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DÉPARTEMENT RECHERCHES & ÉTUDES

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Rym Gargouri Ben Hamadou - grym@tunisievaleurs.comLilia Kamoun - klilia@tunisievaleurs.com

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r a p p o r t

TRIMESTRIEL

J u i l l e t 2 0 0 9

D é p a r t e m e n t R e c h e r c h e s e t É t u d e s

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AGENCES DU GRAND TUNIS

D É P A R T E M E N T R E C H E R C H E S E T E T U D E S / J u i l l e t 2 0 0 9

Une croissance du marché quidépasse toutes les attentes

Alors que la plupart des investisseursavaient placé l’année 2009 sous lesigne du scepticisme, le marché adéfié toutes les appréhensions et aenregistré une progression continuedès le 1er jour de l’année totalisantune performance semestrielle de27%. Cette croissance estdoublement remarquable dans lamesure où elle a été accompagnéepar une évolution de 34% desvolumes d’échanges (une moyennede 6.8MDt/jour contre 4.6MDtune année auparavant).Cette évolution au niveau desvolumes est à mettre sur le comptedu : (1) prolongement des horairesde cotation de 2h40 depuis octobre2008 et (2) l’introduction de ARTESet de Poulina Group Holding.

Ces deux valeurs ont drainé plus de75MDt sur le premier semestre 2009(soit 36MDt de plus que sur le 1ersemestre 2008).

Grâce à cette dynamique, lacapitalisation du marché tunisien adépassé la barre historique des 10milliards de dinars, doublant de tailleen seulement deux ans et demi.

Quelles perspectives pour la finde l’année ?

La bourse de Tunis est sur le pointd’enchainer sa 7ème année decroissance positive. Le marché n’apas connu l’ampleur de la correctionqui avait secoué les pays voisinspendant l’automne 2008 et a été leseul pays arabe à terminer l’annéesur une performance positive!

Tous ces éléments nous interpellentet soulèvent naturellement desinterrogations sur une éventuellecorrection de la bourse de Tunis.

En raison de toutes les incertitudesqui subsistent sur le plan macro-économique, nous pensons que lesrisques de correction ne sont pas àécarter. Nous jugeons que le marché

n’a pas suffisamment anticipé leralentissement de l’activité dessociétés cotées et devrait réagir suiteà la publication de résultatssemestriels. La vigilance seraparticulièrement de mise pour lesbanques pour lesquelles la baisse dutaux directeur de 75 points de baserisque d’affecter la rentabilité (baissede la marge d’intérêt).

En tout état de cause, la prochainepublication des résultats semestrielssera très attendue. Elle nous donneraun aperçu sur la tendance desrésultats et nous aidera à affiner nosprévisions pour l’année pleine.

Une baisse sensible des prix àla consommation

La contraction de l’économiemondiale s’est accompagnée parune baisse sensible des tensionsinflationnistes dans plusieurspays du monde. L’envolée des prixdes produits de base qui avaitpropulsé l’inflation vers des niveauxsans précédent durant l’été 2008 aété totalement enrayée. A la date derédaction de ce rapport, la zone Euroaffiche une inflation négative, unchiffre jamais vu depuis la création dela monnaie unique en 1999!

L’économie tunisienne : « Plusde peur que de mal »

Malgré une capacité de résistanceaux chocs extérieurs reconnueinternationalement, la Tunisie - restéeà l’écart des aspectspurement financiers de la crise -connaît aujourd’hui un ralentissementde son activité économique qui tendà se généraliser sous l’effet du replide la demande extérieure. En 2008,le taux de croissance a été deseulement 4.5% et devrait se situerautour de 3% en 2009. Ce chiffreaurait été plus faible sans la bonneperformance du secteur agricolenotamment en matièrede production céréalière.

Certes, ces réalisations sont uneprouesse dans ce contexteéconomique mondial, mais elles sontloin des 6.1% prévus par leXIème plan nécessaires pourrésorber le taux de chômage élevé(actuellement aux alentours de 14%).

La crise financière laissera sansdoute d’importantes séquelles sur lemarché de l’emploi et exigera del’économie tunisienne unecroissance encore plus vigoureusedans les années à venir.

RAPPORTTRIMESTRIEL

Monde 3.2% -1.3% 1.9%

Economies développées, dont : 0.9% -3.8% 0%

Etats Unis 1.1% -2.8% 0%

Zone Euro 0.9% -4.2% -0.4%

Japon -0.6% -6.2% 0.5%

Economies en développement, dont : 6.1% 1.6% 4%

Chine 9% 6.5% 7.5%

Brésil 5.1% -1.3% 2.2%

Inde 7.3% 4.5% 5.6%

Afrique, dont : 5.2% -5.1% 1.2%

Tunisie 4.5% 3.3% 3.8%

Algérie 3% 2.1% 3.9%

Maroc 5.4% 4.4% 4.4%

Moyen Orient, dont : 5.9% 2.5% 3.5%

Egypte 7.2% 3.6% 3%

Emirats Arabes Unis 7.4% -0.6% 1.6%

Arabie Saoudite 4.6% -0.9% 2.9%

2008 2009e 2010e

Croissance économique dans différentes régions du monde

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Un contexte international et nationaldes plus difficiles

L’ombre de la crise financièremondiale plane toujours

La crise financière déclenchée l’étédernier a plongé l’économie mondialedans une grave récession etengendré une perte de confianceaigue. Les diverses réactionsgouvernementales (injection de fondspublics, relances budgétaires, baissedes taux…) n’ont pas réussi àstabiliser les marchés financiers ni àcontenir le ralentissementéconomique.

Alors que les économiesoccidentales souffrent de difficultésfinancières et de l’effondrement desprix de l’immobilier, les paysen développement sont doublementéprouvés, aussi bien par le biaiscommercial (baisse des exportations)que par le biais financier(assèchement des flux de capitauxétrangers).

Malgré un regain de confiance sur lesmarchés financiers, les perspectivesde reprise rapide restent incertaines.Les dernières projections du FMIdressent un bilan sombre, avec unebaisse de la croissance mondiale de1.3% en 2009. Cela constituerait deloin la récession la plus profonde dela période d’après guerre.

Le ralentissement économiquemondial toucherait plus sévèrementles pays développés (chute de 3.8%du PIB), les pays émergentsdevraient pouvoir mieux résister(croissance de 1.6%). Selon le FMI, lareprise ne devrait se faire sentir quevers le 2ème semestre 2010 mais à unrythme de tout juste 1.9%. Làencore, les pays en développementseront la locomotive de la relanceéconomique mondiale.

juin

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juil.

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sep

t.-08

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no

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0

Volume (MDt) Tunindex

TunindexVolume (MDt)

Evolution du Tunindex et des volumesdepuis le 01/06/2008

Performance Juin 2009

Tunisie 27,1%

Arabie Saoudite 16,4%

Abu Dhabi 10,1%

Dubai 9,1%

Maroc 6,4%

Kuwait 3,8%

Qatar -5,7%

Bahrain -12,3%

2 3

La forte chute des exportations est unindicateur clé de la profondeur de lacrise économique actuelle

Source FMI, Avril 2009

Janvier 1 876 1 641 -13%

Fevrier 1 938 1 522 -21%

Mars 2 007 1 566 -22%

Avril 2 026 1 579 -22%

Mai 2 211 1 613 -27%

TOTAL 1 0 058 7 920 -21%

2008 2009 Var

Exportations mensuelles tunisiennes (MDt)

Source INS

La Bourse de Tunis bat tous les records

Comparativement aux marchés arabes,la place de Tunis se distingue clairementpar son parcours boursier

Dans un contexte de crise où le marchéboursier progresse de 27%, il y a lieu des’interroger sur une éventuelle correction!

D É P A R T E M E N T R E C H E R C H E S E T E T U D E S / J u i l l e t 2 0 0 9

Sur quelles valeurs miser ?

La réponse est loin d’être évidentemais l’attitude qui s’apprête le mieuxest de ne pas appréhender la placede Tunis dans sa globalité mais plutôtau cas par cas. D’un point de vueanalytique, nous pouvons classer lemarché en trois catégories.

La première regroupe les sociétésrelativement aptes à résister à la criseet pour lesquelles la sous valorisationapparaît en conséquence assezinjustifiée (ex : Tunisie Leasing, BH,PGH).

La deuxième catégorie concerne lessociétés qui devraient être touchéesdirectement ou indirectement - par lacrise mais que nous jugeonssuffisamment solides pour latraverser sans trop de dommages.Leur valorisation actuelle présenteune surcote par rapport au marchémais constitue tout de même unebonne opportunité pour se placer àl'achat dans une optique de moyenterme. Il s’agit pour la plupart devaleurs offrant des relais decroissance à l’étranger (ex : ASSAD,TPR, GIF).

Enfin, la dernière catégorie de cetteclassification concerne les valeurs quidevraient afficher de bons résultatsindépendamment de la crise, du faitde leur appartenance à un secteurdéfensif, de leur bon rendement endividendes ou d’un retour surinvestissement antérieur(ex : Monoprix, SITS).

Il est clair que dans un contexted’incertitude, la sélectivité reste demise. Les investisseurs doiventprivilégier les sociétés capablesde défendre leurs marges et d’offriraux actionnaires rendement,croissance et visibilité.

RAPPORTTRIMESTRIEL

ASSAD 1,5% 1,3% 1,1%

TPR 17,8% 8,7% 8,7%

BH 19,8% 16,8% 8,6%

BIAT 28,2% 20,1% 17,1%

PGH 6,4% 4,7% 3,6%

Tunisie Leasing 11,0% 6,5% 6,9%

BT 28,1% 24,2% 22,9%

29-août-08 26-déc-08 26-juin-09

Evolution de la participation étrangère dans quelques sociétés cotées

membre d'

Miser sur une stratégie sélective Faits saillants des sociétés cotées surle 1er semestre 2009

La confiance reste de misedans une approche à moyenterme

Ceci étant dit, notre opinion peut êtrenuancée par deux facteurs :

• La probabilité très forte de voir troissociétés d’envergure s’introduire surle marché, à savoir : la compagnieaérienne NOUVELAIR, lesCimenteries de Bizerte et par-dessustout, l’opérateur privé de téléphoniemobile : TUNISIANA.

Cette dernière opération marqueraitsans doute un tournant historique surla Bourse de Tunis qui verrait sa tailleaugmenter d’au moins 20%. Ellesusciterait un grand engouement dela part des investisseurs qui,généralement, apprécient ce secteurpour son aspect défensif. Faut-ilrappeler par ailleurs que le décollagede la plupart des marchés émergentsa coïncidé avec l’introduction d’unopérateur télécom?

• La probabilité de voir les fondsd’investissement étrangers retournerprogressivement sur la place de Tunisd’ici 6 à 12 mois.

L’attitude des investisseursinternationaux devrait se traduire parun « flight to quality » et ciblerait trèsprobablement la place de Tunis quioffre encore de belles perspectivesde valorisation. Leur retour devraitmarquer en premier lieu les valeurssur lesquelles ils avaientd’importantes positions avant ledéclenchement de la crise (voirtableau ci-contre).

4 5

Janvier 2009 :

• Tunisie Leasing :Franchissement à la hausse duseuil de 50%

Le groupe AMEN BANK a franchi à lahausse le seuil de 50% du capital deTunisie Leasing, et ce, le 15 janvier2009

Février 2009

• GIF : Signature d’un protocoled’accord avec MPEF II

La société a signé un protocoled’accord avec le Fondsd’Investissement MPEF II géré parTuninvest Finance Group, pourl’accompagner dans son implantationen Algérie.

Avril 2009

• Tuninvest SICAR : Report dela distribution des dividendesrelatifs à l’exercice 2008

L'Assemblée Générale de la sociétéa décidé de sursoir à la distributionde dividendes relatifs à l'exercice2008 en attendant l'issue du contrôlefiscal.

Mai 2009

• ADWYA : Signature d’unpartenariat avecPHARMAGHREB

La société a signé un accord departenariat pour une durée de dixans avec les laboratoires algériensPHARMAGHREB portant surl’établissement d’un partenariat pourla fabrication et la commercialisationde produits génériques ADWYAen Algérie et de produits génériquesPHARMAGHREB en Tunisie.

Juin 2009

• SERVICOM : Introduction surle marché alternatif

La société SERVICOM spécialiséedans les travaux d’infrastructure entélécom et dans les travaux de géniecivil en BTP a été introduite sur lemarché alternatif à travers uneaugmentation de capital de3.250MDt

• Tuninvest SICAR : Sortiepartielle du capital de MEDIS

La SICAR a réalisé une cessioncomplémentaire de sa participationdans la société Médis le 19 Juin2009. Cette opération, qui a portésur 2.34% du capital de la sociétéMédis, a été faite aux mêmeconditions que la cession partielleréalisée au cours de l'année 2008,qui avait porté sur 2,54% du capitalde la société Médis.

• Palm Beach

Dans le cadre du retrait de la sociétéPALM BEACH de la Bourse, l’actiona été suspendue de cotation àpartir du 30 juin 2009. Rappelonsque la société a été introduite enbourse en 1994 à travers une offrepublique de vente.

Juillet 2009

• Monoprix : Acquisition de lachaîne de distribution ‘SaharaConfort’

Dans le cadre de sa stratégie decroissance, le groupe Monoprix aprocédé à l’achat de la totalité de lachaine de distribution « SaharaConfort ». Cette société dispose deplusieurs points de vente localisésprincipalement au sud du pays.

Performance des valeurs sur les 6 premiers mois

-23,7%-8,3%-7,1%-6,1%-3,9%-3,6%-2,0%-0,8%-0,6%

1,2%5,6%6,0%7,4%8%8,2%8,3%8,6%9,3%11,3%14,4%16,1%16,6%17,2%18,2%18,8%19,8%19,8%20,9%22,4%22,8%27,0%27,1%27,6%28,9%29,2%32,0%32,7%35,3%37,3%37,8%41,2%43,1%44,1%49,7%

60,2%63,1%63,4%

73%82,7%

258,6% SOTUVER

SITS

SOPAT

STAR

BIAT

ASSAD

GIF

Magasin Général

SOTETEL

El Wifack Leasing

TPR

Adwya

ARTES

Attijari Bank

Air Liquide

STB

SPDIT

Monoprix

Attijari Leasing

Banque de Tunisie

BH

SIMPAR

ATB

ATL

Amen Bank

UIB

SIPHAT

Essoukna

Poulina Group Holding

CIL

SFBT

SOTRAPIL

Tunisie Lait

Tunisie Leasing

BNA

Astree

SERVICOM

STIP

SIAME

BTE

UBCI

Placements de Tunisie

SOMOCER

ICF

STEQ

ELECTROSTAR

Tunisair

SOTUMAG

Alkimia

Tuninvest

-50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300%

D É P A R T E M E N T R E C H E R C H E S E T E T U D E S / J u i l l e t 2 0 0 9

en 2007) et de distribuer undividende de 1Dt/actioncorrespondant à unpayout de 53%. Rappelons quedepuis 2002, la société n’a pasdistribué de dividendes.

Cette information a été bienaccueillie par le marché, le titre aenregistré une progression recorden une courte période (+258% surle premier trimestre 2009 à73.590Dt), un niveau nettementsupérieur au prix payé par legroupe BAYAHI lors del’acquisition de la société (21Dt).Cette envolée boursière a porté leprix de l’action à des niveaux devalorisation très élevés (PER09e de32.6x), ceci nous laisse penser quele potentiel de la société estlargement consommé dans lecours. Nous maintenons notreopinion conserver avecperspectives positives.

RAPPORTTRIMESTRIEL membre d'

Après avoir cumulé trois ansdéficitaires* (2005-2007), la

SOTUVER a renoué avec lesbénéfices en 2008. Cetteprogression est le fruit de :

(1) L’amélioration de l’activitéd’exploitation : le chiffre d’affairesa connu un bond notable de 36%à 23.4MDt. Cette forte progressionconjuguée à une maîtrise descharges d’exploitation (autres qued’approvisionnement (+4.6% à8.3MDt) ont permis au résultatd’exploitation d’enregistrer unbond de 80% à 3.7MDt. La marged’exploitation s’est par conséquentsensiblement appréciée gagnantpresque 4 points de taux à 15.9%.

(2) La baisse des chargesfinancières : Le remboursementprogressif de la dette sur cesdernières années (dette nettepassant de 22.5MDt en 2006 à16.6MDt à 2008) a soulagé lescharges financières de la sociétéles ramenant à 1.6MDt en 2008(contre 1.9MDt en 2007). L’effetconjoint de ces deux éléments apermis à la SOTUVER declôturer l’exercice 2008 sur unrésultat net de 2.4MDt (contre unbénéfice net retraité de -0.3MDt

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Cours ajusté (Dt)Volume (MDt)

+258.6%

6 7

Les indicateurs d’activité dessociétés immobilières cotées sur

le 1er trimestre 2009 sont dansleur globalité bien orientés, et toutparticulièrement ceux de la SITS.

Le chiffre d’affaires a affiché unbond spectaculaire passant de2.5MDt au 31/03/08 à 12MDt au31/03/09 (soit presque cinq fois deplus!). Son EBE (Excédent Brutd’Exploitation)(1.5MDt) a largementdépassé celui de l’année 2008(+37.5%).

Lors de la dernière communicationfinancière (février 2009), lemanagement de la SITS a annoncéque la société devrait connaîtredeux bonnes années (2009et 2010), en termes de chiffred’affaires. Ces ventes portent surles projets Célopatre (CentreUrbain Nord)(22MDt), Rihab4-5(Ariana) (29MDt), El Kantaoui(32MDt) et ICC 3ème tranche(Centre Urbain Nord) (41MDt).Il a même avancé que l’année2009 devrait enregistrer desrésultats exceptionnels (un chiffred’affaires de 20MDt contre 5.7MDten 2008 et un résultat avant impôtqui dépasserait les 5.5MDt contre1.4MDt en 2008).

Ainsi, après avoir enregistré unepiètre performance en 2007(-17.6%) et (-018% en 2008), letitre a créé la surprise cette annéeenregistrant une belle performance(+81.7% en six mois).

Cette forte progression estattribuable aussi bien aux bonnesréalisations de 2009mais aussi à l’enrichissementnotable du stock foncier du groupecourant 2008 (+63% par rapport à2007) à 54MDt.

D’un point de vue boursier, lavalorisation de l’action noussemble raisonnable puisqu’elletraite à un multiple d’actif netréévalué de 1.2x (le multiple d’actifnet réévalué est l’indicateur le pluspertinent pour apprécier lessociétés immobilières).Nous maintenons notrerecommandation de conserverle titre.

SOTUVER CS (+)

Les meilleures performances du 1er semestre 2009

Redressement de l’activitéfortement apprécié par le marché

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Cours ajusté (Dt)Volume (MDt)

+82.7%

SITS

Profiter de bons résultats 2009

De par l’amélioration de l’activitéopérationnelle, la STAR a profité en2008 d’une croissance notable desproduits financiers (+37% à33MDt). Cette forte progression estle fruit entre autres d’un placementadditionnel en fin d’année de132MDt provenant del’augmentation de capital de lacompagnie. A l’arrivée, la STAR apu clôturer l’exercice sur uneprogression notable de son résultatnet à 32.5MDt (soit plus de 5 foisle résultat 2007).

Le conseil d’administration aprofité de cette forte hausse pourrécompenser les actionnairesn’ayant pas reçu de dividendesdepuis 8 ans et a décidé ladistribution d’un dividendegénéreux de 19.3Dt (soit un yieldde 9.0% et un payout de 96%).Cette bonne nouvelle a fortementboosté le cours qui traiteactuellement à 167Dt, un niveauqui représente désormais unemarge d’évolution réduite pour letitre. Nous recommandons deconserver le titre avec perspectivespositives.

D’une année à l’autre, le titreenchaîne des performances

boursières remarquables, (+52%en 2006; +213% en 2007; +166%en 2008 et 63.4% sur le premiersemestre 2009), et ce parcourscontinue encore. A l’heure où nousrédigeons ce papier, le titre a déjàdépassé le prix d’acquisitionpayé par GROUPAMA (163.428Dt).

Cette forte progression étaitprévisible, la compagnied’assurance avait entamé en 2004un plan de restructuration visant(1) l’absorption des insuffisancesde provisions techniques, (2) lerenforcement des fonds propres viaune augmentation de capitaldestinée à un partenairestratégique et (3) l’amélioration desratios prudentiels.

Ce plan a été aidé par un certainnombre de réformes réglementairesdont notamment la refonte totaledu système d’assuranceautomobile via une harmonisationdes barèmes de remboursement.

Cette nouvelle réglementation apermis à la STAR de prendre del’élan, le résultat technique decette branche est passé de (-3MDten 2007 à 22.6MDt en 2008).

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Cours ajusté (Dt)Volume (MDt)

+63.4%

Après une accalmie boursièrequi a duré deux ans (+3.3% en

2007 et +1% en 2008), la BIATdécolle cette année et gagne plusde 63% en 6 mois pour devenirla 3ème capitalisation du marché(après BT et PGH).

Cet ajustement boursier a été uneréaction au bon résultat net de2008 (+57% à 33.7MDt) réalisé parl’effet conjoint de la croissance duPNB (+14%) et de la maîtrise descharges opérationnelles. En effet,le coefficient d’exploitation a étéramené à 53.4% (contre 59.6% en2007), soit son plus bas niveaudepuis 10 ans. Il semblerait que leplan de contrôle des coûtsrecommandé par le cabinetMckenzie deux ans auparavantcommence à donner des résultats.

Cependant, la faiblesse de la 1èrebanque privée demeure son coûtdu risque.En 2008, les provisions ontreprésenté près de 2/3 du RBE(61.6%) et ont plombé la rentabilitéde la banque. Cependant, la BIATse rapproche progressivementde l’objectif de 70% de couverturedes créances classées (66%en 2008). Le réel défi de la banque

serait d’assurer une croissancesaine dans un contexteéconomique difficile conjugué àune pression sur les marges dufait de la baisse du TMM.

Avec un PER09e de 17x, la BIATprésente une prime par rapport àla moyenne du secteur (PERde13.7x). Ce niveau de valorisationtraduit les attentes du marchéquant à une éventuelle réductiondes provisions et donc, à uneaugmentation des bénéfices.

Cependant, la conjoncture actuellepourrait entraîner un retard dans leretour à l’équilibre des ratiosprudentiels. Ceci nous amène doncà recommander de conserver letitre avec perspectives positives.

STAR

Une longue stratégie mise enplace qui enfin donne ses fruits

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Cours ajusté (Dt)Volume (MDt)

+63.1%

BIAT

Un avenir prometteur mais un passéencore cher à payer

* Le résultat net 2007 (4MDt) a été bonifié d’une plus valeur de cession de terrain de 4.4MDt.Retraité du produit de cette vente, le résultat net serait de -0.3MDt.

CS CS (+)CS (+)

D É P A R T E M E N T R E C H E R C H E S E T E T U D E S / J u i l l e t 2 0 0 9

Par conséquent, un complémentd’impôts et taxes de 2.7MDt a étéréclamé à Tuninvest qui a formuléson opposition à cette décision.

Vu la situation délicate de lasociété, elle a décidé de surseoir àla décision de distribuer desdividendes en attendant l’issue ducontrôle fiscal.

Concernant l’exercice 2009,Tuninvest a réalisé le 19 juin 2009une cession partielle portant sur2,34% du capital de la sociétéMedis. Cette opérationlui a généré une plus value de1.3MDt.

Malgré ce montant important derevenu, il nous est très difficile deprévoir le résultat pour l’année2009; il dépendra du dénouementdu contrôle fiscal en cours.

RAPPORTTRIMESTRIEL membre d'

L’année est très particulière pourTuninvest. Alors que la société a

terminé l’année 2008 sur unbénéfice historique (1.5MDt portépar la plus value réalisée sur unesortie partielle du capital deMEDIS), le cours en Bourse a suiviun chemin inverse.

Après avoir atteint un pic de 14Dten début d’année 2009, le titrecote actuellement à 10.6Dt (soitune baisse de 24,3% en 6 mois).

La tendance baissière que connaîtle titre est liée au contrôle fiscal quia couvert la période 1998-2007.

En effet, à l’image de la plupartdes SICAR tunisiennes, Tuninvest aété soumise à un contrôle fiscal quia abouti à la déchéance de sonstatut de SICAR pour nonconformité avec la loi de l’emploide ses ressources.

Selon l’interprétation desvérificateurs fiscaux, certainessociétés du portefeuillede Tuninvest ne répondent pas àdeux critères d’emploi, à savoir, lamise à niveau et l’innovation.

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Cours ajusté (Dt)Volume (MDt)

-23.7%

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Après avoir vécu ses heures degloire en 2005 (résultat net

record de 11.2MDt), la sociétéAlkimia a vu sa situation sedégrader à partir de 2007 (résultatnet de 0.9MDt en 2007 ; -2.9MDten 2008). Le titre a par conséquentété sanctionné sur le marché(-17.6% en 2007 ; -23% en 2008).

Durant l’année 2008, le prix desmatières premières a connu unehausse importante (plus de 4 fois)entraînant l’envolée des prix duSTPP (output d’Alkimia etingrédient clé pour la fabrication dedétergents).

Face à cette situation, lesprincipaux clients d’Alkimia à savoirHenkel, Unilever et Procter &Gambel ont suspendu leurcommande de STPP et se sonttournés vers d’autres produits desubstitution beaucoup moins cherset moins nocifs pourl’environnement.

Vu la perte de ses principauxclients ainsi que la concurrencerusse et chinoise de plusen plus accrue, Alkimia a décidéde lancer un nouveau projet deproduction de sulfate de sodium,produit de plus en plus demandé

par ses clients et ce afin de limitersa dépendance à un mono produit(le STPP).

Pour ce qui est des perspectivesde 2009, malgré la baisse de prixdu STPP, l’activité a eu du mal àredécoller : sur les trois premiersmois, la production a baissé de27,8% et le chiffre d’affaires aconnu un repli important(-55% à l’export et -70,5% sur lemarché local).

Malgré les opportunité decroissance qu’offrent l’Iran, laSyrie, l’Egypte, et l’Afrique oùle STPP est encore demandé, lavisibilité concernant l’avenir de lasociété reste incertaine.

Ceci est dû principalement àl’altération de la liquidité d’Alkimiadont la trésorerie est passée de22MDt fin décembre 2008 à 5MDtfin mars 2009. A cet effet, FitchRating a abaissé sa note nationaleà long terme de BB à B.

TUNINVEST

Un contrôle fiscal qui sanctionnele titre en Bourse

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Cours ajusté (Dt)Volume (MDt)

-8.3%

ALKIMIA

Une conjoncture défavorablepour la société

La poursuite du ralentissement del’activité de la SOTUMAG durant lepremier semestre 2009 n’a pasaidé le titre à redécoller.Néanmoins, selon le management,les résultats de la société devraients’améliorer avant la fin del’année grâce à la mise en placed’un dispositif de productiond’électricité via le traitement desdéchets (compression des coûtsde transport des déchets,autonomie, production d’énergie).

Créée en 1980, la SOTUMAGassure l’organisation du

marché de gros de Tunisqui constitue la plus importanteplate-forme commerciale du pays(approvisionnement du Grand Tunisen légumes, fruits et produits demer) et accueille 51% de laproduction nationale.

Après avoir enregistré un bonrésultat en 2007 (1.6MDt),la société a connu unralentissement de son activité etune baisse du bénéfice en 2008(-18% à 1.3MDt).

Cette contre performances’explique par l’augmentation descharges d’exploitation (+12% à5.7MDt) et notamment les frais depersonnel (+9% à 2.5MDt). Cesderniers représentent désormais43% du total des chargesopérationnelles de la société.

L’AGO de la société a parconséquent révisé à la baisse ledividende à 0.100Dt/action contre(0.110Dt en 2007), soit un yield de5.8% et un payout de 68%. Cetteinformation a été mal perçue par lemarché, le titre a perdu 7.1% en6 mois pour clôturer le mois de juinà 1.710Dt.

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Cours ajusté (Dt)Volume (MDt)

-7.1%

Après deux années boursièresmoroses (-15% en 2007

et -15% en 2008), la compagnieaérienne est sur le pointd’enchaîner une troisième annéedans le rouge. L’action aperdu 6% de sa valeur depuis ledébut de l’année, sanctionnée parla détérioration du résultat dugroupe qui a été divisé par 3 entre2007 et 2008 (de 64MDt à 21MDt).

Cette contre-performance est dueessentiellement à l’envolée des prixdu pétrole en 2008, à labaisse du résultat net de TunisairHandling et aux difficultésrencontrées au niveau de lafiliale mauritanienne.

Il est très invraisemblable quel’action retrouve des couleurs d’icila fin de l’année. En effet, laconjoncture économique actuelleest très peu propice au secteur dutransport aérien. Les professionnelsparlent de « la plus grave crise dusecteur depuis les années 30 » etles plus grandes compagniesaériennes du monde sontfortement chahutées sur lesmarchés boursiers (Air France : -6%, All Nippon Airways –12%,IBERIA –24%, Air Berlin –29%,British Airways –30%...)

Dans un tel contexte, il faut direque TUNISAIR fait preuve d’unebonne résistance. Sur les5 premiers mois de l’année, lenombre de passagers transportésest resté inchangé, ce qui est uneperformance en soi si l’on préciseque le trafic mondial a baissé de11% sur la même période.

Néanmoins, le marché resteinsensible à cette résistance. L’action touche des niveauxplanchers puisqu’elle est valoriséeà 0.5x ses fonds propres et unPER09e de 6.3x, une décote quis’explique par le faible attrait desinvestisseurs pour le secteur dutransport aérien.

SOTUMAG

Un ralentissement de l’activitésanctionné par le marché

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Cours ajusté (Dt)Volume (MDt)

-6.1%

TUNISAIR

Un contexte économique peufavorable au transport aérien

CS (+) - CS (+)CS (+)

Les moins bonnes performances du 1er semestre 2009

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RAPPORTTRIMESTRIEL membre d'

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- Leader sur le marché local des batteries (62% de partde marché)- Développement des ventes à l’export et notamment surle marché maghrébin via sa filiale algérienne Assad Algérie- Baisse du prix des matières premières (plomb) quidevrait avoir un effet positif sur les marges sur le marchélocal.- Société à l’abri de la crise du secteur automobile du faitqu’elle opère exclusivement sur le marché des batteriesde rechange et non de première monte.- Partenariat avec la société Enersys (société américainedétenue à hauteur de 49% par ASSAD) depuis fin 2008et qui devrait commercialiser des batteries basées sur unenouvelle technologie- Des fondamentaux solides insuffisamment reflétésdans le cours. Nous recommandons l’achat du titre.

- Un fonds quasiment dédié au groupe SFBT (71% del’actif du fonds est investi dans le groupe sous forme departicipations dans les filiales ou de financement via desbillets de trésorerie).- Un titre décoté par rapport à son actif net réévalué(estimé selon des calculs prudents à 183MDt).- Un titre décoté par rapport à son actif réévalué et unbon rendement en dividendes, nous recommandonsde conserver le titre avec perspectives positives.

- Groupe financier diversifié opérant dans le leasing, lefactoring et la location longue durée et avec des activitéssupport dans le capital risque et l’intermédiation boursière- Leader sur le marché du leasing en Tunisie avec unepart de marché de 25%- Un bénéfice consolidé multiplié par 3 en deux ans(3.6MDt en 2006, 11.3MDt en 2008) grâce à la fortecroissance du leasing en Tunisie, à la bonne gestion durisque et à la montée en puissance de la filiale algérienne- Un portefeuille sain avec un taux de créances classéesde 5.7% couvert à hauteur de 87% (toutes activitésconfondues)- Un groupe solide avec des perspectives decroissance sur le marché algérien, nousrecommandons l’achat du titre.

A la date du 7 juillet 2009, ces 23 valeurs de taille supérieure à 100MDt,représentent plus de 91% de la capitalisation du marché.

Société Secteur Capitalisation Volume Taux de* PER09e P/B09e Yield09e Observations et Opinion(MDt) quotidien (kDt) rotation

Marché 10 233MDt 6 188 7.5% 12.3x 1.8x 3.1%

ASSAD Composants 116 169.1 18.1% 15.5x 4.5x 3%Automobiles

SPDIT Société 133 93.0 8.7% N.S 0.7x 6.1%d’Investissement

Tunisie Leasing 136 198.6 18.1% 11x 1.6x 3.1%Leasing

- Société de distribution récemment privatisée, rachetéepar les groupes Bayahi et Poulina à travers une sociétécommune ‘Med Invest Company’- Stratégie de nettoyage de bilan achevée en 2007 quis’est traduite par un important déstockage et un déficithistorique de plus de 10MDt- Processus intensif de mise à niveau et de modernisationdes points de vente pour une enveloppe globale de70MDt- Rachat de PROMOGRO au courant de 2008. Cetteacquisition revêt un caractère stratégique puisqu’elle apermis au groupe de rester un acteur majeur dans lepaysage de la distribution (31% de part de marché) auxcôtés des groupes Mabrouk (37%) et Chaïbi (32%).- Secteur à fort potentiel de croissance, une gestionprivée qui rompt avec le passé, unenouvelle stratégie commerciale, des synergies àexploiter suite au rachat de PROMOGRO, nousrecommandons l’achat du titre dans une optique àmoyen terme.

- Société leader sur son secteur d’activité avec environ80% de part de marché- Forte croissance des ventes sur les 3 dernières années(TCAM de 19%) grâce à l’envolée du chiffre d’affaires àl’export- Situation financière saine (gearing négatif) permettant àla société de financer ses investissements et d’avoir unemarge de manoeuvre par rapport aux marchés potentiels- Une année 2009 qui s’annonce difficile en raison duralentissement de la demande à l’export- Une expansion maghrébine via l’implantation en Algérie(PROFAL Maghreb) et en Libye (ALICO). Ces deux unitésde production devraient entrer en production fin 2009.- De bons fondamentaux, un management de qualitéet des projets d’expansion qui ne sont pas encorevalorisés dans le cours boursier. Nous recommandonsl’achat du titre sur un horizon de 2 ans.

- Société spécialisée dans la commercialisation de gazindustriels et médicaux, détenue à hauteur de 59% par‘Air Liquide International’ et de 22% par le groupe BT.- Un bénéfice en croissance régulière sur les 4 dernièresannées : un TCAM de 19% sur la période 2004-2008- Une politique de dividende stable et une attributiond’actions gratuites régulière chaque année- Un titre extrêmement illiquide, ce qui biaise lecomportement du cours en bourse- Un bon rendement en dividende, une société matureet des perspectives de croissance stables.Nous recommandons de conserver le titre.

Société Secteur Capitalisation Volume Taux de* PER09e P/B09e Yield09e Observations et Opinion(MDt) quotidien (kDt) rotation

Magasin Distribution 142 100.6 8.8% 33x 47.9x 0%Général

TPR Profilés 187 273.6 18.1% 13x 3x 4.8%d’Aluminium

Air Chimique 207 6.7 0.4% 19.2x 7.7x 4.4%Liquide

* Taux de rotation : volumes traités sur les 6 premiers mois de 2009 / Capitalisations boursière

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- Groupe public opérant dans le secteur du transportaérien avec principalement: Tunisair SA (compagnieaérienne détenant 35% du marché), Tunisair Handling(assistance au sol), Tunisair Technics (assistancetechnique) et Mauritania Airways (détenue à hauteur de51%).- Une stratégie de repositionnement sur le trafic régulier etabandon des lignes charter non performantes. L’objectifest d’atteindre une structure de CA de 2/3 régulier et 1/3charter (contre respectivement 57% et 43% actuellement).- L’année 2009 comporte beaucoup d’incertitudes sur lasaison touristique et sur l’évolution du trafic.- Des perspectives d’avenir qui comprennent aussibien des opportunités (nouvel aéroport d’Enfidha,amélioration de la productivité, synergies avec la filialemauritanienne) que des menaces (open sky, volatilité desprix du pétrole, ralentissement économique en vue…).Nous recommandons de conserver le titre avecperspectives positives, en attendant d’avoir plus devisibilité sur la stratégie du groupe.

- Société leader dans le secteur de la distributionorganisée, appartenant au groupe Mabrouk- Stratégie de croissance spectaculaire avec 10 nouveauxmagasins en 2008 (54 points de vente au total)- Une marge commerciale relativement sous tension auniveau du groupe (21% en 2006, 20% en 2007, 18% en2008) mais contrebalancée par une forte productivité. LeRBE est passé de 18.7MDt en 2006 à 20.3MDt en 2007et à 31MDt en 2008- Une poursuite de la croissance externe en 2009 avec lerachat de ‘Sahara Confort’, chaîne de distributionlocalisée principalement dans le Sud du pays- Une forte croissance des ventes et une forte productivitéqui devraient se poursuivre sur les prochaines années.Nous recommandons l’achat du titre.

- Filiale du groupe BT (à plus de 58%) et du Groupe desAssurances du Crédit Mutuel (30%)- 4ème compagnie d’assurance avec 8% de part demarché (en termes de CA)- Situation financière saine (Ratio de solvabilité estimé à 4fois le niveau exigé)- La branche vie a bénéficié de l’appui de la BT grâce aucontrat de capitalisation sur le personnel de la banque.Par conséquent, cette branche est devenue le vecteur decroissance de la société.- De bons fondamentaux qui se reflètent dans leniveau de cours (P/B de 5x), un titre illiquide, nousrecommandons de conserver le titre.

Société Secteur Capitalisation Volume Taux de* PER09e P/B09e Yield09e Observations et Opinion(MDt) quotidien (kDt) rotation

Tunisair Transport 244 87.7 4.5% 6.4x 0.5x 2.2%aérien

Monoprix Distribution 267 87.2 4% 15.9x 7.2x 4%

Astree Assurance 268 2.9 0.1% N.S 5x 3%

- Première banque publique en termes de total actifs(5730MDt)- Poids accablant des provisions. En 2008, l’enveloppedes provisions a consommé 35% du PNB.- La qualité du portefeuille est nettement en deçà de lamoyenne du secteur : un taux de créances classées de23% et un taux de couverture de 50% à fin 2008.- Seule banque à avoir déclaré officiellement qu’ellen’atteindrait pas les objectifs prudentiels fixés par laBanque Centrale en 2009 (taux de créances classées de15% et taux de couverture de 70%).- Un portefeuille d’engagements paralysant et unmanque de visibilité sur la stratégie d’assainissement.Nous recommandons de conserver le titre.

- Un effort consenti de recapitalisation en 2009 et ce, parune augmentation de capital de 60MDt et une émissiond’un emprunt subordonné de 50MDt.- Poursuite de l’assainissement du portefeuille. A fin 2008,la banque affichait un taux de couverture de 65% et untaux de créances classées de 11.9%- Un ratio Cook (ratio de solvabilité bancaire) de 8.16%, àpeine au dessus du niveau réglementaire (8%)- Une amélioration de la productivité, une meilleurequalité de portefeuille et un faible niveau devalorisation. Nous recommandons de conserver letitre avec perspectives positives.

- Retour aux bénéfices en 2009 (0.9MDt) après 5 annéesde nettoyage des comptes et un exercice 2007 plombépar une provision de 174MDt.- Malgré les efforts d’assainissement, la banque afficheune qualité de portefeuille nettement en décalage parrapport à ses concurrents (taux de créances classées de34% couvertes à hauteur de 46%).- Le coefficient d’exploitation le plus élevé du secteurbancaire (près de 78%)- Un processus de recapitalisation intense en 2008 àtravers une augmentation de capital de 90MDt (dont20MDt réservé à la Société Générale) et une émissiond’emprunt subordonné de 80MDt. Cette recapitalisation apermis au ratio de solvabilité de la banque d’êtreconforme à la réglementation (8%).- Des ratios prudentiels encore en deçà des niveauxexigés et une valorisation supérieure à la moyenne dusecteur. Nous recommandons d’alléger la position surle titre.

Société Secteur Capitalisation Volume Taux de* PER09e P/B09e Yield09e Observations et Opinion(MDt) quotidien (kDt) rotation

STB Bancaire 282 286.9 12.6% 8.1x 0.6x 3.5%

BNA Bancaire 292 210.3 8.8% 8x 0.7x 4.4%

UIB Bancaire 302 99.4 4.1% 30.2x 2.4x 0%

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- Concessionnaire tunisien des marques RENAULT - NISSAN,appartenant à la famille Mzabi (58% du capital. Le reliquat estdétenu par Abu Dhabi Fund (5%) et par le public (37%)- Leader sur le marché tunisien de l’automobile avec 19% depart de marché (toutes catégories confondues)- Une structure financière solide et une trésorerie excédentaire(53MDt)- Un résultat net part du groupe de 20.6MDt en 2008 endécalage par rapport au business plan d’introduction (25MDt)- Une politique de dividende généreuse (payout de 80%)et un bon rendement en dividende. Nous recommandonsd’acheter le titre.

- Deuxième banque privée avec 18.1% de parts de marché entermes de crédits et 17.7% en termes de dépôts- Forte croissance du résultat en 2008 (+36%) qui passe de29.4MDt à 40MDt grâce à la croissance du PNB (+14%) et à lamaîtrise des charges opérationnelles (un coefficientd’exploitation qui passe de 41% à 35.5%).- Des ratios prudentiels qui se rapprochent des niveaux exigéspar la BCT : taux de créances classées de 14% et taux decouverture de 69%- Des fondamentaux en amélioration et une faiblevalorisation qui devrait s’aligner avec le marché à courtterme. Nous recommandons l’achat du titre.

- Leader dans le secteur de l’assurance avec plus de 25% dumarché- Un portefeuille quasiment sain suite à un apurementsubstantiel des insuffisances de provisions sur les troisdernières années.- Entrée d’un partenaire stratégique (GROUPAMA) dans lecapital à hauteur de 35% et recapitalisation de la société vial’injection de 132MDt.- Des perspectives de croissance intéressantes mais unniveau de cours qui dépasse le prix payé par l’actionnairede référence Groupama. Nous conseillons de conserver letitre avec perspectives positives.

- Filiale de la banque française BNP Paribas à hauteur de 50%- Progrès notable dans la collecte des dépôts (+23% en 2008à 1318MDt)- Renforcement du réseau commercial et doublement dunombre d’agences en 5 ans (103 points de vente actuellement)- Bonne qualité de portefeuille avec un taux de créancesclassées de 9% et un taux de couverture de 74% qui permetune forte croissance des bénéfices (+39% en 2008 à 24MDt)- De bons fondamentaux qui se reflètent dans des niveauxde valorisation supérieurs au marché, une faible liquidité(cotation en mode fixing). Nous conseillons de conserver letitre avec perspectives positives.

Société Secteur Capitalisation Volume Taux de* PER09e P/B09e Yield09e Observations et Opinion(MDt) quotidien (kDt) rotation

- Filiale de l’Arab Bank (groupe bancaire côté à Amman)qui y détient 64% du capital- Stratégie commerciale axée sur le créneau des créditsaux particuliers. Cette politique s’est accompagnée parun développement intense du réseau, le nombred’agences est passé de 65 à 93 en moins de 2 ans- La structure du PNB de la banque est assez particulièredans la mesure où la marge d’intérêts n’y pèse que 30%.La principale source de revenus reste les produits sur leportefeuille commercial et les opérations financières(produits des BTA). Ces placements génèrentplus de 45% des revenus.- Une bonne qualité de portefeuille : un taux de créancesclassées de 9.3% couvertes à hauteur de 70%- Avec une telle physionomie, l’ATB serait la banque lamoins sensible à la baisse du taux directeur (faibledépendance à la marge d’intérêt + des plus valueslatentes importantes sur le stock de BTA)- Forte progression attendue des résultats vuel’extension du réseau, valorisation attrayante etportefeuille sain, nous recommandons l’achat du titre.

- Leader dans les crédits immobiliers et 3ème banque entermes de part de marché crédit- Portefeuille de crédit sain (taux de créances classées de8.26%) couvert à hauteur de 63.5%. A noter que le taux decouverture de 2008 est exceptionnellement bas et qu’ildevrait retrouver ses niveaux habituels à partir de 2009(l’augmentation de créances classées ne s’explique pas pardes impayés mais par des comptes débiteurs dont la plupartont été récupérés au cours des premiers mois de 2009).- Des fondamentaux solides et une valorisationdécotée sur le marché. Nous recommandonsd’acheter le titre.

- Fin de l’assainissement des comptes et premier résultatbénéficiaire en 2008 depuis 4 ans- Un taux de couverture des créances classées (57%) loindes ratios exigés par la BCT pour 2009.- Un apport de savoir faire de l’actionnaire stratégique‘AttijariWafa Bank’: stratégie commerciale plusdynamique, amélioration du positionnement de la banquesur le marché local, développement de synergies avec lesfiliales du Groupe (Leasing, Capital Risque, Intermédiationboursière, Gestion d’actifs).- Un ratio de solvabilité de 6% inférieur au niveauréglementaire (8%)- Des fondamentaux encore en deçà des attentesmais une stratégie commerciale agressive et unegestion plus dynamique. Nous recommandons deconserver le titre avec des perspectives positives.

Société Secteur Capitalisation Volume Taux de* PER09e P/B09e Yield09e Observations et Opinion(MDt) quotidien (kDt) rotation

ATB Bancaire 504 46.2 1.1% 10.9x 1.9x 3.2%

BH Bancaire 504 489.7 12% 8.4x 1.3x 2.1%

ATTIJARI Bancaire 545 323.4 7.4% 11.4x 3.3x 0%BANK

ARTES Concessionnaire 316 361.7 14.2% 13.9x 5.7x 4.8%de voitures

Amen Bancaire 331 235.6 8.8% 7.1x 1x 3.1%Bank

STAR Assurance 372 324.5 10.8% NS 1.8x 4.3%

UBCI Bancaire 460 23.5 0.6% 17.4x 2.6x 2.8%

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- Groupe agro-alimentaire diversifié (bière, boissons gazeuses, jus,eau, lait, finance) en situation de quasi monopole sur plusieurslignes de métiers (bière et boissons gazeuses)- Portefeuille de produits à forte notoriété (Celtia, Beck’s,Lowembrau, Coca-Cola, Boga, Safia, Marwa…)- Bonne réactivité par rapport à la concurrence, l’effetd’introduction de Heineken sur le marché a été atténué par lacommercialisation de la SFBT de la marque Beck’s en partenariatavec INBEV (n°1 mondial de la brasserie). Le lancement dunouveau produit ne s’est pas reflété pas dans le cours puisque sadiffusion a coïncidé avec un contexte boursier morose.- Valorisation attrayante par rapport à des sociétéshomologues, management de qualité et bon rendement endividendes, nous recommandons d’acheter le titre.

- Le plus grand PNB du secteur (260MDt en 2008) et 1ère banqueprivée en termes de crédits- Une capacité de collecte confirmée : un total dépôts de 4809MDtqui classe la BIAT à la tête du secteur bancaire tunisien en 2008- Progression de 56% du résultat net (à 33MDt) grâce à la haussedu PNB (+14%) et à la baisse du coefficient d’exploitation quipasse en dessous des 55% pour la première fois en 10 ans (53%)- Un taux de couverture de 66% n’atteignant pas l’objectif attendupar le marché (70%)- Un taux de créances classées de 10.8% qui risque de s’aggraverdans la conjoncture économique actuelle et de ralentir le retour àl’équilibre des ratios de la banque- Une qualité de portefeuille qui peine à se redresser et unevalorisation supérieure au marché. Nous recommandons deconserver le titre avec perspectives positives.

- Meilleure qualité de portefeuille dans l’ensemble du secteurbancaire : taux de créances classées de 6.8% et taux de couverturede 82%- Une assise financière solide et une politique d’octroi de créditsprudente- Des ratios prudentiels largement respectés- Une surcapitalisation de la banque (un ratio cook qui dépasse 22%)- Une banque solide et une valorisation attrayante. Nousrecommandons d’acheter le titre.

- Un conglomérat de sociétés diversifiées alliant à la fois secteursdéfensifs (aviculture, agroalimentaire, immobilier) et activités decroissance (industrie)- Leader ou co-leader dans les différents secteurs d’activités enTunisie- Une diversification sectorielle et régionale (Tunisie, Algérie et Libye)qui permet une meilleure résistance aux aléas conjoncturels- Un résultat net de 68MDt en 2008, en décalage par rapport auxprévisions du business plan (86MDt), en raison de la flambée desprix de matières premières et du retard dans le démarrage de 9projets industriels- Des investissements pour une valeur globale de plus de 200MDtentrant en exploitation en 2009– 2010 et une enveloppe de plus de215MDt pour des projets entrant en exploitation en 2010-2011(dans le secteur céramique surtout).- Un groupe diversifié et une politique d’investissement massivequi commencera à donner ses fruits d’ici 2 ans. Nousrecommandons l’achat du titre dans un horizon de moyen terme.

Société Secteur Capitalisation Volume Taux de* PER09e P/B09e Yield09e Observations et Opinion(MDt) quotidien (kDt) rotation

SFBT Agroalimentaire 637 158 3.1% 13.1x 2.2x 5.5%

BIAT Bancaire 816 438.7 6.7% 17x 1.8x 2.1%

BT Bancaire 1001 681.6 8.4% 13x 2.4x 2.3%

PGH Holding 1139 318.5 3.5% 12.6x 3x 4%

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