Secteur immobilier paysage obscure incitant a davantage de prudence

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21 Octobre 2013

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Secteur immobilier

Paysage obscure incitant à davantage de prudence

CDG CAPITAL RESEARCH

Fatima-Zahra BENJDYA [email protected]

Mohamed Chbani [email protected]

Une trésorerie significativement déficitaire…

L’analyse des résultats annuels publiés par les promoteurs immobiliers cotés à la

bourse de Casablanca détonnent sur un point important : depuis 2007 les flux de

trésorerie générés par les promoteurs sont négatifs.

Ainsi, au S1 2013 en dépit d’une amélioration de 4,4% des résultats nets à 981,2

MMAD, le compte de trésorerie reste déficitaire et affiche pour les trois promoteurs

un montant de -5,7 Mrds MAD.

…décorrélée des performances opérationnelles

Sur un horizon de six ans, la comparaison de l’EBITDA au Cash-Flow opérationnel

(CFO) révèle une anomalie. En effet, la majorité des promoteurs cotés génèrent

presque pas de cash mais de bons résultats.

Ainsi, sur l’année 2012, l’EBITDA des promoteurs cotés s’est élevé à 4,4 Mrds MAD

contre un CFO de -4,4 Mrds MAD.

Une situation inquiétante menant à un surendettement

Lorsque le free cash-flow est négatif sur un horizon significatif, l’entreprise court un

risque, car non seulement celle-ci ne génère pas les ressources financières

suffisantes pour se développer, mais elle accroît régulièrement sa dette, jusqu’à une

situation de surendettement. Une situation qui se retourne contre l’entreprise en

période de crise.

Un déséquilibre faisant état d’un besoin en fonds de roulement (BFR) en

forte appréciation

Le déséquilibre opérationnel ressorti par les états de synthèses des promoteurs,

notamment, des flux opérationnels négatifs, fait suite à une variation importante

du BFR. Au reflet de l’analyse de l’évolution des composants du BFR, nous relevons

deux raisons principales derrière la dérive du BFR : l’accroissement des stocks et

l’allongement des délais clients.

Néanmoins, compte tenu des spécificités de l’activité du secteur immobilier, la

problématique des délais octroyés aux clients ne devrait en théorie générer aucun

besoin au niveau du cycle d’exploitation. En effet, le promoteur ne délivre un

logement qu’après paiement de la totalité du prix de vente.

Conséquence, une rémunération en action au lieu de dividendes

En raison de manque de cash, les promoteurs de la place casablancaise, proposent

en 2012 de convertir optionnellement les dividendes initialement approuvés à

l’assemblée générale en nouvelles actions à travers une augmentation de capital. Il

s’agit principalement des groupes Alliances et Addoha.

Graph 1- Evolution EBITDA vs CFO entre 2007-2012

Source : CDG Capital Research

Graph 2– Evolution du secteur immobilier vs. MASI

70

75

80

85

90

95

100

105

110

19/04/2013 19/05/2013 19/06/2013 19/07/2013 19/08/2013 19/09/2013

MASI Immobilier

Source: CDG Capital Research, Bourse de Casablanca

Tableau 1- Ratios boursiers – Cours 15/10/2013

Cours Capi P/E EV/EBITDA DYD ROE Gearing

Addoha 49,7 16,0 8,2 9,8 3,6% 16,5% 84,2%

Alliances 425,0 5,2 4,8 9,4 4,7% 22,0% 164,5%

CGI 615,0 11,3 35,9 31,5 3,1% 7,1% 83,5%

Source: CDG Capital Research

Fut évoqués sur ce rapport : Note secteur immobilier: La reprise s’essouffle (11/10/12) Rapport : La masse bénéficiaire en baisse…en ligne avec nos prévisions (30/09/13) Flash des résultats semestriels : - Addoha - Alliances - CGI

mailto:[email protected]

21 Octobre 2013

2


Recherche Actions – Secteur immobilier

Sommaire

Une situation financière déséquilibrée… 3

Une trésorerie significativement déficitaire… 3

…décorrélée des performances opérationnelles 5

…suite à un besoin en fonds de roulement en forte appréciation 6

Un BFR en hausse constante… 6

…soutenue par un endettement en forte appréciation 7

L’analyse du BFR ressort à des résultats divergents pour chaque

promoteur 8

Le groupe Addoha : un BFR de 21,1 Mrds à fin 2012 9

Le groupe Alliances: un BFR de 6,7 Mrds à fin 2012 13

Le groupe CGI: un BFR de 6,7 Mrds à fin 2012 16

Du coté des sociétés non cotées 19

Une trésorerie certes déficitaire… 19

…émanant néanmoins d’un besoin de financement des stocks 21

Conséquence, des promoteurs lourdement endettés 23

Vers une correction des résultats 24

Un essoufflement du secteur immobilier 24

Résultats comptables : une qualité en forte détérioration 26

Légère amélioration des résultats semestriels 28

Groupe Addoha : une activité en légère croissance de 3,3% 29

Groupe CGI : solides performances au S1 2013 30

Groupe Alliances : une activité en baisse de 5,8% 31

21 Octobre 2013

3



Une situation financière déséquilibrée…

Une trésorerie significativement déficitaire…

L’analyse des résultats annuels publiés par les promoteurs immobiliers cotés à la

bourse de Casablanca détonne sur un point important : depuis 2007 les flux de

trésorerie générés par les promoteurs sont négatifs !

En effet, sur un horizon de six ans, les flux de trésorerie générés par l’activité principale

des promoteurs cotés (notamment la vente de logement) ressortent à des montants

négatifs dépassant le milliard de dirhams.

Graphe 3 : Evolution des flux de trésorerie en Mrds MAD entre 2007-2012

-8,0

-7,0

-6,0

-5,0

-4,0

-3,0

-2,0

-1,0

0,0

2007 2008 2009 2010 2011 2012

Mill

iard

s

Source: Etats financiers des promoteurs cotés – CDG Capital Research

Ainsi, entre 2007 et 2012, les promoteurs immobiliers de la bourse de Casablanca,

affichent dans leurs états des flux de trésoreries une moyenne de -4,1 Mrds MAD de

flux négatif, cela en dépit de revenus en forte croissance (soit un TCAM de 27,4%) et

de renforcement en capitaux à travers les appels aux marchés financiers notamment

les emprunts obligataires, les augmentations de capital, et les émissions de billets de

trésorerie (soit 13,6 Mrds MAD en l’espace de 6 ans).

Graphe 4 : Levées de capitaux sur les marchés financiers en Mrds MAD entre 2007-2012

2,1

5,0

1,0 1,0

1,0

1,0

1,0 1,0

1,5

2007 2010 2011 2012

ADH ADI CGI


Depuis 2007 les flux de trésorerie générés par les promoteurs sont négatifs

Les promoteurs affichent -4,1 Mrds MAD de flux

négatif, en dépit de renforcement en capitaux à

travers les appels aux marchés financiers

21 Octobre 2013

4



Aussi, sur la même période notamment 2007 - 2012, les promoteurs cotés, affichent

un Free Cash-Flow to the Firm (FCFF) moyen de l’ordre -3,0 Mrds MAD contre un Free

Cash-Flow to the Equity (FCFE) moyen -1,1 Mrds MAD. Notons que, l’amélioration des

FCFE reflète le recours massif des promoteurs au financement externe, soit en

moyenne 2,6 Mrds MAD.

Graphe 5 : Evolution des Free Cash-Flow to the Firm (FCFF) en MMAD entre 2007-2012

-10 000

-8 000

-6 000

-4 000

-2 000

0

2 000

2007 2008 2009 2010 2011 2012

Mill

ions


Graphe 6 : Evolution des Free Cash-Flow to Equity (FCFE) en MMAD entre 2007-2012

-8 000

-6 000

-4 000

-2 000

0

2 000

4 000

6 000

2007 2008 2009 2010 2011 2012

Mill

ion

s


Entre 2007 - 2012, les promoteurs cotés affichent

un FCFF moyen de l’ordre -3,0 Mrds MAD

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5



… décorrélée des performances opérationnelles

L’analyse approfondie des liquidités négatives générées par les promoteurs, ressort à

une contribution importante des flux liés à l’activité, autrement dit les Cash-Flow

opérationnel (CFO). En effet, durant les six dernières années, le CFO représente en

moyenne 1,3 fois le Cash-Flow total.

Ainsi, en dépit d’une performance opérationnelle importante entre 2007 et 2012, les

promoteurs cotés, affichent dans leurs états des flux de trésorerie un CFO moyen de

l’ordre -3,5 Mrds MAD contre un flux total de -4,1 Mrds MAD (notons que, seule

l’année 2009 affiche un CFO maigre de l’ordre de 360,6 MMAD).

En effet, l’activité des promoteurs cotés a affiché durant la dernière décennie une très

forte progression soit un TCAM de 37,7% en l’espace de 6 ans. Par ailleurs, l’EBITDA a

lui aussi enregistré une hausse considérable durant les six dernières années, soit un

TCAM de 33,5% pour atteindre 4,4 Mrds MAD en 2012 contre 781,1 MMAD en 2006.

Graphe 7 : Evolution de l’EBITDA VS CFO en MMAD entre 2007-2012

Source: Etats financiers des promoteurs– CDG Capital Research

Néanmoins, sur un horizon de six ans, la comparaison de l’EBITDA au CFO révèle une

anomalie : en effet, la majorité des promoteurs cotés génèrent moins de cash que de

résultats.

Ainsi, sur l’année 2012, l’EBITDA des promoteurs cotés s’est élevé à 4,4 Mrds MAD contre un

CFO de -4,4 Mrds MAD.

Par conséquent, l’analyse ci-dessus ressort, à notre sens, une situation inquiétante. En effet,

lorsque le CFO est négatif sur un horizon significatif, l’entreprise court un risque, car non

seulement celle-ci ne génère pas les ressources financières suffisantes pour se développer,

mais elle accroît régulièrement sa dette, jusqu’à une situation de surendettement. Une

situation qui se retourne contre l’entreprise en période de crise.

L’analyse approfondie des liquidités négatives

générées par les promoteurs, ressort à une

contribution importante des flux liés à l’activité

Sur un horizon de six ans, la comparaison de

l’EBITDA au CFO révèle une anomalie

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…suite à un BFR en forte augmentation

Un BFR en hausse constante…

Le déséquilibre opérationnel ressorti par les états de synthèses des promoteurs,

notamment, des flux opérationnels négatifs, fait suite à une variation de BFR

importante.

Graphe 8 : Participation du BFR dans la dégradation de la trésorerie 2007-2012

-15,0

-10,0

-5,0

0,0

5,0

10,0

15,0

2007 2008 2009 2010 2011 2012

Mill

iard

s

Variation du BFR CFO


En effet, sur la période 2007-2012 les promoteurs cotés ont réalisé une croissance

moyenne annuelle de 28,7% de leur chiffre d’affaires, passant de 4,9 Mrds MAD en

2007 à 16,4 Mrds MAD en 2012. Cette forte croissance de l’activité, a incité à un

accroissement plus important du BFR.

Graphe 9 : Croissance du chiffre d’affaires VS BFR d’Exploitation (BFRE) 2008-2012

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

2008 2009 2010 2011 2012

Croissance CA Croissance du BFRE


Ainsi, sur la même période le BFRE des promoteurs cotés a progressé de 336,5%,

passant ainsi de 8,8Mrds MAD en 2007 à 38,6Mrds MAD en 2012, contre seulement

une croissance de 236,0% des revenus passant de 4,9Mrds MAD à 16,4 Mrds MAD sur

la même période.

De ce fait, l’augmentation accrue du besoin en fonds de roulement, a créé

d’importantes tensions sur la trésorerie, principalement le CFO, lequel affiche un flux

négatif depuis 2007.

Le déséquilibre financier ressorti par les états de

synthèses des promoteurs, notamment, des flux

opérationnels négatifs, fait suite à une variation de BFR

importante

Le BFRE des promoteurs cotés a progressé de

336,5%, passant ainsi de 8,8MMDh en 2007 à 38,6MMDh en 2012

21 Octobre 2013

7



…soutenue par un endettement en appréciation

La situation financière de l’ensemble des promoteurs cotés en bourse s’est fortement

dégradée entre 2007-2012. En effet, au 31 décembre 2012, la dette financière nette

consolidée des sociétés cotées a été multipliée par 12 pour atteindre un montant de

21,8 Mrds MAD contre 1,9 Mrds MAD à fin 2007.

Graphe 10 : Evolution de l’endettement net en Mrds MAD 2007-2012

2,8

8,2 8,4 6,6 8,5 10,00,3

0,2 1,8 3,8

6,0

8,2

-1,2 0,0

1,8 1,5

1,8

3,7

2007 2008 2009 2010 2011 2012ADH ADI CGI


A fin 2012, ces dettes représentent à peu près 1,1 fois les fonds propres de l’ensemble

contre 0,29 fois au 31 décembre 2007.

Cet endettement élevé n'est pas sans conséquences sur les résultats des promoteurs,

puisqu'il génère de lourdes charges financières.

Graphe 11 : Endettement net/ fonds propres (gearing) entre 2007-2012

62%

154% 152%

68% 81% 84%

84%

9%66%

133%151% 164%

-31%0%

40%33%

41%

83%

2007 2008 2009 2010 2011 2012ADH ADI CGI


Un BFR en hausse constante soutenue par un endettement en

appréciation

21 Octobre 2013

8



L’analyse du BFR ressort des résultats divergents pour chaque promoteur

En théorie, l’appréciation du Besoin en Fonds de Roulement d’exploitation (BFRE) ne

peut être la résultante que de trois éléments :

- L’augmentation des délais de rotation des stocks

- L’appréciation des délais clients

- La dépréciation des délais fournisseurs.

L’analyse de l’évolution des composants du BFR, nous permet de démontrer que

l’augmentation des délais de rotation des stocks et l’appréciation des créances

clients sont les principales raisons derrières la forte progression du BFR.

Graphe 12 : Poids des stocks et créances clients dans le BFRE entre 2007-2012

00%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

140%

2007 2008 2009 2010 2011 2012

Stock / BFRE Clients / BFRE


Il est à noter que l’acquisition du foncier est comptabilisée dans le compte « Stocks et

en-cours ». Ainsi, conformément au code comptable marocain, le foncier est inscrit

dans le sous compte « Marchandise », puisque ce dernier représente la matière

première pour la construction de logement.

L’augmentation des délais de rotation des stocks et

l’appréciation des créances clients sont les principales

raisons derrières la forte progression du BFRE.

21 Octobre 2013

9



Le groupe Addoha : un BFRE de 21,1 Mrds à fin 2012

En l’espace de six ans, le groupe Addoha a presque quadruplé son BFRE. En effet, sur

la période 2007-2012 le promoteur a réalisé une croissance moyenne annuelle de

45,2%, passant de 5,9 Mrds MAD à 21,9 Mrds MAD.

Graphe 13 : Evolution du BFRE en Mrds MAD du groupe Addoha entre 2007-2012

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

140%

0,0

5,0

10,0

15,0

20,0

25,0

2007 2008 2009 2010 2011 2012

Mill

iard

s

BFRE (Gauche) Croissance du BFRE (Droite)

Source: Etats financiers du groupe Addoha– CDG Capital Research

Sur cette période, nous identifions deux phases distinctes derrières la dynamique de

croissance du BFRE comme indiqué sur le graphique ci-dessous, lequel traduit la

variation du BFRE retraité du poste « Stocks et en cours ».

Graphe 14 : Variation du BFRE en Mrds MAD hors stocks entre 2007-2012

-3,0

-2,0

-1,0

0,0

1,0

2,0

3,0

2007 2008 2009 2010 2011 2012

Mill

iard

s


En l’espace de six ans, le groupe Addoha a presque

quadruplé son BFRE

21 Octobre 2013

10



2007-2009 : Phase de croissance

Au reflet de l’analyse de l’évolution des composants du BFRE sur la période 2007-2009,

nous pensons que la progression des stocks est la principale raison derrière la dérive

du BFRE.

Graphe 15 : Evolution des stocks en Mrds MAD entre 2007-2009

0,0

2,0

4,0

6,0

8,0

10,0

12,0

14,0

16,0

18,0

20,0

2007 2008 2009

Mill

iard

s


En effet, la lecture des composants du BFRE, nous permet de démontrer que le

renforcement en réserves foncières et le lancement de nouveaux projets sont les

principales raisons derrières la forte progression du BFRE, et dans une moindre

mesure, les produits finis non encore livrés.

o Renforcement de la réserve foncière : En l’espace de six ans, le groupe a

énormément investi dans l’accroissement de sa réserve foncière qui est

passée de 1,5Mrds MAD en 2006 à 5,9 Mrds MAD en 2008. Dans une

optique de continuation de hausse des prix et de rareté du foncier au

Maroc, le groupe Addoha, depuis toujours priorise les acquisitions de

terrains, principale matière première du promoteur.

o Changement du cycle d’exploitation : Les travaux en cours ont à leur tour

connu un accroissement important, passant de 878,7 MMAD en 2006 à

13,3 Mrds MAD en 2012. Une forte progression qui reflète à notre sens

l’allongement du cycle d’exploitation du promoteur. En effet, en 2008 le

groupe ambitieux, s’est lancé sur des projets fortement consommateurs

de cash, durant la même période. Contrairement aux projets

économiques, ces projets présentent une rotation de remboursements

plus longue, et par conséquent, un BFRE plus important. Ainsi, le cycle

d’exploitation est passé d’une durée variant entre 18 et 24 mois à une

durée entre 36 et 48 mois.

o Quant aux produits finis non encore livrés, il est à noter que le poids des

logements non livrés dans les stocks est passé de 6,1% en 2006 à 20,1% en

2012.

Sur la période 2007-2009, nous pensons que la

progression des stocks est la principale raison derrière la

dérive du BFRE

21 Octobre 2013

11



2010-2012 : Problématique des délais clients

Compte tenu des spécificités de l’activité du secteur immobilier, la problématique des

délais octroyés aux clients ne devrait en théorie générer aucun besoin au niveau du

cycle d’exploitation. En effet, le promoteur ne délivre un logement qu’après paiement

de la totalité du prix de vente.

Graphe 16 : Evolution des créances clients Vs chiffre d’affaires en Mrds MAD entre 2006-2012

0,0

1,0

2,0

3,0

4,0

5,0

6,0

7,0

8,0

9,0

10,0

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Milli

ards

chiffre d'affaires Créances


Or, pour le groupe Addoha, l’accroissement significatif des créances clients est une

simple écriture comptable. En effet, selon le management lors de la dernière

conférence de presse, les encaissements des revenus générés par les ventes de

logement demeurent chez les notaires.

Graphe 17 : Evolution des créances clients en Mrds MAD entre 2009-2012

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

0,0

1,0

2,0

3,0

4,0

5,0

6,0

7,0

8,0

9,0

2009 2010 2011 2012

Mill

iard

s

Créances clients Croissance des créances clients


Or le délai moyen de « rétention » chez notaires depuis 2010 ne fait qu’accroître. Ainsi,

ce dernier est passé de 128 Jours en 2009 à 270 jours en 2012.

Compte tenu des spécificités de l’activité du secteur

immobilier, la problématique des délais octroyés aux clients ne devrait en théorie générer

aucun besoin au niveau du cycle d’exploitation.

Selon le management les encaissements des revenus

générés par les ventes de logement demeurent chez les

notaires.

21 Octobre 2013

12



Graphe 18 : Evolution des délais accordés aux clients (notaires) en nombre de jours entre 2009-2012

( 100)

-

100

200

300

2009 2010 2011 2012

Délais clients Délais clients net d'avance


Pourtant, sur la période 2006-2009 la problématique ne se posait pas puisque les

créances enregistrées en un semestre étaient presque libérées avant la fin d’année,

comme le montre les graphes ci-dessous.

Graphe 19 : Evolution des créances clients en Mrds MAD entre 2007-2012

0,0

1,0

2,0

3,0

4,0

5,0

6,0

7,0

8,0

9,0

2007 2008 2009 2010 2011 2012

Mill

iard

s

Créances à fin juin Créances à fin d'année


Graphe 20 : Créances engendrées au S1 VS Chiffre d’affaires réalisé au S1 en Mrds MAD entre 2007-2012

-1,0

-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

2007 2008 2009 2010 2011 2012

Mill

iard

s

Créances engendrées au S1 CA au S1


A ce niveau d’analyse, plusieurs questions se posent. L’allongement des délais clients

(notaires pour les promoteurs), ne serait-il pas dû à une problématique de qualité de

bénéfice (Earning Quality) ?!

L’allongement des délais clients (notaires pour les promoteurs),

ne serait-il pas dû à une problématique de qualité de bénéfice (Earning Quality) ?!

21 Octobre 2013

13



Le groupe Alliances: un BFRE de 6,7 Mrds à fin 2012

En l’espace de six ans, le groupe Alliances a creusé son BFRE par presque 20. En effet,

sur la période 2007-2012 le promoteur a réalisé une croissance moyenne annuelle de

126,3%, passant de 590,4 MMAD à 11,6 Mrds MAD.

Graphe 21 : Evolution du BFRE en Mrds MAD entre 2007-2012

00%

50%

100%

150%

200%

250%

300%

350%

0,0

2,0

4,0

6,0

8,0

10,0

12,0

14,0

2007 2008 2009 2010 2011 2012

Mill

iard

s

BFR (Gauche) Croissance du BFR (Droite)

Source: Etats financiers du groupe Alliances– CDG Capital Research

Retraité du compte « Stocks et en-cours », nous relevons sur le même horizon une

hausse importante du BFRE hors stock en 2011, comme indiqué sur le graphique ci-

dessous.

Graphe 22 : Variation du BFRE en Mrds MAD hors stocks entre 2007-2012

-0,4

-0,2

0,0

0,2

0,4

0,6

0,8

1,0

1,2

1,4

1,6

2007 2008 2009 2010 2011 2012

Mill

iard

s


En l’espace de six ans, le

groupe Alliances a creusé son BFRE par

presque 20

Retraité du compte

« Stocks et en-cours », nous relevons sur le même horizon une

hausse importante du BFRE hors stock en 2011

21 Octobre 2013

14



La lecture des chiffres liés à l’évolution des composants du BFRE sur la période 2007-

2012, ressort à une forte contribution de l’accroissement des stocks sur la période

2007-2010, et à l’allongement des délais accordés aux clients à partir de 2011.

Graphe 23 : Contribution à la variation du BFRE en Mrds MAD entre 2007-2012

0,3

1,81,0

2,2

1,1

3,0

0,41,6

1,1

-2,0

-1,0

0,0

1,0

2,0

3,0

4,0

5,0

2007 2008 2009 2010 2011 2012

Mill

iard

s

Stocks Créances clients Fournisseurs


Néanmoins, compte tenu de la diversité des métiers du groupe Alliances, la

problématique de gestion des délais des clients pourrait être envisageable.

Graphe 24 : Répartition des créances clients par pôle métier 2010-2012

15,5%6,0% 3,4%

16,8%

9,3% 13,3%

51,7%

41,4%

18,4%

15,5%

42,9%

64,4%

00%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

2010 2011 2012

Exploitation hotelière Resort golfiques Construction

Services Habitats intermédiaires


L’analyse des différentes créances engendrées par les métiers du groupe, comme

illustré dans le graphique ci-dessus, révèle une forte contribution des pôles Services et

Habitat Intermédiaire dans l’appréciation du poste « Créances Clients ».

Compte tenu de la diversité

des métiers du groupe Alliances, et contrairement au

groupe Addoha , la problématique de gestion des

délais des clients pourrait exister.

Une forte contribution des

pôles Services et Habitat Intermédiaire dans

l’appréciation du poste « Créances Clients ».

21 Octobre 2013

15



Ainsi, suite à une entrevue avec le management, l’augmentation des créances clients

du Pôle Services reflèterait une constatation par Alliances des créances sur le chiffre

d’affaires à l’avancement, au titre des projets en Maîtrise d’ouvrage déléguée non

encore achevés.

Graphe 25 : Délais accordés aux clients par métiers entre 2009-2012

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

2 009 2 010 2 011 2012

Services Resort golfiques Habitats intermédiaires


Par ailleurs, pour le pôle « Habitats Intermédiaires », l’accroissement significatif des

créances clients est une simple écriture comptable. En effet, selon le management, les

encaissements des revenus liés à la vente de logements demeurent chez les notaires.

Pour le pôle « Habitats

Intermédiaires », l’accroissement significatif des

créances clients est une simple écriture comptable.

21 Octobre 2013

16



Le groupe CGI: un BFRE de 6,7 Mrds à fin 2012

En l’espace de six ans, le groupe CGI a presque triplé son BFRE. En effet, sur la période

2007-2012 le promoteur a réalisé une croissance moyenne annuelle de 81,5%, passant

de 2,3 Mrds MAD à 7,6 Mrds MAD.

Graphe 26 : Variation du BFRE en Mrds MAD entre 2007-2012

-50%

0%

50%

100%

150%

200%

250%

300%

350%

400%

0,0

1,0

2,0

3,0

4,0

5,0

6,0

7,0

8,0

9,0

2007 2008 2009 2010 2011 2012

Mill

iard

s

BFRE (Gauche) Croissance du BFRE (Droite)

Source: Etats financiers du groupe CGI– CDG Capital Research

Cet accroissement du BFRE ressort principalement du financement du cycle

d’exploitation. En effet, comme le montrent les graphiques ci-dessous, la majeure

partie du BFR provient des stocks, notamment l’allongement du cycle d’exploitation

et l’accumulation de stocks des unités non vendues.

Graphe 27 : Variation du BFRE en Mrds MAD hors stocks

-2,0

-1,5

-1,0

-0,5

0,0

0,5

1,0

2007 2008 2009 2010 2011 2012

Mill

iard

s


CGI est une filiale du groupe CDG. Nous ne couvrons pas les filiales dans lequel le groupe CDG est majoritaire. Par

conséquent, nous ne pouvons donner de recommandation ni de cours objectifs à nos investisseurs.

En l’espace de six ans, le

groupe CGI a presque triplé son BFRE

Cet accroissement du BFRE

ressort principalement du financement du cycle

d’exploitation

21 Octobre 2013

17



Ainsi, les travaux en cours ont connu un accroissement important, ils ont

quadruplé en l’espace de 5 ans, passant de 1,2 Mrds MAD en 2007 à 7,0Mrds

MAD en 2012. Cette progression de valeur des chantiers s’explique en grande

partie par l’allongement du cycle d’exploitation du promoteur qui est passé d’une

durée variant entre 18 et 24 mois à une durée entre 36 et 48 mois.

Graphe 28 : Composition du BFRE en Mrds MAD entre 2007-2012

1,9 2,3 2,9 2,8 2,81,3

1,2

2,02,2 3,0

4,1 7,0

0,1

0,6

1,21,0

1,5

1,9

-

2

4

6

8

10

12

2007 2008 2009 2010 2011 2012

Mill

iard

s

Terrains Travaux en cours Unités finies non livrées


En effet, le cycle d’exploitation diffère pour chaque segment. Ainsi, en théorie le délai

de rotation de chaque type d’activité ressort à :

o 12 mois pour les unités économiques.

o 30 mois pour les unités haut standing

La progression des travaux en

cours s’explique en grande partie par l’allongement du

cycle d’exploitation

21 Octobre 2013

18



Aussi, pour le financement de son activité, un promoteur utilise en outre de sa ligne de

trésorerie, les avances collectées via les compromis de ventes signés par les clients.

Ces rentrées de cash devraient représenter à peu près 55% des besoins à financer par

le groupe.

Graphe 29 : Evolution des avances clients en Mrds MAD entre 2007-2012

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

2007 2008 2009 2010 2011 2012

Mill

iard

s


Ainsi pour le cas de la CGI, les avances données par leurs clients représentent sur les

cinq dernières années, une moyenne de 67,6% du total chiffre d’affaires TTC.

Graphe 30 : Evolution des avances clients en % du chiffre d’affaires entre 2007-2012

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

2007 2008 2009 2010 2011 2012


Les avances données par leurs

clients représentent sur les cinq dernières années, une

moyenne de 67,6% du total chiffre d’affaires TTC

21 Octobre 2013

19



Du coté des sociétés non cotées Pour une analyse plus approfondie, nous proposons aussi d’analyser la situation

financière des promoteurs immobiliers non cotés.

Compte tenu du poids du segment social dans le chiffre d’affaires des sociétés cotées

en bourse, notre échantillon se compose de sociétés immobilières opérant

principalement dans ce segment, notamment : Al Omrane, Chaabi Lil Iskane, Groupe

Chaimaa, et Dar Saada.

Nous ne disposons pas des données de l’année 2012 pour les sociétés non cotées.

Pour ces raisons, nous avons opté dans notre analyse pour la période 2009-2011.

Aussi, notons que les agrégats affichés reflètent des chiffres des états de synthèse

sociaux.

Une trésorerie certes déficitaire…

Entre 2009 et 2011 les promoteurs inclus dans notre échantillon, affichent dans leurs

états de synthèse une situation de trésorerie déficitaire, soit une moyenne de -425,0

MMAD de flux négatif.

Graphe 31 : Evolution de la trésorerie nette en MMAD 2009-2011

-1 000,0

-900,0

-800,0

-700,0

-600,0

-500,0

-400,0

-300,0

-200,0

-100,0

2009 2010 2011

Mill

ions

Source: Etats de synthèse sociaux des promoteurs - CDG Capital Research

Graphe 32 : Evolution du chiffre d’affaires en MMAD entre 2009-2011

800,0

850,0

900,0

950,0

1 000,0

1 050,0

1 100,0

2009 2010 2011

Mill

ions


Notre échantillon se compose: Al Omrane, Chaabi Lil Iskane,

Groupe Chaimaa, et Dar Saada.

L’échantillon affiche une

situation de trésorerie déficitaire, soit une moyenne

de -425,0 MMAD de flux négatif

21 Octobre 2013

20



Ainsi, comme illustré sur le graphique ci-dessous, la trésorerie des promoteurs

déficitaire est complétement décorrélée des réalisations bénéficiaires des sociétés.

En effet, sur la même période, les résultats réalisés par les promoteurs affichent un

bénéficie moyen de 139,6 MMAD contre un flux négatif moyen de 425,0 MMAD.

Graphe 33 : Trésorerie nette VS Résultat net en MMAD entre 2009-2011

-1 200,0

-1 000,0

-800,0

-600,0

-400,0

-200,0

0,0

200,0

400,0

2009 2010 2011

Mill

ion

s

Trésorerie nette Résultat net


Les résultats réalisés par les

promoteurs affichent un bénéficie moyen de 139,6

MMAD contre un flux négatif moyen de 425,0 MMAD

21 Octobre 2013

21



…émanant néanmoins d’un besoin de financement des stocks

Le déséquilibre financier ressorti par les états de synthèses des promoteurs,

notamment, des flux opérationnels négatifs, fait suite à une variation de BFR

importante.

Graphe 34 : BFRE VS Trésorerie nette en MMAD entre 2009-2011

-1 500,0

-1 000,0

-500,0

0,0

500,0

1 000,0

1 500,0

2 000,0

2 500,0

3 000,0

2009 2010 2011

Mill

ion

s

BFRE Trésorerie nette


En effet, le BFRE valorisé en jours de chiffre d’affaires, affiche un nombre moyen de 934,6

jours, soit presque trois années. Pourtant, la majorité des projets menés par l’échantillon

figure dans le segment social.

Graphe 35 : BFRE en nombre de jours chiffre d’affaires entre 2009-2011

910,00

915,00

920,00

925,00

930,00

935,00

940,00

945,00

2009 2010 2011


Le déséquilibre financier ressorti par les états de

synthèses des promoteurs, fait suite à une variation de

BFR importante

21 Octobre 2013

22



A la lecture des états de synthèses nous pensons que la progression du BFRE est

essentiellement issue du financement des stocks.

En effet, les graphes ci-dessous révèlent un BFRE positif important d’une valeur moyenne

de 2,6 Mrds MAD comprenant les stocks, et un BFRE totalement négatif hors stocks.

Graphe 36 : BFRE hors stocks et BFRE inclus stocks en MMAD entre 2009-2011

-8 000,0

-6 000,0

-4 000,0

-2 000,0

0,0

2 000,0

4 000,0

2009 2010 2011

Mill

ion

s

BFRE Hors Stocks BFRE inclus stocks


L’analyse de l’évolution des catégories des stocks, notamment les terrains non utilisés,

les chantiers en cours et les unités achevées non encore livrées, ressort que c’est en

effet, les acquisitions de terrains et l’allongement du cycle d’exploitation des projets

lancés qui représentent les principales raisons derrières l’appréciation des stocks et par

ricochet, la dérive du BFR.

Graphe 37 : Composition des stocks en Mrds MAD entre 2009-2011

0,68 0,72 1,31

2,88 2,81

3,56

3,27 3,49

4,24

-

1,0

2,0

3,0

4,0

5,0

6,0

7,0

8,0

9,0

10,0

2009 2010 2011

Mill

iard

s

Unités achevées non livrées Terrains nus Chantiers en cours


Nous pensons que la

progression du BFRE est essentiellement issue du financement des stocks

21 Octobre 2013

23



Conséquence, des promoteurs lourdement endettés

Au 31 décembre 2011, la dette financière nette consolidée des promoteurs de notre

échantillon s’est élevée à 4,0 milliards de dirhams, soit un accroissement de 8,5% par

rapport à 2009.

Graphe 38 : Endettement net des promoteurs en MMAD entre 2009-2011

-

500

1 000

1 500

2 000

2 500

3 000

3 500

4 000

4 500

2009 2010 2011

Mill

ions


A fin 2011, ces dettes représentent à peu près 1,3x les fonds propres de l’ensemble

contre 1,9x deux années auparavant.

Graphe 39 : Endettement net/ fonds propres (gearing) entre 2009-2011

701% 670% 673%

153%139% 151%

71%39% 57%

2009 2010 2011CHAABI LIL ISKANE AL OMRANE DAR SAADA


A fin 2011, ces dettes

représentent à peu près 1,3x les fonds propres de

l’ensemble contre 1,9x deux années auparavant

21 Octobre 2013

24



Vers une correction des résultats

La conjoncture actuelle, la qualité des fondamentaux, et l’essoufflement du secteur

immobilier, représentent à notre sens des facteurs primordiaux qui devraient fortement

impacter les résultats des immobilières.

En effet, nous pensons que les promoteurs immobiliers devraient corriger leurs

résultats, et par conséquent afficher des baisses durant les prochaines années.

Un essoufflement du secteur immobilier

Dans un contexte économique marqué par un asséchement de liquidité, un

ralentissement du secteur BTP et une baisse de la consommation de ciment nous pensons

que la progression des indicateurs du marché immobilier devrait être freinée. (Voir note

le secteur immobilier : la reprise s’essouffle 11/10/2012).

Graphe 40 : Evolution de l’encours des crédits promoteurs en %

-8%

-3%

2%

7%

aoû

t-1

2

sep

t.-1

2

oct

.-1

2

no

v.-1

2

déc

.-1

2

jan

v.-1

3

févr

.-1

3

mar

s-1

3

avr.

-13

mai

-13

juin

-13

juil.

-13

aoû

t-1

3

Source: BKAM - CDG Capital Research

En effet, l’évolution des encours des crédits destinés aux promoteurs immobiliers a connu

durant le premier semestre 2013 une baisse de -0,7% marquée par une situation de sous

liquidité et une aversion aux risques de la part des banquiers.

A notre sens, suite à cette crise de liquidité et à un climat économique marqué par des

incertitudes (Voir note sur le secteur finance « des valorisations en recul» 22/07/2013),

les banques devraient faire preuve davantage de prudence dans leur octroi de crédit

immobilier, impactant ainsi le niveau d’activité du marché immobilier.

Nous pensons que la

progression des indicateurs du marché immobilier devrait

être freinée

21 Octobre 2013

25



Par ailleurs, les mises en chantiers ont connu pour la première fois depuis 2004 une baisse

de 11,5% en 2012. Cette situation est loin d’être renversée en 2013, puisqu’au S1 2013,

les mises en chantiers ont baissé de 29,8% pour atteindre 150.911 unités contre 212.212

unités au S1 2012.

Graphe 41 : Evolution mises en chantiers et des productions en milliers d’unités 2006-2012

-

50

100

150

200

250

300

350

400

450

500

2007 2008 2009 2010 2011 2012 S12012

S12013

Mill

iers

Production Mises en chantiers

Source: Ministère d’Habitat - CDG Capital Research

Par conséquent, les ventes de ciment ont suivi la même tendance, et ressortent à fin

septembre 2013 à un volume de 11,3 MT en baisse de 8,2% comparé à la même période

en 2012.

Graphe 42 : Ventes de ciments en millions de tonnes

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

0,0

0,2

0,4

0,6

0,8

1,0

1,2

1,4

1,6

Mill

ion

s

Vente de ciments (Gauche) Taux de croissance (Droite)

Source: Ministère d’Habitat - CDG Capital Research

Au S1 2013, les mises en

chantiers ont baissé de 29,8% pour atteindre 150.911 unités

contre 212.212 unités au S1 2012

Les ventes de ciment

ressortent à fin septembre 2013 à un volume de 11,3 MT

en baisse de 8,2%

21 Octobre 2013

26



Résultats comptables : une qualité en forte détérioration

Le principal indicateur de la qualité des résultats est les accruals. Rappelons que les

accruals, correspondent à l’ensemble des ajustements comptables qui permettent de

passer d’une comptabilité d’engagement à une comptabilité de trésorerie. Il s’agit

principalement des créances clients, des crédits fournisseurs, et des impôts différés… etc.

Accruals = Actif opérationnel net (fin de période) – Actif opérationnel net (début de

période)

Par ailleurs, il est à noter qu’un niveau élevé des accruals, est généralement associé en

théorie à une faible qualité des résultats.

La détérioration de la qualité des résultats des immobilières qui s’est produite durant les

dernières années, représente à notre sens un signal alarmant, annonçant un retour vers

la moyenne (mean reversion).

Graphe 43 : Créances clients / total actif entre 2007-2012

0%

5%

10%

15%

20%

25%

2007 2008 2009 2010 2011 2012

Source: Etats de synthèses des promoteurs cotés - CDG Capital Research

En effet, les créances clients, en particulier, sont en hausse depuis 2007, en date du 31

décembre 2012 elles s'élèvent à 21,5% du total des actifs, un ratio de loin supérieur à la

moyenne de notre échantillon des promoteurs non cotés soit 4,3%.

La détérioration de la qualité

des résultats des immobilières qui s’est produite durant les

dernières années, représente à notre sens un signal

alarmant

21 Octobre 2013

27



Par ailleurs, les réserves en cash sont en baisse depuis 2007. En effet, celles-ci

représentent à fin 2012 seulement 2,5% du total actif.

Graphe 44 : Trésorerie active / total actif entre 2007-2012

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

18%

2007 2008 2009 2010 2011 2012

Source: Etats de synthèses des promoteurs cotés - CDG Capital Research

Selon la théorie financière, lorsque les résultats sont en grande partie constitués des

accruals, le retour à la moyenne se produit encore plus rapidement.

En effet, les résultats à des niveaux extrêmes ont tendance à revenir à des niveaux

normaux au fil du temps. Ainsi, économiquement parlant, lorsque des sociétés, affichent

des bénéfices attrayants appuyés par des marges satisfaisantes, les capitaux investis dans

ce secteur s’apprécient, augmentant ainsi la concurrence et réduisant par conséquent

les rendements.

Les résultats à des niveaux extrêmes ont tendance à

revenir à des niveaux normaux au fil du temps

21 Octobre 2013

28



Légère amélioration des résultats semestriels Au titre du premier semestre 2013, le secteur Immobilier a atténué la baisse de la masse

bénéficiaire de 41,6 MMAD seulement. (Voir note « Résultats provisoires S1-2013: Même

avec 80% de publication, la couleur reste floue » 27/09/2013).

De ce fait, le bénéficie réalisé par les immobilières cotées s’élève à 981,2 MMAD en

hausse de 4,4%. Dans ce sillage, la marge nette ressort à 14,8% en baisse de 0,5pt par

rapport au S1 2012.

Graphe 45: Evolution des principaux agrégats financiers de l’immobilier entre S1 2012-2013


Par conséquent, le poids du secteur dans la masse bénéficiaire s’est amélioré pour passer

de 6,8% au S1 2012 à 7,1% au S1 2013.

La faible contribution du secteur immobilier, traduit à notre sens les difficultés que

connait le secteur BTP. En effet, à fin juin 2013 les mises en chantier des unités

immobilières ont enregistré une baisse de 28,9% à 150 911 unités contre 212 212 un an

auparavant.

La plus forte hausse du secteur est attribuable à la valeur Addoha laquelle a accentué la

hausse des bénéfices du secteur Immobilier de 35,3 MMAD.

Graphe 46 : Variation des résultats des sociétés du secteur Immobilier à fin juin 2013 en MMAD


0,00

1 000,00

2 000,00

3 000,00

4 000,00

5 000,00

6 000,00

7 000,00

Chiffre d'affaires Résultat d'exploitation RNPG

Mil

lio

ns

S1 2012 S1 2013

27,2%

15,3%

25,7%

14,8%

Marge opérationnelle Marge nette

S1 2012 S1 2013

35,3

34,6

0,2

-28,5

-40 -20 0 20 40

Addoha

CGI

Balima

Alliances

Millions

Le secteur Immobilier a atténué la baisse de la masse bénéficiaire de 41,6 MMAD seulement

La faible contribution du secteur immobilier, traduit à notre sens les difficultés que connait le secteur BTP

21 Octobre 2013

29



Groupe Addoha : une activité en légère croissance de 3,3%

Au titre du premier semestre 2013, le groupe Addoha réalise un chiffre d’affaires de

3 186,1 MMAD soit une croissance de 3,3% comparé à fin juin 2012. Néanmoins, la

production a affiché une baisse de 26,6% à 2 997,7 MMAD au S1 2013 contre 4 086,3

MMAD un an auparavant.

Tableau 2 – Indicateurs financiers consolidés du groupe Addoha au S1 2013

En MMAD S1 2012 S1 2013 Evolution

Production 4 086,3 2 997,7 -26,6%

Chiffre d'affaires 3 083,9 3 186,1 3,3%

EBITDA 810,6 895,8 10,5%

Marge EBITDA 26,3% 28,1% 1,8 pts

Résultat d'exploitation 792,4 882,5 11,4%

Marge opérationnelle 25,7% 27,7% 2,0 pts

RNPG 549,1 584,5 6,4%

Marge nette 17,8% 18,3% 0,5 pt

Endettement net 10 011,7 9 830,4 -1,8%

Gearing 84,2% 84,0% -0,2 pt

Source: Communiqué de presse du groupe Addoha (L’Economiste) - CDG Capital Research

La hausse des revenus s’explique à notre sens essentiellement par un effet mix produit.

En effet, à fin juin 2013 nous pensons que le promoteur immobilier a livré des projets à

forte marge comparée au S1 2012. Ainsi, le prix moyen des unités livrées concernant la

catégorie « Logements sociaux et moyen standing » s’est apprécié de 7,3% passant d’un

prix moyen de 250,7 KMAD à 260,0 KMAD. Il s’agit à notre sens d’un changement mix

produit en faveur des logements moyen standing. En effet, nous pensons qu’au S1 2013

comparée au S1 2012, le groupe Addoha a vendu plus de logements moyens standing

dont le prix est plus important que celui des logements sociaux (500 KMAD contre

250KMAD). Aussi, le prix moyen des unités livrées concernant la catégorie « Logement

Haut standing » a augmenté de 87,8% passant d’un prix moyen de 1 473,2 KMAD à

2 767,0 KMAD.

Toutefois, notons que le groupe n’a pu livrer que 8 636 unités contre 9 239 à fin juin 2012

soit une baisse de 6,5%. Comme prévu, les logements sociaux et moyen standing

représentent près de 70% du total chiffre d’affaires, soit un montant de 2 230,2 MMAD.

Par ailleurs, le résultat d’exploitation ressort à 882,5 MMAD au S1 2013 en hausse de

11,4% comparé au S1 2012. Nous pensons que cette hausse proviendrait d’une

amélioration des marges et ce suite à : o L’augmentation de la part des livraisons moyen standing dans le chiffre

d’affaires. o L’appréciation des prix moyens des livraisons haut standing de 87,8%.

Enfin, le RNPG progresse de 6,4% pour s’établir à 584,5 MMAD, soit un taux de marge de

18,3% en hausse de 0,5pt.

La hausse des revenus s’explique à notre sens essentiellement par un effet mix produit.

21 Octobre 2013

30



Groupe Alliances : une activité en baisse de 5,8%

Au titre du premier semestre 2013, le groupe Alliances réalise un chiffre d’affaires de

1 803,0 MMAD soit un repli de 5,8% comparé à fin juin 2012.

Selon le communiqué de presse du groupe Alliances, cette baisse proviendrait

principalement du changement de mode de contractualisation des projets du pôle

services. Par ailleurs, la production du groupe a affiché une baisse de 9,6% à 2 691,3

MMAD au S1 2013 contre 2 978,8 MMAD au S1 2012.

Tableau 3 – Indicateurs financiers consolidés du groupe Alliances au S1 2013


Production 2 978,7 2 691,3 -9,6%

Chiffre d'affaires 1 914,4 1 803,0 -5,8%

EBITDA 749,2 665,0 -11,2%

Marge EBITDA 39,1% 36,9% -2,3 pts

Résultat d'exploitation 707,6 589,3 -16,7%

Marge opérationnelle 37,0% 32,7% -4,3 pts

RNPG 274,1 245,6 -10,4%

Marge nette 14,3% 13,6% -0,7 pt

Endettement net 8 128,1 8 140,1 0,1%

Gearing 163,8% 163,0% -0,8 pt

Source: Communiqué de presse du groupe Alliances (L’Economiste) - CDG Capital Research

L’EBITDA baisse dans une proportion plus importante que le chiffre d’affaires, et s’établit

à 665,0 MMAD au S1 2013 contre 749,2 MMAD soit un repli de 11,2%. Un déclin qui

pourrait s’expliquer par deux éléments :

o Le repli de 5,8% des revenus du groupe Alliances o Une hausse de 2pts de la proportion des charges d’exploitation dans la

production du groupe (de 76,2% au 30/06/2012 à 78,1% au 30/06/2013).

Nous pensons que cette hausse pourrait refléter des livraisons de projets à

faibles marges, comparé au S1 2013.

Par ailleurs, le résultat d’exploitation suit la même tendance et baisse de 16,7% à 589,3

MMAD au S1 2013 contre 707,6 MMAD un an auparavant. Par conséquent, la marge

opérationnelle affiche un taux de 32,7% en baisse de 4,3 pts comparé au S1 2012.

Enfin, le RNPG s’est replié de 10,4% pour s’établir à 245,6 MMAD, soit un taux de marge

nette de 13,6%.

Selon le communiqué de presse du groupe Alliances, cette baisse proviendrait principalement du changement de mode de contractualisation des projets du pôle services.

21 Octobre 2013

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Groupe CGI : solides performances au S1 2013

Le premier semestre 2013 aura été un semestre soutenu en termes de performance pour

le groupe CGI. En effet, tous les indicateurs du groupe affichent une amélioration à deux

chiffres reflétant ainsi une dynamique de croissance du promoteur immobilier.

Ainsi, CGI a généré à fin juin 2013 un volume d’affaires en croissance de 43,2 % pour un

revenu global de 1 626,6 MMAD contre 1 135,9 MMAD au S1 2012.

Tableau 4 – Agrégats financiers du groupe CGI au S1 2013


Chiffre d'affaires 1 135,9 1 626,6 43,2%

EBITDA 189,6 233,9 23,4%

Marge EBITDA 16,7% 14,4% -2,3 pts

Résultat d'exploitation 161,5 220,0 36,2%

Marge opérationnelle 14,2% 13,5% -0,7 pts

RNPG 109,5 144,1 31,6%

Marge nette 9,6% 8,9% -0,8 pts

Endettement net 2 822,5 4 152,2 47,1%

Gearing 66,3% 97,4% 31,0 pts

Source: Communiqué de presse de CGI (L’Economiste) - CDG Capital Research

L’EBITDA progresse dans une proportion moins importante que le chiffre d’affaires, et

s’établit à 233,9 MMAD au S1 2013 contre 189,6 MMAD au S1 2012 soit une croissance

de 23,4%. Cette progression pourrait s’expliquer par une livraison de projets à faibles

marges comparés aux livraisons du S1 2012. Dans ce sillage, la marge EBITDA a baissé de

2,3 pts à 14,4% contre 16,7% un an auparavant.

Par ailleurs, le résultat d’exploitation s’établit à 220,0 MMAD au S1 2013 en hausse de

36,2%. Une hausse plus importante que celle de l’EBITDA et ce suite à un repli des

dotations aux amortissements de 50,6% à 13,9 MMAD contre 28,1 MMAD.

Par conséquent le résultat net part de groupe s’élève à 144,1 MMAD, en progression de

31,6% par rapport à celui réalisé au 1er semestre 2012.

CGI a généré à fin juin 2013 un volume d’affaires en croissance de 43,2 % pour un revenu global de 1 626,6 MMAD

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Secteur immobilier paysage obscure incitant a davantage de prudence

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