Décembre 2012

Prévisions Chocs 2013

- prévisions chocs 2013 -

2013: L’extrÊme compLaisance

cette année encore, nos prévisions chocs envisagent une série d’événements, pour la plupart négatifs, qui pourraient changer la donne dans le paysage financier actuel voire, pour certains, avoir des conséquences sur la stabilité politique.

Il est toujours tentant lorsqu’on fait des prévisions d’imaginer des bouleversements radicaux du marché mais, alors que nous produisons cette publication depuis plus de 10 ans maintenant, nous espérons que la véritable plus-value pour nos lecteurs réside dans le fait d’identifier des événements et des risques majeurs qu’on peut trouver hors de propos et qui en conséquence peuvent choquer, mais qui sont en fait bien plus probables qu’on pourrait le croire et auraient un impact significatif (et généralement très négatif) sur les rendements des investissements l’année prochaine.

Au moment de basculer vers 2013, notre préoccupation majeure est le curieux mélange que l’on peut observer entre une extrême autosatisfaction des décideurs macroéconomiques, engagés dans une politique de l’autruche et une accélération rapide des tensions sociales, qui pourrait menacer le politique et, finalement, la stabilité des marchés financiers.

Nous avons récemment émis le souhait de voir émerger une crise de type « feu de forêt », c’est-à-dire courte et brutale, mais de nature à rétablir des conditions saines pour aller de l’avant. Car historiquement, les changements les plus importants ont eu lieu en temps de guerre.

avant qu’on ne nous range dans la case des fatalistes ou des pessimistes, qu’il nous soit permis de noter qu’économiquement parlant, nous subissons déjà des conditions financières dignes d’une période de guerre : le fardeau de la dette et les déficits budgétaires dans le monde occidental n’avaient en effet plus connu de tels niveaux depuis la Seconde guerre mondiale.

Certes, nous ne nous battons pas dans des tranchées, mais il se pourrait que la bataille se livre bientôt dans les rues.

Poursuivre les politiques actuelles visant à reculer les échéances inéluctables, c’est continuer à laisser de côté une large

partie de la population - les jeunes en particulier, ceux qui sont censés veiller à l’avenir sur nos vieux jours

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Comment leur en vouloir s’ils ne font alors pas preuve de générosité ? En d’autres termes, la confrontation à laquelle nous risquons d’être exposés n’est pas militaire, mais ressemble plutôt à une lutte entre une jeunesse maltraitée et de vieilles badernes qui se croient habilitées à truster toutes les richesses et font tout pour préserver le statu quo. En un sens, nous voilà revenus aux années 1960, bien que le combat semble plus crucial et trouve sa source autant dans l’économie que la politique : pour faire simple, c’est un pourcent qui se bat contre les 99 autres. Le mouvement “Occupy Wall Street” a sans doute été un simple amuse-bouche et un signal d’alarme précoce de ce phénomène. L’entrée et le plat principal arriveront sous peu si nous ne changeons pas les choses.

Tout cela nous conduit à croire que le penchant pour le radicalisme va s’accentuer en Europe en 2013, avec une extrême-droite et une extrême-gauche gagnant toutes deux du terrain, en faisant appel à des électeurs désespérés et floués, qui ont bien peu à perdre à répondre à leur message. Les politiciens des grands partis européens tournent à vide sur le plan idéologique. Et ils n’ont jamais démontré leur capacité à comprendre la partie “représentative” de la démocratie représentative.

La macro-économie ne dispose plus de munitions pour améliorer le moral des troupes. Nous voici tous réduits à prier pour que demain soit meilleur, au moment où nous réalisons que les politiques macroéconomiques actuelles semblent marcher sur un fil, tant le mécanisme de prix de marché ne fonctionne plus. Nous voici réduits à guetter les banquiers centraux, à l’affût du prochain “fix” de liquidité, tels une horde d’accros à l’héroïne. Nous voici dans le capitalisme proforma, dans le totalitarisme de marché. Peut-on nous rendre notre marché d’offre et de demande, s’il vous plaît ?

Lorsque vous parcourrez notre liste de 10 “prévisions”, certaines ne vous sembleront pas si “chocs”, mais souvenez-vous que nous vivons dans un régime de volatilité très basse dans toutes les classes d’actifs, du fait du manque de réel mécanisme de découverte des prix. Un tel environnement signifie que presque n’importe quel mouvement d’amplitude supérieure à deux écarts-types devient scandaleux, car il suggère que le totalitarisme ambiant perd de son emprise.

Comme nous le faisons chaque année, nous devons aussi souligner que ces 10 événements ne constituent pas les prévisions officielles de Saxo Bank pour 2013. De manière ironique, il se pourrait bien cependant qu’ils soient plus pertinents pour les investisseurs, en raison de l’impact colossal que pourrait avoir la réalisation d’une de ces éventualités au cours de l’année prochaine. Avant de “trader” ou d’investir, il est bon d’envisager le scénario du pire - la préservation du capital est cruciale et votre portefeuille doit être armé pour affronter la tempête ultime, ou une simple bourrasque.

Au moment de dire adieu à 2012, le consensus espère une hausse de 10% pour le S&P 500 l’an prochain, et pas un seul analyste ne voit le marché refluer en 2013 – je ne me souviens pas d’un pareil niveau d’optimisme depuis l’année 2000, lorsque tous mes amis quittaient leur travail avec l’espoir de faire fortune dans le day trading. Une des choses que nous pouvons apprendre de l’histoire, c’est que nous prenons rarement à cœur les leçons qu’elle nous donne.

Meilleurs vœux pour 2013

Steen Jakobsen

Chef économiste

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Peter Garnrystratège actionspg@saxobank.com

Le DAX pLonge De 33% et revient à 5 000 points

Le principal indice du marché allemand (DAX) a enregistré en 2012 une des meilleures performances parmi les marchés actions, continuant à mieux tirer son épingle du jeu que la plupart des autres pays de la zone euro, et ce malgré la crise qui touche le continent et la faiblesse de l’activité en Chine. Tout cela va changer en 2013 avec la poursuite du ralentissement chinois, qui va mettre un terme à l’expansion industrielle allemande. Cela va occasionner un recul significatif des cours des valeurs industrielles, du fait de la stagnation des chiffres d’affaires et de la baisse des profits chez des ténors comme Siemens, BASF ou Daimler. Ce stress du marché va peser sur la confiance des ménages et la demande domestique, ce qui se traduira par une faiblesse des ventes de détail. La demande domestique ne prenant pas le relais d’exportations en berne, la cote de popularité de la chancelière Angela Merkel va s’effondrer à l’approche de l’élection allemande du troisième trimestre, et la détérioration de la situation économique va finalement remettre en cause sa capacité à se faire réélire. Faiblesse économique et incertitude concernant le futur gouvernement vont provoquer un retour du DAX vers les 5 000 points, soit un recul de 33% sur l’année.

Les principALes sociétés D’éLectronique jAponAises sont nAtionALisées

L’industrie électronique japonaise, celle qui fit jadis la gloire du “Pays du soleil levant”, entre en phase terminale, mise sur la touche par sa rugissante rivale sud-coréenne, Samsung en tête. La principale raison de ce déclin est à chercher dans une approche trop domestique qui a conduit à une base de coûts fixes élevée, à cause du yen trop fort, des pensions et du coût de la vie au Japon. Après des pertes combinées de 30 milliards de dollars pour Sharp, Panasonic et Sony sur l’année glissante achevée fin septembre 2012, leur solvabilité se détériore considérablement, amenant le gouvernement japonais à nationaliser l’industrie électronique, d’une manière similaire à l’opération de sauvetage opérée par les Etats-Unis dans l’industrie automobile. Pour huit des seize années écoulées, il n’y a pas eu de croissance nominale du produit intérieur brut japonais. En conséquence du plan de sauvetage, la Banque du Japon décide de formaliser un objectif en matière de PIB nominal. Elle augmente d’au moins 50% la taille de son bilan pour stimuler l’inflation et affaiblir le yen. Conséquence : le cours du dollar face au yen (USD/JPY) grimpe à 90.

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OLe S. HanSenstratège matières premières olh@saxobank.com

Les cours Du sojA grimpent De 50%

La mauvaise météo en 2012 a occasionné des ravages sur la production agricole mondiale et nous craignons que cela ne continue à perturber la saison 2013. Les stocks américains de soja, qui se sont légèrement améliorés sur la fin 2012, restent à un niveau inquiétant, proche des plus bas depuis neuf ans. Du fait de cette situation précaire, les cours du soja, comme l’illustre le contrat future “janvier 2014” sur le Chicago Board, restent exposés aux aléas climatiques, que ce soit aux Etats-Unis, en Amérique du sud (qui est maintenant la principale zone de production) ou en Chine (principal consommateur et importateur). La demande accrue en biocarburants, en l’occurrence en huile de soja afin de répondre aux mandats du biodiesel, jouera aussi un rôle et pourrait provoquer des pics de valorisation si l’inquiétude sur les approvisionnements refait surface. Les spéculateurs, qui ont réduit de deux tiers leur exposition au soja en 2012, vont se tenir prêts à revenir, et cette combinaison d’achats techniques et fondamentaux peut pousser les cours, avec une hausse potentielle de 50%.

chute De L’or à 1 200 DoLLArs L’once

La force de la reprise américaine en 2013 surprend le marché et spécialement les acheteurs d’or, qui, dans la période récente, sont devenus dominants sur le marché des métaux précieux, le rendant extrêmement sensible aux attentes en matière de taux d’intérêt. Le changement des prévisions sur l’économie américaine, combiné au plafonnement de la demande d’or physique de la Chine et de l’Inde, en proie à une croissance faible et à un chômage en hausse, sert de déclencheur à un mouvement vendeur majeur. C’est en particulier la conséquence de la décision de la Réserve fédérale américaine de réduire ou de cesser complètement ses achats de prêts hypothécaires et de bons du Trésor. Les hedge funds basculent du côté vendeur et, à partir du moment où le seuil majeur de 1 500 dollars est enfoncé, il s’ensuit un mouvement vendeur massif, notamment de la part des investisseurs en ETF, qui ont accumulé des montants records d’or. L’or plonge jusqu’à 1 200 dollars l’once, avant que les banques centrales, notamment dans les pays émergents, n’entrent finalement en jeu pour profiter des soldes.

Le pétroLe brut Wti tombe à 50 DoLLArs Le bAriL

La production d’énergie américaine continue de surprendre positivement, principalement grâce aux avancées techniques, comme la production de pétrole de schiste. La production de pétrole West Texas Intermediate (WTI) progresse fortement et, avec des stocks déjà au plus haut depuis 30 ans et une limitation des exportations, les prix du brut WTI connaissent de nouvelles pressions vendeuses jusqu’à atteindre les 50 dollars le baril. Une croissance de l’économie mondiale plus faible que prévu accentue la tendance, provoquant une baisse surprise de la consommation globale de pétrole, donc des prix du Brent, la référence en matière de pétrole brut. Désespérément à la recherche de revenus pour faire face à la hausse de leurs dépenses publiques, les producteurs, OPEP et Russie en tête, réagissent trop tard, hésitent à réduire la production, aggravant l’excédent d’offre.

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JOHN J. HARDYresponsable stratégie devisesjjh@saxobank.com

Le doLLar/yen (USd/JPy) tombe à 60

Le Parti libéral démocrate (PLD) revient au pouvoir au Japon, avec la dévaluation du yen comme programme. Mais la réalité de l’exercice du pouvoir, le manque de coopération du parlement et la résistance de la Banque du Japon font qu’il ne parvient à mettre en œuvre que des demi-mesures. Pendant ce temps, le marché s’est exagérément enthousiasmé sur la capacité du PLD à apporter le changement et a pris des positions trop fortes sur une baisse du yen. Alors que le marché perd confiance dans l’assouplissement quantitatif global et que l’appétit pour le risque faiblit, le yen redevient pour un temps la monnaie la plus forte, du fait de la déflation et du rapatriement de capitaux, et les “carry traders” se trouvent pris à revers. Le cours du USD/JPY tombe jusqu’à 60 alors que d’autres monnaies reculent plus violemment encore face au yen, ouvrant paradoxalement la voie au PLD et à la Banque du Japon pour la mise en place de mesures radicales en faveur de la baisse du yen.

déSarrimage dU franc SUiSSe Par raPPort à L’eUro : L’eUr/cHf toUcHe LeS 0,95

Les risques extrêmes ressurgissent en Europe, peut-être à l’occasion de l’élection italienne, ou à propos d’une sortie de la Grèce de l’Union monétaire, qui laisse craindre que l’Espagne et le Portugal vont suivre. Cette situation occasionne une nouvelle flambée des fuites de capitaux vers la Suisse : la Banque nationale suisse (BNS) et le gouvernement suisse choisissent de désarrimer le franc suisse de l’euro pour un temps, plutôt que de laisser les réserves croître jusqu’à plus de 100% du PIB. Pour rappel, les réserves ont doublé au cours des années 2011 et 2012 pour atteindre les deux tiers du PIB. Mesures punitives et contrôle des capitaux finissent par venir à bout de l’appréciation du franc suisse, mais pas avant que le cours de l’euro (EURCHF) ne touche un nouveau plus bas historique au-dessous de la parité, après s’en être approché en 2011.

Hong Kong renonce aU régime de cHange fixe avec Le doLLar américain (USd), PoUr L’arrimer aU renminbi (rmb)

La volonté politique chinoise de désengagement de la politique de changes administrés avec le dollar américain s’accentue. Un grand pas dans cette direction est fait lorsque Hong Kong décide de désarrimer le dollar de Hong Kong (HKD) du dollar américain (USD) au profit d’un change fixe avec le renminbi chinois (RMB). D’autres pays asiatiques montrent une volonté d’aller dans le même sens, reconnaissant ainsi les changements dans la structure des échanges asiatiques au moment où les politiques nationales d’accumulations sans fin de réserves en dollars donnent des signes de fatigue. De son côté, la Chine prend des mesures pour accroître la convertibilité du RMB, afin de capter une plus grande part du commerce mondial - un volet de sa grande ambition d’augmenter son influence dans les économies développées, les pays frontières et les producteurs de matières premières. C’est le début d’un processus de renoncement aux avantages liés à la détention d’une monnaie de réserve majeure qui ne soit pas le dollar. La volatilité du RMB augmente à mesure que la Chine perd la maîtrise des mouvements de sa devise et Hong Kong devient rapidement une des principales places de change mondiales et le premier lieu d’échange pour le RMB.

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Steen JakObSenchef économiste sjn@saxobank.com

L’espAgne fAit un pAs De pLus vers Le DéfAut, Avec Le bonD Des tAuX D’intérêt à 10%

Le marché choisit d’ignorer que les pressions sociales qui s’exercent à la périphérie de l’Union européenne contribuent au risque systémique de la zone. C’est particulièrement le cas en Espagne, où le revenu disponible de plus d’1,8 million de personnes est désormais inférieur à 400 euros par mois et où le nombre de chômeurs atteint 17 millions sur une population de 47 millions. Le taux de chômage est de 25% et celui des jeunes dépasse le niveau alarmant de 50%. En plus de cela, la Catalogne menace de faire sécession de l’Espagne.

Alors que la Banque centrale européenne (BCE) et l’Union européenne s’évertuent à louer le succès de leur

politique de taux d’intérêt bas, l’Espagne a vu sa dette totale (publique et privée) exploser, pour dépasser les

400% du PIB. Seul le Japon fait pire. Avec des tensions sociales aussi vives, le secteur public n’a plus la capacité

à réduire ses dépenses. En 2013, la dette souveraine espagnole est dégradée au statut de “high yield” et

la pression sociale met l’Espagne au pied du mur, l’amenant à rejeter la politique de l’autruche défendue

officiellement par l’UE. Les taux montent rapidement en conséquence de la dégradation, alors que le marché

prend en compte un défaut sur la dette devenu inévitable.

Le tAuX Du 30 Ans AméricAin DoubLe en 2013

Le bon du Trésor américain à 30 ans nous dit que le rendement réel attendu pour les 30 prochaines années

est de 0,4% (un taux de 2,8%, diminué de 2,4% d’inflation). Cela ne peut pas durer dans un monde où

l’inflation est entretenue artificiellement par la création infinie de monnaie et où la dégradation de la note des

Etats-Unis est une possibilité à envisager, en cas d’échec de la mise en place de réformes fiscales structurelles.

On s’attend à ce que la Réserve fédérale maintienne des taux bas pour un long moment mais cela pourrait être

remis en question en 2013, la politique de taux zéro forçant les investisseurs à se désengager des produits à

taux fixes s’ils veulent générer un peu de rendement. La taille du marché obligataire global est de 157 trillions

de dollars, à comparer à une valorisation de 55 trillions pour les marchés actions (Source: McKinsey & Co,

août 2011: “Cartographie des marchés globaux”). Cela signifie que pour chaque dollar investi en actions,

trois le sont en obligations. Avec des rendements nuls voire négatifs (en tenant compte des coûts), il devient

tentant de substituer des actions aux obligations. Une réduction de 10% des allocations d’actifs des fonds se

traduirait par une augmentation de 30% de la part dédiée aux actions – cela pourrait conduire non seulement

à des taux américains plus élevés, mais aussi au début d’une décennie de surperformance pour les actions par

rapport aux obligations, ce qu’on attend depuis longtemps.

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TYPES DE rEcoMMANDATIoNS

Si une analyse contient des recommandations

d’acheter ou de vendre un instrument financier

spécifique, de telles recommandations doivent

être considérées comme constituant l’opinion

du Groupe selon laquelle l’instrument en

question sera plus performant ou le cas échéant

moins performant que la moyenne du marché.

Les recommandations du Groupe devraient

statistiquement correspondre à une répartition

équitable entre les recommandations d’achat et de

vente.

EXPIrATIoN ET MISE À JoUr DES

rEcoMMANDATIoNS

Les recommandations peuvent avoir une durée de

vie très limitée du fait de la volatilité du marché.

Le Groupe estime que ses recommandations

relatives aux devises ont une durée de validité d’un

à trois jour(s), et que ses recommandations sur les

actions et les opérations à terme ont quant à elles

une durée de validité d’un à cinq jour(s). Une

analyse ne sera mise à jour qu’en cas d’évolution

du marché ou d’événement rendant une nouvelle

analyse du même sujet pertinente. Les analyses

du Groupe ne couvrent aucun produit financier

spécifique de façon continue, mais uniquement

des produits que l’équipe stratégie du Groupe

considère comme devant faire l’objet d’une analyse

à une période ou un instant donné(e).

Tous postulats sur lesquels des recommandations

sont fondées peuvent être soumis à un certain

degré d’incertitude et la remise en cause de l’un

de ces postulats peut entraîner la caducité de la

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