Quelques rappels de comptabilité nationale

Produit Intérieur Brut

+ Rémunérations des salariés reçues du RdM – Rémunérations des salariés versées au RdM

+ Revenus de la propriété reçus du RdM – Revenus de la propriété versés au RdM

+ Subventions reçues du RdM – Impôts sur la production versés au RdM

= Revenu National Brut (RNB)

+ Transferts courants reçus du RdM – Transferts courants versés au RdM

= Revenus National Brut Disponible (RNBD)

- Consommation de Capital Fixe

= Revenu National (RN)

La Balance des Paiements (exemple de la France, mds €)

2010 2011

1. Compte des transactions courantes (ou compte courant) -30,2 -38,9

1.1 Biens (Exportations – Importations) -52,9 -73,5

1.2 Services (Exportations – Importations) 15,9 24,2

1.3 Revenus 40,7 46,9

1.4 Transferts courants -33,8 -36,6

2. Compte de capital (brut) 0,0 -0,1

3. Compte financier (brut) 27,5 58,1

3.1 Investissements directs -34,9 -35,4

Français à l’étranger -58,0 -64,8

Etrangers en France 23,1 29,5

3.2 Investissements de portefeuillle 123,2 251,6

Avoirs 26,2 177,5

Engagements 96,9 74,1

3.3 Instruments financiers dérivés 34,3 13,8

3.4 Autres investissements -89,3 -177,3

3.5 Avoirs de réserve -5,8 5,5

4. Erreurs et omissions 2,7 -19,1

Principaux soldes de la Balance des PaiementsOpérations Soldes

Marchandises Solde com-mercial Solde des

biens et services

Solde des transactions courantes

Capacité ou besoin de financement de la Nation(2)

Solde à financer

Solde de la balance globale

Services

RevenusTransferts courantsTransferts en capitalAcquisition d’actifs non financiers

Investissements directs

Investissements de portefeuille- Produits financiers(1)

- Autres investissementsMouvements de capitaux à court terme et long terme du secteur bancaire et de la Banque centrale (investissements de portefeuille, produits financiers dérivés, autres investissements, avoir de réserve)

Variation de la position monétaire extérieure

(1) Hors mouvements de capitaux du secteur bancaire et de la Banque centrale.(2) Aux erreurs et omissions près.

Source : Bouguinat H., Teïletche J. et Dupuy M., Finance Internationale, Dalloz, 2007

L’équilibre macroéconomique en économie ouverte

Y + M = C + I + G + X (1)

Y + U = C + S + T (2)

(1) et (2) donnent :(S – I) + (T – G) = X – M + U = BOC (3)

Soit,SN – I = BOC (4)

Et, comme BOC + SCF = 0,SN – I = BOC = - SCF (5)

Equilibre Emplois – Ressources Optique Revenu, avec U = solde du compte revenu et du compte des transferts courants, T = les impôts nets de transferts publics

Epargne nette du secteur privé + Solde budgétaire= Solde courant (BOC) La balance commerciale

reflète l’écart entre l’épargne nationale et l’investissement domestique

- Epargne nationale supérieure à l’investissement domestique => capacité de financement => le pays est exportateur net de capitaux (SCF < 0, avec SCF = solde du compte financier), en contrepartie d’un excédent courant (BOC > 0).- Epargne nationale inférieur à l’investissement domestique => le pays vit « au-dessus de ses moyens » (besoin de financement) => le pays est importateur net de capitaux (SCF > 0), en contrepartie d’un déficit courant (BOC < 0)

Un cycle long de la Balance des paiements ?

Balance Commer-

ciale (X – M) (1)

Balance des rémuné-rations

(intérêts) (2)

Balance courante

(1)+(2)Balance des

capitaux

Epargne domestique

– Inves-tissement

domestique

Exemples

1.Pays nouvellement emprunteur – – – + –

- Etats-Unis avant 1914,- PMA aujourd’hui ?- Etats-Unis aujourd’hui ?

2. Pays emprunteur évolué + – – + +

- Mexique, Brésil aujourd’hui

3. Pays nouvellement prêteur + – / + + – +

- Etats-Unis après 1914,- France de 1880 à 1913 (Harry White),- Corée du Sud depuis le milieu des années 1980,- Chine aujourd’hui

4. Pays prêteur évolué – + + – –

- Etats-Unis après 1945- Japon aujourd’hui ?

1990 1995 2000 2005 2010

Investissement (% du PIB)

Chine 36,1 41,9 35,1 42,1 48,2

Allemagne 25,6 22,3 22,3 17,3 17,3

Japon 32,7 28,3 25,4 23,6 20,2

France 22,6 18,6 19,9 19,9 18,6

États-Unis 18,6 18,6 20,9 20,3 15,8

Epargne (% du PIB)

Chine 39,2 42,1 36,8 48,0 53,4

Allemagne 25,2 21,2 20,6 22,4 23,0

Japon 34,1 30,4 28,0 27,2 23,8

France 20,9 18,9 20,8 19,4 18,6

États-Unis 15,8 16,4 18,1 15,2 12,5

Solde des transactionscourantes (mds $)

Chine 12,0 1,6 20,5 134,1 305,3

Allemagne 45,3 -29,6 -32,6 140,7 187,2

Japon 43,9 110,4 119,4 163,9 195,7

France -9,9 7,3 13,3 -10,4 -44,7

États-Unis -79,0 -113,6 -416,3 -745,8 -470,9

Investissement, épargne et solde courant

Note : Investissement total, Epargne nationale brute. Source : World Economic Outlook (WEO), Fonds Monétaire International

-1000

-800

-600

-400

-200

0

200

400

60019

8019

8119

8219

8319

8419

8519

8619

8719

8819

8919

9019

9119

9219

9319

9419

9519

9619

9719

9819

9920

0020

0120

0220

0320

0420

0520

0620

0720

0820

0920

1020

11

Chine France Allemagne Japon Etats-Unis

Solde de la balance courante (mds USD)Source : FMI-WEO

-8,0

-6,0

-4,0

-2,0

0,0

2,0

4,0

6,0

8,0

10,0

12,019

8019

8119

8219

8319

8419

8519

8619

8719

8819

8919

9019

9119

9219

9319

9419

9519

9619

9719

9819

9920

0020

0120

0220

0320

0420

0520

0620

0720

0820

0920

1020

11

Chine France Allemagne Japon Etats-Unis

Solde de la balance courante (% PIB)Source : FMI-WEO

La dynamique de la dette externe (contrainte extérieure)

Bt – Bt-1 = BCt + r.Bt-1

bt – bt-1 = (r – g) bt-1 + bct

Accroissement de la dette

externe

Déficit courant primaireService de la

dette

Accroissement du ratio

dette externe / PIB

Accroissement ‘autonome’ du ratio dette externe / PIB (*)

RatioDéficit courant primaire / PIB

(*) On a : Bt-1 / Yt = Bt-1 / [Yt-1 . (1 + g)] = bt-1 / (1 + g), où g est le taux de croissance du PIB.

Þpossibilité d’un effet « boule de neige » des intérêts sur la dette extérieure si r > g : la dette externe est explosive même si le déficit courant primaire est stable (égal à zéro par exemple)

Þ au contraire, possibilité d’une dette externe soutenable (bt constant) si g > r. Exemple : un déficit courant primaire permanent de 2% du PIB peut coïncider avec une dette externe stabilisée à 100% du PIB si le taux de croissance du PIB est supérieur de 2 points au taux d’intérêt.

La dette extérieure des Etats-Unis(Artus et Ripert (2009), « Dette extérieure des Etats-Unis : 23000 milliards de dollars en 2015 ? », Flash Economie n°219, Natixis)

Le théorème des élasticités critiques (Marshall-Lerner)

BC = Px.X – Pm.M

On montre que (on suppose que la balance commerciale est initialement équilibrée, M.Pm = X.Px) :

dBC/dS = X.(Px/S).ηx + X.(Px/S).ηm – X.(Px/S)

On a donc :

dBC/dS > 0 (ηx + ηm – 1) > 0

Px = prix des exportations en monnaie nationale

Px* = prix des exportations en monnaie étrangère= Px/S

Pm = prix des importations en monnaie nationale

S = taux de change coté à l’incertain(le prix en monnaie domestique d’une unité monétaire étrangère)

ηx = élasticité-prix de la demande d’exportation = - (dX/X)/(dPx*/Px*)

ηm = élasticité-prix de la demande d’importation= - (dM/M)/(dPm/Pm)

Effet volume sur les exportations

Effet prix sur les importations

Effet volume sur les importations

Théorème des élasticités critiques : une dévaluation (hausse de S) a un effet net positif sur la balance commerciale ssi la somme des élasticités-prix de la demande (étrangère) d’exportation et de la demande (domestique) d’importation est supérieure à un.

Les estimations des élasticités-prix à long terme des demandes d’exportation et d’importation

Lecture : Lorsque les prix (en monnaie étrangère) des exportations américaines baissent de 1%, le volume de ces exportations augmente, selon les 19 études recensées, entre 0.20% et 3.75% (1.31% en moyenne).

La courbe en J

Taux de change (effectif réel) du dollar,base 100 en 1987

Solde de la balance courante,% du PIB

Ceci est un J !

Commentaire : Après un pic en février 1985, le dollar chute de 50% environ (les accords du Plaza sont conclus en septembre 1985).La balance courante ne commence à se redresser que plus de 2 ans et demi plus tard.

Source : Bouguinat H., Teïletche J. et Dupuy M., Finance Internationale, Dalloz, 2007.

La courbe en J : l’exemple du dollar en 1985

appréciation

dépréciation

Evolution des Taux de change

(1998 – 2010)

Taux de change effectifs réel, base 100 en 1998

Source : Artus (2010), « Les taux de change effectifs réels vont-ils dans la bonne direction ? La réponse est négative, sauf dans le cas de la Chine (et du Royaume-Uni). Pourquoi alors critiquer le régime de change chinois alors que les anomalies sont partout ailleurs ? », Flash Economie, n°568.

appréciation

dépréciation

Le dollar face à l’euro et au yen (1979 – 2012)(Source : OCDE, Taux de change nominal ; avant 1999 : taux de change moyen des 17 pays membres aujourd’hui de la

zone euro)

Mars 19851$ = 1,48€

Dec 19871$ = 0,79€

Juil 19951$ = 0,74€

Fev 20021$ = 1,15€

Avril 20081$ = 0,63€

appréciation

dépréciation

Jan 19801$ = 0,69€

Le dollar face à l’euro et au yen depuis 2007(Source : OCDE, Taux de change nominal )

appréciation du dollar face à l’euro

dépréciation du dollar face à l’euro

appréciation du dollar face au yen

dépréciation du dollar face au yen

Le dollar face au yuan depuis 2000(Source : OCDE, Taux de change nominal )

appréciation du dollar face au yuan

dépréciation du dollar face au yuan

Jusqu’en juin 2005, 1 USD = 8.277 CNY

En août 2008, 1 USD = 6.838 CNY

En septembre 2013, 1 USD = 6.158 CNY

Le taux de change effectif de l’euro (1993 – 2012)(source : BCE ; base 100 en 1999Q1 ; déflateur : indice des prix à la consommation, zone euro à 17 pays)

Nominal, 20 pays

Nominal, 40 pays

Réel , 20 pays

Réel , 40 pays

Þ l’euro s’est fortement apprécié face au groupe des 40 pays (perte de compétitivité change), comprenant, en plus du groupe étroit, principalement des pays émergents.Þ Jusqu’à la fin des années 1990, cette appréciation face aux monnaie des pays émergents (nominal) est compensée, par une inflation plus faible (réel)

appréciation

dépréciation

Spot transactions = transactions au comptant.

Outright forwards and FX swaps = opérations à terme sec et swaps cambistes (échanges transitoires)

Currency swaps = swaps de devises

Options and others = options et autres

Transactions de change par devise(2 monnaies sont impliquées dans une opérations de change => total = 200%)

Transactions de change par instrument

Le Marché des changes(source : Banque des Règlements Internationaux)

La volatilité du cours dollar / yen(variations mensuelles en %)

Source : D. Plihon, Les taux de change, 6e édition, La Découverte, 2012.

Monnaies surévaluées par rapport au dollar

Monnaies sous-évaluées par rapport

au dollar

La Parité des Pouvoirs d’Achat : l’Indice Big Mac(Source: The Economist)

(données corrigées par le PIB / tête)

Taux de change GBP / USD

observé

Taux de change de PPA absolue

La PPA vérifiée sur le très long terme :le cas livre sterling / dollar depuis 1800

(Source : Bouguinat H., Teïletche J. et Dupuy M., Finance Internationale, Dalloz, 2007 ; taux de change base 1 en 1900))

Depuis 1945, le taux d’inflation est de 4% par an aux Etats-Unis et de 5.5% au Royaume-Uni.

La PPA non vérifiée sur un assez long terme :le cas dollar / yen depuis 1986

(Source : D. Plihon, Les taux de change, 6e édition, La Découverte, 2012. ))

La parité couverte des taux d’intérêt : les opérations de couverture

Service fourni par la banque à son client européen Livrer 100 $ dans 1 an (t+1)

Variables connues en t

i = 3% (taux d’intérêt en Europe)i* = 2% (taux d’intérêt aux Etats-Unis)Et = 0.8 (taux de change spot en t à l’incertain : 1$ = 0.8 €)

Opérations de couverture à réaliser en tEmprunt de 80 € en EuropeConversion en dollars (80 € = 100 $)Placement des 100 $ aux Etats-Unis

Résultats des opérations en t+1 La banque va récupérer 102 $ (100 x 1.02)La banque va rembourser 82.4 € (80 x 1.03)

Question : quel taux de change à terme Ft la banque doit-elle fixer ?

Réponse : 82.4 = Ft x 102 soit Ft = 0.8078 (1$ = 0.8078 €)

La surréaction (overshooting) des taux de change (Dornbusch (1976))

temps

Taux de change

(au certain)

Date de l’expansion monétaire

Taux de change d’équilibre (PPA) avant le choc

monétaire

Overshooting

Taux de change d’équilibre (PPA) à long terme