Recherche de Vanguard Août 2018

Les FNB de répartition d’actifs de Vanguard : une méthode de construction de portefeuille à la fois simple et évoluée

■ Ce document examine la méthodologie de placement des FNB de répartition d’actifs de Vanguard conçus spécialement pour les investisseurs canadiens.

■ Simples à comprendre, les FNB de répartition d’actifs reposent néanmoins sur une méthode de construction de portefeuille évoluée, axée sur nos principes de placement (objectifs, équilibre, coûts et discipline) et notre recherche fondamentale sur la répartition stratégique de l’actif, la diversification mondiale et la mise en œuvre passive.

■ Gage de rigueur de par leur conception, ces portefeuilles tout-en-un simplifient l’exécution de la stratégie de répartition de l’actif, ce qui libère du temps pour autre chose.

Todd Schlanger, CFA, Scott J. Donaldson, CFA, et Maria Grant

Le présent document est publié par The Vanguard Group, Inc., société mère indirecte de Placements Vanguard Canada Inc. Il est fourni à titre informatif seulement et ne constitue en aucune façon une recommandation ou une sollicitation d’achat ou de vente de titres, y compris de titres de fonds de placement. Les renseignements contenus dans ce document ne constituent pas des conseils de placement et ne sont pas adaptés à la situation ou aux besoins particuliers d’un investisseur précis. Les recherches publiées par The Vanguard Group, Inc. pourraient ne pas s’appliquer au contexte particulier du marché canadien et pourraient inclure des données et des analyses propres à des marchés et à des produits non canadiens.

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Introduction

Les investisseurs canadiens recourent de plus en plus aux fonds négociés en bourse (FNB) pour mettre en œuvre leurs stratégies de répartition d’actifs, séduits par les frais modiques, la transparence et la liquidité de cet instrument. Selon Strategic Insight, les actifs canadiens gérés dans des FNB dépassaient 147 milliards de dollars au 31 décembre 2017 et affichent un taux de croissance annuel de 22 % depuis 2010, comparativement à 10 % pour les fonds communs de placement.

Les investisseurs canadiens se tournent aussi de plus en plus vers les produits intégrant des conseils et axés sur les solutions offertes au sein de structures de fonds de fonds. Ces programmes intégrés ont progressé à un rythme annuel de 23 %, comparativement à 8 % pour les fonds individuels pour la même période (de 2010 à 2017). On estime qu’il y a actuellement 184 programmes intégrés regroupant 1 348 portefeuilles équilibrés distincts, soit près de 600 milliards de dollars (42 %) sur les 1 400 milliards de dollars d’actifs sous gestion de l’industrie canadienne des fonds communs de placement au 31 décembre 2017. Malgré tout, très peu de programmes intégrés sont offerts au sein d’une structure de FNB.

Au premier trimestre de 2018, Vanguard a lancé une gamme de trois FNB de répartition d’actifs conçus spécialement pour les investisseurs canadiens. Simples à comprendre, ces portefeuilles à catégories d’actif multiples reposent néanmoins sur une méthode de construction de portefeuille évoluée, axée sur nos

principes de placement (objectifs, équilibre, coûts et discipline) et notre recherche fondamentale sur la répartition stratégique de l’actif, la diversification mondiale et la mise en œuvre passive.

En outre, leur fonctionnement rigoureux simplifie l’exécution de la stratégie de répartition de l’actif et en allège le fardeau administratif, ce qui libère du temps pour autre chose. Cet aspect revêt un intérêt particulier pour les conseillers, car nos recherches montrent que leur proposition de valeur sera appelée à se concentrer davantage sur les aspects humains de la relation conseiller-client, tels que la gestion des relations et l’encadrement comportemental (Bennyhoff, 2017).

Dans ce document, nous examinerons la méthodologie de placement des FNB de répartition d’actifs de Vanguard et nous expliquerons en quoi ils s’appuient sur nos principes de placement et notre recherche fondamentale.

Principes de placement de Vanguard et expérience en solutions multiactifs

Au fil du temps, Vanguard a établi des principes qui influent selon elle de façon notable sur le succès à long terme des placements dans les marchés et régions où elle investit. Il s’agit d’adopter des objectifs de placement clairs et adaptés, de répartir adéquatement l’actif au moyen de fonds offrant une vaste diversification, de réduire au minimum les coûts et de garder la tête froide en se montrant discipliné à long terme, comme l’illustre la figure 1.

Figure 1 : Les FNB de répartition d’actifs de Vanguard sont construits selon les principes de placement de Vanguard

Source : Vanguard.

Objectifs

Établir des objectifs de placement clairs et adaptés.

Équilibre

Répartir adéquatement l’actif au moyen de fonds bien diversifiés.

Coût

Réduire les coûts.

Discipline

Garder la tête froide et s’imposer une discipline sur le long terme.

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Bien que les investisseurs et les conseillers puissent construire leurs propres portefeuilles à l’aide de ces lignes directrices, Vanguard offre des portefeuilles multiactifs intégrant tous ces principes en un seul placement, et ce, depuis sa fondation en 1975. Notre produit le plus ancien aux États-Unis, le Vanguard Wellington Fund, est un portefeuille équilibré (65 % d’actions/35 % d’obligations) dont la création remonte à 1929. Les fonds LifeStrategy et les FNB indiciels diversifiés de Vanguard aux États-Unis, au Royaume-Uni et en Australie recourent à des méthodes de placement semblables à celle des FNB de répartition d’actifs. Dans les sections qui suivent, nous explorerons la méthodologie de placement et la recherche fondamentale utilisées pour la construction des FNB de répartition d’actifs à la lumière de nos principes de placement.

Objectifs : établir des objectifs de placement clairs et adaptés

Un plan de placement solide repose sur les objectifs de l’investisseur et tient compte de contraintes telles que l’horizon de placement et la tolérance au risque. En définitive, presque tous les objectifs de placement peuvent être traduits en un taux de rendement visé, nécessaire à l’investisseur pour réaliser son objectif et respecter sa tolérance au risque. Comme le montre la figure 2, les FNB de répartition d’actifs prennent cette réalité en compte en offrant trois répartitions d’actifs permettant à l’investisseur de suivre ses préférences de croissance et de risque à long terme.

Figure 2 : Trois répartitions d’actifs qui répondent à des objectifs de placement divers

Source : Vanguard.

20 %titres à

revenu fixe

80 %actions

60 %titres à

revenu fixe

40 %actions

40 %titres à

revenu fixe

60 %actions

Vanguard Conservative ETF Portfolio (VCNS)Pour les investisseurs qui cherchent un revenu et une croissance modérée à long terme.

Vanguard Balanced ETF Portfolio (VBAL)Pour les investisseurs qui cherchent une croissance à long terme et un niveau de revenu modéré.

Vanguard Growth ETF Portfolio (VGRO)Pour les investisseurs qui cherchent une croissance à long terme.

Profil de risque du client

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La répartition de l’actif, facteur clé de risque et de rendement du portefeuille

La répartition de l’actif, soit la pondération d’actions et de titres à revenu fixe, est généralement un des principaux facteurs de risque et de rendement du portefeuille au fil du temps. Par exemple, une étude majeure réalisée par Brinson, Hood et Beebower en 1986, puis par Ibbotson et Kaplan en 2000, montre que la répartition de l’actif d’un portefeuille contribue de façon importante à la variabilité de son rendement. Cette conclusion a été confirmée par une autre étude menée en 2016 par Vanguard sur 303 fonds canadiens équilibrés, qui a constaté que 86 % de la variabilité du rendement d’un portefeuille pouvait être expliquée par son portefeuille théorique voir la figure 3a.

Précisons que cette statistique est souvent mal interprétée. Dans certains cas, on laisse entendre que c’est le rendement réel du portefeuille qui est expliqué (plutôt que sa variabilité) ou que la répartition de l’actif a ses limites et que la sélection des titres et l’anticipation du marché sont nécessaires pour accomplir le reste. Pour clarifier, reformulons la question de la façon dont la plupart des investisseurs l’interprètent : « Quel est le rendement théorique en pourcentage du rendement réel du portefeuille? » En utilisant les mêmes données (qui supposent de modestes frais de mise en œuvre de 24 pb), nous pourrions dire que le rendement théorique représente 106 % du rendement total du portefeuille réel en moyenne, comme le montre la figure 3b. Autrement dit, le fonds équilibré canadien moyen a pris du retard sur son indice de référence après prise en compte de ses coûts, plus élevés, comme nous le verrons en détail plus loin.

Figure 3 : La répartition de l’actif explique généralement le profil de risque et de rendement d’un portefeuille

a. Pourcentage médian de la variation du rendement réel expliquée par la variation du rendement théorique

b. Rendement théorique en pourcentage du rendement réel du portefeuille

Remarques : Données du 1er janvier 1990 au 30 juin 2016. Nous avons calculé le R2 rajusté représenté par le pourcentage de la variation du rendement réel expliqué par la variation du rendement théorique. Les pourcentages indiqués représentent l’observation médiane de la distribution du pourcentage de variation du rendement expliqué par la répartition de l’actif pour les fonds équilibrés pour 303 fonds équilibrés canadiens. Les calculs étaient fondés sur un rendement net mensuel et les répartitions théoriques découlaient du rendement réel d’un fonds par rapport à celui d’un indice de référence d’après une analyse du style axé sur les rendements (élaborée par William F. Sharpe) sur des périodes mobiles de 36 mois. Les fonds ont été choisis au sein de la catégorie Morningstar des fonds équilibrés multisectoriels. Seuls les fonds dotés d’antécédents de rendement d’au moins 48 mois ont été pris en compte dans l’analyse. Pour le portefeuille théorique, on suppose un ratio des frais de 2,0 pb par mois (24 pb annuellement, ou 0,24 %). Tous les rendements sont en dollars canadiens.Sources : Calculs effectués par Vanguard, d’après les données de Morningstar, Inc.

20 %0 % 40 % 60 % 80 % 100 % 120 %86 %

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Il faut aussi tenir compte du fait que la variabilité du rendement d’un portefeuille n’est qu’une mesure du risque; il existe une asymétrie bien établie dans la manière dont les investisseurs vivent les gains et les pertes (Kahneman, 1979). En d’autres termes, ce que l’investisseur ressent face aux pertes subies lorsqu’un événement d’envergure survient sur le marché, comme la crise financière mondiale de 2008-2009, est souvent plus important que sa perception du risque en général, car ce

ressenti peut entraîner une réaction susceptible de modifier son plan de placement. À la figure 4, on examine les rendements annuels les plus élevés et les plus faibles dans les trois répartitions d’actifs. Il est clair qu’une forte pondération d’actions peut entraîner des rendements supérieurs, mais aussi de plus lourdes pertes. La répartition de l’actif constitue donc un outil de choix pour contrôler la fourchette des rendements (en particulier les rendements négatifs) de l’investisseur au fil du temps.

Figure 4 : La répartition de l’actif définit généralement le spectre des rendements

Fourchette de rendements au cours d’une année civile pour chaque catégorie d’actif

Remarques : Les données couvrent la période allant du 1er août 2000 au 31 décembre 2017. Pour chaque répartition d’actif, les pondérations cibles d’actions sont les suivantes : 30 % FTSE Canada All-Cap Index, 37,5 % CRSP US Total Market, 25 % FTSE Developed All-Cap ex NA Index et 7,5 % FTSE Emerging Markets All-Cap Index. Les pondérations cibles d’obligations sont les suivantes : 58,7 % Canadian Aggregate Bond Index, 18 % US Aggregate Bond index (CAD-hedged) et 23,3 % Global ex-US Aggregate Bond Index (CAD-hedged). Tous les rendements sont en dollars canadiens.Source : Vanguard, d’après les données de Morningstar, Inc.

–10

–20

–30

%

20

10

0

40 % actions/60 % obligations 60 % actions/40 % obligations 80 % actions/20 % obligations

Rendement le plus élevé au cours d’une année civile

Rendement le plus bas au cours d’une année civile

30

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Équilibre : répartir adéquatement l’actif au moyen de fonds bien diversifiés

Les meilleures pratiques de la construction de portefeuille veulent que les investisseurs diversifient leurs portefeuilles parmi les marchés mondiaux des actions et des titres à revenu fixe. Les FNB de répartition d’actifs le font par l’intermédiaire d’un nombre limité d’indices pondérés en fonctions de la capitalisation boursière (voir la figure 6a). Il s’agit d’une méthode de diversification évoluée, mais néanmoins facile à comprendre, qui offre une forte exposition à environ 94 %1 des titres cotés en bourse (plus de 25 000 au total), réévalués chaque jour à la lumière de l’actualité et des prévisions.

Le portefeuille reflète ainsi l’estimation consensuelle de la valeur de chaque société à un moment donné et, par conséquent, le portefeuille théoriquement efficient dans le plan moyenne-variance pour une catégorie d’actif donnée. Les actions et les titres à revenu fixe canadiens font toutefois exception. Pour ces titres, nous appliquons une surpondération stratégique, souvent appelée « préférence nationale », que nous décrivons plus en détail à l’encadré A. Le portefeuille d’actions qui en résulte est présenté à la figure 6b selon des répartitions par capitalisation et style, par secteur ainsi que par pays ou région; le portefeuille de titres à revenu fixe est présenté à la figure 6c selon des répartitions par qualité du crédit, par secteur et par pays.

La répartition de l’actif, élément clé des attentes de rendement

La répartition de l’actif est également un bon indicateur de la fourchette de rendements d’un portefeuille. Dans le document Perspectives économiques et des marchés pour 2018 de Vanguard, nous présentons une distribution des rendements nominaux futurs avant déduction des frais pour diverses répartitions d’actifs dans le contexte des rendements passés (voir la figure 5). Dans le contexte actuel, caractérisé par des valorisations élevées par rapport au passé tant pour les actions que pour les

titres à revenu fixe, les distributions des rendements prévisionnels sont orientées à la baisse, ce qui laisse croire que les rendements seront inférieurs à leurs moyennes historiques durant la prochaine décennie. Ces données peuvent aider les investisseurs en leur fournissant les probabilités pour une répartition d’actif donnée convenant à leurs objectifs et à leur horizon de placement, et elles font ressortir la nécessité de maintenir au minimum les coûts de mise en œuvre pour accroître le rendement net.

Figure 5 : Les perspectives de rendement peuvent aider les investisseurs à déterminer leurs chances de réaliser leur objectif

Rendements nominaux sur dix ans annualisés et distribution probable des rendements futurs

Remarque : Données au 31 décembre 2017. Les prévisions présentées sont les résultats des 5e, 25e, 75e et 95e centiles des 10 000 simulations du VCMM pour les rendements nominaux prévus des portefeuilles équilibrés. La composante d’actions est constituée à 30 % d’actions canadiennes et à 70 % d’actions non canadiennes. La composante d’obligations est constituée à 60 % d’obligations canadiennes et à 40 % d’obligations non canadiennes (couvertes en $ CA). Pour en savoir plus, consultez les Perspectives économiques et des marchés pour 2018 de Vanguard (Davis, Aliaga-Diaz, Westaway, Wang, Patterson et Ahluwalia, 2017). Tous les rendements sont en dollars canadiens.Source : Vanguard.

40/60 : Portefeuille actions/obligations60/40 : Portefeuille actions/obligations80/20 : Portefeuille actions/obligations

-10

-5

0

5

10

15

20

25 %

Historique, de 1971 à 2017Historique, de 2009 à 2017

15

20 %

10

40 %/60 % 60 %/40 % 80 %/20 %

5

0

–5

Historique Prévision

5e

95e

Centile :

75e

25e

Médiane

1 Les obligations à rendement élevé mondiales, les titres de créance locaux des marchés émergents, les obligations convertibles, les actions privilégiées et les marchés frontaliers représentent environ 6 % des marchés publics mondiaux et ne sont pas inclus.

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Figure 6 : Une approche simple à comprendre, mais évoluée en matière de diversification

Un nombre limité d’indices peut offrir une vaste diversification sur l’ensemble des catégories d’actif et au sein de chaque catégorie

Remarques : Données au 31 janvier 2018. Les données étant arrondies, leur somme peut ne pas correspondre à 100 %.Sources : Calculs effectués par Vanguard d’après des données de FactSet, Barclays et FTSE.

12 %

15 %

10 %

3 %35 %

11 %

14 % 18 %

23 %

15 %5 %

23 %

7 %

9 %24 %

30 %20 %

6 %

12 %

4 % 5 %

Actions canadiennes VCN

Actions américaines VUN

Actions des marchés dév. hors Amér. du Nord VIU

Marchés émergents VEE

Obligations non américaines VBGObligations canadiennes VAB

Obligations américaines VBU

a. Pondération cible des FNB sous-jacents

b. Placements en actions

Répartition par capitalisation et par style

c. Placements en titres à revenu �xe

Répartition sectorielle Répartition par pays

Qualité de crédit Répartition sectorielle Répartition par pays

6,9 % matériaux de base 9,5 % biens de consommation10,0% services aux consommateurs27,6 % services �nanciers7,5 % soins de santé13,4 % industrie9,4 % pétrole et gaz10,2 % technologies2,5 % télécommunications3,1 % services publics

25,3 % valeur à grande cap.26,1 % grande cap. de base24,9 % croissance à grande cap.6,3 % valeur à moyenne cap.6,6 % moyenne cap. de base5,8 % croissance à moy. cap.1,8 % valeur à petite cap.1,7 % petite cap. de base1,5 % croissance à petite cap.

37,8 % États-Unis30,0 % Canada5,9 % Japon4,2 % Royaume-Uni2,5 % Chine2,2 % France

60,1 % Canada18,3 % États-Unis4,9 % Japon2,8 % France2,4 % Allemagne2,0 % Italie

43,4 % gouv. fédéral/titres du Trésor22,8 % provinces/municipalités20,1 % sociétés7,7 % organismes gouv./liés au gouv.4,2 % titrisation1.7% autre

43,0 % AAA25,8 % AA18,2 % A12,7 % BBB

2,2 % Allemagne1,8 % Suisse1,6 % Australie1,3 % Corée10,6 % Autre

1,8 % Royaume-Uni1,3 % Espagne0,8 % Org. supranationaux0,7 % Pays-Bas4,9 % autre

Vanguard Conservative ETF Portfolio Vanguard Balanced ETF Portfolio Vanguard Growth ETF Portfolio

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La diversification régularise l’expérience de l’investisseur

Le fait d’allouer des pondérations importantes à l’ensemble des marchés des actions et des titres à revenu fixe, plutôt que de concentrer les placements dans leurs sous-composantes, contribue à créer une expérience plus fluide pour l’investisseur, car son portefeuille est ainsi moins touché par les fluctuations importantes des catégories d’actif. La figure 7 illustre ce concept en faisant ressortir le manque de constance et le

fort degré de dispersion d’année en année pour diverses sous-catégories d’actif à partir de 2007. Par exemple, les actions des marchés émergents ont enregistré le meilleur rendement en 2007, 2009 et 2017, et le pire en 2008 et 2011. De même, les obligations d’État canadiennes ont affiché la meilleure performance en 2008, mais la pire en 2009. À des fins de comparaison, nous présentons également le rendement plus régulier d’un portefeuille composé d’actions (60 %) et de titres à revenu fixe (40 %) de l’ensemble du marché.

20,1 12,1 57,2 17,4 10,0 27,0 41,3 25,1 21,6 21,6 22,4

10,2 7,1 37,6 13,8 9,6 16,7 29,6 23,9 21,5 10,8 18,2

4,9 6,6 36,7 13,6 9,5 15,5 15,2 14,2 19,4 8,1 13,8

4,5 5,7 20,0 10,7 6,3 15,4 15,1 11,9 19,4 7,9 9,4

4,0 -9,8 15,0 9,3 5,2 15,3 13,1 11,3 14,9 6,8 8,6

1,3 -16,3 14,0 9,1 4,6 13,4 9,1 9,9 7,2 6,5 7,5

-1,4 -19,5 13,3 7,9 -0,7 9,4 3,4 9,0 3,7 6,1 3,0

-4,6 -21,2 7,4 7,0 -5,9 7,0 2,3 8,9 3,7 3,7 2,6

-10,5 -29,3 5,0 6,9 -10,1 6,5 0,6 8,6 3,7 1,4 2,4

-10,8 -34,3 3,6 6,1 -10,3 3,3 -1,6 7,6 1,6 1,0 1,1

-12,6 -36,1 1,0 5,0 -11,2 2,3 -2,3 3,5 -8,7 -0,3 0,1

-19,1 -42,8 -1,6 3,0 -18,0 -3,2 -3,5 -9,5 -9,6 -2,1 -5,0

Portefeuille équilibré (60 % actions/40 % titres à revenu fixe) ■ Titres à revenu fixe du gouvernement du Canada

■ Titres à revenu fixe canadiens de premier ordre ■ Actions du secteur immobilier mondial

■ Titres à revenu fixe mondiaux à rendement élevé ■ Actions des marchés développés hors Amérique du Nord

■ Titres à revenu fixe des marchés émergents ■ Actions des marchés émergents

■ Titres à revenu fixe mondiaux (couverts en $ CA) ■ Actions canadiennes

■ Produits de base ■ Actions américaines

Figure 7 : La diversification régularise l’expérience de l’investisseur au fil du temps

Classement des catégories d’actif par année civile

Remarques : Ce rendement est hypothétique; il pourrait ne pas être représentatif du rendement réel de portefeuilles qui utilisent des FNB qui reproduisent des indices ayant des historiques de rendement à plus court terme. Le portefeuille 60/40 se compose de : 60 % d’actions – à 16,4 % du FTSE Canada All Cap Index et à 43,6 % du FTSE Global All Cap Index; 40 % de titres à revenu fixe – à 23,5 % du Bloomberg Barclays Canadian Issues 300MM Index et à 16,5 % du Bloomberg Barclays Global Aggregate Ex CAD Index (CAD Hedged). Les rendements des sous-catégories d’actif sont basés sur les indices suivants : Actions canadiennes – FTSE Canada All Cap Index; actions américaines – S&P 500 Index; actions des marchés développés hors Amérique du Nord – FTSE Developed All Cap ex North America Index; actions des marchés émergents – FTSE Emerging Markets All Cap China A Inclusion Index; actions du secteur immobilier mondial – FTSE EPRA NAREIT Global Index; produits de base – Bloomberg Commodity Index; titres à revenu fixe canadiens de premier ordre – Bloomberg Barclays Canadian Issues 300MM Index; titres à revenu fixe du gouvernement du Canada – Bloomberg Barclays Global Canada Index; titres à revenu fixe mondiaux – Bloomberg Barclays Global Aggregate Bond Index (CAD Hedged); titres à revenu fixe des marchés émergents – Bloomberg Barclays Emerging Markets Aggregate Bond Index; et titres à revenu fixe mondiaux à rendement élevé – ICE BofAML Global High Yield Index. Tous les rendements sont en dollars canadiens.Sources : Calculs de Vanguard, selon les données de Bloomberg, Bloomberg Barclays, FTSE et ICE BofAML.

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Avantages supplémentaires des fonds indiciels généraux

Une répartition d’actifs recourant à un nombre limité de fonds indiciels généraux peut aussi offrir une exposition régulière aux catégories d’actif au fil du temps. En d’autres termes, même si la valeur des actifs est rééquilibrée par les participants au marché en temps réel, ces fluctuations sont en général assez minimes d’une période à l’autre, ce qui rend les pondérations

globales des titres, styles, secteurs, qualités de crédit et pays/régions relativement stables. Par ailleurs, le faible taux de rotation du portefeuille (dont dépendent les frais de négociation) limite les frais de mise en œuvre, et contribue ainsi à un rendement net supérieur (Rowley, 2017). La faible rotation peut aussi contribuer à réduire le fardeau fiscal des gains en capital réalisés (Rich et coll., 2015).

Encadré A : Préférence nationale – L’équilibre entre théorie et pratique 

La théorie financière recommande d’aligner la répartition de l’actif sur les capitalisations boursières. Après tout, la capitalisation boursière reflète l’estimation consensuelle de la valeur de chaque société à un moment donné. Par conséquent, la méthodologie pour les FNB de répartition d’actifs consiste à pondérer les actifs en fonction du poids qu’occupe chaque catégorie au sein du marché à l’exception des actions et des obligations canadiennes. Vous avez d’ailleurs peut-être remarqué dans la figure 6 que nos FNB de répartition d’actifs surpondèrent les titres canadiens. Cette surpondération, que l’on appelle préférence nationale, est pratique courante dans la construction de portefeuilles parmi les particuliers, les institutions et les gestionnaires d’actifs. Bien qu’il existe de nombreuses théories sur les raisons qui la motivent, la plus pertinente est que ces décisions découlent souvent de choix conscients et intentionnels de la part des investisseurs.

Pour déterminer le degré de préférence nationale adéquat, nous tenons compte de facteurs tels que la préférence des investisseurs pour leur pays, la possibilité de réduire les variations de rendement et la volatilité en ajoutant davantage de titres mondiaux, le degré de concentration du marché, les coûts de mise en œuvre relatifs (dont les taxes et la liquidité), l’effet de change (nous y reviendrons) et les contraintes réglementaires (Scott, 2017). Lorsque ces facteurs sont évalués collectivement, nous estimons qu’une préférence nationale de 30 % pour les actions et de 60 % pour les titres à revenu fixe représente un bon compromis entre les avantages de l’ajout d’actions mondiales et le maintien d’une pondération appréciable de titres canadiens. Avec le temps, l’évolution des préférences des investisseurs en faveur de la diversification mondiale et la tendance à la baisse des coûts de mise en œuvre pourraient justifier une diminution de la préférence nationale.

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Méthodologie relative au risque de change

Pour gérer le risque de change, nous utilisons des titres à revenu fixe mondiaux couverts, mais nous ne couvrons pas les actions mondiales. Cette décision tient au fait que le rendement attendu des devises à long terme est à peu près nul et que les effets sur la volatilité diffèrent pour les deux catégories d’actif (voir la figure 8). Comme les taux de change sont beaucoup plus volatils que les titres à revenu fixe, ils ont tendance à accroître considérablement la volatilité d’un portefeuille d’obligations mondiales. En revanche, la volatilité des taux de change est plus comparable à celle des actions

mondiales. Par conséquent, l’effet sur la volatilité devient fonction de la corrélation entre les deux catégories d’actif. Pour les investisseurs canadiens, l’exposition à un panier de devises mondiales peut contribuer à la diversification et à réduire la volatilité des actions mondiales en raison de la corrélation habituellement négative. Fait intéressant, par rapport à d’autres pays développés, le Canada a obtenu la réduction de volatilité la plus constante en s’abstenant de couvrir les actions mondiales (Labarge et coll., 2014).

Figure 8 : Le change influe différemment sur la volatilité selon la catégorie d’actif

Incidence du change sur la volatilité, traduite en dollars canadiens

Remarques : Données du 1er février 1999 au 31 décembre 2017. Les actions mondiales sont représentées par le MSCI ACWI Index et les obligations mondiales par le Bloomberg Barclays Global Aggregate Index. Les pourcentages de volatilité sont exprimés pour le dollar canadien. Source : Calculs effectués par Vanguard, d’après les données de Macrobond.

–2

6 %

4

2

0

Obligations mondiales Actions mondiales

11

Le contexte du portefeuille entre aussi en ligne de compte dans notre décision concernant la couverture de change. Nous prenons en considération la préférence pour les actions canadiennes et le fait que les portefeuilles comprennent diverses catégories d’actif ainsi qu’une grande part de placements en dollars canadiens et en titres à revenu fixe mondiaux couverts (Roberts, 2018). Par exemple, l’exposition totale au risque de change pour les portefeuilles de croissance, équilibrés et prudents serait d’environ 56 %, 42 % et 28 % respectivement. Comme les portefeuilles qui comportent une forte pondération d’actions exposées au risque de change devraient être réservés aux investisseurs ayant une très bonne tolérance au risque et un long horizon de placement, l’exposition au risque de change de chaque portefeuille doit aussi être fonction de la tolérance à la volatilité à court terme.

Le rôle des titres à revenu fixe : quoi d’autre que des obligations de qualité supérieure?

Avec le recul à long terme des taux obligataires auquel nous avons assisté, les obligations mondiales ont produit des rendements rivalisant avec ceux des actions mondiales. Par exemple, ces 30 dernières années, les actions et les obligations canadiennes ont produit des rendements totaux respectifs de 8,7 % et 7,2 %2. Dans le contexte actuel de faibles taux obligataires et d’augmentation possible des taux d’intérêt, les rendements des titres à revenu fixe seront probablement modestes ces dix prochaines années, avec des risques élevés par rapport au passé.

Figure 9 : Le rôle des titres à revenu fixe : quoi d’autre que des obligations de qualité supérieure?

Remarques : Données du 1er janvier 2003 au 31 décembre 2017. Les actions canadiennes sont représentées par le TSX Composite Index; les actions des marchés émergents, par le MSCI Emerging Market Index; les actions du secteur immobilier canadien, par le TSX Real Estate Index; les produits de base, par le Goldman Sachs Commodities Index; les actions des marchés développés hors Amérique du Nord, par le MSCI EAFE Index; les actions américaines, par le S&P 500 Index; les actions privilégiées canadiennes, par le TSX Preferred Index; les actions mondiales à rendement en dividendes élevé, par le MSCI World High Dividend Yield Index; les obligations à rendement élevé, par le BOAML Canadian Issuers High Yield Index; les obligations mondiales, par le Bloomberg Barclays Global Aggregate Index (CAD-hedged); les obligations de sociétés canadiennes, par le Bloomberg Barclays Canadian Corporate Index; et les obligations du Trésor canadien, par le Bloomberg Barclays Canadian Treasury Index. Tous les rendements sont en dollars canadiens. Source : Calculs de Vanguard fondés sur des données de Macrobond et de Morningstar, Inc.

–6

2 %

0

–2

–4

Action

s can

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2 Les actions canadiennes sont représentées par l’indice MSCI Canada. Les obligations canadiennes sont représentées par la composante canadienne du Citigroup World Government Bond Index de 1985 à 2001 et par le Bloomberg Barclays Canadian Issues 300MM Index par la suite. Données allant du 1er janvier 1988 au 31 décembre 2017. Les rendements sont en dollars canadiens.

12

Même dans leurs pires périodes, cependant, les obligations restent plus défensives que les actions. Un marché baissier entraîne rarement une baisse de 10 % des obligations, alors que les actions peuvent chuter de 50 % ou plus. C’est au cours de telles périodes que la protection offerte par les obligations est la plus indispensable. Nous illustrons le phénomène à la figure 9, en nous penchant sur les périodes de tension boursière définies comme les pires déciles de rendements mensuels des actions canadiennes. Toutes les autres catégories d’actif communément désignées des « substituts aux obligations » (actions immobilières et celles donnant droit à des dividendes, produits de base, actions privilégiées, obligations à rendement élevé et celles des marchés émergents, etc.) ont subi des pertes. En revanche, les titres à revenu fixe de premier ordre, dont les obligations couvertes mondiales ainsi que les obligations de sociétés et d’État, ont compensé et offert la meilleure diversification.

La diversification traditionnelle demeure concurrentielle

Dernier élément à souligner : la diversification traditionnelle est demeurée concurrentielle par rapport aux approches plus sophistiquées. En effet, le « modèle des dotations », utilisé par de grandes organisations comme les universités Harvard et Yale, a produit des

rendements appréciables à long terme au moyen de placements non traditionnels, suscitant l’envie de nombreux investisseurs. Cependant, les grandes dotations ne représentent qu’une petite partie de la catégorie, qui elle-même a connu des difficultés ces derniers temps. La part restante de 88 %, qui compte un actif moyen inférieur à 1 milliard de dollars américains, affiche des résultats plus modestes que les portefeuilles diversifiés de façon traditionnelle.

Pour illustrer ce point, la figure 10 compare les résultats de l’étude NACUBO-Commonfund Study of Endowments pour les trois, cinq et dix dernières années, pour un portefeuille modèle composé à 60 % d’actions et à 40 % de titres à revenu fixe (frais de mise en place modestes de 24 pb)3. Le portefeuille diversifié de façon traditionnelle a battu toutes les catégories de dotations pour la plupart des périodes, ne se laissant légèrement distancer que par les grandes dotations pour les trois et cinq dernières années. Certes, les grandes dotations ont surclassé le portefeuille diversifié de façon traditionnelle ces 20 et 30 dernières années grâce à leurs avantages distincts, mais la majorité des investisseurs s’en seraient mieux sortis en optant simplement pour des placements transparents et diversifiés sur les marchés publics.

3 Nous utilisons ici des données américaines, car l’étude porte sur des dotations américaines.

Figure 10 : La diversification traditionnelle s’est révélée très concurrentielle par rapport au « modèle de dotation »

Rendements nominaux annualisés provenant de l’étude de NACUBO-Commonfund sur le rendement des portefeuilles de dotations

Remarques : Données au 30 juin de chaque année jusqu’à 2017. Portefeuille 60 % actions/40 % obligations : Les actions américaines (42 %) sont représentées par le Dow Jones Wilshire 5000 Index jusqu’au 22 avril 2005, puis par le MSCI US Broad Market Index. Les actions non américaines (18 %) sont représentées par le MSCI All Country World Index ex US. Les obligations (40 %) sont représentées par le Barclays U.S. Aggregate Bond Index. On suppose des frais de mise en œuvre de 24 pb pour le portefeuille traditionnel 60/40. Tous les rendements sont en dollars américains.Sources : Calculs de Vanguard, à partir des données de l’étude NACUBO-Commonfund Study of Endowments.

3 ans 5 ans 10 ans

Grandes dotations (12 %)Moyennes dotations (44 %)Petites dotations (44 %)Portefeuille 60 % actions/40 % obligations

0

2

10 %

8

6

4

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Coûts : réduire au minimum les coûts

Dans le monde des placements, rien ne permet de supposer qu’on obtient plus quand on paie plus. Au contraire, chaque dollar déboursé est tout simplement un dollar de revenu de moins. La figure 11 l’illustre en présentant les rendements nets de tous les fonds mondiaux équilibrés offerts à la vente au Canada et disposant de dix années de données de rendement.

Après déduction des frais, les rendements nets sont sensiblement plus bas pour l’ensemble des fonds. Il existe un lien étroit entre les frais de gestion d’un portefeuille et son rendement net. Le constat est clair : en investissant dans des portefeuilles assortis de faibles frais de gestion, les investisseurs accroissent leurs chances de récolter un rendement net plus élevé.

Figure 11 : Les frais nuisent au rendement à raison d’un dollar pour un dollar; ils sont donc un facteur de rendement clé

Rendements nets annualisés sur 10 ans des fonds mondiaux équilibrés par rapport à leurs frais de gestion

Remarques : Les données couvrent la période allant du 1er janvier 2008 au 31 décembre 2017. Tous les rendements sont en dollars canadiens. Sources : Calculs effectués par Vanguard, d’après les données de Morningstar, Inc.

Portefeuille équilibré de titres à revenu �xe mondiaux

–3

2

7

12 %

0,0 % 0,5 % 1,0 % 1,5 % 2,0 % 2,5 % 3,0 % Ren

dem

ent

ann

ual

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10 a

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Ren

dem

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ann

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10 a

ns

Frais de gestion

Portefeuille équilibré neutre mondial

0

2

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6

8

10 %

0,0 % 0,5 % 1,0 % 1,5 % 2,0 % 2,5 % 3,0 %

Frais de gestion

Portefeuille équilibré d’actions mondiales

0

2

4

6

8

10 %

0,0 % 0,5 % 1,0 % 1,5 % 2,0 % 2,5 % 3,0 %

Frais de gestion

Rendement net

Ren

dem

ent

ann

ual

isé

sur

10 a

ns

14

L’investissement étant un jeu à somme nulle (voir la figure 12), il est d’autant plus important de réduire les coûts qui y sont associés. Dans tous les marchés, le rendement moyen de tous les investisseurs avant prise en compte des coûts est, par définition, équivalent au rendement du marché. Cependant, une fois les différents coûts pris en compte, la distribution du rendement réalisé par les investisseurs se déplace vers la gauche puisque l’ensemble de leur rendement est maintenant inférieur à celui du marché. Le rendement réel de tous les investisseurs correspond au rendement du marché, moins la totalité des frais encourus. Par conséquent, une fois les frais déduits, seule une minorité d’investisseurs parviennent à dépasser le marché (zone bleu foncé).

Pour examiner la vérité empirique, nous avons analysé le pourcentage de fonds mondiaux équilibrés actifs offerts à la vente au Canada qui auraient obtenu des résultats inférieurs aux résultats contrôlés a posteriori pour les FNB de répartition d’actifs de leurs catégories Morningstar respectives au cours des dix dernières années. Comme les sept indices de base utilisés

emploient une méthode de pondération selon la capitalisation boursière, ils atteindront le taux de rendement cible du marché avant prise en compte des coûts. Pour établir une comparaison équitable, nous avons ensuite déduit 24 pb (frais de gestion de 22 pb, plus 2 pb pour tenir compte d’autres coûts d’exploitation ou de mise en œuvre) du rendement brut de l’indice pour créer un revenu hypothétique contrôlé a posteriori.

Les résultats, présentés à la figure 13, sont frappants. Dans chaque catégorie, la majorité des fonds équilibrés mondiaux actifs sont distancés par le portefeuille Vanguard correspondant, et les chiffres sont encore plus probants lorsqu’on intègre les fonds fermés ou liquidés durant la période. Bien qu’il existe des gestionnaires talentueux aptes à produire un rendement supérieur, les résultats de la gestion active par rapport aux produits à frais modiques et aux indices diversifiés sont décevants, surtout en raison des coûts supérieurs associés aux activités de recherche et de mise en œuvre visant à surclasser le marché (commissions, frais de gestion, écarts acheteur-vendeur, coûts administratifs et incidences sur le marché).

Figure 12 : Un jeu à somme nulle : distribution des rendements des investisseurs avant et après prise en compte des coûts

Figure 13 : Les coûts, un frein notable au rendement supérieur

Pourcentage des fonds équilibrés mondiaux surclassés lors du contrôle a posteriori du rendement des FNB de répartition d’actifs de Vanguard

Source : Vanguard.

Remarques : Les données couvrent la période allant du 1er janvier 2008 au 31 décembre 2017. On suppose des frais de mise en œuvre de 24 pb pour les portefeuilles de Vanguard. Tous les rendements sont en dollars canadiens.Sources : Calculs effectués par Vanguard, d’après les données de Morningstar, Inc.

Indice de référence

Dollars sous-performants

Dollars surperformants

0

20

40

60

80

100 %

Fonds équilibrés d’actions mondiales

Fonds équil. neutres

mondiaux

Fonds équil. de titres à rev. �xe mondiaux

Pourcentage de fonds sous-performants

Pourcentage de fonds sous-performants corrigés de biais de survivance

50 %

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Rigueur : garder la tête froide et s’imposer une discipline sur le long terme

Les placements peuvent susciter des émotions fortes. En période de turbulence, certains investisseurs prennent des décisions impulsives ou se figent et deviennent incapables de rééquilibrer leur portefeuille. Grâce à leur rééquilibrage automatique, gage de rigueur constante, les FNB de répartition d’actifs facilitent la tâche des investisseurs et des conseillers en diminuant la complexité et le fardeau administratif associés à l’exécution d’une stratégie de répartition de l’actif. Les portefeuilles tout-en-un contribuent aussi à réduire la tentation de remanier les placements au fil du temps et de modifier de façon inopportune la répartition de l’actif.

L’importance du rééquilibrage

Comme nous l’avons vu, la répartition de l’actif est un élément déterminant du profil de risque et de rendement d’un portefeuille, et donc un puissant outil. Cependant, son efficacité s’émousse avec le temps lorsque le portefeuille s’éloigne de sa répartition cible au fil de l’évolution du marché. Le rééquilibrage est donc indispensable pour rétablir la répartition initiale visant à réaliser l’objectif de l’investisseur. La figure 14 montre que la proportion d’actions détenues par un investisseur peut augmenter ou diminuer involontairement lorsqu’un portefeuille est laissé à la dérive. Par exemple, durant la crise financière de 2008-2009, un portefeuille ayant une pondération cible d’actions de 60 % a vu sa composante d’actions descendre à 50 % et rester sous-pondérée jusqu’en 2014. Fin 2017, à la suite du marché haussier qui a suivi la crise, ce même portefeuille comportait 65 % d’actions.

Figure 14 : Un rééquilibrage régulier maintient le profil de risque du portefeuille et élimine les déviations

Variation de la pondération d’actions par rapport à la cible pour un portefeuille rééquilibré et un portefeuille laissé « à la dérive »

Remarques : Les données couvrent la période allant du 1er janvier 2006 au 31 décembre 2017. Pondérations d’actions initiales pour les deux portefeuilles : 30 % FTSE Canada All-Cap Index, 37,5 % CRSP US Total Market, 25 % FTSE Developed All-Cap ex NA Index et 7,5 % FTSE Emerging Markets All-Cap Index. Pondérations initiales d’obligations pour les deux portefeuilles : 58,7 % Canadian Aggregate Bond Index, 18 % US Aggregate Bond Index (CAD-hedged) et 23,3 % Global ex-US Aggregate Bond Index (CAD-hedged). Le portefeuille rééquilibré est ramené à la répartition initiale chaque année à la fin des mois de juin et de décembre. Tous les rendements sont en dollars canadiens.Source : Calculs effectués par Vanguard, d’après les données de Morningstar, Inc.

Portefeuille rééquilibré annuellementPortefeuille jamais rééquilibréPondération cible des actionsFourchette de tolérance

45

50

55

60

65

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2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

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Pour les investisseurs qui gèrent leur propre portefeuille, un rééquilibrage semestriel ou annuel lorsque la pondération d’actions dévie de plus de 5 % de sa cible suffit généralement à trouver un juste milieu entre les avantages associés au maintien de la pondération cible et les coûts d’opérations et de suivi associés à un rééquilibrage plus fréquent (Jaconetti et coll., 2010). Toutefois, les FNB de répartition d’actifs peuvent utiliser les flux de trésorerie quotidiens pour rester près des pondérations cibles. Lorsque le marché fluctue suffisamment pour entraîner une déviation des pondérations cibles des portefeuilles, nous appliquons une fourchette de tolérance de 2 %. Cela a pour effet de maintenir une répartition de l’actif proche de celle du portefeuille théorique, de limiter les coûts de transaction, de simplifier l’exécution de la stratégie de répartition de l’actif et d’en alléger le fardeau administratif, ce qui libère un temps précieux.

Prise en compte de la différence de comportement

Autre élément de discipline crucial : la réduction de la différence de comportement entre le rendement d’un placement et les actifs investis dans la stratégie. La figure 15 présente la distribution des rendements d’un investisseur sur dix ans comparée au rendement d’un fonds, et montre que les investisseurs accusent généralement un retard sur les portefeuilles dans lesquels ils investissent en raison du moment des mouvements de trésorerie (Schlanger et coll., 2018). En règle générale, il y a aussi une relation entre la volatilité d’une catégorie de placement et la mesure dans laquelle l’investisseur suit le rendement du portefeuille. Cependant, les placements équilibrés diversifiés par catégories d’actif sont moins à la traîne. Par conséquent, les portefeuilles multiactifs contribuent à réduire la différence de comportement en éliminant la tentation de remanier les placements, ce qui peut donner lieu à un rendement net supérieur pour l’investisseur.

Figure 15 : Les portefeuilles tout-en-un contribuent à réduire la différence de comportement au fil du temps

Distribution des rendements d’investisseurs sur 10 ans par rapport aux rendements de leurs fonds

Remarques : Pour profiter d’un échantillon de données plus complet pour notre analyse, nous utilisons ici des données américaines. Pour de plus amples renseignements sur les rendements des investisseurs canadiens par rapport aux rendements des fonds, voir l’étude Schlanger et coll., 2018. Tous les rendements sont en dollars américains.Source : Calculs effectués par Vanguard, d’après les données de Morningstar, Inc.

0

0,5

1,0 %

–0,5

–1,0

–1,5

–2,0 Fonds d’actions Fonds de titres

à revenu fixeFonds équilibrés

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95e

Centile :

75e

25e

Médiane

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Conclusion

Les FNB de répartition d’actifs de Vanguard peuvent être utilisés par les investisseurs qui épargnent pour toute une panoplie d’objectifs, y compris pour la phase des prélèvements, à la retraite, lorsqu’ils sont combinés à un plan de retraits automatiques et à une stratégie de retraits.

Simples à comprendre, ils reposent néanmoins sur une méthode de construction de portefeuille évoluée, axée sur nos principes de placement (objectifs, équilibre, coûts et discipline) et notre recherche fondamentale sur la répartition stratégique de l’actif, la diversification mondiale et la mise en œuvre passive.

De par leur conception, ces FNB tout-en-un sont un gage de rigueur et simplifient l’exécution de la stratégie de répartition de l’actif, libérant ainsi du temps pour autre chose.

Alliant les données quantitatives aux connaissances pratiques que nous avons acquises en travaillant auprès d’investisseurs du monde entier, les FNB de répartition d’actifs sont conçus pour offrir des portefeuilles largement diversifiés et gérés professionnellement au sein d’une structure de FNB à frais modiques.

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Références

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