Perspectives pour la période de 12 mois débutant le 1er ...

PERSPECTIVES Période de 12 mois débutant le 1er avril 2022

Table des matièresFaits saillants des catégories d’actifs 1

Perspectives multi-actifs 2

Aperçu mondial 3

Stratégie mondiale 3

Marchés boursiers mondiaux 4

Stratégies d'obligations mondiales 4

Devises 5

Marchandises 6

Perspectives économiques régionales 7

Autres scénarios 10

Prévisions économiques 11

Recherché : un resserrement des conditions financières Étant donné les bouleversements économiques majeurs causés par la pandémie de COVID-19, le Conseil des gouverneurs de la Réserve fédérale américaine (Fed) a fait preuve d’une grande prudence jusqu’à maintenant afin de ne pas compromettre la reprise en resserrant les taux trop vite. Les choses ont changé rapidement au cours des derniers mois. Le marché du travail est en pleine effervescence et l’inflation affiche un sommet inégalé en 40 ans. Par conséquent, la Fed a changé de ton et a clairement laissé entendre qu’elle est préoccupée par l’inflation et qu’elle agira de façon à éviter un découplage des attentes. À sa réunion de mars 2022 sur la politique monétaire, la Fed a relevé le taux directeur pour la première fois depuis décembre 2018. Cette première hausse laisse clairement entrevoir d’autres majorations. Le nombre de hausses de taux dépendra du resserrement des conditions financières globales aux États-Unis.

Faits saillants des catégories d’actifActions : Les investisseurs qui s’attendent à une répétition des gains boursiers de plus de 10 % enregistrés au cours des deux dernières années seront probablement déçus. Les rendements devraient être stables ou légèrement positifs. Les risques et les difficultés auxquels sont confrontés les investisseurs boursiers proviennent de sources diverses et la probabilité de risques de baisse augmente.

Titres à revenu fixe : Au premier trimestre, le ton de plus en plus ferme de la Fed et de la Banque centrale européenne (BCE) a incité les intervenants du marché à revoir nettement à la hausse leurs attentes en matière de taux directeurs. Nous croyons que ces réévaluations ont jeté les bases d’un rendement positif pour les obligations des marchés développés. En ce qui concerne la répartition des obligations des marchés émergents, nous demeurons prudents (comme au dernier trimestre).

Devises : Étant donné l’endettement élevé, nous croyons qu’il est peu probable que la hausse des taux réels aux États-Unis par rapport aux niveaux actuels limite la vigueur du dollar américain. Les valorisations excessives et la détérioration des paramètres fondamentaux, comme l’important déficit du compte courant et l’incertitude politique entourant les élections de mi-mandat, pourraient entraîner une nouvelle ère de faiblesse. Étant donné les forces opposées en jeu, nous sommes d’avis que le dollar américain devrait poursuivre sa phase de consolidation au cours de l’horizon prévisionnel, évoluant dans une fourchette de négociation relativement large.

Chine : Nos attentes ont été nettement en deçà des prévisions consensuelles au cours des derniers trimestres, principalement en raison de la situation de l’habitation. Les événements récents nous ont pris de court. Parmi ceux-ci, les ventes de logements neufs sont demeurées faibles. La faiblesse des paramètres fondamentaux liés à la consommation et Omicron constituent d’autres facteurs défavorables.

2RECHERCHÉ : UN RESSERREMENT DES CONDITIONS FINANCIÈRES |

GESTION D'ACTIFS CIBC

Perspectives multi-actifsCatégories d’actifs Actuel

31 mars 2021Plancher le plus probable -

12 prochains moisPlafond le plus probable -

12 prochains mois

Taux des bons du Trésor à 3 mois du Canada 0,50 % 1,50 % 2,50 %

Taux des obligations d’État à 2 ans du Canada 2,29 % 1,85 % 2,65 %

Taux des obligations d’État à 10 ans du Canada 2,40 % 1,95 % 2,95 %

Taux des obligations d’État à 10 ans des États-Unis 2,34 % 1,75 % 3,00 %

Taux des obligations d’État à 10 ans de l’Allemagne 0,55 % -0,20 % 1,00 %

Taux des obligations d’État à 10 ans du Japon 0,21 % -0,25 % 0,25 %

Taux de rendement réel des obligations d'État à 10 ans du Canada 0,56 % 0,55 % 0,75 %

Écarts de taux des obligations de sociétés canadiennes de première qualité 1,34 % 1,30 % 1,45 %

Écarts de taux des obligations de sociétés américaines à rendement élevé 3,32 % 3,05 % 4,20 %

Écarts de taux des obligations souveraines de marchés émergents (libellées en USD) 347 250 500

Indice S&P/TSX 21 890 19 750 23 750

Indice S&P 500 4 530 4 000 4 800

Indice Euro Stoxx 50 3 903 3 400 4 200

Indice Topix – Japon 1 946 1 725 2 075

Indice MSCI Marchés émergents 65 529 59 000 71 000

USD/CAD 1,2505 1,226 1,316

EUR/USD 1,1067 1,040 1,120

USD/JPY 121,70 110,00 130,00

USD/CNH 6,35 6,30 6,70

Or 1 937 1 800 2 100

Prix du pétrole WTI 100,28 82,00 111,00

Sources : Thomson Reuters Datastream et Gestion d’actifs CIBC inc.

Tous les prix dans la devise locale, sauf indication contraire.



(c.-à-d., les ménages, les sociétés non financières et les gouvernements) sur l’ensemble du spectre des échéances. Parfois, une modeste hausse des taux directeurs peut entraîner une augmentation beaucoup plus importante des coûts d’emprunt du secteur privé et public. Il s’agit aussi de l’évolution de la conjoncture financière générale découlant de la hausse des taux directeurs, c’est-à-dire de leur incidence sur les taux de change et les actifs risqués.

Jusqu’à maintenant, les conditions financières mondiales ne se sont pas beaucoup resserrées. C’est une bonne nouvelle. Toutefois, nous en sommes encore aux premières étapes de ce qui constitue le premier rééquilibrage vraiment synchronisé des politiques mondiales. Pour toute banque centrale, opérer un atterrissage en douceur n’est pas une tâche facile. Le fait qu’un si grand nombre d’entre elles cherchent simultanément à atteindre cet objectif complique certainement les choses. En ce moment, toutes les banques centrales se croisent les doigts dans l’espoir d’éviter un atterrissage brutal. Le problème, c’est qu’elles essaient toutes de faire atterrir leur avion gros porteur en même temps. Espérons que la piste d’atterrissage n’est pas trop étroite.

Stratégie mondiale En quête de resserrement des conditions financièresÉtant donné les bouleversements économiques majeurs causés par la pandémie de COVID 19, la Fed a fait preuve d’une grande prudence jusqu’à maintenant afin de ne pas compromettre la reprise en resserrant les taux trop vite. Les choses ont changé rapidement au cours des derniers mois. Le marché du travail est en pleine effervescence et l’inflation affiche un sommet inégalé en 40 ans. Par conséquent, la Fed a changé de ton et a clairement laissé entendre qu’elle est préoccupée par l’inflation et qu’elle agira de façon à éviter un découplage des attentes. À sa réunion de mars 2022 sur la politique monétaire, la Fed a relevé le taux directeur pour la première fois depuis décembre 2018. Cette première hausse laisse clairement entrevoir d’autres majorations. Le nombre de hausses de taux dépendra du resserrement des conditions financières globales aux États-Unis.

Les indices classiques des conditions financières comprennent des mesures des taux d’intérêt, des marchés boursiers, des écarts de taux des obligations de sociétés et des devises. À l’heure actuelle, il serait prématuré de conclure que les conditions financières se sont suffisamment resserrées.

Jusqu’à maintenant, bien que le marché obligataire ait déjà opéré une partie du resserrement, les marchés boursiers et les écarts de taux des obligations de sociétés sont restés résilients. En fait, l’indice des conditions financières américaines Goldman Sachs s’est considérablement assoupli depuis juin 2020. Tout cela peut être attribué à la hausse des marchés boursiers et, dans une moindre mesure, à la baisse des écarts de taux des obligations de sociétés. Par conséquent, un resserrement supplémentaire des conditions financières pourrait devoir provenir de ces deux marchés.

Comme si la COVID-19 ne suffisait pas, les investisseurs doivent maintenant aussi s’inquiéter de l’invasion de l’Ukraine par la Russie. Ce conflit a mis les bâtons dans les roues de l’économie mondiale et constitue une nouvelle source d’inquiétude pour les investisseurs mondiaux. En règle générale, les conflits militaires n’ont pas d’incidence durable sur la croissance économique. Toutefois, le rôle que jouent la Russie et l’Ukraine en tant que producteurs de marchandises entraîne des

Perspectives des catégories d’actif Aperçu mondial Un équilibre synchronisé en matière de politique mondiale difficile à atteindrePartout dans le monde développé, les autorités monétaires qui luttent contre l’inflation sont sur le point de ramener la politique monétaire et les conditions financières expansionnistes vers des niveaux plus normaux. Or, l’avenir est incertain, et la situation sur le terrain peut changer à mesure que les taux augmenteront. À quel niveau la politique monétaire est-elle neutre, c’est-à-dire qu’elle ne freine ni ne stimule la croissance économique? Le problème, c’est que personne ne peut dire avec certitude où se situent les taux neutres, ce qui augmente le risque que les banques centrales commettent une erreur de politique. On peut soit augmenter les taux trop rapidement et trop énergiquement, ce qui entraînerait involontairement l’économie mondiale vers une récession, soit les augmenter trop lentement et trop timidement, ce qui aurait pour effet de découpler les attentes d’inflation à long terme.

En ce début de campagne mondiale de resserrement monétaire, les autorités monétaires ne s’inquiètent probablement pas trop d’un éventuel excès. Cependant, à mesure que les taux approchent de niveaux plus normaux, nous voyons de nombreuses raisons pour lesquelles il sera beaucoup plus difficile de parvenir à un consensus sur l’avenir. La première raison est liée au dosage des politiques monétaire et budgétaire. L’orientation de la politique budgétaire est tout aussi importante pour les perspectives économiques que l’orientation de la politique monétaire. Au cours des deux dernières années, les gouvernements centraux ont mis en œuvre des mesures de relance budgétaires massives pour atténuer les répercussions du resserrement des mesures de confinement sur l’activité économique. À l’heure actuelle, presque partout dans le monde industrialisé, l’élan budgétaire de 2020-2021 se transforme en entrave budgétaire, car les gouvernements doivent assainir leur situation budgétaire. Dans une certaine mesure, ce resserrement relativement prononcé de la politique budgétaire mondiale limitera la marge de manœuvre des autorités monétaires. Il faut en tenir compte au moment de décider du nombre de hausses de taux à décréter.

Il va sans dire que les efforts déployés par les banques centrales pour réduire leurs bilans compliquent la situation. Depuis le choc pandémique qui a frappé le monde il y a deux ans, les autorités monétaires ont inondé le marché de liquidités en augmentant massivement leur bilan. En achetant des tonnes de titres de créance et en offrant un crédit ultra bon marché aux banques commerciales, les banques centrales ont catapulté la remontée des actifs risqués et propulsé les prix des biens immobiliers à des niveaux élevés. Le plan actuel consiste à réduire la taille des bilans tout en augmentant les taux directeurs. Malheureusement, en ce qui concerne la taille des bilans des banques centrales, le problème est le même pour le taux directeur neutre. Il n’y a pas de moyen facile de déterminer combien de réserves excédentaires il faudra épuiser pour atteindre un certain niveau de stabilité. Il n’existe tout simplement aucun précédent auquel les autorités monétaires peuvent se reporter.

Au bout du compte, ce qui importe pour l’économie mondiale, ce n’est pas le niveau des taux directeurs comme tel, mais l’incidence du resserrement des politiques sur les coûts d’emprunt de tous les agents économiques



goulots d’étranglement de l’offre et donc une hausse de l’inflation, ce qui complique le travail des banques centrales.

Marchés boursiers mondiauxFaibles rendements boursiers et risque de baisseLa nécessité de resserrer les conditions financières dans le contexte de pressions inflationnistes croissantes ne fait guère de doute. Lorsque nous songeons au resserrement de la politique monétaire, nous portons naturellement notre attention sur les taux d’intérêt. Toutefois, les marchés boursiers jouent aussi un rôle crucial dans la détermination des conditions financières. De ce point de vue, il est difficile d’obtenir un resserrement important des conditions financières globales sans contribution quelconque des actions. Dans ce contexte, les actions peuvent elles continuer de progresser?

La première observation digne de mention est que les ralentissements économiques sont généralement associés à des rendements boursiers plus faibles et plus volatils. Soyons clairs, ce scénario est très différent d’une déclaration d’un début de marché baissier. Les marchés baissiers surviennent durant les récessions. Ils sont plus graves et plus durables. Nous nous attendons à un atterrissage plus brutal, car notre scénario central est plus conforme à une fourchette de négociation stable assortie de risques de baisse.

Deuxièmement, une inflation élevée signifie que la juste valeur des actions devrait être inférieure. À l’heure actuelle, le ratio C/B de l’indice S&P 500 est d’environ 20 % surévalué par rapport à notre mesure de la juste valeur. Notre modèle tient compte des tendances à long terme de l’inflation. Si l’on utilisait plutôt le taux d’inflation actuel, le marché serait encore plus surévalué. L’inflation peut aussi avoir une incidence sur les actions par l’intermédiaire des bénéfices, mais la conclusion à cet égard est plus nuancée. D’une part, une inflation élevée signifie que l’activité économique nominale est également plus élevée, ce qui est le principal moteur de la croissance des bénéfices. D’autre part, l’inflation peut peser sur les marges bénéficiaires si les sociétés ne sont pas en mesure de transmettre la hausse des coûts aux clients.

Troisièmement, l’augmentation des taux d’intérêt à court terme rend la comparaison plus difficile pour les actions (en fait, pour tout autre actif risqué). La prime de risque est une mesure prospective du rendement supplémentaire que l’investisseur devrait recevoir afin d’être récompensé

pour le risque lié aux placements en actions par rapport à la solution de rechange des bons du Trésor à court terme sans risque. Par conséquent, si les taux à court terme augmentent, les rendements boursiers prévisionnels doivent aussi augmenter pour conserver leur attrait relatif, sinon la prime de risque diminue. Les rendements prévisionnels augmentent lorsque le point de départ est plus intéressant, c’est-à-dire lorsque les marchés boursiers se replient.

Nous ne voulons pas paraître trop pessimistes. Au bout du compte, les investisseurs qui s’attendent à une répétition des gains boursiers de plus de 10 % enregistrés au cours des deux dernières années seront probablement déçus. Les rendements devraient être stables ou légèrement positifs. Ce que nous essayons de faire, c’est de mettre en évidence les risques et les difficultés auxquels sont confrontés les investisseurs exposés au marché boursier. Les difficultés émanent de sources différentes et le risque de baisse augmente.

Valorisation boursière selon le ratio C/BCVC

Sources : Refinitiv-Datastream et Gestion d’actifs CIBC inc. C/BCVC : Ratio cours/bénéfice corrigé des variations cycliques

Jusqu’à présent, l’analyse porte sur l’économie américaine et le marché boursier américain. Il existe d’importantes distinctions à l’égard du Canada et d’autres marchés boursiers. Le marché boursier canadien tire mieux son épingle du jeu dans le contexte de la guerre en Ukraine en raison de son exposition aux marchandises. Fait important, les grandes banques mènent le bal au Canada. Les banques canadiennes ont tendance à afficher des rendements en dividendes élevés et en croissance et des valorisations raisonnables. La hausse des taux d’intérêt est généralement favorable aux marges d’intérêts nettes et il est peu

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2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

CanadaYear

C/BC

VC

É.-U. EAEO Marchés émergents

Projections de croissance mondiale : Prévisions de GAC pour mars et décembre

Canada

Hiver

Japon États-Unis Chine Inde

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Estimations de la croissance en marsEstimations de la croissance en décembre

Zone euro0

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Printemps 2022

Monde

Sources : Refinitiv-Datastream et Gestion d’actifs CIBC inc.



probable que les activités de prêts soient sévèrement touchées tant que les taux n’augmenteront pas davantage. Toutefois, l’aplatissement de la courbe de rendement constitue généralement un obstacle pour les banques, et leur valorisation est passée d’un écart-type de moins que leur moyenne historique à environ la moitié d’un écart-type de plus. En bref, le cycle se retourne lentement contre les banques.

Stratégies d’obligations mondiales Au premier trimestre, les obligations des marchés développés ont inscrit un rendement généralement négatif. Selon l’indice WGBI, les obligations du Trésor américain et les obligations allemandes ont reculé de 5,49 % et de 5,23 %, respectivement, au cours de cette période. À la surprise de la plupart des intervenants du marché, les indications de plus en plus fermes de la Fed et de la BCE ont entraîné une importante réévaluation à la hausse de leurs attentes en matière de politique monétaire. Nous croyons que ces réévaluations ont jeté les bases d’un rendement positif pour les obligations des marchés développés.

Aux États-Unis, les marchés sont peut-être devenus trop optimistes quant à ce que la Fed sera en mesure de faire. Le marché obligataire américain semble avoir déjà pris en compte la totalité du prochain cycle de hausses de taux, soit 254 points de base au cours des 12 prochains mois. Il s’agit d’un phénomène sans précédent au début du cycle, d’où son caractère trop audacieux. Comme l’économie américaine devrait connaître un atterrissage plus brutal que généralement prévu, le potentiel de hausse des taux des obligations du Trésor américain semble limité et le risque de baisse semble plus important. Par conséquent, nous prévoyons que les taux des obligations du Trésor américain à 10 ans se négocieront dans une fourchette de 1,75 % à 3,00 %, avec un taux-pivot de 2,25 % (niveau actuel : 2,34 %).

En Europe, nous prévoyons un scénario similaire. Comme les marchés prévoient un resserrement de 111 points de base au cours des 12 prochains mois, la BCE risque de causer la déception. Comme nous l’avons expliqué dans la section sur la situation macroéconomique, les ménages européens auront de la difficulté à composer avec le choc inflationniste, et les conditions financières dans la zone euro sont déjà serrées. Dans un contexte où la probabilité d’une récession augmente, les taux des obligations allemandes devraient baisser au cours de l’horizon de placement, se négociant dans une fourchette de -0,20 % à 1,00 %.

En ce qui concerne la répartition des obligations des marchés émergents, nous demeurons prudents (comme au dernier trimestre). D’abord, l’incidence décalée du resserrement monétaire des 12 derniers mois commencera bientôt à peser lourdement sur plusieurs économies des marchés émergents. Ensuite, selon nous, la Chine est plus susceptible de suivre une trajectoire de ralentissement de la croissance que la trajectoire de stabilisation de la croissance attendue par la majorité des analystes. Si la croissance en Chine est décevante, les économies des pays émergents qui dépendent de la demande chinoise devraient aussi éprouver des difficultés. La plupart du temps, les actifs risqués des marchés émergents font l’objet de sorties de fonds durant de tels épisodes, y compris les obligations des marchés émergents libellées en dollars américains et en monnaie locale. Néanmoins, plusieurs obligations libellées en monnaie locale des marchés émergents représentent toujours de bonnes occasions. Nous recommandons une surpondération des obligations des marchés émergents libellées en monnaie locale, car les banques centrales de ces régions sont sur le point d’adopter une position neutre (par rapport à un ton ferme). Nous recommandons aussi de surpondérer

les obligations qui offrent toujours un différentiel de taux d’intérêt couvert intéressant. Le Chili, la Colombie et l’Afrique du Sud, par exemple, correspondent à ce profil.

Devises Dollar américain Comme prévu, le dollar américain a évolué de façon latérale dans une fourchette de négociation relativement importante au premier trimestre de 2022. Les perspectives du dollar américain demeurent complexes, car les moteurs de la monnaie évolueront dans des directions opposées.

D’une part, la Fed s’avère l’une des grandes banques centrales les plus fermes en ce qui a trait au soutien au moyen des taux d’intérêt par rapport à d’autres monnaies à faible rendement. Par contre, l’incertitude persiste quant à l’ampleur et à la vitesse du relèvement des taux réels aux États-Unis. Étant donné l’endettement élevé, nous croyons qu’il est peu probable que survienne une hausse des taux réels par rapport aux niveaux actuels, ce qui limite la vigueur du dollar américain. Enfin, les valorisations excessives et la détérioration des paramètres fondamentaux, comme l’important déficit du compte courant et l’incertitude politique entourant les élections de mi-mandat, pourraient entraîner une nouvelle ère de faiblesse. Étant donné les forces opposées en jeu, le dollar américain devrait poursuivre sa phase de consolidation au cours de l’horizon prévisionnel, évoluant dans une fourchette de négociation relativement large.

Dollar canadienLe dollar canadien a clôturé le premier trimestre en force, grâce au raffermissement continu des termes de l’échange au Canada. En effet, le prix du pétrole a terminé le trimestre en hausse d’environ 34 % par rapport à la fin de 2021, en grande partie en raison de l’intensification du conflit militaire en Ukraine. Dans une certaine mesure, l’évolution des prix du pétrole à l’échelle mondiale continuera d’être dictée par les conditions géopolitiques mondiales. Cela aura une incidence sur la valeur du dollar canadien par rapport au dollar américain.

D’autres facteurs entrent en jeu, comme les mesures de politiques de la Banque du Canada (BdC) par rapport à celles de la Fed. Cela dit, nous ne pensons pas qu’il soit nécessaire que la BdC procède à des hausses de taux plus musclées que celles de la Fed, comme le reflètent les attentes actuelles. La BdC emboîtera probablement le pas à la Fed. Par conséquent, les attentes relatives en matière de politique monétaire ne devraient pas avoir une grande incidence.

Comme dans le cas du dollar américain, le dollar canadien subira l’influence du ralentissement de l’économie mondiale, de la vitesse de normalisation de la politique monétaire de la BdC par rapport à la Fed et des perspectives au sujet des marchandises. Au bout du compte, nous croyons que ces forces soutiendront la monnaie à court terme et s’estomperont par la suite. Le dollar canadien devrait fort probablement rester dans une fourchette comprise entre 0,76 et 0,82 cent américain.



Dollar canadien sous-évalué Taux de change bilatéral CAD/USD et juste valeur selon GAC

Sources : Refinitiv-Datastream et gestion d’actifs CIBC inc.

Euro Selon nous, le retour à la normale de la politique monétaire de la BCE sera beaucoup plus lent que celui de la Fed et de la plupart des autres banques centrales des pays développés. Compte tenu de l’incertitude entourant le conflit entre la Russie et l’Ukraine, nous restons d’avis que la BCE réamorcera la normalisation de façon beaucoup plus prudente. Cela signifie que les attentes relatives en matière de politique monétaire continueront de peser sur la valeur de l’euro par rapport au dollar américain. Au cours de la dernière année, le taux de change bilatéral EUR/USD s’est déprécié de plus de 11 %. Il continuera de subir des pressions, du moins jusqu’à ce que les tensions géopolitiques entre la Russie et le reste du monde commencent à s’apaiser. L’euro devrait rester en phase de consolidation par rapport au dollar américain, se négociant entre 1,04 et 1,12 cent au cours de la période visée.

Yen japonaisEn ce qui concerne les monnaies, la grande surprise depuis le début de 2021 a été la faiblesse marquée du yen japonais. Au cours de la dernière année, il s’agit de la monnaie du G-10 qui a le plus reculé par rapport au dollar américain, se dépréciant de plus de 11 %. La faiblesse du yen japonais est essentiellement attribuable aux mesures prises par la Banque du Japon. La Banque du Japon maintient les taux de ses obligations à 10 ans autour de zéro au moyen de sa politique de contrôle de la courbe de rendement. Par conséquent, les épisodes de repli des obligations du Trésor américain ont entraîné une hausse du taux de change entre le dollar américain et le yen. Le violent repli des taux des obligations du Trésor qui a commencé en mars dernier a fait passer le taux de change USD/JPY au-dessus de 120 pour la première fois en plus de sept ans. Le yen japonais est maintenant sous-évalué de 25 % par rapport au dollar américain, sa plus forte sous-évaluation en plus de 38 ans. Nous entrevoyons un potentiel limité de hausse des taux des obligations du Trésor et, par le fait même, du taux de change USD/JPY. Nous tenons compte d’une fourchette cible de 130 à 110 d’ici le premier trimestre de 2023.

Marchandises PétroleMalgré la fin mouvementée de 2021, les prix du pétrole ont renoué avec leur trajectoire haussière à la fin de décembre et en janvier, atteignant 80 $ le baril, le marché continuant en général de faire fi de la récente vague de la pandémie.

La demande est demeurée raisonnable, malgré le nombre croissant de cas de COVID-19 dans le monde. Du côté de l’offre, l’OPEP+ a maintenu

Année

Taux

de

chan

ge

CAD/USD Estimation de la juste valeur par GAC

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1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020

le cap en ce qui concerne le nombre de barils mis sur le marché, en respectant son calendrier et grâce à la conformité des pays membres (certains pays ayant eu du mal à atteindre les objectifs). Par ailleurs, les autres sources de croissance de l’offre (p. ex., le gaz de schiste américain) n’ont pas fortement progressé. Les investisseurs continuent d’indiquer aux producteurs que leurs bilans devraient être renforcés davantage et que tout capital supplémentaire devrait être affecté aux rachats d’actions et aux dividendes plutôt qu’à la croissance de la production.

Au cours des prochains mois, nous continuerons de surveiller les signes de croissance de la demande pour déterminer où se situe le soutien à la hausse des prix du pétrole cette année. Du côté de l’offre, nous continuerons de surveiller les données sur le retour des barils de pétrole supplémentaires sur le marché de l’OPEP+ et d’autres producteurs dans le monde (sans compter la possibilité d’un embargo complet sur les barils russes, à mesure qu’évolue la guerre en Ukraine). Les risques liés à la vigueur des prix du pétrole pourraient découler d’une croissance du PIB mondial plus faible que prévu, d’un retour de l’offre plus rapide que prévu à des prix plus élevés pour les marchandises, de nouvelles libérations coordonnées des réserves pétrolières stratégiques ou d’autres facteurs géopolitiques ayant des répercussions sur l’offre ou la demande.

Or Au cours des six derniers mois, l’or a régulièrement oscillé entre 1 750 $ et 1 850 $ l’once, car le marché continue de tenir compte de signaux contradictoires d’indicateurs clés comme l’inflation, les taux d’intérêt et la croissance économique. Les données élevées sur l’inflation globale laissent entrevoir un contexte favorable pour l’or, mais le potentiel de hausse a été atténué par la réduction des mesures de relance et les signes de relèvement des taux par la Fed. Dans ce contexte contrasté, les investisseurs ont en grande partie délaissé l’or qui se négocie dans la fourchette de négociation susmentionnée.

L’inflation demeurera un sujet d’intérêt pour les investisseurs. Le débat entourant la nature transitoire de l’inflation (ou non) et le moment du cycle de relèvement des taux d’intérêt sont demeurés des données clés en ce qui concerne les perspectives de l’or. Étant donné les récentes données sur l’inflation globale et le moment prévu des hausses de taux, nous croyons que l’or continuera de bénéficier d’un soutien à court terme. De toute évidence, les risques qui pèsent sur le prix de l’or sont des hausses de taux plus rapides que prévu et un ralentissement des données et des attentes en matière d’inflation.

Nous continuons de surveiller les indicateurs suivants de l’évolution des prix des métaux précieux :

• Les politiques budgétaires et monétaires mondiales• La forme de la courbe des taux obligataires • Les indicateurs de l’inflation• Les données macroéconomiques mondiales, les statistiques sur

la pandémie et l’actualité politique et sociale

CuivreComme pour toutes les autres marchandises, le cuivre s’est extirpé de sa fourchette de négociation antérieure, la guerre en Ukraine ayant créé de l’incertitude sur les marchés des marchandises. Le prix du cuivre est passé de 4,40 $ la livre au début de l’année à 4,75 $ la livre à la fin de mars, un niveau très sain pour les producteurs, qui génèrent d’importants flux de trésorerie disponibles pour le secteur.

Nous demeurons optimistes quant aux perspectives à court et à moyen terme du prix du cuivre. Du côté de l’offre, les stocks demeurent faibles



au début de la saison de construction du printemps dans l’hémisphère nord, ce qui devrait soutenir le prix du cuivre au cours des prochains mois. Du côté de la demande, la Chine, utilisateur final clé du cuivre, a signalé un assouplissement de la politique monétaire, ce qui devrait soutenir la demande de marchandises. Toutefois, une plus grande incertitude pèse sur la demande, car le nombre de cas de COVID-19 augmente en Chine et le pays maintient sa politique « zéro-COVID ». Nous surveillerons de près la croissance économique de la Chine en 2022 et la demande de cuivre.

Enfin, à moyen et long terme, nous restons enclins à croire que les arguments en faveur d’un marché haussier structurel pour le cuivre demeurent pertinents. Le cuivre sera un métal essentiel à la transition vers une économie à faibles émissions de carbone, et des incitatifs devront être offerts pour assurer un nouvel afflux abondant de ce métal sur le marché pour répondre à cette nouvelle demande. Pour ce faire, le prix du cuivre devra être majoré.

Perspectives économiques régionalesCanadaUn atterrissage brutal ou en douceur?Si l’on examine la situation au Canada, le point de départ est le même que dans le reste du monde développé : l’inflation est maintenant beaucoup plus élevée que ce qui avait été prévu il y a un an. Avec un IPC global de 5,4 % et un IPC de base de près de 5,0 %, l’inflation est maintenant hors de la zone de confort de la BdC. De ce fait, la BdC doit normaliser sa politique monétaire plus rapidement qu’initialement prévu. Autrement dit, d’autres hausses de taux seront décrétées plus rapidement. Or, plus les taux augmentent rapidement, plus le risque d’erreur de politique est élevé.

C’est vrai pour toutes les banques centrales, mais le risque d’erreur de politique est particulièrement élevé au Canada pour deux raisons. Premièrement, les ménages canadiens sont très endettés, à hauteur de 186 % du revenu disponible à l’heure actuelle, un sommet record! Comme la BdC est en mode resserrement, les coûts du service de la dette devraient augmenter considérablement.

Deuxièmement, l’inflation élevée ne touche pas seulement les ménages canadiens par l’entremise de la hausse rapide des prix des biens et des services. Ils sont également touchés par la montée rapide des prix des propriétés. Au Canada, les prix des logements ont augmenté de plus de 50 % depuis le choc pandémique du début de 2020. Il va sans dire que plus le prix des logements grimpe, plus le fardeau de la dette hypothécaire des ménages augmente. Les Canadiens doivent maintenant consacrer 10 % de plus de leur revenu disponible aux dépenses liées au logement. Ce choc est aussi important que celui de 2008.

Il pourrait être tentant de conclure que les ménages ne seront pas trop touchés par l’inflation élevée et la hausse des coûts d’emprunt en raison des solides données fondamentales de la consommation. Bien entendu, ce qui arrive aux salaires et à l’emploi est essentiel pour déterminer les perspectives des consommateurs. Toutefois, ce qui arrive aux transferts gouvernementaux est également important. En fait, cette fois-ci, ce qui arrive aux transferts gouvernementaux est particulièrement important, car la forte aide aux revenus fournie en 2020-2021 se transforme en un

important frein.

Au bout du compte, les ménages canadiens sont plus vulnérables qu’on ne le croit généralement au choc inflationniste et à la hausse des taux d’intérêt. L’économie canadienne devrait ralentir au cours de l'horizon prévisionnel,la croissance du PIB réel s’établissant en moyenne à 2,5 %.

Prévisions inflationnistes révisées à la hausse Taux d’inflation globale au Canada selon l’IPC et prévisions de GAC

Source : Refinitiv-Datastream et Gestion d'actifs CIBC inc.

États-Unis

En raison du resserrement extrême de la situation du marché du travail et de l’inflation élevée des biens et des services, ainsi que des prix des logements, la Fed n’a eu d’autre choix que d’accélérer la normalisation de sa politique monétaire. Plus elle resserre rapidement, plus les chances d’une erreur de politique sont élevées. La Fed devra veiller à ne pas relever les taux trop rapidement et à un niveau trop élevé.

Elle doit aussi tenir compte de la composition de la politique monétaire américaine. Au cours des deux dernières années, le gouvernement américain a mis en œuvre des mesures de relance budgétaires massives pour atténuer les répercussions du resserrement des mesures de confinement sur l’activité économique. Toutefois, le coup de pouce budgétaire de 2020-2021 se transforme maintenant en un énorme frein. La Fed doit tenir compte du resserrement budgétaire au moment de décider du nombre de hausses de taux à décréter.

Il va sans dire que la détérioration du bilan de la Fed compliquera encore davantage la situation. La Fed prévoit réduire la taille de son bilan tout en relevant son taux directeur. Cela équivaut à une double dose de resserrement de la politique monétaire.

Il existe de nombreuses raisons de s’inquiéter de plus en plus des perspectives économiques aux États-Unis. Le choc de l’inflation est en tête de liste. En effet, les ménages américains sont maintenant beaucoup trop touchés par l’inflation. La croissance du revenu disponible n’est pas assez rapide pour compenser entièrement le contrecoup. Nous prévoyons une nette décélération du PIB réel des États-Unis, qui devrait passer de 5,4 % actuellement à 2,2 % en moyenne sur l'horizon prévisionnel.

EuropeLa BCE doit composer avec la guerreJusqu’à récemment, l’accélération de l’inflation dans la zone euro était essentiellement attribuable à la hausse rapide des prix de l’énergie. Ce n’est plus le cas. Les pressions inflationnistes sont maintenant généralisées.

Pour

cent

age

Trimestre/Année

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

4,5

5,0

5,5

T4/2021 T1/2022 T2/2022 T3/2022 T4/2022 T1/2023

Prévision de l’hiver Prévision du printemps



Alors que l’inflation record exerce des pressions sur la BCE pour qu’elle rétablisse plus rapidement sa politique monétaire, les autorités monétaires de la zone euro doivent tenir compte de l’incertitude entourant le conflit en Ukraine. En effet, les perspectives de l’activité économique et de l’inflation dans la zone euro dépendent essentiellement du déroulement de la guerre déclenchée par la Russie en Ukraine, ainsi que de l’incidence des sanctions actuelles et d’éventuelles autres mesures.

L’inflation est clairement sortie de la zone de confort de la BCE. Toutefois, à ce stade-ci, elle prévoit toujours que l’inflation reculera pour revenir à la cible en 2023 et en 2024. Si l’inflation élevée s’avère transitoire, comme le prévoit la BCE et compte tenu de la grande incertitude liée à l’incidence du conflit entre la Russie et l’Ukraine, la BCE devrait normaliser progressivement sa politique monétaire. Si tout se déroule comme prévu, cela signifie qu’elle devrait offrir la dernière tranche de ses opérations de refinancement à long terme ciblées (ORLTC III) en juin, après avoir mis fin à son programme d’achat d’urgence face à la pandémie (PAUP) trois mois plus tôt. La prochaine étape consiste à cesser ses achats mensuels réguliers de titres de créance en mettant fin à son Programme d’achat d’actifs (PAA), tout en s’éloignant rapidement des taux négatifs sur les dépôts. Dernier élément, mais non le moindre, le taux de refinancement principal de la BCE, qui est maintenant à zéro, devrait être relevé au début de 2023.

La BCE suivra ou non ce plan de match selon le niveau de vulnérabilité de l’économie de la zone euro face à la forte hausse de l’inflation que l’on connaît actuellement. À notre avis, le choc inflationniste est tout simplement trop important pour les ménages de la zone euro. La croissance du revenu disponible ne devrait pas être assez rapide pour contrebalancer la hausse des prix des biens et services.

Compte tenu de la récente tournure des événements, l’inflation élevée devrait être beaucoup plus persistante qu’on ne le croyait auparavant. L’inflation selon l’IPCH de la zone euro devrait s’établir à 4,9 % en moyenne sur l’horizon prévisionnel. Une hausse de l’inflation pendant plus longtemps signifie également que l’économie de la zone euro sera davantage malmenée. Nous nous attendions déjà à une décélération importante de la croissance de la zone euro dans nos prévisions de l’hiver 2022. Nous prévoyons maintenant une décélération encore plus prononcée, la croissance du PIB réel s’établissant en moyenne à 1,7 % entre le deuxième trimestre de 2022 et le premier trimestre de 2023.

ChinePlusieurs obstacles à la croissance, mais faible marge de manœuvre pour la politiqueNos attentes ont été nettement en deçà des prévisions consensuelles au cours des derniers trimestres, principalement en raison de la situation de l’habitation. Les événements récents nous ont pris de court. Parmi ceux-ci, les ventes de logements neufs sont demeurées faibles, ce qui constitue une importante source de tensions financières pour les promoteurs immobiliers. Le problème réside dans le fait que la Chine ne veut pas orchestrer une reprise alimentée par le marché de l’habitation. En Chine, l’offre de logements est excédentaire (globalement), tandis que la baisse de la population d’âge actif et le ralentissement de l’urbanisation devraient faire baisser davantage la demande de logements au cours des prochaines années. Limiter l’offre de nouveaux logements est une priorité en matière de stabilité financière, et nous nous attendons à ce que la Banque populaire de Chine (BPC) ne réduise les taux que légèrement.

La faiblesse des données fondamentales sur la consommation et le variant Omicron constituent d’autres facteurs défavorables. Le virus devrait demeurer un important obstacle à la croissance et entraîner une détérioration accrue des paramètres fondamentaux de la consommation. Les mesures de confinement actuelles et le dépistage de masse qui a lieu à Shanghai illustrent clairement les répercussions de la mise en œuvre d’une politique « zéro-COVID ». Même s’il est possible que la Chine abandonne cette politique après le Congrès du parti à l’automne prochain, elle se trouve dans une situation fragile en raison de l’efficacité moindre des vaccins chinois, d’un taux d’immunité naturelle presque nul (d’une infection antérieure) et du faible taux de vaccination chez les personnes âgées (environ 50 %). Vivre avec le virus devrait nuire à la demande de services.

La marge de manœuvre budgétaire limitée constitue un défi additionnel. Les déficits accrus* dépassaient déjà le seuil de 15 % du PIB avant que le gouvernement annonce des réductions d’impôt et des transferts de près de 3,0 % du PIB pour atténuer les effets négatifs de la pandémie sur les salaires et les revenus des entreprises. De plus, après quatre séries de mesures de relance à grande échelle dans le secteur des infrastructures depuis la crise financière de 2008, le bassin de projets d’infrastructures potentiellement rentables devrait être limité. Nous prévoyons un programme d’infrastructures d’environ 1 % du PIB, comme en 2020. Sur le plan de la composition, nous prévoyons une accélération des investissements dans la décarbonisation. Toutefois, la production de matériel d’énergie renouvelable est énergivore. Nous nous attendons à ce que la Chine augmente sa production de charbon et mette de côté ses objectifs environnementaux à court terme.

Selon nos prévisions, la croissance du PIB devrait s’établir en moyenne à 4,3 % au cours des quatre prochains trimestres, ce qui est nettement inférieur aux prévisions consensuelles. Même si nos prévisions sont nettement inférieures à la cible de 5,5 % de la politique monétaire, la réduction des obstacles et l’augmentation des investissements dans les infrastructures devraient porter la croissance du PIB au dessus de 5 % dans la deuxième moitié de la période de prévision.

Paramètres fondamentaux faibles avant Omicron

Source : Refinitv-Datastream et Gestion d'actifs CIBC inc.

* Déficits des gouvernements centraux et locaux, des sociétés d’État et des mécanismes de financement des gouvernements locaux.

Année

Niv

eau

de l’

indi

ce

% s

ur 12

moi

s

-15 %

-10 %

-5 %

0 %

5 %

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20 %

46

48

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54

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2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

Production de services en Chine (Bureau national de la statistique)

Indice PMI des petites sociétés de la Chine (désaisonnalisé) +5

Croissance nominale des services



Autres scénariosAtterrissage brutal mondial (probabilité de 30 %)Nous en sommes encore aux premières étapes de ce qui constitue le premier rééquilibrage vraiment synchronisé des politiques mondiales. Pour toute banque centrale, un atterrissage en douceur n’est pas une tâche facile, si l’on se fie à l’expérience passée. Le fait qu’un si grand nombre d’entre elles cherchent simultanément à atteindre cet objectif complique certainement sa réalisation. En ce moment, toutes les banques centrales se croisent les doigts dans l’espoir d’éviter un atterrissage brutal. La difficulté réside dans le fait qu’elles tentent toutes d’atterrir en même temps sur une piste d’atterrissage étroite. Le risque est qu’elles finissent par relever les taux et par réduire leur bilan de façon excessive et trop rapide, ce qui plongerait involontairement l’économie mondiale dans une récession. Dans ce scénario, on peut s’attendre à une inversion de la courbe de rendement et à une détérioration du contexte de risque. Au bout du compte, les tendances inflationnistes pourraient se transformer en tendances déflationnistes.

Inflation élevée persistante (probabilité de 20 %)Dans ce scénario, le retour à la normale de la politique monétaire à l’échelle mondiale finit par être trop timide et trop lent, ce qui donnerait lieu à un découplage des attentes d’inflation à long terme. Par conséquent, l’inflation demeurerait obstinément élevée. Il est difficile de remédier aux goulots d’étranglement de l’offre persistants créés par la pandémie. La rareté des stocks et les conditions serrées de la chaîne d’approvisionnement mondiale signifient que la perturbation d’un de ses éléments peut occasionner des pénuries tout au long de la chaîne. La guerre en Ukraine a aussi perturbé l’approvisionnement sur le marché des marchandises, faisant grimper les prix de l’énergie et des aliments et stimulant davantage l’inflation. Le resserrement constant des marchés du travail suscite des inquiétudes quant à l’intensification des tensions inflationnistes alimentées par les coûts. L’économie mondiale ne ralentit pas assez pour permettre à l’inflation de reculer suffisamment et convaincre de plus en plus d’intervenants du marché que les banques centrales tirent de l’arrière. Dans ce contexte, le fait que l’économie mondiale reste solide n’est pas nécessairement une bonne nouvelle pour les marchés financiers, car cela laisse entrevoir un resserrement de la politique monétaire. Dans ce scénario, un repli continu des marchés obligataires devrait se matérialiser, de sorte qu’il sera très difficile pour les actifs risqués de progresser.

Scénario Moins favorable Plus favorable

Atterrissage brutal à l’échelle mondiale (30 %)

Actions mondialesObligations à rendement élevé

Marchandises

OrBons du Trésor US

Franc suisse

Inflation élevée persistante (20 %)

Obligations de la zone euroObligations du Trésor américain

Obligations des marchés émergents

Actions des marchés émergentsMarchandises

Taux d'équilibre avec l'inflation



Prévisions économiques (12 prochains mois)

Région PIB actuel1

PIB - Consensus

PIB - GAC

Inflation actuelle2

Inflation - Consensus

Inflation -GAC

Taux directeur -GAC

Canada 3,3 % 4,2 % 2,5 % 5,7 % 4,1 % 4,4 % 1,5 %

États-Unis 5,5 % 3,2 % 2,2 % 7,9 % 5,2 % 5,2 % 1,5 %

Zone euro 4,6 % 2,5 % 1,7 % 7,5 % 5,2 % 4,9 % -

Chine 4,0 % 5,3 % 4,3 % 0,9 % 2,4 % 2,0 % -

Japon 0,4 % 2,7 % 1,9 % 0,9 % 1,5 % 1,8 % -

Monde 4,6 % 3,1 % 2,8 % 6,9 % 7,5 % 6,0 % -

Données en date de mars 2022. Sources : Datastream, Bloomberg et calculs de Gestion d’actifs CIBC.

1 Croissance du PIB réel (en % sur 12 mois)2 En % sur 12 mois 3 Croissance implicite (établie à partir des données d'un trimestre à l'autre)

* Inscrit à titre de représentant-conseil adjoint. Le présent document vise à donner des renseignements généraux et ne vise aucunement à donner des conseils de placement, et il ne constitue ni une offre, ni une sollicitation d’achat ou de vente des titres mentionnés. Sauf indication contraire, toutes les opinions et estimations figurant dans le présent document datent du moment de sa publication et peuvent changer. Gestion d’actifs CIBC inc. utilise plusieurs styles de placement pour ses diverses plateformes de placement. Les opinions exprimées dans le présent document sont celles de l’équipe Multiclasse d’actifs et gestion des devises et peuvent différer des opinions des autres équipes. Ces renseignements ne constituent pas des conseils juridiques ni des conseils fiscaux.Certains renseignements que nous vous avons fournis pourraient constituer des énoncés prospectifs. De tels énoncés sont associés à des risques, connus ou non, des incertitudes et d’autres facteurs qui peuvent faire en sorte que les résultats ou les rendements diffèrent sensiblement des résultats ou des rendements dont il est fait mention de façon explicite ou implicite dans les énoncés prospectifs.« Bloomberg® » est une marque de service de Bloomberg Finance L.P. et de ses sociétés affiliées, y compris Bloomberg Index Services Limited (« BISL »), l’administrateur des indices (collectivement, « Bloomberg »), que Gestion d’actifs CIBC inc. est autorisée à utiliser, à certaines fins, en vertu d’une licence. Bloomberg n’est pas affiliée à Gestion d’actifs CIBC inc., et Bloomberg n’approuve, n’endosse, n’examine, ni ne recommande les produits de Gestion d’actifs CIBC inc. Gestion d’actifs CIBC et le logo CIBC sont des marques de commerce de la Banque CIBC, utilisées sous licence.Le matériel et/ou son contenu ne peut être reproduit ou distribué sans le consentement écrit explicite de Gestion d’actifs CIBC inc.88

| 04/

2022

Francis Thivierge Gestionnaire de portefeuille principal, Multiclasse d’actifs et gestion des devises

Luc de la DurantayeStratège en chef des placements, chef des placements et directeur général, Multiclasse d’actifs et gestion des devises

Vincent LépineDirecteur en chef, Recherche sur l’économie et les marchés, Multiclasse d’actifs et gestion des devises

Auteurs

Daniel Greenspan Analyste principal et Directeur de l’équipe des ressources

Jean-Laurent GagnonGestionnaire adjoint de portefeuille*, Multiclasse d’actifs et gestion des devises

Éric Morin Analyste principal, Multiclasse d’actifs et gestion des devises

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