Le risque de l ’entreprise

Risk de métier ( avec ses deux composantes) Risque du marché commercial /

technologique Risque ‘ industriel ’ provenant de la

structure de coûtsRisque financier

Effet de levier

Provient de l ’utilisation de coûts fixes au niveau de l ’exploitation au niveau du financement

Il est utilisé dans le but d ’augmenter la rentabilité des fonds propres, avec , parallèlement, une augmentation du risque de l ’entreprise. Il n ’y a pas de mystères dans la vie fiancière !

Il y a donc deux composantes à l ’effet de levier

Effet de levier d ’exploitation

Provient de la structure des coûtsNe saurait être fixe et dépend du

volume d ’activitéExplique en particulier le(s) point(s)-

mort(s)Est à l ’origine de la volatilité du résultat

d ’exploitation

Point Mort

Définition = Volume d ’activité pour lequel le résultat est égal à Zéro.

estimationsensibilité

au prix de vente au coûts variables aux coûts fixes

Couts Fixes 2500Prix Unitaire 10Cout Var Unit 5

quantité 600

Chiffre d'affaires 6000-Couts variables -3000

-Couts Fixes -2500Résultat Expl 500

Points Morts

de rentabilité nettede rentabilité

financière minimalede cash flow

Risque d ’exploitation

constatationdistance du point

mortmesure par écart-

types

A BCouts Fixes 2500 3100Prix Unitaire 10 10Cout Var Unit 5 4

quantité 600 600

Chiffre d'affaires 6000 6000-Couts variables -3000 -2400

-Couts Fixes -2500 -3100Résultat Expl 500 500

Point Mort 500 517 Distance / Pt mort 20% 17%

Expression de l ’effet de levier

Ce sont les variations de CA ( caprices des marchés commerciaux) d ’une période sur l ’autre qui font varier le résultat d ’exploitation.

Levier Exploitation = [D(Res Ex)/ Res Ex ] / [D(CA)/CA]

Il est toujours supérieur à 1 ( levier !) et d ’autant plus important que l ’entreprise est aux alentours de son point mort.

Le risque de métier

Se mesure par le coefficient de variation du Résultat d ’exploitation

Fonction de… par ordre d’importance décroissante la volatilité du volume d ’activité : l’inconnue

commercialeL’effet de levier d ’exploitationla stabilité du prix de ventela stabilité des coûtsla part de marché ( IBM v. Bull)

Le risque financier

L ’utilisation de dette plutôt que de fonds propres augmente

la volatilité du résultat par action, et du résultat net. ( Volatilité veut dire incertitude). Incertitude positive autant que vers le bas.

la probabilité d ’une crise de liquidité ( pouvant mener à la cessation de paiements)

Effet de levier financierLevier Financier = utilisation de la dette

pour augmenter le rendement des fonds propres, à résultat d ’exploitation donné

Sans D EndettéeFonds Propres 2000 1000Dettes 0 1000Immos + BFR 2000 2000

Résultat Expl 500 500Rendement Expl. 25% 25%

Effet de levier financier

Levier Financier = utilisation de la dette pour augmenter le rendement des fonds propres

Rendement Expl. 25% 25%

Résultat Expl 500 500Frais Financiers 0 -100Résultât courant 500 400

Impôts / Sociétés -200 -160

Résultat Net 300 240

Rendement FP 15% 24%

Conséquences de l ’effet de levier

Les variations du résultat d ’exploitation seront d ’autant plus amplifiées sur le résultat net que l ’entreprise est plus endettée

Résultat d'Expl. Sans D Endettée400 12% 18%500 15% 24%600 18% 30%

Rendement Fonds Propres

Définition et Expressions de l ’effet de levier

[ D(Rés net)/Rés net] / [ D(Rés ex)/ Rés ex]ou encore : 1/[1 - i*D/ResEx]Le rendement des Fonds Propres peut s ’écrire

RFP= (1-T)*[ r + l*(r-i)]T = Taux d ’impot / sociétés

r = taux de rendement des actifsl = Dettes Financières / Fonds Propresi= taux nominal de la dette = Frais Fi / dettes fin.

Levier Global

C ’est le rapport entre la variation relative du résultat netet la variation du chiffre d ’affaires

La Structure du financement

Objectif : trouver une structure qui maximise la valeur de l ’entreprise

La théorie de Modigliani et Miller

Le coût du capital de l ’entreprise , donc la valeur Totale (Dettes Fin+ FP) de l ’entreprise, est indépendant de la structure d ’endettement si il n ’y a pas de coûts de transaction il n ’y a pas d ’impôts tt le monde dispose de la même information

M&M

Le cout des fonds propres, c ’est à dire la rentabilité à dégager pour les actionnaires, ds cette entreprise non endettée, dépend du risque des CF.

SDFonds Pr 10 000 Dette - Ke 10,00%KdRes Expl 1 000 Frais Fi - Rés Net 1 000

Valeur Dette - Valeur FP 10 000 Total 10 000

M&M : valeur entreprise = f( Rent Ind ; risque ind)

La valeur de l ’entreprise est indépendante de sa structure financière. Elle ne dépend que de sa capacité bénéficiaire et de sa classe de risque.

Tout endettement supplémentaire se traduit par une augmentation du coût des fonds propres.

SD AvDFonds Pr 10 000 8 000 Dette - 2 000 Ke 10,00% 11,25%Kd 5,00%Res Expl 1 000 1 000 Frais Fi - 100 - Rés Net 1 000 900

Valeur Dette - 2 000 Valeur FP 10 000 8 000 Total 10 000 10 000

Démonstration de Modigliani & Miller

Sans Dette Avec DetteRésultat d'exploitation 1 000 1 000 Frais Financiers - 100 Résultat Net 1 000 900

Fonds propres 10%Dettes 5%

Rendement Exigé

Sans Dette Avec DetteRésultat d'exploitation 1 000 1 000 Frais Financiers - 100 Résultat Net 1 000 900

Fonds propres 10%Dettes 5%

Fonds propres 10 000 Dettes 2 000 Valeur totale 10 000 10 000

Rendement Exigé

Valeur

Sans Dette Avec DetteRésultat d'exploitation 1 000 1 000 Frais Financiers - 100 Résultat Net 1 000 900

Fonds propres 10%Dettes 5%

Fonds propres 10 000 7 000 Dettes 2 000 Valeur totale 10 000 9 000

Rendement Exigé

Valeur

Si AvD valait 9000, un investisseur avec un capital de 90, donc 1% de AvD, aurait un revenu de 10. Donc autant que celui qui aurait 10% de SansDette. Celui de SD vendrait, acquérerait de l ’AvD, et l ’équilibre se ferait.

MM dans un monde fiscalisé

SD AvDFonds Pr 10 000 8 000 Dette - 2 000 Ke 10,00% 11,25%Kd 5,00%Res Expl 1 000 1 000 Frais Fi - 100 - Rés courant 1 000 900

Impôt (40%) 400 - 360 - Résultat Net 600 540 Valeur FP 6 000 4 800 Valeur dette - 2 000 Valeur totale 6 000 6 800

MM dans un monde fiscalisé

La valeur totale ( FP + Dettes) de l ’entreprise

dépend de sa structure de financementdépend de son « business risk »Business Risk = probabilité que l ’entreprise

ne couvre pas ses frais fixes d ’exploitationValeur totale de l ’entreprise = Val Entr ss

dette + T*D

M&M dans un monde fiscalisé

La valeur de l ’entreprise serait maximisée pour un financement à 100% par la dette

Le coût du capital de l ’entreprise serait minimum pour 100% de dette

Or on ne voit guère d ’entreprise avec un endettement de 100% car l’endettement excessif se traduira par une augmentation du risque de l’entreprise, donc par une augmentation relative du taux de la dette.

Coût des fonds propres

A partir du coût des obligationsA partir du modèle de GordonA partir du MEDAF

Le Modèle de Gordon

Basé sur une croissance à l ’infini du résultat distribué

Ne peut s ’appliquer que si l ’action est en équilibre.

Il s ’agit du coût des fonds propres déjà existants.

année Dividende1992 2,97 1993 3,12 1994 3,33 1995 3,47 1996 3,62 1997 3,80

4,00 Prix de l'action 50

Le coût des réserves

Les résultats du passé ( réserves, RAN) auraient pu être distribués. Ils font partie intégrante des fonds propres.

Ils n ’ont pas été distribués. A ce titre, ils doivent être rémunérés au même titre, et pour les mêmes montants, que les actions émises.

Le coût des augmentations de capital

Augmentation de capital provient d ’une insuffisance de résultat.

Le coût des actions nouvelles est donc celui des fonds propres augmenté des frais d ’émission de la décote sur la valeur d ’émission

Kn = [D1/ Pnet] + g

Le Coût moyen du capital

Ressource Montant Coût relatif Cout absoluFonds Propres 100 13% 13,00 Augmentation de capital 20 14% 2,80 Dette à long terme 1 50 5% 2,50 Dette à long terme 2 40 6% 2,40

Total 210,00 20,70 9,86%

Valeur comptable ou valeur de marché ?

Lorsque valeurs comptable et de marché diffèrent, mieux vaut prendre la valeur de marché qui intègre toutes les informations récentes concernant l ’entreprise

Coût Marginal du Capital

Paramètre de base de la décision d ’investissement

Fonction du volume de capitaux nécessairesDiscontinuités : chaque fois qu ’une ressource

change de coût Ex : les augmentations de capital au niveau des

fonds propres Ex : les dettes coûtent plus cher chaque fois

qu ’une ligne de crédit est dépassée.

Détermination du budget d ’investissement

Etablissement de la courbe de rentabilité des projets de développement

Etablissement de la courbe de coût du capital

Coûts d ’agence et Risque d ’insolvabilité

le coût de la dette croit avec le taux d ’endettement ( preteurs , clients, fourniseurs, agences de rating)

Les créanciers vont imposer à l ’entreprise des contraintes d ’endettement , de dividendes, croissant avec l ’endettement

Altman évalue cette perte de valeur à 17% de la valeur totale de l ’entreprise

Ct des fonds propres et endettement

Modèle de HamadaBl= Bu *[1+(1-T) * B/E ]

Structure optimale des capitaux

Valeur totale de l ’entreprise=valeur de l ’entreprise sans dette+ VA ( économie d ’IS liée à endettement)- VA ( coûts de faillite)- VA ( coûts d ’agence)

La courbe de coût du capital

Pratiques de financement

Les analyses Résultat d ’exploitation / BPA L ’actionnaire serait, selon les dirigeants,

focalisé sur le Bénéfice par action. D ’où une forte tendance à prendre des décisions de financements qui font évoluer le bénéfice par action dans le bon sens. Une augmentation de capital va diluer le Bénéfice par action.

Les analyses d ’illiquidité

La Méthode de financement retenue n ’est pas sans effet sur le Bénéfice par action. Ceci ne devrait pas avoir de conséquences dans un contexte d ’augmentation de la valeur de l ’entreprise

Augmentation de Capital Dette

Résultat d'exploitation RX RXFrais Fi sur anciennes Dettes =-i * Do =-i * DoFrais Fi sur Nouvelle Dette 0 i * InvRésultat courant RX -i *Do Rx- i*Do - i InvImpots @ T T * Res Courant T * Res Courant'Résultat Net a (RX -i *Do)*(1-T) [Rx- i*Do - i Inv]*(1-T)

BPA = Benefice / action =EPS Résultat N / nbre d'actionsNombre d'actions b [No+( Inv /Po)] NoBénéfice par action a/b

(RX -i *Do)*(1-T)/[No+( Inv /Po)] [Rx- i*Do - i Inv]*(1-T)/No

Financement par

Résultat d ’exploitation / BPA

Le BPA (bénéfice par action) est le point de mire universel.

Yuma = 35 actions à 20 Fr. Investissement à réaliser = 300.

Pb = dette ou augmentation de capital ?

En cas d ’augmentation de K, 0,90<BPA<1,50

nbre prixActions émises 15 20Dette 0

Résultat exploitation 75 125Frais Financiers 0 0Résultat courant 75 125Impôt / Société -30 -50Résultat Net 45 75BPA 0,90 1,50

nbre prixActions émises 0 20Dette 300

Résultat exploitation 75 125Frais Financiers -30 -30Résultat courant 45 95Impôt / Société -18 -38Résultat Net 27 57BPA 0,77 1,63

Résultat d ’exploitation / BPA

En cas d ’emission de dette, 0,77<BPA<1,63. Le résultat est moins ‘ dilué ’ en cas d ’exploitation très positive. Mais en cas d ’exploitation médiocre, les frais financiers font plonger le BPA.

Il n ’y a pas de rendement sans risque...

Détermination du seuil d ’indifférence

0,8

0,9

1,0

1,1

1,2

1,3

1,4

1,5

1,6

80 90 100 110 120RESULTAT EXPLOITATION

BP

A

BPA/Augm

BPA/Dette

Analyse d ’illiquidité

Estimation de la probabilité d ’une crise de liquidité ( Donaldson)

Trésorerie fin = Très Initiale - cash flow Libre= Très. Initiale-CF exploitation - Échéances

Financières