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Lapproche par le dividende,

une opportunit dans un environnement

aux rendements faibles

Lapproche par le dividende combine une dmarche fondamentale et structurelle pour

linvestissement en action. Une slection de socits dividendes levs, mais surtout

prennes et en croissance, constitue la meilleure mthode pour combiner rendement,

performance et moindre volatilit dun portefeuille dactions. Une opportunit

aujourdhui dans un environnement o les rendements restent faibles.

Par Yves MAILLOT, Directeur du Ple dexpertise Actions Europennes de

NATIXIS AM

/// La contribution du dividende est primordiale dans la rentabilit long terme

des actions

Le dividende, comme rmunration distribue lactionnaire, doit tre considr comme un signe

de confiance dans lentreprise. En 1956, John Lintner a dvelopp une thorie base sur deux

points importants concernant la politique de dividende dune entreprise :

- Lentreprise tend ajuster le pay-out ratio (ratio de distribution des dividendes rapporte aux

bnfices) la valeur actualise de ses actifs

- La croissance des bnfices est rarement stable. Il en rsulte que la politique de dividende

nest modifie par les managers que lorsquun niveau de rentabilit cible est clairement

dtect

Le pay-out indique donc la confiance des quipes managriales dans la stabilit et la croissance

des rsultats futurs. Par consquent, les dividendes reprsentent une composante majeure de la

rentabilit pour lactionnaire en contre partie du risque dinvestissement quil doit assumer.

Dautres recherches acadmiques ont montr une bonne corrlation entre la progression des

dividendes et la performance boursire dune action. Bien que Modigliani et Miller aient pos le

principe que linvestisseur tait en principe indiffrent la distribution dun dividende pour un

mme niveau de rentabilit (entre deux entreprises dont une verserait une partie des bnfices en

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dividende et lautre dont les bnfices seraient totalement recapitaliss), le versement dun

dividende tend accrotre la valeur actionnariale. Dautre part, la volatilit et le risque sont plus

limits dans ce cas dans la mesure ou une partie de la rmunration de lactionnaire est paye

upfront en cash sans avoir attendre une revalorisation quivalente du cours de laction,

revalorisation toujours soumise, mme temporairement, des dceptions de croissance dactivit

ou de rsultat de lentreprise.

Il en ressort comme principaux lments de synthse qui militent pour une analyse de portefeuille

base sur la distribution de dividendes que :

Sur longue priode, lanalyse des trois composantes de la performance totale dun

portefeuille investi sur des actions que sont la croissance bnficiaire, lexpansion de

multiple et le dividende met en avant la contribution prpondrante du dividende

la performance.

European Equities : Contribution to total returns

from beginning 1985 to date

Source : UBS, Thomson Datastream

Sur longue dure, les portefeuilles composs dactions haut rendement du dividende

gnrent des performances suprieures tant celles de portefeuilles composs

dactions faible rendement du dividende qu celles des marchs dactions dans leur

ensemble.

Les portefeuilles composs de valeurs dividendes leves admettent gnralement une

volatilit plus faible que celle du march.

Les actions aux dividendes levs et verss de manire prenne rsistent davantage

la baisse des marchs que les actions faible rendement grce au soutien quapporte le

dividende.

La capacit verser des dividendes constitue un signal fort concernant la solidit

dune entreprise et sa facult gnrer des bnfices de qualit. Cet lment prend

encore plus de sens face une complexit croissante des tats comptables et financiers,

voire occasionnellement une manipulation des bnfices .

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Dividend Earnings Growth Change in PE

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/// Lenvironnement actuel : des taux dintrt bas, des rentabilits relles trs

faibles face une demande croissante pour lobtention de rendements

Avec des rendements obligataires proches de leurs points bas, en particulier en Europe, la

recherche de socits forts dividendes savre encore plus pertinente. Un portefeuille dactions

dividende lev peut apporter une rponse ce type de problmatique, lcart entre les taux

obligataires crdit investment grade et le taux de rendement des actions tant actuellement

historiquement lev en Europe.

Lincertitude sur lvolution des marchs moyen terme plaide galement en faveur des actions

fort dividende. Comme nous venons de le mentionner prcdemment, vers de manire

rgulire, le dividende constitue en effet un signe de la solidit financire dune

entreprise sur le long terme. Slectionner des actions au sein de cet univers dinvestissement

favorise donc la constitution dun portefeuille de valeurs de qualit associant visibilit sur la

croissance de lentreprise et situation financire saine.

Eurobond real yield is negative versus

a 12m forward European market dividend yield at 3.6%

Source : UBS, Thomson Datastream

/// Une slection de socits dividendes levs, mais surtout prennes et en

croissance, constitue la meilleure mthode pour combiner rendement,

performance et moindre volatilit dun portefeuille dactions

La slection de socits uniquement base sur les plus hauts rendements des dividendes nest pas

la plus pertinente (voir graphique ci-dessous qui montre que la slection de titres plus forts

rendements nest pas optimale). Il convient de tout dabord chercher identifier les

entreprises dont la gnration de cashflow permet le versement actuel ou futur dun

dividende lev.

Nous nous appuyons pour cela sur des analyses la fois quantitative et qualitative. Nous analysons

galement la solvabilit et la solidit bilancielle des entreprises afin de nous assurer que les

dividendes pourront tre verss de manire prenne. Comme pour tout travail fondamental

srieux, des rencontres rgulires avec les dirigeants des entreprises nous permettent de

complter ces analyses.

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Europe dividend yield

Europe real bond yield (%)

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Comparing forecast and realised dividend yields since 1995

Source : SG Quantitative Research, FactSet

Chez Natixis Asset Management, dans le cadre de notre gestion de conviction portant sur la

slection des valeurs fort rendement du dividende, nous avons une approche duale. Notre

slection de titres est le fruit de notre analyse qualitative, de type actions, valuant les

fondamentaux conomiques des socits ainsi que leurs valorisations, qui est complte par une

analyse de type crdit. Grce lassociation de ces deux mthodologies, nous pouvons

apprhender au mieux la fois la profitabilit des socits mais aussi leur solvabilit, et ce, de

faon dynamique, afin de juger au mieux de la prennit des dividendes anticips.

1. Dans un premier temps, nous filtrons notre univers dinvestissement grce des

screening quantitatifs , nous permettant de slectionner les valeurs affichant la fois des

dividendes levs mais surtout sur lesquels le consensus anticipe une forte croissance.

2. Puis vient lanalyse de la solidit des socits issues des filtres prcdents. Nous effectuons

lanalyse de la solidit bilancielle ou de la solvabilit des entreprises, de nouveau laide

doutils daide la dcision quantitatifs. Les mthodes de slection les plus connues et les

plus utilises sont les filtres Piotroski et Altman Z score. Nous utilisons un screening

quantitatif associant diffrents critres issus de ces deux mthodes dvaluation, nous

permettant de ne slectionner que des socits affichant une qualit bilancielle

irrprochable.

Grce ce processus itratif, nous retenons des socits dividende lev, en croissance

et prenne. Cependant, ce type danalyse reste statique et ne prsage en rien de la dynamique de

la rentabilit et de la solvabilit future de notre panel de slection. Cest l que lanalyse qualitative

retrouve toutes ses lettres de noblesse.

Il est donc judicieux de complter le rsultat de ces filtres par une analyse qualitative de

lvolution de la profitabilit/rentabilit des socits slectionnes (stabilit de la

gnration de cashflow, volution des investissements et du besoin en fonds de roulement, stabilit

de la marge oprationnelle) ; ceci afin de sassurer de leur capacit distribuer de faon prenne

un dividende substantiel largement autofinanc par leur gnration de FCF.

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Forecast yield Realised yield

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Il faut aussi accorder une attention particulire lanalyse des ratios dendettement des socits

slectionnes, ainsi que leurs volutions futures. Ces ratios sont entre autres : le gearing (taux

dendettement), net debt / Ebitda (dette nette / profit dexploita