Six Questions Sur La Crise Des Subprime

8/14/2019 Six Questions Sur La Crise Des Subprime

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Sur la crise du subprime 2 jp moussy 09 07 1

Jean-Pierre Moussy

Six Questions sur la crise des subprime

Cette crise de lt 2007, ne aux Etats Unis, suscite un certain nombre de questionsrelatives :

1) la nature, lampleur de cette crise

2) la gestion des risques

3) le rle des acteurs financiers

4) la politique montaire

5 la place des acteurs sociaux

6) la rgulation et ses modes dintervention

La crise :

A : Identifier, nommer, cerner la nature de cette crise cest en quelque sorte en fixerlampleur : il y a videmment ce sujet plusieurs coles : selon Mathilde LEMOINE(Directrice de la Stratgie Marchs chez HSBC) la crise subprime est loin dtrefinie, les difficults du march subprime font planer la menace dune crise sur le

systme financier ; pour Olivier PASTRE (Professeur dconomie Paris VIII)lanalyse est diffrente : il y a une crise mais sur un march prcis qui nest quun soussegment du march immobilier amricain. Lenvironnement gnral reste marqu parune abondance de ressources financires. En abaissant les taux on risque de provoquerun accident cardiaque .

A ce stade ce dbat danalyse est bien normal : il ne porte dailleurs pas surlidentification de la crise mais sur son ampleur et ses ventuelles consquences.Mais il faut bien reconnatre que les lments dapprciation font actuellement dfautpour fonder une apprciation aussi exacte que possible. Toutefois la BDF dans sonbulletin de juillet note : que le volume global des prts subprime octroys aux Etats

Unis reprsenterait environ 13% de lencours global des prts de ce pays . Cepourcentage somme toute limit semble venir en appui de la thse PASTRE cependant


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lon sait quen matire de finance la dynamique (la fameuse confiance ) est aussiimportante que la statistique surtout que la finance nouvelle peut entraner des effets dechane sur toutes sortes de produits et dacteurs sur toute la plante.

B : Les effets macro-conomiques de la crise en Europe, alors mme que lorigine decelle-ci est localise aux Etats-Unis, ne peuvent pas plus, tre clairement identifis :aujourdhui, il sagit plutt de craintes exprimes par diffrents responsables politiquesou analystes avec les consquences suivantes :

- peser sur une croissance dj faible en France (prvision de 0,3% pour ledeuxime trimestre) avec en plus la perspective dun resserrement budgtaire en2008 (voir interview de COURSON - JDD du 19 aot)

- une attitude dsormais plus prudente des banques dans loctroi des crdits (voirinterview de FILLON dans Le Monde du 22 aot)

- les incertitudes sur les niveaux des taux dintrt- les rpercussions ventuelles de la crise sur un certain nombre de secteurs

dactivit : logement, btiment

La finance poumon de lconomie - apporte, une nouvelle fois la preuve que sonrythme cardiaque nest pas rgulier : les crises de nature diverses se rptent de plus enplus souvent :crises de change (du SME en 1992 / 1993), crise Thalandaise (juillet 1997qui stend aux autres pays du Sud -Est Asiatique) puis crise Russe (1998) laquellestend au Brsil (1998 ) crise en Turquie (fin 2000) en Argentine (2001) au Brsil (2002).

Crise de limmobilier de la fin des annes 90 avec ses rpercussions dans bon nombre desystmes bancaires de pays de lOCDE.

A ces crises sen ajoutent dautres plus spcifiquement financires: LTCM (1998),effondrement boursier li la Net-Economie (2000) et crise actuelle des subprime .

Ou bien encore des crises que lon peut qualifier de crises de gouvernance : outreLTCM (1998) Crdit Lyonnais (les annes 90 / 2000) ENRON / ANDERSEN ;WORLDCOM (2002) AHOLD (2003) PARMELAT (2004)

Cette succession de crises de toutes sortes conduit certains analystes finalement en

prendre (plus ou moins) leur parti linstar dElie COHEN qui parle de rotation desbulles ou de Paul FABRA qui observe le dveloppement dun capitalisme des flux .

Qualifier des faits avec un vocable nouveau ne peut pourtant suffire fonder une actionpublique face des draillements rpts de lconomie financire. Surtout cest oublierles victimes des crises thalandaises, indonsiennes (en 1997 / 1999) ou encore lesvictimes de Bnfic en France (FCP de la Poste qui, en 1999 / 2000, navait pasimagin des baisses de cours aussi importantes (40/ 50%) lies la crise delInternet ) alors que le filet de garantie prvu contre les baisses de cours tait fix 30%.


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La gestion des risques :

Les risques forment avec linnovation et la concurrence entre acteurs, placesfinancires, autorits publiques - un triangle au cur de lactivit et du dveloppementconomique.

Grer, matriser, transfrer les risques constituent des points communs pour lesmanagers quelque soit le secteur dactivit. Cependant les risques revtent uneimportance particulire pour les intermdiaires financiers compte tenu du rleparticulier du crdit et de lpargne dans le fonctionnement des conomies et du risque systmique potentiel lors des crises financires.

Ce nest donc pas le principe du risque qui est en cause mais le fait que pour des raisonsde rendement (de rentabilit, de revenus) les oprations financires ralises conduisent ne plus identifier ce risque, ne plus le couvrir (par une contrepartie , par desfonds propres). Le risque se dilue, il se perd dans une tuyauterie sans fin, pluspersonne dans la chane financire ntant vraiment responsable.

Pour quune telle situation se ralise plusieurs ingrdients se conjuguent :- des perspectives de gestion fondes principalement sur le court terme avec des

anticipations de plus values potentielles et la revente dconnecte de la valeurrelle des biens

- des exigences de rentabilit (trs) importantes : au-del des 15% par ailleursfrquemment dnonces (PEYRELEVADE ARTUS)

- des niveaux de taux dintrts bas qui incitent accrotre les risques- des fiscalits avantageuses : la quasi- totalit des hedges funds sont ainsi localiss

dans des paradis fiscaux.- des instruments financiers sophistiqus dont les oprations de titrisation des

crances et de LBO (Leverage buy out) sont lexpression- la mise en uvre de comptences mathmatiques fondes sur des modles avec

pour les personnes concernes des rmunrations hors normes et descommissions de super-performance qui incitent faire prendre des risquesdmesurs aux clients.

Tout ceci accrdite lide dune conomie pas simplement fonde sur limmatriel maissurtout dune conomie financire dconnecte de lconomie relle.

Ce point concernant la gestion, la matrise et le transfert des risques peut tre dvelopp

linfini. Les autorits cherchent dailleurs ce que les banques et les assurancesmatrisent au mieux ces risques ( Ble 2 ; Sovabilit 2 ; normes comptables) maisles surprises sont toujours l : nest-ce pas le Directeur Gnral de BNPPARIBAS quidclarait (le 24 aot dans le Journal Les Echos ) aucun acteur de la Place navaitfait dun tel enchanement de risques dilliquidits - son scnario central .

Plus fondamentalement ne conviendrait-il pas avant tout de redonner du SENS lafinalit conomique de la finance.


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Le rle des acteurs financiers :

Comme la crise des subprime en cours le dmontre les acteurs financiers (banques-assurances fonds dinvestissement-agences de notation- banques centrales) ne sont pasneutres ils ont pour un certain nombre-, des titres divers, t parties prenantes de

cette crise.

On a ainsi pu constater que divers tablissements financiers dans plusieurs pays ont ttouchs par cette crise :

- Aux USA : la situation ne des subprime tait connu depuis fin 2006 avec lesdifficults dtablissements spcialiss dans la distribution des crdits immobiliers risque.Selon certaines informations (cites par le Journal Le Monde du 23 aot) la crise dessubprimes aurait dj provoque 84 faillites ou fermetures de socits de crdit tandisque la rputation dun tablissement comme Bear Stearn a t entache.

- En Allemagne : certaines banques allemandes semblent assez engages sur ce marchrisqu tel point que les autorits publiques ont d intervenir deux reprises poursoutenir lIKB (fin juillet) tablissement spcialis dans le financement des PME (avecun apport de 8,1 milliards deuros par la banque publique KfW) puis le 18 aot uneligne de crdit exceptionnelle de 17,3 milliards deuros a t accorde la Schasen LB(Etat de Saxe) sans que cela suffise jusqu la reprise en urgence par la Landesbank duBade- Wurtemberg.

- En France : plusieurs fonds souvent de type OPCVM montaires lis aux groupesBNPP, AXA et la banque ODDO ont t gels ou ferms provisoirement. Il en a t demme au Luxembourg bien que linformation fasse dfaut ce sujet.

Lvolution des cours boursiers de ces tablissements (et de quelques autres dont la SG,NATIXIS) ont, cette occasion, t bousculs et, il y a fort parier que les rsultatsdes banques devraient en ressentir les effets pour le second semestre.

Dailleurs certaines estimations font tat dune perte de 150 milliards de $ pour les fondsdinvestissement dont certains sont des filiales de banques europennes sans oublier lesassurs dtenteurs de contrats multi supports, de Sicav ou fonds communs qui ont tsouvent dops avec des produits risques.

Enfin il faut noter le rle ambigu des agences de notation avec leur fonction daide lastructuration des produits financiers et de notateur de ces derniers. Leurs dlais deraction et lopacit de leurs mthodes ayant dailleurs fait lobjet de nombreusescritiques.


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La politique montaire :

Elle est toujours, en France, sujette dbats et controverses comme si lindpendancede la BCE lui avait t accorde en quelque sorte regrets ou comme si elle avait le

pouvoir magique de tout rgler !

Les dbats portent la fois sur :

- les missions limites essentiellement pour la BCE la lutte contre linflation- les mrites compars des politiques montaires menes par la BCE et par la FED- les instruments utiliss : taux dintrt (dont le niveau est considr le plus

souvent comme trop lev) ;- la publicit des dlibrations.

Ces dbats ne sont pas prts de steindre : dans cette crise la coordination ( observer

la chronologie des interventions) entre les instituts de la zone euro, de la FED, de laBanque du Japon semble avoir fonctionn correctement.

Il reste que la masse des liquidits introduites a t massive et a, en quelques jours,dpass les 300 milliards deuros.

Alors que linflation est basse, il reste savoir maintenant quel va tre le rle de cetafflux temporaire ?- de liquidits dans une conomie mondiale qui pourtant nenmanque pas (ARTUS). Cette situation peut de plus encourager les plus intrpides prendre de nouveaux risques puisquils savent que les Banques Centrales seront l pourleur viter des corner .

Il reste galement savoir comment vont voluer, court et moyen terme, les politiquesmontaires de la BCE ainsi que celles de la FED : hausse baisse ou statut quo : l aussiles prescriptions des conomistes varient.

Enfin, il faut remarquer que dans cette crise, il existe une grande absente de marque dela coordination montaire : la Chine laquelle pourtant ne manque pas dpargnepuisquelle contribue assez largement financer les dficits publics amricains !

La place des acteurs sociaux :

Mme si les expressions publiques des partenaires sociaux (organisations syndicalespatronales et de salaris) ont t sur la crise des subprime extrmement rares (lexception du Secrtaire Gnral de la CES le 20 aot) cette crise concerne lespartenaires sociaux plusieurs titres avec :

- linstabilit quelle traduit avec ses consquences macro en termes deconsommation et demploi

- les licenciements au plan sectoriel des intermdiaires financiers aux USA (21000 licenciements pour le seul mois daot), en Allemagne et par des justificationsrestrictives ailleurs


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- les informations, analyses dont les acteurs sociaux doivent galement disposerafin dapprcier au mieux le contexte de leur action et ce tant au niveauinterprofessionnel qu celui des entreprises et des groupes.

- La fragilisation de certains fonds dinvestissements qui se sont endetts pourprendre le contrle dentreprises moyennes (ex : le cas des chaussures Romans)

Bref si la finance est le poumon de lconomie, lconomie est dans le social (etrciproquement) et le social dans la politique : pour autant il ne sagit pas au nom decette globalit de tout globaliser par une espce de fuite mais de bien identifierlenchanement des causes et des effets sinon toute action de correction ou / et dergulation savrera impossible.

La rgulation :

Voil un vocable valise qui peut tre source de convergences comme dambiguts

puisque peuvent la fois sy rfrer les partisans dune intervention (plus ou moinsdiscrte) de lEtat comme les partisans dun accompagnement de la libralisation .

Mais quittons ce terrain quelque peu idologique et sans tre nafs sur les intentionsobservons les faits : la rgulation se cherche car elle court bien souvent aprslinnovation financire. Dautant que linnovation financire sinscrit dans unenvironnement concurrentiel fort, peu mme de contraindre priori, des acteursfinanciers dont lactivit haute valeur ajoute est de plus dlocalisable.

La rgulation rencontre en effet plusieurs difficults sur sa route :

- les dfauts de coordination entre institutions nationales, europennes, mondialesdisperses ; comme entre institutions sectorielles et institutions gnralistes avecnotamment des rpartitions de comptences encore trop incertaines entreorganismes europens (Commission Europenne BCE) et nationaux (AMF Commission Bancaire ACAM : Autorit de Contrle des Assurances et desMutuelles)

- les risques de capture par des entreprises ou secteurs professionnels intresss

- des rglementations ou codes en retard sur la ralit de lconomie financire (a)Le thme de la rgulation, comme chaque crise, revient donc en force mais commepour toute situation la volont partage daboutir des amliorations est indispensable.

Ainsi la ncessit de transparence souligne par Nicolas SARKOZY dans son courrier Angela MERKEL (celle-ci ayant pourtant t bien seule lors du G7 du Printemps visant restreindre le laisser faire anglo-saxon sur les hedge funds) est bien ncessaire mais,cela nest pas la hauteur des enjeux car tout le monde na pas intrt cettetransparence sinon pourquoi la quasi-totalit des hedge funds ont-ils leur sige dans desparadis fiscaux ! ?

De mme la mise en cause actuelle des seules agences de notation masque le fait que la

chane des responsabilits et des acteurs est beaucoup plus vaste et couvre galement : lesbanques, assurances, fonds dinvestissement ; les oprateurs de march ; les analystes


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financiers ; les autorits montaires et de rgulation ; sen prendre un seul maillon dela chane sest manifestement viser ct de lobjectif annonc.

Il faut aussi tre attentif ne pas faire porter des risques financiers accrus sur lesmnages impliquant des effets dpressifs sur les conomies relles voir sur les banques et

les assurances lesquelles doivent continuer remplir leurs missions de financement delconomie.

Pour conclure (provisoirement) il se peut bien que dici quelques mois cette crise ne soit

plus quun mauvais souvenir : une remonte des marchs financiers aprs correction, unepolitique montaire ajuste et concerte (entre les diffrentes zones gographiques) venant,

aprs ces crises rptition, loigner les difficults et renforcer cette impression de dj vu.

En rester l nest, lvidence, pas suffisant : la question se pose donc de savoir comment

rduire les risques de cette nouvelle finance sans pour autant se priver de ses apports( ?) Comment tre outill aujourdhui pour faire face demain la prochaine crise ( ?)

Car ne rien faire, serait une attitude coupable de la part des acteurs publics si du moinson partage le souci de lintrt gnral, aussi bien que les liens (causes / effets) qui existent

entre la sphre de lconomie relle et celle de lconomie financire et dune faongnrale entre lconomique et le social.

a) il ne semble pas que les nouvelles normes comptables et celles de Ble 2 -bien quercentes- soient aujourdhui dun grand secours pour juguler les excs de la crise des subprime . Il ne semble pas non plus que le contrle indirect (effectu partir desbanques sur les fonds) prn notamment par la Commission Bancaire pour contrler leshedge funds soit galement suffisant.

b) acteurs publics pris au sens large : Gouvernements, Parlements, autorits dergulation financires et montaires, syndicats.


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ANNEXES :

1 : La crise du subprime : Chronologie 2007

2 : La crise du subprime : lments de vocabulaire

3 : Slection bibliographique


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1. La crise des subprime : chronologie 2007

17 Mai BEN BERNANKE Prsident de la FED- dclare quil ny apas de contagion du secteur des prts immobiliers risque aureste de lconomie

10 Juillet LAgence de notation Moodys abaisse la note de 399 titreslis aux prts subprime mis par des grandes banquesamricaines (Citigroup ; Morgan Stanley ; Merril Lynch ;Bear Stearns)

18 Juillet La maison de courtage Bear Stearms indique que deux de ses hedge funds qui avaient masivement investi dans les prts

immobiliers risque ont perdu toute valeur. A Paris le CAC40 repasse sous les 6000 points.

19 Juillet Standard and Poors annonce la dgradation de la note de418 titres lis aux prts subprime.

26 Juillet Forte baisse gnralise des Bourses mondiales : Paris perd2,78 % - New York 2,26 Londres 3,15 Francfort 2,39.

31 Juillet La banque publique allemande KfW est oblige dapporter

son soutien financier IKB pour 8,1 milliard deuros.

1er Aot Macquarie, la premire banque dinvestissementaustralienne annonce que deux de ses fonds ont subi despertes importantes. Aux USA, American Mortgage,organisme de refinancement des prts hypothcaires nestpas en mesure de rembourser 300 millions de $ dchancesarrives terme.

2 Aot La banque franaise ODDO ferme trois fonds de placementaffects par la crise du subprime

3 Aot La BDF affirme que la crise ne prsente pas de risqueglobal pour les banques europennes.

6 Aot La socit de refinancement de prts hypothcaires AmericanHome Mortgage se met en faillite aprs avoir annonc quelleallait licencier la quasi totalit de ses 7000 employs.

9 Aot BNPPARIBAS gle trois de ses fonds associs des crances risque subprime (Parvest Dynamic ABS ; BNPParibasABS Euribor ; BNPParibas ABS Eonia) alors quune

semaine avant le dirigeant du groupe Baudoin PROT-avaitaffirm que leur liquidit tait totalement assure.


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Pour faire face la crise la BCE injecte 95 milliards deurosdans lconomie et la FED 24 milliards de $.

10 Aot -la Banque Centrale du Japon (BoJ) injecte lquivalent de

6,24 milliards deuros, la BCE 61 milliards deuros et la FED35 milliards de $.- la Bourse de Paris chute lourdement : le CAC 40 cdant3,13% repassant sous les 5500 points ; Tokyo perd 2,37 Londres 3,71.

13 Aot La BoJ injecte lquivalent de 3,75 milliards deuros, la FED2 milliards de $, la BCE 48 milliards deuros. Les Boursesmondiales concluent en hausse. La banque daffairesGoldman Sachs annonce quelle est contrainte de renflouer

un de ses fonds dinvestissement.

16 Aot Coup de tabac sur les Bourses Asiatiques.Nicolas SARKOZY Prsident de la Rpublique- crit Angela MERKEL Prsidente du G8- pour attirer sonattention (en vue de la prochaine runion du G8 en Octobre)sur la ncessaire transparence des marchs et le rle desAgences de notation.

17 Aot - Le CAC 40 regagne 1,86 % ; Francfort et Londres clturent

la hausse tandis que Tokyo dvisse (-5,42%)- La FED diminue don taux descompte et injecte 6 milliardsde $- La Ministre de lEconomie et des Finances ChristineLAGARDE- reoit B.PROT (BNPP) pour connatre sesexplications concernant le gel de trois de ses fonds- Expressions de divers responsables politiques sur la crise :FABIUS (Lib) LAGARDE (Aujourdhui) puis deCOURSON (dans le JDD du 19)

20 Aot - La Commission Europenne se propose de revoir le code de

conduite volontaire des Agences de notation mis en place en2003 aprs laffaire ENRON : le Comit Europen desRgulateurs des Marchs de Valeurs Mobilires doitremettre en 2008 un rapport sur notation des instrumentsfinanciers.- John MONKS (Secrtaire Gnral de la CES) interpelle laCommission et dnonce lopacit du fonctionnement des hedge funds

22 Aot Le fonds dinvestissement amricain CARLYLE gletemporairement son projet dintroduction en Bourse du fait

de la crise des subprime


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23 Aot BNPPARIBAS annonce la reprise des transactions sur ses 3fonds de trsorerie dynamique suspendus le 9 aot

30 Aot Franois FILLON Premier Ministre- runit les banquierspour faire le point sur les conditions doctroi du crdit en

France

31 Aot Interview de Baudoin PROT DG BNPPARIBAS- dans LeMonde expliquant, justifiant la dcision de la banque defermeture de trois de ses fonds le 9 aot.

Septembre Le 6 : la BCE maintient finalement son taux directeur 4%aprs que le Gouverneur de la BCE ait envisagprcdemment une augmentation de un quart de point.Ce taux a dj t augment 6 fois en 2007 (en 2006 il tait enmoyenne 2,75%. Selon certains experts une hausse de un

quart de point se traduit par un recul de la croissance 0,1point.

Le 7 : Aux Etats-Unis : Countrywide Financial Coropration(numro un du crdit immobilier) annonce de 10 12 000suppressions demplois soit 20% de ses effectifs- ; Indy MacBancop annonce le mme jour 1 000 suppressions demplois soit 10% de ses effectifs-.

Le 10 : Angela MERKEL et Nicolas SARKOZY adoptentune dclaration commune visant renforcer la transparenceet la rgulation des marchs financiers (en vue dun SommetEuropen informel des 18/ 19 Octobre Lisbonne)

Le 11 : Audition exceptionnelle de J-Claude TRICHET(BCE) devant la Commission des Affaires Economiques etMontaires du Parlement Europen : le Prsident de laBCE a notamment insist sur : limportance dunemeilleure surveillance du secteur financier et sur lancessit dune discussion ouverte portant sur llaborationdun code de conduite pour les fonds spculatifs

Les 13 et 14 septembre : Runion informelle delECOFIN avec lordre du jour la crise financire .

Le 14 : Les clients de la Northern Rock, 8me banquebritannique, spcialise dans le crdit immobilier, cdent la panique et retirent leurs conomies de cette banque laquelle la Banque dAngleterre a accord un prt durgence.Les 18 et 19 : Runion du Conseil de la politique montairedu Japon.

Le 19 : Runion de la FED.


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2 : La crise des subprime : lments de vocabulaire

- crdits immobiliers subprime : ce terme dsigne des prts immobiliers risque car consentis des mnages la solvabilit fragile et des taux dintrt trs levs.

- crdits immobiliers mortgage : type de crdit immobilier (surtout utilis dans lespays anglo-saxons) dont le bien achet crdit est hypothqu. Proprit du crancier,le bien constitue une garantie qui permet au mnage de souscrire dautres crdits(gnralement la consommation)

- liquidits : la liquidit dun actif mesure son caractre aisment ngociable ( lachatou la vente).

- valeur liquidative : estimation de la valeur dun fonds obtenue en divisant son actif netpar le nombre de parts qui le compose.

- crise de liquidit : cette crise survient si des agents conomiques ayant besoin deressources liquides doivent vendre prmaturment des actifs peu liquides dont alors leprix chute.

- intervention des banques centrales : la Rserve Fdrale Amricaine (FED) ou laBanque Centrale Europenne (BCE) interviennent essentiellement via leur tauxdirecteur. Les banques centrales peuvent aussi retirer ou injecter de largent sur lesmarchs pour rquilibrer la quantit dargent frais disponible et tenter dviter leskrachs financiers.

- fonds dinvestissement : ces socits ont pour objet dinvestir sur diffrents marchsavec des degrs de risques financiers varis. Parmi eux les hedge funds (fondsspculatifs) sont spcialiss dans les investissements risqus (dont le march des subprime )

- titrisation : il sagit dune technique financire qui permet de transformer des actifsilliquides en titres liquides (obligations ou autres). Cette technique permet de sortir dubilan des actifs, daccder ainsi de nouvelles sources de financement, de transfrer desrisques des investisseurs : voil pour les avantages habituellement reconnus cettetechnique financire ; linconvnient majeur tant une dilution des risques.

- agences de notation : ce sont des socits indpendantes spcialiss dans la notationfinancire (ou rating) des entreprises ou des oprations.


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3. Slection bibliographique

- les rapports des institutions internationales (FMI BRI OMC - BCE UE Parlement Europen) et nationales (BDF CB AMF ACAM)

- Rapport du CAE (2004) : Les crises financires : BOYER DEHOVE PLIHON.

- la Revue de Stabilit Financire N4 ( Avril 2007)

- tude de la CB (dans le rapport annuel CB 2006) : le systme bancaire franais faceau risque Private Equity /LBO

- les dsquilibres financiers internationaux : A. BRENDER F.PISANI ( LaDcouverte Mai 2007)

- Problmes conomiques : A quoi servent les hedge funds ? (Documentationfranaise Mai 2007)

- La Revue de la BDF de Juillet 2007 : Editorial sur : La crise des subprime

- Turbulences financires : quelle rgulation ? : Christos PASSADEOS (Paris I) :

Revue Socital : 3

me

trimestre 2007

- Les 100 mots de la fiance : Bertrand JACQUILLAT (2006 PUF : Que Sais je ?)

- des autorits de rgulation financires et de concurrence : pour quoi, comment ? (CES - 2003)

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