Reformer Systeme Monetaire International - Resume

5/10/2018 Reformer Systeme Monetaire International - Resume - slidepdf.com

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Christian de Boissieu

Réformer le systèmemonétaire internationalContributions de Agnès Bénassy-Quéré, Emmanuel Farhi,Pierre-Olivier Gourinchas, Jacques Mistral,Jean Pisani-Ferry et Hélène Rey

É D I T O R I A L

AnalysesÉ conomiques

n° 04/2011 Rapport CAE n° 99

SEPTEMBRE 2011

Site Internet

www.cae.gouv.fr

Un sujet ne doit pas chasser l’autre. Depuis 2008, le G20 a

fait des recommandations pour améliorer la régulation ban-

caire et financière à la lumièrede la crise mondiale. Certaines

propositions ont été mises enœuvre, mais beaucoup reste à faire. Sous présidence fran-

çaise, le G20 a ajouté à sonagenda des thèmes ambitieux :

les déséquilibres internatio-naux, la réforme du système

(ou, par certains côtés, du non-système) monétaire internatio-nal et la volatilité des prix des

matières premières.

Ce rapport rassemble descontributions sur la réforme du

SMI. Sont abordées plusieurs facettes : la place des monnaies

de réserve, le régime dechange, la fourniture de liquidi-tés internationales, les déséqui-

libres internationaux et larépartition des ajustementsentre pays excédentaires et

pays déficitaires, les mécanis-mes de surveillance multilaté-

rale et les règles du jeu appli-cables aux pays « déviants ».

On ne peut résoudre en quel-ques trimestres des sujets en

discussion, pour certains,depuis plusieurs décennies.

L’important, c’est d’accepter d’en parler et d’avancer sur unchemin choisi en commun, long

et qui sera sans doute loind’être tranquille.

La réforme du système monétaire inter-national figure en bonne place parmi lesdiscussions que la France entend con-duire au cours de son année de prési-dence du G20. Au-delà des « mesures decrise » engagées au plus fort de la tour-mente financière, il s’agit de repenser de

manière ambitieuse l’ensemble des règles,des conventions et des institutions inter-nationales qui régissent la conduite despolitiques monétaires, la déterminationdes taux de change, la provision interna-tionale de liquidité, ou encore les flux in-ternationaux de capitaux. Les trois con-tributions qui composent ce rapport pro-posent des pistes pour engager cette ré-forme.

Pourquoi réformer le systèmemonétaire international ?

Pourquoi réformer le système monétaireinternational ? Parce qu’il est un non-sys-tème, issu de l’effondrement du systèmede Bretton Woods, et qu’il apparaît favo-

Ce rapport du Conseil d’analyse économique offre trois contributions d’économistes reconnus qui analysent le système monétaire international (SMI) et ouvrent des pistes de réforme. Cette réforme constitue l’un des principaux chantiers ouverts par la présidence française du G20. Elle s’impose pour au moins deux raisons.

La première tient aux liens étroits qu’entretiennent les déséquilibres monétaires (instabilité des taux de changes, déséquilibres persistants des balances courantes,accumulation excessive de réserves, retournements brutaux des flux de capitaux)et les déséquilibres financiers (bulles spéculatives, emballement ou rationnement du crédit, crises bancaires, crises d’illiquidité…). Cela signifie que la réforme de la régulation financière doit nécessairement s’accompagner d’une réorganisation du système monétaire international afin que soient mis en place des méca- nismes garantissant une provision coordonnée et suffisante de liquidité internationale et une meilleure adéquation des taux de change aux fondamentaux.

La seconde raison tient à la nécessité d’adapter le SMI à une économie mondiale dont le centre de gravité s’est déplacé avec la montée en puissance des grands pays émergents tels que la Chine. Le SMI hégémonique centré sur le dollar ne convient plus à la multipolarité croissante de l’économie mondiale. La transition qu’il s’agit d’encourager est donc celle vers un SMI plus multipolaire.Cette transition est souhaitable mais n’est pas sans dangers. D’où la nécessité de la réflexion approfondie sur les chemins à prendre proposée dans ce rapport.

riser de nombreux déséquilibres : unevolatilité excessive des taux de change ;des renversements brutaux des flux decapitaux privés ; des déséquilibres exter-nes persistants et à « contre-courant »(les flux de capitaux nets s’orientant despays émergents vers les pays riches) ;

des mécanismes d’ajustement asymétri-ques entre pays emprunteurs et pays prê-teurs ; une asymétrie également dans lesmécanismes d’ajustement entre les États-Unis, dont le dollar reste la devise clef dusystème actuel, et le reste du monde ;une accumulation excessive de réservesde change par les pays émergents. Il y acertes matière à controverse quant au lienentre ces déséquilibres et la crise finan-cière récente. Toutefois, il est clair que lenon-système actuel ne favorise pas lesajustements.

Il apparaît également en décalage avecl’économie mondiale, dont les contoursont été significativement élargis par lamontée en puissance des grands paysémergents. Le poids encore prépondé-



ANALYSES ÉCONOMIQUES – N° 04/20112

rant du dollar fait du système actuel unsystème unipolaire, qui s’oppose au ca-ractère tripolaire de l’économie mondiale,où l’Amérique du Nord ne pèse pas da-vantage que l’Europe ou l’Asie. Ainsi se

joue une transition inévitable, et qui dansune certaine mesure est déjà amorcée,vers un système monétaire plus « multi-polaire » dont les piliers pourraient êtrele dollar, l’euro et le yuan lorsque ce der-nier sera devenu convertible.

Les contributions d’Agnès Bénassy-Quéré et Jean Pisani-Ferry, d’une part,et celle d’Emmanuel Farhi, Pierre-OlivierGourinchas et Hélène Rey, d’autre part,se placent toutes deux dans cette pers-pective d’une transition vers un systèmemonétaire international multipolaire.

Avantages et inconvénientsd’un système monétaireinternational multipolaire

Selon Agnès Bénassy-Quéré et Jean

Pisani-Ferry, un tel régime peut s’avérerle meilleur comme le pire des systèmesselon le degré de flexibilité des taux dechange qui l’accompagne et le degré decoordination multilatérale. La transitionpourrait en effet se révéler douloureusesur fond de guerre des monnaies, de res-trictions aux flux de capitaux… Aussi lacommunauté internationale devrait dèsaujourd’hui se préparer à cette évolutionet créer les conditions d’une transitionsans heurts, en favorisant la flexibilité destaux de change (n’excluant pas les ac-cords monétaires régionaux) et l’inter-

nationalisation de la monnaie chinoise,voire aussi celle de l’euro. Ils préconi-sent pour cela d’étendre le mandat duFMI à la surveillance du compte finan-cier, de mettre en place un code de con-duite sur l’usage des interventions dechange et des contrôles des capitaux, derenforcer les dispositifs de fourniture deliquidité en cas de crise et de mettre enplace une coordination des banques cen-trales pour la gestion de la liquidité mon-diale. Autant de conditions pour tirer lesbénéfices de la multipolarisation progres-sive du système. Car Agnès Bénassy-

Quéré et Jean Pisani-Ferry s’attendenten effet à ce que l’évolution vers un sys-tème multipolaire apporte des améliora-tions. Au regard de l’efficacité économi-que, en favorisant la diversification desréserves, un système multipolaire devraitlimiter l’accumulation de ces dernièreset améliorer la circulation du capital en-tre les blocs et au sein des blocs, favori-sant ainsi une meilleure allocation du ca-pital. La substituabilité accrue des devi-ses clés devrait aussi réduire lesdésajustements de taux de change dansun contexte de change flexibles. Le ca-

ractère asymétrique des ajustements de-vrait s’en trouver atténué, ce qui amélio-rerait l’équité du système monétaire mon-dial. Du point de vue de la stabilité, la

volatilité de court terme des taux dechange serait en revanche vraisembla-blement accrue par la mobilité plus fortedes capitaux, mais, à moyen terme, lamultipolarité pourrait diluer le dilemmede Triffin en le répartissant entre lesmonnaies clé.

En bref, le passage d’un systèmehégémonique à un système multipolaireest porteur d’améliorations. Mais reste à

améliorer les dispositifs de mise à dispo-sition de liquidité en cas de crise, en al-lant au-delà des facilités existantes. Celadevrait passer par des accords multilaté-raux qui devront venir compléter les ac-cords régionaux et bilatéraux. Reste aussià créer un dispositif de gestion de la li-quidité mondiale. Agnès Bénassy-Quéréet Jean Pisani-Ferry défendent à cetégard la proposition d’un développementet d’un assouplissement des allocationsde droits de tirage spéciaux (DTS), dontl’objectif initial était bien, lors de leur créa-tion en 1969, de permettre une gestionmultilatérale de la liquidité internationale.Cela nécessiterait une réforme des sta-tuts du Fonds monétaire international etune étroite collaboration entre ce dernieret les banques centrales émettrices demonnaies entrant dans le panier DTS, leyuan ayant vocation à en faire partie.

La réflexion menée par Emmanuel Farhi,Pierre-Olivier Gourinchas et Hélène Reyporte également sur l’émergence d’unsystème monétaire international multipo-laire. Leur propos s’articule autour dedeux questions majeures :

• Comment favoriser concrètement

l’émergence d’un système monétairemultipolaire ?• Quelle stratégie d’ouverture du

compte financier des pays émergents ?

Pour une meilleure garantiede liquidités

Se positionner sur ces questions néces-site une double réflexion. D’une part, ilfaut se poser la question du fonctionne-ment – ou des dysfonctionnements – dusystème monétaire international en temps

de crise systémique, comme celle quenous venons de connaître. Par quelsmécanismes le système a-t-il contribuéà la fragilisation du système financier etde l’économie mondiale ? Quel a été sonrôle pendant la crise ? En d’autres ter-mes, quelles sont les inefficacités systé-miques du régime monétaire actuel ?Emmanuel Farhi, Pierre-OlivierGourinchas et Hélène Rey répondent enmettant en avant une fonction essentielleque doit remplir le système monétaireinternational en temps de crise : la provi-sion de liquidité. La faiblesse majeure du

système actuel réside selon eux dansl’absence de mécanismes systématiquespermettant une fourniture suffisante etcoordonnée de liquidité. Cette insuffi-

sance exacerbe les décisions d’auto-as-surance – individuellement optimales,mais socialement inefficaces – des payssous la forme d’accumulation excessivede réserves de change.

Sont alors avancées plusieurs proposi-tions concrètes visant à augmenter lacouverture de liquidité globale nécessairepour faire face aux crises individuellesou systémiques, et permettant de réduire

la demande de réserves de change :• favoriser le développement d’alter-natives aux bons du Trésor américaincomme actif de réserve privilégié, afind’accélérer une transition inéluctable versun système multipolaire. Dans cette pers-pective, l’émission d’obligations euro-péennes avec co-garanties semble parti-culièrement souhaitable. À un horizonsans doute plus lointain, l’ouverture ducompte de capital chinois, la convertibi-lité du yuan et le développement d’unmarché obligataire en yuans seront aussinécessaires ;

• pérenniser les accords bilatérauxentre banques centrales de fourniture tem-poraire de liquidités (accords de swap)qui furent activés avec succès pendantla crise ;

• renforcer et élargir les facilités duFMI du type « flexible credit lines » (FCL),« precautionary credit lines » (PCL), et« global stabilization mechanism »(GSM), et étendre les mécanismes definancement du FMI du type « new arran-gement to borrow » (NAB). À ces NAB,il serait aussi souhaitable d’ajouter la pos-sibilité pour le FMI d’emprunter directe-

ment sur les marchés ;• mettre en place des facilités de dé-

pôt des réserves en devises auprès duFMI (« reserve pooling ») qui permet-trait de fournir une assurance supérieureà l’auto-assurance aux pays participantset, accessoirement, de recycler lesréserves vers des investissements pro-ductifs.

Ces mesures, qui renforcent les méca-nismes de fourniture de liquidité néces-saires au bon fonctionnement de l’éco-nomie mondiale, devront nécessairement

s’accompagner d’un suivi prudentiel dela part du FMI, afin de suivre l’évolutiondes grands équilibres financiers (par de-vise et par maturité), et d’ajuster lesmodalités et les conditions d’accès à laliquidité en temps de crise. Pour Emma-nuel Farhi, Pierre-Olivier Gourinchas etHélène Rey, cette provision globale deliquidité ne passe pas – ou du moins pasnécessairement – par l’émission de DTS,ou par un ancrage du système moné-taire avec coordination des politiques dechange. D’après eux, le DTS est un outilcomplexe et mal adapté aux besoins de

liquidité de l’économie mondiale. Aussi,son utilisation, qui peut se justifier souscertaines conditions limitées ne résoutpas, en soi, les inefficience structurelles

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Premier ministre

Les rapports du CAE sont disponiblesà La Documentation française

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Les Rapports duConseil d’analyse économique

70. Perspectives agricolesen France et en Europe

71. Mondialisation :les atouts de la France

72. Les leviers de la croissancefrançaise

73. Mesurer le pouvoir d’achat74. Gaz et électricité : un défi

pour l’Europe et pour la France

75. Private equity et capitalismefrançais

76. La mondialisation immatérielle77. Innovation et compétitivité

des régions78. La crise des subprimes

79. Salaire minimum et bas revenus80. Politique de change de l’euro81. Performances à l’exportation

de la France et de l’Allemagne82. Loger les classes moyennes

83. Le financement des PME84. Immigration, qualifications

et marché du travail85. Le partage des fruits

de la croissance en France86. Épargner à long terme

et maîtriser les risques financiers87. Politique climatique : une nouvelle

architecture internationale88. Refondation du droit social :

concilier protection des travailleurset efficacité économique

89. Investissement direct étrangeret performances des entreprises

90. Les mobilités des salariés91. Investissements et investisseurs

de long terme92. Créativité et innovation

dans les territoires93. Les effets d’un prix du pétrole

élevé et volatil94. Les marchés de brevets

dans l’économie de la connaissance95. Évaluer la performance

économique,le bien être et la soutenabilité

96. Banques centraleset stabilité financière

97. Valoriser le patrimoine culturelde la France

98. L’émergence de la Chine :impact économique et implications

de politique économique99. Réformer le Système monétaire

international100. Crise et croissance :

une stratégie pour la France

du système monétaire international. Unancrage monétaire suppose en outre uneévolution des priorités de la politiquemonétaire – stabilité des prix et de l’acti-vité économique, stabilité financière –vers des objectifs externes qui n’est pasréalisable, ni nécessairement souhaitable.

Contrôler les mouvementsde capitaux ?

Le second volet de la réflexion menéepar Emmanuel Farhi, Pierre-OlivierGourinchas et Hélène Rey concerne lesmécanismes de régulation des flux decapitaux et les mouvements de taux dechange qui peuvent en résulter. Le con-sensus autour de ces questions a sensi-blement évolué, puisque des institutionstelles que le FMI reconnaissent désor-mais le bien fondé de contrôles de capi-taux ciblés, en particulier lors de phased’emballement des flux de capitaux. Àcôté de ces problèmes de volatilité ex-cessive des flux de capitaux, se poseégalement la question des ajustementsexternes alors que l’économie mondialese trouve toujours dans une trappe à li-quidité. Dans certains cas bien définis,Emmanuel Farhi, Pierre-OlivierGourinchas et Hélène Rey reconnaissentle bien fondé de l’utilisation de contrôlestemporaires des capitaux entrants, à lacondition qu’ils s’accompagnent d’unepanoplie de mesures prudentielles etmonétaires.

Il existe par ailleurs des circonstanceslimitées dans lesquelles les flux de capi-

taux peuvent s’accompagner d’exter-nalités négatives sur le reste du mondeet doivent donc faire l’objet d’une sur-veillance mutuelle. À cette fin, les auteursrecommandent d’étendre le mandat duFMI au compte de capital et d’améliorerla coopération en matière de régulationfinancière.

Enfin, ces pistes de réforme du systèmemonétaire international sont vues commecomplémentaires de la nécessaire ré-forme de l’architecture réglementaire etprudentielle du système financier – quin’est pas l’objet de ce rapport. Elles ne

sauraient en aucun cas s’y substituer.

CommentairesCes deux premières contributions fontchacune l’objet des commentaires deBenoît Cœuré, de Daniel Cohen et deJean-Hervé Lorenzi. Benoît Cœuré insistesur les risques associés à la transition ets’interroge sur la plus ou moins grandestabilité d’un régime multipolaire. Il plaidepour un plus grand rôle des DTS qu’il

perçoit comme le vecteur par excellencede la liquidité multilatérale et souligne lanécessité de réfléchir à la compositiondu panier qui constitue le DTS(aujourd’hui composé du dollar, del’euro, de la livre sterling et du yen) etnotamment de préciser les conditionsd’intégration du yuan. Enfin dans un der-nier volet, il éclaire les difficultés liées àun élargissement du mandat de sur-veillance du FMI aux mouvements de

capitaux. Daniel Cohen revient sur le di-lemme de Triffin qu’il perçoit comme lefil conducteur des deux premières con-tributions du rapport. Jean-Hervé Lorenziinsiste quant à lui sur la proposition d’unvrai marché international des eurobondsqu’il considère comme la décision la plusimportante pour stabiliser le SMI.

L’économie politiquedes questions monétairesinternationales

La contribution de Jacques Mistral vientcompléter le rapport en adoptant uneapproche d’économie politique des ques-tions monétaires, attentive au poids del’histoire, des conjonctures politiques etdes représentations intellectuelles. Lapremière partie met en lumière la suc-cession endogène des trois principauxsystèmes monétaires : l’étalon-or, l’éta-lon de change-or et les changes flottants.La mondialisation, marquée par l’irrup-tion de la Chine, a ensuite produit unbasculement vers un véritable non-sys-tème où coexistent changes flottants et

changes administrés. En se tournant versl’avenir, Jacques Mistral esquisse troisscénarios possibles en matière de rela-tions monétaires internationales : le statuquo, la rupture ou la refondation.

La seconde partie de sa contribution ex-plore ce que pourraient être les princi-paux axes de cette refondation et traitesuccessivement de la gouvernance dusystème, dont un Fonds monétaire ren-forcé constituerait toujours le pivot, dela surveillance multilatérale, à laquelle ilfaut donner plus de mordant sur les po-litiques nationales, du rôle de prêteur en

dernier ressort, pour se préparer à faireface à toute situation de crise financièreinternationale grave, et de la résurrec-tion du DTS dont l’heure pourrait son-ner plus vite qu’on ne le pense souventcomme actif international reconnu. Jac-ques Mistral conclut en avertissant qu’ilexiste une fenêtre d’opportunité pourengager cette réforme, qu’il faut l’abor-der sous tous les angles, sous forme depaquet, et que ce pourrait être la der-nière sortie avant la guerre des monnaies.

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