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EDITO

Chloé de la GardetteResponsable de publication

+41 22 316 02 45chloe.delagardette@parisbertrand.com

Emmanuel FerryDirecteur des Investissements+41 22 316 02 16emmanuel.ferry@parisbertrand.com

Interview

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Performance et Agenda

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Convictions

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Allocation d’Actifs & Idées

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Expertise

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La formule de « l’homme malade del’Europe » n’est pas nouvelle. Elle a étéutilisée pour la première fois dans unarticle du New York Times du 12 mai1860 pour qualifier l’empire d’Autriche.C’était au tour de l’Allemagne d’êtredésignée de la sorte à la fin des années 90en raison de ses contreperformances liéesau contre-choc de la réunification. Cetteimage s’est inversée au milieu des années2000. Un nouveau cycle de prospérité adominé en Allemagne sous le triple effetdes réformes Hartz du marché du travail,de l’exposition au super cycle chinois et dela mise en place de la zone euro. Cet âged’or a été progressivement dilapidé parl’inaction et les mauvais choix de laChancelière Angela Merkel depuis sonentrée en fonction en 2005.

Les réformes menées par GerhardSchröder (1998-2005) axées sur lapolitique de l’offre ont permis une forteamélioration de la compétitivité-prix avecune dynamique très vertueuse :modération salariale, formation,diminution des prélèvements sur lesentreprises, amélioration de profitabilité,modernisation de l’appareil de production,accélération de la croissance économique(investissement, exportation), baisse duchômage. Il faut rappeler que l’inspirateurdes réformes était Peter Hartz, ledirecteur du personnel de Volkswagen.Cette thérapie de choc a permis àl’Allemagne d’accumuler des excédentscommerciaux records et de gagner desparts de marché, notamment audétriment du reste de la zone euro.

Les fondements du succès allemand sesont érodés au cours de ces dernièresannées. Trois facteurs structurelscompromettent le futur de l’Allemagne :d’abord, l’économie allemande a bâti sonsuccès sur des industries du passé (chimie,charbon, automobile notamment), ce qui

met l’Allemagne en situation délicate faceà la transition énergétique ; puis, levieillissement démographique, même si lesolde migratoire freine la baisse de lapopulation totale ; enfin, un secteurbancaire fragmenté, inefficient, non-soutenable, caractérisé par des margesfaibles et une course aux volumes.

Les excédents jumeaux (excédent courantde 6.5% du PIB en 2019, excédentbudgétaire de 0.5% du PIB) sont le refletd’un excès d’épargne, principalementalloué au financement des déficitsaméricains. La politique de l’Allemagne estainsi qualifiée de non-coopérative car sessurplus ne profitent pas à la zone euro. Parailleurs, le frein à l'endettement introduiten 2009 empêche toute relancebudgétaire contra-cyclique, ce quiconstitue un vecteur de diffusiondéflationniste pour la zone euro.

30 ans après la réunification, le modèleallemand est à nouveau en question. Sil’Allemagne pratique à nouveau unedévaluation interne en pratiquantl’austérité salariale, ce serait un choc dedemande pour la zone euro. Mais « l’aprèsMerkel » pourrait être aussi l’opportunitéd’adopter une stratégie économique pluspro-européenne en utilisant pleinementles marges de manœuvre budgétairesdisponibles.

4900 Farben, Gerhard Richter

Où va l’Allemagne ?

NOVEMBRE 2019

PERFORMANCES DES MARCHÉS

Pe

rform

ances an

nu

elles par classes d

’actifs

20182017 2019YTD

MSCI ACWI24.0%

US IG6.4%

US Gvt Bds2.6%

Gold13.1%

S&P50021.8%

MSCI EM37.3%

EM Debt Local15.2%

EM Debt Hard10.5%

Real Estate11.4%

Stoxx60010.6%

Commo1.7%

Cash (USD)1.1%

US High Yield7.5%

Russell 200014.6%

SPI19.9%

MSCI Japon19.7%

Gold-1.6%

Stoxx600-10.8%

Cash (USD)1.5%

Commo-11.2%

MSCI ACWI-9.4%

US Gvt Bds0.9%

S&P500-4.4%

Russell 2000-11.0%

US IG-2.5%

Real Estate-4.7%

US High Yield-2.1%

MSCI EM-14.6%

EM Debt Hard-5.2%

EM Debt Local-6.2%

SPI-8.6%

MSCI Japon-15.1%

Source : Banque Pâris Bertrand Performances des indices en monnaie locale

AGENDA

2019

5 RBA - policy rate 4 NATO Summit 21-24 Davos

7 BOE - inflation rate 6 OPEC Conference 23 ECB - Monetary Policy Meeting

13 Section 232 Auto deadline 11 FED - FOMC 31 BOE - Carney's term expires

13 ECB - Governing Council 12 ECB - Monetary Policy Meeting 31 Brexit

12 General election

15 Trade war: Chinese import tarrifs increase

Central Economic Work Conf.

11 New Hampshire primary 3 "Super Tuesday" 17 Meeting FMI/World Bank G.

19 ECB - Governing Council 12 ECB - Monetary Policy Meeting 20 FED - FOMC

30 FED - FOMC 26 ECB - Governing Council 30 ECB - Monetary Policy Meeting

February 2020

November 2019

March 2020

January 2020December 2019

Apri l 2020

Octobre

De mauvais chiffres macro – l’ISM manufacturier US est sortiau plus bas depuis juin 2009 – et de nouvelles sanctions àl’égard d’entreprises chinoises – placées sur liste noire par ledépartement du Commerce américain – ont mis les marchéssous pression en début de mois. La réduction des risquespolitiques (annonce de la « Phase 1 » d’un accord commercialUS-Chine, baisse de la probabilité d’un Brexit sans accord) etun début de saison des résultats convenable ont ensuitepermis à la tendance de s’inverser.

Sur le mois, les Actions mondiales progressent de +2.7%,avec une tentative de changement de leadership à la faveurdes marchés non-US (en USD : MSCI Japon +4.9%, MSCI EM+4.2%, Stoxx 600 +3.3% vs S&P 500 +2.2%). Le S&P 500 aretracé près de deux fois sa baisse de début de mois (-3.0%puis +5.2%). Au niveau des styles, alors que lasurperformance du Value vs Growth s’est poursuivie enEurope (+0.6%), cela n’a pas été le cas aux US (-1.5%).

Les taux terminent presque inchangés (US 10Y +2.5bps à1.69%) suite à leur mouvement de fin de mois post-FOMC (-14bps pour le 10Y, -11bps pour le 2Y). La Fed a annoncé unenouvelle baisse de taux tout en suggérant une pause dans cecycle d’assouplissement. La repentification graduelle de lacourbe des taux a continué (+12bps), quoiqu’atténuée en finde mois.

Dans l’obligataire également, la surperformance est venuedu compartiment EM (dette en devise locale +2.9%) face aurenforcement des devises (+1.3%). Le dollar a reculé enoctobre (DXY -2.0%, EURUSD +2.2%). L’Immobilier Listé et l’Orreprennent respectivement +2.5% et +2.8%.

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LETTRE MENSUELLE | NOVEMBRE 2019

SPI

25.3%

Real Estate

23.7%

S&P 500

23.2%

MSCI ACWI

19.4%

Gold

18%

Stoxx 600

17.5%

Russell 2000

17.2%

MSCI Japon

14.8%

EM Debt Hard

14.1%

US IG

13.9%

US High Yield

11.7%

EM Debt Local

11%

MSCI EM

10.4%

US Govt Bds

10%

Commo

5.2%

Cash (USD)

2.1%

MSCI Japon

4.9%

MSCI EM

4.2%

Stoxx 600

3.3%

EM Debt Local

2.9%

Gold

2.8%

MSCI ACWI

2.7%

Russell 2000

2.6%

Real Estate

2.5%

S&P 500

2.2%

Commo

2%

SPI

2%

US IG

0.6%

EM Debt Hard

0.4%

US High Yield

0.3%

Cash (USD)

0.2%

US Govt Bds

0.2%

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INTERVIEW

Trois lignes de défense que les gérants devraient prendre en compte

LETTRE MENSUELLE | NOVEMBRE 2019

Les fonds Multi-Asset et les stratégies alternatives sont de plus en plusprisés dans le contexte de marché où le risque augmentetendanciellement, selon Emmanuel Ferry, CIO de la Banque PârisBertrand.

Le CIO de la banque Pâris Bertrand explique que le caractère all-weatherd’une approche diversifiée passe par trois lignes de défense : une fortediversification des classes d’actifs, une gestion active pour bénéficierd’une dispersion accrue et une gestion du risque stricte. Cela inclut unprocessus de désinvestissement discipliné, dit-il à Citywire Selector.

Les stratégies alternatives vont retrouver de l’attractivité à mesure queles risques de marché augmenteront, selon lui. «Nous avons identifié troisvecteurs dans l’univers Actions : 1/ Market neutre avec extraction del’alpha; 2/ Long/short pour capter la Qualité dans les bilans d’entreprises;et 3/ Convergence des multiples de valorisation (rotations Value etrégionale).»

Les actifs alternatifs comme l’Or sont un élément crucial pourcontrebalancer le risque Actions, dit-il.

Ce sont des choix d’investissements cruciaux alors que nous traversons laplus longue période de croissance américaine depuis l’après-guerre. Unesituation qui est à l’origine de plusieurs déséquilibres entre lesfondamentaux et la valorisations des actifs financiers, explique EmmanuelFerry.

«Ce contexte a rendu les marchés plus vulnérables aux chocs qu’ils soientpolitiques, géopolitiques, économiques ou financiers. Un retour de lavolatilité serait la marque d’une progression des marchés après unedécennie de compression du risque par les banques centrales».

Le paradigme actuel du marché devrait commencer à changer avec leregain de volatilité, préférant désormais la liquidité au levier financier.

Partout ailleurs, la valorisation des actifs financiers devrait commencer àconverger vers sa moyenne à long-terme et les investisseurs devraient setourner vers des actifs plus liquides en raison d’un biais plus tactique,notamment pour vendre plus systématiquement les rebonds.

6%6% 5%3%

Emmanuel Ferry

CIO, Banque Pâris Bertrand

14 octobre 2019

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Actions

Suisse

U.S.

Europe

Japon

Marchés Emergents

Septembre a été l’occasion de rajouter du risque. Les catalyseurs sont desfacteurs techniques plus favorables (prix, flux), une meilleure saisonnalité, ledébut du QE de la BCE et la 3ème baisse des taux de la Fed. La Maison Blancheenvisage une nouvelle série de réductions d'impôts pour stimuler l'économie.

Nous prévoyons un rebond de fin d'année (T4 2019) et un rally électoral aupremier semestre 2020. La reprise cyclique favorise les thèmes non-US, Valueet inversement corrélés aux taux d'intérêt.

Taux

Suisse

U.S.

Europe Core

Japon

EM hard

EM local

La forte baisse des rendements obligataires mondiaux observée cette année asuivi la chute du PIB nominal mondial. Le sur-ajustement à la baisse par rapportaux fondamentaux macro est dû à la rareté créée par les programmesd'assouplissement quantitatif des banques centrales, passés et futurs. La courbedes taux se repentifie après l'épisode d'inversion en août. Les anticipations surla Fed sont réajustées en ligne avec l'éloignement du risque de récession,tandis que la partie longue corrige ses excès de valorisation.

Crédit

IG U.S.

IG EU

HY U.S.

HY EU

EM corp.

Valorisations extrêmes et forte hétérogénéité en matière de qualité de bilan.Le levier net est élevé mais la couverture des frais financiers demeuresatisfaisante. Le cycle de crédit est mature. Un retournement conjoncturel etune remontée de la volatilité sont un préalable à une hausse des défauts. Lacrise EM (Turquie, Argentine) et européenne (Italie) en 2018 et la menace defallen angels (GE, AT&T) constituent un signal précurseur de la fragilité dumarché.

Actifs Réels

Immobilier suisse

Immobilier intl.

TIPS

Commodities

Or

Raisons de posséder de l’or : rôle diversifiant du risque Actions, pas derendement négatif, couverture contre la déflation / inflation, couverture durisque USD mais de plus en plus CNY, pay-off alternatif le moins cher. L'or est lenouvel actif sans risque / collatéral d'un portefeuille diversifié. Les REITs ont plusde valeur aux États-Unis qu'en Europe. L'exposition aux matières premières estdavantage un pari tactique contrarian. Préférence plus forte pour les actifsliquides au stade actuel du cycle.

AlternatifRechercher des expositions non-directionnelles (Global macro, L/S Eqty MN,CTA).

Cash Le Cash dollar concurrence l'obligataire (courbe inversée) et les Actions (> DY).

ALLOCATION D’ACTIFS

Classe d’actifs Allocation tactique et stratégique Vue d'allocation stratégique

Chgmt - = +

LETTRE MENSUELLE | NOVEMBRE 2019

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LETTRE MENSUELLE | NOVEMBRE 2019

Devises

Le manque de conviction dans les changes plaide pour une position neutre en risque FX et un renforcement duhome bias. Pic du cycle structurel du dollar. Il pourrait à terme reprendre un cycle baissier : business cycle mature,écarts de taux records, retour des twin deficit, relance fiscale tardive. L'euro est largement sous-évalué à la suite duBrexit et de la crise italienne. Les devises EM profitent à nouveau du portage positif compte tenu de l'inversion de ladynamique de flux. Le CHF est redevenu une devise risk-off (moins surévaluée, inflexion de la position de la BNS). LeGBP reste sous pression (Brexit, instabilité politique) mais a désormais un biais très asymétrique. Le Yen reste lemeilleur hedge en cas de stress financier.

Core

Multi asset : 3 lignes de défense1/ Diversification maximale à travers les classes d’actifs.2/ Gestion active.3/ La gestion du risque avec la possibilité de se désinvestir selon un processus discipliné.

Or : optimiser son exposition à l'OrLa vente systématique d’options est une source de rendement additionnel pour l'Or. La stabilisation du dollar et leplafonnement de la politique monétaire américaine libèrent un potentiel haussier de l'Or.

Thématique

Risk Adjusted Income : les Actions européennes sous l'angle du rendement

Le marché européen est structurellement fragile. Nous privilégions convexité et solidité comme axe de picking. C'estune opportunité d’associer croissance et rendement pour l’actionnaire. La composante revenu confère une forteconvexité en cas de stress financier (souverain, bancaire ou corporate).

Chine : s'exposer à la reflation domestique

La reflation en Chine s'intensifie et compense la faiblesse du cycle. Les multiples de valorisation sont attractifs et lesinvestisseurs sont sous-pondérés. Le biais accomodant de la Fed amplifie l'attractivité. Le Credit impulse redevientpositif.

Opportuniste

Equity Long / Short sous l'angle de la qualité des bilans : s'exposer au retournement du cycle de crédit

Cette stratégie mise sur une surperformance des sociétés les moins risquées financièrement dans un contexte dedétérioration du risque de crédit. Une telle stratégie est susceptible de générer une performance absolue significativelors des phases de stress de crédit prolongé.

Une approche opportuniste pour générer du rendement : stratégies vendeuses d'options

Les investisseurs ont accès à trois sources de rendement : le coupon (obligataire), le dividende (Actions) et la vente devolatilité implicite (options). L'opportunité la plus attractive pour générer du revenu réside dans les stratégies à basede vente d'options.

Risque Global

Fenêtre tactique ouverte depuis fin août. Repositionnement technique (de la récession à la reflation) favorable auxactifs cycliques. Rotation soutenue par cinq facteurs : 1/ repentification de la courbe des taux, 2/ débouclage dupositionnement risk-off accumulé par les investisseurs depuis plus d’un an, 3/ stabilisation fondamentale (macro etmicro), 4/ biais accommodant des banques centrales et des Etats, 5/ détente des risques politiques (Brexit, trade war,Moyen-Orient).

Une prolongation de la hausse des marchés en 2020 signifiera un repositionnement fondamental (de la reflation à lareprise).

Conditions de réalisation : 1/ confirmation de la stabilisation macro, 2/ une reprise plus synchronisée en 2020, 3/ unecroissance au-dessus du potentiel en 2021.

IDÉES

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EXPERTISE

Gestion de Portefeuille : quelle alternative au portefeuille 60/40 ?

LETTRE MENSUELLE | NOVEMBRE 2019

Le portefeuille modèle 60/40 (60% Obligations, 40%Actions) a fait preuve dans l’histoire financière d’unegrande robustesse pour trois raisons : la diversification, laréduction du risque, le pouvoir du re-balancement. Ladiversification est le seul free lunch et le 60/40 est parconstruction idéalement diversifié : l’allocation en Actionspermet de s’exposer à la croissance tout en couvrant lerisque face à l’inflation, tandis que l’allocation Obligatairecouvre le risque lié à la croissance économique. Les deuxclasses d’actifs se complètent donc parfaitement bien. Parailleurs, la part Obligataire, naturellement moins volatile,réduit le risque de la part Actions. En d’autres termes, lacomposante obligataire permet de lisser la performance etle risque de la classe d’actifs Actions. La discipline de re-balancement permet de maintenir dans le temps larobustesse du 60/40.

La performance exceptionnelle des obligations d’Etat en2019 a joué son rôle stabilisateur au-delà de touteespérance. L’année se distingue par une rotation recordvers le cash et ce malgré la chute des taux d’intérêt, unecombinaison similaire à ce que l’on a pu observer en 2007-08. Cela amène à s’interroger sur l’avenir du 60/40, dont lacombinaison pourrait devenir toxique. D’une part, le risqueActions augmente considérablement, comme l’atteste leratio capitalisation boursière / PIB qui a dépassé sonprécédent pic de 2000. D’autre part, la composanteobligataire devrait perdre son rôle diversifiant et sacapacité d’amortissement du risque en raison du niveauhistoriquement bas des taux d’intérêt. La dé-corrélation etla causalité taux / actions, principal legs de l’èreGreenspan, pourraient, sinon s’inverser, du moins perdreen efficacité. Le positionnement extrême des investisseurssur le thème de la duration est historique, ce qui rendhautement probable des épisodes de désinvestissementforcé. Les phases de corrélation baissière entre les Actionset les Obligations d’Etat sont de plus en plus fréquentes etpourraient gagner en intensité.

Le régime macro-financier post-crise a conduit à troisrecords : longueur du cycle économique, valorisationscombinées des grandes classes d’actifs, compression durisque. Une telle configuration pourrait donc fragiliser àterme le portefeuille 60/40. Cette remise en cause vaimmanquablement accroitre l’intérêt de notre approche degestion diversifiée, active et discipliné. Plusspécifiquement, notre stratégie FAST offre trois avantagesqui fournissent une réponse aux nouveaux défis de lagestion : une dé-corrélation aux classes d’actifstraditionnels, une réduction du risque et un comportementstable quel que soit le régime de marché.

En conclusion, il est recommandé de sortir du modèlepassif 60/40 pour privilégier des stratégies « anti-crise »liquides et éloignées des thématiques susceptibles deconnaitre des débouclages forcés et massifs.

Jérôme Chagneau & Emmanuel Ferry

www.parisbertrand.com

50

100

200

400

800

1600

3200

1973 1978 1983 1988 1993 1998 2003 2008 2013 2018

60% Obligations d'Etat 10 ans US / 40% Actions mondiales

Portefeuille 60/40 : performances annuelles ajustées de l’inflation (Core PCE)

Rendement annualisé : 8%

Perte maximale : -20%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

1974 1981 1988 1995 2002 2009 2016

CONVICTIONS

LETTRE MENSUELLE | NOVEMBRE 2019

Plusieurs indices, micro, macro et comportementaux,permettent d’envisager un retour du style ValueDepuis plus d’une décennie, le style Value aux Etats-Unisconnait sa pire période jamais enregistrée. Entre fin 2007 etaujourd’hui, l’indice Russell 1000 Value a sous-performé leRussell 1000 Growth de 106%. Cette sous-performance aété quasiment ininterrompue excepté deux brefs épisodesde reprise, en 2013 et 2016. En 2019, le monde de lagestion Value est donc en déshérence, la plupart des fondsayant soit disparu, soit évolué vers un style différent.Plusieurs indices permettent aujourd’hui d’envisager unretour du Value.

Un revirement des thématiques microMi-2018, les attentes de croissance à long terme des profitsdes actions Growth atteignaient des niveaux jamais vusdepuis l’époque de la bulle TMT. On pouvait alorss’interroger sur la soutenabilité de ces attentes, alorsmême que la proportion de sociétés non profitables parmiles introductions en bourse atteignait les mêmes recordsque la bulle TMT. Les premiers signes de revirement sontde fait palpables, comme en témoignent les récents reversde Lyft, Uber ou encore Wework. A l’autre extrême del’échelle des capitalisations, l’indice NYSE-FANG aégalement perdu de sa superbe. Il performe en ligne avec leS&P 500 en 2019, et surtout il n’a pas encore retrouvé sonniveau maximal de 2018 alors que le S&P est sur unnouveau plus-haut.

Le rôle de l’environnement macroéconomiqueMalgré ce positionnement plus prudent sur les «thématiques séculaires », le style Value continue à sous-performer en 2019. En, fait cette sous-peformance trouveson origine dans l’environnement macroéconomique plutôtque dans les dynamiques de profit.La combinaison d’un ralentissement économique prononcéen 2019 et de risques politiques significatifs (Brexit,désaccord Sino-Américain) a poussé les taux d’intérêtmondiaux sur des plus bas, principale conséquence d’uneforte demande d’actifs sans risque. Par conséquent, la sousperformance du Value en 2019 a pour principal corollaireune hausse sans précédent des Actions non-cycliques. Cettedéconnexion des prix s’est opérée alors même que lesprofits dans l’univers Value ont pour l’instant bien résistédans l’ensemble, à tel point qu’on peut parler d’une « bulledu pessimisme » en 2019.

Le facteur comportemental : des écarts de valorisationextrêmesCes craintes macroéconomiques ont donc fortementinfluencé le comportement des investisseurs, ce qui s’esttraduit par de nouveaux plus hauts sur l’écart devalorisation entre les sociétés les plus chères et les moins

chères. Un faible écart serait le signe d’un marché tropcomplaisant ne faisant pas la distinction entre sociétés debonne et de mauvaise qualité. La forte dispersion desvalorisations qui prévaut aujourd’hui signifie au contraireque le marché a sur-réagi aux mauvaises nouvelles, créantainsi une forte décote sur des sociétés dotées d’un réelpotentiel d’amélioration fondamentale.

Ces dernières semaines, avec l’apaisement des craintes surla Chine et le Brexit, le style Value a entamé son retour.Compte tenu du niveau des écarts de valorisation il estprobable que ce rebond se poursuive au moins sur unhorizon de 6 à 12 mois. Au-delà, la poursuite de latendance sera conditionnée à une normalisation del’environnement macroéconomique (hausse de l’inflation etdes taux longs).

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Vers un retour du Value

Ecart de valorisation - ratio entre les P/B les plus chers et les moins chers du S&P 500

jeaneudes.clot@parisbertrand .com

+44 22 316 02 18

Jean-Eudes Clot

1.5

2

2.5

3

3.5

4

4.5

5

5.5

1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019

bulle TMT

GFC

2019Extremepessimism

-2

0

2

4

6

8

1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017

USA Allemagne

Taux d'intérêt à 10 ans - Baisse record en 2019

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