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DECISION DINVESTISSEMENTS

LA THEORIE DE LA VALEUR DE LENTREPRISE

LA POLITIQUE DE DISTRIBUTION

LA STRUCTURE FINANCIERE

POURQUOI LES DIRIGEANTS NAIMENT-ILS PAS LENDETTEMENT ?

Cours de Dcision dinvestissement assur par Pr. RIFKI

ANNEE UNIVERSITAIRE 2014-2015

UNIVERSITE HASSAN II - MOHAMMEDIA

FACULTE DES SCIENCES JURIDIQUES

ECONOMIQUES ET SOCIALES

MOHAMMEDIA

MASTER INGENIERIE COMPTABLE FISCALE ET FINANCIERE

Par KEITA BALLA

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CHAPITRE 1 : LA THEORIE DE LA VALEUR DE LENTREPRISE

INTRODUCTION

Lobjectif de lentreprise tant, selon la thorie financire amricaine, de maximiser la

richesse des actionnaires, il est indispensable de pouvoir mesurer la valeur de

lentreprise et plus encore de mesurer les dterminants de cette valeur.

Lvaluation dentreprise sappuie sur quelques concepts fondamentaux de la thorie

conomique : cot du capital, valeur actuelle, prix dquilibre, couple rentabilit-risque,

anticipations, etc.

1. Valeurs du march

Le terme gnrique de valeur de march dun actif recouvre deux types de mesure.

Dans un premier sens, ce terme dsigne une valeur ngociable et constate sur un

march linstant considr : il sagit alors dun prix de transaction plutt que dune

valeur. La valeur de march prend une autre signification pour dsigner une valeur

calcule ou valeur de rentabilit : il ne sagit plus dun prix observable mais du niveau

de prix conomiquement correct .

La valeur de march dun actif se mesure alors comme la valeur actuelle des revenus

futurs de cet actif : et cette valeur actuarielle ncessite, pour tre calcule, de mobiliser

une projection de revenus futurs dune part, et un cot du capital de rfrence (taux

dactualisation) dautre part.

Pour rvler un prix, il faut donc des transactions concentres dans le temps et dans

lespace. Prcisment, un march est le lieu de ces transactions rptitives. Et

lintensit des transactions sur un actif dfinit sa liquidit : celle-ci est fonction du

nombre doprations dachat et vente et de leur montant.

2. Valeur actuelle ou quivalente

Il existe une valeur de march pour tout actif, mme en labsence de march organis

pour cet actif. Tout actif utilis comme support dinvestissement suscite une esprance

de revenus et de rentabilit futurs : ces deux paramtres dterminent la valeur calcule

de lactif, cest--dire le prix maximal quun investisseur est prt consentir pour

lacqurir.

Dans sa dcision, linvestisseur est cens comparer la valeur actuelle des revenus

attendus avec le capital investir pour sassurer que linvestissement envisag

satisfait au taux de rentabilit requis. Linvestisseur nengagera son capital que si

lopration lui laisse esprer une rentabilit au moins gale au cot du capital.

Dans la dcision dinvestissement, trois variables sont donc en jeu :

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le prix de lactif investi ;

le taux de rentabilit exigible (cot du capital) ;

les revenus futurs : les revenus attendus de linvestissement peuvent prendre

deux formes (soit des flux priodiques, soit la ralisation dune valeur terminale

de cession de lactif).

Considrons dabord un actif dont le revenu est capitalis (non distribu) : toute sa

valorisation passe en plus-value. Si Xn est la valeur future de X0 dans n annes pour

un taux de rentabilit annuel moyen t, alors : Xn = X0 * (1 + t)n

Inversement, la valeur de Xn en date 0 est X0 telle que :

X0 = Xn / (1 + t)n = Xn * (1 + t)-n

On dit que Xn * (1 + t)-n est la valeur actuelle (en date 0) de Xn .

La valeur actualise ou actuarielle dun flux ou dun actif se dfinit mathmatiquement

comme linverse de la valeur future. Le calcul actuariel concrtise le raisonnement

conomique fond sur le cot dopportunit.

En effet, si lactif X est cens fructifier un certain taux t, alors il est logique que la

valeur quivalente de X0 dans n annes soit X0 * (1 + t)n et que dans lautre sens

la valeur quivalente de Xn aujourdhui soit Xn * (1 + t)-n.

La valeur actuelle dun flux est linstant donn sa valeur quivalente compte tenu de

la rentabilit future quil doit normalement rapporter. Cette valeur actuelle est la fois

infrieure et quivalente la valeur future :

elle est numriquement infrieure car le montant facial de la valeur actuelle est

plus petit que la valeur future ;

elle est quivalente du point de vue de lutilit du propritaire du capital car il

est quivalent pour lui de disposer de X0 en date 0 ou de X0 * (1 + t)n en date n

ds lors que t reprsente le cot du capital X.

Supposons maintenant que lactif X rapporte des flux Fi la fin de chaque anne

pendant n annes, au terme desquelles cet actif aura acquis une valeur rsiduelle VRn.

Le calcul devient :

X0 = F1 (1+t)-1 + F2 (1+t)-2 + + Fn (1+t)-n + VRn (1+t)-n

Le cot du capital est la rentabilit minimale et anticipe rmunrant correctement la

prise de risque la date de la dcision compte tenu des opportunits du march. Il

sert de taux dactualisation des revenus futurs de linvestissement. Pour juger de

lopportunit dun investissement, il faut donc vrifier que la valeur actualise de tous

les flux futurs est au moins gale la mise initiale de fonds. La diffrence entre cette

somme de flux futurs actualiss et linvestissement initial est appele la valeur

actuelle nette (VAN). Un investissement peut donc tre engag condition que sa

VAN soit positive.

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3. Cot du capital et taux dquilibre

Supposons quun actif engendre un flux de revenu F (constant et perptuit, pour

simplifier les annotations) et que le cot du capital pour cet actif soit le taux t. La valeur

de cet actif en date n scrira : Xn = F / t

Par ailleurs, le flux F correspond une rentabilit relle au taux not r :

F = r Xn-1

Il vient : Xn = Xn-1 (r / t) = X0 (r / t)n

Cette relation lmentaire suffit montrer que la valorisation dun actif dpendra du

rapport entre deux taux de rentabilit : le taux r mesurant les performances ralisables

et le taux t correspondant au niveau de performance exigible en raison des

opportunits du march (le cot du capital). Le rapport entre ces deux taux est donc

dterminant. On remarque en outre que si les investisseurs ralisent des arbitrages,

alors les deux taux sgalisent r = t, et on a lgalit : Xn = Xn-1.

Supposons en effet que r > t, les investisseurs se porteront acqureurs de cet actif

dont le prix montera et ramnera ipso facto le taux r un niveau infrieur t. Mais ce

renversement de situation o r < t nest pas plus durable, car les dtenteurs de lactif

vont sen dfaire si sa rentabilit est insuffisante, le prix va alors baisser et la rentabilit

remontera. Ainsi, le taux t est le taux dquilibre et tendanciellement le taux r converge

vers t. Le cot du capital est le point de convergence des taux rels dans un systme

de marchs parfaits o tous les arbitrages se font sans restriction ni dlai.

Mais ltat dquilibre est une figure thorique. Dans la dynamique concurrentielle, les

acteurs tentent de surperformer et de dpasser les points dquilibre. Ainsi, le cot du

capital est le taux couperet , celui quil faut au moins galiser pour justifier

linvestissement : il est videmment souhaitable de faire mieux que ce taux, mme si

lquilibre des marchs, le cot du capital est la rfrence vers laquelle convergent

toutes les performances. Les investisseurs vont donc tenter de trouver les allocations

qui excdent le cot du capital. La dynamique de linvestissement tient dans cette

course entre la rentabilit minimale exigible et la rentabilit ralisable.

4. Valorisation du capital investi

Revenons lexemple simple dun capital investi en date 0 et revendu en date n, sans

autre revenu que la plus-value finale. Il ny a donc quune seule source possible

daugmentation de la rentabilit de cette opration, cest la maximisation de la plus-

value, donc de la valeur terminale.

Quest-ce qui peut contribuer majorer cette valeur terminale ?

Il y a deux sources de rvaluation par le march :

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Les perspectives de flux F peuvent tre revues la hausse. Lvaluation repose

dabord sur les cash-flows attendus. Ceux-ci peuvent tre amliors en raison

de lmergence dune nouvelle donne conomique.

Le cot requis sur le capital qui sert de taux dactualisation peut baisser. La

condition est que le niveau de risque diminue lui-mme, soit en raison de

lvolution des conditions macro-conomiques, soit grce une meilleure

matrise de son activit par lentreprise.

Dans les deux cas, seule lmergence dinformations nouvelles autorise et incite

modifier les paramtres de lvaluation fondamentale. Lefficacit commande que

linformation circule vite, sans dformation ni discrimination : laccs de tous en temps

rel la mme information nest pas seulement une question dquit, ou plutt cette

quit est une condition de lefficacit sil est vrai que ltablissement dun juste prix

facilite les transactions et les rallocations de capitaux. Dans ce cadre de la thorie

des marchs financiers, lefficience informationnelle (dont la transparence est un

aspect, pas le seul) est une condition de lefficacit conomique.

Naturellement, le raisonnement prcdent sapplique la baisse : le capital est

dvaloris si les flux qui en sont attendus sont revus en baisse, ou si le risque de

linvestissement augmente, entranant la hausse le cot du capital. Ainsi, un

investisseur qui pourrait se satisfaire de raliser le cot du capital cherchera

nanmoins faire mieux en utilisant tous les leviers de maximisation des flux dune

part et de rduction des risques dautre part.

En rsum, la mise en valeur dun investissement consiste creuser lcart entre

le taux de rentabilit possible et le taux de rentabilit minimale (cot du capital) et cela

suppose :

- de maximiser les revenus du capital concern,

- de rduire son cot (donc son risque).

5. Valeur et survaleur

Le cot du capital est une norme dicte par les conditions du march. En ralisant ce

minimum, lentreprise colle au mouvement densemble de lconomie, elle prend de la

valeur mais pas plus que le reste des actifs, elle garde donc son rang comparativement

aux autres actifs.

En ce cas, on dit quelle conserve sa valeur : certes, elle a acquis une plus-value et

dans ce sens sa valeur a augment et lactionnaire sest enrichi, mais la valeur acquise

est simplement normale.

Soit une action de prix X0 en date 0. Supposons que les anticipations de croissance

annuelle de la valeur de X sont de 10% pour les n prochaines annes :

Xn = X0 * (1 + 10%)n

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Le taux de 10% reprsente la rentabilit relle escompte, mais tel nest pas encore

le cot du capital. Dans cet exemple, on suppose en outre que laction X est

compltement atypique par rapport aux performances obtenues par les autres titres

prsentant le mme niveau de risque : ceux-ci laissent esprer une rentabilit de 6%

sur les n prochaines annes. Les investisseurs se contenteraient donc dune

perspective de rentabilit de 6% mme pour laction X, car ce taux rmunrerait

correctement leur risque dans les conditions dominantes du march. De sorte que la

rfrence normative devient ce taux de 6%. La valeur future normale de X devrait donc

tre : NXn = X0 * (1 + 6%)n

En rsum, la date actuelle, on a les anticipations suivantes :

Valeur de march normale : NXn = X0 * (1 + 6%)n Valeur de march relle :

Xn= X0 * (1 + 10%)n

Plus-value normale : NXn - X0 = X0 * (1,06n -1)

Plus-value relle : Xn - X0 = X0 * (1,1n -1)

Le cours espr rellement est suprieur au cours normalement satisfaisant. Le

titre X devrait donc offrir de meilleures performances que la norme et son cours en

anne n devrait intgrer une survaleur SV :

SV = Xn - NXn = X0 * (1,1n -1,06n)

On remarque que cette sur-valeur est aussi gale la diffrence entre la plus-value

relle et la plus-value normale :

Xn - X0 [ NXn - X0 ] = Xn - NXn = SV

Ainsi, la survaleur nest pas gale la plus-value, elle est gale lexcdent de la plus-

value relle par rapport la plus-value normale. Cette remarque souligne la distinction

fondamentale opre par la thorie financire entre le profit (sous-entendu normal) et

le surprofit (limin dans les conditions de fonctionnement de marchs parfaits).

Dans les conditions dun march parfait, ds que la possibilit de la survaleur est

repre, elle est instantanment anantie : le titre X fera lobjet dune demande qui va

faire monter son cours jusqu ce que sa rentabilit relle ne dpasse plus la norme.

Dans lexemple, le cours X0 deviendra X0 tel que :

X0 * (1 + 6%)n = X0 * (1 + 10%)n , soit X0 = 1,038n * X0

Si larbitragiste intervient au tout dbut du processus darbitrage, il paie X0 pour un

titre qui va trs rapidement valoir X0 = 1,038n * X0. Il ralise donc un profit darbitrage

gal X0 - X0. En mme temps, les oprations darbitrage lvent le prix de lactif et

ramnent sa rentabilit relle au niveau du cot du capital.

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Ainsi, pour un investisseur la recherche dune survaleur, la performance rsultera de

lcart entre la rentabilit attendue et la rentabilit normale. Cet cart est

thoriquement annihil par le fonctionnement dun march parfait. Le jeu des

arbitragistes est de reprer des carts pour en tirer parti avant les autres intervenants

et, en mme temps, ce jeu est cens autodtruire lopportunit darbitrer.

6. Cot de remplacement et cot du capital

Le cot du capital est donc la rentabilit normale : il est une mesure de la valorisation

de lactif et de lquivalence de lutilit de linvestisseur. Il est un indicateur la fois

denrichissement du patrimoine et de conservation de lutilit.

Si le cot du capital nest quune mesure de conservation de la valeur selon

lexpression consacre mais ambigu, il ne doit pas tre assimil pour autant un cot

de maintien ou de remplacement du capital.

Un capital nest pas forcment investi dans des titres financiers et ceux-ci peuvent tre

le support dactifs non financiers. Le cot du capital a donc un certain rapport avec le

prix dachat des biens de production. Un double transfert de valeur va soprer :

une fraction de la valeur de chaque immobilisation est incorpore dans les biens

ou services quelle contribue laborer ;

lexploitation de limmobilisation va permettre de constituer dans lentreprise un

capital dexprience et de notorit qui servira lui-mme dvelopper de

nouvelles affaires.

La cration de richesse par lentreprise est un solde net (qui doit tre positif) entre une

cration et une destruction de valeur. Un bien de production doit dgager plus de

valeur quil nen dtruit. Dans le processus de destruction cratrice, le but est la

cration nette. Mais il reste vrai que les actifs productifs se dprcient raison de leur

usage et de leur obsolescence.

Le cas des actifs corporels fait ressortir une notion que les actifs financiers permettent

mal dapprhender : un actif productif suse, il ne produit de la valeur quau prix dune

utilisation coteuse. Le capital investi a un cot dexploitation ou cot de

remplacement.

On a not : X = F / t la valeur de lactif X.

Si DR est la dpense de remplacement du capital, et FB le flux brut dgag par celui-

ci : F = FB DR. Il vient : X = (FB DR) / t = (FB / t) (DR / t).

On a donc : X = Valeur brute Valeur de remplacement

On voit que la valeur de remplacement est une valeur de march, calcule comme la

valeur actuelle des cots futurs de renouvellement.

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Lapproche financire nignore pas la dpense de remplacement du capital ; elle le

traite comme un prlvement sur les revenus futurs, comme des cash-flow futurs

ngatifs. Et elle procde lactualisation des cots de remplacement comme de tous

les flux futurs.

On retiendra donc deux acceptions du cot du capital. En tant quinvestissement, le

capital est lobjet dune esprance de revenu minimum. Ce cot est un taux de

rentabilit espr pour le futur. En tant que facteur de production, le capital a un cot

dacquisition, divisible en cot de remplacement annuel (ou amortissement).

Dans lvaluation financire dun actif, la valeur se calcule logiquement sur la base de

flux nets, cest--dire des flux de revenus diminus des investissements de maintien.

De sorte que le cot du capital qui sert de taux dactualisation reprsente un taux net

mesurant la mise en valeur du capital au-del de son maintien.

CONCLUSION

L'valuation fondamentale est une opration ayant pour but est d'analyser les donnes

fondamentales d'une entreprise afin de dterminer la valeur intrinsque de son

titre, terme compliqu dsignant ce qu'on croit tre la vritable valeur d'un titre,

distinguer du prix auquel il s'change sur le march. Si la valeur intrinsque est

suprieure au cours actuel de l'action, votre analyse montre que celle-ci vaut plus que

son prix et qu'il est logique de l'acheter.

L'quation entre la valeur intrinsque et les bnfices futurs est sense lorsqu'on

pense la manire dont une entreprise offre de la valeur son (ses) propritaire(s).

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CHAPITRE 2 : LA POLITIQUE DE DISTRIBUTION

INTRODUCTION

Lorsquune entreprise dispose de flux de trsorerie levs, celle-ci doit dcider de leur

affectation. Il ny a que deux possibilits:

les flux peuvent tre utiliss pour financer de nouveaux projets ou tout

simplement pour augmenter la trsorerie de lentreprise ;

les flux peuvent tre distribus aux actionnaires. Cette dcision constitue la

politique de distribution de lentreprise.

La redistribution aux actionnaires se fait sous forme de dividende, ou de rachat

daction, voire de rduction de capital. Un dividende est donc une rmunration de

lactionnaire qui provient des bnfices raliss (on ne parlera pas ici des dividendes

de liquidation qui reprsentent la part qui revient lactionnaire en cas de liquidation

de la socit). Ce nest donc pas un enrichissement de lactionnaire mais une simple

modification de la composition de son patrimoine.

Les thormes de Modigliani et Miller nous disent que sous certaines conditions, la

structure financire na pas dinfluence sur la valeur de lentreprise.

1. Les modalits de rmunration des actionnaires

a) Dans la pratique, on rencontre les formes de dividendes suivantes :

en espce: le dividende est en gnral pay une fois par an, en proportion de

la valeur nominale des actions ;

sous forme dactions (par exemple, un dividende de 10% signifie que chaque

actionnaire reoit une action pour les 10 actions quil possde) ;

sous forme de prestation en nature (par exemple, remontes mcaniques,

compagnies ariennes) ;

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par rachat dactions (soit open market, soit par une offre publique dachat aux

actionnaires).

b) Le versement de dividendes

Les dividendes reprsentent un transfert de capitaux de lentreprise vers les

actionnaires. Ils ne peuvent pas dpasser le bnfice distribuable de lentreprise.

Chaque anne, le Conseil dadministration propose lAssemble gnrale des

actionnaires une affectation possible du rsultat distribuable de lexercice. Si

lAssemble gnrale approuve cette rpartition, elle fixe le montant du dividende et

la date laquelle le dividende sera vers.

c) Le rachat dactions

Pour rendre ses actionnaires une partie des flux de trsorerie disponibles,

lentreprise peut galement racheter une partie de ses propres actions.

Le plan de rachat dactions doit tre approuv par lAssemble gnrale des

actionnaires. Ce programme prcise les objectifs du rachat dactions et galement les

modalits et les consquences de lopration:

pourcentage de capital vis (plafonn 10%);

dure de lopration (maximum 18 mois);

financement du rachat des actions (utilisation de la trsorerie

disponible ou endettement);

analyse des consquences du programme (structure financire, bnfice par

action, fiscalit).

2. Dcision de remise des capitaux aux actionnaires

a) Le cas des marchs parfaits

Si les marchs financiers sont parfaits, il est quivalent pour une entreprise ayant

financ tous les projets VAN positive de rendre ses actionnaires les capitaux

inutiliss ou de les conserver et les placer sur les marchs financiers.

Exemple :

Lentreprise X possde 1000000 Dhs de trsorerie excdentaire. Elle a deux

possibilits: (i) placer cette somme en bons du Trsor de maturit un an et

rmunration 6%, ou (ii) verser immdiatement ses actionnaires sa trsorerie

excdentaire, les actionnaires achetant eux-mmes les bons du Trsor. Dans le cas

(ii) les actionnaires reoivent immdiatement 1000'000 Dhs. Dans le cas (i) les

actionnaires reoivent lanne prochaine 1060000, dont la valeur actuelle est de

1000000 Dhs.

Les actionnaires sont donc indiffrents entre les deux possibilits.

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b) Modigliani-Miller et la politique de distribution

Dans le cadre de marchs parfaits, le choix de lentreprise entre distribution et

conservation des fins de placement de sa trsorerie excdentaire ninfluence pas sa

valeur.

3. Leffet des imperfections

a) La fiscalit des entreprises

Si les marchs sont imparfaits, il convient de modifier le cadre danalyse pour intgrer

les consquences de ces imperfections. Ces dernires peuvent conduire lentreprise

choisir une politique de distribution plutt quune autre.

Pour voir de quelle manire les rsultats prcdents sont modifis par la prise en

compte de la fiscalit, revenons notre premier exemple. On suppose un taux

dimposition des bnfices de 35%. Si X verse un dividende maintenant, les

actionnaires reoivent immdiatement 1000000 Dhs. Si X conserve et place ses

liquidits, lentreprise bnficie dune rentabilit aprs impt de (10.35)0.06 = 3.9%

sur les bons du Trsor. Le dividende vers dans un an sera de 1039000 Dhs.

Ceci est infrieur au 1060000 Dhs que les investisseurs auraient pu obtenir sils

avaient eux-mmes plac 1000000 Dhs en bons du Trsor.

Si les entreprises paient des impts alors que les actionnaires ne sont pas imposs,

les actionnaires supportent un surcot fiscal lorsque les entreprises dcident de

conserver et de placer leur trsorerie excdentaire.

En prsence dimpt, la dtention dune trsorerie excdentaire alourdit donc la charge

fiscale de lentreprise.

b) La fiscalit des actionnaires

La dcision de distribuer les flux de trsorerie peut avoir des consquences fiscales

sur les actionnaires, sils sont imposs. Lorsquune entreprise dcide de verser des

dividendes, les actionnaires sont imposs au taux dimposition sur les dividendes, tdiv.

Si lentreprise opre un rachat dactions, les actionnaires qui vendent leurs titres (pour

profiter dun dividende synthtique) sont imposs au taux dimposition sur les plus-

values, tpv.

Lorsque le taux dimposition sur les dividendes tdiv est suprieur au taux dimposition

sur les plus-values tpv, les actionnaires ralisent des conomies dimpt si lentreprise

rachte des actions plutt que de verser des dividendes. Dans ce cas, la politique de

distribution optimale consiste ne verser aucun dividende.

Les taux dimposition peuvent tre diffrents dun investisseur lautre. Du fait de ces

diffrences, tous les actionnaires nont pas la mme prfrence pour le rachat

dactions ou le paiement de dividendes.

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Les entreprises, en adoptant une politique de distribution particulire, peuvent donc

attirer certains types dactionnaires plutt que dautres. Cest ce que lon appelle un

effet de clientle.

c) Les cots de transactions et les cots de dtresse financire

On estime en gnral que les cots de transaction directs associs une mission de

titres sont compris entre 1 et 3% pour les obligations et 3.5 7% pour les actions. En

conservant des disponibilits pour couvrir leurs besoins futurs, les entreprises vitent

les cots de transaction associs la recherche et lobtention de capitaux nouveaux.

La conservation de liquidits par lentreprise permet aussi de rduire la probabilit

dune insuffisance future de liquidits. Les entreprises prsentant une cyclicit

prononce de leur activit peuvent tre incites conserver des disponibilits pour

traverser les priodes pendant lesquelles le rsultat dexploitation est ngatif.

d) Les cots dagence

Le dirigeant dune entreprise disposant de liquidits excessives peut dcider de leur

affectation sans laccord des actionnaires. Il peut donc investir dans de projets VAN

ngative, des dpenses somptuaires, ou des acquisitions ralises des prix

prohibitifs.

Les incitations des dirigeants sont souvent diffrentes de celles des actionnaires. Les

dirigeants prfrent naturellement que lentreprise conserve le maximum de liquidits,

car cela augmente les ressources quils contrlent et facilite la mise en uvre de

stratgies non rentables. De plus, cela rduit le taux dendettement de lentreprise, ce

qui fait baisser son risque de faillite et la probabilit de licenciement du dirigeant.

e) Les asymtries dinformation

Une autre imperfection doit tre intgre au raisonnement : lexistence dasymtries

dinformation. Lorsque les dirigeants dtiennent des informations de meilleure qualit

que les investisseurs, une dcision relative la politique de distribution est susceptible

denvoyer un signal au march.

Les entreprises payant des dividendes levs sont considres comme trs rentables,

celles payant peu de dividendes comme pas ou peu rentables. Une augmentation du

dividende signale que le dirigeant est convaincu que lentreprise pourra verser

durablement des dividendes plus leves. Une baisse de dividende est interprte par

les actionnaires comme un signe de mauvaise gestion. Les entreprises viteront donc

de rduire leurs dividendes.

Dans un tel environnement, les entreprises paient donc des dividendes afin de signaler

leur rentabilit leve aux actionnaires. Cest le contenu informationnel des dividendes

qui justifie leur existence, et non pas une prfrence quelconque des actionnaires pour

un flux de liquidit stable.

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En conclusion, ce nest pas le niveau du dividende qui est important mais le

changement (la variation) des dividendes. Les dividendes prsentent donc toujours un

aspect beaucoup plus stable et lisse que les bnfices des entreprises. Cette pratique

des entreprises, que lon retrouve dans tous les pays, sappelle le lissage des

dividendes. Considrons un modle simple (John Lintner, 1956) qui tient compte de

ces faits.

Le contenu informationnel des rachats dactions est diffrent. Un des signaux transmis

par lannonce dun rachat dactions est que les actions sont actuellement sous-

values. Si les dirigeants estiment les actions de lentreprise survalues, ils

nannonceront pas de plan de rachat dactions, car cela constituerait une opration

VAN ngative pour lentreprise et ses actionnaires.

CONCLUSION

Dans le cadre dhypothses poses par Modigliani-Miller, le choix entre distribution et

conservation des liquidits na aucune influence sur la valeur de lentreprise, si

lentreprise place ses liquidits excdentaires pour quelles rapportent un intrt.

Dans le cadre dhypothses poses par Modigliani-Miller, le choix entre dividendes et

rachats dactions na aucune consquence sur la valeur de lentreprise ou la richesse

des actionnaires.

Lexistence dimperfections de march rend important le choix entre dividendes et

rachat dactions :

Lexistence de limpt sur les socits impose un cot (fiscal) supplmentaire

aux entreprises qui conservent des liquidits excdentaires.

Malgr ce cot fiscal additionnel, la dtention de liquidits excdentaires peut

tre justifie par la volont de minimiser les cots de transaction associs

lobtention de nouveaux capitaux.

La dtention de liquidits excessives impose lentreprise des cots dagence:

investissements dans des projets peu rentables ou des dpenses somptuaires.

Lorsque le taux dimposition sur les dividendes est suprieur au taux

dimposition sur les plus-values, la politique optimale consiste ne verser aucun

dividende.

Selon la thorie du signal, les entreprises ont pour habitude dviter les

modifications brutales de leur niveau de dividende. Ce comportement de lissage

amliore la prvisibilit des dividendes.

Lannonce dun rachat dactions envoie un signal positif au march, car les

rachats dactions sont plus probables lorsque le dirigeant estime les actions de

lentreprise sous-values.

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CHAPITRE 3 : LA STRUCTURE FINANCIERE

INTRODUCTION

La structure financire optimale est la combinaison dendettement net et de capitaux

propres pour laquelle le cot moyen pondr du capital (CMPC) est le plus faible.

Modigliani et Miller (1958) ont t les premiers mener lanalyse thorique de

lincidence de la structure financire, et notamment du ratio dettes sur fonds propres,

sur la valeur de la firme. Ils montrent ainsi que, sous certaines hypothses, toutes les

formes de financement sont quivalentes en prsence de marchs financiers parfaits

en raison du principe selon lequel les carts de rentabilit corrigent exactement les

carts de risque.

La validit du modle initial (1958) de non-pertinence du choix dune structure

financire repose sur les principales hypothses restrictives suivantes :

Les marchs financiers sont parfaits.

Les agents peuvent prter ou emprunter un taux fixe et sans limite.

Les cots de faillite sont nuls.

Il ny a pas dasymtrie dinformation entre les agents.

Les dirigeants grent conformment lintrt des actionnaires (absence de

conflits dintrt).

La remise en cause progressive de ces hypothses a permis de mettre en vidence

linfluence de plusieurs facteurs dterminants sur la structure financire et donc de

rejeter lhypothse de neutralit de la structure de financement.

La structure financire est le rsultat de compromis complexes dtermins par :

Inflation et taux dintrt rels : les priodes dinflation favorisent lendettement

le souci de garder une flexibilit financire ;

les caractristiques conomiques du secteur de lentreprise, son niveau de

dveloppement, le partage cots fixes/cots variables ou la nature de lactif

financer ;

la position des actionnaires en termes daversion au risque et de volont de

contrle ;

lexistence dopportunits ou de contraintes sur les marchs du financement

un moment donn ;

la structure financire des concurrents

A travers les hypothses de Modigliani Miller, on ne constatait pas lexistence dune

structure optimale.

1. Les cots de faillite

Une entreprise qui subit des difficults financires ne va pas pouvoir honorer le

paiement de ses dettes. Si les marchs sont parfaits, les difficults se refltent dans

la valeur de lentreprise (car les flux de trsorerie vont diminuer).

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Or, on constate que lendettement dune entreprise va entraner des cots lis au

risque de dfaillance ( relier aux procdures collectives). On distingue :

Les cots directs : lis lexpertise (avocats, comptables, banques, etc.).

Les cots indirects : perte de clients, de fournisseurs, de salaris, etc

expriment lincapacit mener son activit normale.

Valeur de lentreprise = Valeur de lentreprise non endette

+ Valeur actuelle de lavantage fiscal

- Valeur actuelle des difficults financires

Les cots de faillite sont analyss dans la thorie du compromis : selon Leland (1994)

le niveau optimal dendettement est atteint quand lavantage marginal de la dette gale

la valeur actuelle des cots de faillite.

Cela permet de mettre en valeur les diffrences entre actifs (ex : capital humain,

actifs incorporels, etc.)

Cela permet de comprendre des stratgies (ex : LBO pour les entreprises

matures ; les augmentations de capital pour les entreprises endettes, etc.)

2. Les asymtries dinformation

a) Les cots dagence

Les asymtries dinformation entre dirigeants et fournisseurs de capitaux peuvent

entraner des conflits dintrt et des stratgies non optimales (sur ou sous-

investissement). Jensen & Meckling (1976) montrent que la structure du capital permet

de trouver des solutions aux conflits. Lensemble des cots dagence permet dtablir

un niveau de dette optimal :

Valeur de lentreprise = Valeur de lentreprise non endette

+ Valeur actuelle de lavantage fiscal

- Valeur actuelle des cots de faillite

+ Valeur actuelle des bnfices dagence

- Valeur actuelle des cots dagence

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a) La thorie du signal

Pour rsoudre les asymtries dinformation, les dirigeants vont chercher mettre un

signal sur leur dette. Le but est dassoir sa crdibilit.

Laugmentation de lendettement traduit la confiance des dirigeants : ils estiment

pouvoir gnrer des flux qui leur permettent de rembourser leur dette, Ross (1977). A

contrario, lmission dactions entrane une baisse des cours.

3. Le financement hirarchique

On parle de la pecking order theory, Myers (1984), elle dcoule galement des

asymtries dinformation : les dirigeants vont recourir des modalits de financement

de manire squentielle.

Utiliser en priorit le financement interne. Ex : autofinancement, liquidits

excdentaires de trsorerie

Ajuster la politique de dividendes : tenir compte des investissements et de la

volatilit.

Emettre les titres les moins risqus dabord. Ex : dette peu risque avec

garanties, dette risque, titres hybrides, augmentation de capital

Ainsi les entreprises les plus rentables utilisent moins de dette. La thorie du

financement hirarchique explique deux phnomnes :

la rvlation de linformation sur la valeur des titres par les dirigeants, Myers &

Majluf (1984).

la recherche de marges de manuvre financire : plus lentreprise a de choix,

plus elle peut mobiliser de ressources.

CONCLUSION

En pratique les structures de financement ont galement les caractristiques

suivantes :

les structures de capital varient selon les secteurs

la plupart des entreprises ont des ratios dendettement cible, Graham et Harvey

(2001) soulignent quil faut tenir compte des impts, des types dactifs et de

lincertitude des rsultats oprationnels

17

CHAPITRE 4 : POURQUOI LES DIRIGEANTS NAIMENT-ILS PAS

LENDETTEMENT ?

INTRODUCTION

Lobjectif essentiel de lentreprise est dassurer sa prennit au travers de ses projets

de croissance et de son dveloppement. Pour se dvelopper l'entreprise a la possibilit

de recourir au financement externe pour raliser ses investissements.

La solution que reprsente l'endettement amne toujours rflchir sur dune part la

situation financire de lentreprise et dautre part sur limpact de lendettement pour la

rentabilit de lentreprise.

Lendettement peut devenir un risque majeur mais aussi tre un atout essentiel pour

un dveloppement de long terme pour lentreprise et donc de sa rentabilit.

1. Lendettement et le financement des entreprises

a) La notion dendettement

Lendettement est le moyen de financer le dveloppement de l'entreprise. Cun

financement sain ncessite que l'entreprise puisse dgager une rentabilit

correspondant celle exige par :

par ses actionnaires (rentabilit/capitaux investis)

par ses cranciers financiers ou bancaires

Le recours des crdits bancaires est conditionn par :

la nature des actifs financs

leur dure de vie dans le patrimoine de l'entreprise

le cot des concours bancaires

l'estimation du risque par le banquier

Le banquier va se focaliser sur des ratios essentiels pour l'octroi du crdit une

entreprise dont :

rentabilit positive (EBE, RN)

endettement acceptable:

capacit d'endettement (ressources propres/dettes structurelles) >1 capacit de remboursement (dettes structurelles/CAF) < ou gale 3 charges financires/ EBE (30 50%) excdent de trsorerie d'exploitation positif.

b) Les formes dendettement

Lendettement revt plusieurs formes :

Le recours au march financier par lmission dobligation. Tous les ans,

lentreprise verse les intrts pour rmunrer ces obligations.

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Lemprunt bancaire par lequel une entreprise sadresse une banque qui lui

alloue les fonds ncessaires son investissement contre le paiement des

intrts. (Ce dernier est celui sur lequel on sappesantira.)

Le financement des projets de lentreprise par le biais de lendettement est conditionn

par la nature des actifs financiers, leur dure de vie dans le patrimoine de lentreprise,

les cots de ces concours financiers et lestimation du risque.

c) Les raisons :

Elles sont diverses :

Linsuffisance des fonds propres (autofinancement) pour les investissements

envisags ;

Le choix stratgique : dans le cas de lmission dun emprunt obligataire,

lentreprise conserve le contrle du capital et vite de faire appel de nouveaux

actionnaires.

Le financement dinvestissement de croissance ;

La recherche dun quilibre entre le financement interne et externe afin de

mieux grer les ressources gnres (ne pas lser les actionnaires).

2. Limpact de lendettement sur la rentabilit financire de lentreprise

Un financement sain ncessite que lentreprise puisse dgager une rentabilit

correspondant celles exige par ses partenaires. Le recours lendettement,

spcifiquement bancaire, a un impact sur la rentabilit qui prsente deux facettes : une

positive et une ngative.

a) Impact positif : effet de levier

Le principal avantage du recours lendettement est leffet de levier. Il sagit dune

augmentation de la rentabilit des capitaux propres par lendettement, lorsque le taux

de profit est suprieur au taux dintrt.

Si on recourt de la dette et accrot l'endettement port par l'entreprise, au dtriment

de l'quilibre de sa structure financire. a peut donc paradoxalement favoriser la

rentabilit conomique de l'entreprise. Cela vaut pour les activits dont la rentabilit

des actifs est non cyclique et peu sensible une baisse conjoncturelle.

Le recours l'effet de levier s'avre adapt pour financer la croissance d'une

entreprise dont les fonds propres sont faibles.

b) Impact ngatif

Bien quil puisse accroitre la rentabilit des capitaux propres, leffet de levier augmente

le risque des actionnaires en proportion de lexcdent de profit obtenu, car il les expose

davantage un ala de retournement conjoncturel qui dtriorerait la rentabilit

dexploitation de lentreprise. De l dcoule le risque que leffet de levier se transforme

en effet de massue, lorsque la rentabilit conomique devient infrieure au cot de

lendettement.

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Fragilisation de la sant financire de lentreprise et de sa solvabilit : les

investissements de longue dure, dont la rentabilit est diffre dans le temps, voient

leur cot global augment par le recours lendettement par leffet de levier. Cet effet

diminue et peut sinverser si lentreprise est endette des taux variables et si ces

taux dintrt augmentent (effet de massue).

Le recours l'endettement permet de rduire l'engagement des actionnaires et

daccrotre la rentabilit qu'ils retirent de l'opration.

CONCLUSION

Le financement par endettement dune entreprise peut tre rentable mais il est

surveiller car peut avoir parfois leffet inverse. L'engouement pour l'effet de levier et

donc l'endettement s'est accru afin de maximiser la rmunration des actionnaires,

mais remise en cause depuis la crise des subprimes.

Les dirigeants devront idalement faire un mlange entre autofinancement et

endettement. Seule la rentabilit conomique de lentreprise maintiendra sa survie sur

le long terme.

BIBLIOGRAPHIE GENERALE

Ouvrage :

Damodaran A. : Finance d'entreprise: Thorie et pratique , De Boeck Sup, 2006

Corhay A., Mbangala M. : Fondements de gestion financire , Editions du CEFAL, 2008

Sites Internet

ITB Lyon : http://itblyon2013.forumactif.org

Socioconomie : http://socioeconomie.skynetblogs.be