Stratégie actions Attijari

A T T I J A R I

Intermédiation

Stratégie Actions

Un nouveau virage des investisseurs en Bourse...

MAI 2015

A T T I J A R I

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Un nouveau virage des investisseurs en Bourse ...

En marge de la publication des résultats annuels 2014, nous avons décidé d’aborder l’analyse du

marché Actions sous un nouvel angle. Il s’agit de l’identification des nouvelles attentes des

investisseurs.

Au terme de notre réflexion, nous concluons que la communauté financière est en phase

d’instaurer un nouvel ordre au sein du marché Boursier. Celui-ci reposerait sur deux axes majeurs,

il s’agit notamment :

D’une rémunération durable de l’Actionnaire à travers le dividende

Dans un marché peu dynamique, tant au niveau de la croissance organique qu’au niveau

des nouvelles introductions en Bourse, les investisseurs semblent de plus en plus exigeants

par rapport à la notion du rendement. Depuis Janvier 2015, force est de constater que

l’écart de performance boursière entre les sociétés ayant une politique attractive en

termes de dividendes et celles n’offrant pas une véritable visibilité en la matière, ne

cesse de se creuser ;

D’un niveau avancé des pratiques de « Bonne Gouvernance »

Les questions relatives aux pratiques de « Bonne Gouvernance » semblent prendre une

place de plus en plus prépondérante dans le processus de prise de décision des

investisseurs. Il s’agit essentiellement d’un tour de table crédible aussi bien sur le plan

« Métier » que « Financier », d’une gestion prudente de la dette, d’une politique de

distribution en cohérence avec le positionnement stratégique et le risque financier, enfin,

d’une communication régulière avec la communauté financière. Depuis septembre 2014,

nous relevons pour la première fois, un écart de performance boursière significatif entre

les Groupes institutionnalisés et ceux non institutionnalisés.

Nous estimons que les sociétés cotées ayant la capacité de s’adapter rapidement aux nouvelles

exigences de la communauté financière, seraient les mieux positionnées pour surperformer

l’indice MASI à moyen terme.

A cet effet, notre analyse du marché aboutit à un Stock-Picking dit de « CONVICTION ». Celui-ci

intègre 11 valeurs sur lesquelles nous sommes positifs. La capacité des sociétés sélectionnées à

surperformer le marché sur le moyen terme est argumentée en détails dans les fiches valeurs en

annexes.


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Sommaire ...

Des réalisations annuelles à double vitesse …

Une masse bénéficiaire en recul de 13,1%

Un effort appréciable en termes de dividendes

Des multiples de valorisation globalement préservés

Une déception « affichée » par la communauté financière

Des publications marquées par une nette correction du MASI

29% de la capitalisation en-deçà des attentes

Des profits-warning n’accomplissant pas leur rôle

Une nouvelle orientation du marché Boursier se dessine

Un retour agressif vers les valeurs de rendement …

… une préférence accrue pour les sociétés à caractère institutionnel …

… impactant la configuration actuelle du MASI …

… et par conséquent, favorisant une logique d’investissement de « Stock-Picking »

Nos recommandations …

Notre Stock-Picking pour 2015-2016e

Fiches Valeurs

4

Au terme de l’exercice 2014, le marché Actions Marocain accuse

un recul de ses bénéfices de 13,1%, passant de 26,0 MMDh en 2013

à 22,6 MMDh en 2014. A l’origine de cette contre-performance,

les lourds déficits enregistrés par la Samir de -2,5 MMDh et par

Alliances de -1,0 MMDh, soit 16,0% de la masse bénéficiaire

globale de la cote.

Retraitée de l’ensemble des sociétés déficitaires, soit -3,6 MMDh,

la croissance bénéficiaire s’établit à +1,5% en 2014 sur un

périmètre comparable, contre –5,0% en 2013.

Un renversement de situation « surprenant » au S2-2014...

Après avoir affiché une légère progression de 2,5% au S1 2014,

le marché a subi un renversement de tendance impressionnant

durant le deuxième semestre. Ainsi, la croissance des bénéfices

agrégés s’est établie à –30,7% au S2 2014. Deux principaux

facteurs expliqueraient cette situation :

1. Le comportement des secteurs cycliques, à l’image du

Raffinage et des Mines. Contrairement à toute attente, les

prix du Baril et de l’Argent ont chuté de respectivement

-30,6% et –22,3% sur le T4 2014 par rapport à des niveaux de

cours globalement stables durant les trois premiers trimestres

de la même année ;

2. La chute des résultats de certains secteurs non cycliques

à l’image de l’Immobilier. Ce dernier accuse une baisse

structurelle de ses ventes dans un contexte marqué par :

une abondance de l’Offre, des difficultés financières de

certains opérateurs immobiliers et enfin, la mise en place de

nouvelles stratégies qui privilégient la sécurisation de la

structure de financement aux dépens de la croissance.

…, se reflétant à travers le nombre élevé de «profits-warning»

La nature imprévisible de ces réalisations se matérialise à travers

le nombre élevé de profits-warning publié pour leur majorité

tardivement, soit à compter de février 2015.

Nous dénombrons 13 publications de profits-warning au titre des

résultats annuels 2014 contre aucun pour le S1 2014 et

1 seulement pour 2013.

Les 13 profits-warning publiés concernent les secteurs phares de la

cote, à savoir : l’Immobilier, les Mines, le Raffinage,

l’Agroalimentaire et enfin les BTP. Plus en détails, le poids des

sociétés ayant émis un profit-warning en 2014 s’élève à 10,6% de

la capitalisation du marché.

Nombre de profits-warning semestriels

Une masse bénéficiaire en recul de 13,1% ...

Indicateurs agrégés du marché Actions

MDh 2013 2014 Var(%)

CA 247 193 247 689 +0,2%

REX 47 729 42 323 -11,3%

RNPG 26 022 22 626 -13,1%

RNPG (hors déficitaires) 25 875 26 250 +1,5%

Masse bénéficiaire semestrielle (MDh)

- 30,7% 13 950

+2,5%

8 372

12 089

S1 2013 S1 2014 S2 2013 S2 2014

14 299

A T T I J A R I

Intermédiation

0

S1 2013 S2 2013

1

S1 2014

0

S2 2014

13

Des réalisations annuelles à double vitesse

10,6% Capi.

Source: Calcul et estimation ATI



Secteur Bancaire: Une croissance soutenue

Avec une taille prépondérante dans la masse bénéficiaire du marché de 40,0%, et une croissance organique solide de 9,3% en 2014, le secteur

Bancaire est le principal contributeur aux bénéfices affichés du marché. Le RNPG agrégé du secteur bancaire enregistre la plus importante

progression de la cote en montant, soit +821,0 MDh en 2014.

Les bons résultats des activités de marché suite à la baisse des taux obligataires domestiques, constituent le principal facteur expliquant les

performances de ce secteur en 2014.

Secteur Distribution: Un effet « périmètre » favorable

Le secteur Distribution est le second meilleur participant à la hausse de la masse bénéficiaire avec +463,0 MDh. Une performance

redevable pour l’essentiel à la société Taqa Morocco, suite au démarrage planifié des unités 5&6. L’entrée de ces deux nouvelles unités dans

le périmètre de consolidation du Groupe a permis une amélioration « exceptionnelle » de ses bénéfices en 2014. Ces derniers progressent de

394,9 MDh en 2013 à 798,7 MDh en 2014.

Secteurs Immobilier & Minier : Une grande déception pour le marché

Le recul des ventes dans le segment Social et les nouvelles orientations des promoteurs cotés visant à réduire structurellement leur rythme de

production, se sont traduites négativement sur les réalisations 2014 du secteur Immobilier. Celui-ci affiche un recul de 859,0 MDh de ses

bénéfices agrégés, soit une contre performance de 82,0%.

Parallèlement, le RNPG agrégé du secteur Minier recule de 53,0% sous l’effet de la chute du cours de l’Argent de –22,3% au T4 2014. Dans la

mesure où l’ensemble des opérateurs miniers cotés sont significativement exposés à ce métal, nous assistons à une forte baisse de leur profit

agrégé, soit -677,0 MDh.

Sociétés déficitaires : Des records pour SAMIR et ALLIANCES

On dénombre 7 sociétés déficitaires parmi les 77 cotées, affichant un RNPG cumulé de -3.597 MDh. Rappelons que, la quasi-totalité de ce

déficit, soit -3.492 MDh, trouve son origine dans les réalisations des Groupes Samir et Alliances. La chute du Baril de 30,6% au T4 2014 et les

difficultés de la filiale EMT Bâtiments sont les principaux facteurs expliquant les déficits respectifs de SAMIR (-2.523 MDh) et ALLIANCES

(-969,0 MDh).

Hors déficitaires, le marché affiche une croissance bénéficiaire modeste de 1,5%

Contribution en volume à la masse bénéficiaire du marché en 2014 (en MDh)

+821

-859

+463

+310

+176 +136

+62 +29 +20

-969

-132

-2.523

-677

-107

26 250

22 626

2014R Hors déficitaires 2014R

Banques

Distrib

utio

n

Télé

com

s

Assu

rances

Cim

ente

ries

Autre

s

BT

P

NT

I

Imm

obilie

r

Min

es

Agro

alim

enta

ire

Sam

ir

Allia

nces

Sm

all C

ap

25 875

2013R retraité*

* retraité des valeurs déficitaires en 2014 pour disposer d’un périmètre comparable

5 A T T I J A R I

Intermédiation



Lors d’une première lecture, nous relevons que le repli

significatif de la masse bénéficiaire en 2014 est loin de refléter la

tendance générale du marché. En effet, 72,0% de la capitalisation

boursière affiche des résultats 2014 en progression contre

43,0% seulement en 2013. Ceci est l’équivalent de

41 sociétés cotées parmi 72 en 2014 contre 39 en 2013, comme

illustré sur le schéma à droite.

La masse bénéficiaire du marché est ainsi pénalisée par

l’intensité de la baisse de sociétés pesant 28,0% de la

capitalisation. Il s’agit de l’Énergie (-2,2 MMDh), de l’Immobilier

(-82,0%) et des Mines (-53,1%). Le schéma ci-dessous illustre

clairement ce constat.

Une baisse de la masse bénéficiaire ne reflétant pas la tendance générale du marché

Déficitaires Vs. % Capi

Hausses / Baisses en % Capi

Les Banques, les Télécoms et les Cimenteries, principales locomotives de la croissance bénéficiaire en 2014

Alliant Poids et Performance, les secteurs Banques, Télécoms et Ciment demeurent les principales locomotives de la croissance bénéficiaire du

marché. Le caractère résilient de la demande locale et les relais de croissance en Afrique, permettent à ces secteurs de soutenir un rythme de

croissance organique raisonnable. Sur le moyen terme, les secteurs Agro-alimentaire et Distribution constituent de sérieux prétendants pour

gagner des échelons en Poids et en Performance.

39 stés

43% Capi

2014

2013 2014

41 stés

72% Capi

2013

33 stés

57% Capi

31 stés

28% Capi

6 stés

1,5% Capi 7 stés

0,8% Capi

Poid

s dans

la m

ass

e b

énéfi

cia

ire d

u m

arc

hé %

Croissance bénéficiaire %

+31,1% +15,2% +14,3% +9,6% +5,6% +5,2% +3,9% -13,1%

Marché

-7,6% -53,1% -82,1% -2.196 MDh

5%

10

15%

20%

25%

30%

35%

40%

Ciment

Télécoms

BTP

Banques

Distrib.

Agro

Mines Immo.

Énergie

Assurances

NTI

0%


Physionomie du marché 2013-2014

Matrice du marché en 2014: Poids dans les bénéfices Vs. Croissance bénéficiaire

6 A T T I J A R I

Intermédiation



Après avoir achevé un cycle d’investissement

soutenu sur la période 2005-2012, les opérateurs

cimentiers cotés semblent se focaliser dorénavant

sur la rémunération de l’Actionnaire. Rappelons

que sur la période 2005-2012, le secteur a investi

près de 16,0 MMDh, représentant en moyenne

22,0% du CA annuel. Lors des présentations de leurs résultats 2014, les

Groupes cimentiers ont confirmé leur volonté

d’améliorer la rémunération des Actionnaires, et

ce, dans un contexte ne nécessitant pas de

projets d’investissement d’envergures. Le projet de Fusion Holcim-Lafarge semble

soutenir cette orientation avec des perspectives

de rationnement des capitaux engagés et

d’amélioration du D/Y.

Un objectif axé sur le rendement


Les performances des banques cotées connaissent

des évolutions annuelles contrastées. En effet, les

institutions financières ayant profité du bon

comportement des activités de marché et de la

poursuite du développement de leurs filiales

africaines sont : ATW, BCP et BMCE.

Celles-ci ont réussi à surmonter le poids des

provisions pour risques. Nous pensons que la viabilité du modèle

économique bancaire repose à la fois sur un

caractère pluridisciplinaire des activités

domestiques et sur une stratégie expansionniste

en Afrique. En 2014, ce modèle de

développement a pu amortir les chocs

conjoncturels tout en construisant de solides

leviers de croissance sur le long terme.

Un modèle de croissance résilient

A l’aube d’une restructuration sectorielle

La problématique de la structure financière

Nous pensons que la restructuration du secteur de

la sidérurgie au Maroc est un scénario crédible sur

les deux prochaines années. La présence de 6 opérateurs sur un marché

domestique marqué par le recul de la

consommation du rond à béton, la poursuite de la

baisse des prix et le surendettement des

opérateurs non cotés, sont autant de facteurs qui

devraient accélérer ce processus. Cette orientation du marché sidérurgique

marocain serait favorable à Sonasid compte tenu

de deux principaux facteurs. Il s’agit d’une part,

de la solidité financière du Groupe. Et d’autre

part, d’un tour de table crédible sur les plans

« Métier » et « Financier ».

La nature de l’activité du Raffineur Samir

l’expose naturellement à une forte volatilité de

ses résultats.

En effet, SAMIR est positionnée entre deux

marchés fortement instables, en amont le prix du

baril, et en aval, la marge de raffinage.

Le principal défi du Groupe demeure le

rééquilibrage de son Bilan afin de l’adapter à la

nature cyclique de l’activité du raffinage. Nous estimons que seule une augmentation de

capital significative pourrait améliorer davantage

le profil risque de l’opérateur et rétablir la

confiance auprès de la communauté financière.

La baisse des prix des matières premières,

l’élargissement de la gamme des produits offerts,

la force d’innovation et la recherche de nouveaux

foyers de consommation en Afrique, sont autant

de leviers de croissance pour les principales

sociétés agro-alimentaires cotées. Après l’entrée dans le tour de table

d’investisseurs « Métier » et « Financier »

crédibles, les opérateurs agro-alimentaires

semblent disposer de nouvelles capacités leur

permettant de réussir leur modèle de

développement en Afrique. Ce nouveau business modèle devrait compenser

une croissance modeste et une concurrence de

plus en plus intense sur le marché domestique.

Un nouveau business modèle prometteur

Notre vision stratégique des principaux secteurs en mouvement

L’année 2014 marque un revirement stratégique

du secteur Immobilier coté. Les principaux

opérateurs ont rompu avec leur modèle de

croissance historique qui reposait sur un objectif

de taille, pour se focaliser davantage sur

l’assainissement du Bilan et la génération du

Cash. Particulièrement pour Addoha, nous pensons que

son plan Génération Cash s’adapte aux conditions

actuelles du secteur et répond également aux

attentes de la communauté financière. Toutefois, l’appréciation effective de ce plan par

le marché financier dépendra de la publication

des indicateurs trimestriels et de la réalisation

des objectifs annoncés. Le Management s’est

imposé cette discipline à l’avenir.

Le défi de la génération du cash

Imm

obilie

r

Cim

ente

rie

Banques

Sid

éru

rgie

Energ

ie

Agro

-alim

enta

ire

7 A T T I J A R I

Intermédiation Un nouveau virage des investisseurs en Bourse...

2014

Marché: Dividende exceptionnel (MMDh)

Marché: Dividende global (MMDh)

Marché: Dividende récurrent (MMDh) Vs. Payout récurrent (%)

22,3

19,9

2013 2014 Evolution

-2,1 MMDh

-10,2%

18,0

18,9

2013 2014

+4,9%

4,2

1,0

2013 2014 Evolution

-3,2 MMDh

-75,5%

2013

24,0

22,9

75%

83%

RN Social Dividende récurrent


La baisse du montant global du dividende de 10,2% en 2014,

dissimule un effort considérable de la part des sociétés cotées

concernant leur politique de distribution récurrente. La

distribution d’un dividende exceptionnel important en 2013 de

4,2 MMDh, est le principal facteur expliquant ce recul.

Le relèvement du payout récurrent à 83,0% ...

Malgré la baisse des bénéfices agrégés de la cote de 13,1% en

2014, le dividende récurrent progresse de 4,9% à 18,9 MMDh.

Cette hausse appréciable résulte du relèvement du payout

normatif de 8,0 points, passant de 75,0% en 2013 à 83,0% en 2014.

Ces niveaux de payout sont calculés sur la base des résultats

nets sociaux des sociétés cotées hors déficitaires.

A cet effet, trois secteurs se distinguent clairement du marché.

Il s’agit du:

Secteur Télécoms qui affiche une hausse de son DPA de

+15,0% en 2014 contre une progression moins soutenue du

BPA de +5,6%. Sur la base de son résultat social 2014, le

payout ressort à 120,0% contre 100,0% en 2013.

Secteur Cimentier qui enregistre une hausse de son payout

récurrent de 4,0 points, passant de 86,0% à 90,0% sur la

période 2013-2014. Malgré un contexte sectoriel peu

favorable à la croissance, les opérateurs Holcim et Cimar

ont procédé au relèvement de leur DPA récurrent de

respectivement +36,0% et +11,0%.

Secteur Distribution dont le payout récurrent augmente de

10,0 points à 88,0% en 2014, sous l’effet d’un retour aux

dividendes de Label Vie et d’une distribution maximale de

la part de JLEC.

… adossé à un dividende exceptionnel de 1,0 MMDh ...

Au titre de l’exercice 2014, le montant du dividende exceptionnel

s’est élevé à 1,0 MMDh provenant essentiellement de Cimar

(404,2 MDh) et Wafa Assurance ( 497,0 MDh). Le reliquat concerne

CIH Bank (53,3 MDh), Eqdom (41,8 MDh) et Colorado (22,7 MDh).

Cependant, le montant du dividende exceptionnel s’inscrit en

repli de 3,2 MMDh sur la période 2013-2014. Ceci s’explique par

des distributions importantes en 2013. Il s’agit essentiellement de

JLEC (2,2 MMDh) suite à son introduction en Bourse et de Holcim

(1,5 MMDh) en marge de l’opération d’absorption de sa filiale

Holcim AOZ.

Un effort appréciable en termes de dividendes ...

8 A T T I J A R I

Intermédiation




Malgré la hausse des cours durant les 12 derniers mois de 7,9% et la baisse de la masse bénéficiaire de la cote en 2014 de 13,0%, l’indice

MASI préserve globalement ses niveaux de valorisation. Ainsi, les multiples induits 2014R ressortent comme suit :

Le P/E se stabilise aux alentours de 17,6x, compte tenu que la baisse de la masse bénéficiaire n’est expliquée que par 0,7% de la

capitalisation boursière. Celle-ci affiche un déficit conséquent de 3,6 MMDh, soit 16,0% de la masse bénéficiaire totale. Hors

déficitaires, les bénéfices du marché affichent une progression de 1,5% en 2014.

L’augmentation du dividende récurrent de 4,9% en 2014 a permis de stabiliser le D/Y récurrent aux alentours des 4,0%, et ce, malgré la

baisse sensible des bénéfices.

Le P/B s’inscrit en hausse de 0,8 point, passant de 2,9x en 2013R à 3,7x en 2014R. Cette progression nous semble en cohérence avec

l’amélioration de la rentabilité financière du marché de 1,1 points sur la même période. En l’absence de projets d’investissement

majeurs à court terme, plusieurs secteurs ont entamé depuis 2013 une politique généreuse de distribution visant à rationner les

capitaux engagés. Cette orientation s’est confirmée en 2014 à travers le relèvement du payout récurrent de 8,0 points à 83,0% et le

maintien d’un dividende exceptionnel supplémentaire de 1,0 MMDh contre 4,2 MMDh en 2013.

En termes de répartition, nous relevons lors d’une première lecture, que les 2/3 de la capitalisation affichent des P/E 2014R relativement

en phase avec la moyenne du marché, soit en dessous de 20,0x les bénéfices. Par conséquent, 1/3 seulement de la capitalisation présente un

multiple de P/E supérieur au seuil psychologique des 20,0x les bénéfices.

Concernant le volet du dividende, force est de constater que le marché Actions présente un profil de « rendement ». En effet, près de la

moitié de la capitalisation boursière offre un D/Y 2014R supérieur à 5,0%. A l’inverse, 13,0% seulement de la capitalisation boursière

présente un D/Y en dessous de 3,0%.

* Le P/E marché est retraité des valeurs non significatives et des sociétés déficitaires

17,7x 17,6x

2013 2014

P/E (x)*

2,9x

3,7x

2013 2014

4,7%

3,8%

2013 2014

P/B (x) D/Y (%)

16,8%

17,9%

2013 2014

ROE(%)

MASI : Distribution des P/E 2014R (en % Capi) MASI : Distribution des D/Y 2014R (en % Capi)

3,9%

0,9%

0,2%

3,7%

Exceptionnel

Récurrent

2014R

>5,0%

Valeurs à haut rendement

[3,0% - 5,0%]

<3,0%

50%

37%

13%

2014R

> 20x

[15x - 20x]

Valeurs abordables

<15x

34%

56%

12%

Des multiples de valorisation globalement préservés

Ratios induits 2014R: Compte de Résultat Ratios induits 2014R: Bilan

9 A T T I J A R I

Intermédiation



Des publications marquées par une nette correction du MASI

Durant la période de publication des résultats annuels 2014, qui

s’étale en grande partie sur le mois de mars 2015, l’indice MASI

accuse une correction sensible de 4,6%. Suite à la publication des

résultats annuels, le marché Actions semble rompre avec une

tendance haussière de plus de 12 mois, entamée depuis fin 2013.

Nous pensons que ce retournement de tendance révèle un sentiment

de déception de la part des investisseurs concernant deux principaux

points :

29% de la capitalisation en-deçà des attentes

Par rapport à nos prévisions initiales, actualisées à fin septembre

2014, nous relevons que 29,0% de la capitalisation boursière du

marché affiche des réalisations largement en dessous des estimations.

Comme nous l’avons déjà souligné précédemment, cette baisse

imprévisible des résultats au S2 2014 tient compte de plusieurs

facteurs, en l’occurrence : la chute soudaine des matières premières

en fin d’année, la nouvelle orientation des promoteurs immobiliers,

enfin la baisse de l’activité du BTP dans un contexte de rationnement

des crédits bancaires et du recul des mises en chantier.

Des profits-warning n’accomplissant pas leur rôle

La majeure partie des sociétés ayant connu des baisses significatives

de leurs résultats, ont publié tardivement leur profit-warning.

En effet, sur les 13 sociétés concernées, 11 ont annoncé des

profits-warning au-delà de la clôture effective de leurs comptes, soit

en janvier, en février, voire même en mars. Le tableau à droite

illustre clairement ce constat.

Dans ces conditions, le « profit-warning » est réduit à une simple

communication financière plutôt qu’à un véritable indicateur d’alerte

sur l’orientation des résultats opérationnels. En effet, il est

communément admis chez les professionnels du marché, que la

tendance annuelle des résultats pourrait être identifiée bien avant la

clôture effective des comptes.

Nous pensons que ce manque de réactivité et de pertinence en termes

de communication financière a renforcé le sentiment de déception

chez les investisseurs en Bourse. Ces derniers ont réagi

négativement et de manière excessive sur certaines valeurs cotées

impactant ainsi la tendance globale du marché.

Evolution du Masi durant la période de publication des résultats

Sociétés Publication

Profit-Warning

Publication

Résultats

Ecart après clôture

des comptes 31/12

Samir 10 déc. 14 24 mars 15 - 21 jours

CGI 15 déc. 14 31 mars 15 - 16 jours

Addoha 14 jan. 15 27 mars 15 + 14 jours

Alliances 17 fév. 15 31 mars 15 + 48 jours

Managem 20 fév. 15 13 mars 15 + 51 jours

SMI 20 fév. 15 13 mars 15 + 51 jours

CMT 24 fév. 15 24 mars 15 +55 jours

Centrale L 27 fév. 15 5 mars 15 + 58 jours

Jet C 9 mars 15 31 mars 15 + 68 jours

Involys 12 mars 15 24 mars 15 + 71 jours

SRM 18 mars 15 27 mars 15 + 77 jours

Zellidja 18 mars 15 27 mars 15 + 77 jours

Fenie B 20 mars 15 27 mars 15 + 79 jours

10,6% Poids dans la capitalisation globale

Décalage temporel : Profit Warning Vs. Publication des résultats

Une déception « affichée » par la communauté financière

9500

10000

10500

11000

janv.-1

5

janv.-1

5

janv.-1

5

févr.-1

5

févr.-1

5

févr.-1

5

mars-1

5

mars-1

5

mars-1

5

avr.-15

- 4.6%

Réalisations Vs Prévisions ATI (en % de la capitalisation)

10 A T T I J A R I

Intermédiation



13%

29%58%

Au dessus

En dessous

En ligne

80

90

100

110

120

130

janv.-1

3

mars-1

3

mai-1

3

juil.-1

3

sept.-1

3

nov.-1

3

janv.-1

4

mars-1

4

mai-1

4

juil.-1

4

sept.-1

4

nov.-1

4

janv.-1

5

mars-1

5


A l’analyse du marché Actions sur la période 2013-2015, nous identifions deux orientations majeures des investisseurs en Bourse.

Il s’agit d’une part, d’un retour prononcé sur les valeurs de rendement, et d’autre part, d’une préférence de plus en plus accrue pour les

sociétés à caractère institutionnel. Ces deux orientations récentes impactent sensiblement la configuration de l’indice MASI. En effet, la

montée en puissance des entreprises institutionnalisées offrant une certaine visibilité en termes de rendement aux dépens des sociétés à

profil non institutionnalisé, engendre une forte concentration de la capitalisation boursière du marché. Dans ces conditions, nous pensons

que les stratégies de Stock-Picking offrent aujourd’hui aux investisseurs une flexibilité nettement meilleure par rapport aux

approches indicielles simples.

Un retour agressif vers les valeurs de rendement…

Dans un marché où la majeure partie des sociétés cotées sont « matures », la soutenabilité du rendement du dividende devient l’un des

principaux arguments d’investissement des titres en Bourse. Cette orientation du marché se confirme davantage lors des derniers mois,

comme illustrée à travers le graphique ci-dessous.

Nous avons procédé à la segmentation de la cote en deux indices boursiers, et ce, selon le critère du dividende. Il s’agit d’une part, d’un

indice Rendement+ composé des sociétés offrant un D/Y récurrent supérieur à 5,0%. Et d’autre part, un indice Rendement- qui intègre les

sociétés à faible D/Y, soit en dessous des 3,0%. L’analyse de l’évolution de ses deux indices sur la période 2013-2015 se décline comme suit :

Durant la période Janv. 2013 – Sept. 2014, les deux indices boursiers affichaient des tendances quasi-similaires, et ce, en se suivant

de très près. Durant cette période, nous pouvons affirmer que le critère du dividende ne constituait pas un facteur déterminant de la

performance boursière. Ainsi, d’autres paramètres entraient en considération à l’image des anticipations sur les résultats

semestriels et annuels, les perspectives de redressement de certains secteurs, le poids des valeurs dans l’indice MASI ;

A partir de Sept. 2014, nous relevons une préférence évidente en faveur des valeurs de rendement. Plus encore, l’écart entre les

indices Rendement+ et Rendement- s’est considérablement creusé à compter de Jan. 2015, soit tout au long de la période de

publication des résultats annuels 2014. Compte tenu des conditions actuelles du marché et de ses perspectives de croissance à

moyen terme, cette préférence accrue des investisseurs pour les valeurs de rendement pourrait être qualifiée de durable.

Rendement + : >5%

Rendement - : <3%

Indices des sociétés cotées selon leur niveau de rendement durant la période 2013-2014 : D/Y < 3% Vs. D/Y > 5% (Base 100)

11 A T T I J A R I

Intermédiation



Une nouvelle orientation du marché Boursier se dessine...

…, une préférence accrue pour les sociétés à caractère institutionnel…

A l’analyse du comportement des investisseurs envers les différentes structures des sociétés cotées, nous relevons que ces derniers

éprouvent une préférence de plus en plus accrue pour les entités à gestion institutionnalisée. Nous entendons par gestion

institutionnalisée, l’existence d’un niveau avancé des pratiques de « bonne gouvernance » que ce soit au niveau du tour de table qu’au

niveau des aspects managériaux.

Afin d’en attester, nous avons élaboré deux indices boursiers. Le premier est composé des Groupes institutionnalisés, tandis que le second

intègre les sociétés non institutionnalisées. L’analyse de l’évolution de ces deux indices sur la période 2013-2015, nous permet d’aboutir aux

constats suivants :

Durant la période Janv. 2013- Juil. 2014, ces deux indices évoluaient globalement de manière corrélée. Plus encore, l’indice des sociétés

non institutionnalisées surperformait celui des Groupes institutionnalisés sur la même période, comme illustré sur le graphique

ci-dessous ;

A compter de Juil. 2014, nous relevons un retournement de tendance brutal profitant aux sociétés institutionnalisées. L’écart entre ces

deux indices se creuse significativement à partir de Sept. 2015 comme le montre le graphique ci-dessous. Selon nous, ce décalage résulte

d’une prise de conscience grandissante de la part des investisseurs quant aux pratiques de « bonne gouvernance » au sein des sociétés

cotées. Il s’agit notamment:

D’un tour de table solide et équilibré aussi bien sur le plan « Financier » que « Métier » ;

D’une gestion rigoureuse et prudente de la dette ;

D’une visibilité sur le plan d’affaires de la société à moyen terme ;

D’une politique de distribution de dividende en cohérence avec le positionnement stratégique et le risque financier ;

Enfin, d’une communication régulière et pertinente envers la communauté financière.

80

90

100

110

120

janv.-1

3

mars-1

3

mai-1

3

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3

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t.-13

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4

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4

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4

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t.-14

no

v.-14

janv.-1

5

mars-1

5

Stés. institutionnalisées

Stés. non institutionnalisées

Indices des sociétés cotées Institutionnalisées Vs. Non Institutionnalisées durant la période 2013-2014 (Base 100)

12 A T T I J A R I

Intermédiation




…, impactant la configuration actuelle du MASI...

Les orientations du marché Actions durant la période 2013-2015 semblent impacter sensiblement la pondération des secteurs

historiques dans l’Indice MASI. A cet effet, nous relevons deux principales conséquences :

Des secteurs ayant renforcé leur positionnement au sein de la cote. Il s’agit principalement des Banques, des Télécoms, des

Cimenteries et de la Distribution. Ces secteurs d’activité, ont vu leur pondération cumulée dans l’indice MASI passer de 68,0% en

2013 à environ 80,0% en 2015, soit une augmentation de 12,0 points. Au-delà de l’appréciation des cours boursiers des secteurs en

question, nous avons assisté à l’introduction en Bourse de JLEC au niveau du secteur de la Distribution, pour une capitalisation

boursière actuelle de 11,7 MMDh. Aujourd’hui, ces secteurs deviennent quasi-dominants au sein du marché et expliqueraient par

conséquent, les fluctuations de l’Indice MASI à l’avenir ;

Des secteurs ayant perdu leur position historique sur le marché. Il s’agit de l’Immobilier, des Mines et de l’Energie. Ces derniers ont

vu leur pondération cumulée dans l’Indice MASI se diviser par plus de 2,0 fois, passant de 15,0% en 2013 à moins de 7,0% en 2014.

Le principal secteur concerné est l’Immobilier qui accuse une dépréciation de sa capitalisation boursière de près de 40,0 MMDh en

2013 à moins de 16,0 MMDh en 2015. Ainsi, le poids du secteur Immobilier dans l’indice MASI s’est divisé par 3,0 fois, passant de 9,0%

à 3,0% sur la même période.

...et par conséquent, favorisant une logique d’investissement de « Stock-Picking »

Dans un marché boursier de plus en plus sélectif et marqué par l’émergence de nouveaux drivers de performance, à la fois qualitatifs et

quantitatifs, nous pensons que l’approche Stock-Picking est la mieux adaptée au contexte actuel.

Concrètement, la gestion Stock-Picking permet de contourner la contrainte des pondérations indicielles pour capter la performance

boursière au sein des secteurs offrant à la fois: une soutenabilité de leur niveau de dividende, une meilleure visibilité quant à leur projet de

développement, une gestion prudente de leur dette et enfin, une communication financière permanente avec l’ensemble des intervenants

du marché.

A cet effet, notre portefeuille de recommandations pour l’année 2015 est exposé de manière détaillée sur la partie suivante.

Poids des principaux secteurs dans l’Indice MASI : 2013 Vs. 2015

33%

Banques

36%

21%

Télécoms

24%

Cimenterie

12%

5%

Distribution

7%

9%

Immobilier

3%

Mines

5%

3%

Energie

1,0% 0,4%

Hausse des pondérations Baisse des pondérations

2015

2013

2015

2013

9%

13 A T T I J A R I

Intermédiation



Nos recommandations ...

Au 28/04/2015 Cours D/Y P/E P/B

MAD 14R 16E 14R 16E 14R 16E

Valeurs Offensives 6,5% 7,5% 13,2x 12,0x 1,7x 1,7x

ADDOHA 30,3 6,6% 9,9% 12,1x 9,3x 1,1x 0,9x

CIMAR 1100 7,1% 5,5% 16,9x 17,1x 2,1x 2,5x

COSUMAR 181 5,7% 7,1% 10,5x 9,6x 1,8x 1,7x

Notre Stock-Picking pour 2015-2016e ...

VE/EBITDA Gearing Potentiel

14R 16E 14R 16E 12 mois

9,9x 8,0x 28,8% 22,7% 46%

15,8x 10,3x 80,2% 50,0% 82%

8,3x 8,7x -12,7% -12,3% 31%

5,6x 5,0x 19,0% 30,3% 26%

14 A T T I J A R I

Intermédiation

D/Y14R calculé sur la base du cours 28/04/2015 compte tenu que celui-ci n’est pas encore perçu

Source: Stock Picking ATI

Valeurs à Potentiel 4,8% 5,4% 20,0x 17,5x 3,5x 3,6x

LESIEUR 106 4,9% 5,7% 14,2x 13,1x 1,8x 1,8x

SONASID 850 4,8% 5,4% 28,4x 18,3x 1,7x 1,5x

HOLCIM 2205 5,5% 6,1% 15,6x 16,4x 4,8x 5,4x

LAFARGE 1720 3,8% 4,5% 21,6x 22,0x 5,8x 5,8x

Valeurs Défensives 5,0% 5,2% 16,1x 16,1x 3,8x 3,9x

ATW 360 2,8% 2,9% 16,1x 16,4x 2,0x 1,8x

IAM 128,3 5,4% 5,0% 17,1x 19,9x 6,3x 7,3x

CIH 330 4,8% 5,5% 17,4x 16,1x 1,8x 1,8x

9,1x 8,3x 13,7% 8,7% 18%

7,8x 6,3x -13,5% -18,4% 25%

9,1x 6,6x -12,4% -12,8% 25%

7,7x 8,4x 77,8% 71,9% 18%

11,7x 11,7x 3,0% -6,1% 5%

23,8% 24,7% 6,0% 5,9%

12,3% 11,1% 1,3% 1,2% -

36,9% 36,7% 14,5% 13,9% -

10,3% 11,3% 1,1% 1,2% -

Cours D/Y P/E P/B

MAD 14R 16E 14R 16E 14R 16E

VE/EBITDA Gearing Potentiel

14R 16E 14R 16E 12 mois

Cours D/Y P/E P/B

MAD 14R 16E 14R 16E 14R 16E

ROE ROA Potentiel

14R 16E 14R 16E 12 mois

TOTAL MAROC 495* 6,8% 7,2% 13,9x 12,1x 4,9x 4,8x

35,6% 39,5% 7,1% 7,2% -

* Sur la base du cours moyen de la fourchette d’IPO [455 Dh - 535 Dh], soit 495 Dh


ADDOHA

L’amélioration du « profil risque » en marche...

s fiches valeurs

15 A T T I J A R I

Intermédiation Un nouveau virage des investisseurs en Bourse...

Activité: Immobilier

Actionnaire de Référence: ANAS SEFRIOUI(56,38%)

Président Directeur Général: Anas Sefrioui

Code Bloomberg: ADH MC

ADDOHA

L’amélioration du « profil risque » en marche

Performance depuis 2014 (Base 100) Evolution des principaux agrégats du Groupe 2014-2017e

6,7%

10,9%

D/Y

Argumentaire d’investissement

Forces / Opportunités Faiblesses / Menaces

L’intensification de la concurrence sur le segment

« économique », les efforts continus en termes de marketing et

le renchérissement du foncier sur l’axe Kénitra-Casablanca, sont

autant de facteurs qui pèseraient sur la profitabilité future du

secteur ;

Le non aboutissement du plan Génération Cash, pourrait

impacter profondément la confiance de la communauté

financière vis-à-vis du Groupe Addoha, et ce, durant plusieurs

années.

Un coût d’acquisition de la réserve foncière 3,0 fois inférieur au

prix marché. Cet élément constitue un avantage compétitif

majeur pour le Groupe Addoha, et ce, pour accélérer le rythme

de déstockage de ses projets immobiliers ;

Le Management est confiant quant à la réalisation des objectifs

du plan « Génération Cash ». Deux principaux arguments en

attestent :

Le nouveau plan « Génération Cash » constitue une occasion

ultime pour le Groupe Addoha afin de regagner la confiance

de la communauté financière ;

Le Management s’est fixé une autodiscipline rigoureuse à

travers la publication de ses résultats financiers selon une

fréquence trimestrielle.

Au-delà de 2017, le Groupe dispose de véritables relais de

croissance, principalement en Afrique. Avec un Gearing cible de

33,0% à fin 2017e, Addoha entamerait son nouveau cycle de

croissance avec beaucoup de sérénité.

Avec une réserve foncière de 5.300 hectares acquise à des prix

relativement faibles, le Groupe Addoha semble disposer

aujourd’hui d’un avantage compétitif de taille. Celui-ci lui

permet de sécuriser son développement sur le moyen terme

tout en préservant des niveaux de marges relativement élevés

par rapport aux concurrents ;

Le Management s’est imposé une nouvelle discipline financière

sur la période 2015e-2017e. Celle-ci permettrait une nette

amélioration du profil risque du Groupe à travers : un Gearing

en dessous des 35,0%, un D/Y moyen de 9,3% et un ratio FCF/CA

supérieur à 40,0%. Nous pensons que le marché ne pourrait

rester insensible face à l’achèvement de ces objectifs ;

Le renforcement de l’assise financière du Groupe sur la période

2015e-2017e, lui permettrait de mieux gérer son prochain cycle

de croissance, principalement en Afrique.

84,0%

33,0%

EN/CP

6,2%

42,0%

FCF/CA

2014

2017e

2013R 2014R 2015e 2016e

BPA 5,2 3,1 2,9 3,3

DPA 1,8 2,0 2,7 3,0

FCF/Action 1,6 1,3 4,7 9,0

ANA 33,6 34,5 35,4 35,5

P/E (x) 10,7 12,1 10,5 9,3

P/B (x) 1,7 1,1 0,9 0,9

VE/EBE (x) 12,1 15,8 12,9 10,3

D/Y 3,2% 6,6% 8,9% 9,9%

3 mois 6 mois 12 mois 24 mois

ADDOHA -3,5% -39,0% -49,5% -46,8%

MASI -2,3% -4,3% 4,6% 6,9%

Capitalisation (MDh): 9.773

Nombre d’actions: 322.557.118

Volume moyen quotidien (MDh): 8,3

Poids dans la capitalisation: 2,0%

16 A T T I J A R I

Intermédiation

45

65

85

105

125

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4

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.-1

4

mar

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4

avr.

-14

mai

-14

juin

-14

juil.

-14

aoû

t-1

4

sep

t.-1

4

oct

.-1

4

no

v.-1

4

dé

c.-1

4

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v.-1

5

févr

.-1

5

mar

s-1

5

avr.

-15

Addoha MASI


ADDOHA

Compte de résultat prévisionnel

Bilan économique prévisionnel

En MDh 2013R 2014R 2015e 2016e

Indicateurs opérationnels

CA 9 451 7 036 7 200 7 400

Variation 0,3% -25,5% 2,3% 2,8%

Autres produits -362 1 187 600 600

REX 2 239 1 331 1 404 1 505

M arge REX 24,6% 16,2% 18,0% 18,8%

Coût de l'Endettement Net 660 580 516 363

RNPG 1 681 1 011 930 1 056

M arge Nette 18,5% 12,3% 11,9% 13,2%

Indicateurs Marché

Cours 56,0 38,0 30,3 30,3

BPA 5,2 3,1 2,9 3,3

P/E (x) 10,7 12,1 10,5 9,3

DPA 1,8 2,0 2,7 3,0

Payout 35% 64% 94% 92%

D/Y 3,2% 6,6% 8,9% 9,9%

En MDh 2013R 2014R 2015e 2016e

Actif Economique 20 997 21 234 20 858 18 393

Actif immobilisé 734 1 280 1 331 1 384

BFR Global 20 264 19 954 19 527 17 008

Financement 20 997 21 234 20 858 18 393

Fonds Propres 11 112 11 616 11 952 12 061

Autres passifs LT 115 301 301 301

Endettement net 9 771 9 316 8 605 6 031

Multiples financiers

ANA 33,6 34,5 35,4 35,5

P/B (x) 1,7 1,1 0,9 0,9

ROE 15,5% 9,1% 8,2% 9,2%

Gearing 87,9% 80,2% 72,0% 50,0%

17 A T T I J A R I

Intermédiation

D/Y14R calculé sur la base du cours 28/04/2015 Source: Calcul et estimation ATI


CIMAR

Un opérateur amené à surperformer son secteur...

s fiches valeurs

21 A T T I J A R I

Intermédiation Un nouveau virage des investisseurs en Bourse... 18

Activité: Ciment

Actionnaire de Référence: COCIMAR (ITALCEMENTI) 58,8%

Directeur Général: Mario Bracci

Code Bloomberg: CMA MC

CIMAR

Un opérateur amené à surperformer son secteur...

Performance depuis 2014 (Base 100) Processus d’amélioration de la marge d’EBE au S1-2015e

43,1%

45,7%

S1 2014 S1 2015e

+1,8 pts

Effet

Volume

Effet

Economie d’Energie

+0,7 pts



La baisse significative des mises en chantier dans le segment du

logement économique ne semble pas favoriser une reprise

générale du secteur cimentier marocain sur la période

2015e-2016e ;

L’opération de Fusion entre Holcim et Lafarge devrait donner

naissance à un leader sur le marché cimentier avec une part de

marché de plus de 55,0%. Par conséquent, CIMAR devrait faire

face à un opérateur plus puissant et ayant les capacités pour

pénétrer ses régions d’influences.

Par rapport à ses concurrents, CIMAR devrait profiter de la

prédominance de l’activité auto-construction dans ses régions

d’influence. La reprise de ce segment d’activité à partir du

T4 2015 devrait être soutenue à la fois par les retombées

positives de la campagne agricole sur le pouvoir d’achat des

ménages et l’effet des élections municipales prévues courant

Septembre 2015 ;

Suite à l’amélioration des fondamentaux de Suez Cement,

le Groupe disposerait d’un potentiel de reprise sur ses

provisions antérieures de 346 MDh, soit 40,0% du résultat net

normatif ;

Lors de sa présentation des résultats 2014, le Management a

annoncé sa volonté d’améliorer progressivement la

rémunération de ses Actionnaires sur la période 2015e-2019e.

Ainsi, les 1,0 MMDh de trésorerie seraient utilisés pour soutenir

une croissance du DPA d’au moins 10,0% par an sur la même

période.

En 2015, CIMAR devrait profiter d’un effet rattrapage de la

consommation du Ciment dans les régions du Grand-Sud et du

Sud-Centre. En termes des volumes vendus, l’opérateur devrait

surperformer son marché au S1-2015, soit des croissances

respectives de 4,7% contre 0,3% ;

Les fondamentaux de Suez Cement se redressent suite à la

résolution définitive des problèmes d’approvisionnement en

gaz . Par conséquent, les participations financières de CIMAR se

sont appréciées de +482 MDh, passant de 632 MDh en 2013 à

1,1 MMDh au T1-2015. Nous pensons que cette tendance devrait

se poursuivre à l’avenir ;

La marge d’EBE du Groupe devrait franchir le cap des 44,0% dès

le S1-2015. Compte tenu de ce nouveau palier de profitabilité,

le titre devrait se traiter à des multiples de valorisation

supérieurs.

2013R 2014R 2015e 2016e

BPA 56,0 55,5 60,0 64,3

DPA 45,0 78,0 55,0 60,5

FCF/Action 95,6 64,7 75,9 80,1

ANA 437,5 448,3 430,3 439,6

P/E (x) 15,2 16,9 18,3 17,1

P/B (x) 1,9 2,1 2,6 2,5

VE/EBE (x) 7,2 8,3 9,3 8,7

D/Y 5,3% 7,1% 5,0% 5,5%


CIMAR 6,3% 12,2% 15,8% 85,2%

MASI -2,3% -4,3% 4,6% 6,9%





22 A T T I J A R I

Intermédiation

60

80

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120

140

160

jan

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4

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4

mar

s-1

4

avr.

-14

mai

-14

juin

-14

juil.

-14

aoû

t-1

4

sep

t.-1

4

oct

.-1

4

no

v.-1

4

dé

c.-1

4

jan

v.-1

5

févr

.-1

5

mar

s-1

5

avr.

-15

CIMAR MASI

Un nouveau virage des investisseurs en Bourse... 19

2

CIMAR



En MDh 2013R 2014R 2015e 2016e


Actif immobilisé 5 371 5 174 5 122 5 071

BFR d'exploitation 765 698 705 719

%CA 21,1% 20,2% 20,0% 20,0%

BFR hors exploitation -366 -222 -222 -222

Financement 5 770 5 651 5 605 5 568

Capitaux Propres 6 316 6 472 6 212 6 346

Endettement net -547 -821 -607 -779


ANA 437,5 448,3 430,3 439,6

P/B (x) 1,9 2,1 2,6 2,5

ROE 12,8% 12,4% 13,9% 14,6%

Gearing -8,7% -12,7% -9,8% -12,3%

23 A T T I J A R I

Intermédiation

En MDh 2013R 2014R 2015e 2016e


CA 3 632 3 454 3 523 3 594

Variation 0,0% -4,9% 2,0% 2,0%

Autres produits 104 176 180 183

EBE 1 623 1 532 1 634 1 727

M arge EBE 43,4% 42,2% 44,1% 45,7%

DAM 494 508 511 521

% CA 13,6% 14,7% 14,5% 14,5%

REX 1 129 1 024 1 123 1 206

M arge REX 30,2% 28,2% 30,3% 31,9%

RNPG 809 802 866 928

M arge Nette 21,6% 22,1% 23,4% 24,6%

Indicateurs Marché

Cours 850,0 940,0 1 100,0 1 100,0

BPA 56,0 55,5 60,0 64,3

P/E (x) 15,2 16,9 18,3 17,1

DPA 45,0 78,0 55,0 60,5

Payout 80% 140% 92% 94%

D/Y 5,3% 7,1% 5,0% 5,5%



COSUMAR

Des perspectives de développement prometteuses

s fiches valeurs

18 A T T I J A R I


Activité: Agroalimentaire

Actionnaire de Référence: Wilmar Sugar Holding (27,5%)

Président Directeur Général: Mohammed Fikrat

Code Bloomberg: CSR MC





Grâce à une campagne agricole 2014/2015 exceptionnelle,

Cosumar profiterait d’une part, de l’amélioration du rendement

des superficies plantées, et d’autre part, d’un recours moins

important aux importations. Celles-ci sont peu maîtrisable par

le Groupe ;

La correction significative du fuel industriel et l’installation

progressive de nouvelles chaudières à charbon, offrirait un gain

minimal en termes de profitabilité de 2,0 points sur la période

2014-2016e ;

L’adossement au Groupe Wilmar International permet

à Cosumar de disposer d’une véritable stratégie de

développement à l’international. Les marchés prioritaires

à court terme sont le Soudan, la Tunisie et le Cameroun. Sur ce

dernier, le Groupe compte investir près de 1,0 MMDh.


COSUMAR

2013R 2014R 2015e 2016e

BPA 15,0 15,3 17,9 18,9

DPA 10,2 10,3 12,2 12,9

FCF/Action 11,0 34,2 19,1 20,2

ANA 85,2 90,1 97,7 104,5

P/E (x) 13,0 10,5 10,1 9,6

P/B (x) 2,3 1,8 1,9 1,7

VE/EBE (x) 7,5 5,6 5,3 5,0

D/Y 5,2% 5,7% 6,7% 7,1%

Performance depuis 2014 (Base 100) Processus d’amélioration de la marge d’EBE 2014-2016e


La production locale de la betterave et de la canne à sucre

demeure tributaire des conditions pluviométriques. Cette

situation oblige Cosumar à s’exposer fréquemment à la

volatilité des cours du sucre brut à l’international ;

La décompensation des prix du fuel industriel pourrait avoir un

impact négatif sur les marges de Cosumar, et ce, dans le cas

d’un retournement haussier du cours du baril à l’international.


COSUMAR 7,7% 0,6% -4,6% 0,6%

MASI -2,3% -4,3% 4,6% 6,9%

Cosumar est l’opérateur historique de la filière sucrière au

Maroc, bénéficiant d’une position monopolistique stable.

L’Actif Economique se décompose d’une grande raffinerie de

sucre blanc et de 7 unités sucrières d’une capacité globale de

1,7 Mt par rapport à une consommation nationale de 1,2 Mt ;

Cosumar bénéficie d’un tour de table crédible aussi bien sur le

plan « Métier » que « Financier ». Par conséquent, l’opérateur

pourrait accélérer son développement en Afrique lors des deux

prochaines années ;

L’opérateur dispose d’une marge importante en termes

d’optimisation de sa structure des coûts, lui permettant de

relever ses niveaux de profitabilité sur la période 2015e-2016e ;

Grâce au contrat programme signé avec l’Etat, Cosumar vise un

taux de couverture du marché par la production nationale de

55% en 2020 contre 40% actuellement. L’opérateur devrait ainsi

réduire son exposition à la volatilité du sucre brut importé.

Des perspectives de développement prometteuses

14,2%

16,2%

2014 2016e

+0,3 pt

Effet

Volume

Effet

Economie d’Energie

+1,7 pts

19 A T T I J A R I

Intermédiation

60

80

100

120

jan

v.-1

4

févr

.-1

4

mar

s-1

4

avr.

-14

mai

-14

juin

-14

juil.

-14

aoû

t-1

4

sep

t.-1

4

oct

.-1

4

no

v.-1

4

dé

c.-1

4

jan

v.-1

5

févr

.-1

5

mar

s-1

5

avr.

-15

COSUMAR MASI




COSUMAR

MDh 2013R 2014R 2015e 2016e


Revenus d'exploitation 9 542 9 396 9 517 9 610

Variation 9,3% -1,5% 1,3% 1,0%

EBE 1 315 1 337 1 497 1 560

M arge EBE 13,8% 14,2% 15,7% 16,2%

DAM 321 349 381 384

% du CA 3,4% 3,7% 4,0% 4,0%

REX 993 1 002 1 116 1 175

M arge REX 10,4% 10,7% 11,7% 12,2%

RNPG 628 640 750 794

M arge Nette 6,6% 6,8% 7,9% 8,3%

Indicateurs Marché

Cours 195,1 160,0 181,0 181,0

BPA 15,0 15,3 17,9 18,9

P/E (x) 13,0 10,5 10,1 9,6

DPA 10,2 10,3 12,2 12,9

Payout 68% 68% 68% 68%

D/Y 5,2% 5,7% 6,7% 7,1%

En MDh 2013R 2014R 2015e 2016e



BFR global 1 710 1 041 1 055 1 065

% CA 17,9% 11,1% 11,1% 11,1%

Financement 6 059 5 276 5 289 5 299


Autres Passifs LT 761 758 758 758

Endettement Net 1 712 723 418 146


ANA 85,2 90,1 97,7 104,5

P/B (x) 2,3 1,8 1,9 1,7

ROE 17,6% 16,9% 18,3% 18,1%

Gearing 47,7% 19,0% 10,2% 3,3%

20 A T T I J A R I

Intermédiation



LESIEUR

L’innovation, un véritable levier de croissance

s fiches valeurs

A T T I J A R I

Intermédiation

24 A T T I J A R I


30%

70%

13%

87%

15

Activité: Agroalimentaire

Actionnaire de Référence: Oléosud (40,99%)

Directeur Général: Samir Idrissi Oudghiri

Code Bloomberg: LES MC






LESIEUR

Performance depuis 2014 (Base 100) Evolution du poids des exportations dans le CA 13-17e


La répercussion des fluctuations des cours de l’huile de soja sur

les prix de vente locaux, rend les revenus du segment l’huile

table relativement volatiles ;

Lesieur Cristal opère dans un marché totalement libéralisé,

ouvert à la concurrence aussi bien locale qu’étrangère. De plus,

la présence des produits de contrebande semble limiter le

potentiel de croissance des revenus au Maroc sur le CT.

L’adossement de Lesieur Cristal au Groupe français Avril

lui permet de bénéficier d’importants effets de synergie:

depuis l’acquisition des matières premières, passant par le

développement de l’amont agricole particulièrement la culture

du tournesol, à la pénétration de nouveaux marchés africains ;

Quelques mois seulement après leur lancement sur le marché

domestique, les nouveaux produits de Lesieur affichent des PDM

exceptionnelles: Taous liquide (40%), El Kef pâte (23%),

mayonnaise (7,5%), ketchup (10%) et gel douche Taous

(en cours) ;

Le Groupe devrait capitaliser sur sa notoriété, l’expertise

« Métier » d’Avril et le soutien financier de ses Actionnaires

institutionnels, pour exporter ses marques vers les marchés

africains à fort potentiel de croissance ;

Une structure financière désendettée permettant au Groupe

d’adopter une politique de distribution attractive tout en

assurant le financement de son développement futur. Ainsi, le

D/Y récurrent s’élèverait à 5,4% sur le MT.

La force innovatrice de Lesieur constitue le principal

argument du titre en Bourse. Le lancement de nouveaux

produits de «consommation de masse» en 2014 et leur

exportation à terme vers les marchés africains, sont de vrais

relais de croissance sur la période 2016e-2018e ;

Cette nouvelle orientation de l’opérateur est soutenue par un

nouveau tour de table crédible aussi bien sur le plan « Métier »

que « Financier ». Il s’agit du Groupe français Avril

(ex-Sofiprotéol) et d’institutionnels marocains de référence ;

Le contexte actuel semble favorable à la poursuite de

l’amélioration des performances opérationnelles du Groupe.

La tendance baissière de l’huile de soja à l’international,

le recul du prix du fuel industriel et la montée en charge des

énergies de substitution, sont autant de facteurs qui

soutiendraient l’amélioration de la profitabilité sur le MT.

2013R 2017e

L’innovation, un véritable levier de croissance

2013R 2014R 2015e 2016e

BPA 4,5 7,1 7,3 8,1

DPA 5,0 5,2 5,5 6,1

FCF/Action 3,7 4,2 6,5 7,0

ANA 52,8 55,1 57,2 59,9

P/E (x) 23,0 14,2 14,6 13,1

P/B (x) 2,0 1,8 1,9 1,8

VE/EBE (x) 8,1 7,8 7,0 6,3

D/Y 4,8% 4,9% 5,2% 5,7%


LESIEUR -10,4% -4,4% 15,9% 60,9%

MASI -2,3% -4,3% 4,6% 6,9%

25 A T T I J A R I

Intermédiation

National Export

80

100

120

jan

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4

févr

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4

mar

s-1

4

avr.

-14

mai

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juin

-14

juil.

-14

aoû

t-1

4

sep

t.-1

4

oct

.-1

4

no

v.-1

4

dé

c.-1

4

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v.-1

5

févr

.-1

5

mar

s-1

5

avr.

-15

LESIEUR MASI


2



LESIEUR

En MDh 2013R 2014R 2015e 2016e


CA 4 117 3 819 4 048 4 323

Variation 0,7% -7,2% 6,0% 6,8%

EBE 330 328 385 419

M arge EBE 8,0% 8,6% 9,5% 9,7%

DAM 66 65 73 78

% du CA 1,6% 1,7% 1,8% 1,8%

REX 262 255 312 342

M arge REX 6,4% 6,7% 7,7% 7,9%

RNPG 125 195 202 225

M arge Nette 3,0% 5,1% 5,0% 5,2%

Indicateurs Marché

Cours 104,0 100,0 106,4 106,4

BPA 4,5 7,1 7,3 8,1

P/E (x) 23,0 14,2 14,6 13,1

DPA 5,0 5,2 5,5 6,1

Payout 111% 74% 75% 75%

D/Y 4,8% 4,9% 5,2% 5,7%

En MDh 2013R 2014R 2015e 2016e



BFR Global 253 258 273 292

%CA 6,1% 6,8% 6,8% 6,8%

Financement 1 538 1 635 1 650 1 669



Endettement net -195 -206 -250 -304


ANA 52,8 55,1 57,2 59,9

P/B (x) 2,0 1,8 1,9 1,8

ROE 8,6% 12,8% 12,8% 13,6%

Gearing -13,3% -13,5% -15,8% -18,4%

26 A T T I J A R I

Intermédiation



SONASID

A l’aube d’une restructuration sectorielle bénéfique...

s fiches valeurs

A T T I J A R I

Intermédiation

31 A T T I J A R I


Activité: Sidérurgie

Actionnaire de Référence: Arcelor M 32,43% / SNI 32,43%

Directeur Général: Ayoub AZAMI

Code Bloomberg: SID MC





La poursuite de la baisse des prix sur le marché local de –3,0%

par an sur la période 2014-2015e, devrait accélérer le processus

de restructuration du secteur sidérurgique. Ce scénario est

soutenu par deux indicateurs relatifs aux opérateurs non

cotés. Il s’agit d’un taux d’utilisation en dessous de 50,0%

et des difficultés financières grandissantes ;

Avec un tour de table crédible tant au niveau « Métier » que

« Financier », une structure financière désendettée, une PDM de

54%, le Groupe Sonasid est de loin le mieux positionné pour

tirer profit de la restructuration potentielle du secteur ;

Le nouveau Management semble gérer prudemment cette

phase transitoire, à l’image d’un EN/CP de –12,4%, d’un BFR/CA

de 11,0% et d’une marge d’EBE préservée à 8,7%.


SONASID

Performance depuis 2014 (Base 100) Positionnement des opérateurs: FP Vs. Dettes CT (MDh)


La poursuite de la dégradation de la consommation nationale de

l’acier sur le moyen terme, risque de limiter le potentiel

d’amélioration des niveaux de marge de Sonasid ;

Le non renouvellement des mesures de sauvegarde relatives au

rond à béton à fin décembre 2015, ne favoriserait pas une

reprise durable des prix sur le marché local ;

L’injection de fonds propres dans les Bilans des opérateurs

sidérurgiques non cotés, impliquerait un renforcement de la

concurrence locale et par conséquent une éventuelle phase de

guerre des prix.

Une capacité financière et opérationnelle de résister à la

poursuite de la baisse des prix sur le marché local. Sonasid

dispose d’un procédé industriel très compétitif ainsi qu’une

importante marge de manœuvre en termes de délais clients. En

2014, les délais clients moyens des opérateurs non cotés

s’élèvent à 116 jours contre moins de 50 jours pour Sonasid ;

Les efforts d’optimisation du processus de production

permettent au Groupe de relever sa marge d’EBE à 8,7%, et ce,

malgré la baisse de la consommation locale et des prix ;

Le développement du réseau de distribution « SID-Distrib »

permet à l’opérateur d’être moins dépendant aux

intermédiaires et de renforcer son influence sur le marché ;

Une capacité indéniable à tirer profit de la restructuration du

secteur en procédant à d’éventuelles acquisitions d’actifs.

Cette option paraît plausible afin d’éviter l’installation d’un

nouveau concurrent ou d’un ex-exportateur.

500

1 000

1 500

2 000

2 500

190 400 800

Sonasid

Ynna Steel

MIS Somasteel

Univers Acier

Risque financier faible

Risque financier élevé

A l’aube d’une restructuration sectorielle bénéfique...

Dettes CT

Fonds

pro

pre

s

2013R 2014R 2015e 2016e

BPA 22,1 32,7 45,4 46,4

DPA 58,0 41,0 45,5 46,3

FCF/Action 31,4 174,4 72,1 71,2

ANA 580,0 555,7 560,3 561,0

P/E (x) 39,0 28,4 18,7 18,3

P/B (x) 1,5 1,7 1,5 1,5

VE/EBE (x) 9,8 9,1 6,7 6,6

D/Y 6,7% 4,8% 5,4% 5,4%


SONASID -19,1% -22,7% -18,3% 40,9%

MASI -2,3% -4,3% 4,6% 6,9%

32 A T T I J A R I

Intermédiation

80

100

120

140

jan

v.-1

4

févr

.-1

4

mar

s-1

4

avr.

-14

mai

-14

juin

-14

juil.

-14

aoû

t-1

4

sep

t.-1

4

oct

.-1

4

no

v.-1

4

dé

c.-1

4

jan

v.-1

5

févr

.-1

5

mar

s-1

5

avr.

-15

SONASID MASI




SONASID

En MDh 2013R 2014R 2015e 2016e


CA 4 705 4 254 4 246 4 331

Variation -1,5% -9,6% -0,2% 2,0%

EBE 360 371 449 458

M arge EBE 7,7% 8,7% 10,6% 10,6%

DAM 227 172 172 175

% du CA 4,8% 4,0% 4,0% 4,0%

REX 195 209 278 283

M arge REX 4,1% 4,9% 6,5% 6,5%

RNPG 86 128 177 181

M arge Nette 1,8% 3,0% 4,2% 4,2%

Indicateurs Marché

Cours 861,0 930,0 850,0 850,0

BPA 22,1 32,7 45,4 46,4

P/E (x) 39,0 28,4 18,7 18,3

DPA 58,0 41,0 45,5 46,3

Payout 107% 100% 100% 100%

D/Y 6,7% 4,8% 5,4% 5,4%

MMDh 2013R 2014R 2015e 2016e



BFR Global 898 446 445 454

% CA 19,1% 10,5% 10,5% 10,5%

Financement 2 871 2 305 2 304 2 313



Endettement net 186 -268 -287 -281


ANA 580,0 555,7 560,3 561,0

P/B (x) 1,5 1,7 1,5 1,5

ROE 3,8% 5,9% 8,1% 8,3%

Gearing 8,2% -12,4% -13,1% -12,8%

33 A T T I J A R I

Intermédiation



HOLCIM - LAFARGE

Une porte d’accès à un nouveau leader cimentier ...

s fiches valeurs

A T T I J A R I

Intermédiation

27 A T T I J A R I


Activité: Ciment

Actionnaires Lafarge : Lafarge Maroc(69,4%)

Actionnaires Holcim : HOLCIBEL (43,4%)

Code Bloomberg : LAC MC / HOL MC

Capitalisation (MDh): Lafarge 30.047 ; Holcim 10.906

Volume moyen quotidien (MDh): Lafarge 3,3 ; Holcim 4,2

Nombre d’actions: Lafarge 17.469.113 / Holcim 4.946.260

Poids dans la capitalisation: Lafarge 6,2% ; Holcim 2,2%

Le positionnement sur les valeurs Holcim et Lafarge,

permettrait aux investisseurs d’accéder en 2016e à un leader

cimentier national. Celui-ci devrait se traiter sur la base d’une

prime de valorisation de 15 à 20% par rapport à la moyenne du

marché ;

Sur le plan fondamental, cette prime de valorisation post-fusion

du Groupe HM-LM est justifiée par: le statut de Leader avec une

PDM supérieure à 50%, une marge d’EBE de 51,0%,

largement supérieure à la moyenne du secteur, enfin, une

politique de distribution stable et généreuse ;

Sur le plan technique, la naissance de la 3ème Big-Cap de la

cote avec plus de 40,0 MMDh adossée à un flottant de 30%,

favoriserait un rebalancing « pré-fusion » des gérants locaux et

étrangers en faveur des titres Lafarge et Holcim.


Une porte d’accès à un nouveau leader cimentier...

HOLCIM - LAFARGE

Holcim MAD 2013R 2014R 2015e 2016e

BPA 76,3 122,1 129,1 134,2

DPA 392,0 121,0 129,1 134,2

P/E (x) 19,1 15,6 17,1 16,4

VE/EBE (x) 6,2 7,7 8,6 8,4

D/Y 26,8% 5,5% 5,9% 6,1%

Performance depuis 2014 (Base 100) Groupe Holcim-Lafarge: EBE Vs Marge d’EBE cibles


Le nouvel ensemble capterait plus de 70,0% de la croissance de

la consommation du ciment au Maroc sur le LT, grâce

à son renforcement au sein de la région du Grand-Centre ;

Les synergies potentielles sont importantes sur l’ensemble de la

chaîne de valeur. Depuis l’approvisionnement en Petcoke,

passant par l’optimisation des procédés industriels, et enfin,

la consolidation des réseaux de distribution ;

Holcim profiterait d’un rattrapage de ses performances

opérationnelles, lui permettant de s’aligner sur la marge d’EBE

de Lafarge, soit un niveau cible de 51,0% contre 41,0%

actuellement ;

Compte tenu du positionnement géographique des unités de

production, cette fusion impliquerait certaines opérations de

restructuration, voir de cession. Ainsi, le potentiel

d’amélioration du ROE et du D/Y s’avère intéressant.

2,5 MMDh

1,5 MMDh

Lafarge

Pré-Fusion

Holcim

Pré-Fusion

Holcim /Lafarge

Post-Fusion

4,1 MMDh

51%

41%

51%

Lafarge MAD 2013R 2014R 2015e 2016e

BPA 80,0 75,2 77,5 78,2

DPA 85,0 66,0 77,5 78,2

P/E (x) 16,4 21,6 22,2 22,0

VE/EBE (x) 9,2 11,7 12,0 11,7

D/Y 6,5% 3,8% 4,5% 4,5%

28 A T T I J A R I

Intermédiation

Le manque de visibilité sur la parité adoptée pour le cas du

Maroc lors de la concrétisation de la Fusion. C’est pour cette

raison que nous recommandons de se positionner en amont sur

les deux titres ;

La réaction du principal concurrent CIMAR pourrait être

agressive à travers une pénétration des régions du Grand-Sud et

du Nord. Avec une structure financière désendettée et une

trésorerie de près de 1,0 MMDh, CIMAR dispose des moyens

nécessaires pour concurrencer le nouveau leader ;

La baisse des mises en chantier des logements sociaux risque

d’impacter l’évolution de la consommation du ciment,

particulièrement dans le Grand-Centre. Une région sur laquelle

le Groupe Holcim-Lafarge est fortement exposé.

60

100

140

180

jan

v.-1

4

févr

.-1

4

mar

s-1

4

avr.

-14

mai

-14

juin

-14

juil.

-14

aoû

t-1

4

sep

t.-1

4

oct

.-1

4

no

v.-1

4

dé

c.-1

4

jan

v.-1

5

févr

.-1

5

mar

s-1

5

avr.

-15

HOLCIM MASI Lafarge


HOLCIM



MDh 2013R 2014R 2015e 2016e


CA 3 113 3 296 3 197 3 261

Variation -6,3% 5,9% -3,0% 2,0%

Autres produits 13 136 136 136

EBE 1 303 1 417 1 446 1 473

M arge EBE 41,7% 41,3% 43,4% 43,4%

DAM 477 471 464 453

% CA 15,3% 14,3% 14,5% 13,9%

REX 826 945 983 1 019

M arge REX 26,4% 27,6% 29,5% 30,0%

RNPG 377 604 638 664

M arge Nette 12,1% 17,6% 19,2% 19,5%

Indicateurs Marché

Cours 1 460,0 1 904,0 2 205,0 2 205,0

BPA 76,3 122,1 129,1 134,2

P/E (x) 19,1 15,6 17,1 16,4

DPA 392,0 121,0 129,1 134,2

Payout 514% 99% 100% 100%

D/Y 26,8% 5,5% 5,9% 6,1%

En MDh 2013R 2014R 2015e 2016e




%CA 8,2% 11,0% 11,0% 11,0%

BFR hors exploitation -176 -760 -760 -760

Financement 4 227 3 503 3 492 3 499


Endettement net 922 1 532 1 481 1 463


ANA 668,2 398,4 406,4 411,6

P/B (x) 2,2 4,8 5,4 5,4

ROE 11,4% 30,7% 31,8% 32,6%

Gearing 27,9% 77,8% 73,7% 71,9%

29 A T T I J A R I

Intermédiation



LAFARGE


En MDh 2013R 2014R 2015e 2016e




%CA 14,8% 13,5% 13,5% 13,5%

BFR hors exploitation -1 812 -1 858 -1 858 -1 858

Financement 5 436 5 072 4 934 4 824


Endettement net 330 148 -192 -314


ANA 292,3 281,9 293,4 294,1

P/B (x) 4,5 5,8 5,9 5,8

ROE 27,4% 26,7% 26,4% 26,6%

Gearing 6,5% 3,0% -3,7% -6,1%


En MDh 2013R 2014R 2015e 2016e


CA 5 050 4 935 4 836 4 933

Variation 0,1% -2,3% -2,0% 2,0%

EBE 2 544 2 432 2 491 2 531

M arge EBE 50,4% 49,3% 51,5% 51,3%

DAM 407 386 387 395

% CA 8,1% 7,8% 8,0% 8,0%

REX 2 137 2 046 2 104 2 136

M arge REX 42,3% 41,5% 43,5% 43,3%

RNPG 1 397 1 313 1 354 1 366

M arge Nette 27,7% 26,6% 28,0% 27,7%

Indicateurs Marché

Cours 1 315,0 1 626,0 1 720,0 1 720,0

BPA 80,0 75,2 77,5 78,2

P/E (x) 16,4 21,6 22,2 22,0

DPA 85,0 66,0 77,5 78,2

Payout 106% 88% 100% 100%

D/Y 6,5% 3,8% 4,5% 4,5%

30 A T T I J A R I

Intermédiation



ATTIJARIWAFA bank

Le profil type de résilience ...

s fiches valeurs

A T T I J A R I

Intermédiation

37 A T T I J A R I


Activité: Banques

Actionnaire de Référence: SNI (47,9%)

Président Directeur Général: M. El Kettani

Code Bloomberg: ATW MC




Poids dans la capitalisation: 15%

Attijariwafa bank présente un profil type d’un Groupe financier

résilient. Ayant une dimension transafricaine, la banque dispose

d’une diversification par catégorie de clientèle, par métier, et

par zone géographique ;

La stratégie expansionniste en Afrique Subsaharienne promet de

constituer un réel relais de croissance pour le Groupe sur le

moyen/long terme. Les contributions d’Attijari Tunisie et du

Sénégal au RNPG, en attestent ;

De part la taille de sa capitalisation boursière, son volume

d’échange quotidien ou encore son profil croissance/risque,

Attijariwafa bank s’érige en valeur de fonds de portefeuille.


Le profil type de résilience ...

ATTIJARIWAFA bank

Performance depuis 2014 (Base 100) ROE consolidé du secteur bancaire 2014R


Une accélération de la croissance des encours crédits,

particulièrement à l’échelle domestique, est tributaire de

l’amélioration des conditions de liquidité et une dissipation des

risques sectoriels ;

Le taux de provisionnement des créances en souffrance y

compris les provisions individuelles se situe à un niveau de

68,0%.

Le Groupe Attijariwafa bank est leader dans les principaux

marchés où celui-ci opère ;

Le Groupe poursuit sa stratégie d’expansion à travers son

propre modèle, qui fait ses preuves, et que la banque

implémente avec réussite ;

Le rationnement des coûts et la gestion prudente des risques

permettent au Groupe de soutenir une croissance équilibrée

au-delà de l’intensité concurrentielle de chaque marché ;

La forte diversification des participations en Afrique permet une

montée en charge progressive de leur contribution au RNPG tout

en minimisant les risques individuels.

2013R 2014R 2015e 2016e

BPA 20,3 21,4 21,6 21,9

DPA 9,5 10,0 10,0 10,5

ROE 12,5% 12,3% 11,6% 11,1%

ANA 163,2 174,5 186,2 197,6

P/E (x) 15,0 16,1 16,6 16,4

P/B (x) 1,9 2,0 1,9 1,8

VE/EBE (x) 7,5 7,7 8,2 8,0

D/Y 3,1% 2,8% 2,8% 2,9%


ATW -0,7% 3,2% 14,3% 5,9%

MASI -2,3% -4,3% 4,6% 6,9%

5,5%

CDM BMCI BCP BMCE CIH ATW

4,3%

8,2%

12,1%

10,1%

12,3%

38 A T T I J A R I

Intermédiation

80

100

120

140

jan

v.-1

4

févr

.-1

4

mar

s-1

4

avr.

-14

mai

-14

juin

-14

juil.

-14

aoû

t-1

4

sep

t.-1

4

oct

.-1

4

no

v.-1

4

dé

c.-1

4

jan

v.-1

5

févr

.-1

5

mar

s-1

5

avr.

-15

ATTIJARIWAFA bank MASI




ATTIJARIWAFA bank

En MDh 2013R 2014R 2015e 2016e

Indicateurs bilanciels

Encours dépôts 237 608 257 881 273 354 289 755

Encours crédits 250 750 255 056 261 433 271 312

crédits / dépôts 105,5% 98,9% 95,6% 93,6%

Capitaux Propres PDG 33 225 35 522 37 887 40 213

Dette subordonnée 10 035 9 980 9 980 9 980

Levier % 30,2% 28,1% 26,3% 24,8%


ANA 163,2 174,5 186,2 197,6

P/B (x) 1,9 2,0 1,9 1,8

ROE 12,5% 12,3% 11,6% 11,1%

ROA 1,3% 1,3% 1,2% 1,2%

En MDh 2013R 2014R 2015e 2016e


PNB 17 877 19 450 19 604 20 591

Variation 4,9% 8,8% 0,8% 5,0%

EBE 9 930 10 941 10 719 11 231

M arge EBE 55,5% 56,3% 54,7% 54,5%

DAP 1 867 3 034 2 781 3 182

Charge du risque 0,7% 1,1% 1,0% 1,1%

REX 8 063 7 907 7 938 8 049

M arge REX 45,1% 40,7% 40,5% 39,1%

RNPG 4 141 4 355 4 401 4 463

M arge Nette 23,2% 22,4% 22,4% 21,7%

Indicateurs Marché

Cours 305,0 344,0 360,0 360,0

BPA 20,3 21,4 21,6 21,9

P/E (x) 15,0 16,1 16,6 16,4

DPA 9,5 10,0 10,0 10,5

Payout 47% 47% 46% 48%

D/Y 3,1% 2,8% 2,8% 2,9%

39 A T T I J A R I

Intermédiation



MAROC TELECOM

Une valeur soutenue par la baisse des taux

s fiches valeurs

A T T I J A R I

Intermédiation

40 A T T I J A R I


15

Activité: Télécommunications

Actionnaire de Référence: Etisalat (53,00%)

Président du directoire: Abdeslam AHIZOUNE

Code Bloomberg: IAM MC





MAROC TELECOM

Une valeur soutenue par la baisse des taux

2013R 2014R 2015e 2016e

BPA 6,3 6,7 6,2 6,5

DPA 6,0 6,9 6,2 6,5

FCF/Action 8,8 9,3 7,7 9,0

ANA 17,4 18,1 17,3 17,6

P/E (x) 15,2 17,1 20,7 19,9

P/B (x) 5,5 6,3 7,4 7,3

VE/EBE (x) 5,6 6,7 7,2 6,9

D/Y 6,3% 5,4% 4,8% 5,0%


IAM 1,9% 8,9% 28,7% 14,7%

MASI -2,3% -4,3% 4,6% 6,9%


Performance depuis 2014 (Base 100) Structure du CA consolidé du Groupe


L’instabilité politique des pays africains impacte sensiblement

le profil risque de l’opérateur. Actuellement, nous relevons

deux pays à risque politique élevé, il s’agit du Mali et du Niger ;

L’agressivité commerciale des opérateurs Inwi et Méditel

pourrait maintenir les pressions baissières sur les prix du

Mobile ;

L’ouverture des infrastructures de Maroc Télécom aux

opérateurs Inwi et Méditel, impliquerait une concurrence plus

agressive au niveau Fixe & Internet. Par conséquent, le Groupe

devrait perdre progressivement sa position monopolistique sur

ce segment.

Les principaux drivers du secteur des télécoms sur le long

terme sont incontestablement : la technologie utilisée,

la couverture réseau et la qualité du service offert. Sur ces trois

paramètres, Maroc Telecom dispose d’une avance

considérable par rapport à ses concurrents, lui permettant de

préserver son leadership sur le marché domestique ;

Historiquement, l’effort d’investissement du Groupe est

largement supérieur à celui de ses concurrents. Sur la période

2010-2014, le CAPEX récurrent du Groupe représente en

moyenne 20% du CA contre moins de 14% pour les concurrents ;

L’amélioration des indicateurs de consommation des ménages

au T1 2015, devrait soutenir l’évolution des revenus télécoms ;

La montée en puissance de l’ADSL, la marge de progression dont

dispose le parc post-payé et la stratégie d’acquisition en

Afrique, sont les principaux leviers de croissance du Groupe ;

Les perspectives baissières des taux obligataires au Maroc,

soutiendraient une prime de valorisation pour le titre Maroc

Telecom sur la période 2015e-2016e.

La poursuite de l’amélioration de l’Usage, la décélération de la

baisse des tarifs et la montée en charge de l’ADSL, sont autant

de facteurs anticipant un retour progressif à la croissance des

revenus domestiques de Maroc Telecom ;

Sur le moyen terme, Maroc Telecom capterait une part

importante de la croissance des marchés télécoms africains.

A partir de 2018, ces derniers pèseraient au moins 45,0% des

revenus consolidés du Groupe et constitueraient par

conséquent, le nouveau moteur de croissance ;

Grâce à sa liquidité, à son poids dans le marché (23,0%) et à un

D/Y normatif supérieur à 5,0%, le titre Maroc Telecom constitue

une réelle option d’arbitrage par rapport au marché

obligataire. D’un point de vue macroéconomique, ce dernier

n’affiche pas des signes de reprise sur la période 2015e-2016e.

41 A T T I J A R I

Intermédiation

2013R 2018e

Afrique Maroc

80

100

120

140

jan

v.-1

4

févr

.-1

4

mar

s-1

4

avr.

-14

mai

-14

juin

-14

juil.

-14

aoû

t-1

4

sep

t.-1

4

oct

.-1

4

no

v.-1

4

dé

c.-1

4

jan

v.-1

5

févr

.-1

5

mar

s-1

5

avr.

-15

IAM MASI

45%

55%

27%

73%




MAROC TELECOM

MDh 2013R 2014R 2015e 2016e


Revenus Consolidés Nets 28 559 29 144 32 552 33 683

Variation -4,3% 2,0% 11,7% 3,5%

CA Maroc 21 294 21 133 21 048 21 154

Variation -8,1% -0,8% -0,4% 0,5%

CA Internationnal 7 754 8 630 11 577 12 619

Variation 9,5% 11,3% 34,2% 9,0%

EBE 16 213 15 691 16 224 16 841

M arge EBE 56,8% 53,8% 49,8% 50,0%

DAM 5 235 5 425 6 775 7 006

% du CA 18,3% 18,6% 20,8% 20,8%

REX 10 978 10 266 9 448 9 835

M arge REX 38,4% 35,2% 29,0% 29,2%

RNPG 5 540 5 850 5 456 5 679

M arge Nette 19,4% 20,1% 16,8% 16,9%

Indicateurs Marché

Cours 96,0 113,8 128,3 128,3

BPA 6,3 6,7 6,2 6,5

P/E (x) 15,2 17,1 20,7 19,9

DPA 6,0 6,9 6,2 6,5

Payout 95% 104% 100% 100%

D/Y 6,3% 5,4% 4,8% 5,0%

MDh 2013R 2014R 2015e 2016e



BFR Global -8 413 -9 182 -10 417 -10 779

%CA -29,5% -31,5% -32,0% -32,0%

Financement 27 506 26 104 25 505 25 789


Autres passif LT 674 568 568 568

Endettement net 6 899 5 373 4 569 3 781


ANA 17,4 18,0 17,3 17,6

P/B (x) 5,5 6,3 7,4 7,3

ROE 36,1% 36,9% 35,8% 36,7%

Gearing 45,0% 33,9% 30,0% 24,5%

42 A T T I J A R I

Intermédiation



CIH BANK

Une capacité indéniable à soutenir le dividende...

s fiches valeurs

A T T I J A R I

Intermédiation

34 A T T I J A R I


Activité: Banques

Actionnaire de Référence: Massira Capital Management (65,9%)

Président Directeur Général: Ahmed Rahhou

Code Bloomberg: CIH.MC

CIH Bank évolue. Au-delà de la modernisation de son identité

visuelle, la banque renforce sa présence dans de nouveaux

domaines d’activité (Assurance, sociétés de financement...) et

fait preuve d’une certaine agressivité commerciale à travers des

produits innovants ;

Sa taille limitée et le démarrage de nouvelles activités

devraient lui octroyer une certaine marge de progression sur le

moyen terme. Une stratégie qui, selon nous, promet d’être

payante à l’avenir ;

Alors que le secteur bancaire voit la charge du risque peser sur

sa rentabilité, CIH Bank tire profit régulièrement des reprises

sur un stock important de provisions constitué historiquement ;

La valeur CIH Bank présente le meilleur D/Y du secteur

bancaire avec une capacité à l’améliorer sur le moyen terme.


Une capacité indéniable à soutenir le dividende...

CIH BANK

Performance depuis 2014 (Base 100) D/Y du secteur bancaire 2014R


Le désintérêt de CIH Bank des activités de marché constitue, à

nos yeux, un réel manque à gagner et une source de

diversification des revenus ;

Les performances financières de la banque sont quelque peu

affectées par des actifs transitoires issus d’un portefeuille

historique. La banque procède à la restructuration des actifs en

vue de leur cession ;

Bien que la banque ait entamé le rééquilibrage de ses encours

vers des activités autres que l’immobilier, toute difficulté

structurelle du secteur pourrait peser sur les indicateurs

d’activité et de risque ;

L’activité de la banque est totalement focalisée sur le marché

domestique.

A l’échelle sociale, CIH Bank dispose d’une structure d’actifs

optimale qui lui permet de disposer du second meilleur ROA du

secteur, soit 1,12% ;

CIH Bank vient d’activer plusieurs leviers autres que l’activité

d’intermédiation classique qui pourraient soutenir sa croissance

à moyen terme ;

Contrastant avec la tendance du secteur, la banque puise

régulièrement dans son stock de provisions pour effectuer des

reprises et soutenir sa rentabilité.

2013R 2014R 2015e 2016e

BPA 19,3 18,1 18,9 20,5

DPA 15,0 16,0 17,0 18,0

ROE 11,1% 10,3% 10,6% 11,3%

ANA 173,3 175,9 178,8 182,3

P/E (x) 13,5 17,4 17,4 16,1

P/B (x) 1,5 1,8 1,8 1,8

VE/EBE (x) 20,5 26,8 26,3 24,6

D/Y 5,8% 4,8% 5,2% 5,5%


CIH -5,4% -8,6% 15,8% 43,5%

MASI -2,3% -4,3% 4,6% 6,9%





4,0%

CDM BMCI BCP BMCE CIH ATW

4,6%

2,4% 2,0%

4,8%

2,8%

35 A T T I J A R I

Intermédiation

90

110

130

150

jan

v.-1

4

févr

.-1

4

mar

s-1

4

avr.

-14

mai

-14

juin

-14

juil.

-14

aoû

t-1

4

sep

t.-1

4

oct

.-1

4

no

v.-1

4

dé

c.-1

4

jan

v.-1

5

févr

.-1

5

mar

s-1

5

avr.

-15

CIH MASI




CIH BANK

En MDh 2013R 2014R 2015e 2016e


PNB 1 730 1 701 1 793 1 901

Variation 11,5% -1,7% 5,4% 6,0%

EBE 755 690 737 804

M arge EBE 43,6% 40,6% 41,1% 42,3%

DAP 30 -52 -24 -25

Charge du risque 0,1% -0,2% -0,1% -0,1%

REX 725 741 761 829

M arge REX 41,9% 43,6% 42,4% 43,6%

RNPG 514 482 504 546

M arge Nette 29,7% 28,3% 28,1% 28,7%

Indicateurs Marché

Cours 260,0 315,0 330,0 330,0

BPA 19,3 18,1 18,9 20,5

P/E (x) 13,5 17,4 17,4 16,1

DPA 15,0 16,0 17,0 18,0

Payout 78% 88% 90% 88%

D/Y 5,8% 4,8% 5,2% 5,5%

En MDh 2013R 2014R 2015e 2016e

Indicateurs bilanciels

Encours dépôts 22 212 22 429 23 550 24 492

Encours crédits 31 790 32 605 32 412 33 492

crédits / dépôts 143,1% 145,4% 137,6% 136,7%

Capitaux Propres PDG 4 612 4 679 4 757 4 851

Titres de créances émis 8 582 10 066 10 066 10 066

Levier % 186,1% 215,1% 211,6% 207,5%


ANA 173,3 175,9 178,8 182,3

P/B (x) 1,5 1,8 1,8 1,8

ROE 11,1% 10,3% 10,6% 11,3%

ROA 1,2% 1,1% 1,2% 1,2%

36 A T T I J A R I

Intermédiation



TOTAL MAROC

Des atouts fondamentaux de taille...

s fiches valeurs

A T T I J A R I

Intermédiation

34 A T T I J A R I


Activité: Distribution Energétique

Actionnaire de Référence: Total Outre Mer (55,0%)

Directeur Général: Arnaud Le Foll


Des atouts fondamentaux de taille...

TOTAL MAROC

Positionnement du Maroc : véhicules pour 1000 hab. Marge brute TOTAL Maroc (%) Vs. Cours du Brent ($)


La libéralisation du secteur de la distribution des produits

pétroliers au Maroc à compter de septembre 2015, pourrait

exercer des pressions sur la profitabilité des opérateurs locaux.

Tenant compte d’un cours du Baril faible, les distributeurs en

quête de PDM, disposeraient d’une marge intéressante en

termes de baisse des prix ;

La libéralisation du secteur pourrait impliquer à terme un

changement des modes de consommation au Maroc.

Contrastant avec les années précédentes, le choix de la

station-service reposerait désormais aussi bien sur un critère de

prix que sur la proximité ou la prestation de service.

Un Groupe institutionnalisé offrant une stratégie de

développement claire et une visibilité sur sa politique de

distribution ;

La consommation des produits finis pétroliers au Maroc offre de

réelles perspectives de croissance. Pour 1000 habitants, le

Maroc ne dispose que de 90 véhicules contre 100 pour la région

MENA et 164 pour la Turquie ;

Avec un payout stable supérieur à 90,0%, le D/Y moyen du titre

sur la période 2014-2017e s’établirait à 7,3%, et ce, sur la base

du cours moyen de la fourchette d’IPO, soit 495 Dh.

TOTAL Maroc offre ainsi l’un des meilleurs rendements de la

cote sur la période 2014-2017e ;

Dans un marché fortement concurrentiel, le Groupe pourrait

compter sur son rythme d’ouverture de stations-service, sa

force d’innovation et son agressivité commerciale pour

préserver une PDM au moins égale à 16,0%.

2013R 2014R 2015e 2016e

BPA 33,9 35,6 33,2 41,0

DPA 33,5 33,5 34,6 35,7

FCF/Action 90,1 -59,1 71,9 25,5

ANA 97,9 100,0 98,6 103,9

P/E (x) 14,6 13,9 14,9 12,1

P/B (x) 5,1 4,9 5,0 4,8

VE/EBE (x) 7,3 8,7 8,3 7,8

D/Y 6,8% 6,8% 7,0% 7,2%

Capitalisation (MDh): 4.435*



35 A T T I J A R I

Intermédiation

TOTAL Maroc pourrait être qualifiée de valeur « défensive ».

Contrairement aux deux premiers maillons de la chaine

pétrolière, à savoir la Production et le Raffinage, la Distribution

demeure une activité classique bénéficiant d’un niveau de

profitabilité historiquement stable ;

Le développement du Groupe TOTAL Maroc sur le moyen/long

terme dépend essentiellement de sa capacité à élargir son

réseau de distribution. A cet effet, l’opérateur compte doubler

son rythme d’ouvertures durant la période 2014-2017e, passant

d’une moyenne annuelle de 5 stations-services à 10;

Le titre répond parfaitement aux attentes actuelles des

investisseurs en Bourse. Il s’agit d’une part, d’un Groupe

institutionnalisé adossé à un opérateur « Métier » de renommée

internationale, et d’autre part, d’une politique de distribution

attractive et stable sur le moyen terme.

ROE 34,6% 35,6% 33,7% 39,5%

ROA 5,8% 7,1% 5,9% 7,2%

7,1%

11,7%

9,7%

8,4%7,6%

8,2% 8,3%

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

96,9

61,5 79,4

111,4 111,8 108,7

99,4

Turquie

Tunisie

Algérie

MENA

Maroc

164

130

119

100

90

*Sur la base du cours moyen de la fourchette d’IPO [455 Dh - 535 Dh], soit 495




TOTAL MAROC

36 A T T I J A R I

Intermédiation


En MDh 2013R 2014R 2015e 2016e


CA 10 800 10 961 11 437 12 164

Variation -0,8% 1,5% 4,3% 6,4%

EBE 602 603 591 644

M arge EBE 5,6% 5,5% 5,2% 5,3%

DAM 161 172 193 196

% du CA 1,5% 1,6% 1,7% 1,6%

REX 441 432 398 449

M arge REX 4,1% 3,9% 3,5% 3,7%

RNPG 304 319 298 368

M arge Nette 2,8% 2,9% 2,6% 3,0%

Indicateurs Marché

Cours 495,0 495,0 495,0 495,0

BPA 33,9 35,6 33,2 41,0

P/E (x) 14,6 13,9 14,9 12,1

DPA 33,5 33,5 34,6 35,7

Payout 99% 94% 104% 87%

D/Y 6,8% 6,8% 7,0% 7,2%

MDh 2013R 2014R 2015e 2016e



BFR Global -303 412 -60 -18

% CA -6,4% 9,7% 9,7% 9,7%

Financement 1 131 1 970 1 656 1 800

Capitaux Propres 877 896 884 931


Endettement net -21 805 471 562


ANA 97,9 100,0 98,6 103,9

P/B (x) 5,1 4,9 5,0 4,8

ROE 34,6% 35,6% 33,7% 39,5%

Gearing -2,4% 89,8% 53,2% 60,4%

Sur la base du cours moyen de la fourchette d’IPO [455 Dh - 535 Dh], soit 495 Dh


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