Lettre Économique Et Financière - Automne 2009[1]

La Lettre Economique et Financière reflète les vues personnelles de ses auteurs et n’exprime pas nécessairement la position de l’AMF. DRAI - Département des Etudes 1 Autorité des marchés financiers

Lettre Economiqueet Financière

Automne 2009

Maximum Variation

21-12-09 historique

depuis 10 ans

Date Trim. depuis fin 2008

DJIA 10 414,1 14 164,5 09/10/07 7,2% 18,7%

S&P 500 1 114,1 1 565,2 09/10/07 5,4% 23,3%

NASDAQ 2 237,7 5 048,6 10/03/00 5,4% 41,9%

CAC 40 3 872,1 6 922,3 04/09/00 2,0% 20,3%

DAX 30 5 930,5 8 105,7 16/07/07 4,5% 23,3%

FTSE 100 5 294,0 6 930,2 30/12/99 3,1% 19,4%

FTSE MIB 22 738,7 50 108,6 06/03/00 -3,1% 16,9%

DJ Euro STOXX 50 2 926,1 5 464,4 06/03/00 1,9% 19,5%

NIKKEI 225 10 183,5 20 833,2 12/04/00 0,5% 14,9%

22/12/09 30/09/09 30/06/09 31/03/09 Taux directeurs (%)

Etats-Unis 0,25 0,25 0,25 0,25 Zone euro 1,00 1,00 1,00 1,50

Taux monétaires (%)

Fed Funds 0,12 0,07 0,22 0,16 EONIA 0,32 0,53 0,40 1,64 Euribor 3 mois 0,71 0,75 1,10 1,51

Taux long terme (%)

US T-Bond 10 ans 3,76 3,30 3,52 2,69 CNO-TEC 10 3,48 3,52 3,73 3,55

Taux de change

USD/EUR 1,42 1,46 1,40 1,33 EUR/GBP 1,12 1,09 1,17 1,08 JPY/USD 91,79 89,54 96,49 98,77

Evolution des principaux indices boursiers depuis mi-2007

30

40

50

60

70

80

90

100

110

juin-07 oct-07 févr-08 juin-08 oct-08 févr-09 juin-09 oct-09

S&P 500

DJ EURO STOXX 600

NIKKEI 225

30/06/07=100

Dernière observation : 24/12/2009

Politiques monétaires : principaux taux directeurs (%)

0

1

2

3

4

5

6

7

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

Etats-Unis Royaume-Uni Japon Zone euro%

Dernière observation : 22/12/2009

Sommaire

Conjoncture et marchés financiers .............................................................................................................................. p. 2

Risques – Les investisseurs institutionnels sont-ils moins présents sur les marchés d’actions : le cas des Etats-Unis ?............................................................................................................................................. p. 6

Etude – Comment analyser la forte croissance du marché des ETF ? .......................................................................p. 7 Achevé de rédiger le 24 décembre 2009

Lettre Economique et Financière Automne 2009

DRAI – Département des Etudes 2 Autorité des marchés financiers

Indicateurs macro-économiques Croissance mondiale

(Variation du PIB en volume, glissement trimestriel, %)

-4

-3

-2

-1

0

1

2

Q32000

Q12001

Q32001

Q12002

Q32002

Q12003

Q32003

Q12004

Q32004

Q12005

Q32005

Q12006

Q32006

Q12007

Q32007

Q12008

Q32008

Q12009

Q32009

Etats-Unis Zone euro

Allemagne France

Royaume-Uni Japon

Source : Comptabilités nationales

Taux de chômage (En % de la population active totale)

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

Q3 2000 Q1 2002 Q3 2003 Q1 2005 Q3 2006 Q1 2008 Q3 2009

France Royaume-Uni Etats-Unis

Allemagne Espagne

Source : datastream

Solde financier des administrations publiques (Excédent (+) ou déficit (-), en % du PIB nominal)

-14

-12

-10

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

Zone euro Etats-Unis

Royaume-Uni Japon

Source : OCDE

France - Principaux indicateurs conjoncturels (%)* 07 08 09T1 09T2 09T3 Produit intérieur brut 2,3 0,3 -1,4 0,3 0,3 Conso. des ménages 2,4 0,9 0,1 0,3 0,0 Investissement 6,5 0,4 -2,6 -1,2 -1,4 - dont entreprises 8,6 2,4 -3,4 -1,0 -0,7 Exportations 2,5 -0,6 -7,4 0,6 2,3 07 08 09T1 09T2 09T3 Prix à la consommation (sur un an)* 1,5 2,8 0,7 -0,2 -0,3 Taux de chômage (BIT, CVS) 8,0 7,4 8,6 9,1 9,1 Source : Insee - Comptes Nationaux, Base 2000. * Variations trimestrielles à l’exception du taux de chômage et des données annuelles

L’activité économique poursuit son redressement de façon inégale selon les pays Après la stabilisation observée mi-2009, le PIB des principaux pays industrialisé s’est inscrit en hausse au troisième trimestre, la reprise étant plus particulièrement marquée aux Etats-Unis (+ 0,7% après – 0,2 % en variation trimestrielle) et en Allemagne (+ 0,7 % après +0,4 %). En France et plus généralement dans la zone euro, le rebond de l’activité économique a été plus modeste, la croissance trimestrielle du PIB atteignant respectivement + 0,3 % et + 0,4 % par rapport au trimestre précédent. En revanche, les économies britanniques et espagnoles sont demeurées en récession, même si la contraction du PIB s’est atténuée au troisième trimestre dans ces deux pays (– 0,3 %, après – 0,6 % et – 1,1 %, respectivement, en variation trimestrielle). Dans la plupart des pays ayant renoué avec la croissance, ce sont principalement les variations de stocks, conjuguées à la bonne tenue du commerce extérieur, qui ont été à l’origine de la reprise de l’activité, en particulier en Allemagne et en France. Ainsi, dans ce dernier pays, le taux de croissance trimestriel des exportations a atteint + 2,3 % au troisième trimestre 2009, après 0,6 % au deuxième. Inversement, la consommation privée et l’investissement des entreprises ont eu une contribution négative ou nulle à la croissance du PIB. Ainsi en Allemagne, les dépenses de consommation des ménages ont diminué de près de 0,9 % au troisième trimestre 2009, tandis qu’en France et au Royaume-Uni, elles n’ont pas varié rapport au trimestre précédent. De nombreuses incertitudes demeurent, en particulier s’agissant des perspectives de demande En dépit de l’amélioration observée s’agissant du PIB et de certaines de ses composantes, les effets de la crise sont loin d’avoir disparu, en particulier pour ce qui concerne le marché du travail. Le taux de chômage a augmenté de façon continue depuis le premier trimestre 2008 dans les principaux pays industrialisés, se rapprochant progressivement du seuil des 10 %. La situation apparaît particulièrement délicate en Espagne, puisque le nombre de demandeurs d’emplois s’est établi à plus de 19 % de la population active au troisième trimestre 2009. Même si la confiance des consommateurs semble s’être légèrement redressée au cours des derniers mois, les perspectives peu favorables sur le marché du travail et l’accès encore restreint au crédit ne semblent pas être de nature à encourager la consommation des ménages. De surcroît, les politiques budgétaires et monétaires de relance mises en place pour atténuer les effets de la crise n’ayant pas vocation à perdurer, on ignore si la consommation des ménages et l’investissement des entreprises parviendront à résister une fois lesdits plans de relance arrivés à leur terme. Enfin, la hausse considérable des déficits budgétaires et l’explosion concomitante de l’endettement public observées dans la plupart des pays nécessiteront probablement un assainissement des finances publiques dans un futur proche, incluant des mesures d’austérité qui pourraient favoriser une rechute de l’activité économique en pénalisant les dépenses de consommation et d’investissement.



Marchés actions

Evolution des indices boursiers

404550556065707580859095

100105

janv.-08mars-08 mai-08 juil.-08

sept.-08nov.-08

janv.-09mars-09 mai-09 juil.-09

sept.-09nov.-09

DOW JONES INDUSTRIALS CAC 40 DAX 30 FTSE 100 NIKKEI 225

31/12/07 = 100

Source : Thomson Financial. Dernière observation : 18/12/2009.

Evolution des indices sectoriels MSCI (exprimés en dollars, %)

-10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60%

Industries de base

Santé

Technologies de l'information

Biens de conso. et serv. noncycl.

Biens de conso. et serv.cycliques

Energie

Industries

Services aux collectivités

Services detélécommunications

Sociétés financières

Depuis fin 2008Depuis fin septembre

Source : Thomson Financial. Dernière observation : 21/12/2009.

Emissions d’actions au niveau mondial (en milliards de dollars, au 18/12/2009)

Emissions mondiales d'actions et de titres donnant accès au capital

0

50

100

150

200

250

300

2007 T12007 T2

2007 T32007 T4

2008 T12008 T2

2008 T32008 T4

2009 T12009 T2

2009 T32009 T4

Mill

iard

s de

dol

lars

Actions : Emissions secondaires Actions: Introductions Titres donnant accès au capital

Source : Bloomberg

Evolution des fusions et acquisitions au niveau mondial (données à mi décembre 2009, en milliards de dollars)

0

200

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800

1 000

1 200

1 400

1 600

03T1

03T2

03T3

03T4

04T1

04T2

04T3

04T4

05T1

05T2

05T3

05T4

06T1

06T2

06T3

06T4

07T1

07T2

07T3

07T4

08T1

08T2

08T3

08T4

09T1

09T2

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09T4

Mill

iard

s de

dol

lars

0

1

2

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8

9

10

Mill

iers

Montant Nombre-échelle de droite Source : Bloomberg

Le mouvement haussier des indices boursiers observé depuis le printemps a marqué le pas en fin d’année

Après avoir touché un point bas à la mi-mars, les valorisations boursières ont connu un très net rebond au cours des mois qui ont suivi. Au dernier trimestre 2009, ce mouvement a perduré, mais à un rythme plus modéré. Il a concerné l’ensemble des secteurs d’activité, à l’exception notable des valeurs financières, qui ont pâti des incertitudes relatives à la solidité des institutions bancaires. Globalement, entre la fin septembre et le 20 décembre 2009, les principaux indices ont enregistré des hausses comprises entre 2 % (pour le CAC 40 ou le DJ Euro Stoxx 50) et 7 % (pour l’indice Dow Jones), l’indice Footsie connaissant pour sa part un repli de 3 %. Deux facteurs antagonistes expliquent l’évolution des indices boursiers sur la fin de l’année 2009. D’un côté, dans un contexte marqué par le faible niveau des taux d’intérêt et une abondance de liquidités, l’amélioration des perspectives économiques a contribué à susciter à nouveau l’intérêt des investisseurs pour les marchés d’actions et a ainsi constitué un clair soutien aux valorisations boursières. D’un autre côté, la crise financière de Dubaï fin novembre a eu un impact sur les cours boursiers certes significatif, mais limité dans le temps. Plus fondamentalement, la perspective d’une reprise de l’économie mondiale a ravivé les anticipations d’un durcissement des politiques monétaires de part et d’autre de l’Atlantique ou, du moins, l’abandon des mesures non conventionnelles, pesant ainsi sur les cours.

Rebond de l’activité sur le marché des introductions et des fusions-acquisitions

L’embellie de l’environnement économique et financier observée au cours des derniers mois a eu des répercussions notables sur les marchés primaires. Une sensible amélioration a ainsi été perceptible sur le marché des introductions au quatrième trimestre en Europe comme aux Etats-Unis. Sur le NYSE, un tiers des introductions enregistrées en 2009 l’ont été en octobre et novembre, les données partielles portant sur les trois premières semaines du mois de décembre indiquant que cette tendance s’est renforcée en toute fin d’année. Avec plus de 20 milliards de dollars de capitaux levés lors d’introductions sur les onze premiers mois de l’année, le NYSE se classe ainsi au deuxième rang mondial, dernière la bourse de Hong-Kong (23 milliards de dollars de capitaux levés). A Londres, 6 des 10 introductions enregistrées sur l’AIM entre janvier et novembre 2009 ont eu lieu au quatrième trimestre. Pour leur part, les émissions d’actions de sociétés cotées sont restées soutenues, du fait notamment des émissions bancaires destinées à rembourser les aides gouvernementales octroyées pendant la crise financière. Fait remarquable toutefois, on note depuis deux trimestres un rééquilibrage de la contribution respective des secteurs financier et non financier.

Après avoir connu un point bas au troisième trimestre, l’activité sur le marché des fusions et acquisitions s’est quant à elle raffermie en fin d’année, notamment aux Etats-Unis. Entre début octobre et la mi-décembre 2009, le montant des fusions et acquisitions annoncées au niveau mondial a avoisiné 480 milliards de dollars, soit une hausse de 37 % par rapport au trimestre précédent. Néanmoins, sur l’ensemble de l’année 2009, l’activité enregistre un repli d’environ 30 % par rapport à l’année précédente.

Enfin, dans un environnement de plus en plus concurrentiel et en dépit d’un rebond observé en octobre et novembre, l’activité de négociation sur les principales bourses est demeurée globalement atone au second semestre, notamment en Europe. A Francfort et sur Euronext, les montants échangés sur les onze premiers mois de l’année 2009 se sont inscrits en baisse de près de 50 % sur un an.



Marchés du crédit Taux d’intérêt à 10 ans sur emprunts d’Etat (%)

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

4,5

5,0

5,5

janv-0

8

févr-0

8

mars-08

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8

mai-08

juin-08juil-0

8

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sept-0

8oct-

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nov-08

déc-08

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9

mars-09

avr-09

mai-09

juin-09juil-0

9

août-09

sept-0

9oct-

09

nov-09

déc-09

%

-150

-125

-100

-75

-50

-25

0

25

50

75

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125

150

175

200

225

250

Etats-Unis

France

Spread Etats-Unis - France, éch de droite

points de base

Source : Datastream. Dernière observation : 22/12/2009.

Nombre de réhaussements rapporté au nombre de dégradations de notes Corporate par l’agence de notation Moody’s

0

0,5

1

1,5

2

2,5

3

3,5

4

1999

T1

1999

T3

2000

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2000

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2001

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2002

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2003

T1

2003

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2004

T1

2004

T3

2005

T1

2005

T3

2006

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2006

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2007

T1

2007

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2008

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T1

2009

T3

Etats-Unis Corporate Europe Corporate Source : Bloomberg

Indice Iboxx des spreads de crédits en Europe (pbs)

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400

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07

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7

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7

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7

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08

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8

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8

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mars-09

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9

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9

Spread Corp Fin Spread Corp non Fin. Source : Datastream, calculs AMF Dernière observation : 22/12/2009

Emissions d’obligations corporate aux Etats-Unis et en Europe (milliards de dollars)

0

100

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2001

-Q2

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2002

-Q2

2002

-Q4

2003

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2004

-Q2

2004

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2005

-Q2

2005

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2006

-Q2

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-Q4

2007

-Q2

2007

-Q4

2008

-Q2

2008

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2009

-Q2

2009

-Q4

Europe Etats-Unis

Source : Bloomberg

La BCE et la Réserve Fédérale confirment l’orientation accommodante de leur politique monétaire

Aux Etats-Unis et dans la zone euro, les banques centrales ont laissé inchangés leurs taux directeurs au quatrième trimestre 2009, soit 0,25 % pour les Fed funds aux Etats-Unis et 1 % pour le taux principal de refinancement de la Banque centrale européenne. Le maintien du statu quo monétaire de part et d’autre de l’Atlantique confirme la stratégie des banques centrales d’accompagner la reprise économique en facilitant l’octroi de crédit par la fourniture au marché de liquidités à des conditions très favorables. De leur côté, les taux d’intérêt à long terme ont connu des évolutions contrastées de part et d’autre de l’Atlantique. Aux Etats-Unis, les rendements des emprunts d’Etat à 10 ans ont progressé de 45 points de base entre fin septembre et fin décembre 2009, tandis qu’ils restaient globalement inchangés dans la zone euro, à des niveaux relativement faibles. Les volumes élevés des émissions et l’amélioration des perspectives générales de l’économie mondiale semblent ainsi avoir exercé un impact limité sur les rendements des emprunts d’Etat, du fait sans doute de l’abondance des liquidités dans ces deux zones géographiques, et d’une préférence encore marquée des investisseurs pour les titres obligataires. Sensible amélioration de la qualité du crédit, notamment aux Etats-Unis

Appréhendée au travers de l’évolution des notes des agences de notation, la sensible amélioration de la qualité du crédit des entreprises observée depuis l’été s’est confirmée au quatrième trimestre 2009, du moins pour les sociétés non financières, le secteur financier restant pour sa part moins bien orienté. Aux Etats-Unis, le rapport entre les réhaussements et les dégradations de notes des agences de notation approchait en fin d’année de l’équilibre, ce qui ne s’était pas produit depuis l’automne 2007. En Europe, un mouvement similaire était également perceptible, quoique plus tardif et moins marqué.

Cette amélioration de la qualité du crédit intervient alors que les taux de défaut se situaient en fin d’année à des niveaux historiquement élevés. Selon l’agence de notation Moody’s, le taux de défaut constaté en Europe sur le segment du high yield a ainsi poursuivi sa hausse au mois de novembre 2009, atteignant 10,1 %, contre 9,4 % au cours du mois précédent. En revanche, des signes de stabilisation étaient perceptibles aux Etats-Unis, suggérant que le pic pourrait être atteint au tournant de l’année.

Malgré le maintien des taux de défaut à des niveaux élevés, les spreads de crédit ont continué de se détendre sur l’ensemble du trimestre pour toutes les signatures, ce qui reflète une anticipation de l’amélioration globale de la qualité du crédit. A fin décembre, les primes de risque se situaient ainsi légèrement en deçà des niveaux qui prévalaient avant la faillite de Lehman Brothers. Il convient toutefois de noter une sensible détérioration des spreads de crédit pour les valeurs financières à partir du mois de novembre, signe des inquiétudes persistantes concernant la solidité des entreprises de ce secteur.

La réduction des émissions d’obligations opérées par les entreprises observée durant l’été en Europe comme aux Etats-Unis s’est poursuivie en fin d’année, à un rythme toutefois plus modéré outre-Atlantique. Il convient toutefois de noter que ce constat global ne s’applique pas au segment du high yield, qui a continué de progresser, notamment en Europe, avec près de 22 milliards de dollars d’émissions.



Epargne et gestion collective en France Flux de placements financiers des ménages

(cumulés sur quatre trimestres glissants, en milliards d’euros) : • Depuis 1 an

2008-06 2008-09 2008-12 2009-03 2009-06 Dépôts 39,8 40,7 41,6 41,7 33,6 Titres de dette 4,9 3,9 0,7 0,0 6,3 Actions cotées -7,0 -3,9 -2,5 4,1 6,2 OPCVM : -13,5 -12,7 -15,9 -18,0 -16,5 Monétaires 14,5 10,9 7,2 0,7 -4,3 Obligataires -7,5 -5,5 -4,9 -4,2 -1,7 Actions et Diversifiés

-13,0 -7,0 -7,5 -3,2 -2,8

Garantis et fonds à formule -3,2 -3,0 -0,9 1,2 1,1 Autres -4,3 -8,1 -9,7 -12,6 -8,7 Assurance vie 78,2 73,9 65,7 67,7 72,1 Total 102,3 101,9 89,7 95,4 101,7 Source : Banque de France

• Depuis 4 ans

-20

0

20

40

60

80

100

120

140

juin-05 déc-05 juin-06 déc-06 juin-07 déc-07 juin-08 déc-08 juin-09

Dépôts bancaires Titres de detteActions cotées Parts d'OPCVMContrats d'assurance-vie

Achats nets de parts d’OPCVM de long terme par les ménages (flux cumulés sur 4 trimestres glissants, en milliards d’euros)

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

juin-05 déc-05 juin-06 déc-06 juin-07 déc-07 juin-08 déc-08 juin-09

Actions et diversifiésObligatairesGarantis et fonds à formuleAutres

Achats nets de parts d’OPCVM monétaires et spread de taux (flux cumulés sur 4 trimestres glissants, en milliards d’euros, spread en points de %)

-10-8-6-4-202468

101214161820

juin-05

oct-05

févr-06

juin-06

oct-06

févr-07

juin-07

oct-07

févr-08

juin-08

oct-08

févr-09

juin-09

-2,8-2,5-2,3-2,0-1,8-1,5-1,3-1,0-0,8-0,5-0,30,00,30,50,81,0

Placements en titres d'OPCVM monétaires (éch de gauche)

Spread de taux (Euribor 3 mois - emprunts d'Etat à 10 ans, éch. dedroite)

Sources : Banque de France et Datastream

L’impact de la crise financière sur les choix de placements des ménages semble s’atténuer au deuxième trimestre 2009

Au deuxième trimestre 2009, la stratégie de placements des ménages français semble s’être légèrement infléchie comparativement à ce qui avait été observé lors des trimestres précédents. En effet, les flux de placements à destination des dépôts bancaires ont assez sensiblement diminué, tombant à 33,6 milliards d’euros au deuxième trimestre 2009 en cumul sur un an, après 41,7 milliards d’euros au premier trimestre, et retrouvant le niveau observé en mars 2007, soit juste avant le début de la crise financière.

Ce phénomène résulte pour l’essentiel d’un moindre attrait des comptes sur livrets et des dépôts à terme de maturité inférieure à deux ans, du fait de la baisse de leur rémunération, qui dépend largement de l’évolution des taux d’intérêt de court terme. Ainsi, les flux de placements des ménages à destination des comptes sur livret ont atteint 45 milliards d’euros sur un an contre 56,3 milliards au trimestre précédent. En parallèle, la décollecte déjà observée au premier trimestre s’agissant des dépôts à terme de maturité inférieure à deux ans s’est poursuivie et amplifiée au deuxième, s’établissant à – 21,6 milliards d’euros en cumul sur un an, après – 10,4 milliards. En revanche, la décollecte des PEL observée depuis plus de trois ans s’est sensiblement atténuée (– 10,5 milliards en juin 2009 en cumul sur quatre trimestres après – 16,3 milliards au trimestre précédent).

La détention directe de titres connaît une phase d’embellie

Traditionnellement peu prisés des ménages, les actions cotées et les titres de dette détenus de façon directe ont fait l’objet d’achats nets dont le montant s’est avéré plus important que précédemment. Les flux de placements en direction des actions cotées ont en effet atteint 6,3 milliards en cumul sur un an, après 4,1 milliards au trimestre précédent. Cette évolution résulte vraisemblablement de la reprise progressive des marchés boursiers observée durant la première moitié de l’année, incitant les ménages à se repositionner sur cette classe d’actifs. Les achats nets de titres de dette se sont quant à eux élevés à 6,3 milliards d’euros en juin, en cumul sur un an, après un premier trimestre totalement atone. Cet attrait soudain pour les titres de créance traduit probablement, au moins pour partie, le succès de l’emprunt EDF lancé en juin.

La décollecte nette des parts d’OPCVM se ralentit

Au deuxième trimestre 2009, le montant des rachats nets de parts d’OPCVM a atteint 16,5 milliards d’euros, soit légèrement moins qu’au trimestre précédent (18 milliards). En liaison avec la baisse des taux d’intérêt à court terme, les cessions de titres d’OPCVM monétaires l’ont emporté sur les achats pour la première fois depuis juin 2006, la décollecte atteignant au total – 4,3 milliards d’euros. S’agissant des OPCVM généraux, seuls les fonds garantis et à formule parviennent à profiter d’une collecte nette positive, de l’ordre de 1,1 milliard d’euros.

Enfin, les flux de placements en direction des contrats d’assurance vie ont légèrement augmenté en juin 2009, atteignant 72 milliards d’euros après 67,7 milliards au trimestre précédent, interrompant ainsi une tendance à la baisse observée continûment depuis décembre 2006.



Risques – Les investisseurs institutionnels sont-ils moins présents sur les marchés d’actions : le cas des Etats-Unis ?

Des questions sont posées sur la thématique de l’investissement à long terme et du financement en fonds propres des entreprises. Des facteurs seraient de nature à raccourcir les horizons de placement de certains investisseurs institutionnels, en particulier de ceux réputés pour être les plus patients, car non soumis à des contraintes de passif de court terme. Ces craintes ont été exacerbées récemment dans le contexte de la crise financière et de la quasi absence d’investisseurs capables de jouer un rôle contracyclique face à la chute des prix d’actifs, à l’exception notable de certains fonds souverains. Parmi les facteurs évoqués comme responsables d’une telle situation, se trouvent les évolutions du cadre réglementaire (prudentiel et comptable en l’occurrence) et les mouvements démographiques en vigueur. Le vieillissement des populations dans les grands pays industrialisés conduirait en particulier à une sécurisation des portefeuilles d’épargne retraite, c’est-à-dire à une substitution progressive de la détention d’obligations voire d’actifs monétaires à la détention d’actions ou de titres présentant une liquidité réduite.

L’examen de la composition de l’actionnariat des entreprises américaines depuis le milieu des années quatre-vingt dix témoigne en première analyse d’une évolution assez marquée. La tendance la plus nette est la substitution de la détention directe d’actions par les ménages à une détention intermédiée, via les fonds de gestion collective (mutual funds pour l’essentiel et, très marginalement, les ETF). Sur l’ensemble de la période, la part des ménages en détention directe recule ainsi de 14 points et celle des fonds d’investissement augmente au contraire de 11,5 points, pour atteindre environ 24 % de la capitalisation des entreprises domestiques en septembre 2009. Les compagnies d’assurance et les fonds de pension, considérés globalement, représentent une proportion plutôt en baisse sur longue période mais ce mouvement est assez modeste puisque le recul est inférieur à 4 points depuis le milieu des années quatre vingt dix. Depuis 2000, aucun mouvement n’est d’ailleurs enregistré, le poids des compagnies d’assurance et des fonds de pension oscillant aux alentours de 25 %.

Structure de la détention d’actions domestiques aux Etats-Unis (%)

0

10

20

30

40

50

60

Mén. Reste dumonde

Ass. et fds depens.

Fds degestion coll.

Autres

1995 2000 2005 2009 (sept)

Source : Réserve fédérale

L’analyse plus fine de la détention d’actions par grands types d’investisseurs institutionnels permet néanmoins de mettre en évidence certaines déformations. La première est l’érosion du rôle des fonds de pension à prestations définies du secteur privé sur le marché d’actions américain. A la fin du troisième trimestre 2009, ces acteurs ne représentaient que 4 % de la détention d’actions domestiques, contre 6,1 % en 2000 (et 8,1 % en 1995). Ces investisseurs, dont les allocations de portefeuille faisaient traditionnellement une très large part aux marchés d’actions, ont révisé sensiblement leur politique de

placement au cours de ces dernières années. Au-delà de la crise financière, les réformes réglementaires entreprises par l’administration américaine en 2006 en réaction aux difficultés rencontrées par de nombreux fonds de pension ont certainement constitué un facteur explicatif de cette érosion des portefeuilles d’actions. Par ailleurs, la tendance à la fermeture des plans à prestations définies par de nombreuses entreprises s’est traduite par une attrition des encours gérés et donc mécaniquement par un recul du poids relatif de ces acteurs sur les marchés.

Détention d’actions par les investisseurs institutionnels aux Etats-Unis (% des encours totaux d’actions domestiques)

0

5

10

15

20

25

30

Assurances Fds de pens.secteurpublic

Fds de pens.à PD du

secteur privé

Fds de pens.à CD du

secteur privé

Fds degestion coll.

1995 2000 2005 2009 (sept.)

Source : Réserve fédérale

Portefeuille des fonds de pension à prestations définies du secteur privé aux Etats-Unis (milliards de dollars et % pour les parts)

0

500

1 000

1 500

2 000

2 500

3 000

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

(sep

t.)0

10

20

30

40

50

60

70

Autres actifs Actions Part des actions (échelle de droite) Source : Réserve fédérale

La seconde évolution remarquable est le renforcement du rôle des compagnies d’assurance. Ce mouvement n’est pas imputable à un changement des politiques d’investissement de ces dernières mais d’une réorientation de la demande des épargnants américains. En l’occurrence, le développement des produits de type contrats en unités de compte, très rapide depuis le milieu des années quatre vingt dix, s’est traduit par des investissements plus massifs sur les marchés d’actions, le risque financier de ces placements étant porté par les assurés. Enfin, on notera la présence à des niveaux inchangés et assez élevés des fonds de pension du secteur public et, dans une moindre mesure, des fonds de pension à cotisations définies.

Au total, on note un renforcement de la détention d’actions par les investisseurs institutionnels. Cette tendance résulte toutefois d’une montée en puissance des formes de gestion collective dont les allocations stratégiques de portefeuille (exposition relative aux différentes classes d’actifs) sont guidées par les épargnants et non par des gérants institutionnels au regard d’objectifs explicites de long terme (fonds de pension du secteur public et fonds de pension à prestations définies du secteur privé).

Fabrice Pansard



Les évolutions récentes, en particulier une croissance remarquable et sensible de l’innovation, surtout pendant la crise financière, ont attiré l’attention sur le marché des Exchange-Traded Funds (ETF, les fonds indiciels cotés en bourse, aussi appelés trackers). La présente étude tente de faire le point sur les évolutions de ce marché, d’en analyser la dynamique et de discerner les tendances et les problèmes affectant les diverses parties prenantes. Elle comporte quatre parties. Les trois premières analysent la croissance récente du marché à travers trois approches différentes : une approche macroéconomique agrégée commence par évaluer les volumes d’actifs sous gestion, puis leur modification au fil du temps et leur répartition selon plusieurs critères ; la deuxième remonte à la notion d’ETF même et fait remarquer que les délimitations du concept ne sont pas bien stabilisées ; la troisième définit les rôles et les motivations des différentes parties intervenant sur ce marché pour comprendre leurs stratégies et leurs interactions. La dernière partie examine les orientations et les problèmes dans une perspective plus prospective. 1. Croissance et évolutions récentes sur le marché des ETF L’évolution du marché des ETF a été marquée ces dernières années par une forte croissance, la valeur des actifs mondiaux sous gestion atteignant 891 milliards de dollars en août 2009, soit un chiffre assez proche par exemple des actifs gérés par les fonds de leveraged buyout1 et un peu inférieur à ceux présents dans les fonds d’arbitrage (1 330 milliards de dollars pour les fonds monogestion2). Sur le plan des produits, trois aspects caractérisent cette croissance vigoureuse du marché. - Malgré les conséquences négatives de la crise en

termes de valorisation des ETF « actions », les encours mondiaux d’ETF ont décuplé depuis 2000, plus que doublé depuis 2005, et augmenté de 25,3 % les huit premiers mois de 2009. En dépit du développement récent d’un éventail de nouveaux produits plus spécialisés, les actifs sous gestion restent surtout composés d’actions et sont détenus par des fonds de suivi d’indices de blue chips (grosses capitalisations). Les ETF « actions » correspondent ainsi à 81,6 % des actifs mondiaux gérés par les ETF fin août 2009. Une évaluation de la croissance du marché fondée sur la seule perception de l’évolution des actifs sous gestion dans leur ensemble est donc faussée par les effets majeurs de valorisation dont font l’objet les marchés d’actions. Autrement dit, le recul significatif des encours d’ETF observé en 2008 (une contraction de 10,8 %, soit un montant de 85,8 milliards de dollars, ramenant le total des actifs gérés à 710,9 milliards de dollars) et au premier trimestre 2009 (une baisse de 10,9 %) n’a pas empêché les ETF d’enregistrer des souscriptions nettes positives (resp. 49,0 milliards de dollars et 7,0 milliards), les rachats nets d’ETF actions ayant été plus que compensés par des souscriptions nettes positives dans d’autres secteurs.

1 Source : McKinsey Global Institute (2009) ; « The new power brokers: How oil, Asia, hedge funds and private equity are faring in the financial crisis » ; juillet. 2 Source : Hedge Fund Journal (2009) ; « Study reveals 36.1% drop in hedge fund AuM » ; 3 avril 2009.

- Sur le plan géographique, il semble que le marché des ETF en soit à des stades de développement différents selon les régions du monde. Les États-Unis représentant la majeure partie (68,2 %) des actifs mondiaux en dollars, l’Amérique du Nord, où le marché est né au début des années quatre vingt dix3, est en tête du développement de ce marché. Ce n’est qu’au début de la décennie que les segments correspondants ont vu le jour sur les places financières européennes. L’expansion du marché s’est généralisée depuis, en particulier dans la région Asie-Pacifique et sur les marchés émergents. En Asie hors Japon, les actifs sous gestion ont plus que décuplé depuis 2002 et affiché une progression de 39,1 % les huit premiers mois de 2009. Les ETF domiciliés aux États-Unis représentaient 4,7 % des actifs mondiaux des fonds communs de placement en dollars à la fin de 2008, les ETF de l’UE 2,3 % et les ETF d’Asie 1,2 %4.

Ventes nettes mondiales de fonds communs de placement –

Ventilation géographique

-400

-200

0

200

400

600

800

1 000

1 200

1 400

1 600

Asie Pacifique(hors Japon)

Japon Europe International/ Extraterritorial

Etats-Unis Total

2005200620072008Sep. 2009

Milliards de dollars

Ventes nettes mondiales d’ETF – Ventilation géographique

-50

0

50

100

150

200

250

300

Asie Pacifique(hors Japon)

Japon Europe International/ Extraterritorial

Etats-Unis Total

2005200620072008Sep. 2009


Source : Blackrock

3 Le premier ETF répertorié est le Toronto Stock Exchange Index Participation Shares (TIPS) reposant sur l’indice Toronto 35, lancé en 1989. En 1990, l’Investment Company Act release n°17809 prévoit le dispositif réglementaire approprié pour le lancement des ETF, mais ce n’est qu’en 1993, après le lancement des fonds indiciels fondés sur le S&P 500 (appelés Standard & Poor’s depositary receipt, ou SPDR, certificat de parts d’un fonds de simulation du S&P 500), que le produit connaît une forte expansion sur le marché. 4 Source : estimations de l’AMF fondées sur les données d’ICI et de Blackrock.

Etude – Comment analyser la forte croissance du marché des ETF ?



Encours mondiaux d’ETF – Ventilation géographique

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

1 000

1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 09Q1 09Q3

JaponAsie Pacifique (hors Japon)EuropeEtats-Unis


Source : Blackrock

- Le segment des ETF s’est révélé très innovant ces dernières années, ce qui s’est ressenti tout particulièrement dans l’univers des OPCVM européens après l’adoption de la Directive OPCVM III. Le choix des indices financiers utilisés comme sous-jacents des ETF s’est diversifié, reflétant plus systématiquement les expositions spécifiques aux régions (marchés émergents), aux secteurs et à leurs déclinaisons selon des « styles » d’indices larges. Ce choix s’étend aussi de plus en plus à d’autres catégories d’actifs. Les indices du marché monétaire et du marché obligataire arrivent en l’occurrence en première position, car ils fournissent le sous-jacent de 16,3 % des actifs mondiaux sous gestion (24,4 % en Europe). Les matières premières représentent 2,0 % des actifs sous gestion (5,0 % en Europe). D’autres catégories d’actifs moins liquides comme l’immobilier font désormais aussi partie du choix proposé. Comme la gestion indicielle se voit accorder de plus en plus de souplesse, il est aussi possible de choisir une exposition à des indices thématiques (investissement socialement responsable, shariah, etc.), ainsi qu’à des indices à effet de levier et/ou structurés (spéculation à la baisse, option d’achat couverte, etc.). Des indices stratégiques qui utilisent des méthodes fondamentales ou quantitatives pour choisir et/ou pondérer leurs composantes afin de surperformer les indices traditionnels ont également été utilisés comme sous-jacents. Récemment, des ETF de gestion active ont également été autorisés et cotés aux États-Unis. Cette tendance à innover a entraîné une « bi-polarisation » de l’offre d’ETF. D’une part, les ETF à faible marge qui reproduisent les performances d’indices de blue chips et qui concentrent la majorité des actifs investis. D’autre part, une large palette de produits fournissant des expositions plus spécifiques, plus complexes et onéreux, qui représentent sans doute une part importante des volumes échangés sur le marché secondaire.

Encours mondiaux d’ETF – Ventilation par produits

74 105 138206

286390

527

730596

503639

760 792

1666

1013

16

2023

23

21

36

60

104

116

133

153

64

0

200

400

600

800

1 000

1 200

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 09Q1 09Q2 09Q3 11/09

ETF matières premières

ETF obligations

ETF actions

155

16 28 46 54 74 86 106

Autres produits cotés en bourse

Actifs sous gestion, Milliards de dollars

891

711

797

633

789

566

412

310

212142

981

Source : Blackrock

2. La notion d’ETF n’est pas encore totalement stabilisée De manière générale, les ETF peuvent être définis comme des fonds indiciels à capital variable cotés en bourse. Ils sont donc généralement soumis à une négociation en continu. Sur le plan des techniques de suivi d’indice, on distingue plusieurs types d’ETF, certains appliquant un suivi physique d’indice, à travers la détention du panier de valeurs mobilières sous-jacentes à l’indice de référence, tandis que d’autres se livrent à un suivi synthétique ou sur la base d’un échantillon. Par suivi synthétique, on entend un investissement dans un sous-ensemble de titres composant l’indice, tandis qu’un contrat d’échange (swap) permet d’acquérir une exposition totale à l’indice sous-jacent5. Les techniques reposant sur un échantillon examinent les caractéristiques statistiques de l’indice et en déduisent les façons d’investir dans un sous-échantillon de titres possédant les mêmes caractéristiques et susceptibles de générer le même rendement à un coût de gestion inférieur. Le marché des ETF comporte cependant un éventail de plus en plus large de produits, rendant quasiment impossible toute tentative de définition simple. En particulier, le marché qui s’est développé initialement était celui des fonds indiciels, mais l’évolution de la nature de la référence au sous-jacent, comme dans le cas des ETF liés à une seule matière première comme le pétrole ou l’or, à plus d’une catégorie d’actifs (à l’aide d’une formule) ou à des indices gérés selon un mode plus ou moins discrétionnaire, a remis en cause la notion d’indice financier. De plus, des ETF à gestion active6 et des ETF d’ETF ont été autorisés récemment7, toute référence externe étant potentiellement absente. Ces ETF à gestion active requièrent un dispositif réglementaire différent, qui prend en compte le fait que les promoteurs de fonds peuvent négocier les titres du fonds à leur entière discrétion et risquent donc de se faire « court-circuiter » lorsqu’ils révèlent la composition de leur portefeuille8.

5 En Europe, les règles concernant les OPCVM autorisent des structures d’ETF reproduites synthétiquement, même quand elles sont dérivées d’indices non monétaires (matières premières). Cela étant, le contrat d’échange ne peut représenter plus de 10 % de l’exposition du fonds. 6 Remarque : certaines places financières qualifient d’« actifs » les ETF qui ont une relation complexe avec un ou plusieurs indices sous-jacents (à effet de levier, spéculation à la baisse, etc.). Par gestion active, on entend en l’occurrence plus fondamentalement l’intention de tirer profit du pouvoir spécifique du gérant de sélectionner les actifs selon un mode discrétionnaire, et donc la possibilité d’un suivi souple (si tel est le but) des performances de la référence. 7 Le Factbook 2009 de l’ICI signale douze ETF à gestion active aux Etats-Unis, dont deux cotés à la NYSE : l’un, sponsorisé par Grail Advisors, l’ETF Grail American Beacon Large Cap Value, premier ETF actif autorisé aux États-Unis, a été inscrit à la cote le 14 mai 2009 et « investit dans des valeurs qui, de l’avis de ses gérants de portefeuille, sont sous-évalués » ; le deuxième, l’ETF AdvisorShares’ Dent Tactical, a été inscrit à la cote de NYSE Arca le 19 septembre 2009 et il « s’agit d’un ‘fonds de fonds’ à gestion active » (sources : communiqués de presse de NYSE Euronext). 8 Aux États-Unis, une communication quotidienne du contenu du portefeuille est obligatoire, mais « la plupart des ETF à gestion active tendent à être négociés seulement une fois par semaine ou par mois pour un certain nombre de raisons » (ICI Factbook 2009).



La réglementation des ETF est censée porter sur trois principaux aspects :

- les conditions de cotation du fonds et, plus spécifiquement, celles qui rendent un indice ou d’autres références (des cours d’un seul actif à des formules fondées sur des indices) éligibles pour constituer la base de gestion d’un ETF9 ;

- la gestion des ETF, notamment concernant les risques (diversification, etc.) et la communication d’informations aux porteurs de parts ;

- la négociation en bourse, les ETF étant eux aussi potentiellement soumis aux règles généralement applicables aux produits cotés.

D’un point de vue normatif, bien que les ETF aient une double nature, car ils sont à la fois des fonds et des produits cotés, les dispositions législatives et réglementaires qui leur sont applicables dérivent essentiellement de la réglementation relative aux OPCVM, adaptée au fonctionnement et à la structure de marché qui sont spécifiques à la cotation et à la négociation en bourse. Comme le précise l’OICV (2004), on distingue deux types d’approche réglementaire à cet égard : l’une, adoptée par environ un tiers des pays sous revue, qui « règlemente les fonds comme un type spécialisé d’organisme de placement collectif en valeurs mobilières (OPCVM) et, ce faisant, crée un dispositif réglementaire qui traite de ce que les autorités de tutelle de ces pays considèrent comme les problèmes importants soulevés par les fonds indiciels », et l’autre, adoptée par la plupart des pays, « qui impose une réglementation supplémentaire ou différente de celle applicable aux autres OPCVM »10. - Ainsi, en dépit d’une grande intégration du marché des

ETF à l’échelle mondiale (notamment en raison de la concentration des fournisseurs et du recours fréquent aux cotations multiples), sa structure reste dans l’ensemble hétérogène sur le plan réglementaire. Le rapport de l’OICV (2004) fournit des informations sur ce point et un certain nombre de ces différences semble persister11.

D’un point de vue positif, on peut définir les ETF par les besoins spécifiques qu’ils entendent satisfaire : la transparence concernant les portefeuilles et leur gestion, des frais généralement bas (compte tenu d’un suivi de l’indice en grande partie automatique) et la liquidité du marché secondaire (les ETF sont potentiellement disponibles non seulement dans le cadre de négociations intrajournalières mais aussi lorsque le marché des titres sous-jacents se tarit). Du point de vue des intermédiaires financiers, il est cependant souvent possible de répondre à cette demande par des produits financiers revêtant des formes juridiques similaires (d’autres types de fonds) ou différentes (les titres d’emprunt ou les instruments dérivés).

9 Voir OICV (2002) pour plus de précisions sur ce point. 10 Les fonds indiciels sont censés regrouper les « ETF », les « fonds axés sur un échantillon » (sampler) et les « autres fonds indiciels ». 11 Par exemple, en tant que cible des investissements se portant sur les fonds communs de placement, les ETF sont parfois considérés comme des valeurs mobilières transmissibles (et non comme des fonds communs de placement), ce qui a des conséquences en termes d’exigences de diversification. Un autre exemple est fourni par l’utilisation (ou non) de plafonds concernant l’écart de suivi sur le marché secondaire des ETF. En France, les opérations qui ont lieu sur le marché secondaire doivent se conformer à un pourcentage spécifié de la dernière valeur liquidative indicative cotée (à savoir la mise à jour en temps réel – en fonction de l’évolution des cours du sous-jacent du fonds – de la valeur liquidative du fonds).

En dépit de la terminologie complexe des prestataires proposant ces produits12, quatre types d'alternatives potentielles aux ETF ont été identifiés à cet égard :

- la détention directe du panier de titres sous-jacents ; - les fonds indiciels non cotés ; - les obligations à moyen terme cotées en bourse (notes) ; - les instruments financiers dérivés (cotés, comme les

contrats à terme standardisés, ou pas, comme les échanges de rendement total ou total return swaps).

Certains produits appartenant à ces catégories peuvent concurrencer les ETF sans pour autant en constituer de parfaits substituts. En conséquence, les promoteurs d’ETF peuvent, dans certaines circonstances, opter pour d’autres « enveloppes juridiques ». Comparables à bien des égards aux ETF, certaines obligations structurées peuvent en fait offrir plus de souplesse, car elles sont émises dans le cadre de programmes d'émissions génériques (dans les listes de conditions figurent des listes d’indices susceptibles de servir de référence sous-jacente) et permettent ensuite d’émettre simplement (sur demande) divers types d’obligations.

De plus, ces produits ne sont pas soumis aux mêmes règles de diversification et sont donc particulièrement adaptés au suivi des performances d'un seul actif (matières premières, etc.)13, ainsi qu’à un montage complexe. Plus fondamentalement, il a été prouvé que les « total return swaps » fournissent de meilleures performances de suivi d’indice et sont plus efficaces que les ETF classiques, mais cet avantage semble encore dépendre de l’acceptation de tels produits, négociés de gré à gré par les investisseurs14.

Toutefois, comparés aux titres d’emprunt et aux dérivés, les ETF sont généralement plus transparents15 (même si cela peut soulever des questions concernant les ETF complexes/à réplication synthétique) et plus liquides, surtout par rapport aux produits de gré à gré.

Ils sont également plus susceptibles de faire l’objet d’opérations d’arbitrage (surtout quand l’intervention de plusieurs teneurs de marché est nécessaire), et moins onéreux : les ETF gérés physiquement peuvent prêter les titres sous-jacents ; les ETF à suivi synthétique réduisent les frais de négociation du portefeuille par le recours à des swaps16.

En outre, ils exposent leurs détenteurs à un risque de contrepartie faible (pour les ETF synthétiques17), voire nul 18 12 Selon une terminologie répandue, parmi les exchange-traded products (ETP) figurent, parallèlement aux ETF, les holding company depository receipts (HOLDR), les exchange-traded commodities (ETC), les exchange traded notes (ETN) et les exchange-traded currency products. 13 De plus, en Europe, le prospectus peut être considéré comme un passeport pour une distribution transnationale, et la directive OPCVM IV, adoptée en juillet 2009, devrait offrir un mécanisme semblable pour les fonds. 14 EDHEC Risk (2009) cite à cet égard Lhabitant, Mirlesse et Chardon (2006) ; « Absolute returns in wealth management: Implementing risk controlled strategies », Journal of Financial Transformation. 15 Dans certaines juridictions, les ETF sont tenus de publier de façon exhaustive un descriptif de leur portefeuille, tandis que dans d’autres, c’est surtout la capacité à suivre les indices ou les actifs sous-jacents servant de référence qui compte. 16 On notera, en outre, que les ETF peuvent eux-mêmes faire l’objet d’un prêt par les investisseurs qui les détiennent. 17 On notera cependant que les expositions à travers les contrats d’échange sont généralement limitées à une certaine proportion des actifs sous gestion et que les contrats d’échange peuvent avoir des prix négatifs (ce qui implique des paiements à la contrepartie). Dans ce cas, la défaillance éventuelle de la contrepartie aux contrats d’échange se traduit par un gain pour le fonds.



et ne requièrent pas d’appels de marge ultérieurs. Enfin, ils présentent de faibles valeurs nominales, là où, par exemple, la valeur nominale d'un contrat à terme peut être élevée.

3. Intervenants sur le marché Après cette vue d’ensemble sur le produit, la présente section examine le rôle des différents intervenants sur le marché tout au long de la « chaîne de traitement » qui va de la conception de l’indice et du produit à la gestion et à la distribution du fonds (cf schéma ci-dessous). Cela permet de déterminer les motivations et les stratégies de ces intervenants, ainsi que leurs interactions.

Source : AMF

• Les promoteurs d’ETF Dans la mesure où il s’est concentré sur le suivi d’indices de blue chips, le segment des ETF a commencé par se développer comme une activité à faible marge et à forte intensité capitalistique. Pour les fournisseurs d’ETF, il importe surtout de réaliser des économies d’échelle, en répartissant le coût de la mise en œuvre de techniques de suivi d’indices sur de plus larges gammes de produits. Cela peut expliquer, du moins en partie, la très forte concentration de ce segment dont le nombre de fournisseurs est limité. iShares (Blackrock), qui regroupe près de la moitié (48,4 %) des encours mondiaux d’ETF, s’impose comme un intervenant d’envergure mondiale.

Même si leur clientèle est, sur le plan géographique, répartie un peu plus irrégulièrement, les six promoteurs suivants (par importance décroissante des encours) gèrent au total 37,9 % des encours et ont tous développé des gammes complètes de produits indiciels financiers classiques, auxquelles ils ont ajouté des produits plus spécifiques ou innovants.

Par ailleurs, un problème rencontré par les gérants d’ETF a été de distribuer leurs produits à faible coût, ce qui peut expliquer la pénétration apparemment modeste parmi la clientèle des investisseurs particuliers. Cette difficulté est accentuée quand les gérants de portefeuille et les réseaux de distribution font partie de grands groupes bancaires. Le facteur déterminant de la croissance du marché des ETF a ainsi eu tendance à devenir de plus en plus l’innovation (et le marketing19), les frais de gestion supérieurs en partie 18 Le risque de contrepartie pour les titres d’emprunt ou les dérivés peut être cependant atténué par l’apport d’un nantissement ou de garanties. 19 Certains signes suggèrent que des ressources importantes ont été récemment consacrées par les promoteurs d’ETF à des campagnes de marketing. Aux États-Unis, quelques ETF génèrent des 12b-1 fees (frais facturés pour le marketing) qui sont intégrés dans leurs frais de fonctionnement.

captés par les banques d’investissement – nécessaires pour structurer des produits plus complexes – fournissant une incitation supplémentaire aux réseaux de distribution bancaires.

• Les fournisseurs d’indice

Historiquement, les indices d’actions ont favorisé l’émergence d’un segment extrêmement concentré, au sein duquel les principaux fournisseurs appartenaient à de grands groupes de médias (FTSE, Dow Jones, Standard & Poor’s) ou à des bourses de valeurs. MSCI constituait une exception notable à cet égard, mais cette entité au sein de la banque d’investissement Morgan Stanley a fini par être cédée, l’opération s’étant achevée en 2009. Au début de la décennie, la concurrence dans la fourniture d’indices mondiaux a conduit Dow Jones et Standard & Poor’s à défier deux grands intervenants mondiaux, MSCI et FTSE, en adoptant un nouveau « business model » en vertu duquel les informations et les données sur les indices étaient entièrement transparentes et affichées gratuitement, des frais n’étant perçus que sur les produits financiers utilisant les indices comme référence sous-jacente. Le développement de ce modèle d’entreprise n’a semble-t-il été que de courte durée, la diversification des ETF et des produits indiciels financiers ayant fait surgir un certain nombre de nouveaux intervenants, généralement mieux placés pour fournir les prix des actifs sous-jacents (la plupart négociés de gré à gré) des nouvelles catégories d’indices. Par exemple, les fournisseurs d’indices de valeurs à revenu fixe (comme JP Morgan, Barclays Capital ou Markit) et d’indices de matières premières (GSCI, Reuters/Jefferies, Merrill Lynch, Dow Jones UBSCI20, etc.) sont généralement des intermédiaires financiers, ou du moins coopèrent étroitement avec eux. Récemment, les promoteurs d’ETF se sont vus aussi autorisés à exercer un certain pouvoir discrétionnaire sur les références sous-jacentes de certains ETF, comme des ETF CPPI21, par exemple, qui rééquilibrent périodiquement leur « coefficient » à la discrétion du promoteur pour refléter ses anticipations des évolutions des indices et de la volatilité. • Les bourses

Du point de vue des bourses, les ETF ont acquis une place plus importante, dans un contexte caractérisé ces dernières années par une activité réduite sur les marchés d’actions

20 Auparavant le Dow Jones-AIG Commodity IndexSM. 21 Constant Proportion Portfolio Insurance : technique de gestion dynamique permettant d’associer une garantie minimale à un horizon donné et l’exposition à des actifs risqués.

ExchangeExchange

marketmarket

Marché primaire

(banque d’investissement,

Émission contre ETF)

contre panier)

Fund

Achat/ Vente

./HNW

Fund of ETFsFund of ETFsAchat/ Vente

Montage (contrats d’échange, prêts de titres)

Brokers

Achat/ Vente

Vente

*

Bourse (segment

de marché spécifique)

Marché secondaire

Intervenants autorisés

teneur(s) de marché, arbitragistes

et autres instit.)

(panier et/ou espèces*

Rachat (ETF et/ou espèces*

Fonds Gérant de fonds

Instit./Grosses fortunes

Particuliers

Fonds d’ETF

Achat/vente de titres sous-jacents

Achat/ Vente Cour-

tiers

Achat/

* Y compris les frais de transactions encourus par le fonds

Fournisseur d’indices

Dépositaire/Admin.



primaire voire secondaire. La négociation d’ETF a entraîné par ailleurs une multiplication des échanges d’actifs sous-jacents, ne serait-ce qu’à des fins d’opérations d’arbitrage. Il est difficile d’évaluer précisément la contribution des ETF aux recettes des bourses, mais on peut identifier les principales sources de profit qui y sont associées : fourniture d’indices (pour les places financières proposant des indices sous-jacents à des ETF), frais de cotation et frais de négociation. Les revenus issus de la négociation d’ETF peuvent être estimés approximativement à 5 % des revenus provenant des marchés au comptant des bourses traditionnelles ayant développé un marché des ETF d’une certaine importance. Les grandes bourses ont développé des segments de marché dédiés aux ETF où sont cotées des gammes complètes de produits. Cela vient en partie du recours intensif à des cotations multiples par les principaux promoteurs d’ETF, d’où la présence croissante de produits similaires qui sont en concurrence directe, notamment ceux reposant sur les indices de blue chips. Alors qu’au début de la décennie, la concurrence entre places financières sur le segment des ETF s’est fortement accrue, il semble à présent que les parts de marché se concentrent à nouveau autour d’un nombre limité de marchés. En Europe, sur seize places financières, par exemple, deux sont à l’origine de 63 % du volume de négociation des ETF et les cinq premières de 97 %. Malgré cette tendance à l’intégration, on notera que les bourses ne présentent pas leur liste de la même manière et n’appliquent pas la même segmentation et les mêmes classifications de produits. Par exemple, des différences de présentation des produits négociés en bourse existent même au sein du groupe NYSE Euronext, Euronext ayant des catégories distinctes pour les Actions, les Fonds, les ETF/Trackers, les Warrants/Certificats, les Exchange Traded Notes et les Exchange Traded Vehicles en Europe, tandis que NYSE Arca a pour catégories les Fonds de placement fermés, les Exchange Traded Products (comprenant à la fois les ETF et les ETN), les Produits structurés, les Fonds, les Warrants & Certificats aux États-Unis. • Les intermédiaires

La crise financière a provoqué une modification de la demande des investisseurs en faveur de produits peu coûteux, comportant un faible risque de contrepartie et plus transparents. Parallèlement, du fait des graves pénuries de liquidité et des difficultés en découlant pour la tenue de marché concernant les produits négociés de gré à gré, certains des principaux intermédiaires financiers ont aussi manifesté une préférence de plus en plus marquée pour les activités d’intermédiation exigeant moins de capital. Ces activités de « négociation de flux », qui tendent à se concentrer entre les mains d’un nombre limité d’intervenants capables de maintenir des infrastructures d’envergure mondiale22, incluent l’intermédiation sur les marchés d’actions et d’ETF. La rentabilité de la tenue de marché sur le segment des ETF reste cependant difficile à évaluer, de même que les coûts de transaction (fourchettes de cotation) des investisseurs négociant des ETF en bourse. Un certain nombre d’institutions bancaires exercent des activités tant dans le domaine de l’intermédiation financière qu’en tant que promoteurs d’ETF. Cette proximité entre les 22 Cette hypothèse a été formulée notamment par J. Davis et al. (2009) ; « Wholesale Banks-Outlook for Global Wholesale & Investment Banking » ; Morgan Stanley & Oliver Wyman ; 30 mars.

activités d’intermédiation financière et de gestion de portefeuille a été largement critiquée par les instances de réglementation et les investisseurs dans le contexte de la crise des subprimes, car il s’est avéré que les produits structurés par les banques avaient été vendus abusivement à très grande échelle. De ce fait, les gestionnaires de portefeuille semblent avoir acquis plus d’indépendance depuis le début de la crise, les banques ayant eu tendance à s’interroger sur l’intérêt de détenir des pôles de gestion de portefeuille23. On a pu cependant constater des exceptions notables à cette tendance, à l’échelle mondiale comme en Europe, la crise soulignant aussi l’importance des réseaux de distribution (ce que l’on appelle une « architecture guidée ») pour les sociétés de gestion de portefeuille24. Les relations entre les promoteurs d’ETF et les banques – qui proposent des services d’intermédiation financière et conçoivent des produits structurés et complexes utilisés de plus en plus souvent pour la gestion des ETF – sont donc encore susceptibles de générer des conflits d’intérêts. Cet aspect est aussi souligné au regard des problèmes d’égalité des conditions de concurrence qui peuvent se poser concernant les ETF et d’autres types de produits de dette et dérivés émis par les banques.

• Les investisseurs dans les ETF Les données sur la population des investisseurs dans les ETF restent très rares, même aux Etats-Unis où le marché se situe à un stade plus avancé de maturité. Les principales sources d’information à ce sujet restent donc les enquêtes sur la demande des investisseurs institutionnels financées par les promoteurs d’ETF25. La perception générale est cependant que les investissements dans les ETF augmentent, mais ne sont pas encore très répandus parmi les investisseurs particuliers26, d’autant que les ETF restent largement absents de la gamme de fonds proposés par les plans d’épargne entreprise, l’assurance vie ou les plans de retraite. Cela vaut pour les régimes à cotisations définies aux États-Unis, comme les plans 401(k), de même que, à bien plus petite échelle, pour les plans d’épargne entreprise et les plans de retraite en France. Cela découle des pratiques observées de manière générale sur les marchés,

23 Selon un article du Financial Times en date du 27 septembre 2009, « Même des poids lourds comme Barclays, UBS et le Crédit Suisse, qui ont mis sur pied un pôle de gestion de portefeuille pour assurer une certaine stabilité par rapport à aux activités plus versatiles de banque d’investissement, ont eu du mal à réaliser des économies d’échelle. De ce fait, plusieurs, y compris le Crédit Suisse, UniCredit en Italie et Santander en Espagne, se sont retirés ou ont mis en vente leur pôle de gestion de portefeuille. Morgan Stanley est en négociation pour vendre son pôle de gestion de portefeuille ciblant les particuliers. Mais c’est Barclays qui a modifié le paysage en signant un accord de 13,5 milliards de dollars pour céder Barclays Global Investors à BlackRock, donnant naissance au premier groupe mondial de gestion de portefeuille. » 24 Un article de l’Agefi du 29 septembre 2009 mentionne les projets de développement de Goldman Sachs dans le domaine de la gestion de portefeuille et plus spécifiquement sa volonté de se détourner des produits classiques à faible marge pour se concentrer sur des activités plus rentables comme la « gestion d’actifs alternatifs, les ETF ou le développement de la gestion de portefeuille dans des pays comme l’Inde et la Chine ». 25 Voir par exemple les enquêtes menées par les organismes de conseil Create-Research basée à Londres et Edhec-Risk basée en France. 26 Aux États-Unis, le ICI Fact Book 2009 consacre une section entière aux ETF et souligne que « Les investisseurs particuliers et leurs conseillers financiers sont de plus en plus conscients de ces supports d’investissement. D’après certaines estimations, 2 % des ménages, soit 2,3 millions, possédaient des ETF en 2008. De tous les ménages qui possédaient des fonds communs de placement, il a été estimé que 4 % détenaient aussi des ETF ».



à savoir des incitations de la part des promoteurs, et non d’une règlementation spécifique qui empêcherait d’inclure des ETF dans les gammes de fonds proposées. D’ailleurs, aux États-Unis, quelques promoteurs ont commencé à inclure des ETF dans les plans 401(k)27. À l’autre extrémité du spectre, il semblerait que les grands investisseurs institutionnels comme les plus gros fonds de pension préfèrent détenir directement le panier de titres entrant dans la composante d’un indice, car les frais de détention directe restent inférieurs aux frais de gestion des ETF (TER). Les principaux investisseurs ciblés par les promoteurs d’ETF sont donc vraisemblablement des institutionnels de petite et de moyenne taille, des grosses fortunes ainsi que des opérateurs spécialisés dans les transactions à haute fréquence cherchant des opportunités d’arbitrage à court terme28. Comme cela a été souligné, la demande tactique d’ETF (par opposition à des allocations stratégiques de plus long terme) a entraîné une augmentation significative de l’utilisation de produits complexes comme les trackers baissiers ou inversés, qui sont désormais utilisés parallèlement aux couvertures actives du risque de change et aux fonds d’arbitrage. L’utilisation des ETF par les investisseurs institutionnels a aussi favorisé une augmentation du recours au prêt d’ETF. Par conséquent, un clivage de plus en plus marqué est perçu entre les investissements à long terme classiques (nécessaires au regard des engagements à long terme des investisseurs institutionnels), qui représentent une grande part des actifs sous gestion, et les expositions à des thèmes d’investissement opportunistes plus onéreux, qui génèrent probablement des volumes de négociation importants. 4. Les avantages des ETF se traduiront-ils par un nouvel essor du marché ? • L’apport des ETF pour les marchés et les

investisseurs

Des études académiques récentes suggèrent que l’introduction des ETF ayant pour référence des indices de blue chips, conjuguée au développement de la tenue de marché et des stratégies d’arbitrage quantitatives, a renforcé à certains égards l’efficience des marchés secondaires d’actions29. Cela fait par ailleurs plus d’une décennie que les milieux universitaires soulignent les avantages que représentent les ETF pour les investisseurs, dans la mesure où ils constituent des alternatives à faible coût à des services de gestion de fonds qui n’ont pas toujours, semble-t-il, apporté aux clients une valeur ajoutée

27 Voir « Which 401(k) Plans Incorporate ETFs? » à l’adresse Internet http://www.etftrends.com/2008/12/whick-401(k)-plans-incorporate-etfs.html. 28 Bien qu’ils soient à l’origine de la plus grosse part des volumes de négociation, les arbitragistes détiennent des positions pendant la durée la plus courte possible, ce qui limite leur participation dans des ETF. 29 Une évaluation de l’intérêt de lancer un ETF peut être envisagée en tenant compte de la liquidité du marché pour les actions sous-jacentes ou en considérant un arbitrage sur les écarts de prix entre l’indice sous-jacent de l’ETF et le panier de titres correspondants. De telles investigations ont été menées par De Winne, Platten (2006) ; « How Does the Introduction of an ETF Market with Liquidity Providers Impact the Liquidity of the Underlying Stocks? » (non publié) et Deville, Riva (2009) ; « Liquidity and Arbitrage in Options Markets: Survival Analysis Approach »; à paraître dans la Review of Finance.

significative30. Plus récemment, le secteur de la gestion d’actifs a encouragé les analyses dans ce domaine et des théories de gestion de portefeuille tentent d’aller plus loin pour justifier le recours aux ETF par les investisseurs. Ces théories soulignent, par exemple, la nécessité de mieux faire correspondre les actifs des investisseurs institutionnels et leurs engagements à long terme (de retraite ou d’assurance en particulier) et de minimiser les frais de diversification et de gestion tout en maintenant des expositions sélectives aux risques non diversifiables. Plus particulièrement, les théories dites « cœur-satellite » suggèrent d’adopter des processus d’investissement en deux étapes. Les actifs faisant partie du « cœur », qui sont investis dans des produits passifs à faible coût, ont pour but de répondre aux engagements du fonds ou, lorsque ces contraintes ne sont pas explicites, de suivre les performances agrégées du marché. Les actifs restants (« satellite ») visent quant à eux des performances « alpha » plus souples, qui sont décorrélées de celles du marché dans son ensemble31. En pratique, ces théories ont été utilisées comme instruments de marketing par les promoteurs d’ETF, les produits reposant sur des indices élargis (bon marché) pouvant servir à construire des portefeuilles de base (« cœur »), et les actifs satellites pouvant être investis dans des ETF plus complexes et plus onéreux, axés sur des stratégies adaptées ou des catégories d’actifs spécifiques (immobilier, matières premières, etc.). • Perspectives Dans ce contexte, et si l’on se concentre plus spécifiquement sur les aspects réglementaires, un certain nombre de facteurs peuvent avoir des répercussions sur les perspectives de croissance du marché mondial des ETF. - Cycle du produit : dans la mesure où le marché

américain en est à un stade plus avancé de maturation du cycle du produit, il peut fournir une indication sur les évolutions à venir dans d’autres régions du monde ou concernant les ETF investis dans de nouvelles catégories d’actifs, potentiellement moins liquides. Cette croissance peut cependant être particulièrement sensible aux performances à court terme, car les flux d’investissement attirés pendant la crise par les marchés émergents et les matières premières étaient essentiellement opportunistes. Fondamentalement, cette croissance requiert une plus grande ouverture des marchés d’actifs sous-jacents, généralement étroits, ce qui nécessite en particulier d’éviter une volatilité excessive et/ou la formation de bulles de prix d’actifs. Un cadre approprié est de ce fait nécessaire, non seulement pour réduire les risques macroéconomiques, mais aussi pour garantir l’intégrité du marché, comme l’a souligné récemment la CFTC à propos des ETF indexés sur le marché du pétrole32.

30 Voir, par exemple, Poterba et Shoven (2002) ; « Exchange Traded Funds: A New Investment Option for Taxable Investors », document de travail 8781 du NBER, ou Elton, Gruber et Busse (2004) ; « Are investors rational? Choices among index funds », Journal of Finance. 31 L’enquête européenne sur les ETF de EDHEC Risk/CAAM 2009 décrit et encourage le recours à des approches cœur-satellite de la gestion de portefeuille. 32 Voir les propos de Bart Chilton, commissaire au sein de la CFTC, cités dans « Small Investors Face Big Hit in ETF Push », Wall Street Journal, 22 août 2009.



- Innovation et concurrence entre les « enveloppes » des produits : les flux d’investissement institutionnels se sont montrés, dans l’ensemble, particulièrement sensibles au risque de contrepartie pendant la crise. Dans ce contexte, le rejet des produits d’emprunt structurés et des instruments dérivés (comme les certificats et les bons de souscription) a profité aux ETF, ces derniers étant généralement reconnus pour leur plus grande transparence et leur plus faible exposition au risque de contrepartie. Ces catégories de produits susceptibles d’être « conditionnés » dans diverses « enveloppes » concurrentes constituent une source importante de rentabilité pour le secteur. Elles joueront donc probablement un rôle significatif pour l’avenir des ETF.

- Ciblage croissant de la clientèle des particuliers :

jusqu’à présent, les investissements des particuliers dans les ETF représentent sans doute une petite partie du total des actifs sous gestion. Cela vient sans doute en grande partie du manque d’incitations des réseaux de distribution des fonds pour promouvoir les ETF, produits à faible coût et faible marge. Les dernières évolutions à cet égard sont ambivalentes. Certes, des spécialistes mondiaux des ETF ont émergé, détenant un pouvoir de commercialisation de plus en plus grand pour promouvoir auprès des investisseurs particuliers l’utilisation des ETF. Des signes ponctuels montrent que cela commence déjà à se produire. Mais on peut encore s’interroger sur la volonté des promoteurs de choisir cette option. La récente fusion de Blackrock et de BGI, qui représente près de la moitié des encours mondiaux d’ETF, a conduit à regrouper des actifs à la fois de fonds communs de placement classiques et d’ETF. Le mode de promotion de ses gammes de produits par Blackrock aura donc des répercussions sur le marché mondial des ETF et il sera intéressant à cet égard de l’observer.

Du point de vue des investisseurs particuliers, en revanche, l’attrait des ETF pourrait dépendre de certaines clarifications dans un contexte où :

- la frontière entre les trackers d’indices de blue chips et les ETF reposant sur des catégories d’actifs gérés plus activement, structurés ou alternatifs, s’estompe de plus en plus. En particulier, la réplication des performances de sous-jacents qui ne sont pas des actifs financiers -comme, par exemple, le pétrole- est également un facteur de complexité ;

- les sources de coûts (coûts de transaction explicites, ie. commissions de bourse et frais de courtage, et implicites, ie. les spreads33, en particulier) deviennent difficiles à identifier ;

- le fonctionnement des marchés primaire et secondaire d’ETF est difficile à comprendre,

D’ailleurs, les autorités de tutelle américaines ont exprimé leurs craintes que les investisseurs particuliers puissent mal évaluer les risques de certains ETF, car les « produits sont complexes et peuvent entraîner une confusion »34. Dans l’ensemble, une croissance significative des investissements des particuliers dans ce type de produits pourrait donc nécessiter une amélioration de leur 33 Soit la moitié de l’écart entre le cours acheteur et vendeur lors de l’achat plus la moitié de l’écart entre le cours acheteur et vendeur lors de la vente, sous réserve que le taille des ordres n’exige pas de négocier aux delà des meilleures limites du carnet d’ordres des places boursières. 34 Voir « FINRA, SEC Warn Retail Investors About Investing in Leveraged or Inverse ETFs », 18 août 2009.

transparence (communication d’informations aux investisseurs) et des pratiques de distribution (caractère adapté du produit et connaissance de la clientèle). Enfin, le développement du marché des ETF soulève des questions plus générales sur l’innovation future. Des changements se produisent par exemple concernant la cotation des fonds, la crise ayant mis à l’épreuve la capacité de certains fonds à capital variable à rembourser leurs parts. La cotation des fonds est donc apparue comme un moyen potentiel d’apporter de la liquidité sur le marché secondaire et d’alléger une partie des contraintes en termes d’« engagements » pesant sur les sociétés de gestion de portefeuille. De ce fait, en France, le dispositif réglementaire des SICAF a été modernisé en 2009. Aux États-Unis, où la cotation des closed-end funds (CEF ou sociétés d’investissement à capital fixe) est répandue, des ETF à gestion vraiment active ont été autorisés récemment. Ces produits cotés présentent des avantages mais aussi des inconvénients qui leur sont propres. Par exemple, les différences notables entre la valeur des actifs sous jacents et la valeur boursière des CEF, qualifiées de « CEF premium puzzle », ont fait l’objet de nombreuses publications académiques et restent difficiles à justifier économiquement. Les ETF gérés activement sont, pour l’heure, un segment du marché américain nouveau et de très petite taille. Il reste à savoir si le développement de tels segments de marché de fonds cotés est structurel ou s’il a surtout été motivé par la crise.

Laurent Grillet-Aubert



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