L’importance de notre stratégie d’ · PDF fileLettre du 3e trimestre 2016 -...

Lettre du 3e trimestre 2016 - publiée le 12 octobre 2016L’importance de notre stratégie d’investissement

Chères clientes, chers clients,

Tel que discuté dans notre dernière lettre financière,il est impossible que les rendements de nosinvestissements surpassent à chaque année l’indiceboursier comparable. Notre objectif demeure debattre les marchés sur un horizon d’investissementde cinq ans et plus tel qu’énoncé par nos six principesde base. Au delà des résultats intéressants obtenusà long terme, c’est le bien fondé de notre stratégied’investissement et son exécution disciplinée qui seporte garant de vos rendements à long terme. En cesens, il est important de vous démontrer notreprocessus décis ionnel d ’ invest issement.

Afin d’illustrer concrètement comment nous décidonsd’investir ou non dans une entreprise, vous trouverezci-joint notre rapport d’analyse initiale de CostcoWholesale complété en 2015.

Tous les rapports initiaux sur les entreprises quisuscitent notre intérêt d’investisseur sont préparésselon ce même modèle. L’élaboration d’un tel rapportexige plusieurs semaines et est basée sur l’étudeapprofondie de plusieurs sources d’informations dontles plus importantes sont la lecture des rapportsannuels et trimestriels, l’écoute d’appels conférence,la lecture des circulaires de sollicitation desactionnaires, un entretien avec les dirigeants, desentrevues de clients et fournisseurs, un essai desproduits et/ou services et plus encore. Ces sourcesd’informations sont scrutées pour n’en conserver queles faits pertinents touchant les quatre piliers de notrestratégie d’investissement: la performanceéconomique, les avantages concurrentiels, lagouvernance et l’évaluation.

Si nous nous astreignons à une grande discipline ence qui concerne la cueillette de données, ce n’estpas différent avec la rédaction. Depuis plusieursannées, tous nos rapports d’analyse, sans aucuneexception, sont rédigés par écrit. Le fait de tout mettrepar écrit sécurise votre portefeuille car nos analysesne sont pas l’affaire d’une personne qui garde entête tous les détails importants. Toutes les données

sont collectées au fur et à mesure. Elles peuventêtre consultées par tous les membres du comitéd’investissement pour que tous puissent y jeter unregard critique. L’idée de tout mettre par écrit estaussi fort valable au gré du temps. La meilleure façonde valider nos bons coups ou reconnaitre nos erreursest celle d’aller relire nos écrits passés. Enfin, lesécrits permettent de se souvenir d’éléments importantsqui pourraient sombrer dans l’oubli à mesure que letemps passe.

Peu importe l’issue de notre recommandation finale,une fois le rapport d’analyse complété, il est transmisaux quatre autres membres du comité qui seprépareront à le débattre lors de la réunionhebdomadaire. Les discussions de l’équipes’échelonnent généralement sur quelques réunionsafin de permettre aux membres d’approfondir lespoints émanant de nos analyses. Le comité metd’abord et avant tout l’accent sur l’indentification desrisques qui pourraient ruiner notre investissement.Dans notre jargon, nous essayons de « tuerl’entreprise ». Nous utilisons ensuite un modèled’actualisation des flux monétaires futurs pourdéterminer la valeur intrinsèque de l’opportunitéévaluée. Cette valeur représente le prix par actionapproximatif que nous sommes prêts à payer enconsidérant le rendement désiré sur notreinvestissement. Idéalement nous préférons acheterun titre à escompte par rapport à notre estimé devaleur intrinsèque. Une entreprise extraordinairesaura tout de même nous surprendre mêmelorsqu’elle est achetée sans escompte. Si certainsaimeraient croire qu’évaluer une entreprise est unexercice où tous les faits sont calculables au quartde tour, nous constatons souvent qu’une bonneanalyse relève davantage de l’art et de l’expérienceque de la science.

Dans votre lecture du rapport d’analyse initiale surCostco Wholesale, vous constaterez que sa rentabilitéet sa situation financière sont exemplaires, sesavantages concurrentiels sont déterminants et sagouvernance est supérieure à la moyenne. Vous

découvrirez également les raisons pour lesquellesnous avons décidé de ne pas investir dans l’entreprise.Sachez d’ailleurs que Costco Wholesale n’est pasla seule société que nous avons évaluée de façondétaillée au cours des dernières années sans avoirréalisé un achat. Nous bénéficions présentementd’un univers important de sociétés exemplaires quipourraient être achetées dès demain matin si ellesdevaient s’offrir à une évaluation raisonnable. Nouscontinuons d’effectuer un suivi trimestriel de cessociétés et mettons nos estimés à jour au fur et àmesure que de nouvelles informations affluent. Grâceà notre stratégie et son exécution, peu importe ceque le marché nous offre, nous sommes prêts à agiren conséquence.

Nous espérons que la publication de cette analysevous permettra d’en apprendre davantage sur notreméthode d’investissement. Nous demeuronsconvaincus qu’une bonne compréhension del’exécution de notre stratégie aide énormément àgarder le cap malgré les aléas à court terme desmarchés boursiers.

L’accès en ligne sur le site web de MEDICI vouspermet de consulter en tout temps votre portefeuilledont la valeur est mise à jour quotidiennement, àchaque journée ouvrable de marché. La date desdonnées apparait en haut à gauche de l’écran pourvous indiquer la dernière mise à jour du portefeuille.Il y a parfois des délais dans l’envoi des donnéeseffectué par la Banque Nationale au responsable dusystème Ndex (site MEDICI). Ceci arrive surtout lorsde la dernière journée ouvrable du mois puisque levolume des données à traiter est plus important(exemple : mois de septembre 2016). Il est doncpossible d’observer certains délais qui ne sont passous le contrôle de MEDICI. N’hésitez pas toutefoisà nous contacter si vous avez des questions à cetégard.

Mise à jour de votre portefeuille (site MEDICI)

«Une bonne analyse relèvedavantage de l’art et de

l’expérience que de la science.»

Au cours des derniers jours, plusieurs clients se sontdemandés si les changements règlementaires dumarché hypothécaire canadien allaient avoir unimpact négatif sur les résultats de Home CapitalGroup.

Rappelons d’abord que le marché hypothécairecanadien est composé de prêts assurés et de prêtsnon-assurés. Or, seul 15% des prêts réalisés parHome Capital Group sont des prêts assurés pourlesquels les nouvelles règles auront un impact.Comme les prêts assurés ont une marge bénéficiairebeaucoup plus faible que la marge sur les prêts non-assurés, l’impact est encore plus faible sur les profitsde Home Capital. Par exemple, pour les six premiersmois de l’année 2016, les intérêts sur prêts assuréset les gains sur vente de prêts assurés représententenviron 8% des revenus avant les dépenses (pourles habitués, nous parlons ici du «revenue beforenon interest expenses»). Un ralentissement des prêtsassurés, pour Home Capital Group, pourrait amener

Changements règlementaires dans le marchéhypothécaire canadien

un léger vent de face mais rien de trop important surla profitabilité.

La majeure partie des activités de Home CapitalGroup est constituée de prêts non-assurés qui nesubiront pas directement l'impact des nouvellesrègles. L’augmentation du taux de refus des prêtsassurés par les grandes banques amènera plus dedemandes pour des prêts non-assurés par les firmescomme Home Capital Group. Ce ne serait pas lapremière fois qu’un resserrement des critères deprêts assurés résulte en un vent de dos pour HomeCapital Group.

Le bémol le plus important que nous voyons est quesi le marché immobilier ralentit de façon importanteen Ontario en raison de la nouvelle règlementation,la croissance du carnet de prêts de Home CapitalGroup pourrait ralentir. Nous pensons que l’évaluationtrès faible du titre reflète déjà bien ce risque et lesdirigeants joignent la parole aux actes : Ils rachètentmassivement leurs propres actions.

Nous sommes assez peu satisfaits de la couverturemédiatique faite à propos de l’impact deschangements règlementaires pour les prêteurscomme Home Capital Group. Nous avons bien lu lesdocuments techniques soumis par le ministre desfinances canadien et nous en concluons que lesmédias mettent tous les prêteurs alternatifs dans lemême panier. Par exemple, une firme comme FirstNational Financial, qui ne fait que du prêt assuré,verra d’importantes conséquences négatives sur sesrésultats. Dans le cas de Home Capital Group, saprincipale ligne d’affaires devrait bénéficier dudurcissement des critères dans les prêts assurés.

Pierre-Olivier Langevin, CFAGestionnaire de [email protected]

Eddy Chandonnet, B.A.A., CIMGestionnaire de [email protected]

Aaron Lanni, B.A.A.Analyste en [email protected]

Carl Simard, B. Sc. Act., MBA, CFAPrésident – Gestionnaire de [email protected]

Karine Turcotte, B.A.A., D.Fisc., CFAGestionnaire de [email protected]

Votre comité d’investissement,

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Analyse initiale : Costco Wholesale Corporation (COST) 2015-06-30 Faits saillants et recommandation :

• Entreprise de calibre similaire à Berkshire Hathaway (BRK.B) et Constellation Software (CSU). Modèle d’affaire exemplaire frisant la perfection en raison de son faible coût du capital (float) et de ses avantages concurrentiels importants (moat). La culture d’entreprise qu’ont réussi à bâtir les dirigeants et administrateurs chez Costco est admirable, tout est mis en place pour minimiser les dépenses jugées superflues et retourner les avantages aux clients.

• Costco réalise 75% de sa profitabilité un an en avance sur tous ses concurrents en raison de l’abonnement annuel que ses clients paient pour entrer dans le magasin.

• Les indicateurs de profitabilité les plus importants de l’entreprise sont : o La croissance annuelle des abonnés (≈7% et stable) o Le niveau de renouvèlement des abonnements (≈90% et en amélioration constante) o Le taux de roulement des inventaires (≈13x par an et stable à long terme ce qui est inégalé)

• Costco opère avec un fonds de roulement négatif : o L’entreprise prend moins d’un mois pour vendre sa marchandise et peut prendre 60 à 90 jours pour

payer ses fournisseurs (bien qu’ils paient généralement plus rapidement). La résultante est que les fournisseurs financent à 100% (voire plus) les inventaires de l’entreprise.

o L’entreprise est financée en partie par les abonnements annuels payés en début d’année • Avec 87% de ses ventes en Amérique du Nord, un concept qui a fait ses preuves dans plusieurs

nouveaux marchés (Mexique, Angleterre, Japon, Corée, Taiwan, Australie) et plusieurs nouveaux marchés à conquérir (Europe de l’ouest, Pays scandinaves, Chine, etc.), Costco est l’un des rares détaillants à aspirer à une croissance supérieure et durable sur plus d’une décennie.

• Grâce à sa base de fidèles abonnés, sa position d’autorité sur les prix et son modèle d’affaires unique, Costco est bien protégée de la menace du commerce en ligne.

• Costco a un «pricing power» auprès de ses abonnés. L’entreprise peut augmenter les prix de son abonnement à tous les 5 ans sans causer une attrition plus élevée et ainsi améliorer son «float».

• Le principe d’abonnement de Costco érige des barrières à la sortie pour sa clientèle. Une fois abonné, le client à des incitatifs à y magasiner souvent pour amortir le prix de son adhésion. Il serait difficile à un concurrent de convaincre les clients de Costco de détenir un 2e abonnement dans un deuxième magasin de type «Wholesale Club». Nous appelons ceci un avantage de type «Winner takes all».

• À long terme, Costco doit s’assurer que sa clientèle demeure jeune. Le modèle d’affaires de Costco est basé sur la banlieue, la vie de famille et les deux voitures dans l’entrée. Ces aspects semblent plaire davantage à la génération «Baby-Boomers» que les plus jeunes. En revanche, Costco a eu du succès dans des localités se prêtant moins à ce style de vie (Japon, Taiwan, Espagne).

• Si acheté autour de 120$ par action, Costco représente un investissement raisonnablement évalué, à faible risque et permettant de réaliser un rendement annuel autour de 10%. Un achat éventuel serait relatif à la qualité de nos autres idées d’investissement.

o Nous sommes volontairement ambigus sur la valeur intrinsèque de l’entreprise. Costco est une société extraordinaire qui s’échange à un prix relativement élevé par rapport à d’autres opportunités. Les investisseurs à la recherche d’une bonne protection du capital et d’une appréciation modérée à long terme s’y plairont. Ceux qui ont une attitude plus opportuniste et recherchent davantage de croissance demeureront sur les lignes de côtés tout en surveillant le terrain de temps à autre.


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Modèle d’affaires / Description de l’entreprise : Dans les faits, l'objectif initial dans la création des «Wholesale clubs» était de plaire aux dirigeants d'entreprises qui pourraient acheter un «less-than-truckload» (de petites quantités) à un meilleur prix que ce qu’on trouve chez les détaillants. Avec les années, le concept a finalement dérivé en détaillant où les particuliers achetaient de très grosses quantités pour consommation personnelle pour un bas prix par unité. C’est pour cette raison que la chaine de valeur qu’offre un magasin Costco est aussi unique aujourd’hui. C’est qu’à la base, elle ne s’adressait pas à la clientèle du détail traditionnel. Si les dirigeants avaient directement visé le particulier dès le départ, le concept actuel de Costco n’existerait sans doute pas.

• 195 000 employés (7% sont syndiqués) • 42M d’abonnements payés qui génèrent des revenus d’abonnement de 2,4G$ USD par an (2014) • 76,4M d’abonnement totaux (payés et non-payés, ex. carte conjointe)

673 magasins-entrepôts dont :

• 474 aux USA (70%); o 32% des ventes totales viennent de l’état de la Californie

• 89 au Canada (13%); o Entrée en 1985

• 35 au Mexique (5%); o Entrée en 1992

• 26 en Angleterre (4%); o Entrée en 1993

• 20 au Japon; o Entrée en 1999, 4,6M de membres. Surprenant que le concept fonctionne au Japon. Magasins sur

plusieurs étages avec le stationnement au sous-sol. Coût élevé des terrains et faible disponibilité des emplacements.

• 11 en Corée; o Entrée 1994, 1,6M de membres

• 10 à Taiwan; o Entrée en 1997, 2,4M de membres, taux de renouvèlement des membres au dessus de 90%.

• 7 en Australie; o Entrée en 2009, 1,2M de membres

• 1 en Espagne o Entrée en 2014 à Séville (4e ville au pays), 35K membres la plupart vivant en appartement et

«High-rise condos», les achats sont partagés parmi plusieurs familles. 2 nouveaux emplacements prévus à Madrid d’ici la fin 2016.

• Costco offre aussi un commerce en ligne qui représente ≈3% des ventes (3,3G$ USD) où les items les plus coûteux sont vendus. La nourriture (périssable et non périssable) y est aussi offerte mais en des quantités encore plus grandes qu’en magasin (ex. on peut acheter pour 150$ de bœuf livré à la maison et à congeler dès l’arrivée).

Sur 663 magasins au 31 août 2014, Costco en possède 522 en plus de détenir les terrains (79% du total). Sur les 141 restants, Costco possède le bâtiment pour 98 d’entres eux et loue le terrain. Autrement dit, Costco n’est que pleinement locataire du terrain et du bâtiment que pour 43 magasins (6,5%). Marchandise retrouvée en magasin :


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Source : Rapports 10-K Les magasins incluent aussi plusieurs services d’appoints : Pharmacies, Postes d’essence, Centre du pneu, Centre d’optique, Centre pour l’audition, Carrefour alimentaire à la sortie, Centre photo. Le taux de pénétration sur le nombre total d’emplacements pour chacun de ces services est au delà de 70%. Les dirigeants jugent que les services d’appoint sont une bonne façon de «leverager» la base d’abonnés pour en tirer des revenus plus élevés. Les particuliers et les entreprises doivent être abonnés pour magasiner chez Costco. Il existe deux types d’abonnement :

• Membre Goldstar : Privilèges standard à 55$ par an + carte conjoint gratuite • Membre exécutif : 110$ par an avec une remise en argent de 2% sur la plupart des achats en magasin. La

remise est effectuée à la fin de l’année à même les achats subséquents ce qui crée un incitatif à renouveler l’abonnement pour recevoir la remise. La carte conjoint est également gratuite.

• Costco encourage les membres à inviter un ami à venir magasiner avec eux. Le concept de magasin Costco est bâti pour rouler les inventaires et maximiser le volume de ventes par magasin plutôt que maximiser la marge de profit :

• Les marges brutes de Costco sont plafonnées à 15% par rapport à 25% voire 50% pour certains détaillants spécialisés. Tout excédant réalisable sur la marge est repassé au client par le biais de prix plus faibles.

o Les gérants de magasins qui réalisent de trop grosses marges sur certains produits sont réprimandés. La haute direction demande à ce que les économies réalisées par ses pratiques soient retournées au client sans quoi l’entreprise compromet la valeur qu’elle offre à sa clientèle et son modèle d’affaire serait alors en danger à long terme.

• La marchandise est vendue en grande quantité sans que le client n’ait l’option d’acheter une plus petite quantité. Par exemple, la mayonnaise est vendue en format de 1 gallon et il n’y a pas d’option pour un plus petit pot. Costco est reconnue pour offrir non pas le prix le plus faible mais la meilleure valeur (soit le prix le plus faible par quantité achetée).

• Le nombre d’items offerts par magasins est d’environ 3,700 par rapport à 100,000 items pour un magasin Wal-Mart traditionnel. Ce bas nombre d’items rend la gestion des inventaires beaucoup plus simple et retire au client le dilemme d’avoir à faire un choix devant un grand nombre de produits et de formats concurrents.

o 75% des items sont des items de consommation récurrente, souvent non périssables qui peuvent être achetés en grande quantité (exemple : papier de toilette, conserves, sauces, etc.)

o 25% des items sont issus d’achats opportunistes avec des rabais importants (ex. sacs à mains Michael Kors, bijoux, vêtements de marque, etc.)

• La plupart de la marchandise n’a pas à être classée manuellement dans des étagères par un employé. Costco dicte aux fournisseurs la présentation et la taille des palettes à livrer en magasin et les monte-charges dans l’entrepôt ajoutent la marchandise dans l’emplacement prévu. Les manipulations sont minimales pour le personnel de Costco ce qui diminue les coûts d’opérations.

• Costco fait très peu de publicité car la publicité les obligerait à exiger une plus grosse marge brute (un plus gros «markup»). La seule publicité faite est celle en distribuant circulaires à l’entrée du magasin et par le biais de la revue Costco Connexion qui est envoyée aux abonnés. Des représentants se déplacent également dans les entreprises entourant un magasin pour vanter les vertus d’un abonnement, généralement dans les premiers mois suivants l’ouverture d’un nouvel emplacement.


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• Costco n’investit pas dans la décoration et il n’y a pas d’indications pour se retrouver dans le magasin. Beaucoup d’efforts sont mis à ce que le client visite le magasin au complet plutôt que de rapidement se repérer et aller chercher l’item recherché. Ceci diminue les investissements nécessaires dans les magasins tout en maximisant les revenus.

• L’entreprise ne dépense pas pour l’emballage. Les vieilles boites de marchandises des fournisseurs sont plutôt réutilisées pour les clients. L’entreprise ne fournit pas de sacs de plastiques outre les grands sacs réutilisables qu’elle vend aux clients.

• Les employés effectuent des contrôles à l’entrée et la sortie des magasins ce qui diminue de façon importante la quantité de vols («inventory shrinks»). Le fait que les items soient plus volumineux que dans les autres magasins décourage aussi le vol. Le fait que Costco paie très bien ses employés diminue de façon importante les vols par le personnel.

• Costco négocie des ententes d’exclusivité avec une seule compagnie de carte de crédit afin d’avoir des frais plus faible auprès des compagnies de carte de crédit et des marchands.

• Chaque comptoir-caisse compte un caissier et un emballeur pour maximiser la vitesse d’exécution aux caisses. Costco est reconnu pour ses longues files d’attente et l’absence d’une caisse-rapide. Costco refuse de donner des incitatifs à ses clients à acheter de faibles quantités. Les longues files d’attente obligent la clientèle à acheter de grandes quantités pour que l’attente vaille la peine.

• La marque maison Kirkland Signature prend une place de plus en plus importante dans les ventes totales de l’entreprise. Les marges sont un peu plus élevées pour Kirkland mais la plupart des économies sont repassées aux clients pour améliorer le volume de vente.

o Kirkland n’est pas positionnée comme une marque «cheap» offrant un produit de qualité moindre mais plutôt comme une marque «value» offrant un bon «deal» pour une qualité similaire à ce qui aurait autrement été offert chez Costco par une marque reconnue.

• Les heures d’ouverture des magasins sont plus faibles que les autres types de détaillants ce qui diminue le salaire du personnel en pourcentage des ventes totales.

o Le salaire peut représenter entre 3,5% et 5% des ventes annuelles d’un magasin selon le niveau de ventes et la maturité du magasin.

Culture de qualité et d’efficience. Le seul endroit où Costco ne lésine pas sur les dépenses est au niveau du salaire des employés qui sont très bien payés et qui bénéficient rapidement d’un plan d’assurance santé complet ce qui amène un très faible taux de roulement du personnel (5% par an après un an de service). Les produits opportunistes et discrétionnaires sont intentionnellement placés à l’entrée du magasin pour donner une idée favorable du concept Costco dès l’entrée. Selon les dires de Jim Sinegal (ancien PDG), le client comprend rapidement pourquoi il a payé un abonnement d’une centaine de dollars quand il peut économiser la même somme seulement en achetant une télévision à écran géant. Point de vue des fournisseurs :

• Idéalement, le volume d’achat de Costco ne doit pas représenter plus que 20% des ventes du fournisseur. Costco justifie cette politique par le fait qu’elle ne veut pas causer la faillite de son fournisseur dans le cas où elle cesserait d’acheter le produit.

• Costco négocie énormément le prix qu’ils achètent mais en revanche, fournir pour Costco est une garantie de très gros volumes de ventes si Costco garde le produit de façon durable sur ses tablettes.

• Costco paie avec un délai de 30 jours mais peut aller jusqu’à 60-90 jours et l’expédition est faite à environ 33% du temps directement en magasin.

• Costco dicte le format unique qu’ils veulent obtenir (par exemple, ils exigeront un paquet de deux unités ou un format «super-size» qui n’est offert nul part ailleurs).

• En moyenne, si le produit offert par le fournisseur ne génère pas aux alentours de 800$ USD de ventes par magasin par semaine, Costco sera réticente à garder le produit sur ses étagères.

o Par déduction, pour fournir à 10 magasins Costco, un fournisseur hypothétique devrait donc avoir un chiffre d’affaires annuel d’au moins 2M$ USD.

• Les fournisseurs doivent accepter le risque que Costco copie son fournisseur et se mette à offrir un produit équivalent sous la marque Kirkland si le produit est un fort succès et que Costco ne réalise pas suffisamment d’économies pour ses clients.


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• Le fournisseur doit avoir la capacité d’augmenter de façon significative son volume de production dans le cas où le produit est adopté par un plus grand nombre de magasins Costco. Un nouveau produit sera généralement testé dans une poignée de magasins avant d’être offert dans un grand nombre de succursales.

Logistique de distribution :

• Costco a recours à certains centres de distribution qu’elle appelle des «dépôts». Costco mise sur 23 dépôts qui permettent de consolider la marchandise dans un «truckload» complet pour envoi dans un magasin spécifique. La marchandise n’est que de passage dans le dépôt (elle y reste en moyenne 8h).

o Selon Coriolis Research, il y a environ 10 ans, on estimait qu’autour de 30% des envois par les fournisseurs étaient destinés directement aux magasins. C’est donc dire que les inventaires passaient à 70% dans un dépôt avant d’arriver en magasin.

La concurrence : La concurrence a déjà été beaucoup plus vive. Il fut un temps (années 80) où tout le monde voulait copier le concept popularisé par Sol Price avec Fed Mart et Price Club. Ces années sont aujourd’hui passées et il ne reste que trois concurrents importants dans la niche «Wholesale Club». Il existe plusieurs concurrents indirects comme Wal-Mart, Target ou Sears bien que leur formule soit fort différente. Jim Sinegal qui a travaillé avec Sol Price dès son jeune âge chez Fed Mart est celui qui a le mieux copié le concept par l’application de la culture d’entreprise et les efforts d’innovations à offrir des produits jamais offerts auparavant par la concurrence. Costco et Price Club ont éventuellement fusionné ensembles.

Source : Coriolis Research, understanding Costco, Juin 2014 Performance économique : Le ROA n’est pas à notre avis une bonne mesure de la performance économique car elle nous force à considérer tout l’actif courant dans l’apport de capital alors que cet actif courant est financé en totalité par les fournisseurs et les abonnés. Le ROE tel que défini par les Free Cashflows divisés par l’avoir des actionnaires ajusté (avoir des actionnaires moins la balance de cash excédentaire à être éventuellement versée en dividende) nous semble plus approprié. Ainsi, le ROE est entre 40 et 50% depuis que l’entreprise a profité des faibles taux d’intérêts pour augmenter son levier financier. Un tel rendement sur le capital est étonnant et n’est égalé que par une poignée de détaillants très performants (on compte du nombre TJX Companies et Ross Stores). Fait intéressant à noter : Les ventes de Costco ont reculé de seulement 1,5% lors de la crise financière (de 2008 à 2009). L’entreprise aura tout de même généré un ROE de 19% pour l’année 2009. Dès 2010, ses BPA étaient de retour en hausse par rapport au niveau réalisé en 2008. Le cours boursier était passé d’un haut de 70$ (25 fois les FCF prévus) à un niveau de 40$ (14,5 fois les FCF prévus). L’aubaine ne dura pas longtemps, en quelques mois le titre était de retour au dessus des 50$.


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Source : Rapports 10-K Justification de l'écart entre MEDICI et les sources de calcul automatisées comme Morningstar:

• Le cash excédentaire au bilan est exclu par MEDICI mais pas par Morningstar. Il est futile de l'inclure car il est éventuellement versé en dividende spécial.

• Le fait que les changements au fonds de roulement soient positifs pour l'entreprise fait en sorte que les CF d’opérations sont plus élevés que les profits comptables.

• Le fait que nous ne considérons que 70% des capex sont des capex de maintenance.

Avantages concurrentiels : L’abonnement annuel payé par les clients génère un float au bilan de 1,25G$. Ce float est en quelque sorte un prêt à 0% d’intérêt annuel tant et aussi longtemps que Costco croit ou maintien sa base d’abonnés. À notre connaissance, il s’agit de la seule chaine de commerce au détail à générer un float annuel car les membres paient l’abonnement pour une année au début de la période :

Source : Rapports 10-K L’abonnement annuel érige des barrières à la sortie pour le client et lui donne des incitatifs à revenir plus régulièrement pour rentabiliser le coût de son abonnement. Comme 25% de la marchandise est vendue de manière opportuniste, il se crée un cercle vertueux en faveur de Costco. Le client veut revenir souvent pour profiter des grosses aubaines opportunistes alors que Costco peut offrir davantage d’aubaines opportunistes à mesure que les inventaires roulent. La remise de 2% échangeable seulement contre d’autres achats chez Costco crée un incitatif à renouveler son abonnement. Si l’abonnement n’est pas renouvelé, le client perd son rabais accumulé (note : le 2% de remise est inscrit en réduction des ventes à l’état des résultats au fur et à mesure). L’abonnement annuel permet d’obtenir les coordonnées des clients et donne accès à Costco à une foule d’informations («big data») sur ses clients. Les grandes chaines ont elles aussi un programme de fidélisation (ex. épicier Metro et sa carte fidélité) mais celui-ci est généralement optionnel alors que celui de Costco est obligatoire (abonnement requis pour entrer).


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Source : Rapports 10-K

«The membership concept is very important to us. First, membership provides a way for us to pre-select the demographics of our customer base without having to do all the extensive research that would otherwise be required. Business owners and managers, licensed professionals, and people who work for governments, utilities, hospitals or banks tend to be more stable than many other. Second, dealing exclusively with selected groups makes it possible to communicate with your customers effectively. Instead of communicating with the whole world, you communicate one-on-one with the people you want to reach. Finally, someone who pays for a membership in an organization makes a form of commitment. They have a built-in reason to come back.» -Sol Price, founder, Price Club, November 1990

Capacité à augmenter les prix de l’abonnement annuel sans causer une hausse de l’attrition. Costco a augmenté à deux reprises le prix de l’abonnement à ses magasins au cours de la dernière décennie. La manœuvre n’a pas eu d’effet sur le niveau d’attrition et la croissance des frais de membership est demeurée au même niveau. Dans l’année suivant la hausse, il y a eu un léger ralentissement de la croissance du nombre d’abonnés qui fut entièrement compensée par la hausse des prix.

Source : Rapports 10-K Fonds de roulement négatif. Le modèle d’affaires de Costco qui implique un roulement ultra rapide des inventaires fait en sorte que le fonds de roulement de l’entreprise est négatif ce qui améliore le ROE par rapport aux magasins à département traditionnels. Costco vend la marchandise à son bilan en un peu moins d’un mois et peut prendre le double, voire le triple du temps pour payer ses fournisseurs.


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Source : Rapports 10-K Le roulement des inventaires n’a pas varié de façon matérielle au fil des ans comme en fait foi ce tableau présentant les années 2014-2015, 2009-2010 et 2004-2005 :

Source : Rapports 10-K La facture totale est toujours plus élevée chez Costco que partout ailleurs. Le fait d’offrir moins de choix au consommateur et en plus gros format amène ce dernier à acheter plus que la quantité qu’il aurait normalement acheté. Si vous demandez à vos connaissances adeptes de Costco, ils vous diront que la facture totale est toujours plus élevée quand ils vont chez Costco que n’importe où ailleurs. Les revenus par magasin sont parmi les plus hauts de l’industrie du commerce au détail. Un Costo moyen réalise 164M$ de ventes annuelles. Aujourd’hui, on estime le panier d’achat moyen chez Costco à plus de 130$ USD. En terme de volume de ventes, les concurrents tirent de la patte : Concurrents à modèle d’affaires similaire : PriceSmart = 33 magasins et 76,3M$ de ventes annuelles par magasin. Sam’s Club (division de Wal Mart) = 647 magasins et 89,6M$ de ventes annuelles par magasin.


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Concurrents à modèle d’affaires différent : Wal Mart = 11 453 magasins et 42,4M$ de ventes annuelles par magasin. Target = 1790 magasins et 40,6M$ de ventes annuelles par magasin. Jim Sinegal (PDG sortant de Costco en 2012) a fait remarquer en entrevue par le passé que 9 clients sur 10 achèteront un produit chez Costco même si la quantité à acheter est plus élevée que ce qu’il aurait acheté dans un autre magasin. Par conséquent, Costco obtient un volume de ventes beaucoup plus élevé à vendre une grande quantité à 9 clients plutôt que de vendre une petite quantité à 10 clients. Il serait tentant de croire que le potentiel de croissance de Costco a été presque complètement exploité et que les nouveaux magasins ne seront jamais plus aussi rentables que les premiers. Depuis dix ans, les ventes moyennes par magasin ont progressé de 3,5% par an, soit un rythme plus rapide que l’inflation. Par contre, les ventes réalisées lors de la première année d’opération d’un magasin sont demeurées relativement stables indiquant qu’il y a effectivement une certaine cannibalisation des ventes (autrement, celles-ci augmenteraient au moins par l’inflation).

Source : Rapport annuel 2014 (pages lustrées) Costco est bien protégée du commerce en ligne.

• Les Items à format uniques offerts par Costco font en sorte que le «price matching» n’est pas possible pour les gens qui voudraient comparer les prix du Costco avec les prix d’un autre détaillant.

• Le fait de devoir être abonné à Costco pour y magasiner rend difficile les comparaisons de prix avec ceux qu’on trouve en ligne.

• Les grandes quantités vendues par Costco se prêtent bien au commerce en ligne car les frais d’expédition sont amortis sur un plus gros panier d’achat. Costco arrive donc à profiter du commerce en ligne plutôt que le subir.

• Une partie de la marchandise de Costco (≈25%) est offerte de façon opportuniste donc il est difficile, voire impossible, de comparer avec le commerce en ligne.

• Une partie de la marchandise de Costco vient de la nourriture fraiche et emballée en magasin (13% des ventes). Pour l’instant, il est difficile aux commerçants en ligne d’offrir le même genre de service.

• Une partie de la marchandise (% non dévoilé par Costco) vient des ventes de la marque Kirkland où aucun comparable n’est disponible chez un autre détaillant (qu’il soit en ligne ou non).

• Costco a plusieurs points de service et les consommateurs peuvent retourner la marchandise aisément sans questions s’il y a un problème ou de l’insatisfaction. Ce genre de service représente une lacune pour un joueur en ligne comme Amazon qui n’a pas (ou très peu) de points de service physique.


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Costco profite d’un «first mover advantage» et d’un concept où la vive concurrence n’est plus depuis les années 80. Imaginez ouvrir un équivalent de Costco dans une localité où Costco est déjà présent et où une partie de la population a déjà son abonnement. Ces mêmes clients seront-ils enclins à détenir deux abonnements et partager leurs achats dans deux «wholesale clubs» différents? Nous en doutons. En ce sens, l’importante base d’abonnés de Costco est un avantage concurrentiel majeur. Quelques mots sur l’immobilier : Il pourrait être tentant de croire que le fait de posséder l’immobilier et les terrains représente un gros désavantage concurrentiel pour Costco. Toutefois, il faut rappeler que Costco ne s’installe pas dans des emplacements prisés par les détaillants traditionnels. Leur modèle d’affaires les incite à acheter des terrains vacants, souvent dans des zones industrielles peu achalandées et où il n’y a pas de concurrence l’autre côté de la rue (ils n’ont pas le choix car s’installer dans des zones plus prisées les obligerait à charger plus cher ce qui va contre la culture de l’entreprise). C’est ce qu’on appelle la stratégie «Build-it and they’ll come» qui fut appliquée également par Wal-Mart. Costco achète parfois les terrains adjacents au nouvel emplacement pour le revendre à un concurrent qui voudrait venir profiter du nouveau traffic créé par le Costco après quelques années.

«While the original idea of locating warehouses in out-of-the-way locations where real estate was cheap has been modified in some locations, the company’s warehouse for the most part need not be located on prime commercial real estate sites. The company’s warehouses are often located on the outskirts of major cities. They are not elaborate facilities, but rather simple, large boxes designed for economy and efficiency in the movement of goods. It is the cost savings that keeps attracting the company’s customers. The formula has worked so well that now regional malls frequently recruit the company in efforts to draw traffic.» -Jonathan Ziegler, analyst, Deutsche Bank, May 2000 «Price Club preferred to hold its own real estate and at the end of 1989 it owned all but two of its of its warehouse club sites. The company devised a shrewd real estate strategy to facilitate expansion. It would acquire excess acreage whenever possible in low-cost, semi-industrial areas that had no proven traffic draw. It then developed these company-owned sites into shopping centers, or ‘power-centers,” with other high-volume, low markup specialty retailers as co-tenants.» -Wal-Mart: A History of a Phenomenon, 1994

Les terrains et l’immobilier de Costco pourraient représenter une valeur cachée au bilan. Les immeubles ainsi que les terrains sont comptabilisés au coût dans le bilan alors que l’ouverture d’un Costco amène souvent un développement commercial important aux côtés de son emplacement. Par conséquent, il est probable que la valeur des immeubles et des terrains soit largement supérieure à la valeur inscrite au bilan. En revanche, si Costco ferme un magasin et vend un immeuble le lendemain, le traffic dans cette zone reculera de façon importante. Nous faisons donc face à un dilemme de la poule ou l’œuf. Comme la valeur de l’immobilier est difficile à mesurer, nous préférons ne pas y accorder de valeur dans nos estimés. Gouvernance et Gestion du capital : Dans l’ensemble, la rémunération des dirigeants et administrateurs est très raisonnable si on compare à ce qui s’offre chez des entreprises comparables. Nous aimons que l’entreprise n’utilise plus les stock options depuis 2006 et apprécions la forte expérience du Conseil d’Administration. Les hauts dirigeants sont clairement le produit d’un système bien organisé ayant pour la plupart joint Costco dans les années 80. Nous n’aimons pas les objectifs facilement atteignables pour recevoir des RSUs. Nous trouvons que la gestion du capital fut passable au cours des dernières années. L’évaluation élevée à première vue justifie la préférence d’un dividende sur les rachats d’actions. Les rachats d’actions sont timides et ne récompensent pas les actionnaires mais servent plutôt aux dirigeants pour leur plan de RSUs. L’entreprise n’a pas racheté d’actions en 2009 alors que le titre était clairement sous-évalué. La quote-part de 0,9% des initiés dans l’entreprise nous semble adéquate vu la forte capitalisation boursière de l’entreprise (60G$). Font partie du conseil d’administration :

• Le légendaire Charlie Munger, siège sur le comité de rémunération • Jusqu’à récemment, William Gates Senior (le père de Bill Gates, le célèbre fondateur de Microsoft)


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• Susan Decker qui siège également sur le CA de Berkshire Hathaway • Jim Sinegal et Jeffrey Brotman (co-fondateurs de Costco) (Brotman est Chairman) • Richard Libenson (ancien dirigeant de The Price Club depuis 1976)

Rémunération des administrateurs :

• Chaque administrateur reçoit 30K$ par an + 1000$ par présence à une rencontre. • Les administrateurs ont tous reçu 2400 RSU en 2014 pour une valeur estimée à 275K$. • Les administrateurs excluant les dirigeants et le chairman possèdent 2,2M d’actions (environ 0,5% du

capital-actions). • Lorsqu’on inclut les dirigeants et le chairman, la proportion passe à 3,8M (0,9% du capital-actions ou

525M$ de valeur boursière). • Il y a eu une proposition à l’effet que plus de 67% des administrateurs devraient avoir une tenue de moins

15 ans au sein du Conseil d’administration lors de l’assemblée de 2014. La proposition fut rejetée. Le CA a recommandé de rejeter la proposition puisque ceux-ci accordent une forte valeur à l’expérience des administrateurs en place :

o «GMI Ratings, an independent investment research firm, flagged the Costco board as potentially entrenched due to the high number of long-serving directors. These concerns were aggravated by additional factors, such as 3-year terms for directors, the lack of an independent chairman, which together with the high number of long-tenured directors raised concerns about whether the Costco board was able to provide an effective counterbalance to management. Costco also had 3 inside directors further compounded by 3 inside-related directors.»

Principaux dirigeants :

• Craig Jelinek, CEO, agit à titre de CEO depuis 2012 et a été COO de 2004 à 2011. A commencé chez FedMart tout comme son prédécesseur Jim Sinegal et a joint Costco en 1984.

• Richard Galanti, CFO, agit à titre de CFO depuis 1993 et a joint Costco en 1985. Rémunération des dirigeants :

• Le comité de rémunération ne retient pas les services de consultants. • Plan de rémunération : Salaire de base + Bonus en cash + RSU basé sur la performance + Autres • Depuis 2006, il n’y a plus d’options qui sont émises (il reste encore un peu moins de 90K options détenues

par le CEO qui sont sur le point d’échoir à un prix d’exercice d’environ 40$ par action). • Depuis 2009, les seuls RSU qui sont remis le sont sur la base de l’atteinte d’une performance prédéfinie. • Les RSU ont un vesting sur 5 ans mais les dirigeants qui ont une ancienneté de 25 ans ou plus bénéficient

d’un vesting plus rapide. • Pour 2014, les dirigeants obtenaient leurs RSU si les ventes étaient en hausse d’au moins 4% et le pre-tax

income en hausse de 3%. Brotman (Chairman) et Jelinek (CEO) ont tous deux reçu 40 000 RSUs. o Nous trouvons ces objectifs très faibles et facilement atteignables.

• Les dirigeants n’ont pas de clause «parachute doré» en cas de changement de contrôle. Par contre, les RSU qui n’ont pas encore eu le «vesting» leur sont remises.

• La compagnie n’a pas atteint le pre-tax income target de 3,25G$ pour 2014, ils ont plutôt atteint 3,19G$ : «Mr. Jelinek’s determination to recommend payment of a portion of the bonus to other bonus-eligible employees was based on the narrow margin by which the target was missed and that a reason the target was not achieved was Mr. Jelinek's decision to engage in more aggressive investment in price reductions, reducing merchandise margin.»


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Source : Circulaire de sollicitation des actionnaires pour l’assemblée générale tenue le 29 janvier 2015 Gestion du capital :

• Ne sont pas de gros racheteurs d’actions. Depuis 2009, le nombre d’actions fut stable malgré des rachats timides ce qui indique que les rachats financent le programme de RSU et ne sont pas portés en diminution du nombre d’actions.

• Le dividende versé est faible (environ 30% des FCF non-ajustés). L’entreprise accumule généralement beaucoup d’encaisse au bilan pour éventuellement verser un gros dividende spécial une fois de temps en temps. Elle l’a fait en 2013 et en 2015.

• Nous croyons qu’il nous faut diminuer nos FCF ajustés d’environ 300M$ par an pour tenir compte des rachats d’actions qui n’enrichissent pas les actionnaires.

Source : Rapports 10-K Culture d’entreprise :

• 70% des gérants de magasins ont commencé dans l’entreprise en poussant des chariots ou en tant que caissier et on graduellement gravi les échelons. Costco n’engage pas de «business school graduates». Le taux de rotation du personnel est de 5% par an pour les employés qui demeurent au moins un an (un employé reste en moyenne 20 ans).

«We do not focus in the short term on maximizing prices that our members can be charged, but instead seek to maintain what we believe is a perception among our members of our “pricing authority” – consistently providing the most competitive values.» -Jim Sinegal


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«With respect to expenses relating to the compensation of our employees, our philosophy is not to seek to minimize the wages and benefits that they earn. Rather, we believe that achieving our longer-term objectives of reducing employee turnover and enhancing employee satisfaction requires maintaining compensation levels that are better than the industry average for much of our workforce.» -Extrait rapport 10-K «The basics of our concept may be easy to understand, but that doesn't mean it is easy to implement. Imitators of our concept who maintain the discipline are likely to succeed, but only if they resist the temptation of starting to advertise, taking credit cards, offering free delivery, and doing other things that add costs.» -Sol Price, founder, Price Club, November 1990 «Our concern is always that we continue in all our warehouse units to instill a discipline of pricing in our type of operation – a discipline of cost containment at every level of our company. That’s always our main concern, that we don’t lose that thrust. That’s what has made us a viable business force on the retail scene in North America. We have a fanatical attitude about cost containment.» -Jim Sinegal, CEO, Costco, February 1999 «My attitude toward pricing policy is ‘give before you get.’ The lower the prices you offer, the more business you get. It becomes a chicken and egg type of thing: which comes first, low prices or high volume? Gandhi was asked about belief. He said, ‘If you believe, you are ready to renounce everything - even life - for your belief.’ Then he was asked, ‘Does the belief precede the renunciation?’ He answered, ‘Oh no, the renunciation precedes the belief.’ My attitude has always been give before you get, and by giving you end up getting.» -Sol Price, founder, Price Club, November 1990 «We've kept the corporate infrastructure lean and tried to erase status differences between management and other organizational levels. Everyone wears a name tag with his first name on it and we address each other by first name. No one has a fancy office with a couch or private toilet... That's all part of our culture.» -Sol Price, founder, Price Club, February 1989 «Management is adamant about limiting expansion to its ability to "grow" management, mostly warehouse managers.» -Ed Weller, analyst, ThinkEquity, December 2003 «You take an educated gamble. If you don't occasionally make a mistake, you're not doing your job.» -Jim Sinegal «If there’s no history, and it’s unlike anything we’ve done before, we’ll work with our vendors and put product in a few buildings to see how it does. We don’t want to put the burden on both of us and take such a chance. It’s a partnership, and as we build relationships with vendors, they’re very glad to try new items with us.» -Bonnie Busch, general merchandising manager for non-foods, April 2004 «We're mindful of the fact that the history of retail is filled with stories about people who started off like a Costco and eventually got fancier, raised their prices, and pretty soon there was no difference between them and their competition. Or their competition came in under them.» -Jim Sinegal, CEO, Costco, August 2002

Anecdote d’une dispute avec Coca-Cola : En 2009 lors de la crise financière, Costco avait cessé de distribuer les produits Coca-Cola sous prétexte que Coca-Cola refusait d’offrir un prix convenable à Costco. Costco avait gardé les étagères vides avec une mention indiquant que Coca-Cola a refusé d’offrir un prix raisonnable pour les clients. L’histoire ne dit cependant pas qui a gagné la guerre. En 2013, Costco a cependant cessé d’offrir les produits de Coca-Cola dans son carrefour alimentaire.


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«Costco is committed to carrying name brand merchandise at the best possible prices. At this time, Coca-Cola has not provided Costco with competitive pricing so that we may pass along the value our members deserve.» Source : http://www.dailyfinance.com/2009/11/18/costco-yanks-coca-cola-from-its-shelves-but-dont-cry-for-coke/ Costco et Wall Street : Costco porte très peu attention aux demandes de Wall Street. Les analystes ont longtemps reproché à l’entreprise d’offrir des salaires trop élevés et de ne pas chercher à charger plus cher à ses clients sans pour autant affecter sa position concurrentielle. Ils ont aussi reproché à Sinegal à l’époque de faire tout pour les clients et rien pour les actionnaires. Le management n’a jamais cru bon de modifier ses pratiques pour plaire à Wall Street et a toujours continué de faire ce qu’elle entend pour maintenir la valeur offerte par le modèle Costco. Les employés sont les fiduciaires des clients : Les employés et gérants de magasins Costco sont invités à se positionner comme les fiduciaires des clients. Ils ont la mission d’offrir le meilleur prix possible à leur clientèle plutôt que de vendre à une marge de profit maximale tout en demeurant concurrentiel. Risques et désavantages concurrentiels : Internet rend la comparabilité des prix plus facile qu’auparavant ce qui pourrait nuire à Costco notamment en limitant la croissance de ses nouveaux abonnements. Facteurs atténuants :

• Les Items à format uniques offerts par Costco font en sorte que le «price matching» n’est pas possible pour les gens qui voudraient comparer les prix du Costco avec les prix d’un autre détaillant.

• Le fait de devoir être abonné à Costco pour y magasiner rend difficile les comparaisons de prix avec ceux qu’on trouve en ligne.

• Les grandes quantités vendues par Costco se prêtent bien au commerce en ligne car les frais d’expédition sont amortis sur un plus gros panier d’achat. Costco arrive donc à profiter du commerce en ligne plutôt que le subir.

• Une partie de la marchandise de Costco (≈25%) est offerte de façon opportuniste donc il est difficile voire impossible de comparer avec le commerce en ligne.

• Une partie de la marchandise de Costco vient de la nourriture fraiche et emballée en magasin (13% des ventes). Pour l’instant, il est difficile aux commerçants ligne d’offrir le même genre de service.

• Une partie de la marchandise (% non dévoilé par Costco) vient des ventes de la marque Kirkland où aucun comparable n’est disponible chez un autre détaillant (qu’il soit en ligne ou non).

• Costco a plusieurs points de service et les consommateurs peuvent retourner la marchandise aisément sans questions s’il y a un problème ou de l’insatisfaction. Ce genre de service représente une lacune pour un joueur en ligne comme Amazon qui n’a pas (ou très peu) de points de service physique.

Le modèle d’affaires de Costco est basé sur la banlieue et la voiture, deux aspects que les jeunes aiment moins. Malgré la sous-pénétration de Costco à l’international, il est probable que son concept fonctionne très mal dans les marchés où le budget de dépenses discrétionnaires par habitant est faible (ex. marchés émergents). Pour le moment, les possibilités d’expansion sont limitées aux marchés développés. Facteurs atténuants :

• Le succès de Costco au Japon démontre que de petites voitures et une famille moins grande ne sont pas tant des facteurs limitatifs au succès du modèle d’affaires.

• L’ouverture récente en Espagne témoigne du même phénomène. • Il est à noter également que les jeunes élisent domicile de plus en plus longtemps chez leurs parents ce

qui prolonge la durée de vie de la famille et justifie de continuer à acheter chez Costco de plus grandes quantités.

• Les dirigeants n’ont pas une stratégie de croissance agressive et la culture d’entreprise les amène à faire des petites étapes avant d’implanter mur à mur. Par exemple, un nouveau produit sera toujours testé dans quelques magasins avant d’être adopté partout. Au Mexique, Costco est entré via un joint-venture. Les expansions dans les nouveaux marchés ont toujours été très graduelles. Par exemple, en Espagne, ils ont ouvert un magasin en 2014, en ouvriront un 2e en 2015 puis un 3e en 2016. Le premier ayant été ouvert dans la 4e ville en importance au pays plutôt qu’à Madrid. Laissant sous-entendre que les dirigeants


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s’assurent que le concept fonctionne dans les petits marchés avant même de s’attaquer aux plus gros. Cette approche prudente nous convainc qu’une débâcle comme Target a connu avec son entrée au Canada est improbable avec Costco. La prudence a tout de même le prix d’une croissance plus modérée (quoique plus durable).

L’idée de payer un abonnement simplement pour entrer dans un magasin est peu attrayante pour plusieurs personnes et certaines personnes ne peuvent se payer un tel abonnement. Une bonne partie de la population qui vit d’un chèque de paie à l’autre n’a pas les moyens d’acheter 1 gallon de mayonnaise. Facteurs atténuants :

• Sol Price, l’ancêtre derrière le concept du Wholesale Club était bien au fait de cette réalité. Le principe du club se fondait sur l’acceptation de ne pas vouloir plaire à tout le monde. Ainsi, en chargeant un abonnement annuel à ses clients, Sol Price savait qu’il allait décourager la classe plus pauvre à visiter ses magasins et à moins remplir le panier d’achat que ce que la classe moyenne et plus fortunée réalise en visitant Costco. Par conséquent, le roulement des inventaires est plus rapide parce que les clients ont un plus gros budget discrétionnaire et remplissent davantage le panier d’achat à chaque visite.

Le fait de posséder son immobilier et ses terrains augmente le capital à son bilan et l’entreprise donne peu de détails concernant la nature de ses investissements (capex). Ceci fait en sorte qu’il est difficile (voire impossible) d’obtenir des Free Cashflows réels de la société. Facteurs atténuants :

• Quoiqu’imprécis, nous avons tout de même certains estimés du coût total d’un nouveau magasin. • Les terrains achetés par Costco et le coût de construction de ses entrepôts ont une valeur beaucoup plus

faible que la plupart des emplacements prisés ce qui mitige le capital en immobilisations inscrit au bilan. • Les terrains et l’immobilier pourraient sans doute être revendus pour un gain non-récurrent advenant la

probabilité que le modèle d’affaires périclite. • Le fait d’avoir beaucoup de capital inscrit aux immobilisations corporelles n’a pas empêché l’entreprise de

générer un ROE exemplaire pour son secteur et stable d’une année à l’autre (voir la section «Performance économique»).

La vente d’essence rend les marges brutes beaucoup plus volatiles Facteurs atténuants :

• Cette volatilité plus élevée s’obtient en échange d’un volume de ventes plus élevé. • La vente de carburant augmente le traffic en magasin ce qui augmente possiblement le taux de roulement

des inventaires. • Un plus gros achalandage augmente potentiellement la valeur des terrains et de l’immobilier.

Ne rachetant pas ses actions systématiquement comme un TJX ou Ross Stores le fait, Costco a souvent un excédent de capital à son bilan et ne voit autre choix que de le verser en dividende spécial à ses actionnaires. Facteurs atténuants :

• Aucun. o Charlie Munger étant sur le Conseil d’Administration, il serait surprenant que l’entreprise rachète

régulièrement ses propres actions. Le cas échéant, ce serait un possiblement le signe que l’entreprise est sous-évaluée.

Concurrence de Sam’s Club (division de Wal-Mart) avec des poches très profondes. Facteurs atténuants :

• Sam’s club ne représente que 12% des ventes totales de Wal-Mart ce qui rend les dirigeants peu enclins à gérer activement la division comme le fait Costco qui possède 100% de son propre modèle d’affaires.

• La clientèle de Sam’s Club a généralement un budget discrétionnaire plus faible que celle de Costco ce qui nuit au roulement de ses inventaires.

• «The biggest thing with Sam's was that it didn't have a free hand to compete with Wal-Mart. There was this fundamental thing where they didn't want to kill Wal-Mart. The other problem was that Sam's didn't cater to the higher class of people that Costco did.» -Sol Price, Founder, Price Club, November 2003


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• «One of the best things Costco has going for it is the fact that Sam’s is affiliated with Wal-Mart where the culture says low price rules. Sam’s wants to do everything on the cheap side, and then it is reluctant to do anything that might be detrimental to Wal-Mart’s business. Those attitudes are changing at Sam’s, but until it develops its own identity, Sam’s will be chasing a moving target by copying Costco, just as other discount stores have never succeeded in copying Wal-Mart.» -Maggie Gilliam, Wal-Mart newsletter publisher and former Wall Street analyst, June 1998

Le nombre de magasins ouverts chaque année est plus faible que plusieurs détaillants en croissance. Facteur atténuant :

• La plus grande limitation à un rythme plus rapide est que l’entreprise fait grandir son propre management à l’interne pour l’ouverture de nouveaux magasins et le rythme auquel elle apprend la culture de l’entreprise à ses employés n’est pas suffisant pour soutenir un rythme plus rapide.

• Dans certains marchés comme l’Angleterre, il est difficile d’entrer dans un zonage plus industriel sans attendre longuement pour les permis nécessaires pour construire un développement commercial.

• Dans certains marchés comme le Japon, il n’existe pas beaucoup d’espaces vacants. L’histoire de Costco est connue. Le concept devient saturé. La croissance tire probablement à sa fin. Facteur atténuant : Ces critiques existent depuis le début des années 90 et l’entreprise a cru de façon très importante depuis ce temps. Va croitre principalement de trois façons :

1) Ouvrir des nouveaux magasins dans les localités existantes 2) Entrer dans de nouveaux marchés inexistants pour l’entreprise 3) Offrir de nouveaux services à sa base d’abonnés dans les localités existantes

Selon l’étude de Coriolis Reasearch : «International experience to date in exporting the wholesale club concept suggests it works best in Americanized and high-to-middle income countries.» «You're going to have several stores in every major U.S. city within five years if not sooner.» -Daniel Barry, Analyst, Kidder Peabody, August 1985 «Growth is projected to slow during the next five years as the membership warehouse industry hurtles toward maturity and as saturation of viably sized markets is reached.» -Chain Store Age, August 1991 «The clubs' growth rate is slowing, he said, and the "Field of Dreams" philosophy (build it and they will come) is now obsolete. With the field nearly saturated, a decline in number of shoppers per unit is inevitable.» -Wes Bray, consultant, Market Growth, April 1993 Croissance potentielle et Évaluation : Les changements au fond de roulement ont un impact favorable sur les cashflows d’opérations vu la vitesse à laquelle l’inventaire tourne et le float (abonnements annuels). Pour cette raison, l’utilisation des bénéfices comptables est à proscrire et les free cashflows sont une mesure supérieure. Les investissements (capex) sont élevés notamment parce que l’entreprise possède la plupart de son immobilier et ses terrains. Nos estimés ainsi que ceux de Coriolis Research (datant de 2003 et ramené en dollars de 2015) nous laissent croire que l’ouverture d’un magasin coûte autour de 25,3M$ USD :

• 9,0M$ USD pour le terrain; • 8,6M$ USD pour la construction du bâtiment; • 5,0M$ USD en équipements et fournitures; • 2,7M$ USD en coûts d’aménagement du site

Suivant cet estimé, nous croyons qu’au moins 30% des investissements annuels (capex) de Costco servent à ouvrir de nouveaux magasins et le reste est assumé en tant qu’investissements de maintien (remodelages, IT, projets spéciaux, ajout de nouveaux produits et services en magasin, etc.).


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Costco a généré 2,3G$ USD de Free Cashflows ajustés pour son année fiscale 2014. À 2,55G$ de FCF pour 2015 (assumant une croissance de 10%) et 6,8G$ de cash au bilan, le titre s’échange à environ 20,7 fois ses FCF ajustés prévus pour 2015. Ce multiple nous apparait élevé en fonction de la croissance que l’entreprise aspire à générer annuellement. La croissance future de l’entreprise viendra de l’ouverture de nouveaux magasins, de la pénétration dans de nouveaux marchés (83% des magasins et 87% des ventes sont au USA et Canada) et dans l’ajout de nouveaux services. L’ouverture de nouveaux magasins entraine une hausse des abonnements ce qui représente «le pain et le beurre» de Costco. Contrairement à la plupart des détaillants traditionnels, les activités de membership de Costco sont les facteurs les plus importants de la profitabilité future de l’entreprise puisqu’elle y dérive 75% de sa profitabilité. Ceci dit, il y a tout de même une forte corrélation entre la progression du membership et les indicateurs traditionnels à surveiller chez un détaillant (ex. ventes comparables, rythme d’ouverture des magasins).

Indicateurs traditionnels (25% de la croissance) Membership (75% de la croissance) • Ventes comparables : 7% • Ouverture de magasins : 4% • Expansion des marges : N/A • Rachat d’actions: N/A

• Nombre d’abonnements payés : 7% • Hausse des tarifs d’abonnement : 2% (par

plateau à tous les 5 ans) • Rachat d’actions: N/A

Croissance totale passée : • 10,5% par an

Croissance totale passée: • 9% par an

Persistance de la croissance : • Forte :

o En raison des importants avantages concurrentiels et du fait que le commerce en ligne a peu d’impacts négatifs sur ses activités.

o En raison d’un fort potentiel de croissance inexploité à l’extérieur de l’Amérique du Nord. À un rythme actuel d’environ 25 nouveaux magasins par an, Costco a devant elle plusieurs décennies avant de cesser de croitre moyennant qu’aucun concurrent ne réplique avec succès son modèle dans les localités actuelles et futures.

Croissance future : • Une croissance annuelle de 10% par an est réalisable à moyen terme. • Une croissance de 8-9% par an est réalisable à long terme. • Il est permis de croire qu’au delà de 10 ans, la croissance annuelle serait supérieure à l’inflation, ne

serais-ce qu’en raison des FCF de l’entreprise qui serviraient à racheter des actions ou verser un important dividende.

• Bien que nous avons rarement investi dans des entreprises versant un dividende important (dans ce cas des dividendes spéciaux), son apport ne doit pas être négligé dans le rendement total à espérer. Un niveau de 3% par an pour le total des dividendes récurrents et dividendes spéciaux semble réaliste.

o Nous assumons 2G$ de distributions annuelles sur une capitalisation boursière de 60G$. • En revanche, les rachats d’actions d’environ 300M$ par an depuis la crise financière n’ont aucunement

diminué le nombre d’actions en circulation laissant indiquer que les rachats ne servent qu’à couvrir la dilution venant de l’exercice des options par les hauts dirigeants. C’est pourquoi nous n’escomptons pour le moment un apport nul en ce qui a trait aux rachats d’actions et déduisons le 300M$ des FCF ajustés.

Ventes comparables et rythme d’ouverture de magasins par le passé :

Source : Rapports 10-K Nous accordons une valeur intrinsèque totale de 44G$ (100$ par action). Nous actualisons les Free Cashflows ajustés à un taux de 10%. Il serait valable aussi de considérer les dividendes spéciaux qui sont reçus annuellement (ou aux deux ans) qui viendront bonifier le rendement total des investisseurs. N’eut été de ces dividendes spéciaux, l’entreprise devrait sans doute racheter ses actions de façon régulière et ainsi bonifier la


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croissance de ses FCF par actions de 3%. Dans un tel scénario, notre estimé de la valeur intrinsèque serait de 52,2G$ (119$ par action). Notons cependant que la réception de dividende est sujet à un impôt récurrent alors que les rachats d’actions rapportent à plus tard l’imposition ce qui est généralement avantageux. Sur une base de multiple, nous croyons qu’il est raisonnable de payer 17,5x les Free Cashflows prévus pour une société peu risquée comme Costco qui croit de 10% par an à moyen terme. Assumant des FCF de 2,55G$ pour l’année fiscale 2015, notre estimé de valeur intrinsèque se situe à 51,4G$ ou 117$ par action. Pour justifier son cours actuel d’environ 135$ par action, Costco devrait croitre de 6% par an à partir de la 11e année avec un facteur d’escompte de 50% (impliquant que l’entreprise cesserait d’exister quelque part aux alentours de 25 ans dans le futur). Ce scénario ne semble pas irréaliste mais il est le signe que Costco est assez généreusement évaluée. Tout compte fait, nous pourrions considérer un achat de Costco à un prix de 120$ par action ou moins. Le tout demeurerait toujours relatif à la qualité de nos autres idées d’investissement. D’ici là, il fait bon de continuer à surveiller activement l’entreprise.

AVIS Le présent rapport contient des renseignements qui sont le fruit d’un travail d’analyse de la part de Gestion de Portefeuille Stratégique MEDICI. Toute diffusion, distribution ou reproduction de cette communication est strictement interdite. Ce rapport fut rédigé initialement en juin 2015 et la situation de Costco Wholesale pourrait avoir changé depuis. Gestion de Portefeuille Stratégique MEDICI n’est contraint à aucune obligation de mettre à jour le présent rapport. Ce rapport est publié en guise d’exemple de recherche qui fut effectuée par Gestion de Portefeuille Stratégique MEDICI comme analyse initiale en vue d’un investissement.

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