1

L3S5 (UFR Histoire)

Economie générale II

Notes de cours

2

Avertissement

- Ces notes concernent la théorie du cours. Elles sont susceptibles d’être révisées régulièrement.

- Leur usage par les étudiants du cours est indispensable. Il est demandé de ne

pas les diffuser ni d’y faire référence.

- Des fichiers annexes sont attachés à ce cours. Ils concernent : les énoncés et corrigés des exercices les lectures obligatoires

Bibliographie

de Wasseige Yves (2005). « Comprendre l’économie politique », Editions Couleur Livres, Bruxelles.

Euzéby Alain (2000). « Introduction à l'économie politique – 1. Concepts et

mécanismes », Eds Presses Universitaires de Grenoble, Grenoble. Stiglitz J. – C. Walsch (2004). « Principes d’économie moderne », de Boeck, 2ème éd. « Les marchés financiers », Alternatives Economiques, hors-série n°87, 2011 « Comprendre la crise », Alternatives Economiques, hors-série poche, n°58, 2012

Plan

1. Production, revenus, transferts 2. Le patrimoine et ses variations 3. Monnaie et système bancaire 4. Création monétaire, financement de l’économie 5. Rendement d’un actif 6. Affectation de l’épargne 7. Taux d’intérêt et marchés financiers 8. Les changes 9. Lecture obligatoire

3

1. Production, revenus et transferts 1.1 Préliminaires - La Figure 1.1 ci-dessous décrit l’ensemble des opérations courantes dans une économie ouverte (sur le reste du monde). - Les opérations courantes concernent la production, la consommation intermédiaire, la détermination des revenus primaires et disponibles, les transferts courants, la consommation des ménages et la consommation publique (de l’Etat). - On distingue 4 agents macroéconomiques différents :

3 agents macroéconomiques résidents (les ménages, les entreprises et l’Etat). Ces agents sont respectivement désignés par les indices m, e et E.

le Reste du Monde (RM), qui regroupe tous les agents étrangers avec lesquels le pays considéré échange.

- L’agent « entreprises » comprend toutes les sociétés privées (financières et non financières), les entreprises publiques et les indépendants1. L’Etat est compris au sens des administrations publiques. - Remarque : le RM n’est pas un véritable agent macroéconomique, dans la mesure où seuls ses échanges avec le pays considéré nous intéressent. On ignore complètement ce qui se passe en son sein2. - Par la suite, on décrit la Figure 1 niveau par niveau, en commençant par le haut. Dans les exemples, le pays pris en considération est la France. 1.2 Niveau 1 : production - le niveau 1 décrit la production de l’économie - elle est le fait de deux agents (les entreprises et l’Etat) :

les entreprises : CAe désigne le chiffre d’affaire (la valeur des ventes) des entreprises. Celui-ci comprend des impôts indirects (ex : TVA) qui devront être ristournés à l’Etat.

l'Etat : YE est la production (non marchande) de l’Etat. Cette production est gratuite ou quasi-gratuite. On ne peut pas parler de chiffres d’affaire car, contrairement à la production des entreprises privées, la production de l’Etat n’est pas vendue de façon à couvrir les coûts de production et à dégager des bénéfices. Elle est en fait financée par l’impôt.

1 Dans le cadre simplifié considéré ici, on ignore la production des ménages (par ex. les services domestiques de la mère au foyer). De même, on considère l’Etat comme un tout (on ne distingue pas entre les administrations centrales, régionales et locales). 2 Si le pays étudié est la France, on ignore par ex. complètement les échanges intérieurs à la Chine.

4

Figure 1.1 Schéma macroéconomique général (1ère partie)

Niv1 CAe YE

Niv2 CIe VAe VAE CIE PIB

Niv3 RPRM TCRM+

RPe TCe+ RPm TCm

+ RPE TCE+

o o o o

Niv4 TCRM- RDRM M TCe

- RDe

TCm- RDm

TCE- RDE

o

Niv5 X SRM Se C Sm

G SE

5

1.3 Niveau 2 : valeur ajoutée - le niveau 2 décrit la valeur ajoutée (VA) générée par l’économie. Seuls les agents producteurs génèrent de la VA ! - les flèches entre les niveaux 1 et 2 décrivent comment les VA des agents se calculent à partir des productions :

entreprises : les recettes (CAe) servent à payer la consommation intermédiaire (CI). Le solde restant est la VA des entreprises :

VAe = CAe - CIe

Etat : la production se répartit entre CI de l’Etat et VA. Donc :

VAE = YE – CIE

- comme le montrent les flèches entre les niveaux 2 et 3, la somme des VA définit le PIB (conformément à l’approche par la VA) :

PIB = VAe + VAE

1.4 Niveau 3 : revenu primaire 1.4.1 Préliminaires - définition : le revenu primaire (RP) d’un agent économique correspond à la part de la VA qu’il reçoit en fonction de sa contribution à la production - les RP se composent de revenus du travail et/ou de revenus de la propriété (loyers, dividendes, intérêts,...). Dans le cas de l’Etat, le RP comprend également les impôts indirects nets reçus. 1.4.2 Le RP des ménages - il consiste en salaires (la part la plus importante), revenus de la propriété et revenus des indépendants - salaires :

ils proviennent des entreprises, de l’Etat (traitements des fonctionnaires), du RM (ex : salaire d’un travailleur frontalier français travaillant en Espagne)

dans les pays industrialisés, dans de nombreux secteurs d’activité, ils sont déterminés par des conventions collectives entre employeurs et syndicats

les salaires effectivement payés sont fonction de nombreux facteurs : temps de travail, rendements, primes, heures supplémentaires, ancienneté, qualification, emploi, secteur d’activité,…

dans les pays industrialisés, ils sont théoriquement supérieurs ou égaux à un salaire plancher (le SMIC en France3), lui-même fonction du coût de la vie et du niveau moyen des salaires

- revenus de la propriété : ils comprennent :

les revenus de biens réels : loyers, fermages (location de terrains agricoles) les revenus de placements financiers, ces placements pouvant être des comptes d’épargne, actions, obligations, plans d’épargne pension,...

ils proviennent des entreprises, de l’Etat et du RM 3 SMIC : salaire minimum interprofessionnel de croissance

6

les ménages payent également des revenus de la propriété à d’autres agents (ex : intérêts payés suite à un crédit à la consommation)

- revenus des indépendants il s’agit des revenus générés par leur travail et par leur capital productif. Ce

capital est constitué par la terre, le bâtiment, le fonds de commerce, les machines,... Il est difficile en pratique de distinguer ce qui revient à chacun des facteurs, car un indépendant est à la fois propriétaire de son activité et travailleur. Aussi les regroupe-t-on dans un seul poste « revenus des indépendants ».

Attention ! En conséquence de leur statut hybride (au sens où ils sont à la fois des travailleurs (et donc des ménages) ET des entreprises), dans le schéma, leur VA est comprise dans celle des sociétés tandis que leur RP est compris dans celui des ménages !

les indépendants comprennent les artisans, agriculteurs, commerçants, professions libérales,...

- calcul du RP de l’agent macroéconomique “ménages” :

RPm = Wm + rpm+ – rpm- + ri

où Wm désigne les salaires reçus, rpm- et rpm+ sont respectivement les revenus de la propriété payés et reçus, et ri désigne les revenus des indépendants. - remarque sur les notations : l’indice « m » renvoie à l’agent « ménages », un exposant « + » indique une somme reçue par l’ agent, un exposant « - » indique une somme payée par l’ agent. La logique d’écriture est similaire pour les agents suivants. 1.4.3 RP des entreprises - les entreprises

payent des salaires aux ménages et au RM (ex : salaire d’un travailleur frontalier italien travaillant en France)

payent des revenus de la propriété aux autres agents (ex : intérêts payés aux ménages)

payent les revenus des indépendants reçoivent des revenus de la propriété de la part d’autres agents (ex : loyers

payés par des ménages locataires à des entreprises immobilières) payent des impôts indirects (II ; ex : TVA) à l’Etat et reçoivent de celui-ci de

subventions à la production (Sp). La différence II – Sp définit les impôts indirects nets (IIn).

- calcul du RP de l’agent macroéconomique “entreprises” :

RPe = VAe – We – rpe- + rpe+ – ri – IIn

où We- désigne les salaires versés, rpe- et rpe+ sont respectivement les revenus de la propriété payés et reçus. 1.4.4 RP de l’Etat - l’Etat :

paye des salaires aux ménages (ex : traitements des fonctionnaires) paye des revenus de la propriété aux autres agents (ex : intérêts de la dette

publique)

7

reçoit des revenus de la propriété de la part d’autres agents (ex : dividendes en provenance d’entreprises publiques)

reçoit les impôts indirects nets (cfr. point 1.4.3) - calcul du RP de l’agent macroéconomique “Etat” :

RPE = VAE – WE – rpE- + rpE+ + IIn

où : WE désigne les salaires versés, rpE- et rpE+ sont respectivement les revenus de la propriété payés et reçus. 1.4.5 RP du RM - le RM :

paye des salaires et des revenus de la propriété aux agents résidents (ex : intérêts payés par une banque belge à une banque française)

reçoit des salaires et des revenus de la propriété de la part d’autres agents (ex : intérêts payés par l’Etat français à une banque suisse)

- calcul du RP de l’agent macroéconomique “RM” :

RPRM = WRM+ - WRM- + rpRM+ – rpRM-

où : WRM+ et WRM- désignent respectivement les salaires reçus et versés, rpm- et rpm+

sont respectivement les revenus de la propriété payés et reçus. 1.4.6 Calcul du PIB et du PNB - comme le montrent les flèches entre les niveaux 2 et 3, le PIB se répartit en RP des différents agents :

PIB = RPe + RPm + RPE + RPRM (1)

Cette égalité décrit la répartition primaire du PIB. - En outre, elle définit le calcul du PIB selon l’approche par les revenus. La formule (1) indique en effet que, si on connaît les RP des agents macroéconomiques, on peut calculer le PIB en les additionnant. On obtient donc une 3ème méthode de calcul du PIB, en plus des approches par la VA et par les dépenses4. - on obtient le PNB en enlevant du PIB le RP du RM :

PNB = RPe + RPm + RPE

- le PNB est un concept de nationalité puisqu’il ne regroupe que les RP des agents nationaux. Il est supérieur au PIB si RPRM < 0 (c-à-d si les revenus du travail et de la propriété versés par le RM sont supérieurs à ceux qu’il reçoit). Il est inférieur sinon.

1.5 Niveau 4 : revenu disponible 1.5.1 Préliminaires - la répartition de la VA en RP se traduit par d’énormes inégalités. Seuls ceux qui contribuent à la production (les actifs) ont un RP. Les inactifs5 (malades, âgés,

4 Ces deux approches sont expliquées dans le cadre du cours « Introduction à l’économie » de L2S3. 5 Par inactif, on désigne ici une personne qui n’a pas de revenu du travail, pas une personne qui ne fait rien !

8

invalides, étudiants, chômeurs,...) ont un RP nul ! D’où la nécessité impérieuse d’une redistribution des RP, via des transferts entre agents. - un transfert courant (TC) est un revenu reçu par un agent de la part d’un autre agent sans contrepartie. Ex : un chômeur reçoit de l’Etat une allocation sans travailler, contrairement au salarié qui reçoit un salaire contre son travail. - définition : le revenu disponible (RD) d’un agent est le revenu dont il dispose après prise en compte des TC qu’il a reçu et payé 1.5.2 La redistribution des revenus - les flèches entre les niveaux 3 et 4 décrivent comment les RP sont redistribués en RD - la formule est identique pour tous les agents :

RDi = RPi + TCi+– TCi- = RPi + TCni (2) où :

i désigne l’agent considéré (i = m, e, E, RM) TCi- et TCi+ désignent respectivement les TC payés et reçus par l’agent i la différence TCn = TC+– TC- désigne le TC net de l’agent (le TC net est

négatif si les TC payés sont supérieurs aux TC reçus). - le RD est le revenu disponible pour la consommation courante de BS. Si un inactif bénéficie d’un TCn positif, il dispose d’un RD positif qui lui permet de consommer, alors que son RP soit nul ! - comme tout TC payé par un agent est reçu par un autre, il en découle que la somme des TC nets est nulle :

TCnm + TCne + TCnE + TCnRM = 0 (3)

Il découle des formules (1), (2) et (3) ci-dessus que

PIB = RDe + RDm + RDE + RDRM (4)

Cette expression décrit la répartition secondaire du PIB (c-à-d la répartition en RD des différents agents). - les formules (1) et (4) montrent deux partages différents d’un même « gâteau » (le PIB) ! 1.5.3 Les mécanismes de redistribution - les TC résultent pour l’essentiel de l’action de l’Etat, que ces TC soient reçus (ex : impôts, cotisations sociales) ou payés (ex : pensions, allocations familiales, allocations de chômage,...). - En France, ces TC sont très importants : les prestations sociales représentent en moyenne plus du tiers du RD des individus (mais avec de grandes inégalités entre ceux-ci). - il existe 2 grands mécanismes de redistribution :

par la fiscalité afin de réduire les inégalités entre riches et pauvres par la sécurité sociale pour la couverture des risques sociaux

- redistribution par la fiscalité : l’Etat prélève

des impôts directs sur les revenus et sur le patrimoine (droits de succession, impôts fonciers, sur la fortune,...) des ménages et entreprises des impôts indirects sur les échanges (TVA, accises)

remarque : la réduction des inégalités via l’impôt est affaiblie par l’existence de dérogations, réductions, exonérations... (ex : objets d’art non soumis à l’impôt de solidarité sur la fortune)

9

en tant que principale ressource de l’Etat, les impôts lui permettent de produire les BS non marchands gratuits ou quasi-gratuits consommés par la collectivité

- redistribution par la sécurité sociale (SS) la SS vise à couvrir les risques physiques (maladie, maternité, vieillesse,...),

économiques (incapacité de travail) ainsi que les charges familiales (ex : éducation des enfants)

certaines prestations sociales sont fournies en monnaie : revenus de remplacement pour compenser la perte de revenu professionnel (ex : pensions, allocations de chômage) revenus de complément pour aider les ménages pour certaines charges (ex : prestations familiales) revenus d’assistance destinés aux personnes démunies (ex : revenu minimum d’insertion (RMI), revenu du minimum vieillesse)

d’autres prestations sont en nature : prise en charge et remboursement des frais médicaux fourniture gratuite ou subsidiée de certains BS (ex : hébergement des handicapés et personnes âgées, services d’aide à domicile)

les ressources de la SS proviennent des cotisations sociales payées par les employeurs et travailleurs, d’impôts spécialement affectés (ex : contribution sociale généralisée (CSG)) et de subventions de l’Etat (financées par l’impôt)

En France, le système de SS (très complexe) se traduit par une importante redistribution, qui n’annule cependant pas les inégalités

1.6 Niveau 5 : épargne 1.6.1 Préliminaires - définition : l’épargne (S) d’un agent est ce qui reste de son RD après prise en compte de ses dépenses de consommation courante - S peut être positif ou négatif. Si S est négatif, cela signifie que les dépenses de consommation courante de l’agent sont supérieures à son RD. Dans ce cas, il a dû emprunter ou puiser dans ses réserves pour couvrir la différence.

1.6.2 Dépenses de consommation courante - elles varient selon les agents économiques considérés - les flèches entre les niveaux 4 et 5 de la Figure 1.1 du chapitre 1 illustrent les liens entre épargne, RD et consommation courante - ménages :

dans le cas des ménages, il s’agit de la consommation finale des ménages (C), c-à-d leurs achats de BS neufs (hors immobilier)

calcul de l’épargne : Sm = RDm – C

- entreprises : il n’y a pas de consommation courante des entreprises6 calcul de l’épargne :

6 La CI et les dépenses d’investissement des entreprises ne sont donc pas considérées comme des dépenses de consommation courantes !

10

Se = RDe - Etat :

par convention, la consommation courante de l’Etat, appelée consommation publique (G), désigne la consommation des BS non marchands

ceux-ci sont produits par l’Etat lui-même calcul de l’épargne :

SE = RDE – G

- RM : la consommation courante du RM correspond au solde de la balance

commerciale, c-à-d à la différence entre les exportations (X) et les importations (M) de BS du pays considéré

calcul de l’épargne : SRM = RDRM – X – M

- remarque importante : d’un point de vue comptable, on suppose que c’est l’Etat qui consomme lui-même les BS non marchands qu’il produit, alors que dans la pratique, ce sont essentiellement les ménages et les entreprises qui en bénéficient. Ce « paradoxe » s’explique par le fait que ceux-ci ne les payent (quasiment) pas (cfr. section 1.2). 1.6.3 Motivations de l’épargne (ménages et entreprises) - l’épargne peut être due à l’incertitude liée au futur, en particulier à la possibilité de dépenses imprévues dues à la maladie, à un accident,... - l’épargne peut être causée par des dépenses futures planifiées, que celles-ci soient d’investissement (ex : achat d’une nouvelle machine, d’un nouveau bâtiment) ou de consommation (ex : achat d’une nouvelle voiture, voyage) - l’épargne peut être motivée par le désir d’obtenir un revenu futur (l’agent effectue des placements financiers en vue d’en tirer des dividendes, des intérêts).

11

1.6 Evolution des revenus et du pouvoir d’achat en France depuis 50 ans

12

13

Extrait du dossier « 50 ans d’économie : comment la France a changé », de la revue Alternatives économiques, septembre 2007.

14

2. Le patrimoine et ses variations 2.1 Notions de stock et de flux 2.1.1 Distinction entre stock et flux - stock (X) :

définition : grandeur mesurée à un moment (une date) donné(e) ex : les 15€ que je détiens ce matin dans mon portefeuille

- flux (F) : définition : grandeur mesurée sur un intervalle de temps ex : mes dépenses de la journée, du mois, mon revenu mensuel, ma

consommation annuelle de gaz,...

2.1.2 Lien entre stock et flux - un stock évolue au cours du temps en fonction

d’un ou de plusieurs flux d’entrée qui le font augmenter d’un ou de plusieurs flux de sortie qui le font baisser

- un exemple pédagogique est celui d’une baignoire : la quantité d’eau (le stock) qu’elle contient dépend du flux issu du robinet (le flux d’entrée) et du flux sortant par le siphon (le flux de sortie). Si le flux d’entrée est supérieur au flux de sortie, le niveau d’eau augmente (le stock augmente) ; si le flux d’entrée est inférieur au flux de sortie, le niveau d’eau baisse (le stock diminue). - il existe une identité fondamentale7 décrivant l’évolution temporelle d’un stock X entre deux dates t et t’, où t’ est postérieur à t :

X = Xt’ – Xt = Fe – Fs où :

(la lettre delta en grec) signifie « variation de » Xt et Xt’ désignent respectivement le stock aux dates t et t’ Fe et Fs désignent respectivement les flux d’entrée et de sortie entre les deux

dates t et t’ 2.2 Le patrimoine d’un agent 2.2.1 Notions fondamentales - le compte de patrimoine (CP) d’un agent est un état des lieux (une « photographie ») à un moment donné du temps (ex : le 1/1/2010) de ses actifs (ce dont il dispose) et de ses engagements (dettes)8 - ce compte renseigne des stocks - il se présente sous la forme d’un tableau à deux colonnes :

7 Cette identité est fondamentale dans la mesure où on la retrouve (sous des formes variables) tant dans les sciences de la nature (physique, chimie,...) que dans les sciences humaines (économie, démographie,...). 8 Dans le monde de l’entreprise, le CP se confond avec le Bilan (cfr. le cours de L2S4 « Introduction à la gestion »).

15

CP Actif Passif

- actifs : réels financiers

- valeur nette - dettes

- la colonne Actif inclut l’ensemble des actifs appartenant à l’agent et dont la détention lui apporte des avantages (entre autres économiques)9 - la colonne Passif inclut l’ensemble des engagements (dettes) de l’agent envers autrui - la différence entre le total des actifs et le total des dettes définit la valeur nette de l’agent - dans les points suivants, on va détailler ces différents concepts 2.2.2 Les actifs - les grandes catégories d’actifs sont décrites par le schéma suivant :

actifs réels produits actifs réels actifs actifs réels non produits actifs financiers

- les actifs réels produits (ARP) sont générés par un processus de production10. Ils comprennent :

les actifs fixes (ex : bâtiments, machines, biens durables, logiciels) les stocks de BS en attente d’être transformés ou vendus (ex : matières

premières, produits finis, troupeau d’élevage) des objets de valeur, acquis pour leur valeur d’usage ou au titre de réserve de

valeur (ex : pierres et métaux précieux, antiquités, objets d’art) - les actifs réels non produits (ARNP) ne sont pas générés par un processus de production. Ils comprennent :

les actifs corporels d’origine naturelle sur lesquels des droits de propriété transférables peuvent être établis (ex : terrains, gisements de matières premières, réserves d’eau)11

les actifs incorporels liés à des opérations juridiques ou comptables (ex : brevet, fond commercial)

- les actifs financiers (AF) englobent : les moyens de paiement (en billets, mais aussi les comptes courants,

également appelés comptes à vue, ou encore dépôts à vue12) les créances financières qui donnent à leurs détenteurs (les créanciers) le

droit de recevoir un ou plusieurs paiements de la part des débiteurs (ex : obligation d’Etat)

9 Il importe de bien distinguer la colonne Actif du CP d’une part, et les différents actifs qui la composent d’autre part. 10 On qualifie également les actifs réels d’actifs non financiers. 11 Remarque : les éléments du patrimoine naturel sans droits de propriété établis (ex : océan, air) ne font pas partie des actifs corporels. 12 Dans ce cours, on utilisera de façon indifférenciée les trois expressions.

16

les actifs assimilables à des créances financières (ex : actions, produits financiers dérivés)

2.2.3 Les dettes - une dette constitue une promesse de la part du débiteur d’un ou plusieurs paiements dans le futur. Le plus souvent, ceux-ci prennent la forme d’intérêts à payer en plus du remboursement proprement dit. - à une dette correspond toujours une créance, et vice versa : si un agent A a une créance sur un agent B, celui-ci a une dette à l’égard de A. Ceci a une conséquence importante en termes d’écriture dans le CP de chaque agent : alors que A inscrit sa créance à l’Actif de son CP, B inscrit sa dette au Passif de son CP. - cette double écriture s’applique aussi pour les moyens de paiement, les actions,... Ex : une action Renault acquise par Mr X est inscrite au Passif du CP de Renault et à l’Actif du CP de Mr X. - si on considère les agents dans leur ensemble, il en découle que les dettes inscrites au Passif sont le pendant des actifs financiers inscrites à l’Actif - exemples de dette : crédits à la consommation, obligations d’entreprise, bons d’Etat 2.2.4 La valeur nette (VN) - la VN correspond à la différence entre le total des actifs et les dettes :

VN = Atot – D (1)

- en conséquence, les totaux des 2 colonnes d’un CP doivent nécessairement être égaux :

Atot = VN + D = Ptot (2) où Ptot désigne le total de la colonne Passif. - un agent est en faillite quand il ne peut pas rembourser ses dettes. Ce sera notamment le cas si la valeur de ses actifs est inférieure à celle de ses dettes, c-à-d si sa VN est négative. - dans le cas d’une société (entreprise), la VN (encore appelée fonds propres ou capital13) comprend

la valeur des actions ou participations qu’elle a émises (valeur qui correspond à l’accumulation des apports de capitaux provenant des propriétaires)

les bénéfices non distribués au(x) propriétaire(s) et accumulés dans la société. La notion de valeur nette constitue un bon indicateur de la véritable richesse de l’entreprise. - dans le cas des autres agents (ménages et Etat), il n’y a pas d’émission d’actions. 2.3 Variations du patrimoine 2.3.1 Préliminaires - les actifs détenus par un agent varient au cours du temps. Il est essentiel d’enregistrer leurs variations et d’en comprendre les causes. - le CP en termes de variations (CPV) :

13 Cfr. le cours de L2S4 « Introduction à la gestion ».

17

décrit les variations des actifs et dettes d’un agent entre deux moments donnés du temps (ex : entre le 1/1/2010 et le 1/1/2011, c-à-d pour l’année 2010)

renseigne des variations de stocks, c-à-d des flux se présente sous la forme d’un tableau à deux colonnes :

CPV

Actif Passif - actifs :

réels financiers

- valeur nette - dettes

2.3.2 Variations d’actifs - celles-ci résultent de :

l’acquisition de nouveaux actifs (ex : installation d’un nouveau bâtiment) la cession, perte, usure d’actifs que l’agent possédait (ex : vente d’une action,

retraits de son compte à vue, déclassement d’un ordinateur) - exemple : soit CVt le montant sur le compte à vue de Monsieur Dupont le 1er janvier de l’année t. Alors la variation de CV en 2006 (c-à-d entre le 1/1/2006 et le 1/1/2007) est déterminée par

CV2006 = CV1/1/2007 – CV1/1/2006 = Fe2006 – Fs2006 où :

Fe désigne les entrées (nouveaux dépôts, intérêts reçus) sur le compte pendant l’année 2006

Fs désigne les sorties (retraits) du compte pendant l’année 2006 On a donc appliqué la formule liant stock et flux du point 2.1.2. 2.3.3 Variations des engagements (dettes) - celles-ci résultent :

de nouvelles dettes du remboursement d’anciennes dettes

- puisque toute dette est la contrepartie d’une créance (cfr. point 2.2.3), si on considère les agents dans leur ensemble, il en découle que les variations de dettes inscrites dans la colonne Passif sont le pendant des variations d’actifs financiers inscrites dans la colonne Actif. 2.3.4 Variation de la valeur nette - de la formule (1) ci-dessus, il découle :

VN = Atot – D (3)

- une 1ère conséquence est que les totaux des 2 colonnes d’un CPV doivent nécessairement être égaux, avant et après la variation ! - une 2ème conséquence est que toute variation à l’Actif du CPV doit être contrebalancée par une autre variation ailleurs dans le CPV.

18

2.4 Retour au schéma macroéconomique général La Figure 2.1 ci-dessous décrit les variations d’actifs dans une économie ouverte, où on distingue 3 agents macroéconomiques résidents (les ménages, les entreprises et l’Etat) ainsi que le Reste du Monde (RM)14. La Figure 2.1 est la suite de la Figure 1.1 du Chapitre 1. 2.4.1 Notations - par la suite, et en particulier dans la Figure 2.1, la variation de la détention d’une catégorie d’actifs par un agent s’écrit AXic, où :

AX indique le type d’actif concerné (AX = AR, ARP, ARNP, AF) i désigne l’agent macroéconomique (i = m, e, E, RM) c renvoie à la cause de la variation (c = k, f, au, av, d). Ces causes sont

détaillées ci-dessous. - la variation de l’ensemble des actifs détenus par l’agent i due à une cause c s’écrit Aic

- la variation de l’ensemble des actifs détenus par l’agent i, toutes causes confondues, s’écrit Aitot - on décrit maintenant la Figure 2.1 niveau par niveau, en commençant par le haut.

14 Cfr section 1.1 pour plus de précisions.

19

Figure 2.1 Schéma macroéconomique général (2ème partie)

Niv5 SRM TKRM+ Se TKe

+ Sm TKm+ SE TKE

+

o o o o

Niv6 TKRM

- CFRM TKe- Ie CFe Ze TKm

- Im CFm Zm TKE- IE CFE ZE

Niv7 AFRMf ARe

k AFef Ae

au ARmk AFm

f Amau ARE

k AFEf AE

au

Niv8 ARMtot Ae

tot Am

tot AE

tot

Niv9 ARMav ARM

d Aeav Ae

d Amav Am

d AEav AE

d Niv10 AVRM DRM AVe De

AVm Dm AVE DE

20

2.5 Niveaux 5 et 6 : les opérations en capital 2.5.1 Investissement - le niveau 5 reprend les épargnes des différents agents (S) et fait ainsi le lien avec la 1ère partie du schéma macroéconomique général (cfr. Figure 1.1 du chapitre 1) - avec leur épargne, les agents réalisent des investissements (I). Ils

achètent de nouveaux biens d’équipement (ex : machines, ordinateurs, logiciels, bâtiments), qui serviront à leur tour à produire d’autres BS.

(re)constituent divers stocks (ex : réparation en profondeur d’une maison, accumulation de produits en attente d’être vendus ou de matières premières).

- transfert en capital : pour financer ses investissements, un agent peut bénéficier d’un transfert en

capital (TK) en provenance d’un autre agent tout comme les TC (cfr. section 1.5), les TK sont sans contrepartie mais contrairement aux TC (qui en contribuant aux RD des agents facilitent

leur consommation courante), les TK ont pour but de faciliter les dépenses d’investissement. Ex : aide de l’Etat aux ménages pour l’isolation de leurs maisons.

2.5.2 Capacité de financement - définition : la capacité de financement (CF) d’un agent désigne ce qui reste de son épargne après prise en compte de ses dépenses d’investissement et des TK - les flèches entre les niveaux 5 et 6 montrent les liens entre épargne, CF, I et TK - la formule est identique pour tous les agents :

CFi = Si – Ii + TKi+– TKi- = Si – Ii + TKni (4) où :

i désigne l’agent considéré (i = m, e, E, RM) TKi- et TKi+ désignent respectivement les TK payés et reçus par l’agent i la différence TKn = TKi+– TKi- désigne le TK net de l’agent (le TK net est

négatif si le TK payés sont supérieurs aux TK reçus). - remarques :

l’investissement du RM est nul par convention (ex : dans les comptes de la France, la construction par Toyota d’une nouvelle filiale en France est comptabilisé dans l’investissement de l’agent macroéconomique « entreprises » et non du RM)

comme tout TK payé par un agent est reçu par un autre, il en découle que la somme des TK nets de l’ensemble des agents est nulle

- CF peut être positif ou négatif. Si CF > 0, alors on dit que l’agent dégage une capacité de financement CF < 0, alors on dit que l’agent est en besoin de financement (BF).

- empiriquement, si on considère les agents macroéconomiques en France, on observe que :

les ménages dégagent une CF (mais il existe des ménages particuliers en BF)15 la situation est variable dans le temps pour les entreprises

15 Remarque: il existe des différences notables entre pays (ex : les ménages étatsuniens ont été globalement en BF à la fin des années 1990).

21

l’Etat a généralement un BF (et la crise actuelle n’arrange rien !) 2.6 Niveau 7 : Variations des actifs suite aux I, CF et « autres » Les flèches entre les niveaux 6 et 7 montrent comment les I, les CF et les opérations dites « autres » (OA) contribuent à la variation de différentes catégories d’actifs. 2.6.1 Variations suite aux I et CF - les I se traduisent par une variation positive des actifs réels produits (ARP) de l’agent. En revanche, ils n’affectent pas les actifs réels non produits (ARNP). En conséquence :

ARik = ARPik = Ii

où l’exposant « k » indique que ces variations d’actifs sont liées aux opérations en capital physique (en d’autres termes aux opérations d’investissement). - les CF se traduisent par une variation des AF de l’agent i :

AFif= CFi (5)

où l’exposant « f » indique que ces variations d’actifs sont liées aux opérations financières. - peu importe l’agent, il importe de bien comprendre que c’est son épargne qui finance à la fois ARk et AFf. Ex : mon épargne en 2009 se monte à 3000 €. Elle me permet de réaliser des travaux d’isolation de ma maison pour 2500 €. Le solde est ma CF (3000 - 2500 = 500 €). Cette CF finance à son tour une de mes AF, par ex. de mon compte courant pour 500 €. Au niveau de mon CP (cfr. point 2.2.2), mon épargne contribue dans cet exemple à une variation positive de mes actifs réels (+ 2500 €) et de mes moyens de paiements (+ 500 €). - Que se passe-t-il si l’agent enregistre un besoin de financement (une CF négative) ? Alors la formule précédente implique que AFf < 0 ; l’agent a dû vendre des actifs financiers pour couvrir son besoin de financement. 2.6.2 Variations suite aux OA - par OA, on entend différentes causes de variation de détention d’actifs qui ne sont pas liées aux opérations courantes de l’agent. Les OA ne sont pas liées à l’épargne ou à la désépargne de l’agent (contrairement aux I et CF). Schématiquement, ces causes concernent :

les plus-values ou moins-values affectant la valeur des actifs (c-à-d des augmentations ou diminutions de leurs prix)

des évènements favorables ou défavorables affectant le volume des actifs (ex : découverte d’un nouveau gisement de fer, destruction d’un bâtiment suite à une incendie)

l’usure des actifs réels (véhicules, bâtiments,...) l’apport de nouveau capital par le propriétaire (concerne uniquement les

entreprises) - certaines OA affectent toutes les composantes des actifs (ARP, ARNP, AF), à l’exemple d’une plus-value qui peut s’observer aussi bien pour une maison, une ressource naturelle ou une action. Au contraire, la consommation de capital fixe (l’usure du capital) ne concerne que les ARP.

22

- dans le schéma, les OA sont symbolisées par la variable Z. Elles se traduisent par une variation de l’ensemble des actifs de l’agent i égale à :

Aiau = Zi

où l’exposant « au » indique que ces variations d’actifs sont « autres », c-à-d non liées aux opérations courantes. 2.6 Niveaux 9 et 10 : Variations des actifs suite à l’échange ou à l’endettement Les flèches entre les niveaux 10 et 9 montrent qu’un agent peut modifier sa détention d’actifs par l’endettement ou par l’échange. 2.6.1 Variation des actifs par endettement - dans ce cas, l’agent acquiert un actif en s’endettant auprès d’un autre agent (ex : j’achète un appartement en contractant un emprunt hypothécaire auprès d’une banque). - la variation des actifs de l’agent i par endettement s’écrit :

Aid = Di (6)

où D est le montant de l’endettement contracté, l’exposant « d » indiquant que l’origine de la variation d’actif est une dette. 2.6.2 Variation des actifs par l’échange - dans ce cas, l’agent acquiert un actif en cédant un autre. Il y a échange d’actifs (ex : si j’achète une action Oréal, j’échange en fait cette action contre de la monnaie). - si AV est le montant de l’échange, la valeur de certains actifs détenus par l’agent s’acroît de AV, tandis que la valeur de certains actifs détenus par l’agent diminue de AV. En conséquence, la variation du total des actifs de l’agent i suite à ses opérations d’achats/ventes est nulle :

Aiav = 0 (7)

où l’exposant « av » indique que ces variations d’actifs sont obtenues via échange (par achats/ventes). 2.7 Niveau 8 : Variation totale d’actifs et variation de la VN 2.7.1 Variation totale d’actifs - les flèches entre les niveaux 7 et 8 d’une part, et entre les niveaux 9 et 8 d’autre part, montrent comment les variations d’actifs étudiées ci-dessus contribuent à la variation totale d’actifs détenus par l’agent i - cette variation totale est simplement la somme des différentes variations résultant des opérations courantes, des opérations “autres”, de l’endettement et des échanges :

Aitot = ARik + AFif + Aiau + Aid + Aiav (8)

= Ii + CFi + Zi + Di

23

2.7.2 Variation de la VN - la formule précédente permet de préciser les causes de la variation de VN de l’agent. En effet, la formule (3) appliquée à l’agent i s’écrit :

VNi = Aitot – Di Ce qui devient, en utilisant la formule (8) :

VNi = ARik + AFif + Aiau + Aid + Aiav – Di En vertu des formules (6) et (7), l’équation précédente se simplifie : VNi = ARik + AFif + Aiau (9) En d’autres termes, ARk, AFf et Aau sont les seules variations d’actifs qui se traduisent par une variation de la VN, et donc par une variation effective de la richesse effective de l’agent. Au contraire, un agent qui acquière un bien via endettement n’est pas plus riche pour autant ! - par ailleurs, il importe de rappeler que parmi les 3 variations d’actifs déterminant la variation de VN (cfr. formule (9)), ARk et AFf sont les seules variations d’actifs qui résultent de l’épargne, qui elle-même découle des activités courantes, qui elles-mêmes démarrent avec la production (cfr. niveau 1 de la Figure 1.1). Au contraire, les autres variations d’actifs (Aau) ne résultent pas d’une activité de production économique de la part du détenteur de ces actifs.

24

3. Monnaie et système bancaire

3.1 Rôles de la monnaie 3.1.1 Les 3 fonctions fondamentales de la monnaie dans l’économie : - intermédiaire dans les échanges : on échange un BS contre de la monnaie (par opposition à une économie de troc) - étalon de la valeur des BS : la valeur d’échange des BS (c-à-d leurs prix) est exprimée en unité de monnaie (ex : euros) - réserve de pouvoir d’achat : une partie des actifs financiers détenus par les agents est constituée en moyens de paiements (billets, dépôts à vue) 3.1.2 Motifs de détention de la monnaie par un agent - la monnaie est le seul actif immédiatement disponible pour effectuer des paiements (ex : pour acheter des BS, des actifs ou pour rembourser des dettes). A cause de cette propriété, la monnaie est dite parfaitement liquide (c’est l’actif liquide par excellence). - la détention de monnaie par un agent est motivée par sa liquidité, c-à-d par sa qualité de moyen de paiement. Plus précisément, les principaux motifs de détention sont les suivants :

motif de transaction : vu sa fonction d’intermédiaire dans les échanges, la monnaie est indispensable pour les paiements

motif de précaution : on détient de la monnaie à cause de l’éventualité de paiements futurs ou inattendus. Ce motif renvoie à la fonction de réserve de pouvoir d’achat de la monnaie.

- aujourd’hui, c’est le motif de transaction qui prédomine largement16 3.2 Formes de monnaie 3.2.1 Monnaie marchandise - elle a la propriété de posséder une valeur intrinsèque - ex : métaux précieux, cigarettes... - elle n’est plus d’actualité sauf circonstances exceptionnelles (ex : camps de prisonniers en 40-45, période suivant l’effondrement de l’URSS) 3.2.2 Monnaie fiduciaire - ce sont les billets de banque (qui n’ont aucune valeur intrinsèque) - elle sert pour les paiements de la main à la main - la monnaie fiduciaire a aujourd’hui 2 propriétés fondamentales :

cours légal : la monnaie fiduciaire est imposée par les autorités publiques. Elle est la seule à avoir un pouvoir libératoire (c-à-d à pouvoir libérer d’une dette), au sens où tout le monde doit l’accepter.

inconvertibilité : la monnaie fiduciaire est inconvertible en or17

16 Un 3ème motif de détention souvent cité dans la littérature est celui de spéculation, mais il a perdu de son actualité.

25

on dit que la monnaie a cours forcé quand elle a les 2 propriétés précédentes en même temps (cours légal ET inconvertibilité)

- elle est imprimée par la Banque centrale - la monnaie divisionnaire comprend les pièces et sert surtout pour les petites transactions 3.2.3 Monnaie scripturale - le paiement se fait via une écriture (aujourd’hui le plus souvent électronique) - le paiement se fait via l’intermédiation des intermédiaires financiers (ex : banques, caisses d’épargne, Poste) - on peut distinguer 3 formes successives d’instruments en fonction de l’évolution technique :

les instruments papiers (chèque, virement, carte de crédit). Ils sont très pratiques, mais ont un inconvénient majeur : leur traitement est coûteux pour les banques !

les instruments automatisés : virement automatisé, prélèvement automatique, carte bancaire (en France : carte bleue) pour paiement via terminal, retrait via guichet automatique, paiement différé

la monnaie électronique ou monétique (induite par le développement des NTIC18) : porte-monnaie électronique (en France : Moneo), porte-monnaie virtuel pour paiements à distance via internet

- Remarque importante : les monnaies fiduciaire et scripturale n’ont pas de valeur intrinsèque. Leur acceptation par les agents repose donc fondamentalement sur la confiance qu’ils ont en elles ! 3.2.4 Utilisation des moyens de paiements en France - l’évolution ces 15 dernières années montre une progression sensible des paiements par carte, virements et prélèvements (automatisés) au détriment des chèques - la Figure 3.1 ci-dessous montre les parts de marché des principaux moyens de paiements pour les années 1991-2010

17 On ne peut pas aller l’échanger au guichet de la Banque centrale contre de l’or, comme on pouvait en principe le faire dans le passé. 18 NTIC : nouvelles technologies de l’information et de la communication

26

Figure 3.1 Part des différents moyens de paiement entre 1991 et 2010 (en nombre)

Source : Georges Pauget, Emmanuel Constans (2012). « L’avenir des moyens de paiements en France », p.26, www.tresor.economie.gouv.fr/File/340371

3.3 Les banques Le système bancaire comprend les banques (banques commerciales, caisses d’épargne) et la Banque centrale. Cette section est consacrée aux banques. La section 3.5 est consacrée à la Banque centrale (BC). 3.3.1 Les activités des banques - on distingue d’abord les activités qui leur sont spécifiques, c-à-d qui constituent leur « métier de base » :

réception des dépôts du public opérations de paiement : les banques servent d’intermédiaires pour tous les

paiements par voie scripturale, notamment les paiements par carte et par virement (cfr. infra)

octroi de crédits aux agents non financiers (ménages, entreprises, Etat) et en conséquence, création de monnaie scripturale (cfr. infra)

services à la clientèle (ex : conseils en matière de placements financiers) - en outre, les banques ont des activités hors « métier de base », notamment d’innombrables achats/ventes de titres sur les marchés financiers - les activités spécifiques des banques se traduisent par des recettes et des dépenses courantes - le chiffre d’affaire (CA) résulte de

la différence entre intérêts reçus (de la clientèle et des autres banques) et intérêts payés (à la clientèle et aux autres banques)

revenus et commissions dus aux services rendus à la clientèle

27

- en outre, les banques : payent différents coûts de fonctionnement faisant partie de leur CI (ex :

chauffage, services informatiques) payent les salaires de leurs employés versent et reçoivent différents revenus de la propriété liés à leurs activités hors

« métier de base » (en particulier leurs activités sur les marchés financiers) - le solde des opérations précédentes constitue leur RP - les TC se résument pour l’essentiel en l’impôt des sociétés. Après paiement de cet impôt, on obtient le RD des banques, qui se confond avec leur épargne (puisque par convention, les firmes dont font partie les banques n’ont pas de dépenses de consommation courante ; cfr. point 1.6.2) 3.3.2 Compte de patrimoine d’une banque - CP schématique :

CP banque

Actif Passif - actifs physiques

bureau équipement filiales

... - actifs financiers :

billets crédit à la clientèle non financière

(ménages, Etat, entreprises) compte à la BC crédits à d’autres banques détention de titres

- VN ou fonds propres : apports en capital des

propriétaires épargne cumulée plus-values cumulées

- dettes :

titres émis par la banque dépôts clientèle non financière,

dont les comptes à vue (CV) vis à vis de la BC vis à vis d’autres banques

- le CP est similaire à celui d’une firme, sauf que le poids et la variété des actifs financiers sont beaucoup plus importants. - certaines dettes sont spécifiques au secteur bancaire, dont les comptes à vue de la clientèle (CV) qui servent pour les paiements. - les actifs financiers regroupent toutes les créances sur les autres agents, dont les billets et le compte que la banque possède à la BC. Ces deux actifs constituent autant de créances de la banque sur la BC. - le poste « dettes » regroupe tous les engagements envers autrui (dont les CV des agents non financiers). - l’épargne cumulée désigne la somme des épargnes dégagées dans le passé jusqu’au moment où le CP est établi.

28

3.4 Enregistrement des opérations financières 3.4.1 Compte des opérations financières - vu que les opérations financières sont au coeur de l’activité d’une banque, il est utile de construire un nouvel instrument comptable qui se concentre exclusivement sur ces opérations. - définition : le compte des opérations financières (COF) est un état des lieux (une « photographie ») des richesses financières et des dettes d’un agent à un moment donné du temps (ex : le 1/1/2010). - le COF est donc un sous-ensemble du CP dans la mesure où il n’en reprend que les composantes financières. Il renseigne des stocks. - il se présente sous la forme d’un tableau à deux colonnes :

COF Actif Passif

- actifs financiers - valeur financière nette - dettes

- la colonne Actif inclut l’ensemble des actifs financiers (créances, actions, monnaie) appartenant à l’agent (cfr. le CP ci-dessus pour plus de détails). - la colonne Passif inclut l’ensemble des engagements (dettes) de l’agent envers autrui (cfr. le CP ci-dessus pour plus de détails). - la différence entre le total des actifs financiers et le total des dettes définit la valeur financière nette (VFN)19 :

VFN = AFtot – Dtot (1)

- en conséquence, les totaux des 2 colonnes d’un COF doivent nécessairement être égaux :

AFtot = VFN + Dtot = PCOFtot (2)

- tout comme le CP, le COF peut être exprimé en termes de variations :

COFV Actif Passif

- actifs financiers - VFN - dettes

Ce compte renseigne des variations de stock, autrement dit des flux. - de la formule (1) ci-dessus, il découle :

VFN = AFtot – Dtot (3)

- une 1ère conséquence est que les totaux des 2 colonnes d’un COFV doivent nécessairement être égaux ! - une 2ème conséquence est que toute variation dans une rubrique de l’Actif du COFV doit être contrebalancée

19 Attention : la notion de VFN ne doit pas être confondue avec celle de VN !

29

(i) soit par une variation équivalente au Passif, (ii) soit par une autre variation à l’Actif, qui laisse son total inchangé

- les causes des variations d’AF sont : (i) la CF de l’agent qui résulte des opérations courantes et de capital de la

période étudiée. Si elle est positive, cette CF va lui permettre d’accroître globalement ses actifs financiers.

(ii) une variation de l’endettement (iii) des échanges entre actifs

- compte tenu de la relation (3), la variation de VFN découle de celle des AF et des dettes. Plus précisément, si on reconsidère les causes des variations d’AF ci-dessus, il découle de la relation (3) ce qui suit :

(i) une CF positive implique AFf > 0, qui implique à son tour VFN > 0 (en l’absence de variation de dette)

(ii) une augmentation des actifs financée par endettement implique Ad = Dtot. Il en découle que la VFN ne change pas.

(iii) un échange d’actifs implique qu’un poste à l’Actif augmente, tandis qu’un autre décroît du même montant. En conséquence, Aav = 0 et VFN = 0 (en l’absence de variation de dette)

(iv) pour les intermédiaires financiers, il peut aussi y avoir un échange de dettes (par ex. quand il y a un mouvement entre CV de 2 clients). Dans ce cas, il n’y a pas de variation d’actif et VFN = 0.

3.4.2 Exemples - comme dit plus haut, les banques sont impliquées dans la plupart des opérations financières d’une économie, et en particulier dès qu’il y a paiement par voie scripturale - les différents exemples ci-dessous illustrent comment sont enregistrées certaines opérations simples dans les COFV des agents concernés. Exemple 1 : Henri retire 50 € en billets de son CV

Henri Banque

Actif Passif Actif Passif billets : +50 CV : -50

billets : -50 CV Henri : -50

Explication : on établit les CP des 2 agents impliqués : Henri et sa banque.

du côté d’Henri, il y a échange d’actifs : sa détention de billets de 50 €, tandis que son CV est débité d’autant. Les 2 écritures sont donc dans la colonne Actif. Le total ne change pas.

à l’Actif, la banque voit sa détention de billets de 50 €. En contrepartie, elle débite le CV de Henri du même montant. Comme les CV de sa clientèle sont des engagements (dettes) pour elle, cette 2ème écriture se fait au Passif. La sortie des billets est donc compensée par une réduction de ses dettes.

30

Exemple 2 : Le papa d’Henri vire à Henri son argent de poche : 100 € (père et fils ont la même banque)

Explication : on établit les CP des 3 agents impliqués : Henri, Papa et leur banque

Henri voit son actif CV de 100 €. Au passif, la contrepartie est une de sa VFN (il n’y a pas de variation de ses engagements). Cette de la VFN traduit un enrichissement de Henri.

Papa voit son actif CV de 100 €. Au passif, la contrepartie est une de sa VFN (il n’y a pas de variation de ses engagements). Cette de la VFN traduit un appauvrissement de Papa.

le paiement se faisant par virement, il passe par les CV de Henri et Papa à la banque. Celle-ci débite le CV de Papa et crédite celui de Henri de 100 €. Sa VFN et ses actifs ne changent pas.

Exemple 3 : Henri paye l’addition dans un resto avec un chèque de 20 €. Le propriétaire du resto va à la banque (la même que celle d’Henri) et dépose les 20 € sur son CV.

Explication : on décompose l’opération en 3 parties (1) Henri remet le chèque au restaurateur

ce faisant, Henri enregistre une de ses dettes. La contrepartie est une de sa VFN d’autant.

le restaurateur acquière un nouvel actif : la créance sur Henri. La contrepartie est une de sa VFN d’autant.

(2) Le restaurateur échange son chèque à la banque pour le restaurateur, il y a échange d’actifs : il perd son chèque mais son CV

est en contrepartie. la banque acquière un nouvel actif : la créance sur Henri. La contrepartie est

une de son endettement (une du CV du resto) inscrite à son Passif.

Henri Actif Passif

CV : + 100 VFN : + 100

Papa Actif Passif

CV : - 100 VFN : - 100

banque Actif Passif CV Henri : + 100

CV Papa : - 100

Henri Actif Passif

(1) (2) (3)

CV : -20

VFN : -20 chèque : +20 chèque : -20

tot CV : -20 VFN : -20

resto Actif Passif

chèque : +20 chèque : -20 CV : +20

VFN : +20

CV : +20 VFN : +20

banque Actif Passif

chèque : +20 chèque : -20

CV resto : +20 CV Henri : -20

CV resto : +20 CV Henri : -20

31

(3) la banque se rembourse du chèque en débitant le CV d’Henri Henri enregistre au Passif une de ses dettes (le chèque est payé), avec en

contrepartie une de son CV à l’Actif la banque enregistre au Passif une de ses dettes (le CV de Henri ), avec

en contrepartie une de ses actifs (le chèque est remboursé) La ligne « total » résulte de la consolidation des 3 étapes précédentes, ce qui consiste à :

les additionner poste par poste enlever les postes dont la variation est nulle.

Au final, Henri voit sa VFN (il s’est appauvri), le resto voit sa VFN (il s’est enrichi), tandis que la VFN de la banque demeure inchangée.

3.4.2 2 remarques fondamentales - après consolidation, on constate que chaque opération donne lieu à 2 N écritures, où

N : nombre d’agents concernés 2 : parce que chaque écriture dans le COFV d’un agent donne lieu à une

écriture dans le COFV d’un autre agent - à chaque étape, l’égalité fondamentale Actif = Passif est respectée pour tous les agents ! En conséquence, cette égalité est aussi vérifiée après consolidation des différentes étapes.

3.5 Banque centrale 3.5.1 Missions essentielles - la banque centrale (BC) émet les billets de banque et organise leur circulation - elle gère les paiements entre banques. Ces paiements se font via leurs comptes à la BC (d’une façon analogue à ce qui se passe lors d’un virement entre 2 particuliers ayant la même banque). Ex : la banque A paie à la banque B la somme de 1000 M€.

Explication : on établit les COF des 3 agents impliqués : les banques A et B, la BC

la banque A voit son compte à la BC (CBC) de 1000 M€. Au passif, la contrepartie est une de sa VFN (il n’y a pas de variation de ses engagements).

la banque B voit son CBC de 1000 M€. Au passif, la contrepartie est une de sa VFN (il n’y a pas de variation de ses engagements).

pour effectuer le paiement, la BC débite le CBC de la banque A et crédite celui de la banque B. Sa VFN et ses actifs ne changent pas.

- la BC contrôle l’activité des banques

COFV Banque A Actif Passif

CBC : -1000 VFN : -1000

COFV Banque B Actif Passif

CBC : +1000 VFN : +1000

COFV BC Actif Passif CBC A : -1000

CBC B : +1000

32

- elle joue le rôle de prêteur en dernier ressort : les banques étant en pratique très interdépendantes, on peut craindre alors un

effet domino : une banque en défaut de remboursement met en difficulté ses banques créancières, d’où risque de faillites en cascade, d’où risque d’effondrement du système bancaire. C’est ce qu’on appelle le risque systémique. La réalisation d’un tel risque se traduirait par la paralysie de l’économie.

pour réduire ce risque, la BC prête sous conditions les liquidités manquantes à la banque en difficulté

- la BC conduit la politique monétaire : les objectifs de cette politique peuvent être multiples : contrôler la quantité de

monnaie en circulation (pour lutter contre l’inflation), soutenir la croissance et l’emploi, contrôler les taux d’intérêts, contrôler le taux de change de la monnaie nationale. Selon les cas, ces objectifs peuvent être hiérarchisés20.

pour aider la BC à atteindre ses objectifs de politique monétaire, on lui garantit une autonomie par rapport au pouvoir politique. En effet, la politique monétaire est susceptible de se heurter à des intérêts politiques à court terme (en particulier à l’approche d’élections).21

3.5.2 COF schématique de la BC

COF BC Actif Passif

- or et devises étrangères - créances sur les banques - créances sur l’Etat - créances sur les autres agents (entreprises)

- VFN - dettes :

billets en circulation comptes des banques (CBC)

3.5.3 Le système monétaire européen - l’euro est devenu la monnaie unique pour un nombre croissant de pays de l’UE - l’Eurosystème est constitué de la Banque Centrale Européenne (BCE) et des BC des pays partageant l’euro - schématiquement :

la BCE définit la politique monétaire dans la zone Euro les BC appliquent la politique monétaire dans leur pays respectifs

20 Par exemple, au niveau européen, la BC européenne privilégie la lutte contre l’inflation. 21 Au niveau européen, la BC européenne dispose d’une réelle autonomie par rapport aux pouvoirs politiques, sur l’insistance notamment de l’Allemagne.

33

4. Création monétaire, financement de l’économie 4.1 La création de la monnaie 4.1.1 Les moyens de paiement - en pratique, les moyens de paiement (la monnaie) sont constitués

des billets détenus par tous les agents hormis la BC des CV détenus par tous les agents hormis le système bancaire (c-à-d les

banques et la BC) - ces moyens de paiement sont des actifs inscrits à l’Actif des différents agents qui les détiennent - la création monétaire correspond à une augmentation de ces moyens de paiement. Au contraire, la destruction monétaire correspond à une diminution de ces moyens de paiement. 4.1.2 La création de la monnaie fiduciaire - celle-ci est le fait de la BC - principe : la BC achète des obligations d’Etat (ou d’autres titres « sûrs ») aux banques en les payant avec des billets, ce qui se traduit par une augmentation de la quantité de billets en circulation (ces billets quittent les coffres de la BC et se retrouve dans l’économie). - enregistrement de l’opération : soit un achat pour 1000 M€ d’obligations d’Etat par la BC aux intermédiaires financiers

COFV banques COFV BC

Actif Passif Actif Passif - obligations : -1000 - billets : +1000

obligations : +1000 billets : +1000

Explication : on établit les COFV des acteurs concernés, les banques et la BC. Les billets constituent une dette pour la BC, et un actif pour tout autre agent qui en détient.

les banques enregistrent un échange d’actif, c-à-d une de leur détention de billets contrebalancée par une de leur détention d’obligations d’Etat. Rien ne se passe au Passif.

la BC enregistre à l’Actif une de sa détention d’obligations d’Etat, contrebalancée au Passif par une de ses engagements (les billets émis)

suite à cette opération, les moyens de paiement ont de 1000 M€ (sous forme de billets détenus par les banques)

4.1.3 La création de monnaie scripturale - celle-ci est le fait des banques commerciales - principe : la banque prête une partie de ses dépôts à des ménages, firmes ou pouvoirs publics (ex. commune) qui souhaitent obtenir un crédit (= prêt) - exemple : soit le ménage X et la banque B, dont les COF initiaux sont les suivants (en termes de stocks) :

34

COF Ménage X Actif Passif

billets : 20 CV : 100

VFN : 120

Le total des moyens de paiement est de 220 : 120 de billets détenus par les 2 agents et 100 de CV détenu par le ménage. Supposons maintenant que la banque accorde un crédit de 10 à Mr. X. Plusieurs cas sont possibles : 1er cas : X reçoit son prêt en billets. Les billets passant de B à X, la quantité de billets en circulation ne change pas ; il n’y a donc pas de création de monnaie. Suite au prêt, les COF des 2 agents varient comme suit :

COFV X COFV Banque B

Actif Passif Actif Passif billets : +10 dette envers B : +10 billets : -10

créance sur X : +10

2ème cas : B prête à X en augmentant de 10 le montant du CV que Mr. X détient chez elle. En conséquence, la quantité de moyens de paiement ; il y a donc création de monnaie. Suite au prêt, les COF des 2 agents varient comme suit :

COFV X COFV Banque B

Actif Passif Actif Passif CV : +10 dette envers B : +10 créance sur X : + 10 CV X : +10

Dans ce 2ème cas, les COF après l’opération sont les suivants (en termes de stocks) :

COF X COF Banque B

Actif Passif Actif Passif billets : 20 CV : 110

VFN : 120 dette envers B : 10

billets : 100 créance sur X : 10

CV X : 110

Le total des moyens de paiement est maintenant de 230 : 120 de billets détenus par les agents et 110 de CV détenu par les ménages. Ils ont donc du montant du crédit (= 10). Cas intermédiaire : Mr. X reçoit son crédit pour 2 en billets et pour 8 sous la forme d’une de son CV. Dans cette situation, il y a création de monnaie (scripturale) pour 8. 4.2 Contrôle de la création monétaire 4.2.1 Remarques préliminaires - il importe que la quantité de moyens de paiements (de monnaie) ne soit pas en excès par rapport aux besoins de l’économie, si on veut éviter un excès d’inflation - la BC (l’autorité monétaire) qui a en charge la surveillance des prix contrôle directement la création de monnaie fiduciaire, puisque c’est elle qui l’émet. En

COF Banque B Actif Passif

billets : 100 CV ménage X : 100

35

revanche, ce n’est pas elle qui crée la monnaie scripturale (ce sont les banques). Or c’est la monnaie scripturale qui constitue l’essentiel des moyens de paiement ! - heureusement, la BC dispose de différents moyens de contrôle indirect, résumés ci-après. 4.2.2 Réserves obligatoires - pour contrôler la création monétaire par les banques, la BC leur impose une réserve obligatoire en billets proportionnelle au montant total des CV ouverts chez elle. Plus précisément, la banque doit disposer (avoir en réserve) un montant en billets (R) qui respecte l’inégalité suivante :

R RO = CR TCV où :

CR est le coefficient de réserve imposé légalement par les autorités monétaires (ex : 10%)

RO est le montant de la réserve (minimale) obligatoire TCV est le total des montants possédés par la clientèle de la banque sous

forme de CV - l’obligation pour la banque d’avoir une réserve en billets supérieure ou égale à la RO impose un plafond sur le total des montants CV ouverts dans la banque. L’inégalité précédente peut en effet être réécrite comme suit :

TCV R / CR

Cette inégalité stipule que TCV, la monnaie scripturale créée par la banque sous forme de CV, ne peut dépasser un plafond égal à R / CR. 4.2.3 Opération d’open-market - définition : une opération d’open-market (OOM) est une opération financière par laquelle la BC achète ou vend à d’autres agents des titres financiers (ex : obligations ou actions) en contrepartie de billets. - Si la BC achète des titres, il y a augmentation de billets en circulation dans l’économie et donc création de monnaie fiduciaire. Celle-ci va avoir un impact sur la création de monnaie scripturale par les banques, comme l’illustre le schéma suivant

OOM (achat de titres)

Mise en circulation de monnaie fiduciaire

fraction restant en circulation fraction déposée en banque

mise en réserve nouveaux crédits nouvelle monnaie scripturale Une fraction de ces billets mis en circulation suite à l’OOM va se retrouver dans les banques (sous forme de nouveaux dépôts), leur permettant d’accroître leurs

36

réserves (R). Si R , le plafond sur TCV (= R / CR) aussi, ce qui permet aux banques de créer plus de monnaie scripturale (en accordant plus de crédits). 4.2.4 Détermination du taux directeur - en cas de réserves insuffisantes ou si elle veut augmenter ses réserves, une banque peut emprunter à la BC ce qui lui manque et ce, à un certain taux fixé par la BC, appelé taux directeur - en déterminant son taux directeur, la BC fixe le prix d’une ressource importante en billets pour les banques, et donc le coût de leurs réserves. Comme celles-ci déterminent le montant maximal de création scripturale par les banques (cfr. point 4.2.2), en faisant varier son taux directeur, la BC ralentit ou encourage la création de monnaie scripturale. 4.3 Le financement de l’économie 4.3.1 Préliminaires - Le financement de l’économie désigne l’ensemble des moyens par lesquels les agents se procurent les fonds nécessaires pour financer leurs actifs - les différents modes de financement sont repris dans le schéma suivant : Financement interne externe direct indirect non monétaire monétaire - ces modes sont explicités dans les § suivants 4.3.2 Financement interne - l’agent possède les ressources lui permettant d’augmenter sa détention d’actifs. Dans la mesure où l’agent se finance lui-même (on parle d’autofinancement), ce type de financement n’implique qu’un seul agent. - ex. : après dépenses de consommation et d’investissement physique, le ménage X dégage une CF de 100 qui lui permet d’augmenter le dépôt sur son carnet d’épargne (qui est un actif financier) de 100. Dans ce cas, la variation du COF de l’agent est la suivante :

COFV Actif Passif

- actifs financiers = +100 - VFN = +100 - dettes = 0

37

La CF de l’agent résultant de ses opérations courantes et en capital lui permet d’accroître ses actifs financiers, selon la formule (5) du chapitre 2. 4.3.3 Financement externe direct (FED) - ce financement implique 2 agents, un agent ayant une CF qui prête à un agent ayant un BF - il consiste en un échange d’actifs financiers : l’agent en BF reçoit de la monnaie et donne en échange au prêteur un titre, qui peut être une reconnaissance de dette (ex : obligation) ou un titre de propriété (ex : action) - en pratique, le financement prend la forme d’une émission d’actions ou d’obligations par une entreprise ou un pouvoir public en BF sur un marché financier - ex : une entreprise emprunteuse vend une obligation pour 50 à un ménage prêteur. Dans ce cas, la variation du COF des 2 agents est la suivante :

COFV prêteur COFV emprunteur

Actif Passif Actif Passif monnaie : -50 obligation : +50

monnaie : +50 dette = +50

Explication : pour le prêteur, il y a échange d’AF (monnaie contre obligation) pour l’emprunteur, il y a d’AF (de monnaie) financée par une de

l’endettement (correspondant à l’obligation émise) 4.3.4 Financement externe indirect non monétaire (FEINM) - souvent, les désirs de l’emprunteur ne correspondent pas aux désirs du prêteur :

l’emprunteur peut souhaiter un prêt à long terme car il lui faudra du temps pour rembourser (ex : entreprise qui veut installer une centrale électrique). En outre, son activité présente un risque car il opère dans l’incertitude (prix et demande futurs sont incertains, impliquant des profits futurs incertains, et donc une capacité de remboursement incertaine).

au contraire, le prêteur (ex : rentier) souhaite un placement qu’il est sûr de récupérer, éventuellement rapidement et sans frais. La créance doit donc être liquide (facile à revendre contre de la monnaie) et peu risquée.

- dans le cas où les désirs de l’emprunteur et du prêteur ne correspondent pas, le prêt risque fort de ne pas être réalisé. D’où la nécessité d’un intermédiaire financier (ex : une banque) qui concilie ces souhaits contradictoires. - ex : une banque

achète pour 100 une obligation (OE) à long terme (un titre peu liquide et risqué) émise par une firme emprunteuse

émet et vend pour 100 une autre obligation (OB) à court terme (liquide et peu risquée) à un ménage prêteur

la variation des COF des 3 agents est la suivante :

38

Explication :

la banque a emprunté de la monnaie au ménage (contre une OB), monnaie qu’elle a prêtée à son tour à la firme (contre une OE). Le prêt s’est ainsi réalisé bien que le ménage et la firme ne se soient pas rencontrés.

le poste « monnaie » n’apparaît pas dans le COFV de la banque car les mouvements de monnaie se sont annulés (la monnaie empruntée est ressortie)

- remarque : le FEINM suppose que la banque emprunte à court terme et prête à long terme. Ceci se traduit pour la banque par un risque d’insolvabilité ou d’illiquidité c-à-d d’être incapable de rembourser son emprunt à court terme parce que :

ses liquidités sont immobilisées dans un prêt dont l’échéance est postérieure à celle de son emprunt

son prêt est risqué, ce qui implique le risque de ne jamais être remboursé - pour réduire ce risque, la stratégie de la banque est de

diversifier ses risques : elle multiplie les prêts, avec l’idée que les prêts non remboursés seront noyés dans la masse des prêts remboursés les prêts n’ayant pas la même échéance, elle enregistrera des remboursements (et donc des entrées d’argent frais) réguliers

multiplier les emprunts, avec l’idée que tous les prêteurs ne voudront pas récupérer leur argent en même temps

demander des intérêts sur ses prêts supérieurs à ceux qu’elle paye sur ses emprunts, ce qui permet à la banque de générer une CF qui alimente ses fonds propres (dans lesquels elle peut puiser « au cas où »).

4.3.5 Financement externe indirect monétaire - ce financement implique 2 agents, une banque et un agent emprunteur (un ménage, une firme ou l’Etat) - il consiste en un prêt (un crédit) accordé par la banque à l’agent emprunteur : en échange d’une reconnaissance de dette, la banque crédite le compte courant que l’emprunteur détient chez elle d’un certain montant - ce type de financement se traduit donc par de la création monétaire sous forme scripturale, d’où son nom (cfr. section 4.1)

COFV firme Actif Passif

monnaie : +1000 OE : +1000

COFV banque Actif Passif

OE : +1000 OB : +1000

COFV ménage Actif Passif

monnaie: -1000 OB : +1000

39

5. Rendement d’un actif 5.1 Préliminaires - définition d’un actif : biens et droits (de propriété) constituant le patrimoine d’un individu - Une caractéristique essentielle d’un actif qui va motiver les épargnants à l’acquérir est le rendement attendu de cet actif. Pour calculer ce rendement, il faut connaître les revenus que l’actif est susceptible de générer dans le futur. - Le rendement d’un actif peut être un rendement d’usage ou un rendement financier (cfr. section 5.2). - Quand le rendement est financier, le plus souvent, les revenus à recevoir :

s’étalent sur plusieurs périodes (ex : années). Or, disposer de 1000 € aujourd’hui n’est pas la même chose que d’en disposer dans un an ! Pour additionner des revenus obtenus à des périodes différentes, il importe de les actualiser (cfr. section 5.3).

sont entachés d’incertitude. En effet, l’investissement est un calcul économique tourné vers l’avenir. Le futur étant non écrit, le revenu d’un placement peut être non garanti et donc présenter un risque (celui d’être moindre que prévu). On parle de rendement espéré de l’actif (cfr. section 5.4)

5.2 Formes de rendement 5.2.1 Rendement d’usage - définition : le rendement d’usage de l’actif désigne les services rendus par cet actif - ces services peuvent être :

réel (ex : service rendu par une voiture à son propriétaire, oeuvre d’art) monétaire (ex : service rendu en tant que moyen de paiement par la monnaie)

5.2.2 Rendement financier - définition : le rendement financier désigne les revenus générés par l’actif (loyers, intérêts sur titres, dividendes) - par extension, il désigne aussi la plus-value ou moins-value réalisée lors de la revente de l’actif. Ex : si j’achète une obligation 100 € et la revends 120 €, je réalise une plus-value (un gain) de 20 €. Si je la revends 80 €, je réalise une moins-value (une perte) de 20 €. Le rendement est donc négatif en cas de moins-value. - le taux de rendement financier (TRF) d’un actif est le rendement financier par euro investi. Il se mesure généralement en %. Pour certains actifs, ce taux se confond avec le taux d’intérêt lié à l’actif (ex : compte d’épargne).

5.2.3 Rendement effectif - le rendement financier d’un actif peut être affecté négativement par différents facteurs, dont :

la fiscalité (certains actifs sont imposés, d’autres non) l’existence de frais et commissions diverses prélevés par les intermédiaires

financiers (ex : frais de gestion d’un compte bancaire, frais de dossiers,...)

40

- le rendement effectif de l’actif est son rendement financier moins les coûts énumérés ci-dessus (fiscalité, frais financiers,...)22 - quand il compare le rendement de différents actifs, l’investisseur doit comparer le rendement effectif et non le rendement strictement financier (défini au point 5.2.2). Ex : le TRF de l’immobilier est en général supérieur à celui d’un carnet d’épargne. Or la fiscalité affecte les loyers mais pas ou peu les intérêts générés par un carnet d’épargne. La différence entre les rendements effectifs des 2 actifs (l’immobilier et le carnet d’épargne) sera donc moindre que celle de leurs rendements financiers. - dans la suite de ce chapitre, on se concentre uniquement sur le rendement financier. On reviendra sur la fiscalité frappant les actifs au chapitre 6.

5.3 Rendement actualisé d’un actif 5.3.1 Préférence pour le présent - le plus souvent, un agent préfèrera disposer de 100 € aujourd’hui, plutôt que de 100 € dans un an (même en l’absence d’inflation !). On dit qu’il a une préférence pour le présent (PPP). - les raisons de cette attitude sont multiples :

disposer de la somme aujourd’hui permet de consommer sans attendre il y a le risque lié à un futur incertain (le risque que la promesse ne soit pas

tenue, c-à-d de ne pas recevoir la somme attendue dans un an) disposer de la somme aujourd’hui permet de la placer (par ex sur un compte

d’épargne), ce qui permet de récupérer la somme plus les intérêts dans un an - si les agents préfèrent 100 € aujourd’hui à 100 € dans un an, il en découle 2 conséquences importantes :

100 € dans un an valent moins que 100 € aujourd’hui ! si un actif génère 100 € aujourd’hui et 100 € dans un an, son rendement total

n’est pas 200 €. Il ne suffit pas d’additionner les 2 revenus ! 5.3.2 Actualisation - L’actualisation d’une somme future consiste à exprimer celle-ci en son équivalent d’aujourd’hui. Cet équivalent s’appelle la valeur actualisée de la somme en question. L’actualisation permet de comparer et d’additionner (ou soustraire) des valeurs relatives à des périodes différentes. - calcul de la valeur actualisée (va) d’une somme future :

soit V une somme à recevoir dans T années (ex : T = 5 ans). V est donc une valeur future (vf).

la valeur actualisée de V s’écrit :

S = va(V,r,T) = V / (1 + r)T (1)

où r désigne le taux d’actualisation (TA) l’égalité (1) signifie qu’un agent dont le TA = r est indifférent entre recevoir la

somme S immédiatement ou recevoir la somme V dans T années

22 Remarque : tel qu’il vient d’être défini, le rendement effectif est une notion nominale, qui ne prend pas en compte l’évolution des prix. Si on veut évaluer le rendement d’un actif en termes de pouvoir d’achat, il faut en plus tenir compte de cette évolution (c-à-d de l’inflation).

41

- l’expression précédente peut se réécrire :

V = vf (S,r,T) = S (1 + r)T (2)

cette égalité signifie que si S est la va de V (S = va(V,r,T)), alors V est la valeur future de S au taux r dans T années

alternativement, S = va(V,r,T) peut s’interpréter comme la somme à prêter aujourd’hui au taux r pour obtenir V dans T années

- une question importante est celle du choix du TA : ce choix dépend du contexte et de l’individu. Plus la PPP d’un agent est

élevée, plus il utilisera un TA élevé. le TA peut être choisi de façon à refléter la PPP moyenne de la société. En pratique, on choisit un taux d’intérêt sur un placement à long terme peu

risqué (ex : obligation d’un Etat « sûr ») - exemple : on vous promet 100€ dans un an. Si vous choisissez un TA de 5%, la valeur actualisée de ces 100€ est, par application de la formule (1) ci-dessus : 100 / (1 + .05) = 95,24€. Autrement dit, votre PPP indique que vous ètes indifférent entre recevoir 95,24€ tout de suite, ou 100€ dans un an. 5.3.3 Rendement actualisé d’un actif en l’absence d’incertitude - le rendement actualisé (RA) d’un actif à un moment donné est égal à la somme des revenus futurs actualisés que cet actif va générer pendant le reste de son existence. Comme on suppose l’absence d’incertitude, ces revenus futurs sont considérés comme certains (il n’y a aucun risque de ne pas les recevoir). - formule : le RA au temps t = 0 d’un actif acheté au prix p0 et générant pendant les années 1, 2,...,T un flux de revenus futurs V1, V2,...,VT s’écrit :

)3(1

...11

0221

0 pr

V

r

V

r

VRA T

T

- exemple : soit une action ayant coûté 100€ aujourd’hui, rapportant 20€ après un an et revendue 110€ après 2 ans. Le TA vaut 10%. Alors son RA vaut :

RA0

201 .1

110

1 .1 2 100 9.09 euros

Dans cet exemple, le taux de rendement (c-à-d le rendement par euro investi) est de 9,09/100 = 9,09 %.

5.4 Rendement espéré d’un actif 5.4.1 Espérance (mathématique) de revenu - l’hypothèse d’absence d’incertitude faite au point 5.3.3 a été faite pas soucis pédagogique. En pratique, elle n’est jamais réalisée car par nature, tout revenu futur est incertain ! Aussi petit soit-il, il y a toujours un risque de ne pas le recevoir. - la notion d’espérance s’applique pour une valeur future et incertaine - on anticipe différents scénarios futurs possibles f1, f2 … , fn avec leur probabilité (Pr) respective de réalisation Pr(f1), Pr(f2), … Pr(fn)

42

- la probabilité (Pr) d’un événement est définie comme le % de chance qu’il se réalise (ex : Pr d’obtenir « pile » en jetant une pièce = 50% = 1/2)23 - à chaque futur possible fi (où i = 1, 2,…, n) est aussi associé un revenu futur R(fi) - l’espérance (mathématique) du revenu ou revenu espéré est la moyenne des revenus futurs possibles pondérés par leur Pr respective :

E(R) = Pr(f1)R(f1) + Pr(f2)R(f2) + … + Pr(fn)R(fn) (4)

- exemple : soit un fermier dont le revenu futur dépend du climat. Les futurs possibles, ainsi que les Pr et revenus associés sont décrits par le tableau suivant :

futurs possibles probabilité revenu futur f1 : climat favorable 0.7 100

f2 : climat défavorable 0.3 50

le revenu espéré du fermier vaut : E(R) = 0,7 100 + 0.3 50 = 85 remarques : le revenu espéré

est la moyenne (pondérée par les Pr) des revenus futurs mais elle ne se réalisera pas dans le cas présent ! est plus proche de 100 que de 50 car Pr(climat favorable) > Pr(climat défavorable)

5.4.2 Probabilités objectives et subjectives - définitions :

la Pr d’un évènement est dite objective quand elle correspond à la mesure de la fréquence de cet événement, évènement qui peut être répété (ex : pile ou face, jeu de dé)

la Pr d’un évènement est dite subjective quand elle correspond à une estimation personnelle d’un agent

- en pratique, les Pr des scénarios futurs sont souvent inconnues (ex : au Monopoly, quand on achète un terrain, il est très difficile de quantifier exactement la Pr que les autres joueurs passent dessus) - la Pr subjective d’un évènement peut donc varier selon les individus (contrairement aux Pr objectives) 5.4.3 Rendement espéré actualisé - le rendement espéré actualisé (REA) d’un actif à un moment donné est égal à la somme des espérances de revenus futurs actualisées que cet actif va générer pendant le reste de son existence - formule : le REA au temps t = 0 d’un actif acheté au prix p0 en t=0 et générant pendant les années 1, 2,...,T un flux de revenus espérés futurs E(V1), E(V2),..., E(VT) s’écrit :

)5(1

)(...

1

)(

1

)(02

210 p

r

VE

r

VE

r

VEREA T

T

23 Si tous les scénarios futurs possibles sont envisagés, alors une propriété fondamentale du calcul des probabilités est que la somme de leur probabilités vaut 1, autrement dit : Pr(f1) + Pr(f2) + … + Pr(fn) = 1. Ex : si on néglige la possibilité que la pièce retombe sur la tranche, alors on vérifie que Pr(pile) + Pr(face) = 1/2 + 1/2 = 1 (= 100%).

43

- cette formule est la généralisation à un contexte d’incertitude de la formule (3) rencontrée au point 5.3.3 (qui est valable seulement dans un contexte sans incertitude) - le calcul du REA suppose donc un calcul en 3 étapes :

(i) pour chaque période 1, 2,..., T, calcul du revenu espéré de la période (ii) calcul de la valeur actualisée de chacun de ces revenus espérés à la date 0 (iii) sommation des revenus espérés actualisés

5.4.4 Attitude face au risque - un agent ne cherche pas nécessairement les actifs dont le rendement espéré est le plus élevé. En réalité, l’affectation de l’épargne en actifs varie énormément en fonction du profil des agents, notamment parce qu’ils n’ont pas la même attitude face au risque (le petit épargnant n’aura pas la même stratégie que le gros investisseur !) - cette attitude dépend des individus et des circonstances :

certains individus sont plus tolérants face au risque que d’autres un même individu peut changer selon les circonstances (ex : un individu

prudent dans la vie courante peut aimer aller au casino de temps en temps) - on distingue 3 attitudes possibles :

neutralité face au risque : l’agent est indifférent entre recevoir le revenu espéré ou recevoir le revenu issu de la réalisation du futur

aversion pour le risque (risquophobie) : l’agent préfère recevoir le revenu espéré tolérance au risque : l’agent préfère recevoir le revenu issu de la réalisation du

futur - dans la majorité des circonstances, la majorité des individus sont risquophobes. Ils attachent un poids subjectif plus important à la situation défavorable. - exemple : un agent se voit proposer de jouer 10 € à « pile ou face ». Si c’est « pile », il gagne 20 € ; si c’est « face », il perd sa mise. Le rendement espéré du jeu est : gain espéré – mise = 1/2 20 + 1/2 0 - 10 = 0. Alors, si l’agent est :

neutre face au risque, il est indifférent entre jouer et ne pas jouer risquophobe, il préfère garder sa mise et ne pas jouer tolérant au risque, il préfère jouer

44

6. Affectation de l’épargne 6.1 La décision d’épargner 6.1.1 Préliminaires - la décision d’épargner est double :

l’agent doit d’abord décider du montant global de son épargne (la part de son RD qu’il ne consomme pas)

il doit ensuite déterminer l’affectation de son épargne (comment il va l’investir ou la placer)

- il existe 2 grandes destinations de l’épargne : l’investissement (I) dans des actifs réels (ex : bâtiments, machines) les placements financiers sous la forme de l’acquisition d’actifs financiers (ex :

actions, obligations,...)24 - un agent (ménage, firme) répartit son épargne entre actifs en fonction de leurs qualités et inconvénients respectifs. Une des qualités recherchées est le rendement espéré de l’actif (analysé au chapitre 5), mais c’est loin d’être le seul critère de décision (cfr. ci-dessous). 6.1.2 Critères de choix d’un actif - son rendement espéré (cfr. chapitre 5) - le risque associé à sa détention (cfr. section 6.2) - sa liquidité (cfr. point 6.3.1) - les frais sur sa valeur et/ou sur les revenus qu’il génère (cfr. point 6.3.2) 6.2 Le risque de perte associé à un actif 6.2.1 Les formes de risques - le fait de détenir un actif se traduit pour le propriétaire par différentes formes de risque :

risque de taux d’intérêt ou de revenu : les revenus (ex : les intérêts) générés par l’actif se révèlent moindres qu’attendu

risque d’insolvabilité : si le débiteur se révèle défaillant (par ex parce qu’il a fait faillite), le prêteur risque de ne pas être remboursé (ou seulement en partie)

risque de capital ou de moins-value : le prix de l’actif (ex : la faillite d’une firme implique que le prix des actions qu’elle a émise devient nul)

risque d’illiquidité : si les conditions sur le marché où s’échange l’actif se dégradent, il est plus difficile de vendre l’actif à un bon prix (surtout si on est pressé, suite par exemple à une dépense imprévue)

24 Remarque : en finance, le terme investissement désigne non seulement l’investissement dans des actifs réels mais aussi les placements financiers (on parle d’investisseurs pour désigner les agents actifs sur les marchés financiers). Dans ces notes au contraire, l’investissement ne concerne par convention que les actifs réels.

45

risque de change (pour un actif étranger) : le prix de l’actif en monnaie nationale suite à la dévaluation de la monnaie étrangère dans laquelle est exprimé l’actif (ex : le prix de votre appartement à Londres en € si la £ dévalue par rapport à l’€).

- ex. de risques réalisés lors de la crise des subprimes aux E-U (2007) : la réalisation du risque d’insolvabilité des ménages acheteurs s’est traduite par la saisie de leurs maisons par les sociétés créancières (qui avaient prêté à ces ménages). Mais l’effondrement du prix de l’immobilier s’est traduit à son tour par la réalisation du risque de capital pour ces sociétés, ce qui s’est traduit à son tour par la réalisation du risque de capital pour les actionnaires de ces sociétés (celles-ci ont subi une énorme moins-value). 6.2.2 Affectation de l’épargne en incertitude - un épargnant risquophobe préfère de petits gains (quasi) sûrs par rapport à de gros gains incertains. Sa stratégie est donc de se couvrir contre le risque de rendements trop variables. - un moyen pour se couvrir contre ce risque est de diversifier son portefeuille d’actifs, c-à-d l’ensemble des actifs en sa possession :

la diversification permet d’éviter des revenus trop hasardeux : si le rendement de certains titres pendant que le rendement d’autres titres , le risque de grosse perte . C’est l’application du principe : « ne pas mettre tous ses oeufs dans le même panier ».

le problème est que diversifier son portefeuille d’actifs suppose des moyens suffisants (ex : si je dispose de 200 €, et que le prix moyen d’un actif est de 150 €, diversifier mon portefeuille d’actifs n’est pas évident !)

un autre problème est que la diversification ne constitue pas une protection absolue. Si les prix de l’ensemble des actifs , la valeur de mon portefeuille , diversifié ou non !

6.3 Autres critères de choix d’un actif 6.3.1 Liquidité d’un actif - un actif est dit « liquide » s’il est facile à vendre rapidement sans moins-value et sans frais - exemples :

un compte d’épargne est très liquide : on peut le vider (pratiquement) sans coût et sans délai, et on récupère l’argent déposé sans perte de valeur

une maison est un actif très peu liquide : les coûts de transaction, c-à-d liés à la vente (ex : frais d’agence, frais de notaire), peuvent représenter plusieurs % du prix de la maison. Si en outre le vendeur est pressé, il risque de devoir consentir une sérieuse réduction, d’où une sérieuse moins-value par rapport à la « vraie » valeur de la maison.

6.3.2 Frais liés à l’actif - au niveau financier, ce qui compte vraiment pour le propriétaire d’un actif, c’est son rendement effectif, c-à-d les revenus générés par cet actif après imposition et comptabilisation des autres frais éventuels, comme les commissions prélevées par les intermédiaires financiers (cfr. point 5.2.3)

46

- en pratique, la fiscalité affecte de façon très différente les différents actifs. Ce qui explique que l’épargnant en tient compte dans l’affectation de son épargne. - la fiscalité peut prendre plusieurs formes :

impôt sur les revenus de l’actif (ex : impôt sur les dividendes générés par une action)

impôt sur la valeur de l’actif (ex : impôt sur la propriété immobilière) impôt sur la plus-value (sur l’augmentation de valeur) de l’actif

- selon les pays, la fiscalité est allégée sur certains actifs (ex : les comptes d’épargne ne sont

pas imposés, au moins jusqu’à un certain montant) l’acquisition d’un actif peut conduire à certains avantages fiscaux, qui en

diminue le prix effectif (ex : un ménage peut déduire les intérêts payés sur son emprunt hypothécaire de ses revenus imposables ; c’est une façon pour l’Etat d’encourager l’accès à la propriété immobilière)

6.4 Possibilités d’investissement 6.4.1 Trois classes d’actifs - rappel du point 2.2.2 : on distingue 3 grandes classes d’actifs

les actifs réels produits qui sont générés par un processus de production et qui comprennent les actifs fixes (ex : biens durables, bâtiments, machines), les stocks (ex : matières premières) et les objets de valeur (ex : pierres et métaux précieux)

les actifs réels non produits qui ne sont pas générés par un processus de production et qui comprennent les actifs corporels d’origine naturelle (ex : terrains) et les actifs incorporels (ex : brevet)

les actifs financiers (AF) qui englobent les moyens de paiement et les créances financières au sens large

- ci-dessous, on décrit 6 actifs parmi les plus importants : 5 actifs financiers : la monnaie, les dépôts bancaires, les obligations, les

actions, les fonds communs de placement un actif réel produit : l’immobilier le Tableau 6.1 résume leurs principales propriétés, en termes de rendement

espéré, de risque et de liquidité, dans des conditions économiques « ordinaires »25

25 Sont exclues les situations exceptionnelles comme les guerres, les révolutions, les crises économiques graves (ex : crise de 1929).

47

Tableau 6.1 Les principales possibilités d’investissement pour un ménage

Type d’investissement

Rendement espéré Risque Liquidité

monnaie Nul aucun totale compte d’épargne Faible aucun élevée compte de dépôt légèrement plus

élevée que le compte d’épargne

aucun légèrement inférieure à celle du compte d’épargne

fond commun de placement

généralement supérieur au compte de dépôts

dépend des actifs dans lesquels est investi le fond

élevée

obligation d’Etat à long terme

un peu plus élevé que pour un bon du trésor

risque d’intérêt faible commission à payer si vente avant l’échéance

obligation privée plus élevé que pour une obligation d’Etat

plus élevé que pour une obligation d’Etat

légèrement moins liquide qu’une obligation d’Etat

action généralement élevé élevé liquide si cotée en bourse, sinon très illiquide

immobilier rendement variable selon les régions et périodes

généralement sûr illiquide

D’après Stiglitz et Walsh, p.386

6.4.2 La monnaie - actif sans rendement financier mais avec rendement d’usage (en tant qu’intermédiaire indispensable pour les transactions) - sans risque ou risque très faible (en cas de faillite bancaire, le CV est garanti par l’Etat jusqu’à un certain seuil) - sa liquidité est maximale (c’est l’actif liquide par excellence)

6.4.3 Les dépôts bancaires - cette catégorie comprend les comptes d’épargne et de dépôts - compte d’épargne :

rendement financier faible très liquide (il est très facile de récupérer son dépôt sans frais) risque très faible (en cas de faillite bancaire, le compte est garanti par l’Etat

jusqu’à un certain seuil) - compte de dépôt (ou à terme) : l’argent est déposé et bloqué jusqu’à une échéance déterminée

rendement légèrement supérieur à celui du compte d’épargne liquide mais pas autant qu’un compte d’épargne (possibilité de retrait avant

échéance moyennant versement d’une pénalité) risque très faible (en cas de faillite bancaire, le compte est garanti par l’Etat

jusqu’à un certain seuil) - les dépôts bancaires sont non négociables sur les marchés financiers (on ne peut pas vendre son compte d’épargne). On les qualifie d’actifs financiers liquides non négociables.

48

6.4.4 Les fonds communs de placement - les fonds communs de placement sont des sociétés qui collectent les placements d’épargnants dans un « fonds » unique. En plaçant son argent dans la société, l’épargnant acquiert un certain nombre de parts de ce fonds unique. Celui-ci permet à la société d’acheter un grand nombre d’actifs financiers très diversifiés, ce qui permet un rendement « moyen » presque sûr26. - ex : les OPCVM = Organismes de Placement Collectif en Valeurs Mobilières (qui comprennent les SICAV = Société à Capital Variable) - ces fonds ont des spécialités différentes. Certains investissent surtout dans les créances à court terme (comme les bons du trésor émis par l’Etat), d’autres dans les actions ou les obligations. - rendement financier : en général supérieur aux comptes de dépôt - liquide à très liquide (certains fonds permettent même aux épargnants de faire des paiements à partir de leurs comptes) - risque d’insolvabilité (pas de garantie de l’Etat en cas de faillite du fonds) - les parts de ces fonds sont des titres négociables sur les marchés financiers. On les qualifie d’actifs financiers liquides négociables.

6.4.5 Les obligations - définition : une obligation est un instrument d’emprunt d’un agent (entreprise, banque, Etat) négociable sur un marché financier - principe : l’émetteur de l’obligation (l’emprunteur) s’engage à verser

un certain montant (appelé principal ; ex : 10000 €) à un certain moment du futur (appelé échéance27 ; ex : 15 ans)

chaque année (jusqu’à l’échéance), une annuité (le coupon ou l’intérêt ; ex : 1000 €) égale à un certain pourcentage du principal (ici 10%)

en échange de l’obligation, l’emprunteur reçoit une somme, qui est le prix de l’obligation au moment de l’émission

- une obligation étant un titre négociable, le détenteur peut la revendre à tout moment sur les marchés financiers. Cependant, son prix varie au cours du temps. - en l’absence d’incertitude, le prix d’une obligation est égal à la somme des revenus futurs actualisés qu’elle générera pendant sa maturité, c-à-d pendant la durée restant jusqu’à son échéance. Ex : le prix de l’obligation ci-dessus ayant une maturité de 2 ans (c-à-d 13 ans après son émission) vaut :

p = 1000 + 1000 /[1 + r] + 10000 /[1 + r]2

où r désigne le taux d’intérêt (qui sert ici de taux d’actualisation ; cfr. point 5.3.2). Le prix p est donc une fonction inverse de r (p si r et vice versa). Donc, si le taux d’intérêt après que l’on ait acheté l’obligation, on subit une moins-value ! - en présence d’incertitude (ce qui est toujours le cas en pratique), le prix de l’obligation est amputé d’une prime de risque - rendement : d’autant plus élevé que l’échéance est longue et que l’emprunteur est susceptible de faire faillite. Un emprunteur « à hauts risques » recevra un prix peu élevé pour les nouvelles obligations qu’il émet car la prime de risque qu’il doit payer est élevée (ex : Grèce en 2010).

26 Attention : « presque sûr » ne signifie pas certitude totale ! 27 L’échéance peut varier de quelques mois (obligation de court terme) à 10 ans ou plus (obligation de long terme)

49

- actif plus ou moins liquide - ce type d’actif présente plusieurs risques :

risque de capital (notamment en lien avec l’évolution du taux d’intérêt ; cfr ci-dessus)

risque d’insolvabilité et d’illiquidité (surtout si l’émetteur est un agent privé en difficulté)

vu ces risques, les obligations sont qualifiées d’actifs financiers risqués 6.4.6 Les actions - définition : une action est une part du capital d’une entreprise (titre de copropriété) - principe : le propriétaire d’une action (l’actionnaire) reçoit de la firme une fraction de ses bénéfices distribués (ex : 12% de ceux-ci s’il possède 12% des actions émises). Ces bénéfices varient avec le temps. En cas de perte ou si la firme décide de ne pas distribuer de bénéfices, le bénéfice par action (dividende) est nul. - il n’y a pas d’échéance de remboursement, mais le titre est négociable sur un marché financier si la firme est présente en bourse. - rendement : généralement élevé, en particulier à long terme. - liquidité : dépend de la présence ou non de la firme en bourse. - la valeur fondamentale d’une action (son prix « théorique ») est égale à la somme des revenus futurs actualisés qu’elle est susceptible de générer. Mais son prix effectif (observé) sur le marché peut en dévier (plus ou moins longtemps) en fonction de l’opinion (de l’humeur) des investisseurs sur les perspectives de l’économie, le secteur d’activité concerné ou la firme elle-même. D’où une grande volatilité (variabilité) du prix des actions en général. La Figure 6.1 illustre cette volatilité à propos du CAC 40 (l’indice boursier français par excellence). La figure fait également apparaître plusieurs épisodes de forte ascension des cours, suivi d’un effondrement. On qualifie ces épisodes de bulles financières. Les dernières en date sont la « bulle internet », qui a éclaté en 2001, et celle qui a suivi la « crise des subprimes », qui a éclaté en 2007. - ce type d’actif présente donc de nombreux risques : de revenu, de capital (en cas de faillite, l’action ne vaut plus rien !) et d’illiquidité (quand ce n’est pas le bon moment de vendre). Pour cette raison, les actions sont qualifiées d’actifs financiers risqués. 6.4.7 Les actifs immobiliers - l’immobilier constitue une part très importante des actifs détenus par les ménages - rendement :

d’usage si le propriétaire occupe son logement financier sous forme de loyer si le propriétaire loue son logement lors de la vente, éventuellement une plus-value si le prix a augmenté entre

l’acquisition et la vente le rendement de l’immobilier est variable selon les périodes et les régions.

- liquidité : faible vu le temps (parfois long) pour vendre une maison à un bon prix et les coûts liés à la transaction (ex : frais de notaire) - risque : de capital, d’illiquidité (surtout si on est pressé)

50

Figure 6.1

http://france-inflation.com/graph_cac40.php

6.3 Produits dérivés 6.3.1 Caractéristiques - définition : un produit dérivé est moyen financier utilisé par les professionnels (firmes, banques, financiers,...) pour se prémunir contre le risque - un produit dérivé est lié à un actif sous-jacent, comme une action, une obligation,... (d’où le qualitatif de « dérivé »). Il est lui-même un actif financier négociable sur les marchés financiers. - de tels produits existent aussi pour les devises et des biens réels (énergies, matières premières, blé,…) - les produits dérivés constituent de grands moyens de spéculation ! - à titre d’exemple, on considère ci-dessous les cas d’un « future » et d’une option. 6.3.2 Future - définition : un future est un engagement (une obligation), négocié aujourd’hui, d’acheter ou de vendre un actif (sous-jacent) à une date future (l’échéance) à un prix convenu aujourd’hui et irrévocable - dans le cas d’un future d’achat (c-à-d un engagement à acheter un certain actif), 2 éventualités peuvent se produire à l’échéance :

si le cours de l’actif est > au prix convenu, le propriétaire du future achète au prix convenu et peut revendre au prix en cours, d’où un bénéfice immédiat

si le cours de l’actif est < au prix convenu, le propriétaire du future achète au prix convenu qui est supérieur au prix en cours, d’où une perte

- exemple d’un future dont l’actif sous-jacent est du minerai de fer :

51

je suis sidérurgiste et je sais que dans 6 mois, j’aurai besoin de 1 tonne de minerai de fer. Le prix aujourd’hui = 100 €/tonne. Mais je m’attends à ce que le prix grimpe. J’achète un future qui m’engage à acheter pour 100 € 1 tonne de minerai dans 6 mois.

6 mois après, le prix courant du minerai = 120 €/tonne. Mon future me permet d’acheter 1 tonne de minerai pour 100 €, d’où un gain de 120 –100 = 20 € par rapport à l’achat à prix courant.

Remarque : la même opération peut être faite par quelqu’un qui n’a pas besoin de minerai de fer (un spéculateur pur). Celui-ci revend au prix courant (120 €) la tonne de minerai obtenue à 100 € grâce au future, d’où un gain immédiat de 20 € !28

6.3.3 Option (d’achat ou de vente) - définition : une option est un droit (et non une obligation), acheté aujourd’hui, d’acheter ou de vendre un actif (sous-jacent) à une date future, à un prix convenu aujourd’hui et irrévocable - dans le cas d’une option d’achat, 2 éventualités peuvent se produire à l’échéance :

si le cours de l’actif est > au prix convenu, le propriétaire de l’option a intérêt à l’exercer, puis à revendre immédiatement l’actif, d’où un bénéfice immédiat (dont il faut retirer le prix de l’option)

si le cours de l’actif est < au prix convenu, le propriétaire de l’option n’a pas intérêt à l’exercer, d’où une perte égale au prix de l’option

- remarque : quand un salarié d’une société reçoit une « stock option », il reçoit en fait une option d’achat sur les actions émises par la société. - exemple d’une option dont l’actif sous-jacent est une action :

aujourd’hui, j’achète pour 10 € le droit d’acheter dans un mois une action pour 100€

un mois après : si le prix courant de l’action = 120 €, alors j’exerce mon droit et j’obtiens le

titre pour 100 €. Si je revends l’action immédiatement au prix courant (= 120 €), je réalise un bénéfice de 120 – 100 – 10 = 10 €

si le prix courant du titre = 80 €, alors je n’exerce pas mon droit. Mon droit devient sans valeur et je perds = 10 €

28 Dans ce cas de figure, on peut vraiment assimiler un future à un pari sur l’avenir !

52

7. Taux d’intérêt et marchés financiers 7.1 Les marchés financiers 7.1.1 Caractéristiques - définition : un marché financier (MF), compris dans un sens large, désigne un « lieu de rencontre » entre des prêteurs et des emprunteurs. On parle aussi de marché de capitaux. - les MF concernent spécifiquement :

le financement externe direct (cfr. point 4.3.3) les actifs financiers (AF) négociables (cfr. section 6.4)

7.1.2 Typologie des marchés - comme pour les BS, il existe autant de MF que de produits financiers, c-à-d une multitude ! D’où l’intérêt de les distinguer en fonction de différents critères. - un 1er critère est l’échéance de l’actif financier (AF) :

le marché monétaire concerne les AF à court terme (ex : bons du trésor, OPCVM, billets de trésorerie)29

le marché financier au sens strict concerne les AF à long terme (ex : action, obligation)

- on distingue également entre : le marché primaire qui concerne l’émission de nouveaux actifs le marché secondaire qui concerne l’échange d’actifs existants (c-à-d émis

dans le passé) - ex : la bourse est un marché financier (au sens strict) et secondaire où s’échangent des actions existantes 7.1.3 Economie d’endettement et économie de marchés de capitaux - une économie d’endettement désigne une économie où le financement externe indirect prédomine, ce qui implique un rôle prédominant des intermédiaires financiers (IF) (cfr. points 4.3.4 et 4.3.5) - une économie de marchés de capitaux désigne une économie où le financement externe direct prédomine (cfr. section 4.3.3) - la France a été une économie d’endettement jusqu’aux années 80, puis s’est orientée vers une économie de marchés de capitaux. Etant donné les crises financières successives depuis quelques années, certains économistes « critiques » appellent à un retour à une économie d’endettement. - les IF se sont bien adaptés à cette évolution en

achetant des titres sur les marchés pour leur propre compte ou pour les revendre à leurs clients à la recherche de placements

aidant leurs clients à investir sur les MF moyennant une commission Ainsi, même si, théoriquement, le financement externe indirect ne suppose pas d’intermédiation financière, les IF sont très présents sur les marchés de capitaux !

29 Les bons du trésor sont émis par l’Etat, les billets de trésorerie sont émis par les entreprises.

53

7.1.4 Equilibre d’un MF - comme dans le cas d’un marché de BS30, l’équilibre d’un MF se situe à l’intersection des courbes d’offre et de demande de l’AF concerné. A l’équilibre se déterminent le prix et la quantité échangée de l’AF (cfr. infra). - remarque importante : le prêteur (épargnant) est à la fois offreur et demandeur : il est offreur de capital (de monnaie) et est demandeur d’AF (en échange de sa monnaie, il reçoit un actif). Inversement, l’emprunteur est demandeur de capital (de monnaie) et offreur d’actif (en échange de la monnaie reçue, il donne un actif). Selon le point de vue choisi, la courbe d’offre représente

les prêteurs ; le prix du marché est alors le rendement du prêt (ex : le taux d’intérêt rapporté par une obligation) ;

les emprunteurs ; le prix du marché est alors le prix de l’actif (ex : le prix de l’obligation.

- lorsqu’on parle des marchés de capitaux en général, l’usage est plutôt d’utiliser la première approche. C’est le cas dans les sections suivantes. 7.2 Les taux d’intérêt 7.2.1 Préliminaires - définition : le taux d’intérêt (TI) d’un prêt est son taux de rendement financier, c-à-d ce qu’il rapporte par euro investi (cfr. chapitre 5) - comme il existe différents MF, il existe différents TI. En outre, il y a aussi les TI relatifs aux prêts qui ne passent pas par les MF, c-à-d ceux qui sont consentis directement par les IF (les banques) à leur clientèle non financière (ménages, entreprises). 7.2.2 Typologie des TI - pour les prêts entre banques, on distingue

le TI directeur : taux des prêts de la BC aux banques commerciales les TI interbancaires : taux des prêts des banques entre elles (ces taux se

calquent sur le taux directeur) - en rapport avec la distinction entre marché monétaire et marché financier (cfr. point 7.1.2), on distingue le

TI du marché monétaire (TI des créances à court terme) TI du marché financier (TI des créances à long terme)

- pour les prêts entre une banque et ses clients non financiers : le TI créditeur désigne le taux payé par la banque et reçu par la clientèle. Ce

taux peut être réglementé (c’est le cas en France avec le livret A) ou lié aux taux du marché monétaire (ex : dépôts à terme)

le TI débiteur est le taux reçu par la banque et payé par la clientèle. Dans le passé, ce taux pouvait être réglementé (selon une politique d’« encadrement du crédit »). Aujourd’hui, il est aligné sur les TI des marchés (suite au développement et à la concurrence des marchés monétaires)

le TI débiteur est normalement supérieur au TI créditeur. Les intérêts reçus sont en conséquence supérieurs aux intérêts payés, et la différence entre les deux contribue au CA des banques (cfr. point 3.3.1).

30 Voir le chapitre 5 du cours « Introduction à l’économie » de L2S3.

54

7.3 Déterminants des TI 7.3.1 La loi de l’offre et de la demande (cfr. Figure 7.1) - ce premier déterminant concerne les prêts négociables sur un MF - la courbe d’offre (O) représente les dispositions des épargnants à offrir leurs capitaux (à prêter leur argent). Si le TI augmente, leurs capitaux rapportent plus et ils sont disposés à prêter plus. La courbe O est donc croissante en fonction du TI. - la courbe de demande (D) représente les dispositions des emprunteurs à demander des capitaux (à emprunter de l’argent). Si le TI augmente, les intérêts à payer sont plus élevés et les capitaux empruntés sont plus chers. En conséquence, les emprunteurs sont disposés à emprunter moins. La courbe D est donc décroissante en fonction du TI. - l’équilibre du marché se détermine à l’intersection des courbes O et D. En ce point est déterminé le TI d’équilibre (le taux effectivement pratiqué sur les prêts) ainsi que la quantité de monnaie prêtée. - déplacement de l’équilibre : un déplacement de la courbe O ou D se traduit par un déplacement de l’équilibre, et donc par une variation du TI et/ou de la quantité de monnaie prêtée31 - Ex : si les perspectives économiques se dégradent, les entreprises sont moins disposées à investir. A TI donné, elles souhaitent emprunter moins. La courbe de D se déplace vers la gauche. En conséquence, le TI diminue et la quantité de prêts octroyés décroît.

Figure 7.1 Détermination du TI d’équilibre

TI O prêts

TI* D prêts Q* Q

31 L’analyse est très similaire à celle d’un marché de BS (cfr. chapitre 5 du cours « Introduction à l’économie » de L2S3).

55

7.3.2 Interdépendance des TI - entre marchés financiers :

la substitution possible entre différentes formes de prêt implique qu’il existe une concurrence entre celles-ci

exemple (cfr. Figure 7.2) : si le TI sur les obligations , les obligations deviennent plus intéressantes par rapport aux prêts à court terme (CT). En conséquence, l’épargne se déplace vers les obligations. Sur le marché des prêts à CT, l’offre (la courbe O se déplace vers la gauche), ce qui se traduit par une du TI des prêts à CT. Conclusion, à cause de la concurrence entre obligations et prêts à CT, la du TI sur le marché des obligations s’est donc répercutée par une du TI sur le marché des prêts à CT

Figure 7.2 Variation de TICT suite à une hausse de TILT

TICT O’ O TI’ TI D

prêts à CT - au niveau des taux pratiqués par les IF :

les IF empruntent aux épargnants et prêtent aux emprunteurs. Si le TI sur certains de leurs emprunts (ex : TI directeur), alors les IF vont répercuter cette sur les taux qu’ils appliquent à leurs prêts (leur TI débiteur)32.

une conséquence très importante de ce qui précède est que la BC peut influencer la création monétaire par les banques. En effet, si la BC son TI directeur, les banques à leur tour les taux sur les crédits qu’elles accordent à la clientèle non financière (ménages, entreprises). Il en découle une de la D de crédits auprès des banques (le financement externe indirect monétaire est découragé), d’où une de la création monétaire sous forme scripturale (cfr. point 4.1.3).

32 Remarque : ce comportement est très semblable à celui d’une firme qui, afin de maintenir ses bénéfices, son prix suite à une de ses coûts de production.

56

7.3.3 L’environnement international - l’ouverture des économies et l’internationalisation des systèmes financiers se sont traduites par une interdépendance des TI nationaux. En effet :

des perspectives de rendements financiers faibles dans un pays par rapport au RM impliquent des sorties de capitaux du pays (ceux-ci cherchant une meilleure rémunération)

des perspectives de rendements financiers élevés dans un pays par rapport au RM impliquent des entrées de capitaux étrangers (ceux-ci cherchant une meilleure rémunération)

- à risques comparables, ces mouvements se traduisent par un alignement des TI nationaux sur ceux de l’étranger. Autrement dit, des titres similaires (en particulier au niveau du risque) offriront dans des pays différents des rendements similaires. - c’est un facteur qui a gagné en importance avec l’internationalisation des MF.

57

8. Les changes 8.1 Le taux de change 8.1.1 Préliminaires - définition : le taux de change (TC) entre 2 monnaies est le prix d’une monnaie en une autre - exemple : si 1 € vaut 1.25 $, alors 1 $ vaut 1/1.25 = 0.8 €. Le TC entre l’euro et le dollar est alors égal à 1.25 $/€ (prix de l’€ en $) ou de façon équivalente 0.8 €/$ (prix du $ en €) - le plus souvent, les monnaies s’échangent sur les marchés des changes. On appelle devises les monnaies étrangères. - on distingue deux grands types de TC :

le TC entre 2 monnaies est flexible quand il dépend de la loi de l’O et de la D sur le marché des changes. Il varie alors au cours du temps.

le TC entre 2 monnaies est fixe s’il est choisi par les autorités monétaires (les BC). Il est alors constant au cours du temps (sauf révision de la part de ces autorités).

8.1.2 TC flexible - la détermination du TC sur un marché des changes est similaire à celle du prix sur un marché de BS33 - la Fig 8.1 illustre la détermination du TC du $ en € :

par rapport à un marché de BS, le $ joue le rôle du bien, l’€ joue le rôle de la monnaie qui sert à acheter le bien, et TC joue le rôle du prix (c’est le nombre d’€ qu’il faut débourser pour acheter un $). TC est donc exprimé en €/$.

D est la courbe de demande de dollars. Elle est logiquement une fonction décroissante de TC (plus TC est élevé, plus le $ est cher (en €), plus la demande de $ est faible)

Figure 8.1 Détermination du TC

TC (€/$) D O TC*

Q* Q ($) 33 Cfr. cours « Introduction à l’économie » de L2S3.

58

O est la courbe d’offre de dollars. Elle est logiquement une fonction croissante de TC (plus TC est élevé, plus le $ est cher (en €), plus l’offre est élevée)

le TC d’équilibre (TC*) et la quantité de $ effectivement échangés (Q*) sont déterminés par l’intersection des courbes O et D

- l’impact d’un déplacement d’une des courbes sur un marché des changes est similaire à ce qui se passe sur un marché de BS. Dans le cadre de l’ex ci-dessus :

si la demande de dollars (la courbe D se déplace vers la droite), le TC (le prix du $ en € ) et passe à TC** (cfr. Fig. 8.2)

si l’offre de dollars (la courbe O se déplace vers la droite), le TC (le prix du $ en € )

Figure 8.2 Variations du TC suite à une de la D

TC (€/$) D D’ O TC** TC*

Q* Q** Q ($)

8.1.3 TC fixe - la détermination du TC peut résulter :

de l’action d’une BC qui désire fixer la valeur de sa monnaie par rapport à une monnaie de référence. Ex : la Banque de Chine fixe le cours du Yuan par rapport au $.

d’un arrangement entre les deux BC concernées. Ex : le système monétaire européen avant l’euro fixait les TC entre monnaies des différents pays membres34.

- dans ce dernier cas, le maintien du TC se fait par achat/vente des 2 monnaies par les BC concernées sur les marchés des changes. La Fig 8.3 illustre le cas du TC entre le deutsche mark (DM) et le franc français (FF) :

34 Le système prévoyait cependant la possibilité de petites oscillations du TC autour d’une valeur de référence.

59

le TC vaut initialement TC*, déterminé par l’intersection de l’offre de DM (O) et la demande de DM (D)

dans un 1er temps, la D pour le DM et devient D’, d’où une du TC (exprimé en FF/DM) selon le mécanisme expliqué au point 8.1.2. Le TC passe à TC**, déterminé par l’intersection de O et D’

dans un 2ème temps, la Banque de France et la Bundesbank réagissent en vendant des DM sur le marché des changes, d’où un déplacement progressif de l’offre de DM de O à O’. Il en découle une du TC. L’intervention des BC s’arrêtent quand le TC a retrouvé son niveau désiré (TC*)

Figure 8.3 Intervention des BC pour maintenir le TC

TC (FF/DM) O D’ D O’ TC** TC*

Q (DM) 8.1.4 Dévaluation et réévaluation - si un pays importe plus qu’il n’exporte, il enregistre un déficit de sa balance commerciale35. Ce déficit doit être compensé d’une façon ou d’une autre. Les tableaux suivants illustrent la situation d’un pays qui exporte pour 1000 et importe pour 1100. Plusieurs cas sont possibles :

cas (a) : le pays déficitaire a obtenu un délai pour payer la différence. Son endettement s’est alors accru de 100 (montant du déficit).

cas (a)

Recettes Dépenses X = 1000

Emprunt = 100 M = 1100

35 Cfr. chapitre 4 du cours « Introduction à l’économie » de L2S3.

60

cas (b) : le pays a payé la différence en puisant dans ses réserves de devises (de changes). Sa détention de devises s’est réduite de 100.

cas (b) Recettes Dépenses X = 1000

sorties de devises = 100 M = 1100

cas (c) : le pays compense son déficit en partie par l’endettement, en partie en

puisant dans ses devises (cas intermédiaire entre les cas (a) et (b))36 - si le déficit se répète année après année :

dans le cas (a), l’endettement gonfle, d’où des intérêts à payer qui augmentent, intérêts qui en s’ajoutant au déficit commercial aggravent la situation

dans le cas (b), les réserves de devises se vident dans les 2 cas (et également dans le cas intermédiaire (c)), la situation n’est

pas tenable à long terme - un moyen pour le pays de lutter contre ses déficits chroniques est de recourir à la dévaluation de sa monnaie. Celle-ci consiste en une diminution du TC, c-à-d du prix de la monnaie nationale exprimé en monnaies étrangères. De ce fait, un double mécanisme correcteur est enclenché, comme l’illustre l’ex suivant. - supposons que les Etats-Unis enregistrent des déficits commerciaux répétés avec le Japon. La dévaluation du $ par rapport au yen implique 2 effets :

1er effet : augmentation des prix des BS japonais exprimés en $ (le prix qui compte pour les étatsuniens dont les revenus sont en $). Ex : soit une Toyota vendue 1500000 yens. Au taux de change 1$ = 150 y, la voiture vaut 1500000 /150 = 10000 $. Si le taux de change devient 1$ = 120 y (le yen s’apprécie par rapport au $), le prix de la Toyota exprimé en $ devient 1500000/120 = 12500 €.

2ème effet : diminution des prix des BS étatsuniens exprimés en yens (le prix qui compte pour les japonais)

le 1er effet décourage les importations japonaises aux E-U car les BS japonais sont devenus plus chers en $. Le 2ème effet encourage les exportations étatsuniennes au Japon car les BS étatsuniens sont devenus moins chers en yens. Il en découle une réduction du déficit des E-U.

- la réévaluation d’une monnaie est l’inverse de sa dévaluation : elle consiste en une augmentation du TC, c-à-d du prix de la monnaie nationale exprimé en monnaies étrangères. Dans l’ex précédent, la dévaluation du $ par rapport au yen peut être réinterprétée comme une réévaluation du yen par rapport au $, induite par les excédents commerciaux du Japon avec les E-U. - 2 remarques importantes :

si les TC sont flexibles, la dévaluation d’une monnaie en fonction des déficits se fait « automatiquement », par le jeu de l’O et de la D sur les marchés des changes. Si les changes sont fixes, c’est la (ou les) BC concernée (s) qui décide de la dévaluation de façon à corriger le déficit.

les déficits commerciaux (ou courants) sont loin d’être la seule cause des dévaluations ou réévaluations des monnaies les unes par rapport aux autres. A court terme, les TC fluctuent principalement en fonction des mouvements financiers internationaux, à la recherche des meilleures perspectives de placement.

36 On ignore le cas où le RM fait cadeau du déficit (via un transfert courant par ex).

61

8.2 Le marché des changes 8.2.1 Notions essentielles - définition : un marché des changes est un « lieu » où s’échangent les monnaies (devises) entre elles - les échanges de devises existent :

à cause du commerce international de BS. En effet, l’achat/vente international d’un BS suppose 2 transactions : BS contre monnaie et monnaie contre monnaie. Ex : acheter une Toyota implique (1) acheter des yens avec des €, (2) échanger les yens contre la Toyota (celle-ci étant un produit japonais, l’acheter impose de la payer en yens).

en tant que contrepartie d’opérations financières internationales (consistant en achat/vente de titres étrangers). Ex : l’achat d’une obligation émise par Toyota implique (1) acheter des yens avec des €, (2) échanger les yens contre l’obligation Toyota.

- remarques : le 2ème motif est de loin le plus important ! A titre d’exemple, en 2000, le

montant des échanges de devises pour le 2ème motif valait a peu près 70 fois le montant dû au 1er motif !

la grande majorité des opérations de change sont à court terme et dues à la spéculation (en effet, plus de 80% des opérations conduisent à l’opération inverse dans la semaine)

8.2.2 Caractéristiques des marchés des changes - ils concernent essentiellement de très gros échanges entre banques - les 2 principales devises échangées sont 1) le $, 2) l’€ - ils constituent un marché mondial (l’ensemble des places financières sont reliées entre elles) et unifié (le TC entre 2 devises est le même partout). Ce caractère unifié résulte des opérations s’arbitrage entre places de marché. Ex : supposons que 1 $ = 0.8 € à New-York et 1 $ = 0.81 € à Paris. Des agents (appelés arbitragistes) souhaitent acheter des $ là où ils sont moins chers (à N-Y) et les revendre là où ils sont plus chers (à Paris). Il en résulte :

une de la D de $ à N-Y (la courbe D se déplace vers le haut), d’où une du prix du $ exprimé en € à N-Y

une de l’O de $ à Paris (la courbe O se déplace vers le haut), d’où une du prix du $ exprimé en € à Paris

suite à ces évolutions, la différence de prix du $ entre les 2 places tend vers 0. Le travail des arbitragistes s’arrête quand elle est nulle.

62

8.3 Le système monétaire international 8.3.1 Notions de base - le système monétaire international (SMI) organise les relations monétaires internationales selon un ensemble de règles, d’infrastructures et d’institutions - les règles déterminent notamment le type de TC en vigueur (fixe ou flexible), la convertibilité des monnaies ou non37,… - les infrastructures sont constituées par les places financières (où se trouvent les marchés des changes), les réseaux de communication (qui les relient),… - les institutions sont le Fonds Monétaire International (FMI), les banques centrales,... - les fonctions du SMI sont :

d’assurer les échanges et la circulation des monnaies permettre la correction des déficits au moyen de politiques d’ajustement (ex :

dévaluation). Ces politiques sont éventuellement imposées par le FMI ou, dans le cadre de la zone Euro, par la « troïka » formée par la BCE, le FMI et la Commission Européenne.

fournir à l’économie mondiale les moyens de paiement nécessaires aux échanges internationaux de BS et de capitaux

8.3.2 Monnaie internationale - rappel des 3 rôles de la monnaie dans le cadre d’un pays (cfr. point 3.1.1) :

étalon de valeur ou d’unité de compte moyen de paiement (intermédiaire dans les transactions) réserve de valeur (ou de pouvoir d’achat)

- les 3 attributs d’une monnaie internationale (de référence) sont similaires à ceux d’une monnaie nationale, mais son champ d’action s’étend aux opérations internationales. Ainsi, une monnaie internationale sert :

d’unité de compte pour les factures et les dettes internationales de moyen de paiement international (ex : pétrole payé en $) à alimenter les réserves de devises des banques centrales38 et des agents

privés (banques, entreprises) - jusque dans les années 70, la monnaie de référence était le $ - aujourd’hui, outre le $, il y a d’autres monnaies de référence qui servent pour les transactions internationales (ex : €, yen). Mais le $ reste la monnaie la plus importante, même si de plus en plus, son rôle prépondérant est remis en cause par d’autres puissances. 8.3.3 Le SMI aujourd’hui - une économie mondialisée suppose la circulation des monnaies à travers le monde. La monnaie d’un pays peut alors être utilisée dans d’autres pays (surtout s’il s’agit d’une monnaie de référence). Dans ce cas, la dimension internationale de la monnaie dépasse la dimension nationale du pouvoir de l’Etat. - une économie mondialisée se traduit par l’apparition d’agents internationaux (ex : entreprises et banques multinationales, fonds de placement, fonds spéculatifs (hedge funds)) difficiles à contrôler pour des pouvoirs publics nationaux

37 La convertibilité est totale pour la plupart des monnaies. Un exemple de monnaie non convertible était le rouble soviétique car le commerce avec URSS était strictement réglementé. 38 Les réserves de devises des BC sont désignées sous les termes de réserves officielles.

63

- le SMI se caractérise par la très grande instabilité des marchés financiers internationaux (due à la très grande mobilité des capitaux internationaux sans cesse à la recherche des placements les plus intéressants) - depuis les années 1980, il y a eu des crises d’insolvabilité répétées de certains pays (c-à-d des Etats incapables de rembourser leurs dettes (Mexique, Russie, Argentine, pays asiatiques, la Grèce aujourd’hui) - vu l’interdépendance des agents et des pays, une économie mondialisée se caractérise par la rapide propagation d’une crise dans un pays à d’autre pays. Ex : la crise des « subprimes » (liée à des prêts immobiliers à des ménages non solvables aux E-U) s’est rapidement propagée à travers le monde, en particulier au niveau du secteur bancaire. - à cause de tous les problèmes précités, certains en appellent à une « gouvernance monétaire » internationale (par exemple par un ensemble de BC coopérant très étroitement sur le plan international)

64

Chapitre 9 Lecture obligatoire Extraits du dossier « Les marchés financiers », de la revue Alternatives économiques, hors-série n°87, 2011. Cfr. fichier annexe