Quelle prime de_risque_pour_le_marche_actions-sept_2011

Quelle prime de risque pour le marché Actions ?

Septembre 2011

Quelle prime de risque pour le marché Actions ?

La prime de risque qui représente la rémunération supplémentaire exigée par un investisseur pour ladétention d’un actif au rendement incertain par rapport à un actif sans risque (souverain), demeure au centredes débats de la Finance, particulièrement dans le contexte actuel.

Dans une conjoncture où le marché Actions marocain poursuit une tendance baissière de fond, certains optentpour un relèvement de la prime de risque, justifié par une aversion au risque plus prononcée de la part desinvestisseurs. A l’opposé, d’autres préconisent son abaissement compte tenu que ces derniers sont aujourd’huide moins en moins exigeants en termes de rémunération envers le marché Actions.

Vers une institutionnalisation de la prime de risque...

Face à ce dilemme, notre département Analyse & Recherche a décidé d’institutionnaliser une publicationintitulée « Quelle prime de risque pour le marché Actions ? », et ce, selon une fréquence trimestrielle.L’objectif étant de déterminer de manière régulière un niveau de prime de risque selon les différentesapproches, à savoir : historique, prospective et par sondage. Par la suite, notre arbitrage portera sur laméthode qui nous paraît la plus adaptée à la fois au contexte actuel et aux spécificités du marché marocain.

A cet effet, nous optons pour un arbitrage plutôt qu’une moyenne des différentes méthodes, et ce, pour lesraisons suivantes :

• d’une part, chaque approche repose sur une logique radicalement différente. La méthode historique se basesur les rendements effectifs par le passé pour projeter une prime de risque future. Alors que la méthodeprospective est obtenue à partir d’un modèle prévisionnel reposant sur la croissance estimée de la massebénéficiaire des sociétés cotées. Quant à la méthode par sondage, celle-ci reflète les attentes subjectivesdes investisseurs en termes de rentabilité envers le marché Actions ;

• d’autre part, les niveaux de prime de risque qui en ressortent varient considérablement en fonction del’approche adoptée. L’élaboration d’une moyenne biaise l’intérêt et la finalité de chaque méthode.

Planning des publications de la prime de risque en 2011

Date

Première édition (lancement) Mi-septembre 2011

Deuxième édition Mi-décembre 2011

Directeur de la RechercheAbdelaziz Lahlou

Responsable DeskTaha Jaidi

Analyste FinancierFatima Azzahraa Belmamoun

2Quelle prime de risque pour le marché Actions ?

Synthèse des travaux

A la lecture des résultats des différentes méthodes adoptées, nous relevons les constats suivants :

• La prime de risque prospective est la plus faible à 6,2 %. Ceci s’explique par le choix d’un tauxde croissance des bénéfices à long terme modéré, qui s’aligne avec les perspectives d’évolutiondu PIB.

• La prime de risque historique demeure quant à elle la plus élevée à 10,3 %, justifiée par lesniveaux importants de rentabilité qu’a procurés le marché Actions sur la dernière décenniecomparés aux instruments à rendement fixe.

• Enfin, la prime de risque par sondage s’établit à 7,6 % et repose sur la perception actuelle desinvestisseurs quant à l’excédent de rentabilité future du marché Actions marocain par rapportà un placement supérieur à 5 ans.

Un arbitrage optant pour la méthode du sondage

A l’analyse des différents résultats, et sur la base de notre propre appréciation, le choix s’estporté sur la méthode du sondage. Nous estimons que celle-ci reflète au mieux les spécificités dumarché Actions marocain et demeure, par conséquent, la plus réaliste comparée aux autresméthodes. Trois principaux arguments soutiennent ce choix :

• L’acte d’investir revêt aujourd’hui une dimension de plus en plus psychologique et subjectivequi n’est guère prise en compte par les méthodes historique et prospective. A titre d’exemple,les évolutions des contextes politique, géopolitique et international impactent directement laperception actuelle des investisseurs envers la Bourse. Seule la méthode par sondage sembleintégrer entièrement ces aspects qualitatifs.

• Nous estimons que la méthode historique est statistiquement peu fiable compte tenu du peude recul historique que procure un marché jeune à l’image de la Bourse de Casablanca. Afinde calculer une prime de risque fiable et normalisée, un historique minimum de 30 ans dedonnées serait nécessaire.

• Les méthodes prospectives nous paraissent particulièrement arbitraires pour le cas du Maroc.Ces méthodes accordent au taux de croissance à long terme (g) un poids prépondérant dans ladétermination de la rentabilité future du MASI. La détermination de ce taux sur une placefinancière jeune à l’image de la Bourse de Casablanca demeure un travail périlleux, ce quiréduit d’autant l’intérêt de cette approche.

Prime de risque Prime de risque Prime de risqueHistorique Prospective par Sondage

10,3 % 6,2 % 7,6 %

Méthode retenue

Historique Par sondage Prospective

10,3%

7,6%6,2%


Prime de risque historique

Approche / Méthodologie

Cette méthode est basée sur l’hypothèse suivante : « Pour un placement futur, un investisseurexigera un rendement au moins équivalent à celui observé historiquement sur le marché ». Leprincipe de cette démarche consiste ainsi à déterminer, sur la base des données historiques, larentabilité moyenne brute de l’indice boursier du pays et celle des obligations souveraines dumême pays, considérées sans risque. La prime de risque est alors déduite de l’écart moyen entreces deux rentabilités brutes.

Calcul

À partir des données disponibles, nous avons calculé la rentabilité annuelle brute du MASI et celledes BDT sur dix ans glissants à compter des cours observés au 31 août 2011. En utilisant deuxprincipales méthodes de calcul à savoir, la moyenne arithmétique et le Taux de Croissance AnnuelMoyen (TCAM), nous ressortons avec les résultats suivants :

La moyenne arithmétique engendre une rentabilité historique nettement plus élevée que leTCAM. Cet écart provient essentiellement de la forte sensibilité de la méthode arithmétique auxvaleurs extrêmes. Rappelons que le marché Actions marocain a été marqué par des cycleshaussiers de forte amplitude. A l’inverse, le TCAM ressort avec une rentabilité plus modérée. Eneffet, celui-ci permet de lisser les variations extrêmes en cours de cycle en intégrant uniquementla valeur initiale et la valeur finale dans le calcul.

Au final, notre prime de risque historique calculée à travers la méthode du TCAM, ressort à10,3 %.

Analyse

Nous pensons que la prime de risque historique est peu fiable pour le cas du marché Actions maro-cain, et ce, pour la raison suivante :

Afin d’être un bon indicateur, la prime de risque doit être observée sur une longue période, soitstatistiquement un minimum de 30 ans. L’objectif étant de normaliser le rendement de la Bourse,à l’image des marchés développés qui reposent sur des séries de données couvrant près d’unsiècle. En tant que place financière jeune, la Bourse de Casablanca ne semble pas encore rentrerdans ce cas de figure.

Prime de risque historique selon les méthodes adoptées

Sur 10 ans MASI Rentabilité Brute BDT Maroc Prime de risqueMoyenne Arithmétique 19,5 % 6,1 % 13,4 %

TCAM 16,4 % 6,1 % 10,3 %


Prime de risque prospective


Dans la théorie des marchés efficients, le niveau de valorisation d’un actif reflète l’ensemble desinformations à la connaissance du marché à un instant donné. En projetant cette hypothèse surle marché en tant qu’une entité globale, nous pouvons avancer que la valorisation du marché àun instant donné, soit sa capitalisation boursière, n’est que la traduction des attentes desinvestisseurs par rapport à la performance des entreprises cotées, à travers l’actualisation deleurs flux de trésorerie futurs.

A cet effet, le calcul de la prime de risque prospective repose sur l’actualisation des résultats netsprévisionnels du marché. En effet, le taux d’actualisation de la masse bénéficiaire future du marchéqui permet d’égaliser la capitalisation actuelle de la place équivaut à l’exigence de rentabilité desactionnaires à cet instant. En déduisant le loyer de l’argent sur l’horizon étudié, nous ressortons avecune prime de risque prospective du marché. Rappelons que nous prenons en considération un coeffi-cient de risque spécifique neutre pour l’ensemble de la cote, soit un Béta de 1,0.

Calcul

Pour la Bourse de Casablanca, nous retenons pour les deux années 2011 et 2012 les taux decroissance des bénéfices qui ressortent de nos études des sociétés cotées à titre individuel. Surun horizon de 2020, nous appliquons un taux de croissance de 5,0 % qui est équivalent à un tauxde croissance normatif du PIB au Maroc. Cette hypothèse axiale dans notre méthodologie(bien que celle-ci soit largement inférieure aux niveaux observés lors du dernier quinquennat2006-2010 où la croissance moyenne du marché dépassait le seuil des 10,0 %), prend enconsidération la maturité croissante des grandes capitalisations du marché et dont la croissanceà long terme devrait rejoindre celle de l’économie Marocaine. A l’infini, un taux de 3,0 % estretenu, correspondant au niveau normatif appliqué pour les pays émergents.

A cet effet, notre prime de risque prospective qui repose sur les hypothèses ci-dessous,ressort à 6,2 %.

Analyse

Les résultats de cette méthode demeurent étroitement liés aux hypothèses de croissanceformulées par notre Direction Analyse et Recherche, et plus particulièrement au taux decroissance des bénéfices à long terme (g). Bien que nous soyons assez confortables par rapportaux prévisions de croissance à court terme, les hypothèses de croissance à un horizon long termerelèvent plus de l’arbitraire et de l’intuition que d’une méthode scientifique avérée.

Contrairement aux marchés développés qui sont arrivés à un certain niveau de maturité, enaffichant des taux de croissance normalisés sur le long terme, le Maroc en tant que jeune placeboursière, demeure très loin de ce cas de figure. Le peu de recul que nous procure le marchémarocain, le poids prépondérant de certaines grandes capitalisations ainsi que la forte volatilitédes éléments de composition des bénéfices nous préviennent de construire un modèle fiable deprévisions à long terme. Ceci réduit davantage l’intérêt de cette approche pour le cas du Maroc.

TCAM RN TCAM RN Croissance Taux sans Beta Exigence de rentabi- Prime2011e-2012e 2013e-2020 à l’infini risque lité des FP équivalente de risque

9,1 % 5,0 % 3,0 % 4,2 % 1,0 % 10,4 % 6,2 %


Prime de risque par sondage


Cette approche vise à déterminer la rentabilité annuelle exigée par les investisseurs en Boursesur un placement supérieur à 5 ans. A cet effet, un questionnaire est adressé à un échantillond’investisseurs préétabli, représentatif et valable statistiquement.

Calcul

Afin de calculer une prime de risque représentative du marché Actions marocain, nous avonsidentifié quatre principales catégories d’intervenants avec des pondérations différentes, commeindiqué sur le tableau ci-dessous. Ces pondérations tiennent compte de leur niveaud’interventionnisme sur le marché ainsi que de notre propre appréciation de leur qualité. A titred’exemple, la catégorie Acteurs de référence comprend des personnes ayant assez de recul surle marché leur permettant d’apprécier une prime de risque relativement réaliste. A cet effet,nous lui avons appliqué une pondération de 20,0 %.

Ainsi, la prime de risque du marché Actions marocain ressort à 7,6 % selon la méthode dusondage. Celle-ci correspond à la moyenne pondérée des primes de risque calculées pour chaquecatégorie d’investisseurs.

Analyse

L’approche par sondage nous semble la plus adaptée au marché marocain puisqu’elle faitl’objet d’un consensus des différents acteurs. De plus, celle-ci tient compte de plusieurs aspectsqualitatifs qui sont négligés par les autres méthodes, il s’agit notamment :

• de l’impact du contexte politique, régional et international sur l’aversion au risque desdifférents intervenants sur le marché;

• d’un marché marocain relativement limité en termes de diversification à l’international ;

• enfin, du manque d’opportunités de placement au niveau local.

Prime de risque obtenue par catégorie d’investisseurs

Pondération Rentabilité Taux sans Prime deexigée risque risque

Institutionnels / OPCVM / Banques 50,0 % 11,50 % 4,2 % 7,3 %Acteurs de référence 20,0 % 12,25 % 4,2 % 8,1 %Particuliers 15,0 % 12,70 % 4,2 % 8,5 %Investisseurs étrangers 15,0 % 11,50 % 4,2 % 7,3 %

Marché 100 % 11,8 % 4,2 % 7,6 %

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La valeur et le rendement d’un investissement peuvent être influencées parplusieurs aléas notamment l’évolution des taux d’intérêt, des taux de changedevises, de l’offre et la demande sur les marchés.

Les performances antérieures n’assurent pas une garantie pour les réalisationspostérieures. Aussi, les estimations des réalisations futures pourraient êtrebasées sur des hypothèses qui pourraient ne pas se concrétiser.

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