Le premier appel public à l’épargne

Louise St-Cyr, HEC Montréal, Été 2004Louise St-Cyr, HEC Montréal, Été 2004

Le premier appel Le premier appel public à l’épargnepublic à l’épargne

4-212-954-212-95


Pourquoi un PAPE ?Pourquoi un PAPE ?

Accès à des fonds propresAccès à des fonds propres Accès accru aux empruntsAccès accru aux emprunts Récolte pour les premiers Récolte pour les premiers

investisseursinvestisseurs Liquidité accrueLiquidité accrue facilite lesfacilite les Visibilité accrueVisibilité accrue acquisitionsacquisitions Crédibilité accrue Crédibilité accrue Rémunération des meilleurs Rémunération des meilleurs


DésavantagesDésavantages

Coût : temps et argentCoût : temps et argent Perte de confidentialitéPerte de confidentialité Perte de souplessePerte de souplesse Pression liée au rendementPression liée au rendement Volatilité du prixVolatilité du prix Vision à long terme sacrifiée ?Vision à long terme sacrifiée ? Perte du contrôle ?Perte du contrôle ?


Composantes du coûtComposantes du coût

Honoraires vérification et comptabilitéHonoraires vérification et comptabilité Frais juridiques (révisions et règlements)Frais juridiques (révisions et règlements) Salaires accrus si de nouvelles Salaires accrus si de nouvelles

embauches sont faitesembauches sont faites Si C.A., rémunération des administrateursSi C.A., rémunération des administrateurs Rémunération des placeurs Rémunération des placeurs

(commissions, droits ou options d’achat)(commissions, droits ou options d’achat) Tournée de promotionTournée de promotion ImpressionImpression


Le coûtLe coût

Attention : certains coûts sont Attention : certains coûts sont encourus une seule foisencourus une seule fois

D’autres sont récurrents : D’autres sont récurrents :

e.ge.g

Honoraires de vérificationHonoraires de vérification

Relations avec les investisseursRelations avec les investisseurs

Administrateurs, etc.Administrateurs, etc.


ExigencesExigences

Chaque bourse a ses exigencesChaque bourse a ses exigences

Au CanadaAu Canada TSX – 5 catégories avec exigences TSX – 5 catégories avec exigences

différentes quant à l’inscriptiondifférentes quant à l’inscription TSX croissance – 2 groupes, chacun TSX croissance – 2 groupes, chacun

avec des normes différentes et à avec des normes différentes et à l’intérieur des groupes, des normes l’intérieur des groupes, des normes différentes selon les secteursdifférentes selon les secteurs


Résultats des PAPERésultats des PAPE

Moins de sous-cotation au Canada ?Moins de sous-cotation au Canada ?

Oui, Oui,

d’après le CBC du 1/1/98 au 30/9/99d’après le CBC du 1/1/98 au 30/9/99

D’après Vijay Jog et John Hitsman – D’après Vijay Jog et John Hitsman – 1994 à 20001994 à 2000

Valeur pre-investissement : 50 M $Valeur pre-investissement : 50 M $ Valeur de l’émission : au moins 10 Valeur de l’émission : au moins 10

M$M$

Le capital de risque et les PAPE

Explanation given by interviewee on perception of differences between VC and Underwriters VC Underwriters PRE-IPO IPO (1) (2)

0,5M-2M 2M-10M 10M-20M + 20M

Private transactions Sometimes also private transactions

- no reporting needed

- no dilution Evaluation is more an

art Higher risk for the VC The entrepreneur does not have many options

The VC have more power

Evaluation is more scientific

Lower risk for the underwriter The entrepreneur has more options

The underwriters have less power

(1) Under 20M, the issue is too small for the underwriter to follow the stock afterward and

maintain the market (2) In Canada, if pre-IPO money is not 75M, you don’t go for an IPO.


Techniques d’évaluation Techniques d’évaluation des courtiers pour les des courtiers pour les PAPE-recherche menée en PAPE-recherche menée en 19991999

Comparables Valeur actuelle Pays

Multiples Transactions récentes VAN Bates EVA & SVA

France 10 3 10 6 2

Canada 10 4 8 - -

USA 10 ? 4 - -

UK 10 ? 7 - 3

Total 40/40 7/40 29/40 6/40 5/40


Techniques utiliséesTechniques utilisées

Comparables - Multiples

Cours / bénéfices Valeur entreprise / EBITDA Valeur /Flux

Cours/ Ventes

Cours / Abonnés Cours / Population etc.

Pas fréquent pour les entreprises en croissanceCitée le plus souventSecteur de l’internet


Détails des techniquesDétails des techniques

Comparaison avec transactions récentes: même secteur part de marché équivalente

AFM cash flows détaillés pour 3 ans valeur finale : Gordon ou multiples taux d’actualisation : Intuitif ou CAPM


Techniques privilégiéesTechniques privilégiées

Plus d’emphase sur les multiples

Plus d’emphase sur AFM

Multiples ou transactions

récentes

Premier choix

AFM 2ème choix

AFM Premier

choix

Multiples

2ème choix

Emphase équivalente

France 3 (30 %) 3 4 (40 %) 4 3 (30 %)

Canada 8 (80 %) 6 - - 2 (20 %)

USA 9 (90 %) 3 - - 1 (10 %)

UK 6 (60 %) 3 1 (10 %) 1 3 (30 %)

Total 26/40 15/40 5/40 5/40 9/40

Total - répondants

26 5 9


RaisonsRaisons

Raisons pour l’utilisation des multiples:

Difficultés de faire des prévisions quand pas de ventes et pas de bénéfices

Technique connue et répandue, bien comprise : facilite les communications


Prise en compte du Prise en compte du risquerisque

abaisser le multiple ou les prévisions abaisser les prévisions de FM

futurs et/ou ajuster le taux d’actualisation

Les ajustements sont faits de façon intuitive

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