers dédiés à la promotion immobilière s’explique par la volonté des ban-ques de la place de limiter leurs engagements en raison de la crise immobilière à l’international et de son impact sur le segment haut standing au Maroc ;

✓ La hausse des crédits à la consommation de 19,0 % en 2009 contre +27,4 % en 2008. L’évolution positive des dépenses de consommation des ménages intervient dans un contexte d’amélioration du pouvoir d’achat des ménages (baisse de l’IR de 4 points en deux ans) et du levier favorable d’endettement des ménages aux revenus supérieurs à 9 000 Dh (taux d’endettement moyen de 15 %) ;

✓ La baisse des crédits de trésorerie de 4,2 % pour s’établir à 140,1 MMDh contre +9,0 % en 2008. La baisse d’activité des entreprises locales ainsi que les diffi-cultés des secteurs exportateurs (textile, off-shoring etc) traduisent la baisse des engagements des banques et leur rationnement du crédit face à la montée des risques.

Un secteur bancaire qui résiste malgré une conjoncture économique moins favorable (Suite)

Crédits de trésorerieet comptesdébiteurs

Créditsimmobiliers

Créditsà l'équipement

Créditsà la consommation

+18,7%+27,4%

+14,5%-4,1%-8,9%

+18,8%

+48,6%

+25,9%134

090807

102

84

20

146 152

99

25

140

174

125

30

2007 2008 2009

Crédits immobiliers (Particuliers)

Crédits immobiliers(Promotion immobilière)

+16,0%+11,7%

+19,8%

+216,8%

111,0

99,4

85,7

63,1

16,6

52,6

Une croissance à deux chiffres des crédits à la clientèle

93

Un secteur bancaire qui résiste malgré une conjoncture économique moins favorable (suite)

Ressources non rémunérées Ressources rémunérées Ressources globales

PDM 09 Évolution PDM 09 Évolution PDM 09 Évolution

Attijariwafa bank 27,6% -0,4 pts 23,3% -1,4 pts 26,0% -0,7 pts

Crédit Populaire du Maroc 27,9% -0,1 pts 26,2% +1,5 pts 27,3% +0,5 pts

BMCE bank 14,1% +0,9 pts 15,7% -0,5 pts 14,7% +0,3 pts

BMCI 6,5% -0,3 pts 7,0% -0,3 pts 6,7% -0,2 pts

Crédit Du Maroc 5,1% 0,0 pts 5,3% +0,2 pts 5,2% +0,1 pts

CIH 2,3% 0,0 pts 4,1% -0,3 pts 3,0% -0,1pts

Crédits de trésorerie et débiteurs Crédits équipement Crédits consommation Crédits immobiliers (PI) Crédits immobiliers (Particuliers) Total

PDM 09 Evol. PDM 09 Evol. PDM 09 Evol. PDM 09 Evol. PDM 09 Evol. PDM 09 Evol.

ATW 26,9% -2,2 pts 27,3% +5,7 pts 18,2% -0,2 pts 23,1% -2,7 pts 23,1% +0,5 pts 24,3% +0,4 pts

CPM 21,2% +2,0 pts 19,4% +0,9 pts 39,6% -0,4 pts 34,4% -1,5 pts 23,4% +0,0 pts 23,2% +0,9 pts

BMCE 12,0% +0,4 pts 10,7% -1,4 pts 18,5% +0,5 pts 11,7% +0,9 pts 13,9% +0,4 pts 12,6% +0,0 pts

BMCI 10,9% +0,0 pts 6,9% -0,9 pts 3,2% -0,3 pts 6,0% -1,4 pts 7,7% -0,1 pts 8,1% -0,7 pts

CDM 5,2% +0,0 pts 7,1% -1,5 pts 9,9% -0,4 pts 1,9% +0,2 pts 7,2% +0,3 pts 6,3% +0,0 pts

CIH 0,3% -2,0 pts 0,5% -0,2 pts 2,4% +0,3 pts 8,2% +3,3 pts 14,0% -1,1 pts 5,3% -0,5 pts

Évolution des parts de marché des banques cotées - Dépôts à la clientèle

Évolution des parts de marché des banques cotées - Crédits à la clientèle

Les trois groupes bancaires Attijariwafa bank, le Crédit Populaire du Maroc ainsi que la BMCE bank s’accaparent respectivement 68,0 % des dépôts et 60,1 % des crédits à la clientèle du secteur.✓ L’observation de la structure des ressources clientèle des banques cotées montre un gain de parts de marché de la part du CPM et du CDM provenant essentiellement de la hausse des dépôts rémunérés et ce en dépit du coût élevé de collecte de ces ressources. BMCE bank voit également sa part de marché s’améliorer de 0,3 pts pour s’établir à 14,7 % en raison d’un mix-ressources clientèle favorable. Attijariwafa bank, quant à elle, enregistre une baisse de sa part de marché de 0,7 pts en faveur d’une hausse de la collecte hors-bilan sous forme de produits d’épargne plus développés tels les actifs sous gestion (> 50 MMDh) ou les produits de bancassurance (2,5 MMDh à fin 2009).✓ Les trois premiers groupes bancaires enregistrent des gains de parts de marché au niveau des crédits allant de 0,4 pts à 0,9 pts. Ces performances s’expliquent par l’évo-lution favorable des engagements de ces banques au niveau des crédits à l’équipement et des crédits immobiliers acquéreurs, malgré un rationnement de crédit volontaire au niveau des crédits de trésorerie et des crédits immobiliers (promotion immobilière). BMCI continue de perdre des parts de marché, pénalisée par la taille de son réseau alors que CIH subit de plein fouet la baisse de l’activité immobilière et touristique durant cette année ( 92% de l’encours crédit de la banque concerne l’activité immobilière).

Source : GPBM, Attijari Intermédiation

Un secteur bancaire dominé par les trois mastodontes …

94

MDh PNB Coefficient d’exploitation RBE Coût du risque Résultat d’exploitation RNPG

2008 2009 Evol. 2008 2009 Evol. 2008 2009 Evol. 2008 2009 Evol. 2008 2009 Evol. 2008 2009 Evol.

Attijariwafa bank 10 967,0 13 255,2 20,9% 39,7% 35,9% -3,8 pts 6 120,4 7 849,9 28,3% 0,39% 0,53% +0,14 pts 5 488,1 6 861,6 25,0% 3 118,0 3 940,8 26,4%

BMCE 6 018,5 6 414,0 6,6% 59,3% 58,6% -0,7 pts 2 117,4 2 226,4 5,2% 0,10% 1,16% +1,06 pts 2 028,4 1 092,5 -46,1% 830,4 384,8 -53,7%

BCP 1 757,6 2 672,2 52,0% 20,6% 24,3% +3,6 pts 1 268,0 1 866,3 47,2% 0,23% 0,74% +0,51 pts 1 220,2 1 569,5 28,6% 826,0 1 064,7 28,9%

BMCI 2 463,8 2 637,7 7,1% 35,1% 35,4% +0,3 pts 1 479,3 1 583,5 7,0% 0,32% 0,64% +0,31 pts 1 316,5 1 241,1 -5,7% 780,6 747,3 -4,3%

CDM 1 646,7 1 799,2 9,3% 45,2% 44,1% -1,1 pts 834,7 931,3 11,6% 0,83% 0,69% -0,14 pts 581,7 691,9 18,9% 361,9 421,8 16,6%

CIH 1 472,0 1 484,3 0,8% 52,7% 53,0% +0,4 pts 667,1 600,9 -9,9% 0,00% 1,82% +1,82 pts 667,0 107,5 -83,9% 576,1 98,9 -82,8%

Contribution des banques cotées au RNPG sectoriel

Malgré un contexte économique moins porteur, le secteur bancaire réalise cette année une croissance de 16,2 % de son produit net bancaire consolidé pour s’établir à 28,2 MMDh. Cette performance s’explique principalement par la forte évolution des revenus d’activité d’Attijariwafa bank (+20,9 %) et de la Banque Centrale Populaire (+52,0 %).La croissance à deux chiffres du PNB consolidé du secteur trouve son origine dans :✓ L’évolution positive de la marge d’intérêt tant au niveau de la banque de détail que des différentes so-ciétés de financement des principaux groupes bancaires ;✓ L’amélioration des revenus sur activités de marché en raison des conditions de taux favorables sur le marché obligataire ainsi que les bonnes performances enregistrées au niveau des activités de trading et de change.Le résultat brut d’exploitation du secteur enregistre une évolution de 20,6 %, pour s’établir à 15,1 MMDh. La baisse du coefficient d’exploitation des principaux groupes bancaires témoigne des gains de producti-vité réalisés et des économies d’échelle en dépit de l’effort d’investissement accompli pour l’extension du réseau bancaire (ouverture de plus de 400 agences en 2009).Le résultat d’exploitation consolidé s’établit à 11,6 MMDh, en hausse de 2,3 %. Cette faible évolution pro-vient essentiellement de la contre-performance du résultat d’exploitation des banques suivantes : BMCE, BMCI et CIH. L’effort continu de provisionnement remarqué chez ces banques lié la hausse du coût du risque, ramène leur résultat d’exploitation en 2009 à -46,1 % pour BMCE bank, à -5,7 % et -83,9 % res-pectivement pour BMCI et CIH.Enfin, le RNPG des banques cotées atteint en 2009 6,7 MMDh, en hausse de 2,5 %. Les performan-ces d’Attijariwafa bank (+26,4 %), de la Banque Centrale Populaire (+28,9 %) et du Crédit Du Maroc (+16,6 %) ont permis d’atténuer les performances négatives, principalement de BMCE bank et du CIH.

Une croissance bénéficiaire 2009 freinée par la montée du coût du risque

ATW47%

BMCE13%

BCP13%

BMCI12%

CDM6%

CIH9%

ATW60%

BMCE6%

BCP16%

BMCI11%

CDM6%

CIH1%

2008

2009


95

Estimations de l’évolution moyenne des dépôts et crédits à la clientèle des banques cotées (activité Maroc)

Estimations de l’évolution du PNB et RNPG des banques cotées (en %)


L’amélioration des principaux indicateurs macro-économiques durant le 1er trimestre 2010 dénote de la capacité du pays à enregistrer des performances favorables, au moment où ses pays partenaires enregistrent des reprises très timides. C’est ainsi que la création monétaire s’est améliorée de 4,2 % par rapport à mars 2009 en raison de l’évolution favorable des cré-dits à la clientèle qui enregistrent une hausse de 10,6 %, et la dégradation moins forte que prévue des avoirs extérieurs (-9,5 %).En effet, les principaux indicateurs exposés aux méfaits de la crise économique internationale en 2009, réalisent durant le premier trimestre de cette année des croissances positives : Les exportations de B&S s’améliorent de 9,3 % contre -29,0 % un an auparavant ; les transferts RME enregistrent, à fin Mars, une hausse de 13,6 % contre -14,5 % à la même période de l’année précédente. L’activité touristique n’est pas en reste puisque les recettes voyages aug-mentent de 12,7 % contre une évolution de -23,5 % à mars 2009.La baisse de la réserve monétaire de 8 pts pour atteindre 6 % en ce début d’année, a permis de réduire les tensions de liquidité observées durant le premier trimestre. Aussi l’intervention-nisme remarqué de la banque centrale pour injecter les liquidités nécessaires fera de 2010 une année plus liquide que celle de 2009, ce qui devrait avoir des répercussions positives sur l’évolution des crédits et des dépôts en 2010.La performance enregistrée au premier trimestre au niveau des crédits immobiliers (+11,9 %) et des crédits à l’équipement (+24,0 %) témoignent de la capacité du secteur à soutenir le développement économique du pays. Il faut dire que les banques commerciales disposent de plusieurs leviers de croissance, à savoir :✓ le faible taux de bancarisation qui s’établit à 47 % en 2009. Le développement du pays ainsi que le déploiement des différents contrats programme (Émergence, Micro-crédit, Plan Vert) contribueraient à l’évolution significative de cet indicateur ;✓ L’effet volume au niveau de l’activité de crédit et de dépôt compensant l’effet de baisse de la marge sur opérations avec la clientèle ;✓ La stratégie de croissance externe consistant en la recherche d’opportunités de développe-ment à l’international. La part des activités à l’international des principaux groupes bancaires de la place représente en 2009 entre 15 % et 38 % du PNB consolidé.Compte tenu de ces différents éléments, nous estimons pour 2010 une évolution des crédits et des dépôts de 10,1 % et 7,0 %, en décélération respectivement de 2,0 pts et 1,5 pts par rapport à 2009. Ainsi, le PNB 10e des banques cotées enregistrerait une hausse de 5,0 % (effet des opérations non récurrentes) et la croissance bénéficiaire 10e s’établirait à 13,0 %.

Des perspectives 2010 en croissance, soutenues par les prémices d’une reprise économique

25,3%

13,1%10,1%

8,4%

18,6%

8,5%7,0% 6,3%

2008

2009

2010

e

2011

e

Crédits à la clientèle (brut) Dépôts à la clientèle

2008

2009

e

2010

e

2011

e

PNB RNPG

20,7%

16,2%

5,0%

6,9%7,6%

2,5%

13,0%

8,4%

96

Une légère contre-performance en 2009 (-1,4%) et les prémices d’une nouvelle tendance haussière cette année

Évolution du secteur sur 5 ans

Source : Attijari Intermédiation (Base 100: 02 Janvier 2005)

Valorisation secteur / valeur : Banques

0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

jan-0

5

avr-0

5

juil-0

5

oct-0

5

jan-0

6

avr-0

6

juil-0

6

oct-0

6

jan-0

7

avr-0

7

juil-0

7

oct-0

7

jan-0

8

avr-0

8

juil-0

8

oct-0

8

jan-0

9

avr-0

9

juil-0

9

oct-0

9

jan-1

0

avr-1

0

MSCI Emerging Market Banks* MASIIndice Banques

0

0

0MSCI Emerging Market Banks* MASIIndice Banques

0

0

MSCI E i M k t B k * MASII di B

0

0

0

0

MASI

La conjoncture favorable qu’a connue le pays sur la période 2006-2008 a eu un impact positif sur la croissance bénéficiaire de l’en-semble du secteur bancaire, soit une évolution moyenne de 13,3%. Cette performance a conduit l’indice à sur performer le MASI ainsi que le MSCI Emerging Market Banks. En effet, l’indice bancaire a enregistré une croissance cumulée de 183,7% contre une évolution du MASI et du MSCI Banks respectivement de 156,9% et 33,1%.

Durant l’année 2008, l’ensemble des indices boursiers a affiché des contre-performances en raison de la crise financière internationale. Toutefois, l’indice bancaire ainsi que le MASI amortissent au mieux les effets de la crise en corrigeant de 15,1% contre -52,5% pour le MSCI banques.

A partir de 2009, l’indice bancaire marocain repart à la hausse, enre-gistrant une performance de 13,1% alors que le MSCI Banks progresse de 65,5%. Sur les deux ans, le secteur enregistre ainsi une contre-per-formance de 7,0% contre -19,1% pour le MSCI banks.

97Valorisation secteur / valeur : Banques

P/B sectoriel par rapport à sa moyenne 10 ans

Positionnement du Maroc en termes de P/B 09 Évolution de la croissance bénéficiaire des banques cotées (MMDh)

Le contexte macro-économique favorable sur la période 2005-2008 a permis aux ban-ques de mener à bien leurs stratégies de développement, affichant de ce fait un TCAM de leurs bénéfices de 21,5 %. Ainsi, l’indice bancaire a surperformé le MASI sur la période pour s’établir à 204 % contre 143 %, ce qui a porté les niveaux de valorisation du sec-teur à 4,6(x) les capitaux propres en 2008.En 2009, la contre-performance de l’indice bancaire de 1,4 % a tiré à la baisse le P/B du secteur pour le ramener à 4,0x les capitaux propres. Il apparaît donc que le secteur traite à un ratio toujours supérieur à son multiple moyen sur 10 ans qui s’établit à 2,8 (x). En comparaison avec les autres régions, le secteur bancaire marocain demeure cher. Les multiples de bénéfices et de fonds propres se situent à des niveaux supérieurs à ceux observés sur les marchés étrangers. Cependant, si l’on retraite le P/B sectoriel du titre BMCE qui est la valeur la plus chère du marché (P/B de 7,4x), celui-ci s’établirait à 2,6x les capitaux propres, soit un niveau similaire à celui enregistré dans la région MENA.Nous pensons que le maintien d’une croissance bénéficiaire récurrente par les banques dans les années à venir devrait permettre au secteur d’atteindre des niveaux de valorisa-tion plus rationnels.

Des niveaux de valorisation qui demeurent élevés par rapport aux marchés étrangers


0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

4,5

4,0x 3,8x 3,8x

2,3x

1,6x

Maroc EuropeAmériquelatine

Afrique MiddleEast

0

1

2

3

4

5

6

7

2006 2007 2008 2009

TCAM de 8,9 %

6,5 6,76,5

5,2

4,0 4,6

1,7 1,8 1,7 1,8

2,1

1,7

4,8

4,0 3,6

1

2

3

4

5

6

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

98Valorisation secteur / valeur : Banques

D/Y 10e vs P/E 10e

ROE 10e vs P/B 10e des banques cotées PEG* 2010e-2012e vs P/E 10e

Les indicateurs d’activités du secteur bancaire ont évolué positivement ces dernières an-nées, permettant d’enregistrer des niveaux de rentabilité croissants. En effet, le ROE des banques cotées s’affiche à 14,5 % en 2009 contre 13,8 % en 2005. Partant du principe que sur les marchés financiers, la valorisation d’une banque en multiple d’actif net est positivement corrélée à son ROE, nous remarquons que sur le marché boursier maro-cain, certaines valeurs présentent des niveaux de valorisation très élevés par rapport à leurs ratios de rentabilité.Nous citons en particulier BMCE bank qui présente un P/B 10e de 6,5 (x) vs ROE de 12,5 % mais également un P/E 10e de 53,1 (x) vs D/Y de 1,4 %. Ces données font que BMCE se présente comme la valeur la plus chère du secteur. Ce qui explique les niveaux élevés de valorisation du secteur compte tenu du poids de ce titre (25,5 %) dans la ca-pitalisation globale du secteur.Néanmoins, certaines valeurs affichent des multiples tant en terme de rentabilité que d’actif net intéressants. Les croissances bénéficiaires récurrentes de d’Attijariwafa bank et BCP permettent d’afficher des multiples d’actifs intéressants et un rapport PE/PEG attractif.

Une stratégie de stock-picking à adopter


ATW

CDM

BCP

BMCI

CIH

BMCE

6%

8%

10%

12%

14%

16%

18%

20%

1 2 3 4 5 6 7

BMCI

BCP

BMCE

ATW

CDM

CIH

10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 600%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

BMCI

BCP

BMCE

CIH

ATW

CDM

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

0 10 20 30 40 50 60

* PEG : ratio entre le P/E et le taux de croissance prévisionnel moyen des bénéfices. Il permet d’apprécier le niveau de valorisation d’une société par rapport à la croissance bénéficiaire attendue.

Agroalimentaire

Agro

alim

enta

ire

1002009 : Une année exceptionnelle pour le secteur agricole…

Évolution de la croissance annuelle du secteur primaire en 2009

Évolution du PIB agricole entre 2006 et 2009 en MDh Évolution de la valeur ajoutée agricole

Analyse…

En dépit d’une conjoncture défavorable, l’économie marocaine a enregistré en 2009 une croissance de 5,3 %. Cette progression découle principalement de la performance exceptionnelle du secteur primaire qui a largement contrebalancé la décélération des secteurs secondaire et tertiaire.En effet, le rythme de croissance des activités agricoles s’est accéléré en 2009 pour s’éta-blir à 26,0 %, comparé à 2008.Ainsi, le PIB agricole a atteint un chiffre record de 115,0 milliards de dirhams en 2009, soit une croissance de 30,0 % par rapport à 2006.

Source : Haut Commissariat au plan

Source : Haut Commissariat au planSource : Rapport Économique et Financier de 2010

17%

+9,1%

26%

2008 2009

87 482

74 928

90 690

115 000

200820072006 2009

TCAM +14,8%

-50

-25

0

25

50

Pluviométrie75

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

VA agricole

101…grâce à une pluviométrie importante et des récoltes records

Évolution du taux de remplissage des barrages entre 2008 et 2009

Évolution de la production agricole en milliers de quintaux

Analyse…

L’année 2009 s’est caractérisée par des pluviométries abondantes réparties de manière équilibrée sur les différentes régions du pays. Le volume des précipitations a varié en-tre 458 et 510 mm soit une hausse de [28,3 % - 42,9 %] par rapport à la moyenne de 357 mm lors d’une campagne normale.Cette progression de précipitations a eu un impact positif sur le taux de remplissage des barrages pour atteindre 10,4 milliards de m3 en 2009 contre de 7,7 milliards de m3 en 2008.Ainsi, en raison des pluviométries abondantes, la campagne agricole 2008-2009 a affi-ché des résultats très positifs caractérisés par une progression exceptionnelle des volu-mes de la récolte.En effet, la production agricole a augmenté de près de 37,0 % enregistrant un volume de 32,0 millions de tonnes en 2009.C’est principalement les récoltes des céréales qui ont atteint en 2009 des niveaux re-cords. Le Maroc a ainsi produit près de 102,0 millions de quintaux, contre une moyenne de 60,0 millions de quintaux sur la dernière décennie.De son côté, la production des betteraves a enregistré en 2009 une hausse de 20,0 %, pour s’établir à 35,0 millions de quintaux contre 29,0 millions en 2008.Enfin, la production des agrumes a progressé de 25,0 %, pour atteindre un volume de 1,5 millions de tonnes.

Source : Ministère des finances

Source : Ministère des finances

48,8%

56,9%

2007/2008 2008/2009

Taux de remplissage

2008 2009

Céréales Betteraves Agrumes

53

102

+90,9%

+25,0%

+19,6%

35

15

29

12

102….assortie par une baisse des prix des intrants à l’échelle internationale

Évolution de la marge opérationnelle des agroalimentaires cotées Évolution des cours des matières premières entre 2008 - 2009

Analyse…

Les sociétés agroalimentaires côtées, sont parvenues à maintenir leurs performances opérationnelles pour 2009 en dépit d’une conjoncture défavorable. En effet, grâce à la forte chute des coûts des matières premières à l’échelle internationale, celles-ci ont vu leurs marges opérationnelles s’apprécier en moyenne de 2 points comparés à 2008.Ainsi, les cours du blé se sont repliés de 31,0 %, passant de 330$/t à 227$/t à l’issue de l’abondance de l’offre, et du fait d’une révision à la hausse des estimations des récoltes américaines.De même le prix du Maïs a reculé de 26,0 %, se négociant ainsi en 2009 à 166$/t contre 225$/t un an auparavant.Suite aux prévisions de production record provenant des États Unis, de l’Argentine et du Brésil, les cours du Soja ont baissé de 15,0 %, pour s’établir à 404$/t en 2009 contre 474$/t en 2008.Néanmoins, le prix du sucre brut a poursuivi sa flambée, enregistrant une hausse de 34,0 %, pour finir en 2009 à un cours de 18,5 (Usc/livre) contre 13,8 (Usc/livre) suite à un important déficit de l’offre mondiale, et à une amplification de la demande par l’utilisation du sucre brut en tant que biocarburant pour la production énergétique.

Source : Ministère des finances – DEPF-Source : Attijari Intermédiation

2008 2009

Lesieur Centrale Cosumar SBM

13,7%

16,2%

+25,0%

+1,3pts

+1,7pts

+2,5pts

+3,9pts

17,9%

8,9%

16,1%

23,6%

5,0%

50

0

100

150

200

250

300

350

400

450

500

2007 2008 2009

Soja Blé Maïs

103Les perspectives des prochaines campagnes agricoles s’annoncent porteuses…

… et du soutien de l’État à l’investissement.

L’abondante pluviométrie de la campagne précédente conjuguée au niveau des préci-pitations de l’année 2010, représentent les deux principaux facteurs ayant participé à l’amélioration du taux de remplissage des barrages de 61,1 % il y a un an contre 78,1 % en 2010.

En effet, à date du mi janvier 2010 les réserves hydriques ont atteint un niveau record, dépassant ainsi les 14,0 milliards de m3.

En raison, de la progression de l’utilisation de la technologie des goutteurs, les réserves en eau constituées en 2010, devraient avoir un impact positif sur les volumes de produc-tion de la campagne actuelle.

Ainsi, selon le ministre d’agriculture, la production céréalière en 2010 devrait atteindre 60,0 millions de quintaux, largement au-dessus de la moyenne des années précédentes, soit une hausse de 33,3 %.

…au regard du taux de remplissage des barrages…

Le « Plan Maroc Vert » adopté par le Gouvernement vise à relancer l’agriculture marocaine pour permettre d’ici 10 à 15 ans de réaliser un PIB agricole de 70,0 à 100,0 MMDh par an autour de 1000 à 1500 projets. L’objectif étant d’accroître la productivité et la valeur ajoutée du secteur et de sécuriser l’approvisionnement en matières premières.

Ainsi, le premier axe du projet porte sur le développement d’une agri-culture à haute valeur ajoutée par l’amélioration de la chaîne de pro-duction à travers des subventions aux semences.

Le deuxième axe concerne la rationalisation du système d’irrigation ce qui permettrait d’économiser près de 60,0 millions de m3 d’eau.

Enfin, le troisième axe, concerne l’intensification de l’investissement agricole. Ainsi, selon le ministère d’agriculture, les investissements réalisés dans ce secteur ont atteint 10,5 MMDh au cours de l’année 2009.

Le secteur agroalimentaire devrait donc profiter de ce plan de relance qui vise à la fois le renforcement de l’amont agricole et le développe-ment de l’aval ainsi que l’industrialisation agricole.

Taux de remplissage des barrages au 1/1/09 et au 1/1/10

64,1%

78,1%

2009 2010Source : Haut Commissariat au plan

104Valorisation secteur / valeur : Agroalimentaire

Évolution de l’indice du secteur par rapport au MASI

Source : Attijari Intermédiation ( Base de 100 à partir du 02/01/2007)

50

100

150

200

2/01

/07

2/03

/07

2/05

/07

2/07

/07

2/09

/07

2/11

/07

2/01

/08

2/03

/08

2/05

/08

2/07

/08

2/09

/08

2/11

/08

2/01

/09

2/03

/09

2/05

/09

2/07

/09

2/09

/09

2/11

/09

2/01

/10

2/03

/10

2/05

/10

Agro MASI

105Valorisation secteur / valeur : Agro-alimentaire

Positionnement du Maroc en termes de P/E 09

Évolution et perspectives du P/E sectoriel Évolution de la croissance bénéficiaire du secteur en MDh

Analyse…

Avec un P/E 09 de 19,1x le secteur se traite à niveau supérieur à la moyenne constatée sur les 10 dernières années. C’est essentiellement l’illiquidité des titres Cosumar, Centra-le Laitière et Lesieur qui a propulsé le P/E du secteur vers un niveau élevé durant l’année 2009. Aussi, au niveau du secteur, nous relevons une progression de la capitalisation plus importante que celle des bénéfices réalisés durant les dix dernières années.

En effet, la capitalisation s’est multipliée par 3, passant de 8,5MMDh en 2001 à 27,9MMDh en 2009, contre seulement un doublement des bénéficies passant ainsi de 902MDh à 1,8MMDh.

Comparé aux autres pays et régions, soit un P/E de 20x en Afrique, 19x en Europe, et 18x en Amérique Latine et Moyen Orient, le secteur présente un niveau de valorisation correct.


20x

19x 19x

18x 18x

AmériqueLatine

EuropeAfrique Maroc Middle East

29,9

16,1

14,111,110,1

19,5

12,7

19,1

Fin de période

Moyenne sur 10 ans

19,418,6

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

*

2011

*

13,4

902

896

1 139 1 069

705

844

1 339

1 456

1 787

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

* : Cours au 28/05/2010

Source : Reuters

106Valorisation secteur / valeur : Agroalimentaire

Rendement du dividende des titres agroalimentaires en 2009

P/E 10e Versus D/Y 10e

Cession du contrôle des agroalimentaires : un nouvel élan pour les titres

Malgré leur illiquidité actuelle, les titres du secteur agroalimentaire demeurent at-trayants.

Ainsi, grâce aux efforts d’investissement du secteur depuis trois ans, ce dernier présente des perspectives de croissance importantes. En effet, à travers la rationalisation du sys-tème d’irrigation, l’amont agricole pourra être sécurisé pour les années à venir, et par conséquent les importations agricoles se verront baisser, ce qui préservera sans doute les marges opérationnelles.

Comparé au marché, le secteur agroalimentaire affiche l’un des meilleurs rendements du dividende de la place, avec un rendement moyen de 6,5 %, contre un D/Y moyen de 3,8 % pour le marché.

Aussi, l’opération de cession ONA de ses trois valeurs agroalimentaires, notamment, Cosumar, Centrale Laitière et Lesieur, améliorera sans doute la liquidité du secteur dans les années à venir.

Eu égard à leur pay out structurellement élevé, ces titres demeurent des valeurs de fonds de portefeuilles particulièrement intéressantes à long terme.

Notre préférée demeure Cosumar, puisque celle-ci affiche un P/E relativement faible de 11,4x et un dividend yield élevé de 5,7 %.

Source : Attijari Intermédiation (cours arrêté au 28/05/2010)

4,5%5,1%

5,7%

8,4%

CosumarCentraleLaitière

Marché Lesieur

SBM

COSUMAR

LESIEUR

CENTRALELAITIÈRE

0

1%

2%

600

3%

4%

5%

6%

P/E 10e

D/Y 10e

8 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30

Énergie et mines

Éner

gie

et m

ines

108Un secteur fortement pénalisé par la crise internationale…

Évolution des principaux métaux représentatifs du secteurdepuis 2009

Évolution du cours de baril de pétrole depuis 2009

Analyse…

Le déclenchement de la crise économique, survenue en septembre 2008, a entraîné dans la tourmente bon nombre de sociétés, et plus particulièrement celles dont le cœur de métier est l’exploitation de matières premières, à l’instar des compagnies de raffinage ou encore des sociétés minières.

À titre d’exemple, le prix du baril de pétrole a été divisé par trois, celui du Cuivre a baissé de 65 %, du Plomb de 43 % ou encore de l’Argent de 31 %.

Aussi, face à cette chute brutale des cours, la réaction de la part des sociétés ne s’est pas fait attendre. Des décisions drastiques ont été prises, telles la fermeture de sites miniers jugés non rentables, le report voire l’annulation de certains investissements, la maîtrise des coûts de production, ou encore la réduction d’effectifs.

Cette restructuration « forcée » a eu pour mérite d’assainir les comptes des sociétés. Dans ce sens, Managem, premier opérateur minier du royaume, a procédé à une ratio-nalisation de ses coûts de production et à une poursuite intensive de la restructuration de son portefeuille de couverture.

Cette stratégie a eu pour effet de rééquilibrer les comptes du groupe, puisqu’en 2009, ce dernier affiche un résultat net positif à 23 MDh, contre un déficit un an auparavant de -586 MDh. De même pour Samir, qui réduit fortement son déficit passant de -1,2 MMDh à -49 MDh.

Toutefois, ce redressement justifie-t-il pour autant le retour de la confiance de la part des investisseurs dans un contexte d’incertitude et de manque de visibilité face à la crise in-ternationale, et à l’égard d’un secteur aux résultats mitigés sur les 10 dernières années ?

2/01

/09

48,58$

44,34$

70,04$

81,50$85,88$

74,56$

2/02

/09

2/03

/09

2/04

/09

2/05

/09

2/06

/09

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2/09

/09

2/10

/09

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/09

2/12

/09

2/01

/10

2/02

/10

2/03

/10

2/04

/10

2/05

/10

-12%

02/05/2010

02/04/2010

02/03/2010

02/02/2010

02/01/2010

02/12/2009

02/11/2009

02/10/2009

02/09/2009

02/08/2009

Zinc Plomb Cuivre Argent Or

02/07/2009

02/06/2009

02/05/2009

02/04/2009

02/03/2009

02/02/2009

02/01/2009

L’Argent et l’or, valeurs refuges en temps de crise, trouvent la faveur des investisseurs, avec une hausse respective de 52% et 39% depuis début 2009

Suite à un éffondrement des cours en 2008, les métaux de base amorcent une forte hausse des cours, justifiée par la fermeture de certains site miniers et le redemarrage de la demande. Ainsi, le cuivre, le plomb et le zinc, s’apprècient respectivement de 117%, 67% et 52% depuis le début de l’année 2009.

Source : Reuters

109…qui devrait enfin récolter le fruit de ses restructurations…

De premier abord, à l’analyse du parcours boursier des valeurs qui composent l’indice « Énergie et mines » depuis 2009, nous constatons un intérêt de plus en plus prononcé de la part des investisseurs.

Toutefois, le bon sens, face à la poursuite de la crise internationale, qui réduit à néant toute tentative de prévisions à moyen voire à court terme, comme l’ont démontré les limites des modèles développés par les plus grands spécialistes mondiaux, milite pour une approche prudente.

Cependant, au regard des spécificités structurelles du secteur au niveau national, d’une stratégie de développement clairement définie, basée sur des éléments pro-bants et sécurisés, et d’une restructuration payante de certaines sociétés, qui devrait conduire à une croissance bénéficiaire substantielle dans les années à venir, notre département initie aujourd’hui l’achat sur certaines sociétés du secteur, dont le potentiel de croissance est indéniable à court terme et dont le rendement sur performe largement la moyenne du marché.

Analyse

2/01

/02

2/07

/02

2/01

/03

2/07

/03

2/01

/04

2/07

/04

2/01

/05

2/07

/05

Masi Energie et mines

2/01

/06

2/07

/06

2/01

/07

2/07

/07

2/01

/08

2/07

/08

2/01

/09

2/07

/09

2/01

/10

110…qui devrait enfin récolter le fruit de ses restructurations… (suite)

Un secteur qui suscite la convoitise des investisseurs en 2010

Évolution du secteur sur 10 ans vs MASI

A partir de 2002, le secteur sous perfor-me l’indice Masi, suite à un fort recul de la marge bénéficiaire, conséquence d’une stratégie de couvertures sur les métaux précieux pénalisante pour le groupe Managem, et de l’incendie de

la raffinerie de la Samir

Profit warning de Managem, RN 2008 à -586 MDh, suite à l’éffondrement des cours à l’international et à une baisse de la production. Fort recul du cours

de pétrole et des marges de raffinage se traduisant par un déficit record de

1,2 MMDh chez Samir

Depuis début 2009, suite au rebond des cours des matières premières à l’international, l’indice sectoriel sur

performe l’indice Masi de près de 40% sur cette période.


111…offrant ainsi une opportunité d’investissement indéniable

P/E sectoriel par rapport à sa moyenne 10 ans (hors déficitaire)

Positionnement du Maroc en termes de P/E 10Évolution de la croissance bénéficiaire sectorielle

(hors déficitaire)

Analyse

Avec un P/E 10e de 15,5x, le secteur se traite à un ratio inférieur à son multiple moyen sur 10 ans, qui s’inscrit à 19,1x.Les mauvais résultats publiés en 2006 et 2007 ont propulsé le P/E du secteur vers des niveaux historiquement élevé de 34,4x et 29,6x. Malgré une accentuation du déficit en 2008, lié au profit warning de Managem et à la perte abyssale de Samir, le P/E du secteur baisse à 17,5x. Cette contradiction s’explique par la réduction de la capitalisation de-60 % pour Managem, -28 % pour Samir, -25 % pour SMI et enfin -17 % pour CMT.Toutefois, à partir de 2010, le P/E sectoriel devrait sensiblement baisser sous l’effet du redressement de la capacité bénéficiaire du secteur à travers :✓ la forte remontée des cours des matières premières à l’international ;✓ la poursuite de l’assainissement du portefeuille de couverture de Managem et de SMI ;✓ et le démarrage en année pleine de la nouvelle raffinerie de la Samir.

Moyenorient

Amériquedu nord

Amérique latine

Maroc Europe

19,3x18,2x 18,0x

15,5x

12,6x

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

e

2011

e

25,8x

9,2x8,9x

16,9x

34,4x

20,3x

17,5x

29,6x

Moyenne 10 ans

15,5x 12,5x

-32%

-8%

-6%

120%

-42%

51%

-63%

85%

57%

78%

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

e

2011

e

Source : Reuters, Attijari Intermédiation

112…offrant ainsi une opportunité d’investissement indéniable (suite)

VE / EBITDA 11e Vs D/Y 11e

P/E* 11e Vs croissance bénéficiaire moyenne 2010-2012

Osez le moyen terme, investissez dans le futur

Notre sentiment positif s’explique par l’arrivée à terme de la restructuration des minières et de la récolte des fruits de l’investissement du secteur dans sa globalité, à travers :

✓ l’assainissement du portefeuille de couverture « métaux précieux » de Managem et SMI ;

✓ l’entrée en lice des nouvelles unités de production de la minière au Gabon et la pour-suite des efforts d’investissement au Maroc (extension de près de 50 % de la capacité de production d’Imiter) ainsi que le recentrage sur les métaux à forte valeur ajoutée ;

✓ et enfin la mise en production de la nouvelle raffinerie de la Samir, qui devrait permet-tre au Groupe de rejoindre les niveaux de marges standards des raffineries complexes à l’international.

A cet effet, nous estimons que le secteur « Énergie et Mines », eu égard à sa capacité bé-néficiaire future (+57 % en 2010e et +77% en 2011e) et au rendement qu’il offre (6,3 % en 2011e), recèle une opportunité d’investissement indéniable.

Aussi, au regard de :

✓ ses multiples très attractifs, à savoir les meilleurs couples V/E 2011e – D/Y 2011e (3,4x et 8%) ainsi que P/E 2011e – croissance bénéficiaire moyenne 2010-2012 (7,4x et 102%) ;

✓ et à une stratégie de développement clairement identifiée confinant à la société un potentiel de croissance indéniable ;

notre focus se porte incontestablement sur la valeur Managem

2%

4%

6%

8%

10%

Afriquia Gaz

CMT

Managem

Samir

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

D/Y 11e

VE/EBITDA 11e

0%

20%

80%

100%

40%

60%

120%

AFGCMT

Managem

SMI

6 8 10 12 14 16

TCAM BPA 10-12e

P/E 11e


* Samir affiche un P/E 11e non significatif

Quels sont nos paris?

Que

ls s

ont n

os p

aris

?

114

BTP Immobilier Banques

Télécoms Agroalimentaire Mines

0%

2%

4%

6%

8%

8 10 12 14 16 18 20

D/Y 10e

P/E 10e

CIMAR

HOLCIM

SONASID

DELTA HOLDING

ALUMINIUM DU MAROC

LAFARGE

0%

5%

10%

15%

20%

25%

0 10 20 30 40 50 60 70

ROE 10e

P/E 10e

ADDOHA

CGI

ALLIANCES

0%

4%

2%

6%

8%

10%

12%

BMCI

BCP

BMCE

CIH

ATW

CDM

10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60

PEG 10-12e

P/E 10e

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

5 7 9 11 13 15 17 19 21 23

D/Y 10e

P/E 10e

BELGACOM

TELECOM ITALIA

TELECOM AUSTRIA

OMAN TELECOM

QUATARTELECOM

ETISALAT MAGYARTELEKOM

STC

TELECOM EGYPT

TELEPHONICA 02 CZ

MAROC TELECOM

MASITPSA

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

5 10 15 20 25 30 35 40P/E 10e

D/Y 10e

SBMCENTRALE LAITIERE

COSUMAR

LESSIEUR

Sélections des valeurs

Source : Attijari IntermédiationCours arrêtés au 28 / 05 / 2010

Nos paris pour 2010 - 2011

0%

20%

80%

100%

40%

60%

120%

AFGCMT

Managem

SMI

6 8 10 12 14 16

TCAM BPA 10-12e

P/E 11e

Partie 6 -

115Nos paris pour 2010 - 2011

Valeurs Cours au 17/06/2010 P/E 2010e D/Y 2010e ROE 2010e Potentiel de hausse technique à horizon T1 2011

BTP

Sonasid 2 439 11,8x 5,1% 26% 20%

Holcim 2 419 13,9x 4,8% 32% 12%

Lafarge 1 950 17,2x 3,5% 28% 15%

Delta Holding 93 17,3x 3,5% 18% 14%

Immobilier

Alliances 770 17,9x 1,3% 19% 11%

Addoha 119 30,5x 1,6% 21% 16%

Télécoms

Maroc Telecom 157 14,4x 7,0% 52% 5%

Banques

ATW 315 15,0x 2,2% 19% 11%

BCP 319 17,6x 2,1% 15% 7%

Agroalimentaire

Cosumar 1 611 12,1x 5,4% 20% 12%

Energie et Mines

Managem 494 19,2x 3,4% 18% 27%

Portefeuille - 16,9x 3,6 % 28 % 14%


Partie 6 -

Conclusion

La réflexion menée par notre département sur les orientations du marché Actions en 2010 et 2011 nous amène aux conclusions suivantes :

✓ Nous pensons que le contexte demeure toujours favorable afin de prendre des positions sur le marché avec un horizon de placement de neuf mois. Ainsi, la performance boursière affichée par le marché sur les cinq premiers mois de l’année en cours (+17%) ne devrait en aucun cas intimider les investisseurs ;

✓ Nous restons d’avis que le « retour de confiance » au marché, matérialisé par un afflux supplémentaire de liquidité vers les Actions, sera le principal facteur de la performance boursière en 2010 et 2011. Notre scénario de base repose des signaux fondamentaux très significatifs qui devraient avoir des retombées positives sur la Bourse ;

✓ Un point essentiel à prendre en considération est que le cycle d’évolution du MASI est entré en phase haussière de fond à partir de mars 2010, et cela, après avoir mis fin à une phase d’hésitation qui a perduré plus de19 mois. La théorie des cycles ainsi que les indicateurs « marché » confirment ce constat. Toutefois, d’un point de vue technique, certaines sources de volatilité pourraient constituer des facteurs haussiers ou baissiers durant l’évolution des cours (comportements spéculatifs, prises de bénéfice, rebonds techniques…) ;

✓ Enfin, nous constatons que la question des niveaux de valorisation du marché se pose très souvent. Afin d’y apporter une réponse claire, nous pouvons affirmer que, comparé aux pays émergents, notre marché était historiquement cher, demeure cher et devrait le rester. En effet, les niveaux de valorisation sont soutenus de manière structurelle par des facteurs locaux, inhérents au marché Actions marocain. Au final, ces niveaux de valorisation ne devraient constituer en aucun cas une contrainte quant à la performance de la Bourse dans les années à venir.

163, av. Hassan II - Casablanca.Téléphone : +212 522 49 14 82 / 29 39 69

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22 2

3 46

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Stratégie d’Investissement

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