1Lhypothse dune crise systmique a troisfondements.Premirement, il sagit dune crise ido-logique et intellectuelle. Pendant les

vingt-cinq dernires annes, les autorits et les litesont t guides par le fondamentalisme du march : lacroyance que les marchs tendent vers lquilibre etque les dviations par rapport ce dernier sont alatoires. Toutes les innovations, dans le domaine dela gestion des risques, des produits drivs et des produits structurs sont bases sur cette croyance. Or,celle-ci est remise en cause par la crise en cours, tantdans le monde acadmique que professionnel 1. Lesinnovations sont restes non rgules par les autorits cause de cette hypothse fallacieuse selon laquelle lesmarchs sautorgulent. En fait, les autorits devraientsavoir que les grandes crises (en 1987, 2000, etc.) ontt vites jusquici du fait de leurs interventions, et

non de la capacit des marchs retrouver eux-mmesun quilibre. Les autorits et les acteurs financiers,aveugls par leur fondamentalisme de march, nontpas vu venir la crise en cours. Il serait temps que, dansles salles de march, comme dans les universits, onadmette quil existe une autre reprsentation thoriquede la finance, beaucoup plus proche de la ralit,comme le reconnaissent les professionnels les plusclairs (Soros, 2008). Selon cette approche, lesacteurs de march ne fondent pas leurs dcisions surla connaissance, ce que les conomistes appellent lesanticipations rationnelles. Les marchs fonctionnentsur la base du mimtisme et des interactions entre desacteurs travaillant en information incomplte et avec une rationalit limite ; cela peut conduire enlabsence de rgulation approprie des quilibresmultiples, ainsi qu une volution chaotique et dsordonne des prix dactifs.

Dfinir les voies dune sortie de la crise financire en cours implique dtablir un diagnosticsur les causes et la nature de ladite crise. Aprs en avoir sous-estim lampleur, la plupart desconomistes semblent dsormais saccorder pour considrer que cette crise est profonde.Toutefois, il y a des divergences dapprciation sur sa nature et ses mcanismes. Pour beaucoupdexperts, la cause essentielle vient dun emballement du systme financier caus par le dveloppement non matris de la titrisation des crdits immobiliers risque aux tats-Unis(Lorenzi, 2008). Sil est vrai que la titrisation innovation majeure qui a boulevers le fonctionnement des banques et des marchs joue un rle central dans la transmission de lacrise, il apparat nanmoins que cette explication est insuffisante. En ralit, nous sommes enprsence dune crise systmique qui prend ses racines au cur mme du systme financier et,plus largement, du capitalisme financier.

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DOMINIQUE PLIHON

Professeur, universit Paris-Nord

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Deuximement, une autre dimension de la crisesystmique est la remise en cause du paradigme de lafinance moderne. La crise a en effet rvl que lafinance contemporaine nest pas en mesure de remplir ce qui est suppos tre sa fonction principale, savoir lvaluation et la gestion des risques. La titrisa-tion et les produits drivs ont transform les banquesen courtiers qui ont transfr une part croissante deleurs risques aux marchs, volution amplifie par lesnouvelles normes de Ble II. Sachant quelles ne porteraient pas les risques lis leurs oprations definancement, les banques commerciales ont eu ten-dance sexposer des prises de risque excessives. Lesbanques dinvestissement en charge de la titrisation sesont mises mixer des risques de nature diffrente,crant des produits complexes dont lenjeu est difficile valuer. Lopacit des oprations sest trouve renforce du fait que les produits titriss sont changssur des marchs de gr gr non rguls. Il faut ajouter ce tableau les agences de notation qui nont pas jouleur rle, piges par des conflits dintrt, ce qui lesa amenes donner la mme note AAA des bons du Trsor sans risque et des produits structurs ! Latitrisation, innovation phare de la finance moderne,na pas pour rle de faire porter les risques par lesagents supposs tre les plus aptes les porter, commeon laffirme souvent. Elle tend plutt accrotre leniveau global du risque dans le systme financier.

Troisimement, un lment important de la crisesystmique tient dans le fait que toutes les compo-santes du systme financier sont touches. La crise admarr sur un segment particulier du marchimmobilier le march des subprimes hautrisque pour se propager aux banques et aux inves-tisseurs, plus particulirement aux tats-Unis et enEurope, en dstabilisant au passage marchs inter-bancaires et marchs financiers. Lanalyse des pisodesdinstabilit financire passs a montr que les crisesles plus graves, en termes de cot conomique etsocial, avaient deux caractristiques (Boyer, Dehove,Plihon, 2004) : dune part, la fragilisation desbanques amenant celles-ci rationner leur crdit, et,dautre part, la perturbation conjointe de plusieursmarchs dactifs (bourse, marchs immobilier et des

changes). Lexemple rcent le plus clair est celui duJapon secou par une crise dflationniste, qui a durune dcennie partir de 1992, la suite de dfaillancesbancaires lies lclatement conjoint de bulles spculatives sur la bourse et le march de limmobilier.La crise actuelle prsenterait des analogies avec celledu Japon dans les annes 1990 : les marchs immo-biliers et les bourses, ainsi que les banques, sont aucur de la tourmente aux tats-Unis et en Europe.Cest ce qui amne le Fonds montaire international(FMI, 2008), par exemple, craindre une forte rcession dans les pays avancs les plus touchs par lacrise, avec des effets de transmission dans les pays dela priphrie.

Quelles voies de sortie de crise ?

Partant du constat que cette crise est systmique, au sens o on vient de le dfinir,des rformes radicales simposent ; elles obli-geront la remise en question des croyances

bases sur le fondamentalisme de march. On pourraitcommencer par modifier le contenu de lenseigne-ment de la finance fond sur des reprsentationsthoriques fallacieuses tel quil est pratiqu dans laplupart des universits, en particulier celles qui forment les futures lites. Il sagit dabandonner lefondamentalisme du march et dadmettre que, puisquils ne sont pas en mesure de sautorguler, lesmarchs financiers doivent tre troitement rgulspar des autorits de tutelle. Lobjectif des rformes nedoit pas tre uniquement de sortir de la crise encours, mais aussi de crer les conditions pour rduirela possibilit de crises financires futures profondes etcoteuses.

Ainsi, trois sries de mesures peuvent tre envisa-ges :- adapter les politiques des banques centrales ;- renforcer le contrle prudentiel de lensemble dusystme financier ;- encadrer les marchs financiers.

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Adapter les politiques desbanques centrales

Le rle principal des banques centrales est dassurerune alimentation adquate en liquidit des banques,et donc de lconomie. La crise subprime sest traduite par une disparition des investisseurs sur lesmarchs financiers du fait de leur incapacit grerleurs risques. Cette incertitude a cr des tensions surle march interbancaire, les banques les plus liquidesprfrant ne pas prter celles qui taient suspectesde porter des risques importants lis aux crditsimmobiliers titriss. Les banques centrales ont tamenes refinancer en urgence dune manirercurrente et massive les banques en difficult afindviter une crise de liquidit.

Il faut que les banques centrales tirent les leonsde cet pisode. Elles ont t contraintes dintervenirsur le march montaire par suite dune crise sur lesmarchs dactifs. En dautres termes, quelles leveuillent ou non, les banques centrales sont dsormais directement concernes par la stabilit desmarchs financiers, ne serait-ce que pour des raisonsdefficacit de la politique montaire. Leur rle nepeut plus se limiter au seul objectif des prix des bienset services, mais doit dsormais inclure la stabilisationdes prix dactifs. la gnration des banquiers centraux conservateurs, centrs sur la lutte contrelinflation, doit succder une nouvelle gnration debanquiers centraux adapts la finance globalise.Cela implique notamment que les politiques desbanques centrales dalimentation en liquidit du march montaire soient adaptes. Trois mesurespeuvent tre proposes (Castel, Plihon, 2008) :- permettre aux institutions financires non bancaires(banques dinvestissement, fonds, vhicules de titrisation) daccder aux refinancements des banquescentrales pour viter que leurs difficults ne se rper-cutent sur les banques ;- utiliser de faon plus slective linstrument desrserves obligatoires que les banques sont tenues deconstituer auprs des banques centrales, en diffrenciantleur montant selon la composition de leurs actifs, lesrserves assises sur les crdits pouvant tre moins

leves que celles lies aux oprations de titrisation oude trading ;- promouvoir une gestion plus fine des refinance-ments par les banques centrales qui dfiniraient uneenveloppe individuelle de refinancement adapte auxbesoins pour chaque groupe bancaire ; ces modalitsde gestion plus individualises viteraient la banque centrale de valider ex post des prises de risque anormales .

Renforcer le contrle prudentielde lensemble du systme financier

La crise de 2007-2008 a mis en lumire les insuf-fisances du dispositif prudentiel, en particulier cellesdes normes du Comit de Ble. Ces normes sontpresque exclusivement consacres au contrle micro-prudentiel des banques individuelles. Or, la criseactuelle montre lvidence que les risques dinsta-bilit financire proviennent de plus en plus des inter-actions entre les marchs dactifs et les diffrentescatgories dagents financiers. Il convient de mettreen place une supervision macroprudentielle et prventive destine stabiliser le systme bancaire etfinancier dans sa dimension globale et macrocono-mique, afin de contenir les risques de naturesystmique. Cette approche macroprudentielleimplique des changements au niveau des autorits detutelle. Deux avances seraient ncessaires : la premire permettrait dinclure explicitement desobjectifs de stabilit financire dans le mandat desbanques centrales (Boyer, Dehove, Plihon, 2004) ; laseconde avance, de nature institutionnelle, consiste-rait confier la fonction de surveillance prudentielledes banques, des assurances et des marchs financiers une autorit de tutelle unique, sur le modle de laFinancial Services Authority britannique. On est loin de ce schma en Europe o la supervision prudentielle demeure encore une prrogative nationale.Ainsi, en France, les superviseurs sont encore clatspar secteurs avec une commission bancaire, une com-mission des assurances et une autorit des marchsfinanciers. La proposition de crer un ou plusieurssuperviseurs lchelle europenne a dj t discute(Revue dconomie financire, n 60).

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Par ailleurs, lune des leons de la crise actuelle est quil est ncessaire dtendre le primtre de lasupervision prudentielle au-del des banques commerciales. Ce sont en effet des tablissements decrdit immobiliers non bancaires, donc non soumisau contrle prudentiel, qui ont t lorigine duneprise de risque excessive sur le march de limmobilier haut risque amricain. La Fed (Rserve fdrale)amricaine a t amene soutenir des institutionsnon bancaires pour enrayer la crise. La contrepartiede ce soutien de la banque centrale devrait tre logiquement la soumission de ces institutions (fondsou banques dinvestissement) un contrle prudentielde mme nature que celui impos aux banques commerciales, en particulier des normes minimalesde fonds propres et de liquidit.

Les banques centrales et les pouvoirs publics ontt amens prendre le contrle de banquesdfaillantes afin de recapitaliser celles-ci : cest le casde Northern Rock au Royaume-Uni et de Bear Sternsaux tats-Unis. Plutt que de chercher revendre cestablissements des actionnaires privs, une foisquils auront t renflous, il serait prfrable de lesmaintenir sous le contrle public avec lide de constituer terme des ples bancaires publics, fonctionnant selon une logique autre que celle de lamaximisation du ROE (return on equity), avec les prises de risque invitables que cela entrane.Lexprience passe montre que les conomies natio-nales ont besoin de systmes bancaires diversifiscomprenant la fois des acteurs privs, publics etcoopratifs. Le rle des fonds souverains, dont lesobjectifs sont peu transparents, doit galement trepos. Faut-il tout prix appeler ces derniers la rescousse pour recapitaliser les banques en difficult,comme ce fut le cas pour Citigroup ou UBS ?

court terme, des changements prcis pourraienttre mis en uvre afin de limiter les risques de dstabilisation du systme financier :- obliger les banques conserver une partie desrisques quelles ont lintention de cder sur les marchs de titrisation ou de drivs, ce qui les inciterait adopter une approche plus rigoureuse des risques ;- dfinir des normes prudentielles destines limiterla capacit des banques financer les fonds

spculatifs (hedge funds) et les oprations fort effetde levier (du type LBO, leverage buy-out), au cur dela crise actuelle ;- remplacer le systme actuel de provisionnement ex post par un systme de provisionnement dyna-mique ex ante de faon permettre aux banques daccumuler un matelas de provisions en haut ducycle ; cela leur viterait de constater linsuffisance deleurs fonds propres lorsque la conjoncture se dgrade.Cette mesure permettrait dattnuer la procyclicitdes comportements bancaires.

Encadrer les marchs financiers

La crise en cours a montr que certains acteurs etcertains produits taient source dinstabilit poten-tielle considrable. Ainsi, apparat-il ncessaire delimiter le dveloppement des marchs de gr gr ose ralise la plus grande part des produits drivs etissus de la titrisation. En effet, ces marchs chappent toute forme de contrle, sont totalement opaques etsource de dysfonctionnements graves en cas de crise,comme ce fut le cas en 2007 et 2008. Il est essentielque les autorits europennes crent un nouveaucadre rglementaire de manire interdire les produits structurs dont le risque ne peut tre valu.Lobjectif doit tre que la plupart des oprationsfinancires puissent tre traites sur des marchsorganiss, standardiss et contrls par des autorits.Cest cette condition que seront vits les drapagestels que ceux qui ont conduit la crise actuelle.

La question du rle et du fonctionnement desagences de notation sest pose nouveau avec acuit loccasion de cette crise. Il est apparu clairement quelles ont t dans lincapacit dvaluer correctementles risques lis la titrisation des crdits immobiliers.Cette carence sexplique en partie par les conflits dintrt qui traversent ces agences charges dvaluerleurs clients et incites ne pas tuer la poule aux ufsdor. Ce problme est renforc par le quasi-monopolede lindustrie de notation domin par trois agencesdans le monde, Moodys, Standard & Poors et Fitch& Ibca. Les tentatives de rgulation, notamment parla loi Sarbanes & Oxley (2002) ont chou. Une solution alternative doit tre trouve. Elle pourrait tre

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de confier la fonction de notation aux banques centrales. La Banque de France, par exemple, sestdote dun observatoire des entreprises et dune centrale des bilans tout fait en mesure de jouer lerle dagence de notation. La solution technique existe donc. Il suffirait dune dcision politique courageuse pour trouver enfin une solution ladfaillance rcurrente des agences de notation.

Conclusion : sattaquer aux racines de la crise

La crise qui se droule depuis lt 2007, dontlissue est encore incertaine, a dmontr lesfailles considrables du systme financierqui sest mis en place au cours des deux

dernires dcennies. Cette crise, originale bien des gards, sinscrit dans un processus dinstabilitfinancire chronique, caractristique centrale du capitalisme contemporain, domin par une financeglobalise et libralise. Cette crise rvle les dangersdu fondamentalisme de march qui a amen les auto-rits et les lites suivre la doctrine du laisser-faire face au dveloppement anarchique des marchsfinanciers. Un aggiornamento de la thorie financirestandard, ainsi que de la doctrine des banques cen-trales et des autorits de supervision prudentielle,devient ncessaire si lon veut sortir de cette crise etprvenir les crises futures.

Notes

1. On peut citer ce sujet les commentaires de Martin Wolf,chief economist commentator du Financial Time : Remember March 14, 2008 : it was the day the dreamof global free-market capitalism died. For three decades,we have moved towards market driven financial systems.By its decision to rescue Bear Sterns, the Federal Reserve,the institution for monetary policy in the US, chief prota-gonist of free-market capitalism, declared the era over ()Deregulation has reached its limits , March 26, 2008.

Bibliographie

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LORENZI, J-H., Spcial crise financire , Le Monde, 21 mars, 2008.

REVUE DCONOMIE FINANCIRE, Scurit et rgulationfinancire , numro spcial (n 60).

SOROS, G., The New Paradigm for Financial Markets :The Credit Crisis of 2008 and What it Means , e-book,PublicAffairs, 2008.

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