Nodji M’BondjimYoussef SékalNawel Tiberguent

Chapitre 2Chapitre 2 Les mythes du marché

Introduction La création de valeur s’avère très

compliquée : une mauvaise compréhension de la manière dont les prix des actions sont établis

Il existe plusieurs facteurs déterminants : structure financière, politique de dividendes,..

il est temps que les managers d’apprendre la réponse sur le facteur conducteur

À la recherche de la valeur : le modèle comptable versus le modèle économiqueLe modèle comptable  évalue le prix des actions par la capitalisation du

bénéfice par action de la compagnie à un multiple approprié du ratio cours/bénéfice

Exemple : BPA : 1$P/E : 10 XPrix : 10$

Le modèle comptable suppose que le ratio P/E est constant alors qu’en réalité il ne l’est pas

À la recherche de la valeur : le modèle comptable versus le modèle économiqueEn réalité : ce ratio, P/E, s’ajuste au

changement de la qualité des bénéfices de la compagnie

Il est erroné de croire que le prix des actions réagit davantage aux mouvements du bénéfice qu’aux mouvements réels des flux monétaires libérés par l’exploitation

Le P/E n’influence pas le prix des actions directement, c’est plutôt une conséquence du prix des actions

À la recherche de la valeur : le modèle comptable versus le modèle économiqueLe modèle économique  le prix des actions est déterminé par les

flux monétaires générés pendant l’exploitation d’une entreprise et par le risque associé à la réception de ces flux

Le modèle comptable versus le modèle économique : éléments de réponseLe modèle comptable dépend du bilan et

de l’état des résultats deux résultats différents

Le modèle économique dépend uniquement des sources et de l’usage de l’argent

toujours un même résultat

Le modèle comptable versus le modèle économique : éléments de réponseFIFO vs LIFOLIFO permet de réduire l’imposition car les

charges du stock augmentent

Une étude de Sunder : LIFO croissance de 5% à l’annonce

Autre étude : le prix de l’action est proportionnel à l’impôt sauvé

le prix dépend des flux générés et non pas des gains comptable

Le modèle comptable versus le modèle économique : éléments de réponse L’amortissement de l’écart d’acquisition

« Goodwill »

Modèle Comptable : fusion/acquisition Acquisition : toute prime payée en supplément de la

valeur réelle des actifs est considérée comme Goodwill et doit être sujette à amortissement à travers les gains comptables

Fusion: pas de Goodwill à comptabiliser, on ne fait que regrouper les actifs

Modèle comptable : regard à 180* N’étant pas du cash et n’impliquant pas une

réduction d’impôt, l’amortissement du goodwill en soi reste sans conséquence sur l’évaluation

Le modèle comptable versus le modèle économique : éléments de réponseLa question des frais de recherches et

développementLes frais de R&D devraient être portés au bilan et

ensuite amorti sur la période où les flux monétaires associés à ceux-ci sont gagnés.

Il est bizarre de pouvoir les enregistrer à l’actif quand ils font partie d’un écart d’acquisition.

Les frais de recherche et développement devraient être portés au bilan et amorti non pas car ils créent toujours de la valeur, mais parce qu’on attend qu’ils en créent.

Le modèle comptable versus le modèle économique : éléments de réponseIl devrait être porté au bilan le plein coût

des frais de R&D et non pas seulement les frais qui mènent à des projets rentables (évaluation globale)

Ex : compagnie de pétrole

Selon l’effort réussi : réduis les bénéfices, mais ça réduit aussi de façon permanente l’actif, ce qui conduit à une surévaluation des futurs taux de rentabilité.

Le modèle comptable versus le modèle économique : éléments de réponseLa valeur aux livresOn rappelle que les coûts irrécupérables ne sont pas

pertinents dans la prise de décision des investisseurs.

La valeur de marché n’est pas déterminée par la valeur des transactions passées mais par la valeur que la firme peut générer

La valeur au livre ne peut donc pas mesurer la valeur de marché

De plus, si les flux monétaires futurs déterminent la valeur, il importe peu de savoir par quels comptes rentrent ou sortent

La valeur au livre de la compagnie ne devrait être utilisée que pour mesurer son capital

Le Bénéfice par action (EPS) :un indicateur Le Bénéfice par action (EPS) :un indicateur de performance peu fiablede performance peu fiable

Ce n’est pas le bénéfice par action (EPS) mais bien la variation du multiple prix/ bénéfice (P/E) qu’il faut observer

La variation du ratio P/E n’est pas la cause du prix des actions mais elle en est la conséquence

Le Bénéfice par action (EPS) :un indicateur Le Bénéfice par action (EPS) :un indicateur de performance peu fiablede performance peu fiableIllustration:

Hi Lo Hi achete Lo Lo achete HiNb d'actions 1 000 1 000 1 500 3 000Bénéfices totals 1 000 $ 1 000 $ 2 000 $ 2 000 $Valeur totale 20 000 $ 10 000 $ 30 000 $ 30 000 $Prix de l'action 20 $ 10 $ 20 $ 10 $EPS 1 $ 1 $ 0,66 $ 1,33 $P/E 20 10 15 15

Hi doit émettre 500 actions à 20 $ pour racheter les 1000 actions à 10 $ de Lo

Lo doit émettre 2 000 actions à 10 $ pour racheter les 1000 actions à 20 $ de Hi

La croissance des bénéfices : un La croissance des bénéfices : un mauvais indicateur de performancemauvais indicateur de performance

Une croissance plus élevée ne garantie pas un ratio P/E plus important.

La croissance crée de la valeur uniquement lorsqu’elle est accompagnée par un taux de rendement adéquat.

La croissance des bénéfices : un La croissance des bénéfices : un mauvais indicateur de performancemauvais indicateur de performanceIllustration:

X et Y ont le même bénéfice et la même croissance anticipée Même prix et ratio P/E anticipé

Mais Si X doit investir plus que Y pour maintenir cette

croissance Le prix de l’action de Y et son

ratio P/E vont être plus élevés car le taux de rendement plus élevé

Market-makerSeuls quelques investisseurs vont décider des prixL’immense majorité du marché est constituée de

« market-takers »

les dividendesLa distribution de dividende en soi n’est pas

importante. Ce sont seulement les annonces de dividendes qui ont un effet sur les prix des actions.

Manque d’opportunité d’investissement

Il vaut mieux ne pas payer de dividende ou tous les payer en une seule fois

les dividendes

Black et Scholes:

La rentabilité des investisseurs dépend du niveau de risque et non pas de la manière dont cette rentabilité était divisé entre dividendes et gain en capital.

Le mythe de la myopie du marché

Travaux de Frey et Sigler:

En réalité, postulat réfuté:

Le marché ne considère que la performance à court terme

Le marché évalue la performance d’une compagnie sur sa vie entière en actualisant les flux monétaires de la somme des projets formant la compagnie.

Le mythe de la myopie du marchéCe sont les entreprises ayant des

perspectives de croissance et de profitabilité à long terme, qui ont le P/E ratio plus élevé.

Les prix des actions varient selon les anticipations des profits de toutes les périodes futures.

Les investisseurs institutionnels ont une préférence pour les firmes ayant de fortes dépenses en R&D.

Le mythe de la myopie du marchéTravaux de McConnell et Muscarella:

Relation entre la valeur de l’action et annonce d’investissement en capital incluant les dépenses en R&D

Augmentation (diminution) de la valeur de l’action en fonction de l’espérance du flux monétaire futur .

Aucune corrélation entre le prix de l’action et la comptabilisation des R&D en dépense ou investissement.

Pas d’influence sur les entreprises d’utilité publique (réglementation des profits )

Le mythe de la myopie du marché

Le marché n’est pas myope car:

Estime de façon réaliste les flux monétaires futurs.

Fait la différence entre un projet créateur de valeur, sans impact de valeur et destructeur de valeur

Ne fait aucune différence entre le type de comptabilisation (dépense ou capitalisation) des investissements.

Le mythe de l’offre et la demande

HypothèseHypothèse:

En réalité, il existence des arbitrages

L’augmentation du nombre de personnes intéressés à acheter les actions de l’entreprise (mesuré par le volume) ferait monter le prix de l’action.

Les « lead Sterrs » vendent à découvert

La publicité n’est là que pour augmenter le volume mais pas le prix de l’action

L’offre et la demande

Travaux de Myron Schloes:

La valeur de l’action est déterminé par sa valeur intrinsèque et non par l’offre et la demande

Les prix baissent en moyenne de 2% lors des émissions secondaires, peu importe la grosseur de l’émission.

Cela indique que la baisse est en raison de la connotation négative de la nouvelle, plutôt que de l’offre excédentaire (qui elle est temporaire)

La baisse est plus importante si elle est faite par les dirigeants ou des proches de l’entreprise, que par une institution indépendante. (importance de la nouvelle)

Conclusion

Le niveau de bénéfices, bénéfices/action et croissance des bénéfices sont des mauvais indicateurs de création de richesse.

Les prix sont fixés par l’évaluation de la valeur intrinsèque, en considérant niveau de risque, les flux monétaires et le taux d’actualisation.

Merci de votre attention!