Présentation

Gestion de portefeuille pour compte de tiers et processus dallocation optimise

Prsentation

Xavier BARBERIS, Ingnieur Financier HSBC France

[email protected] / Site : xavier.barberis.free.fr

HSBC Group (Hong Kong Shanghai Banking Corporation)

Fond en 1865, pour dvelopper le commerce entre lEurope et lAsie, son sige est Londres

9600 agences, 86 pays, 385 000 employs, 100 millions de clients,

Capitalisation boursire de 155 milliards dEUR (derrire Bank of China et ICBC), rsultat net 2012 de 10Milliards dEUR.

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Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction interdite

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Gestion de portefeuille pour compte de tiers et processus dallocation optimise


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Environnement rglementaire

Organisation des marchs financiers

Portefeuille optimal

Univers dinvestissement (classes dactifs)

Analyse des fondamentaux macroconomique

Allocation tactique

Stock Picking

Timing : Analyse technique

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Plan du cours

Introduction : prsentation des mtiers bancaires, philosophie dinvestissement et les diffrents styles de gestion

Les tapes du processus dune gestion active, benchmarke et encre sur une analyse des fondamentaux :

I- Environnement rglementaire et organisation des marchs financiers

II- Mthodologie :

1) Construction dun portefeuille optimal en adquation avec le profil de risque du client

2) Allocations tactiques : une gestion active Top-Down pour battre le Benchmark

3) Les contraintes et les mesures du risque et de la performance

III) Analyses structurelles et conjoncturelles des conomies : vers un scnario conomique anticip

1) Les mcanismes conomiques illustrs aux travers des crises financires des 20 dernires annes

2) Les organes de rgulation : impuissants face aux crises systmiques ?

3) Les enjeux structurels

4) Les nouveaux instrument de stabilit de lUEM

5) La conjoncture

IV- Allocation tactique et choix des actifs = valuation des marchs dactions, choix de thmes, des secteurs, stock picking, stratgies obligataires

V- Analyse Technique : dterminer le timing de la mise uvre des choix de gestion


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Introduction

Les mtiers de la banque

Philosophie dinvestissement

Les marchs sont-il efficients ?

Si oui, cela signifie que toutes les conditions inhrentes lefficience sont prsentes (informations parfaite, gratuite et accessible tous au mme instant). Le prix des actifs refltent la juste valeur et il est alors impossible de battre le march => gestion passive = Tracker

Si non, il est possible dexploiter les situations o le prix des actifs ne sont pas lquilibre, en anticipant un futur retour lquilibre, pour battre le march => gestion active

Nous croyons que les inefficiences existent au niveau macro-conomique, au niveau des secteurs, et des titres

La cl du succs en matire dallocation dactif repose sur une vision globale


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Introduction

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Les diffrents styles de gestion

La gestion fondamentale, encre sur les fondamentaux conomiques, relve dune logique dinvestissement et elle soppose :

La gestion quantitative fonde ses dcisions dinvestissements sur des modles thoriques quantitatifs

Lanalyse technique qui ne repose que sur lanticipation de reproduction de configurations graphiques et stochastiques des cours. Sa logique est essentiellement spculative.

La gestion benchmarke, compare le couple risque/rendement celui dune rfrence (indice, paniers dindices). Elle soppose la gestion alternative (hedge funds) dont lobjet est de ralise une performance absolue indpendamment de toute rfrence.

Nous tudierons pour lessentiel la gestion active benchmarke centre sur une analyse des fondamentaux. Pour autant, les autres styles de gestion restent des outils danalyses complmentaires au service de cette catgorie de gestion.


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Introduction

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I- Environnement rglementaire et organisation des marchs financiers

Un mtier fortement rglement plusieurs niveaux pour protger linvestisseur :

Le Code Montaire et Financier, lAutorit des Marchs Financiers (AMF- gendarme des marchs financiers) et lAutorit de Contrle prudentielle (ACP- gendarme des Banques et des Assureurs) imposent :

Obligation de moyens et non de rsultats, dinformations et de conseils

galit de traitements entre les clients

Directive europenne MIF (1/11/2007) : une rvolution rglementaire

le Code pnal et code Montaire et Financier sanctionnent :

Le dlit diniti : le fait, pour les dirigeants d'une socit et pour les personnes disposant, l'occasion de l'exercice de leur profession ou de leurs fonctions, d'informations privilgies sur les perspectives ou la situation d'un metteur dont les titres sont ngocis sur un march rglement, de raliser ou de permettre sciemment de raliser, soit directement, soit par personne interpose, une ou plusieurs oprations avant que le public ait connaissance de ces informations.

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Partie I : Environnement rglementaire

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Sanctions : 2 ans emprisonnement et 1,5 million deuros. Remarque : ce montant peut tre port au-del de ce chiffre, jusqu'au dcuple du montant du profit ventuellement ralis, sans que l'amende puisse tre infrieure ce mme profit

Dlit de fausses informations : mmes peines que le dlit d'initi. Dfinition: toute personne qui aura sciemment rpandu dans le public, quel qu'en soit le moyen, des informations fausses ou trompeuses sur les perspectives ou la situation d'un metteur dont les titres sont ngocis sur un march rglement ou sur les perspectives d'volution d'un instrument financier admis sur un march rglement, de nature agir sur les cours.

Dlit de manipulation des cours : mmes peines que le dlit d'initi. Dfinition: toute personne qui aura exerc ou tent d'exercer, directement ou par personne interpose, une manuvre ayant pour objet d'entraver le fonctionnement rgulier d'un march d'instruments financiers en induisant autrui en erreur.



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Le mandat de gestion pour compte de tiers dfinit :

Les pouvoirs et rapports contractuels entre le client mandant et la banque mandataire, dans le respect des lgislations : montant requis, objet, obligations de la banque dagir dans lintrt du client, pas de contrainte fiscale, obligations du client communiquer des informations refltant une image sincre et fidle de sa situation financire

Lunivers dinvestissement (pas de drivs ou de titres non cts), objectif du placement

La tarification

Linformation : frquence des relevs de portefeuille et avis doprs.

Les rgles de fonctionnement : pas dinstructions autorises du client, pas de titres non grable, gestion de lintgralit des titres, Priode transitoire, apports/retraits, dnonciation, gestion des OST (Oprations Sur Titres)


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La dontologie et la conformit

Un mtier Hyper-sensible qui se rfre au code de dontologie tablit par la banque

Discrtion et secret bancaire

Lutte anti-blanchiment et anti-noircissement, GAFI, PTNC

Se prmunir dun dfaut de conseil

Tous ces points de vigilances rglementaires convergent vers un impondrable : la connaissance indispensable et prcise du client (identit, revenus, patrimoine, objectif, profil de risque, horizon dinvestissement, situation familiale). Elle doit tre formalise.

Un mtier compilant comptences financires et commerciales


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Organisation des marchs financiers

La plus grande plateforme mondiale : NYSE Euronext et bientt ICE

NYSE Euronext, Inc. est le premier groupe mondial de places boursires. Il est n en 2007 de la fusion entre le New York Stock Exchange et le groupe Euronext.

Le groupe Euronext a exist entre 2000 et 2007: il tait une grande bourse de valeurs en Europe, place de march issue de la fusion des Bourses de Paris, Amsterdam, Bruxelles, Lisbonne et Porto, et du LIFFE (march driv de Londres).

Lamricain IntercontinentalExchange (ICE) devrait rachet NYSE Euronext crant un mastodonte des transactions boursires.

Il assure 1/3 des transactions mondiales, la cotation d'une capitalisation boursire de l'ordre de 15000 milliards d'euros (20000 milliards de dollars amricains).

Pour des raisons d'ordre rglementaire, il existe des filiales dtenues 100% dans chacun des pays: Euronext Paris S.A., Euronext Amsterdam N.V. et Euronext Brussels S.A./N.V..


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Les principaux indices d'Euronext

FTSEurofirst 80(80 actions des plus grandes entreprises de l'actuelle zone euro);

FTSEurofirst 100 (100 actions des plus grandes entreprises de l'actuelle zone europenne)

Euronext 100 (valeurs les plus capitalises et les plus activement ngocies sur Euronext)

AEX (pour Amsterdam Exchange index = 25 plus grandes entreprises nerlandaises cotes Amsterdam)

BEL20 (Bourse de Bruxelles);

CAC 40 (Bourse de Paris);

CAC Next 20 (Bourse de Paris; les 20 valeurs dont l'importance suit les quarante valeurs composant le CAC 40)

NextCAC 70;

CACNext 150


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Organisation et fonctionnement de la Bourse de Paris

Les prix des actions cotes sont dtermins par la confrontation directe des ordres d'achat et de vente au sein d'un carnet d'ordres centralis.

Dans certains cas, des intermdiaires spcifiques appels "teneurs de march" peuvent intervenir dans l'animation de la cotation de certaines valeurs: ceci donne lieu la cration de contrats d'apporteurs de liquidit. Leur travail consiste placer des ordres en attente de manire garantir l'existence d'une contrepartie.

La ngociation des actions diffre selon leur liquidit. Les actions liquides sont cotes en continu de 09h00 17h40 tandis que les valeurs dont la liquidit est de moindre importance sont cotes par fixing des horaires prdtermins.

Les compartiments sur Euronext Paris :

Actions (Eurolist, Alternext, March libre)

Obligations (Compartiment obligations)

Warrants et Certificats (Compartiment NextWarrants)

Trackers (Compartiment NextTracks)

Rglement-livraison : Sicovam, Clearnet, Euroclear, etc.


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Les indices boursiers la Bourse de Paris

Euronext Paris diffuse diffrents indices de march ainsi que des indices sectoriels. loccasion de la fusion des diffrents compartiments actions (Premier March, Second March, Nouveau March) qui ont donn naissance Eurolist, de nouveaux indices ont vu le jour afin de rendre mieux compte de lvolution des marchs.

CAC 40

CAC Next 20

CAC Mid 100: L'chantillon des valeurs ligibles est constitu des valeurs de l'indice SBF 250 dont on retire les valeurs de l'indice CAC 40 et CAC Next 20. Lindice est compos des 100 plus grandes capitalisations

CAC Small 90

CAC Mid&Small190

IT.CAC

IT.CAC20


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Exemple de carnet dordre pour Renault


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Les indices Dow Jones Stoxx

Ils ont t dvelopps en 1998 avec la collaboration avec la Bourse de Paris, la Deutsche Brse, la Bourse Suisse, et Dow Jones & Cie.

Les indices largis :

Dow Jones Stoxx : Le Dow Jones Stoxx comporte 660 valeurs choisies parmi 16 pays et dcoupes en 19 secteurs. Chacun de ces secteurs fait d'ailleurs l'objet d'un indice qui lui est propre. Outre les pays de la zone Euro, le Dow Jones Stoxx inclu galement des valeurs d'autres pays : Danemark, Grce, Norvge, Sude, et Suisse.

Dow Jones Euro Stoxx : Comme son confrre, le Dow Jones Stoxx, le DJ Euro Stoxx est un indice largi qui se concentre sur les valeurs de la Zone Euro. Ces valeurs sont donc choisies parmi :

Les indices restreints

Dow Jones Stoxx 50 - toutes les valeurs : 50 valeurs choisies parmi les 660 composant le Dow Jones Stoxx. Cette slection s'opre en fonction du pays et du secteur d'activits des socits. La rvision de l'indice est annuelle.

Dow Jones Euro Stoxx 50 - toutes les valeurs : slection sur les mmes critres les valeurs du DJ Euro Stoxx.


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II Mthodologie1) La construction dun portefeuille optimal, dfinition et objectif

Un benchmark est un portefeuille de rfrence. Sa composition ne change normalement pas, mais peut faire lobjet dajustements ponctuels

Il convient donc en premier lieu de dfinir son allocation entre les diffrentes classes dactifs. Il peut tre diversifi et regrouper des actifs de nature diffrente (actions, obligations, montaire) sur des zones gographiques diffrentes ou au contraire tre pur et ne comprendre quune seule classe dactif (ex : CAC 40)

Rappel sur les classes dactifs : actions, obligations, montaire et produits drivs

Notion de diversification : la thorie financire nous indique que la diversification permet de rduire le risque global dun portefeuille (rduction du risque spcifique de chaque actif, mais pas le risque systmatique !) tout en captant de la rentabilit.

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Partie II : Mthodologie 1 - Construction dun portefeuille optimal

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La construction dun portefeuille optimal

Lobjectif est de dterminer un portefeuille optimal capable de battre le benchmark : rentabilit maximise pour un risque minimis.

En thorie : chaque client, un degr daversion pour le risque => chaque client un benchmark.

En pratique : les clients sont classifier par catgorie de niveau de risque. A ces catgories sont associs quelques benchmarks qui se rapprochent le plus proche possible de leur degr daversion.

Le modle de H. Markowitz

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Partie II : Mthodologie 1 - Construction dun portefeuille optimal

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2) Allocation tactique : une gestion Top-Down pour battre le Benchmark

Top Down : lanalyse se fait partir des variables fondamentales la macro-conomie vers la micro-conomie. Elle se fait en 3 tapes.

Bottom Up : lanalyse se fait dabord au sein de la socit. Cest du stock-picking. Seule la qualit de la socit ou de lemprunt est retenue, indpendamment du cycle conomique, du secteur, de la zone gographique

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Partie II : Mthodologie 2 - Une gestion Top-Down

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Les prises de positions actives par rapport au Benchmark : anticiper le cycle conomique par lapproche Top-Down

Dfinitions :

3 Classes dactifs : Actions, Obligations et Montaire.

Poche = sous-ensemble dune classe dactif : les poches actions FR et US sont des poches de la classe dactifs Actions.

Premire tape : sur/sous pondration des grandes classes dactifs et des poches par rapport au benchmark, en fonction du scnario conomique global (tabli par le comit global mondial).

Deuxime tape : allocation gographique/choix des secteur et thmes et stratgie de change (couverture EUR/USD par ex.)

Troisime tape : slection des titres pour chaque classe dactifs et chaque poche (Voir IV)

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Partie II : Mthodologie 2 - Une gestion Top-Down

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Marges de manuvre et contraintes de gestion

Pour battre le benchmark, des positions divergentes de ce dernier sont prises, mais dans certaines limites pour ne pas sloigner de lobjectif de gestion = les contraintes.

La socit Asset Management (HSBC Asset Management), prend donc des positions actives par rapport au Benchmark en respectant les contraintes. Il sagit alors dun portefeuille virtuel que lon nomme allocation tactique.

La Gestion de Portefeuille sous Mandat (GPSM), reoit mensuellement cette allocation tactique de la socit Asset management.

La GPSM peut prendre son tour des positions par rapport lallocation tactique, qui devient sa rfrence, autant de fois que voulu au cours dun mois, dans la limite des contraintes et de la Tracking Error relative lallocation de la Socit dAsset Managment

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Partie II : Mthodologie 3 Contraintes et mesures du risque et de la performance

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Les contraintes : Univers de gestion, Tracking error

Univers de gestion = ensemble des actifs qui peuvent faire partie du portefeuille. Il est plus large que celui dtermin stricto-sensu par le benchmark.

Gographique : France, international, marchs mergents ?

Classe dactifs : Actions, produits de taux, produits drivs ?

Tracking error = mesure le risque relatif du portefeuille par rapport a la rfrence.

Ecart type des diffrences de rentabilits hebdomadaires entre le portefeuille et celles de rfrence, mesures sur 5 ans = Moyenne des carts la moyenne des diffrences de rentabilits. Elle mesure la dispersion des sur performances hebdomadaires du portefeuille sur le benchmark

Plus le Tracking-error d'un fonds est bas, plus le fonds ressemble son indice de rfrence

Soit Xt = (Rpt Rbt). La tracking error est note = (Xt -X)2/n

Cette marge de manuvre sapplique 2 niveaux :

la socit dAsset Management par rapport au Benchmark

pour la GPSM par rapport lallocation tactique fournie par la socit AM

Illustration

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Rappel sur les calculs statistiques

Variance :

cart-type :

Covariance :

= (Xi X)(Yi- Y)

n


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Optimisation relative

Plus le grant scarte du benchmark, moins lexcs de rentabilit saccrot.


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Les contraintes : Limites dintervention

Limites dintervention = respect des bornes minimales et/ou maximales pour chaque classe dactifs (Actions, Obligations, Montaire). Elles sont compatibles avec la tracking.

A chaque objectif dinvestissement, un benchmark et un mandat de gestion => donc un univers de gestion, une tracking error et des limites dinterventions.

Remarque : lefficacit de ce process de gestion implique que les OPCVM utiliss soient reprsentatifs des marchs cibls. Tous les grants dOPCVM sont donc galement soumis aux mmes types de contraintes

La GPSM peut grer la poche actions France et Euro en ligne directe, sans avoir recours des OPCVM

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Mesures du risque et attribution de performance

Les portefeuilles de Markowitz sont optimaux, mais sur la base de mesures statistiques passes ! Ils nanticipent en rien lvolution du cycle conomique ! Cest l quintervient la valeur ajoute du grant.

En prenant des positions actives par rapport au Benchmark, le grant scarte de la rfrence pour obtenir un excs de performance relative (sur du court terme)

Plus il sen carte, plus le risque de sur/sous performer est grand

Mais de combien sen carte t-il et avec quel rsultat (Beta, ratio de Sharpe, Treynor, Information) ?

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Le ratio de Sharpe

Le ratio de Sharpe mesure l'cart de rentabilit d'un portefeuille d'actifs financiers (actions par exemple) par rapport au taux de rendement d'un placement sans risque (autrement dit la prime de risque, positive ou ngative), divis par un indicateur de risque, l'cart type de la rentabilit de ce portefeuille (autrement dit sa volatilit).

Formellement, S = (R rf)/ o R est le taux de rendement du portefeuille considr, rf (Risk Free) tant le rfrentiel du taux de placement sans risque, et l'cart-type des rendements du portefeuille considr.

Pour simplifier, c'est un indicateur de la rentabilit (marginale) obtenue par unit de risque (1%) pris dans cette gestion. Il permet de mesurer le rendement suprieur (ou infrieur) au taux sans risque pour 1% de volatilit du portefeuille (=1% de risque)?

Si oui, (S>0), ce ratio peut suggre aussi que toute augmentation marginale du risque du portefeuille gnrera une valeur ajoute supplmentaire par rapport lactif sans risque. Le grant peut donc en tirer la conclusion quune accentuation de ses paris, relatifs au benchmark, pris sur lallocation du portefeuille peut augmenter la surperformance du portefeuille par rapport lactif sans risque.

Si non (S 100 !

Lenvole des bourses gnre une inflation par les actifs, aux effets de richesses positifs et potentiellement inflationnistes.

La spculation et le sur-investissement provoque un sur-endettement des socits.

La FED prend conscience du problme et fin 1999, elle augmente ses taux directeurs pour refroidir la bulle et tenter dloigner les risques de drapages inflationnistes.


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Partie III : 1) Les mcanismes conomiques illustrs aux travers des crises financires

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La crise des surprimes plonge ses racines dans les remdes le la crise des TMT

Courant 2000, les taux de la FED atteignent 5.5%. Ce niveau de taux, qui rduit lafflux de dollars sur les marchs, conjugu une envole du ptrole inattendue, brise la croissance amricaine. Les bourses sont en panne sche de liquidits et le moment est propice pour prendre des bnfices. Cest le dbut de lexplosion de la bulle. Le CAC 40 a atteint son record historique de 6940 points le 2 septembre 2000.

La bulle financire dgonfle, mais le surendettement de lconomie relle demeure ! Les socits doivent restaurer leur cash flow pour se dsendetter et ponger leurs surcapacits dinvestissements inexploites Pendant ce temps les nouveaux investissements chutent et le chmage saccumule.

Pour relancer lconomie US, la FED baissera rapidement ses taux pour atteindre 1.25% en 2003 et le Trsor US va engager une relance budgtaire en empruntant massivement par lmission de Bonds.


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De 2001 2007, ce nouvel excs de cash va progressivement alimenter une nouvelle bulle, celle de limmobilier US et du crdit hypothcaire. Elle dbouchera sur la crise des surprimes en 2008.

Malgr laffluence de $ trs peu cher (taux dintrt faible), la croissance US tarde repartir entre 2001 et 2003. Les raisons : les socits US et europennes doivent ponger leurs surendettements et surtout la cration de USD profite dabord la croissance du Brsil, de la Russie, de lInde et de la Chine. Un nouveau ple conomique est n : BRIC. Il reprsente plus de 50% de la population mondiale et des taux de croissances 2 chiffres.

Ce nouvel afflux de USD dans le monde contribue au dcollage de la croissance chinoise, dont les excdents commerciaux sont rinvestis dans les bonds US, finanant ainsi les dficits du Trsor qui se creusent. Les rserves de change US des banques asiatiques font tre tripls entre 2003 et 2008.


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Le systme de financement immobilier US via les MBS (Morgage Back Securities)

La traduction franaise serait : titre adoss des crances hypothcaires. Ces titres sont le regroupement en pool demprunts garantis par un adossement hypothcaire. Lorsquune banque prte un mnage, elle prend une hypothque. Si le mnage fait dfaut dans le remboursement (intrt ou capital), la banque est alors en droit de saisir le bien financ pour le revendre aux enchres. Les MBS sont en fait des titres reprsentatifs dun pool de plusieurs dettes immobilires, garantis par les hypothques sur les biens financs.

Les MBS permettent aux banques de transfrer leurs crances sur les mnages dautres institutions financires. Ces banques transfrent ainsi le risque de non remboursement.

Dautre part, quand une banque prte, elle doit provisionner un fraction du montant en fonds propres. Elle est dautant plus leve que le risque de non remboursement de lemprunteur est lev (rgles prudentielles). En se dbarrassant, de ses crances les plus risques, via la titrisation (MBS), elle reconstitue sa capacit faire de nouveau prts.

Les MBS encouragent et facilitent donc le financement de limmobilier par les banques en liqufiant leurs crances. Le secteur est ainsi dynamis.


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Le systme de financement immobilier US via les MBS (Morgage Back Securities)

Mnages US

Banques de rseau

Special Purpose Vehicule (SPV) = Fonds Titrisation Commun (FTC)

Banques dinvestissements

Emprunts hypothcaires (Morgages)

Cession de leurs crance sur les mnages

Cession MBS & CDO (pool de morgages)

Emetteurs de CDS : assurent les MBS contre un dfaut de paiement moyennant des primes rcurrentes

Entreprises

Diffusion dans lconomie

MBS & CDO

Diffusion dans lconomie

Remboursements intrts et capital

CDS

CDS

CDS

CDS

Remboursements intrts et capital

Remboursements

Remboursements

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Les FTC :

GINNIE MAE (GNMA) : agence gouvernementale qui titrise et garanti les MBS compos de mortgages eux-mmes garantis par ltat.

FANNIE MAE (FNMA) et FREDDIE MAC (FHLMC) : ce sont des GSE (Government Sponsored Enterprises). Ils titrisent et garantissent des MBS composs de mortgages nayant pas la garantie de ltat. Ils bnficient cependant de prts du gouvernement.

PRIVATE LABEL : autres institutions financires prives

Les metteurs de CDS (Crdit Default Swap) : les principaux acteurs taient Lehman Brothers (faillite en sept 2008), JP Morgan,Bank of America,Citibank.

Les CDO (collateralized debt obligation) : tout comme les MBS (ce sont des Asset Back Securities), il sagit de portefeuilles dactifs regroups pour tre titriss via des SPV. Les actifs regroups sont cependant de nature et de risque trs divers. Sil sagit dobligations mises par des entreprises ou des banques (on parle alors de Collateralized Bond Obligation). Sil sagit de prts bancaires (on parle alors de Collateralised Loan Obligation). Sil sagit de CDS, on parle de Synthetic CDO Ces actifs sont diviss en diverses tranches hirarchises en fonction d'accord desubordination (= niveau de priorit de remboursement). On parle alors detranchesde CDO (du risqu au + risqu : senior, souvent rehausse par un monoline, mezzanine et equity). Les titres mis par le SPV sont des obligations collatralises (c'est--dire assures) par les crances l'actif du SPV.


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Les rehausseurs de crdit (monoline) : ces socits spcialises, notes AAA en 2007, apportent leurs garanties (moyennant rmunration) des organismes (publics ou privs) qui mettent desempruntssur lesmarchs financiers. Ils font ainsi bnficier aux crdits quils garantissent de leurs propres notations, ce qui permet au final aux emprunteurs de bnficier dun taux dintrt moins lev. Le monoline accumule descrancesde qualits trs diverses, et de les runit dans un mme portefeuille, afin que les meilleures tirent l'ensemble vers le haut, et permettent cette socit d'mettre des emprunts portant unenotation financireplus leve. Ces emprunts, mieux nots, sont ensuite placs auprs du grand public, dans les rseaux des banques, un peu partout, dans le monde,viadesfonds montaires, ce qui en fait des produits d'pargne prsents comme srs. La fragilit de ces rehausseurs de crdits vient du fait qu'une partie des emprunts, les plus mal nots, peut entraner une dvalorisation de la note globale du monoline. C'est ce qui s'est pass lors de la crise des surprimes parce qu'ils garantissaient des CDO.

En 2012 les notes des monolines ne sont plus de AAA


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Mme si les premires formes de titrisation de crances immobilires (MBS : Morgage Back Securities) apparaissent dans les annes 1930, la loi US permet, depuis 2001, aux banques de rseaux de titriser (donc de cder) les prts quelles ont accords aux mnages pour financer leurs achats immobiliers, dont une bonne fraction est peu solvable. Pour cette frange de dbiteurs, une surprime sur leurs intrts leur est applique. Elle rmunre le risque plus lev de dfaut de paiement.

Ces emprunts offrent ainsi aux banques une surperformance particulirement recherche dans un contexte o le prix de largent est trs bas. Ainsi naissent les MBS Subprime, titres reprsentatifs des surprimes.

Leurs cessions, par lintermdiaire de Fonds Communs de Titrisations (FTC), permettent aux banques de rseaux, lorigine de ces emprunts risqus, de transfrer leurs risques de dfaut aux banques dinvestissements. Ces dernires, utilisent alors ces titres pour crer des fonds montaires dynamiques afin doffrir leurs clients (banques et particuliers) des rendements suprieurs au montaire pur.

Pour se couvrir du risque de dfaut des mnages dbiteurs, des CDS (Credit Default Swap) sont mis par des rehausseurs de crdit et vendus aux dtenteurs des MBS souhaitant se couvrir.


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Les CDS sont des contrats dassurrance : lmetteur sengage couvrir les pertes subies par lacheteur du CDS sur le MBS, moyennant le paiement de primes rgulires dont le montant est croissant du risque encouru.

Les CDS sont galement titriss, donc ngociables et cots. Ils sont introduits dans les portefeuilles des banques et de valeurs mobilires, comme tout actif. Leurs cours voluent en fonction des primes futures qui seront verses au dtenteur du CDS, donc du risque de dfaut.

Une nouveau virus spculatif se transmet de la sphre relle (limmobilier) la sphre financire (les surprimes et leurs CDS).

Du dfaut massif des mnages fragiles au risque de la faillite du systme : des effets en cascadeHausses de taux de la FED pour rduire la bulle spculative immobilire et le risque dinflation => faillite massive de mnages ayant des mortgages => pertes sur les MBS (=vnement de march permettant dactiver les CDS) => activation des CDS par leurs porteurs pour couvrir leurs pertes sur MBS + saisies des biens immobiliers (hypothques) => faillites des rehausseurs, des metteurs de CDS et en bout de chaine de grandes institutions financires : AIG, Fannie Mae et Freddy Mac, Lehman Brothers) => contagion au systme financier mondial et risque de faillite gnralise => sauvetage du systme par les tats qui sendettent massivement pour recapitaliser les banques fragiles + interventions coordonnes des banques centrales pour refinancer les banques.


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Les CDS sont considrs comme une des causes majeure de la chute, le 15 septembre 2008, deAmerican International Group(AIG), et une des sources de la diffusion incontrle des risques de crdit. Le march des CDS est pass de6396milliardsde dollars amricains fin 2004 57894milliards fin 2007, prenant le caractre d'une bulle financire. La banqueLehman Brotherstait le premier acteur sur ce march jusqu' sa faillite en oct 2008. Les CDS, travaills hors bilan et hors bourse, permettaient de contourner toutes lesrgles prudentielles, et l'accs aux CDS n'tait pas contrl par les pouvoirs publics. Largement vus comme une des grandes sources de la crise financire, la plus grave depuis 1929, les CDS sont dans le collimateur de ceux qui veulent affermir les rglementations et resserrer le contrle des activits bancaires.

En juillet 2011, le march des CDS aux USA, majoritairement contrl par 3 banques amricaines (JP Morgan,Bank of America,Citibank), couvrait des risques de dfauts qui slevaient 15227Mds $, soit 75% du PIBUS.

En juin 2011, le march des CDS reprsentait32400Mds $ (49% du PIB de la plante)

Epilogue : une histoire qui se rpte

Les remdes (afflux massif de liquidits par la FED et lEtat US) la crise des TMT, ont aliment la crise des surprimes. Pour sauver les victimes du feu, les policymakersUS les ont noys.

Les dsquilibres naissent souvent dune masse montaire qui croit un rythme suprieur la croissance relle.

Lorsque les excdents de monnaie sorientent vers la consommation, il y a inflation. Elle se matrialise par une hausse des indices des prix, loffre ne pouvant sajuster une demande en acclration.

Lorsquils se concentrent sur linvestissement (actifs rels ou financiers), une bulle spculative se dveloppe. On parle dinflation par les actifs. Cest prcisment ce qui sest produit avec les TMT puis avec les surprimes :

1) Les excs de USD ont cr la bulle des TMT.

2) Celle-ci a provoqu une remonte des taux directeurs puis une rcession lors de son explosion

3) Pour sauver lconomie US de la rcession, la FED a baiss durablement ses taux, acclrant la cration montaire

4) Cette dernire, excessive, a aliment la bulle immobilire US puis celle des surprimes


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Remarquons que pour sortir de la rcession actuelle due la crise de leuro, consquences de la crise des surprimes, les taux des banques centrales sont historiquement bas (0% aux USA et 0,1% en zone Euro).

Ainsi lhistoire se rpte : les excdents montaires depuis 2009 (politique de taux 0% des banques centrales, Quantitative Easing) et les dficits publiques ont t destins sauver le systme financier dune faillite systmique et relancer lconomie.

Mais ils attisent la flambe de biens rels (or, cuivre, bl, caf, ) et peut tre mme de certains actifs financiers dit refuges (obligations US et Allemande/France).

Ces politiques dexcdents montaires ont t efficaces pour rsorber les crises conjoncturelles du pass, mais seront-elles capables elles seules dviter que certains tats de la zone Euro ne fasse un jour dfaut, entrainant une cessation de paiement gnralise des banques et des Etats et donc une faillite systmique ? A moins que les banquiers centraux ne soient durablement condamns prter en dernier ressort aux banques et tats en difficults avec de la monnaie crer ex-nihilo ?

Ne faut-il pas inventer une rglementation internationale forte capable de contrler les activits des banques dinvestissements qui sont toujours lorigine de comportements risqus pour le systme financier et nos conomies (LTCM, TMT, SURPRIMES, ATTAQUES CONTRE LES DETTES DES ETATS SOUVERAINS)


Les vnements historiques entre les crises des TMT (2000-2001) et des surprimes (2007-2008)Les attentats des WTC du 11/09/2001

Contexte : la bulle des TMT na pas achev sa purge. Les marchs financiers sont dj fortement en baisse

Les consquences :

La donne go-politique est bouleverse, le choc psychologique est svre

Les marchs financiers, dcrochent violemment, dboussols par ce type dvnement qui leur sont inconnus

Pourtant, les marchs se reprennent et, en lespace de 3 mois ,ils gomment le krach boursier n des attentats.

Les vrais consquences conomiques se feront ressentir plus tard par une baisse de la confiance des consommateurs et par des tensions sur le ptrole lors de linvasion de lIrak en 2003.


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Les faillites dEnron et de Worldcom : vers une crise de confiance profonde envers la vracit des performances conomiques des socits

La faillite dEnron est probablement la plus importante de tous les temps

Enron tait l'une des plus grandes entreprises mondiales et la 7me entreprise amricaine. Au dbut des annes 1990, Enron entreprit une diversification en crant un march de drivs de sur les matires nergtiques puis sur l'ensemble des matires premires (en 2001, on en compt environ 2'100). Enron avait pour but d'tre une chambre de compensation, surnomme la "Gas bank", pour les produits traits. Enron devint ds lors un spculateur plus qu'un ngociant.

Ce dveloppement se fait sous la bienveillance du snateur Texan Phil Gramm. Dans le mme temps, une vaste campagne de communication fut lance pour persuader les consommateurs, par exemple, qu'une drgulation du march ferait tomber leur facture de 43%.

Fraudes et manipulations

En interne, Enron cra plus de 3000 socits offshores (les Camans, les Bermudes ou les Bahamas). Le but de ces socits tait de pouvoir sortir des actifs ou des passifs du bilan consolid puisque ces socits taient considres comme des filiales externes. Le bilan tait ainsi plus "prsentable", permettant ainsi de tromper les actionnaires, les salaris et les autorits sur la ralit de sa solvabilit.


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Exemple de montage financier d'Enron

L'objectif est le suivant: emprunter de l'argent sans que cela apparaisse dans ses comptes. L'opration implique trois acteurs: Enron, une socit offshore d'Enron (Jedi) et une banque (appelons-la banque A). Tous sont complices du montage.

D'abord Jedi vend pour 1M$ de gaz la banque A. Jedi, contrl par Enron, reoit alors 1M$ de la part de la banque A. Un contrat de livraison de gaz est sign mais cette livraison n'a pas lieu; seul son paiement est effectu). Enron vend ensuite pour 1 M$ de gaz Jedi. Enron reoit donc un million de dollars de cette dernire. Enfin Enron achte la banque A pour 1M$ de gaz, et paie en plusieurs fois. La banque A recevra, au terme du processus, 1.15 M$.

Quel est le rsultat? C'est comme si Enron avait emprunt 1M$ la banque A et remboursait progressivement son prt, avec des intrts. Mais cela apparat dans les comptes comme une opration commerciale, et permet Enron de se surendetter sans veiller les soupons.


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La rvlation des fraudes et l'effondrement de l'entreprise

Le 31octobre2001 la SEC (le gendarme de la bourse amricaine) ouvre une enqute.

Le 2dcembre2001, la multinationale se dclare en faillite; le cours de l'action chute de 90 USD 1 USD en quelques mois. Environ 5000 salaris sont immdiatement licencis, tandis que des centaines de milliers de petits pargnants qui avaient placs leurs fonds de pension en titre Enron (environ les deux tiers des actifs boursiers de la firme taient dtenus par des fonds de pension ou des fonds de mutuelle).

Des procdures pnales sont ouvertes contre les anciens dirigeants de l'entreprise: le trsorier, Ben Glisan fut condamn 5 ans de prison. Le directeur financier, Andrew Fastow, 10 ans.

Le 25mai2006, Kenneth Lay, le prsident, est condamn pour fraude et et complot; mais il dcda d'un infarctus le 6 juillet avant de commencer purger sa peine. L'ancien numro deux d'Enron, Jeffrey Skilling fut reconnu coupable de fraude, complot, fausses dclarations et dlit d'initi et condamn 24 ans de prison.

Les anciens partenaires de l'entreprise sont galement inquits par les poursuites judiciaires, notamment: le cabinet d'Arthur Andersen, Citigroup, JP Morgan, Merrill Lynch, Deutsche Bank, la CIBC, et la Banque Barclays.


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Worldcom

WorldCom est une entreprise de tlcommunication amricaine.

Lors de l't 2002, elle a fait lobjet de manipulations comptables. En 2001 et 2002, l'oprateur avait en effet dclar prs de 11 milliards USD de revenus totalement fictifs. Suite cette dcouverte, l'action de Worlcom a baiss de 90% en juillet. Le 14 avril 2003, WorldCom U.S a remis son plan de rorganisation au tribunal des faillites des tats-Unis. La socit a choisi de changer de nom pour adopter celui de MCI.

Suite l'affaire WorldCom, qui succde celle dENRON, une grave crise de confiance sest installe sur lensemble des places financires de la plante: est-ce larbre qui cache la fort?.

Bernard Ebbers, prsident de WorldCom, a t condamn le 13 juillet 2005 25 ans de prison pour avoir orchestr la plus importante fraude comptable de l'histoire amricaine qui avait conduit la faillite du groupe avec 41 milliards de dettes. Scott Sullivan, le directeur financier de Worldcom, a t quant lui condamn 5 ans de prison.


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Restaurer la confiance et la transparence avec la rforme comptable de la loi Sarbanes-Oxley

La loi du 31 juillet 2002 dite Sarbanes-Oxley Act a introduit:

l'obligation pour les prsidents et les directeurs financiers de certifier personnellement les compteset lefficacit de lorgane de contrle interne (engagement personnel des dirigeants sur la vracit des comptes);

l'obligation de nommer des administrateurs indpendants au comit daudit du conseil dadministration;

l'encadrement des avantages particuliers des dirigeants (perte de lintressement en cas de diffusion dinformations inexactes, interdiction des emprunts auprs de lentreprise, possibilit donne la SEC - Securities and Exchange Commission, l'autorit de rgulation des marchs boursiers amricains - dinterdire tout mandat social pour les dirigeants souponns de fraude).

Cette loi oblige aussi mettre en uvre un contrle interne s'appuyant sur un cadre modle. En pratique le COSO est le rfrentiel le plus utilis.

Extraterritorialit : Parce que nombre de socits non-amricaines sont cotes au New York Stock Exchange, la plus grande des bourses mondiales, et sont de fait soumises cette loi, SOX a des rpercussions au-del des frontires des tats-Unis.


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Les sources de rgulations : La politique montaire des banques centrales

La politique montaire, conduite par les banques centrales, vise ajuster le niveau des taux dintrts et des liquidits sur le march interbancaire (=march montaire).

Si la banque centrale produit la monnaie fiduciaire, les banques commerciales crent la monnaie scripturale en accordant des crdits sous l'gide des banques centrales. Les crdits font les dpts

Dune manire gnrale, une BC augmentera ses taux directeurs pour rduire les crdits, crateur de monnaie, donc dinflation dans des priodes de surchauffe. Dans le cas dun ralentissement, linflation diminuant, elle pourra rduire ses taux directeurs et soutenir ainsi le crdit et donc lactivit.

La masse montaire est suivie par les banques centrales et publie, offrant aux acteurs conomiques une prcieuse indication sur la possible volution des prix selon la thorie quantitative de la monnaie = relation de Fisher


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Partie III : 2) Les organes de rgulation : impuissants face aux risques systmiques ?

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La relation de Fisher

Le niveau de la masse montaire est important parce qu'il a un impact direct sur l'inflation selon l'quation:

MV = PQ

o M est reprsente la masse montaire,

V, la vitesse de circulation, est le nombre de fois qu'une unit montaire change de main chaque anne. V est suppos stable dans le temps, refltant le comportement moyen des acteurs conomiques

P, le prix moyen des produits vendus chaque anne

Q, la quantit moyenne vendue chaque anne.

En d'autres termes, si la masse montaire M augmente plus vite que la croissance du produit national brut, il est plus que probable que l'inflation va suivre.

Cest pourquoi, pour contrler linflation, les BC rgulent cette masse montaire, qui peut tre dcompose en agrgats selon le degr de liquidit.

Depuis 2009, les banques centrales augmentent M de manire spectaculaire mais cette monnaie ne sert que peu lconomie relle de sorte que linflation reste faible. Autrement dit, M augmente mais P reste stable parce V baisse et que Q reste stable. A terme, si V reprend son niveau moyen P (Inflation) risque daugmenter violement sauf si les banques centrales ne parviennent rduire M temps. En attendant la croissance montaire reste dans la sphre financire et fait peser des risque de bulle.


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Les agrgats de la masse montaire

M1 correspond aux billets, pices et dpts vue (47% de la masse M3 avec 4700 Mds )

M2 = M1 + les dpts termes infrieurs ou gaux 2 ans et les dpts avec un pravis de remboursement infrieur ou gal 3 mois (le livret jeune ou le LDD, livret A et bleus, le compte d'pargne logement, le livret d'pargne populaire...)

M3 = M2 + les instruments ngociables sur le march montaire (ex: OPCVM, certificat de dpt = 10 000 Mds ).

M4 = M3 + Bons du Trsor, les billets de trsorerie et les bons moyen terme mis par les socits non financires.


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La maitrise de la masse montaire par les taux directeurs

Les banques centrales peuvent faire par mesure rglementaire varier ces masses montaires: en autorisant les banques prter une proportion plus ou moins grande des fonds qu'elles ont en dpt, il est possible par exemple de faire varier la quantit de liquidits en circulation.

Un outil plus courant est de faire varier ses taux directeur s dont lenjeu est dencadrer les Taux au Jour le Jour (TJJ) pratiqus sur le march interbancaire au niveau vis par la Banque Centrale.

La BC dispose de 3 taux pour y parvenir. Par ordre croissant du niveau de taux :

Plancher : taux de rmunration des dpts. Il sagit dune facilit permanente. (0% pour la BCE)

Le taux de refinancement (ou taux refi, ou taux repo) qui est le principal taux directeur. (0,5% pour la BCE)

Plafond : taux de facilit de prt marginal. Il sagit dune facilit permanente. (1% pour la BCE)

Sur le march interbancaire, les tablissements de crdit, se prtent de la monnaie. Pour que la politique montaire soit efficace, la BC doit rguler le taux de ces prts.


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Le mcanisme de lencadrement des taux

Cest en effet, sur ce march interbancaire que les banques se refinancent pour ensuite prter les fonds levs auprs de leurs clients en appliquant une marge.

Des taux pratiqus sur le marchs interbancaire, dpendent donc le niveau de lactivit conomique et de linflation, puisquils conditionnent le niveau des taux pratiqus par les banques.

Une banque X ayant un excdent de liquidit de 1 M, et souhaitant le rmunrer sur une jour, pourra le placer la BC au taux de rmunration des dpts. Nanmoins, si une autre banque Y a un besoin de financement de 1 M, elle pourra proposer la banque X, un taux suprieur afin de lui emprunter. Mais de dernier ne pourra pas dpasser le Taux de facilit de prt marginal

En effet, la banque Y qui cherche emprunter 1 M, pourrait le faire auprs de la BC au Taux de facilit de prt marginal, si le taux propos par la banque X tait suprieur.

Cette concurrence de la BC assure normalement un encadrement des TJJ pratiqu sur le march interbancaire. LEONIA est une moyenne annualise de ces taux pratiqu au cours dune journe sur le march interbancaire de la zone Euro.


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La rgulation des liquidits sur le march interbancaire

Le taux de refinancement (ou taux refi, ou taux repo) est le principal taux directeur. Il permet de rguler l'activit conomique par l'apport ou le retrait de liquidits lors dopration dOpen Market ralise ce taux minimum.

les oprations d'open market consistent en l'achat et la vente "fermes" (c'est--dire dfinitives) ou temporaires de titres, en particulier de titres publics (bons du Trsor) par la BC(et son initiative) sur le march interbancaire. En procdant ainsi, la banque centrale exerce un double effet:

sur la liquidit bancaire qu'elle largit ou rduit selon le sens de ses ordres (achats ou ventes de titres);

sur le prix de march de ces titres et donc sur leur taux de rendement.

Les prises en pensions de titres constituent des cessions temporaires de titres qui servent de garanties au prt d'argent qui peut aller de 24 heures quelques jours ou quelques mois. Lorsquun tablissement de crdit "met en pension" des valeurs, il s'en dessaisit au profit de la banque centrale qui lui avance les fonds et "prend en pension" les effets considrs. Dans ce cas seul joue l'effet sur la liquidit bancaire.


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Les politiques montaires non-conventionnelle, dites quantitatives

Principe : la banque centrale achte des titres ngociables sur les marchs financiers avec de la monnaie quelle cre pour loccasion.

Objectifs : faire marcher la planche billet pour alimenter le march montaire de liquidits (donc soutenir le refinancement des banques) et soutenir les cours des titres rachets (surprimes, obligations dtat US, Grecques, Irlandais, Portugais, Italiens, Espagnols,)

Avantages : trs efficaces contre les crdits-crunch interbancaires et pour soutenir les marchs dactions et dobligations.

Risques : elles suralimentent les marchs en liquidits. 2 modles :

La FED : de par t ses statuts et son indpendance de faade, la FED peut acheter des obligations gouvernementales US nouvellement mises. Autrement dit elle peut financer de nouvelles dettes de ltat US. Il sagit donc, dans ce cas, dune cration montaire nette, sans contrepartie dune cration de richesse relle quivalente. Elle est gnratrice soit dinflation soit de spculation. Ces effets collatraux sont dautant plus exacerbs que ces liquidits sont rendus peu onreuses par des taux directeurs faibles.La FED peut aussi mettre de nouveau USD pour racheter des titres dj existants sur le march secondaire. Il y alors strilisation : la cration montaire issue de lmission de USD est neutralise par le retrait du march des titres rachets. La cration montaire nette est alors nulle.


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Exemples :

Quantitative Easing 1 et 2 mens par la FED (900Mds $) avec un taux directeur de 0.25%. Ces QE ont permis de racheter les surprimes aux banques (devenus invendables sur le march), de restaurer la confiance interbancaire et ainsi de sauver le systme, de soutenir la reprise des marchs actions au lendemain des surprimes et enfin de maintenir les taux longs US des niveaux suffisamment bas pour soutenir la reprise US. Mais, ces excdents de liquidits ont dprci la valeur du USD contre les biens rels, synonyme de hausse des prix des commodities (Ptrole, Or, Cuivre, bl, caf, ) qui se ngocient en USD.

LTRO (Long Term Refinancing Operation) de la BCE : dcembre 2011 et fvrier 2012 = 1000 Mds de prts aux banques sur des chances de 3 ans pour 500 Mds de cration montaire nette (voir infra)

Un nouvel QE3 est en route depuis octobre 2012, un rythme de 85 Mds $ / mois. Pas de limite dans le temps et taux 0%. Le programme dachat vise essentiellement les nouvelles missions de MBS (45 Mds $). Il y a donc bien cration nette de USD. Lobjectif est de doper le financement des biens immobiliers et pour relancer ce secteur, la croissance et les emplois. Cet apport de liquids fraiches est un facteur de soutien aux actions mais gnrateur dinflation/spculation sur les biens et actifs libells en USD (or, ptrole ou obligations dtat par exemple). Le Dow Jones bat record sur record.

Les Etats et leurs politiques budgtaires (dite Keynsienne)

Elle consiste pour un tat relancer lactivit conomique en sendettant auprs des agents conomiques pour effectuer des dpenses dans des secteurs susceptibles davoir des effets de synergie sur les autres secteurs (ex : BTP)

A court terme, cette politique peut savrer efficace pour subventionner la croissance.

Nanmoins, la contrepartie de cet endettement moyen et long terme est un risque de :

dinflation/spculation,

dprciation de la monnaie de zone conomique concerne

et de surendettement public, comme lillustre lactualit des USA et de certains pays europens.


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Le Fonds Montaire international (FMI)

Cr en 1944, lors des accords de Bretton Woods, Le FMI regroupe 188 pays, dont le rle est de promouvoir la coopration montaire internationale, la stabilit des changes, de faciliter ltablissement dun systme multilatral de paiements et une croissance quilibre du commerce mondial, de contribuer un niveau lev demploi, la stabilit conomique et de faire reculer la pauvret

Le FMI assure donc la stabilit du systme montaire international et la gestion des crises montaires et financires. Le FMI intervient notamment face aux problmes de dsquilibres des balance de paiements et dendettement des pays en dveloppement en risque de dfaut de paiement et certaines crises financires.

Pour cela, il fournit des crdits aux pays qui connaissent des difficults financires telles qu'elles mettent en pril l'organisation gouvernementale du pays, la stabilit de son systme financier (banques, marchs financiers), ou les flux d'changes de commerce international avec les autres pays.

Le FMI conditionne lobtention de prts la mise en place de certaines rformes conomiques visant de manire gnrale amliorer la gestion des finances publiques et une croissance conomique quilibre long terme : les politiques d'ajustement structurel.


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FMI : Fonctionnement et ressources

Chacun des 188 tats doit verser lorganisation une quote-part proportionnelle au PNB qui leur permet de bnficier de droits de vote proportionnels. Les dcisions sont prises par un prsident et 24 administrateurs reprsentant chacun une nation. 8 d'entre elles ont un reprsentant permanent (tats-Unis, Royaume-Uni, France, Allemagne, Japon, Rpublique populaire de Chine, Russie et Arabie saoudite), les 16 autres sont lus par les pays membres.

Cependant, compte tenu des modalits de prise de dcision au sein du FMI, qui supposent une majorit qualifie correspondant 85% des droits de vote, les tats-Unis, ou l'Union europenne, disposent de fait d'un droit de veto sur les dcisions du FMI puisqu'ils disposent chacun de plus de 15% des droits de vote.

Les ressources nettes utilisables du FMI lies aux quotes-parts et aux DTS (Droit de Tirages Spciaux qui sont des crances sur un panier de 4 devises USD, EUR, GBP, JPY - ) taient de 360 Mds $ en sept 2013. Lobjectif est de doubler sa capacit pour faire face la monte croissante du risque systmique.


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FMI : Politiques prconises

Pour ce qui est des pays en dveloppement, lanalyse des experts du FMI est simple. Depuis la fin de la Seconde guerre mondiale, les pays ayant choisi dopter pour une croissance introvertie, comme longtemps la Rpublique populaire de Chine et lInde, nont pas connu de russite conomique, tandis que dautres, comme les dragons asiatiques, ont su profiter de leurs avantages, une main-duvre abondante en particulier, pour souvrir au commerce international et prosprer. Le FMI cherche donc gnralement contraindre les pays en dveloppement souvrir au commerce extrieur.

Le FMI, ngocie donc des plans dits dAjustement structurel. Ils consistent promouvoir les mcanismes du march.Louverture du pays aux capitaux trangers et au commerce international, la libralisation du march du travail et la rduction du poids de ltat, cest--dire la privatisation de nombreuses entreprises.

Ces plans prvoient des baisses de dpenses conjugues des hausses d'impts afin de rtablir l'quilibre budgtaire des tats problme.


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FMI : Les principales interventions

Les interventions du FMI se sont multiplies dans les pays en dveloppement partir des annes 1980 qui virent clater la crise de la dette du Tiers Monde, notamment partir de 1982 et la cessation de paiement du Mexique.

Le dbut des annes 1990 est marqu par lclatement du bloc sovitique et la ncessit pour le FMI dorganiser le systme montaire des pays dEurope de l'Est et de la Russie en vue dune intgration dans le systme financier mondial et dune meilleure transition de ces conomies diriges vers lconomie de march.

Lors de la crise asiatique de 1997, le FMI est intervenu au Japon, en Indonsie en Malaisie en Core du Sud.

1997: Asie

1998: Russie et Mexique

1998: Brsil (41,5 milliards USD)

2000: Turquie (11 milliards de USD)

2001: Argentine (21,6 milliards de USD)

2010 et 2011 : Grce (110 Mds USD) et Portugal (78 Mds USD)


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Critiques du FMI

Vote censitaire et partialit

Les tats-Unis sont le contributeur principal du FMI, et possdent ainsi 17% des droits de vote. LUE possde 32% des droits de vote.

Les 10 premiers pays, qui reprsentent plus de 50% du PIB mondial, ont la majorit des droits de vote.

Certains avancent donc que le FMI est un instrument au service des grands pays, qui financeraient le FMI pour imposer les vues conomiques de l'organisation sur les pays qui choisissent davoir recours aux financements du FMI.

Certains dtracteurs considre que sa politique est nfaste pour les pays en dveloppement car :

Le FMI prconise les mmes recommandations conomiques et plans d'ajustement structurel tout pays demandeur d'aide, sans analyser en profondeur la structure de chacun.

les plans d'ajustement structurel limitent la souverainet des tats aids en encadrant certains aspects de la politique de l'tat.

LArgentine, est prise en exemple : bon lve, elle a appliqu la lettre les directives du FMI mais son conomie sest finalement effondre en 2001.


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La cration de la zone Euro

1957 : trait de Rome qui cre la Communaut Economique Europenne (CEE)

1992 : Le trait sur l'Union Europenne (TUE), aussi appel trait de Maastricht. Il modifie le trait de Rome et est constitutif de l'Union Europenne. Il affirme les objectifs de l'Union et donne un cadre institutionnel au Conseil europen ainsi qu' la procdure de coopration renforce. Les autres institutions et rgles communautaires relvent du trait de Rome.- Le trait de Maastricht a t sign par l'ensemble des tats membres de la CEE (Allemagne, Belgique, France, Italie, Luxembourg, Pays-Bas, Danemark, Irlande, Royaume-Uni, Grce, Espagne, Portugal)le 7 fvrier 1992, aprs un accord conclu lors du Conseil europen de Maastricht, en dcembre 1991. Il a t modifi ultrieurement par les traits d'Amsterdam (1997) et de Nice (2007).- Les critres de convergences (ou critres de Maastricht ) sont des critres, bass partir dindicateurs conomiques, que doivent respecter les pays membres de lUnion europenne candidats lentre dans lUnion Economique et Montaire europenne, la zone euro = UEM). Une fois entrs, les pays membres doivent (ou plutt devaient..) continuer respecter ces critres, sous peine davertissements puis de sanctions. Le respect de ces critres est jug ncessaire la russite du Pacte de Stabilit et de Croissance (PSC).

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Les objectifs poursuivis par les critres de Maastricht

Objectifs : permettre la cration et le maintien dune monnaie unique et de la zone Euro

Ces critres sont jugs indispensables, dans le cadre d'une Union conomique et montaire (UEM), pour :

maintenir le comportement rigoureux des pays membres concernant la dette publique

et viter les comportements de passager clandestin: une zone montaire dont l'endettement total parat soutenable sur le long terme bnficiera (et donc chacun de ses membres) de taux d'intrt faibles. Or, une union montaire incite chaque pays pris individuellement s'endetter, en bnficiant des taux faibles dus au comportement vertueux des autres membres, et en faire porter le poids sur l'ensemble de ses partenaires.

Les niveaux dinflations de chaque pays, qui dpendent pour partie de celui de la dette publique, doivent converger afin que la monnaie unique ait la mme valeur intrinsque dans tous les pays. Il faut viter que des drapages budgtaires de certains pays crent de linflation dans ces pays. De trop forts diffrentiels dinflation intra Zone Euro, interdiraient une politique montaire commune. En effet, elle doit tre rgie par un taux montaire unique qui doit viter toute tension inflationniste. Or comment contrler plusieurs taux dinflation divergent avec une seule et unique politique montaire, si ce nest en imposant la convergence de ces taux dinflation ?


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Les 4 Critres

Ils imposent la matrise de l'inflation, de la dette publique et du dficit public, la stabilit du taux de change et la convergence des taux d'intrt.

Le taux d'inflation d'un tat membre donn ne doit pas dpasser de plus de 1,5% celui des trois tats membres prsentant les meilleurs rsultats en matire de stabilit des prix

Situation des finances publiques:

Interdiction d'avoir un dficit public (Etat + scurit sociale) annuel suprieur 3% du PIB

Interdiction d'avoir une dette publique (ensemble des emprunts contracts par l'Etat) suprieure 60% du PIB

Taux de change: Interdiction de dvaluer sa monnaie; ceci fut rendu obsolte avec le passage l'euro pour les pays de la zone euro.

Taux d'intrt long terme: Ils ne doivent pas excder de plus de 2% ceux des trois tats membres prsentant les meilleurs rsultats en matire de stabilit des prix.


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Pacte de Stabilit et de Croissance (Amsterdam 1997)

Le PSC, adopt Amsterdam le 17 juin 1997 par 2 rglements (application directe dans les tats alors quune directive doit tre retranscrite en droit national) prolonge leffort de rduction des dficits publics engag en vue de ladhsion lUEM. Cependant, linverse de la politique montaire, la politique budgtaire demeure une comptence nationale. Ses rglements, qui ne relvent que de la comptence du Conseil de lUE, restent en vigueur malgr la rforme du PSC de mars 2005, du TSCG et du TwoPack de 2013. Ces derniers ne sont pas des rglements mais des accords politiques.

Mise en place dune procdure des dficits excessifs qui est taient avant tout dissuasive. Elle permet de enclencher ds quun tat membre dpasse le critre de dficit public fix 3% du PIB. Le Conseil Ecofin (Conseil de ministres de lUE) adresse alors des recommandations pour que ltat mette fin cette situation. Le Conseil peut imposer une amende (de 0,2 0,5% PIB de ltat en question) si le dficit excessif nst pas combl.


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Les institutions politiques europennes

Le Conseil Europen : composs des Chefs dEtat des 28 pays de lUE et des 1er ministres. I fixe les grandes priorits de l'UE et est prsid par Herman Van Rompuy. Il dsigne le prsident de la Commission et leHaut Reprsentant de l'Union pour les affaires trangres et la politique de scurit.

3 institutions interviennent dans le processus lgislatif: le Parlement, le Conseil de lUE et la Commission. Sur requte du Conseil de lUE, des Etats ou de la Commission elle-mme, la Commission prsente des propositions de lgislation, qui doivent tre co-adoptes par le Parlement et le Conseil de lUE. Une fois adopts, les actes lgislatifs sont mis en uvre par les tats membres et la Commission est charge de veiller ce qu'ils soient correctement appliqus.

Parlement europen : compos de dputs (736) lus au suffrage universel direct, qui reprsentent les citoyens europens. Aucune initiative lgislative (=capacit propos un texte lgislatif).

Conseil de l'Union europenne (Conseil des ministres) : reprsente les gouvernements des tats membres (ministres) qui y dfendent leurs intrts nationaux. Cest lorgane excutif de lUE : il dirige la politique courante de lUE dans tous les domaines cruciaux : Education, Agriculture, Environnement, Jusitice, Dfense, Emploi, Affaires Etrangres,

Commission europenne : reprsente les intrts de lUnion dans son ensemble. Les membres sont dsigns par les gouvernements nationaux. Elle veille la mise en uvre des textes europens dans les activits quotidiennes de l'Union et amne ceux qui les enfreignent devant laCour de justiceeuropenne.

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Lors du Conseil europen de mars 2005, le PSC a t assoupli. Les Etats membres devaient toujours maintenir leur dficit et leur dette publique en dessous des seuils fixs respectivement 3% et 60% de leur PIB. Il sagissait dun accord politique et non dun rglement europen. Les rglements de 1997 restaient donc en vigueur

Cependant les Etats membres pouvaient chapper une procdure de dficit excessif ds lors qu'ils se trouvaient en situation de rcession et sous la justification de rformes structurelles engages et dune rduction du dficit structurel de 0,5%/an. Un dpassement exceptionnel et temporaire tait dsormais autoris.

Contrainte du PSC : il limitait les relances budgtaires. Cest la raison pour laquelle, le respect dun dficit ne dpassant pas 3% na t respect pour permettre aux tats membres de lutter contre la rcession lie la crise des surprimes de 2008. Dans les faits les PSC est mort : les dficits sont trs largement > 3% et les dettes publiques trs suprieures 60 % !!

24 pays sur 28 tats de lUE font lobjet de cette procdure dalerte.

La rforme du PSC en mars 2005


Les missions de la Banque Centrale Europenne

Cre en 1998, La Banque centrale europenne (BCE) dfinit la politique montaire de la zone euro. Le taux de refinancement de la BCE, son principal taux directeur, est 0,5%. Ses 2 autres taux directeurs, le taux de rmunration des dpts et le taux du prt marginal (quivalent du taux d'escompte de la Fed) sont respectivement 0% et 1%, et forme un corridor 100 points de base.

Le principal objectif de la BCE est de maintenir linflation au dessous, mais un niveau proche, de 2%, sur le moyen terme. Mario DRAGHI est le prsident.

Conformment aux traits et statuts, l'objectif principal de la BCE est de maintenir la stabilit des prix. Sans prjudice de cet objectif, elle apporte son soutien au maintien d'un niveau d'emploi lev et l'encouragement d'une croissance non-inflationniste.

La BCE hirarchise ses priorits : 1= Lutte contre linflation et 2= soutien de la croissance et de lemploi

La FED ne hirarchise pas ces missions : Inflation-chmage-croissance : trio hautement respect en politique amricaine.


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Les mission de la BCE

D'un autre ct, une inflation trop faible ou ngative (dflation) peut avoir des consquences nfastes sur l'conomie. Elle incite en effet les agents thsauriser et pargner et dcourage fortement la consommation, un des moteurs de la croissance et de l'emploi.

Les missions fondamentales relevant de l'Eurosystme consistent :

dfinir et mettre en uvre la politique montaire de la zone euro;

conduire la politique de change de la zone euro;

dtenir et grer les rserves de change des Banques Centrales Nationales (BCN) quelles doivent y dposer rglementairement (permet daugmenter ou de rduire le besoins de financement des banques commerciales des Etats membres);

assurer le bon fonctionnement des systmes de paiement.


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Fonctionnement de la politique montaire de la BCE

La BCE a dfini 2 piliers qui lui permettent de juger les risques d'inflation dans la zone euro.

Premier pilier : Lobjectif de croissance de M3 est fix 4,5%. Nanmoins, la BCE ne ragit pas mcaniquement aux carts constats entre la croissance de M3 et la valeur de rfrence. En effet, la relation entre la monnaie et les prix (relation de Fisher MV=PT) est, pour l'essentiel, une relation moyen terme. De manire conjoncturelle, V, suppos fixe peut en ralit fluctuer notamment dans des priodes de rcessions. Ainsi mme avec M (M3) augmentant au-del de lobjectif, P naugmentera pas ncessairement car V diminue sous le leffet des modifications comportementales des agents conomiques qui effectuent moins de transactions.

Second pilier: de nombreux autres indicateurs conomiques et financiers sont analyss afin danticiper l'volution des prix. Il s'agit par exemple des volutions salariales, des fluctuations des prix des matires premires et des taux de change, de la confiance des consommateurs et des entreprises, de la croissance des crdits aux entreprises, etc.

Ses oprations dOpen Market se font par lintermdiaire des BCN qui procdent des appels doffre auprs des banques, sous forme de prises en pension toutes les semaines. Les quantits offertes par la BCE tant limite, chaque banque indique la quantit de liquidits quelle souhaite ainsi que le taux quelle est prte payer, et qui doit tre au minimum gal au taux de refi. Bien sur, aucune banque ne proposera un taux suprieur au taux de facilit de prt marginal. Le taux des Open Market est donc variable et compris entre le taux de refi et le taux de prt marginal.


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Controverses sur la BCE

La BCE a t conue pour tre totalement indpendante des gouvernements des tats membres. Les opposants cette indpendance estiment que cela prive les gouvernements de manuvres conomiques, puisquils ne peuvent agir sur LES 2 variables dajustement conomique : le taux dintrt et la quantit de monnaie.

Ces mmes critiques considrent que les BC d'autres grands pays (USA, Japon) ne sont pas indpendantes et considrent cela comme bnfique.

Remarque : la FED est statutairement indpendant, mais dans les faits elle coordonne ces actions avec celles du gouvernement US.Bien qu'indpendante, la banque centrale amricaine a une certaine sensibilit politique. Si elle laissait le chmage partir vau-l'eau, un changement s'ensuivrait dans sa charte. Ce serait inluctable parce qu'il serait antidmocratique d'agir de la sorte. Donc la Fed, quoique indpendante, est trs sensible politiquement, beaucoup plus qu'un grand nombre de banques centrales, notamment la BCE. Joseph Stiglitz Prix Nobel 2001, Chef conomiste de Bill Clinton et vice-prsident de la Banque Mondiale.

Mais les 18 tats de lUEM qui, sont dans des situations conomiques diffrentes, n'ont pas les mmes aspirations individuelles en matire de politique montaire. Les principaux conomistes europens pensent qu'un "droit d'influer individuel" attribu chacun des 18 aurait un effet chaotique et contre-productif.


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Dbats sur la politique montaire que doit mener la BCE

Il est souvent reproch la BCE de ne pas se proccuper de la croissance conomique et du taux de chmage des pays membres, mais d'avoir comme seul et unique souci la lutte contre l'inflation. Certains proposent une rvision des statuts de la BCE, en l'obligeant prendre en compte aussi l'objectif de croissance et d'emploi.

Certains conomistes reprochent la BCE d'appliquer des taux trop bas, considrs comme tant l'origine dans certains pays d'inflation sous forme de bulle immobilire ou boursire, et aussi de gonflement de l'endettement public ou priv d aux facilits d'emprunt bas taux. Mais il est difficile de mener une politique montaire unique efficace simultanment pour tous les pays de lUEM qui ne sont pas dans les mmes situations.


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Un nouvel ordre international aux polarits inverses


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La mcanique des dsquilibres commerciaux et budgtaires

La production domestique peut soit tre consomme et pargne dans le pays domestique, soit tre exporte ou investie vers le reste du monde.

De ce principe simple, nous pouvons en dduire que si les exportations (X) > importations (M) => la dpense intrieure est < la production et il sen dgage une capacit dpargne du pays domestique qui se traduit par une accumulation de rserve de change.

Inversement, si (X) > (M), cela traduit une dpense intrieure > la production. Dans la pratique, ce train de vie excessif doit tre financ par emprunts privs et/ou publiques du pays (mme si thoriquement, les investissements directs trangers -IDE- pourraient financer une balance commerciale dficitaire et viter ainsi un endettement).

Le risque de surendettement est dautant plus grand que les taux dintrts sont bas.

Partie III : 3) Des enjeux structurels


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Ce nest donc pas un hasard si les crises de surendettements se succdent aux USA : leur balance commerciale est structurellement et fortement dficitaire. Elle doit tre finance par emprunt. Nous comprenons mieux lavantage de taux directeurs faibles de la FED Mais ce trop plein dendettement est aussi lexpression de USD en abondance qui attisent la spculation et linflation mondiale des commodities.

Ces principes sont transposables la balance des revenus : lorsque celle-ci est dficitaire, elle exprime que les flux dintrts sortant vers le reste du monde sont suprieurs ceux entrant. Les flux sortants comprennent les retours sur les IDE mais aussi la charge des intrts des dettes publiques dtenues par le reste du monde (=dette extrieure). Tout dficit de cette balance doit aussi tre financ.

Tout nouveau dficit de la balance commerciale financ par une dette publique extrieure aggrave donc celui de la balance des revenus. Il cre par consquent un nouveau besoin de financement.

Au contraire, une dette publique finance par une pargne prive interne vite cette aggravation (=Japon).





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Les origines de ce nouvel ordre ? :

Le 17 septembre 2001, la Chine rejoint lOMC (Organisation Mondiale du Commerce) qui uvre en faveur du libre change international.

Dans le mme temps, la crise des TMT, le WTC, la faillite dENRON et la crise de confiance qui sen suit aux USA, poussent la Fed maintenir des taux directeurs trs bas pour relancer la croissance et lemploi.

Les conditions propices au dcollage de la Chine sont dsormais remplies :

la devise du commerce international (USD) est disponible en abondance et faible cot,

les marchs US et europens souvrent aux exportations chinoises

La Chine dispose dune main duvre trs bas cot. Via cette comptitivit internationale la loyaut controverse, elle conquire de nombreux marchs trangers en les inondant de marchandises moins chres.



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Les dficits commerciaux US se creusent rapidement durant toute la dcennie 2000 2010. Ils auraient du conduire les USA rduire leur rythme de vie pour rduire leurs importations. Mais la soif dune consommation massive et de profits levs pousse les mnages et les entreprises compenser la perte de comptitivit de leur conomie face la Chine par des comportements risqus et spculatifs, financs crdits.

Mais cet endettement boulimique des USA salimente avec une politique montaire trs accommodante (taux bas et quantitative eaising). Que dire alors du rle de FED ?

Un autre facteur, souvent nglig, joue et jouera un rle dans le niveau des dficits commerciaux et donc des dettes publiques/prives qui les financent : le prix du ptrole. Il est en effet un input import et peu substituable.Les enjeux dindpendance nergtique et de dfense environnementale par la rduction des nergies fossiles (accord KIOTO) sont prdominantes. Mais comment concilier ces enjeux avec une sortie raliste du risque nuclaire (accident de Fukushima) ? Les USA ont pour partie et temporairement rsolu cette question par lexploitation massive de leurs gaz de schiste. La Russie en paie dailleurs la prix car son conomie est trs dpendante des exportations de gaz et de ptrole.


Un nouvel ordre international aux polarits inverses : les origines

DE LA CRISE DES SURPRIMES A CELLE DES DETTES SOUVERAINES DES ETATS USA ET DE LA ZONE EURO


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Acte 1 (octobre 2008): Les banques US et europennes qui dtenaient massivement des surprimes, taient menaces par la faillite. Avec elles, toutes les autres banques auraient t entraines dans une faillite systmique. Toutes nos conomies auraient t paralyses. Le couperet nest pas pass loin : durant plusieurs jours, le march interbancaire est rest gel, les banques refusant de se prter entre elles de peur de ne pas tre rembourses.

Acte 2 : pour viter ce scnario et dgripper le systme bancaire, les Banques centrales ont concomitamment rduit leurs taux directeurs proche de 0% et inject des liquidits sur le march montaire en prtant massivement aux banques qui les autres banques refusaient de prter.

Acte 3 : Toujours sous forme de prts, la FED a rachet aux banques US les surprimes quelles dtenaient, ces derniers servant de garantie pour la FED. Autrement dit, les banques US ont chang leurs $ sans valeur (les surprimes) contre des $ estampills FED la confiance inbranlable. Les banques US ont alors pu se faire nouveau confiance pour se prter entre elles et le march montaire sest alors dtendu en quelques semaines.




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Acte 4 : Les Etats, quant eux, ont massivement emprunt pour :

recapitaliser les banques devenues trop fragiles,

relancer les conomies par des plans de dpenses et de rductions dimpts. Ils vont en quelle que sorte se substituer partiellement au rle des banques, qui rduisent leurs crdits accords aux mnages et aux entreprises malgr des taux accommodants (crdit-crunch). Les conomies US et europennes entrent en rcession en 2009 mais grce aux plans de relance la croissance est de retour en 2010 et 2011.

Acte 5 : les perfusions budgtaires conduisent au surendettement des tats US et de lEurope, alors mme que la croissance observe en 2010 et 2011 restait faible. Elles ont conduit la crise de la zone euro : attaques des obligations des PIIGS (Portugal, Irlande, Italie, Grce et Espagne) par les marchs et risque de disparition de lUEM. Cette crise a contraint lUEM a mener des politiques de rigueurs voir daustrit budgtaire. De son ct, les USA et le RU continuent de sendetter pour soutenir leur croissance.

Acte 6 : si lUEM sacrifie sa croissance et son emploi pour viter la faillite systmique cest parce que la BCE ne peut pas crer de monnaie pour financer les tats membres.

La FED peut le faire (QE1, 2 et 3 depuis octobre2012), donc le Trsor US peut continuer de sendetter. Ce paradigme cration montaire pour financer un endettement expansif a aussi t adopt par la banque dAngleterre et la banque du Japon. Mais est-ce tenable ?


DE LA CRISE DES SURPRIMES A CELLE DES DETTES SOUVERAINES US ET DE LUEM



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Reprenons : Pour sauver le systme de la crise de 2008, toutes les armes ont t employes : relance budgtaire, politique de taux 0%, politiques montaires quantitatives. Elles ont conduit transfrer une partie de la dette prive des surprimes vers les dettes publiques.

Mais la faible croissance restaure en 2010 et 2011, ntait que le fruit dnormes perfusions de monnaie quasi-gratuite et dun surendettement des finances publiques.

Or cette croissance na pas t capable de sauto-entretenir sans ces plans de sauvetages et de permettre le retour lquilibre des finances publiques. La quasi-rcession actuelle de lUEM et de la faible croissance US en sont lexpression.

Ces remdes ont (aujourdhui) par contre des effets secondaires indsirables :

la cration montaire US (QE 1 et 2 de 900 Mds $ et dsormais QE3 avec 85 Mds$ par mois de rachat de titres souverains US) a fait flamber les prix des biens rels (commodities) avec un risque dinflation et/ou de bulle spculative (aprs la bulle des TMT, de limmobilier US et Espagnol, voici venir celle des obligations souveraines US, Allemandes et Franaises ?);

le surendettement des tats peut conduire une faillite en cascade des tats



Les remdes dhier sont les maux daujourdhui.


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Les remdes dhier sont les maux daujourdhui.

La faillite de la Grce et la menace dun dfaut partiel de lEspagne et de lItalie ont fait craindre en 2011 un effet domino sur les autres pays de lUEM et sur les banques europennes qui dtiennent les obligations de ces tats menacs.

Depuis 2012, face ce risque de faillite dun tat de lUEM, cette dernire a choisi la rigueur budgtaire plutt que de cder aux chants de la planche billet. Elle sest dot ne nouveaux mcanismes dont lambition est de sauver la monnaie unique. Mais le soufflet est retomb : lUEM est entre en rcession en 2012 et elle semble a peine commencer se relever fin 2013.

Les remdes daujourdhui, sont-ils les maux de demain ?

Cot europen, la politique de rigueur de lUEM naura-t-elle pas raison de la croissance e

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