L’AMENAGEMENT DES DROITS DES ACTIONNAIRES S · 8 1. - « Le droit des sociétés subit sous nos...

▪ DEA 122 - Droit de l'Entreprise ▪

LL’’AAMMEENNAAGGEEMMEENNTT DDEESS DDRROOIITTSS DDEESS AACCTTIIOONNNNAAIIRREESS

AAPPRREESS LL’’OORRDDOONNNNAANNCCEE DDUU 2244 JJUUIINN 22000044

Sous la direction de Madame le Professeur Brigitte BERLIOZ-HOUIN

JULIEN CARSANTIER ___

2004-2005

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▪ DEA 122 - Droit de l'Entreprise ▪

3

A mon père dont le soutien m’est précieux

A mon grand-père

Voltaire Dictionnaire philosophique Garnier, Paris, 1870-1880.

« Les hommes naissent nus et vivent habillés, comme ils naissent indépendants et vivent sous les lois. Les habits gênent un peu les mouvements du corps, mais ils le protègent contre les accidents du dehors : les lois gênent les passions, mais elles défendent l'honneur, la vie et les fortunes. »

Antoine de Rivarol

Esprit de Rivarol Œuvres diverses, Paris, 1808.

« Que toute loi soit claire, uniforme et précise : l'interpréter, c'est presque toujours la corrompre. »

4

LISTE DES PRINCIPALES ABREVIATIONS

Adde Ajouter AFEP Association française des entreprises privées Al. Alinéa AMF Autorité des marchés financiers ANSA Association nationale des sociétés par actions Art. Article Ass. plén. Arrêt de l’assemblée plénière de la Cour de cassation

BALO

Bulletin des annonces légales obligatoires

Banque & Droit Revue Banque et Droit BRDA Bulletin rapide de droit des affaires Bull. civ. Bulletin des arrêts des chambres civiles de la Cour de cassation Bull. COB Bulletin de la Commission des opérations de bourse Bull. Joly

Bulletin mensuel Joly d’information des sociétés

C. civ.

Code civil

C. com. Code de commerce C. mon. fin. Code monétaire et financier C. trav. Code du travail CA Cour d’appel Cass civ. Arrêt d’une chambre civile de la Cour de cassation Cass. com. Cass. soc.

Arrêt de la chambre commerciale de la Cour de cassation Arrêt de la chambre sociale de la Cour de cassation

CE Arrêt du Conseil d’Etat chron. Chronique COB Commission des opérations de bourse Contra Solution contraire

D.

Décret

Dr. sociétés Droit des sociétés

Gaz. Pal.

Gazette du Palais

infra

Ci-dessous

JCP E

Juris-classeur périodique, édition entreprise

JCP G Juris-classeur périodique, édition générale JO Journal officiel JOAN Q, JO Sénat Q Journal officiel, édition Débats parlementaires, Questions

MEDEF

Mouvement des entreprises de France

n°

Numéro

obs.

Observations

p. Petites Affiches

Page Les Petites Affiches

préc. Précité

rapp.

Rapport

Rappr. Rapprocher RD bancaire et financier Revue de droit bancaire et financier Rép. Min. Rép. soc.

Réponse ministérielle Répertoire des sociétés Dalloz

5

Rev. dr. bancaire Revue de droit bancaire et de la bourse Rev. sociétés Revue des sociétés (Dalloz) RJDA Revue de jurisprudence de droit des affaires RTDC Revue trimestrielle de droit commercial (Sirey)

s.

Suivants

supra Ci-dessus

t.

Tome

T. com. Jugement d’un tribunal de commerce

V.

Voyez, Voir

6

SOMMAIRE Une table des matières détaillée figure à la fin du mémoire

INTRODUCTION ................................................................................................................................8

PREMIERE PARTIE : UN NOUVEL ESPACE DE LIBERTE CONTRACTUELLE : UN AMENAGEMENT A FINALITE ESSENTIELLEMENT ECONOMIQUE....................20

A. La simplification du régime des augmentations de capital......20

1. L’élargissement des délégations ....................................................................22 2. Les mesures d’assouplissement du régime des augmentations de capital........33

B. L’émission des actions de préférence .....................................................51

1. Le contenu des actions de préférence ............................................................53 2. La création des actions de préférence ............................................................78 3. Les limites à la liberté contractuelle ...............................................................86

DEUXIEME PARTIE : LA PROTECTION DES ACTIONNAIRES : NECESSAIRE CONTREPARTIE DE LA LIBERTE OCTROYEE .............................................................96

A. La protection des actionnaires à l’occasion de la création et de la disparition d’actions de préférence .............................................96

1. Les mesures protectrices à l’occasion de la création d’actions de préférence ...97 2. Les mesures protectrices à l’occasion de la disparition d’actions de préférence 103

B. La protection des actionnaires à l’occasion de certaines opérations ................................................................................................................117

1. Les mesures protectrices des porteurs d’actions de préférence .....................117 2. Les mesures protectrices des actionnaires relativement aux augmentations de capital ........................................................................................................124

CONCLUSION GENERALE .........................................................................................134 BIBLIOGRAPHIE......................................................................................................136 INDEX ..……………………………………………………………………………………………………..139 TABLE DES MATIERES .............................................................................................142

8

1. - « Le droit des sociétés subit sous nos yeux des mutations profondes qui bouleversent le

paysage de la loi de 1966 qu’on croyait stable pour longtemps »1. Depuis l’adoption de la dernière

grande loi sur les sociétés, le 24 juillet 19662, le contexte économique et financier a

considérablement évolué sous l’influence du droit communautaire, de la création et du

développement de nouveaux instruments financiers, de la reconnaissance de l’économie de marché

et de la mondialisation. Le nouveau droit des sociétés – qui est encore à construire – se signalera

par la confiance restituée aux associés et la réhabilitation de la liberté contractuelle. C’est l’ère de

la dérégulation.

2. - La loi du 24 juillet 1966 constitue le socle du droit français des sociétés commerciales,

complétant significativement les dispositions du droit commun des sociétés contenues dans le Code

civil3 et représentant un progrès notable tant du point de vue de la protection des tiers que de celle

des associés. Conformément à l’idéologie dominante de l’époque, elle est fortement marquée par

l’interventionnisme pesant de l’Etat, fruit d’une économie administrée et d’un dirigisme politique,

où l’interaction entre les grandes entreprises, le secteur public et l’Etat est grande. Le législateur

enferme alors l’organisation de la gestion et du contrôle social dans un corset rigide, le droit des

sociétés – c’est surtout vrai pour les sociétés par actions et les SARL – étant placé sous le sceau

d’une réglementation très tatillonne, assortie d’une multiplicité de sanctions civiles et pénales qui

témoigne de la prépondérance du caractère institutionnel de la société4.

Cependant, le texte de 1966 n’a pas vocation à régir l’ensemble du droit des sociétés, n’étant

destiné à s’appliquer qu’aux sociétés commerciales5 ; les sociétés civiles sont ainsi exclues du

champ d’application de la loi de 1966. Parmi les premières, il est possible de distinguer entre celles

qui émettent des actions – sur lesquelles portera la présente étude – et celles qui ne le peuvent 1 M. GERMAIN, « L’ordonnance du 24 juin 2004 : réforme ou révolution ? » , Dr. sociétés 2004, p. 3, repère 8. 2 Loi n° 66-537 du 24 juillet 1966, dont les dispositions sont intégrées dans la partie législative du Code de commerce depuis l’ordonnance 2000-912 du 18 septembre 2000, ainsi que dans la partie législative du Code monétaire et financier depuis l’ordonnance 2000-1223 du 14 décembre 2000. 3 Art. 1832 à 1844-17 C. civ. 4 Un débat classique a enflammé la doctrine quant à la nature de la société : est-elle un contrat, soumise par conséquent au bon vouloir des associés ? N’est-elle pas plutôt une institution, soustraite pour l’essentiel à la volonté de ses membres ? Sur cette question, v. notamment la synthèse de J. CL. MAY, « La société : contrat ou institution ? » dans l’ouvrage coordonné par B. BASDEVANT-GAUDEMET, Contrat ou institution : un enjeu de société, LGDJ, 2004, p. 122. 5 Les sociétés peuvent en effet être civiles ou commerciales, le critère de distinction reposant sur l’activité ou la forme juridique de la société. Quelle que soit la nature de son activité, est réputée commerciale toute société qui adopte une des formes régies par la loi du 24 juillet 1966, à savoir : société anonyme (SA), société à responsabilité limitée (SARL), société en commandite simple (SCS) ou par actions (SCA), société en nom collectif (SNC). S’y ajoutent l’entreprise unipersonnelle à responsabilité limitée (EURL), forme de SARL n’ayant qu’un associé unique (introduite par la loi n° 85-697 du 11 juillet 1985), et la société par actions simplifiée (SAS ou SASU), forme de SA dont le fonctionnement interne relève, pour une large part, de la seule volonté de ses membres et qui peut ne comporter qu’un associé unique (SASU) (introduite par la loi n° 94-1 du 3 janvier 1994 et modifiée par la loi 99-587 du 12 juillet 1999).

9

pas. L’action, catégorie de valeurs mobilières6, constitue un titre de capital d’une société, librement

négociable et transmissible par inscription en compte ou tradition – par opposition à la part sociale

–, et qui constate les droits de son titulaire – l’actionnaire – dans une société lui permettant de

participer aux assemblées et de se voir attribuer une fraction des bénéfices et du boni de

liquidation. Seules les sociétés anonymes, les sociétés en commandite par actions et les sociétés

par actions simplifiées sont autorisées à émettre des actions, à l’exclusion de toutes autres7.

3. - Les droits des actionnaires – c’est-à-dire les porteurs de titres de capital d’une SA, d’une

SCA ou d’une SAS – ont connu certains aménagements au cours des trente-cinq dernières années.

Naturellement, les actionnaires bénéficient des attributs fondamentaux attachés à la qualité

d’associé, tels qu’édictés par le Code civil, parmi lesquels on distingue les droits politiques (ou

extra-pécuniaires) et les droits financiers (ou pécuniaires).

Les premiers procèdent de l’idée que l’associé est citoyen de cette cité qu’est la société. Il en

résulte, tout d’abord, que cette citoyenneté ne peut lui être retirée contre son gré8, ce principe

souffrant toutefois quelques exceptions d’origine légale9, statutaire10 ou jurisprudentielle11. Ensuite,

« tout associé a le droit de participer aux décisions collectives »12. Cette prérogative revêt deux

formes : la première est le droit à l’information de l’associé sur les comptes et la politique sociale ;

la seconde est le droit de vote qui lui permet de participer aux décisions stratégiques et d’exercer

son droit de contrôle sur les dirigeants, en les révoquant au besoin. Le droit pour tout associé de

participer aux décisions collectives est d’ordre public, les statuts ne pouvant en conséquence

déroger à ces dispositions ; plus précisément, ils ne peuvent contenir une suppression pour

certains associés du droit de vote dans un cas non prévu par la loi13.

Les seconds résultent du fait que la société n’est pas une institution philanthropique : les

associés y entrent pour gagner de l’argent. Les droits pécuniaires s’expriment essentiellement par

la perception de dividendes, lesquels correspondent à la distribution des bénéfices réalisés, et par

un droit aux réserves, qui représentent les bénéfices non distribués. A la dissolution de la société,

le boni de liquidation sera partagé entre les associés.

Enfin, les droits des actionnaires obéissent au principe d’égalité, dans la mesure où les droits

attachés à chaque action sont égaux. Néanmoins, ce principe n’a pas la même portée qu’en droit

constitutionnel. Le droit de vote est en effet attaché aux actions et, par principe, un actionnaire a

6 Art. L. 211-2 C. mon. fin. 7 Ceci résulte de la combinaison de l’article 1841 C. civ., des articles L. 225-1, L. 226-1, L.227-1 et L. 228-1 C. com., et de l’article L. 211-3 C. mon. fin. (introduit par l’ordonnance du 24 juin 2004). 8 Dans le silence de la loi, le principe de l’interdiction de l’exclusion d’un associé a été affirmé par la Cour de cassation en 1996 : Cass. com., 12 mars 1996 : Rev. sociétés 1996, p. 554. V. aussi : CA Toulouse, 10 juin 1999 : JCP E 2000, II, 10372, note J.-J. DAIGRE. 9 La loi prévoit des cas d’exclusion : dans les sociétés à capital variable (art. L. 231-1 C. com.), lorsque l’incapacité ou le vice du consentement d’un associé risquent d’entraîner l’annulation de la société (art. 1844-12 C. civ.), à l’encontre des dirigeants en cas de redressement ou de liquidation judiciaires de la société (art. L. 621-59 C. com.) ou encore, dans les sociétés cotées, à l’encontre des minoritaires qui ne possèdent pas plus de 5 % du capital ou des droits de vote (art. 237-1 du Règlement général de l’AMF). 10 Cass. com., 13 décembre 1994 : JCP E 1995, II, 705, note Y. PACLOT : rien n’interdit d’insérer dans les statuts une clause autorisant l’exclusion d’un associé si certains évènements nettement précisés à l’avance viennent à se réaliser. La loi prévoit d’ailleurs expressément cette possibilité dans les SEL (art. 21 de la loi du 31 décembre 1990) et dans les SAS (art. L. 227-16 C. com.). 11 Certaines opérations portant sur le capital, notamment le « coup d’accordéon », aboutissent indirectement à exclure certains associés. La légitimité des réduction du capital par « coup d’accordéon » et des exclusions d’actionnaires qui en découlent a été validée par la jurisprudence : Cass. com., 17 mai 1994, Usinor : Rev. sociétés 1994, p. 485, note S. DANA-DEMARET ; Cass. com., 18 juin 2002, Association Adam c/ L’Amy SA : JCP E 2002, 1556, note A. VIANDIER. 12 Art. 1844 C. civ. 13 Cass. com., 9 février 1999 : Rev. sociétés 1999, p.80, note P. LE CANNU. – Sur le droit de vote de l’usufruitier, alors même que la question de savoir si ce dernier pouvait se voir attribuer la qualité d’associé n’a pas encore été tranchée par la Cour de cassation, il a été jugé qu’était nulle la clause statutaire privant l’usufruitier de tout droit de vote, ce qui ne lui permettait pas de voter les décisions concernant les bénéfices : Cass. com., 31 mars 2004 : JCP E 2004, 929, note A. RABREAU.

10

autant de voix que d’actions ; de ce point de vue, le régime est inégalitaire. Par ailleurs, la loi

admet la possibilité de créer des actions particulières14 jouissant de certains avantages par

rapports aux autres actions ; aussi, en fait, l’égalité des actionnaires ne vaut que pour les actions

de même catégorie.

4. - Dans la théorie contractuelle de la société, l’actionnaire est le propriétaire. Il dispose dès

lors du pouvoir de révocation des dirigeants, qu’il peut exercer dans les assemblées générales. Ces

dernières ont donc en théorie un rôle fondamental dans l’exercice des droits des actionnaires dans

la société, laquelle doit exprimer la primauté inconditionnelle de l’actionnariat. Cependant, le

législateur de 1966 se montre quelque peu méfiant à l’égard de l’actionnaire, assimilé au

spéculateur ou au boursicoteur, et tend à accorder une certaine confiance à la classe managériale.

Aussi, la loi du 24 juillet 1966 participe de cette volonté d’assurer un équilibre entre le contrôle des

actionnaires et le pouvoir des gestionnaires – dont les objectifs et les rôles apparaissent

divergents, sinon parfois contradictoires –, en édictant une réglementation tatillonne quant à

l’organisation de la gestion et du contrôle de la société15. De nature dirigiste, la loi fait de l’intérêt

social la boussole de la société ; les dirigeants ont des pouvoirs significatifs16 au motif que les

actionnaires auraient le pouvoir ultime, lequel n’est rendu efficace que par des mécanismes

légaux17 et des sanctions civiles18, voire des sanctions pénales reflétant des considérations d’intérêt

général. Les actionnaires sont censés diriger ou contrôler la société lors de la réunion d’assemblées

générales dont les règles ont été strictement codifiées. Cette conception est une transposition des

règles du pouvoir politique au sein des sociétés commerciales : de la volonté commune des

actionnaires exprimée en assemblée résulte la désignation d’un conseil d’administration, qui lui-

même désigne un président, qui mène la politique de la société.

En définitive, la loi de 1966, si elle érige certes un cadre protecteur des actionnaires et des

tiers, tend davantage à consacrer un modèle imposé d’organisation de la société, conférant ainsi un

certain caractère institutionnel à cette dernière.

5. - Depuis lors, le contexte économique et financier a considérablement évolué. La loi a été

modifiée à de nombreuses reprises afin de prendre en compte ces évolutions, mais il s’est toujours

agi de modifications ponctuelles ou de toilettages sans vision d’ensemble. La doctrine et la pratique

en ont alors appelé à une réforme en profondeur de la loi de 196619. Deux séries d’arguments sont

alors avancées à l’appui de cette plaidoirie en faveur d’une refonte du droit des sociétés.

14 Actions à dividende prioritaire sans droit de vote, actions à droit de vote double, actions de préférence, etc. 15 Les conditions de majorité et de quorum, ainsi que la répartition des pouvoirs entre l’assemblée, les organes de direction et les actionnaires ne peuvent être modifiées. Par exemple, l’assemblée ne saurait décider de créer un comité de direction, qui ne pourrait être qu’un organe exerçant son activité sous l’autorité du conseil et qui relève donc de la volonté exclusive de ce dernier. En ce sens : CA Aix-en-Provence, 28 septembre 1982 : Rev. sociétés 1983, p. 773, note J. MESTRE. Ceci condamne l’efficacité juridique des comités normalement créés dans les joint ventures. 16 Art. 98 de la loi du 24 juillet 1966 : « le conseil d’administration est investi des pouvoirs les plus étendus pour agir en toute circonstance au nom de la société » dans les limites de l’objet social ; il en est de même pour le président. 17 Droits d’information et de communication : droit de communication préalable (art. L. 225-108 C. com.), droit de communication permanent (art. L. 225-117), droit de poser des questions écrites (art. L. 225-108, al. 3 et L. 225-232) ; droit de présenter des résolutions (art. L. 225-105) ; droit de demander la désignation d’un expert de gestion (art. L. 225-231) ; droit de demander la récusation (art. L. 225-230) ou la révocation (art. L. 225-233) du commissaire aux comptes ; droit de demander la désignation d’un mandataire chargé de convoquer l’assemblée (art. L. 225-103). 18 Droit d’exercer collectivement l’action sociale en responsabilité civile contre les dirigeants (art. 200 du décret du 23 mars 1967) ; droit d’exercer individuellement l’action sociale en responsabilité civile contre les dirigeants (art. L. 225-252 C. com.) ; responsabilité en cas de redressement ou de liquidation judiciaire. 19 G. BERLIOZ, « Corporate Governance, l’indispensable réforme du droit des sociétés », Banque Stratégie 1995, n° 120, p. 8 ; J. PAILLUSSEAU, « La modernisation du droit des sociétés commerciales », Dalloz 1996, n° 34 et 35 ; Ph. MARINI, La modernisation du droit des sociétés, Rapport au Premier ministre, La Documentation française, 1996 ; J.-J. DAIGRE, La modernisation du droit des sociétés - Premières réflexions sur le Rapport Marini, Actes du colloque organisé par la Fédération nationale pour le droit de

11

D’une part, le système mis en place par la loi du 24 juillet 1966 apparaît inadapté à l’heure d’un

standard dominant qui repose sur la protection de l’actionnaire – notamment de l’actionnaire

minoritaire – et la valorisation de ses droits qui s’impose compte tenu des recours croissants aux

marchés. En théorie, l’assemblée des actionnaires joue un rôle fondamental dans l’exercice des

droits des actionnaires dans la société ; en réalité, compte tenu du caractère intermittent de cet

organe et des difficultés d’implication des actionnaires, mais aussi des très larges pouvoirs conférés

par la loi aux dirigeants sociaux20, les actionnaires ont peu de possibilité effective de participer à la

détermination de la politique de la société21. Ce phénomène est d’autant plus accru dans les

sociétés faisant appel public à l’épargne, dans la mesure où l’émiettement de l’actionnariat y est

plus important que dans les sociétés non cotées. Dès lors, la montée en puissance des firmes

« managériales » a accentué les conflits d’intérêts entre actionnaires et managers et le manque de

transparence dans la gestion sociale. C’est dans ce contexte qu’ont éclaté un certain nombre de

scandales financiers22 à partir de la fin des années 1980, d’une ampleur telle qu’ils ont déstabilisé

le système financier mondial et entraîné une perte de confiance des petits porteurs, sans compter

l’impact sur des milliers de salariés et d’actionnaires, ainsi que des milliards détournés. Ces

évènements se sont accompagnés de ce que l’on a appelé « la révolte des actionnaires », furieux

d’avoir été abusés par les dirigeants sociaux. Il devenait alors impératif de rassurer l’actionnariat et

de restaurer la confiance de ce dernier sur la solidité des entreprises. La commission Treadway, en

1987 aux Etats-Unis, et le rapport Cadbury, en 1992 au Royaume-Uni, ont relancé la réflexion sur

le concept de corporate governance, courant d’opinion apparu aux Etats-Unis dans les années 1970

qui affiche pour objectifs d’assurer la transparence des informations financières et de rééquilibrer

les pouvoirs au sein des sociétés23. En France, le concept – on parle de « gouvernement

d’entreprise » – a été importé24 suite à l’affaire du Crédit Lyonnais et a fait l’objet de nombreux

écrits25, ayant eu entre autres pour effet de porter à son paroxysme la revendication des droits du

petit porteur. En effet, ces « nouveaux » actionnaires ont entendu exiger des dirigeants de sociétés

l’entreprise, le 13 novembre 1996, Joly Editions, Pratique des affaires, sous la dir. de J.-J. DAIGRE ; CNPF, Pour une réforme en profondeur du droit des sociétés, 1996. 20 Ceci amène à constater que le caractère institutionnel de la société, en l’absence de possibilité de restriction conventionnelle des droits des dirigeants et du pouvoir de direction, correspond plus à l’affirmation d’une souveraineté théorique de l’actionnariat qu’à un pouvoir ultime effectif. 21 Sur la question du vote des actionnaires en assemblée générale, l’article de A.-L. JULIEN, « L’AMF veut inciter les actionnaires à voter », Le Figaro, 3 février 2005, indique qu’aujourd’hui, en France, moins de la moitié des actionnaires votent en assemblée générale, alors qu’il s’agit là de la seule façon pour eux de s’exprimer sur la stratégie et les résultats de l’entreprise dont ils sont propriétaires. Dans ce contexte, qui perdure malgré les récentes réformes, l’Autorité des marchés financiers (AMF) a créée un groupe de travail présidé par Yves Mansion qui a pour mission de se pencher sur les obstacles techniques et économiques à l’exercice effectif du droit de vote des actionnaires. Sur ce thème, v. aussi J. SPINOSI, « Les assemblées générales d’actionnaires dans les sociétés anonymes, réalité ou fiction ? », Etudes Rodière, 1982, p. 125. 22 Les affaires BCCI, Maxwell ou Poly Peck au Royaume-Uni, Enron, WorldCom ou Tyco aux Etats-Unis, Vivendi Universal ou Crédit Lyonnais en France, Parmalat en Italie, HIH, Berliner Bank ou Holtzman en Allemagne, Ansett Airlines ou One Tel en Australie, Swissair en Suisse par exemple ont défrayé la chronique. 23 Pour A. F. CONARD, Corporations in Perspective, Michigan, 1976, la corporate governance consiste à définir ou redéfinir le rôle et la place des organes d’administration de la société, visant à atteindre un équilibre entre les trois composants essentiels de ce pouvoir : le Management, le Conseil d’administration et l’Assemblée générale. Le corporate governance est donc un mode d’accompagnement actif bien compris entre actionnaires et gestionnaires. 24 Le débat s’est cristallisé en 1994 sur l’idée d’une dissociation entre propriété du capital et exercice du pouvoir, impliquant une réflexion sur le rôle et les responsabilités des administrateurs. Le CNPF et l’AFEP ont alors chargé un comité de poursuivre les réflexions engagées outre-Manche, ce qui a abouti au Rapport Viénot I publié en 1995 et actualisé en 1999 (Rapport Viénot II). Ceci a été complété par une série de rapports proposant de réformer le droit des sociétés afin que soient mieux pris en compte les impératifs du gouvernement d’entreprise : rapport Bouton (sept. 2002), rapport de l’Institut Montaigne (mars 2003), rapport cosigné par l’AFEP, l’ANSA et le MEDEF (oct. 2003), rapport de la commission juridique de la CCIP (oct. 2003). 25 Il n’est pas possible de fournir une liste exhaustive de tous les écrits en la matière. On peut entre autres citer : Ph. BISSARA, « Les véritables enjeux du débat sur le “gouvernement de l’entreprise“ », Rev. sociétés 1998, p. 5 et s. ; A. COURET, « Le gouvernement d’entreprise, Dalloz 1995, chron. p. 163 ; P. LE CANNU, « Légitimité du pouvoir et efficacité du contrôle dans les sociétés par actions » : Bull. Joly 1995, p.637 ; R. BERTRAND, « Rapport Viénot II : gouvernement d'entreprise et intérêts des actionnaires », Les Cahiers de l'Audit, juin 2000, n° 9, pp. 45-47 ; R. ROUTIER, « De nouvelles pistes pour la gouvernance : Bull. Joly 2003, p. 611 ; « Gouvernement d’entreprise, évolutions récentes en France et à l’étranger », Bull. COB, novembre 1995.

12

« qu’ils valorisent les capitaux investis, leur assignant comme objectifs l’efficacité de la gestion et

la loyauté du partage des bénéfices »26.

D’autre part, la loi de 1966 ne cadre plus avec la nécessité croissante de contractualiser le droit

des sociétés et de créer un environnement libéral. La réglementation est jugée par trop

omniprésente, représentant un obstacle majeur dans un contexte de globalisation des marchés et

de concurrence internationale. Ceci ne veut pas dire abandonner toute notion d’intérêt social, mais

reconnaître qu’il faut un contrôle, et que c’est celui qui a investi dans l’entreprise qui en est le

meilleur contrôleur et dont l’intérêt raisonné et équilibré est le meilleur test de performance. A ce

titre, le droit pénal ne doit intervenir qu’exceptionnellement, ce qui implique certes une

« judiciarisation » à l’américaine devant les tribunaux civils, mais qui semble préférable à la

bureaucratisation et à la pénalisation27. Par ailleurs, nombre d’obligations formelles de la loi de

1966 sont devenues désuètes, lourdes et ne correspondent plus à la réalité économique. Les

utilisateurs de la SA se plaignent du manque de souplesse de cette forme sociale ; faute de pouvoir

modeler à leur guise les statuts de la société en raison de verrous institués par le législateur – par

exemple, en matière de majorités –, les parties sont condamnées à déroger aux statuts qu’elles

ont elles-même rédigés par des protocoles ou pactes adjoints dont la solidité juridique est parfois

incertaine28.

6. - Ces réflexions ont abouti à des réformes législatives successives.

Pour pallier la rigidité de la SA, le législateur a institué en 1994 une nouvelle forme sociale : la

société par actions simplifiée (SAS). L’idée maîtresse est d’offrir aux utilisateurs une forme

d’organisation de l’entreprise aussi proche que possible d’une société-contrat, dont l’essentiel des

règles de fonctionnement procèderait de la convention des parties, la réglementation de la SA

étant applicable pour le surplus. Une loi du 12 juillet 1999 a accru la souplesse de cette forme

sociale en éliminant certaines contraintes initiales et en permettant aux personnes physiques d’être

associées d’une SAS, ce qui leur était interdit initialement29.

Par la suite, la loi sur les nouvelles régulations économiques – dite « loi NRE » - du 15 mai

200130 a introduit bon nombre de dispositions directement inspirées des principes de la corporate

governance en améliorant l’information et la transparence dans le fonctionnement de la société

anonyme et en rééquilibrant les pouvoirs en son sein31. Par ailleurs, en réponse à la crise de

confiance que connaissent depuis quelques années les marchés financiers suite aux déviances

constatées dans la gestion de certains sociétés32, a été adoptée la loi de sécurité financière du 1er

26 C. NEUVILLE, « Le gouvernement d’entreprise : pour quoi faire ? », Petites Affiches, 7 mars 1997, n° 5 : selon Colette NEUVILLE, ces objectifs coïncident avec les principes fondamentaux du droit des sociétés anglo-saxon fondé sur les devoirs fiduciaires de diligence et de loyauté des dirigeants à l’égard des actionnaires. 27 Selon C. NEUVILLE, « Le gouvernement d’entreprise : pour quoi faire ? », art. préc. : les actionnaires ne se sentent pas protégés par les poursuites pénales, et le système décrédibilise le patronat français. 28 V. Ph. BISSARA, « L’inadaptation du droit français des sociétés aux besoins des entreprises et les aléas des solutions », Rev. sociétés 1990, p. 553. 29 Cet assouplissement a accéléré le développement de la SAS, adoptée par 63 624 entreprises au 1er janvier 2004, soit 2,61 % du total des sociétés. Sur cette question, v. M. GERMAIN, « La SAS libérée », JCP E 1999, p. 1505 ; J. PAILLUSSEAU, « La nouvelle société par actions simplifiée. Le Big-Bang du droit des sociétés », Dalloz 1999, p. 333. 30 Loi n° 2001-420 du 15 mai 2001, JO du 16 mai 2001. 31 A. VIANDIER et A. CHARVERIAT, Sociétés et loi NRE, Editions Francis Lefebvre, 2ème éd., 2002 ; J.-J. DAIGRE, « Loi du 15 mai 2001 relative aux nouvelles régulations économiques – Aspects de droit financier et de droit des sociétés », JCP E 2001, n° 25, act. p. 1013. 32 V. note n° 22. – Ainsi que l'a déclaré le Ministre de l’Economie Francis Mer lors de la présentation du projet de loi au conseil des ministres le 5 février 2003, « le projet de loi de sécurité financière est une réponse à la fois politique et technique à la crise de confiance dans les mécanismes du marché et aux insuffisances de régulation dont le monde économique et financier a pris conscience depuis deux ans».

13

août 200333 par laquelle le législateur a cherché à améliorer le contrôle des comptes et à renforcer

la transparence dans le fonctionnement des sociétés34, tout en dépénalisant certains agissements.

Les lois NRE et de sécurité financière visent au premier chef les sociétés qui font publiquement

appel à l’épargne. La cotation de la société fait en outre intervenir, en dehors du droit des sociétés,

le droit boursier, qui a vocation à assurer la protection de l’investisseur ; il ne faut pas protéger

seulement l’actionnaire, mais aussi celui qui l’a été ou qui pourrait le devenir, c’est-à-dire de façon

générale l’épargnant35. Pour autant, les réformes récentes ne concernent pas que les sociétés

cotées et de nombreuses dispositions s’appliquent également aux sociétés non cotées, le

législateur n’ayant pas pris de véritable parti entre, d'une part, l'adaptation au cas par cas de

certaines règles pour les sociétés cotées et, d'autre part, la création de régimes distincts pour les

sociétés cotées et les sociétés non cotées36. La présente étude envisagera en conséquence

l’aménagement des droits des actionnaires tant dans les sociétés cotées que non cotées, au regard

du droit des sociétés, sans opérer de dichotomie.

Le législateur a ainsi procédé à un réaménagement légal des droits des actionnaires –

renforcement des droits d’intervention et d’information – et à un relatif assouplissement des règles

s’appliquant aux sociétés – notamment commerciales –, bouleversant quelque peu le schéma

d’organisation sociale fixé par la loi de 1966.

7. - Il restait cependant une dernière source de rigidité relativement au financement de la

société. La création de richesses nouvelles, l’investissement de l’épargne en fonds propres des

entreprises et la prospérité de celles-ci constituent un enjeu majeur pour l’économie française dans

la perspective du grand marché unique européen et de la mondialisation. A cette fin, les

entrepreneurs ont besoin des structures juridiques les mieux adaptées, le droit des sociétés ne

devant pas constituer un frein au développement des entreprises37, notamment dans un contexte

actuel de « law shopping ». Ceci est particulièrement vrai s’agissant de la création de nouveaux

instruments ou de nouvelles techniques financières.

La pratique française38 dénonçait l’absence, en droit positif français, d’outils juridiques

permettant de répondre aux attentes des acteurs du capital risque et du capital développement, où

il est un fait que la pratique américaine s’est imposée. Ceci était d’autant plus préjudiciable aux

entreprises françaises que d’autres droits positifs permettent la mise en place d’un tel véhicule ; or,

les investisseurs vont au plus simple et choisissent l’investissement dont les mécanismes leur sont

familiers. Il en allait donc de la compétitivité de nos entreprises et de l’attrait de la Place de Paris.

Au-delà des réformes récentes – parfois qualifiées d’ « empilement de textes fourre-tout »39 –,

la nécessité d’une adaptation des textes aux besoins de la pratique se faisait de plus en plus

pressante, tout en continuant à assurer la transparence et la sécurité nécessaires aux actionnaires,

aux créanciers et aux salariés. A cet effet, il était proposé de poursuivre la réforme du droit des

33 Loi n° 2003-706 du 1er août 2003, JO du 2 août 2003. 34 A. COURET, « Les dispositions de la loi sécurité financière intéressant le droit des sociétés », JCP E 2003, 1290. 35 Pour la protection de l’actionnaire-épargnant par le droit boursier, il est renvoyé aux dispositions du Code monétaire et financier et du Règlement général de l’AMF de 2004. 36 Sur ces questions, v. S. DE VENDEUIL, « Nouvelles régulations économiques et amélioration des droits des actionnaires dans les sociétés par actions non cotées », JCP N 2002, n° 1029 ; H. BOISSEL-DOMBREVAL, « Le droit d'information des actionnaires des sociétés non cotées après les réformes récentes », Gaz. Pal. 2004, n° 148, p. 34. 37 ANSA, AFEP et MEDEF, Pour un droit moderne des sociétés, rapport commun, octobre 2003 (disponible sur http://www.medef.fr). 38 V. notamment ANSA, AFEP et MEDEF, Pour un droit moderne des sociétés, rapp. préc. ; Ph. BISSARA et J.-P. BOUERE, « Les propositions du CNPF de modernisation du régime des émissions de titres de capital », Bull. Joly 1994, p. 9 ; MEDEF, Les actions de préférence : propositions du MEDEF pour une modernisation du droit des valeurs mobilières, rapport, juin 2001. 39 M. COZIAN, A. VIANDIER et F. DEBOISSY, Droit des sociétés, Litec, 2004, p. 2.

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émissions de valeurs mobilières souhaitée par le CNPF en 1993 et 199440 et d’aller au-delà en

introduisant une nouvelle catégorie de titres : les actions de préférence41. Les dispositions

régissant l’émission de valeurs mobilières par les sociétés par actions résultaient d’un ensemble de

textes élaborés par strates successives au cours des cinquante dernières années42 ; aussi, une

refonte ayant pour objet la mise en cohérence et la modernisation de l’ensemble des textes en la

matière était attendue. De même, le souhait de voir parachevée la réforme du droit des

augmentations de capital, amorcée par la loi du 8 août 199443, se faisait insistant ; l’introduction

d’une plus grande liberté pour les émetteurs chaque fois que cela était possible était réclamée par

les professionnels. Renforcement de la protection et de la représentation des titulaires de titres

donnant accès à terme au capital, assouplissement du régime d’émission des obligations… Les

espérances des acteurs économiques étaient nombreuses.

8. - L’ordonnance du 24 juin 200444 était donc attendue. Ni son ampleur, ni sa teneur ne

sauraient étonner. Les dispositions qu’elle contient s’inspirent en effet de divers projets connus

depuis plusieurs années, en particulier les propositions émises par le CNPF en 199345 ou, plus

récemment, le rapport commun de l’Association française des entreprises privées (AFEP), de

l’Association nationale des sociétés par actions (ANSA) et du Mouvement des entreprises de France

(MEDEF), « Pour un droit moderne des sociétés », diffusé en octobre 200346.

En ce qu’il opère des modifications profondes dans le droit français des sociétés, ce texte est

fondateur. Il comporte un certain nombre d’innovations ayant trait aux sociétés par actions –

particulièrement en ce qui concerne le droit des valeurs mobilières –, les objectifs affichés47 de

l’ordonnance étant la simplification des émissions de valeurs mobilières, l’unification des

procédures applicables et l’attractivité de la place française pour les investisseurs48 . Aussi, outre

une série de mesures disparates, la réforme s’ordonne essentiellement autour de deux axes :

l’augmentation de capital et les valeurs mobilières émises par les sociétés par actions.

40 Ph. BISSARA, La modernisation du régime des émissions de titres de capital, rapport du CNPF, avril 1993. 41 Il s’agissait de s’inspirer des preferred shares anglo-saxonnes, actions comportant, outre les droits classiques attachés aux actions, certains droits politiques et financiers. Dans la pratique anglo-saxonne, les droits politiques garantissent aux investisseurs une information privilégiée et la participation à la gestion ou au contrôle de l’entreprise. Les droits financiers, d’une part, aménagent une répartition préférentielle du prix en cas de cession ainsi que de fusion ou du boni en cas de liquidation de la société, d’autre part, protègent les investisseurs contre les conséquences de la réalisation d’un ou plusieurs tours de table ultérieurs sur la base de valorisations de la société inférieures à celle acceptée par eux, grâce à un mécanisme d’ajustement du nombre des actions qu’ils détiennent (ratchet). 42 La loi du 25 février 1953 a organisé le régime des obligations convertibles en actions (OCA) ; la loi du 26 juin 1957 a conçu les certificats pétroliers ; la loi du 24 juillet 1966 a consacré la pratique de l’émission d’obligations échangeables contre des actions (OEA) (L. art. 200), des certificats d’investissement (L. art. 283-1 et s.), des obligations à bons de souscription d’actions (OBSA) (L. art. 194-1 et s.), des titres participatifs (L. art. 283-6 et s.) ; les lois du 10 septembre 1947 et du 17 juin 1987 ont organisé le régime des certificats coopératifs d’investissements ; les lois du 10 septembre 1947 et du 13 juillet 1992 ont aménagé les certificats coopératifs d’associés ; des modifications intervinrent en 1969, 1973 et 1983 ; puis la loi du 14 décembre 1985 institua un régime apparemment général applicable aux valeurs mobilières « complexes » en permettant la création de valeurs mobilières innomées, mais ne modifia pas les textes antérieurs… 43 Loi n° 94-679 du 8 août 1994 : « La procédure des augmentations de capital après la loi DDOEF du 8 août 1994 », Bull. ANSA 1994, n° 2729 ; B. VATIER et D. BOULLET, « Les innovations de la loi du 8 août 1994 dans le droit des sociétés », Gaz. Pal. octobre 1995, p. 535. 44 Ordonnance n° 2004-604 du 24 juin 2004, JO n° 147 du 26 juin 2004. 45 Ph. BISSARA, La modernisation du régime des émissions de titres de capital, rapp. préc. 46 Rapp. préc. 47 Selon M. BANDRAC, P. BIROTHEAU, C. DEBIN, J.-P. DOM, S. GAILLET, F. LE ROQUAIS et M. SUPIOT, « Le régime et l’émission des valeurs mobilières après les ordonnances de 2004 », Actes pratiques et ingénierie sociétaire, septembre-octobre 2004, n° 77, p. 7, sous la dir. de J.-J. DAIGRE, l’ordonnance est aussi motivée, d’une part, par une volonté de compétitivité du droit français à l’occasion de l’avènement pratique de la societas europae (SE) et, d’autre part, par une forme de retour de balancier favorable à la liberté des émetteurs, après une série de réformes contraignantes, notamment pour les SA. 48 Rapport au Président de République « relatif à l’ordonnance n° 2004-604 du 24 juin 2004 portant réforme du régime des valeurs mobilières émises par les sociétés commerciales et extension à l’outre-mer de dispositions ayant modifié la législation commerciale », JO du 30 juillet 2004, p. 13577 ; v. Bull. Joly 2004, n° spécial 7 bis, p. 3 et 15. V. aussi l’article du conseiller du Ministre de la Justice, J. LE PAPE, « La philosophie de la réforme », in Le nouveau droit des valeurs mobilières après la réforme du 24 juin 2004, Droit & Patrimoine 2004, n° 130, pp. 80-101.

15

A cet égard, l’ordonnance prolonge une précédente ordonnance n° 2004-274 du 25 mars 2004,

portant simplification du droit et des formalités pour les entreprises49. Ce dernier texte modifie le

droit des sociétés sur deux points, d’une part, en aménageant le régime des SARL50 et, d’autre

part, en procédant à une dépénalisation partielle du droit des sociétés. Un mouvement d’ensemble

existe donc et consiste à permettre aux sociétés de capitaux, non seulement de se financer plus

aisément, mais aussi de faciliter les rapports qui peuvent exister entre capital et pouvoir.

9. - L’élaboration de l’ordonnance du 24 juin 2004 – comme celle de l’ordonnance du 25 mars

2004 – n’a pas suivi le processus normalement réservé à un texte censé jeter les bases du droit

des investissements privés dans les sociétés commerciales51. Il convient en effet de rappeler qu’elle

est le produit d’une méthode législative critiquée52, ou tout du moins suspecte53, qui consiste, pour

le pouvoir législatif, à déléguer au pouvoir exécutif des pans entiers de sa compétence afin de

« simplifier le droit » ou de procéder à des codifications ou des transpositions de directives

communautaires. Au cas particulier, il est vrai que la nécessité d’une adaptation des textes aux

besoins de la pratique se faisait de plus en plus pressante. Aussi, la loi du 2 juillet 200354 avait

autorisé le Gouvernement à adopter par ordonnance des mesures relevant normalement du

pouvoir législatif dans divers domaines du droit économique. En application des articles 26, 4° et

35, 2° de cette loi d’habilitation, le Gouvernement devait prendre, par ordonnance, avant le 3

juillet 2004, « toutes mesures afin de simplifier et d’unifier le régime applicable aux valeurs

mobilières des sociétés commerciales ». Un an et demi plus tard, la loi du 9 décembre 2004 de

simplification du droit55 a été promulguée, ratifiant entre autres l’ordonnance du 24 juin 200456.

Le décret d’application devait être publié le 10 février 200557, soit près de huit mois après

l’ordonnance, ce qui fit ici aussi l’objet de critiques58. L’attente fut en effet ressentie comme une

sorte de paralysie par les sociétés pour lesquelles l’émission de titres constitue un acte courant,

attente d’autant plus angoissante qu’il ne s’agissait pas que d’un simple différé d’entrée en vigueur,

mais d’une période de grande incertitude quant au régime applicable. Le doute était réel, gonflé

par le nombre exceptionnellement important de renvois à un décret en Conseil d’Etat, entretenu de

surcroît par des interprétations divergentes de la situation sur certains points névralgiques59.

A compter du 13 février 2005, le lendemain de sa publication au Journal officiel, le texte du

décret est entré en vigueur60, et partant celui de l’ordonnance du 24 juin 2004, à chaque fois que

l’application de celle-ci était différée.

49 Ordonnance n° 2004-274 du 25 mars 2004, JO n° 74 du 27 mars 2004. – Th. MASSART, « Aspects sociétaires de l’ordonnance n° 2004-274 du 25 mars 2004 portant simplification du droit et des formalités pour les entreprises », Bull. Joly 2004, p. 743 ; B. THOMAS et P. EMERIAU, « Les ordonnances du 25 mars 2004 simplifient l’administration des entreprises », Option Finance 2004, n° 780, p. 31. 50 Notamment, les SARL ont désormais la possibilité d’émettre des obligations. 51 Sur cette question, v. A. COURET et H. LE NABASQUE, Valeurs mobilières – Augmentations de capital – Nouveau régime – Ordonnance des 25 mars et 24 juin 2004, Editions Francis Lefebvre, 2004, spéc. p. 7 et s. 52 La société de conseil PROXINVEST critique virulemment la modification de la loi par voie d’ordonnance : « le gouvernement réduit les droits des actionnaires par des ordonnances de complaisance » (article publié sur http://www.proxinvest.com). 53 V. M. GERMAIN, « L’ordonnance du 24 juin 2004 : réforme ou révolution ? », art. préc. 54 Loi n° 2003-591 du 2 juillet 2003, JO n° 152 du 3 juillet 2003. 55 Loi n° 2004-1343 du 9 décembre 2004, JO n° 287 du 10 décembre 2004. 56 L’ordonnance du 24 juin 2004, ainsi que celle du 25 mars 2004, furent ratifiées avec quelques corrections. V. G. BARANGER, « La belle simplification du droit », Bull. Joly 2005, p. 159. 57 Décret n° 2005-112 du 10 février 2005 modifiant le décret n° 67-236 du 23 mars 1967, JO n° 37 du 12 février 2005. 58 A. Lienhard, « Réforme des valeurs mobilières : présentation du décret d’application du 10 février 2005 », Dalloz 2005, p. 4. 59 Sur ces questions, v. P. LE CANNU, « Quelques problèmes de droit transitoire posés par l’ordonnance n° 2004-604 du 24 juin 2004 », RTDC 2004, p. 537 ; ANSA, Note du comité juridique sur le décret du 10 février 2005, 8 septembre 2004, n° 04-062. 60 Conformément à l’article 1er du Code civil dans sa rédaction issue de l’ordonnance du 20 février 2004.

16

10. - Outre des mesures relatives à la libéralisation du droit applicable aux valeurs mobilières

et à l’assouplissement du droit des augmentations de capital61, l’ordonnance contient un certain

nombre de dispositions générales éparses affectant le droit des sociétés62.

A titre liminaire, l’ordonnance réalise une certaine organisation conceptuelle en introduisant une

nouvelle terminologie pour les types de valeurs mobilières émises par les sociétés par actions ; elle

distingue désormais, d’une part, les « titres de capital »63 et les « valeurs mobilières donnant accès

au capital »64 - qui couvrent l’ensemble des valeurs mobilières susceptibles d’affecter le capital –

et, d’autre part, les « titres de créance »65 et les « valeurs mobilières donnant droit à l’attribution

de titres de créance »66. Par ailleurs, toujours dans un souci de simplification, la définition

législative des valeurs mobilières est aujourd’hui portée par l’article L. 211-2 du Code monétaire et

financier, auquel renvoie désormais l’article L. 228-1 du Code de commerce67 ; cet alignement du

Code de commerce, en tant que « code suiveur » sur le Code monétaire et financier, « code

pilote », ne peut que contribuer à la cohérence du droit des sociétés et du droit financier68. De

surcroît, l’ordonnance légalise la faculté, au profit des sociétés mêmes cotées, d’imposer, par la

voie de stipulations statutaires, la forme nominative pour tout ou partie du capital69 ;

parallèlement, les sociétés non cotées sont désormais autorisées à émettre des titres de capital ou

de créance au porteur70, le domaine de l’obligation d’information relative aux franchissements de

seuil étant adapté71. Enfin, que les titres soient cotés ou non, le transfert de propriété en cas de

cession de valeurs mobilières s’effectue à la date d’inscription en compte de l’acheteur72.

L’ordonnance fait également œuvre créatrice à trois égards. Tout d’abord, dans les sociétés

cotées, la vente des actions correspondant aux droits formant rompus à l’occasion d’une fusion ou

d’une scission est désormais autorisée73. Ensuite, s’agissant de l’exercice des droits non

pécuniaires attachés aux valeurs mobilières inscrites en compte-joint, c’est la convention

d’ouverture de compte qui doit déterminer l’un ou l’autre des co-titulaires74. Enfin, la question des

titres en déshérence, qui gêne fort les sociétés souhaitant réaliser des opérations sur le capital

61 Supra n° 8. 62 Pour un exposé exhaustif des dispositions de l’ordonnance du 24 juin 2004, v. P. D’HOIR, La réforme des valeurs mobilières & des augmentations de capital, Option Finance 2005, hors-série n° 5. 63 Actions ordinaires et actions de préférence, qui donnent immédiatement accès au capital d’une société 64 Obligations convertibles, remboursables ou échangeables en actions, bons de souscription d’actions et toutes valeurs mobilières composées donnant accès à terme au capital d’une société. 65 Obligations simples. 66 Bons de souscription d’obligations. 67 Initialement, la définition des valeurs mobilières avait été réservée par le législateur au seul domaine de la loi du 23 décembre 1988 relative aux organismes de placement collectif de valeurs mobilières ; puis, lors de la codification à droit constant de ce texte par l’ordonnance du 14 décembre 2000, elle avait été promue au rang de définition générale, à l’article L. 211-2 C. mon. fin., mais dans la sphère financière seulement, l’article L. 228-1 C. com. n’y renvoyant pas. Depuis l’ordonnance du 24 juin 2004, un pas de plus est franchi avec cette référence expresse à l’article L. 211-2 C. mon. fin. effectué à l’alinéa 2 de l’article L. 228-1 C. com.. Il en résulte que les valeurs mobilières émises par les sociétés par actions s’entendent des « titres émis par elles, transmissibles par inscription en compte ou tradition, qui confèrent des droits identiques par catégorie et donnent accès, directement ou indirectement, à une quotité du capital de la société émettrice ou à un droit de créance général sur son patrimoine. » 68 V. toutefois les remarques soulevées par M. BANDRAC, P. BIROTHEAU, C. DEBIN, J.-P. DOM, S. GAILLET, F. LE ROQUAIS et M. SUPIOT, « Le régime et l’émission des valeurs mobilières après les ordonnances de 2004 », art. préc., spéc. p. 9. Pour M. FAVERO, « Pour une réforme ambitieuse des instruments financiers », Actes pratiques et ingénierie sociétaire, janvier-février 2004, p. 4, pour qui il conviendrait de supprimer purement et simplement la notion de valeurs mobilières au profit de la seule notion d’instrument financier, qui se diviserait en deux catégories : les titres financiers et les contrats financiers. 69 Art. L. 228-1 C. com. et art. L. 211-4 et 212-3 C. mon. fin. 70 Art. L. 211-4 C. mon. fin. 71 Art. L. 233-7 C. com. 72 Art. L. 228-1, al. 9 C. com.. – Jusqu’à présent, le transfert de propriété de titres non admis aux négociations sur un marché réglementé résultait du seul accord sur la chose et sur le prix. 73 Art. L. 228-6-1 C. com. 74 Art. L. 228-6-2 C. com.

17

lorsque l’adresse de certains actionnaires très minoritaires se révèle obsolète, est résolue75 par la

mise en place d’une procédure spécifique consistant en la vente des titres dont les titulaires ne

peuvent être joints76.

Le recours aux clauses d’agrément est en outre facilité. Le principe de la validité des clauses

d’agrément, dans les sociétés non cotées, est réaffirmé mais désormais en tête de l’article L. 228-

23 du Code de commerce77. Plus substantiellement, la clause d’agrément peut concerner, non plus

uniquement les cessions d’actions, mais aussi de titres de capital ou de valeurs mobilières ; par

ailleurs, le texte ne limite plus les clauses d’agrément aux cessions à un tiers, ouvrant ainsi la

porte aux agréments entre actionnaires. Une importante précision pratique est également insérée à

l’article L. 228-24 du Code de commerce : le cédant se voit offrir, à tout moment, une faculté de

repentir78, y compris postérieurement à la fixation du prix des titres par un expert à défaut

d’accord entre les parties79.

Enfin, le régime du regroupement des actions de sociétés non cotées subit quelques

modifications minimes80, tandis que la pratique consistant à négocier des actions non encore

émises est légalisée par l’ordonnance81.

11. - Nonobstant les dispositions précitées, l’ordonnance du 24 juin 2004 comporte trois

principales innovations, ayant trait à l’augmentation de capital, à la création des actions de

préférence et à l’édiction d’un régime unifié des valeurs mobilières composées. Les deux premières

retiendront notre attention en ce qu’elles affectent les droits des actionnaires. En effet, la question

du régime des valeurs mobilières donnant accès à terme au capital et de la protection de leurs

titulaires ne relève pas du sujet de la présente étude dans la mesure où ces derniers ne constituent

pas des actionnaires de la société82 dans laquelle ils détiennent des titres83.

Les actions de préférence, indiscutable nouveauté de l’ordonnance, remplacent d’anciens titres

disparates – les actions de priorité, les actions à dividende prioritaire sans droit de vote, les

certificats d’investissement et les certificats de droit de vote –, dont la loi réglait en détail le

régime84. Le nouveau dispositif accorde une grande liberté aux sociétés pour émettre des titres

dont les caractéristiques résultent des statuts, ce qui permet aux dirigeants et aux actionnaires

75 Jusqu’à présent, aucune procédure adéquate ne leur était offerte dans ce cas. Le régime de vente d’office, issu du décret du 21 mai 1992, ne vise en effet que l’hypothèse spécifique des titres de forme nominative dont les titulaires n’avaient pu être joints par les sociétés émettrices au moment de la dématérialisation de 1984, et ne s’étaient pas manifestés depuis. 76 Art. L. 228-6-3 C. com. 77 Les cas où il ne peut être stipulé d’agrément (succession, liquidation du régime matrimonial, cession soit à un conjoint, soit à un ascendant ou descendant) sont plus logiquement repris après ce principe. 78 Art. L. 228-24, al. 2 C. com. : « le cédant peut à tout moment renoncer à la cession de ses titres de capital ou valeurs mobilières donnant accès au capital », ce qui signifie que le repentir pourrait être exercé non seulement après la notification du refus d’agrément, mais aussi après le résultat de l’expertise ; l’actionnaire qui s’est vu refuser l’agrément pourrait ainsi renoncer à la cession si le prix fixé par l’expert pour le rachat des titres lui semble insuffisant. 79 La loi semble dans ce cas revenir sur la jurisprudence selon laquelle la décision de l’expert lie définitivement les parties. – Cass. com., 15 octobre 1992 : JCP E 1993, I, 218, n° 13 et Cass. com., 2 juillet 1996 : Rev. soc. 1997, 345, à propos d’une SARL mais transposables aux SA (même affaire pour les deux arrêts). M. COZIAN, A. VIANDIER et F. DEBOISSY, Droit des sociétés, op. préc., n° 698, se demandent s’il est raisonnable de créer un droit de repentir sans l’assortir d’un délai. 80 Sur cette question, v. S. Sylvestre, « Le regroupement d’actions après l’ordonnance du 24 juin 2004 : une occasion manquée ? », Bull. Joly 2005, p. 7 81 Art. L. 228-10 C. com.. 82 En tout état de cause, ils ne sont pas des actionnaires actuels. Pour A. PIETRANCOSTA, « La protection des titulaires de valeurs mobilières donnant accès au capital après l’ordonnance du 24 juin 2004 », Dr. sociétés 2005, p. 7, ils ne sont pas non plus des actionnaires par anticipation ou assimilés. 83 Sur ces questions, v. A. PIETRANCOSTA, « La protection des titulaires de valeurs mobilières donnant accès au capital après l’ordonnance du 24 juin 2004 », art. préc. ; V. ALLEGAERT, « De la propriété des valeurs mobilières », Bull. Joly 2005, p. 340 ; P. GROSJEAN, « La réforme du régime des valeurs mobilières non cotées : assouplissement du critère d’obligation de nominativité et unification des règles de transfert de propriété », Petites Affiches 2005, n° 33, p. 7 ; A. GUENGANT, D. DAVODET, P. ENGEL et S. DE VENDEUIL, « Valeurs mobilières donnant accès au capital après l’ordonnance du 24 juin 2004 », JCP E 2005, 1129. 84 Sauf pour les actions de priorité.

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d’origine de pouvoir répondre avec souplesse aux attentes des investisseurs et convient également

à certains montages de groupes.

La réforme du droit des augmentations de capital poursuivie par le texte participe de cette

même volonté d’attirer des investisseurs nouveaux en facilitant les techniques de financement des

sociétés. L’assouplissement et la simplification de nombreuses mesures en la matière, notamment

par une refonte du régime des autorisations financières, adapte le droit aux pratiques et besoins

des marchés financiers.

12. - Sur cette dernière question, le nouveau droit paraît proposer des dispositions

relativement claires, même si le travail d’interprétation juridique sera nécessaire. En revanche, le

thème des actions de préférence touche aux derniers grands principes du droit des sociétés :

l’égalité des actionnaires et le respect du droit de vote des actionnaires ; il en est de même, bien

que dans une moindre mesure, s’agissant du renforcement des délégations de pouvoirs dans les

opérations d’augmentation de capital. En outre, au vu de certains vides laissés par le texte, il est

permis de s’interroger sur leurs conséquences pratiques, « dès lors que le droit des sociétés,

touché en son cœur, vacille, perd son équilibre et ne retrouve pas son assise dans les seules lignes

du nouveau texte. »85

S’il n’est pas encore possible d’évaluer la façon dont la pratique va mettre en œuvre cette

réforme, une première réponse à ces inquiétudes peut cependant être apportée. L’octroi d’une plus

grande liberté en faveur des émetteurs n’aurait en effet pu se faire sans continuer à assurer la

protection des actionnaires et la transparence du fonctionnement des sociétés. Aussi, en matière

d’augmentation de capital, s’agissant des délégations à l’organe de direction de la société – sur le

pouvoir de décider d’une augmentation par exemple –, leur régime est-il strictement encadré par la

loi. De même, concernant les actions de préférence, s’il est possible de faire varier grandement les

droits qui y sont attachés, il est néanmoins certaines règles d’ordre public général et d’ordre public

du droit des sociétés qui doivent être respectées. L’information des actionnaires a par ailleurs été

renforcée, de façon à protéger tant les actionnaires ordinaires que les titulaires d’actions de

préférence. Diverses mesures protectrices des actionnaires-épargnants accompagnent donc la

libéralisation opérée par l’ordonnance du 24 juin 2004, en attendant l’inévitable apport de la

jurisprudence sur le contentieux à venir.

13. - Ainsi, l’ordonnance du 24 juin 2004 ouvre la voix d’une plus grande souplesse en

aménageant un espace de liberté au profit des émetteurs du droit des sociétés (I), répondant aux

préoccupation et attentes des agents économiques, tout en accompagnant cette libéralisation d’une

série de mesures nécessaires au maintien de la protection des actionnaires (II).

85 M. GERMAIN, « L’ordonnance du 24 juin 2004 : réforme ou révolution ? », art. préc.

20

I. UN NOUVEL ESPACE DE LIBERTE CONTRACTUELLE : UN AMENAGEMENT A FINALITE ESSENTIELLEMENT ECONOMIQUE

14. - Depuis les années 1970, l’accroissement des besoins de financement des entreprises, les

crises économiques ou financières successives rendant le financement par emprunt plus difficile,

l’internationalisation des marchés de capitaux, la concurrence des entreprises étrangères ont mis

l’accent sur l’importance de l’accès aux ressources en capitaux et conduit à un assouplissement

progressif des règles relatives aux augmentations de capital et aux valeurs mobilières de manière

générale86.

15. - L’ordonnance de 24 juin 2004, répondant aux demandes de la place synthétisées dans

divers rapports des organismes professionnels87, marque une étape supplémentaire dans la refonte

du droit des sociétés en créant une nouvelle catégorie de titres, les actions de préférence (B), et

en apportant certains assouplissements destinés à faciliter la réalisation des augmentations de

capital (A). Ce sont donc à la fois les titres émis et les techniques d’émission qui sont affectés par

l’ordonnance.

A. La simplification du régime des augmentations de capital

16. - La dernière réforme significative des dispositions du Code de commerce relatives aux

augmentations de capital datait d’un peu plus de dix ans. En réponse aux demandes des

professionnels qui avaient présentés des propositions complètes, détaillées et novatrices88, le

Gouvernement s’était attaché à mettre en œuvre un certain nombre de mesures de simplification

et de flexibilité.

86 La loi n° 69-12 du 6 janvier 1969 assouplit le régime applicable aux obligations convertibles et aux obligations échangeables en actions. – La loi n° 73-1196 du 27 décembre 1973 introduit la possibilité pour les sociétés dont les titres sont inscrits à la côté officielle de réaliser des augmentations de capital réservées à des salariés. – La loi n° 81-1162 du 30 décembre 1981 d’harmonisation du droit français des sociétés par actions avec la deuxième directive européenne permit au conseil d’administration ou au directoire de réduire le montant initialement prévu pour l’augmentation de capital au montant effectivement souscrit, sous certaines conditions. – La loi n° 83-1 du 3 janvier 1983 sur le développement des investissements et la protection de l’épargne (i) introduisit la présomption de réalisation de toute augmentation de capital dès lors que sa bonne fin est garantie de manière irrévocable par un ou plusieurs établissements de crédit, (ii) permit aux actionnaires de renoncer à titre individuel à leur droit préférentiel de souscription, (iii) permit à l’assemblée générale, en cas d’appel public à l’épargne, de supprimer le droit préférentiel de souscription sans indication du nom du bénéficiaire, (iv) supprima le droit préférentiel de souscription à titre réductible, sans préjudice de la possibilité pour l’assemblée générale de le rétablir par une décision expresse, (v) créa de nouvelles formes de titres (certificats d’investissement, obligations à bons de souscription d’actions, assouplissement du régime des actions à dividende prioritaire sans droit de vote) et (vi) allégea certaines obligations formelles liées aux augmentations de capital. – La loi n° 85-1321 du 14 décembre 1985 modifiant diverses dispositions du droit des valeurs mobilières, des titres de créances négociables, des sociétés et des opérations de bourse (i) introduisit l’ensemble des articles L. 228-91 à L. 228-97 C. com. élargissant le champ possible des valeurs mobilières hybrides donnant accès au capital, (ii) harmonisa les règles applicables en cas de souscription insuffisante, (iii) confirma la possibilité de supprimer le droit préférentiel de souscription sans indication du nom des bénéficiaires en assouplissant ses conditions et (iv) réduisit la période d’exercice des droits préférentiels de souscription. 87 Pour les réflexions menées au sein de l’ANSA, et du MEDEF, v. http://www.ansa.asso.fr et http://www.medef.fr . V. aussi Ph. BISSARA, La modernisation du régime des émissions de titres de capital, rapp. préc. ; J.-P. MATTOUT, Pour une réforme du régime juridique des obligations, rapport du CNPF, octobre 1993 ; CNPF, Pour une réforme en profondeur du droit des sociétés, rapp. préc. ; MEDEF, Les actions de préférence : propositions du MEDEF pour une modernisation du droit des valeurs mobilières, rapp. préc. 88 V. Ph. BISSARA, La modernisation du régime des émissions de titres de capital, rapp. préc.

21

Ces travaux aboutirent à la loi du 8 août 1994 portant diverses dispositions d’ordre économique

et financier89. Notamment, ce texte introduisit la faculté de délégation globale accordée au conseil

d’administration, par le biais d’une résolution unique donnant au conseil d’administration le pouvoir

de procéder, dans un délai de 26 mois, à des émissions de tous titres donnant accès

immédiatement ou à terme au capital ; il autorisa la sous-délégation au président du conseil

d’administration aux fins d’arrêter les conditions définitives des opérations envisagées ; il réduisit

la période d’exercice du droit préférentiel de souscription de vingt jours calendaires à dix jours de

bourse ; enfin, il précisa qu’en cas de suppression du droit préférentiel de souscription sans

indication du nom des bénéficiaires, le prix de souscription doit être au moins égal à la moyenne

des cours constatés pendant dix jours de bourse consécutifs choisis parmi les vingt derniers (règle

dite des « dix parmi les vingt »).

17. - Ces mesures, si elles constituent des assouplissements destinés à faciliter la réalisation

des augmentations de capital, immédiates ou à terme, ne suffirent pas à faire cesser les critiques.

Il fut reproché au législateur de ne pas avoir suivi jusqu’au bout la logique proposée par le MEDEF

dans son rapport90 et d’avoir ainsi brisé la cohérence des suggestions qui lui avaient été faites.

Le résultat de cette demi-mesure et de la sédimentation des travaux législatifs antérieurs fut

une réglementation complexe et éparse, variant en fonction des produits émis et laissant perdurer

des contraintes peu compatibles avec les exigences des marchés de capitaux91.

18. - L’un des axes de l’ordonnance du 24 juin 2004 est donc la poursuite de l’assouplissement

du régime applicable aux augmentations de capital92.

Plusieurs dispositions de l’ordonnance renvoient à des modifications qui devaient être apportées

au décret du 23 mars 1967. C’est chose faite depuis le 13 février 2005, date d’entrée en vigueur

du décret d’application de l’ordonnance.

19. - A titre liminaire, l’ordonnance clarifie le régime de l’augmentation de capital en étendant

la portée des dispositions du Code de commerce qui la régissent à l’ensemble des augmentations

de capital pouvant résulter de l’émission des différents types de valeurs mobilières.

L’article L. 225-127 du Code de commerce précise ainsi que le capital social de la SA – et par

renvoi celui de la SCA93 ou de la SAS94 - peut être augmenté soit par l’émission d’actions

(ordinaires) ou d’actions de préférence, soit par la majoration du montant nominal des titres de

capital existants, soit par l’exercice de droits attachés à des valeurs mobilières donnant accès au

capital.

En outre, la procédure d’émission de titres de capital et celle relative à l’émission de valeurs

mobilières donnant accès au capital ou donnant droit à l’attribution de titres de créance95 obéissent

à un régime désormais unifié résultant des articles L. 225-129 à L. 225-129-6 du Code de

89 Loi n° 94-679 du 8 août 1994, JO n° 184 du 10 août 1994. 90 Ph. BISSARA, La modernisation du régime des émissions de titres de capital, rapp. préc. 91 V. Bull. COB 2002, n° 371, p. 101, sur les limites du régime applicable avant l’ordonnance du 24 juin 2004. 92 Selon le rapport au Président de la République, « les nouvelles dispositions relatives aux augmentations de capital redéfinissent le régime des augmentations décidées par les émetteurs, tout en lui conférant une portée générale. Elles assouplissent les modalités de ces augmentations de capital en allégeant les contraintes qui pesaient sur les délégations et le droit préférentiel de souscription, et prévoient des adaptations intégrant l’unification du régime des valeurs mobilières donnant accès au capital et de la création de la catégorie des actions de préférence. » 93 Art. L. 226-1 C. com. 94 Art. L. 227-1 C. com. 95 Art. L. 228-91 et L. 228-92 C. com.

22

commerce, lequel se substitue aux différents régimes précédemment applicables à l’émission de

ces valeurs mobilières.

20. - Ces observations faites, l’amélioration du droit des augmentations de capital, tel qu’il

résulte de l’ordonnance du 24 juin 2004, se traduit à la fois par un allègement des procédures

d’émission, rendu effectif par un élargissement des délégations en la matière (1), et par diverses

mesures de simplification du régime des augmentations de capital (2).

1. L’élargissement des délégations

21. - La libéralisation de l’émission des valeurs mobilières passe par l’amélioration des

dispositifs permettant aux dirigeants de procéder à des émissions de titres sans avoir à procéder à

la convocation d’une assemblée générale, qui comporte des contraintes et incertitudes. Le dispositif

nouveau permet en outre d’améliorer la réactivité des entreprises

L’ordonnance amende profondément les modes de décision des augmentations de capital et

l’articulation technique des délégations. L’ancien article L. 225-129 du Code de commerce est ainsi

substantiellement réécrit96.

22. - En remettant en cause le principe de la compétence exclusive de l’assemblée générale

extraordinaire des actionnaires pour décider le principe d’une augmentation de capital (a),

l’ordonnance touche à un aspect fondamental de l’équilibre des pouvoirs au sein des sociétés par

actions. Les modalités pratiques de fonctionnement du nouveau système de délégation mis en

place par l’ordonnance (b) appellent en conséquence à une analyse poussée.

a) La fin de la compétence exclusive de l’assemblée générale extraordinaire

23. - Jusqu’à l’ordonnance du 24 juin 2004, l’assemblée générale extraordinaire des

actionnaires était exclusivement compétente pour décider d’une augmentation de capital ; la

réforme de 1994 n’avait pas remis en cause ce principe. On considérait alors que ne devait

nullement être remis en cause « le principe de souveraineté de l’assemblée générale des

actionnaires pour tous les actes qui engagent l’existence, l’image ou le développement de la

société, parmi lesquels figure bien évidemment la décision d’émettre des valeurs mobilières

donnant accès au capital »97.

A l’appui de cette conception, il était avancé, d’une part, que l’augmentation de capital suppose

une modification des statuts et, d’autre part, que le capital social est, non seulement un élément

96 Selon le rapport au Président de la République, « cet article est réécrit pour élargir l’objet et la portée des délégations consenties par l’assemblée générale aux organes de direction. Ces derniers pourront, non seulement définir les modalités d’émission et réaliser les augmentations de capital décidées par l’assemblée, mais encore décider eux-mêmes d’augmentations, dans la limite d’un plafond fixé par l’assemblée. Cette règle, qui renforce sensiblement le rôle des organes de direction dans le processus de décision des augmentations de capital, tend à introduire une plus grande souplesse en ce domaine, en n’imposant plus la réunion systématique des actionnaires pour chaque décision d’augmentation. » 97 G. TREMEGE, Rapport de la Commission des Finances à l’Assemblée Nationale, n° 1349, p. 149, à propos de la réforme du régime des augmentations de capital par la loi du 8 août 1994.

23

essentiel de la répartition des pouvoirs entre les actionnaires, mais encore constitue le gage des

créanciers98.

24. - Pourtant, le législateur de 1994 semblait ambivalent sur la portée réelle de ce principe.

D’un côté, relevaient formellement de la compétence de l’assemblée générale extraordinaire : la

décision d’augmenter le capital social, la fixation du montant de cette augmentation et la

détermination de la part de cette augmentation pouvant être réalisée sans droit préférentiel de

souscription99. D’un autre côté néanmoins, certaines dispositions laissaient transparaître le fait que

la notion de capital autorisé était déjà en germe dans la réforme de 1994100.

25. - Si l’assemblée générale extraordinaire était formellement seule compétente pour décider

du principe d’une augmentation de capital, l’article L. 225-129 du Code de commerce, sous

l’empire de la législation antérieure à l’ordonnance, autorisait cependant l’assemblée, après avoir

voté l’opération d’augmentation du capital, à déléguer au conseil d’administration ou au

directoire101 le soin de réaliser cette opération. ; une délégation des pouvoirs de réalisation de

l’augmentation de capital était donc possible.

Contrairement à la répartition limitative des pouvoirs évoqués dans les travaux

parlementaires102, le texte de l’ancien article L. 225-129 du Code de commerce retenait une

approche assez souple de la délégation des pouvoirs de réalisation d’une augmentation de

capital103. De fait, la pratique généralement reconnue était que l’assemblée générale extraordinaire

déléguait au conseil d’administration ou au directoire le droit de réaliser des émissions de titres

donnant accès au capital ou de ne pas utiliser cette délégation, prévoyait un montant maximum

d’émission et non le montant de l’émission ou des émissions qu’elle aurait décidées, et indiquait le

montant maximum de capital pouvant être émis sans droit préférentiel de souscription.

L’étendue de cette délégation s’apparentait donc plus à une autorisation d’émission qu’à une

délégation de réalisation d’une émission de capital décidée par l’assemblée générale extraordinaire

et devenue obligatoire

26. - Si l’ordonnance du 24 juin 2004 ouvre une brèche formelle dans la compétence exclusive

de l’assemblée générale extraordinaire pour décider les augmentations de capital, elle vient en fait

confirmer les interprétations et la pratique antérieures.

98 Même si ces idées semblent aujourd’hui remises en cause : Quel avenir pour le capital social ?, Actes du colloque organisé par le Centre de recherche en droit financier de l’Université Paris I, Dalloz, 2004, sous la dir. de A. COURET et H. LE NABASQUE. 99 Ancien art. L. 225-129 C. com. 100 L’ancien article L. 225-129, V, du Code de commerce obligeait le conseil d’administration ou le directoire à rendre compte des utilisations faites par lui des « autorisations » votées par l’assemblée générale ; les dispositions relatives à la sous-délégation au président permettaient à ce dernier de surseoir à l’augmentation de capital ; et l’article L. 225-135 du Code de commerce faisait explicitement référence à la possibilité pour l’assemblée générale « d’autoriser » une augmentation de capital. 101 L’organe de direction auquel l’assemblée générale extraordinaire peut consentir une délégation est : le conseil d’administration ou le directoire, selon le cas, dans une SA, la gérance dans une SCA, l’organe compétent conformément aux dispositions statutaires dans une SAS. Dans les développements suivants, il sera fait référence au « conseil d’administration ou au directoire » en raison des termes des articles L. 225-129 et suivants du Code de commerce ; mais, par renvoi, ces règles sont également applicables aux SCA et aux SAS, à l’égard de leurs organes compétents. 102 Rapport TREMEGE, rapp. préc. : « Peuvent en revanche être délégués au conseil d’administration ou au directoire, les pouvoirs nécessaires à la réalisation matérielle de l’émission de titres : fixation de la date d’ouverture et de clôture des souscriptions, désignation des personnes habilitées à recevoir des fonds provenant des souscriptions, accomplissement des formalités prescrites par les textes, possibilités de procéder à l’émission en une ou plusieurs fois, constatation de la réalisation de l’augmentation et modification corrélative des statuts de la société ». 103 Ancien art. L. 225-129, III, al. 3 C. com.: « [l’assemblée générale extraordinaire] peut également déléguer au conseil d’administration ou au directoire selon le cas, les pouvoirs nécessaires à l’effet de réaliser, en une ou plusieurs fois, l’émission d’une catégorie de valeurs mobilières, d’en fixer le ou les montants, d’en constater la réalisation et de procéder à la modification corrélative des statuts ».

24

L’article L. 225-129, alinéa 1er du Code de commerce, modifié par l’ordonnance, consacre

explicitement la notion de capital autorisé. Désormais, le conseil d’administration ou le directoire

peut se voir déléguer par l’assemblée générale extraordinaire le pouvoir de décider d’une

augmentation de capital immédiate ou à terme.

On notera cependant le souci des rédacteurs de l’ordonnance de ne pas se départir trop

facilement des grands principes. La première phrase de l’article L. 225-129 rappelle en effet que

« l’assemblée générale extraordinaire est seule compétente pour décider une augmentation de

capital immédiate ou à terme » ; mais elle peut s’en dessaisir au profit du conseil d’administration

ou du directoire. Il faut donc une décision de l’assemblée générale extraordinaire des actionnaires

pour donner au conseil d’administration ou au directoire, selon le cas, un pouvoir de décider lui-

même une augmentation de capital. Cette décision peut être renouvelée régulièrement, mais une

disposition statutaire ne permettrait pas de déléguer de manière permanente aux organes de

direction le pouvoir d’augmenter le capital.

L’aménagement des droits des actionnaires, s’il est réel, ne sera en conséquence rendu effectif

que par leur volonté. En donnant une délégation au conseil d’administration ou de directoire, les

actionnaires abandonnent certes une partie de leurs prérogatives, mais ceci de manière volontaire.

L’approche ainsi retenue par l’ordonnance est conforme aux possibilités offertes par la deuxième

directive européenne du 13 décembre 1976104.

27. - L’assemblée générale extraordinaire dispose désormais de trois choix.

Elle peut décider de l’augmentation de capital elle-même en fixant l’ensemble de ses modalités,

en application de l’article L. 225-129, alinéa 1er du Code de commerce105.

Elle peut décider de l’augmentation de capital et déléguer au conseil d’administration ou au

directoire, en application de l’article L. 225-129-1 du Code de commerce, le pouvoir d’en fixer les

modalités ; cette délégation est encadrée par l’obligation de réaliser l’augmentation de capital dans

le délai de cinq ans à compter de la décision ou de la délégation106.

Elle peut enfin déléguer au conseil d’administration ou au directoire, en application de l’article L.

225-129-2 du Code de commerce, sa compétence de décision dans les limites déterminées par

l’assemblée générale ; cette délégation est encadrée par l’obligation pour l’assemblée générale d’en

fixer la durée, qui ne peut excéder vingt-six mois, et d’en déterminer le plafond global.

b) Les modalités de l’élargissement des délégations

28. - La différence entre l’article L. 225-129-1 et l’article L. 225-129-2 paraît simple.

Aux termes de l’article L. 225-129-1, l’assemblée générale extraordinaire « décide »

l’augmentation de capital, elle peut déléguer au conseil d’administration ou au directoire le

« pouvoir de la réaliser », ces derniers fixant alors les « modalités » de l’émission ; il sera fait

référence en l’espèce au terme de « délégation de pouvoir »107 (i).

104 Directive CEE n° 77/91. 105 L’ordonnance a supprimé le premier alinéa du paragraphe III de l’ancien article L. 225-129 selon lequel « l’assemblée générale peut fixer elle-même les modalités de chacune des émissions ». Cette précision était en effet inutile, le premier alinéa du même article lui donnant compétence première pour décider les augmentations de capital. 106 Art. L. 225-129, al. 2 C. com. 107 En ce sens, A. COURET et H. LE NABASQUE, Valeurs mobilières – Augmentations de capital – Nouveau régime – Ordonnance des 25 mars et 24 juin 2004, op. préc., n° 105 à 143 ; P.-Y. CHABERT, « Les augmentations de capital après l’ordonnance n° 2004-

25

Aux termes de l’article L. 225-129-2, l’assemblée générale extraordinaire peut « autoriser »108

l’augmentation de capital, elle peut déléguer au conseil d’administration ou au directoire le

« pouvoir de la décider », ces derniers fixant alors les « conditions » d’émission ; il sera alors fait

référence en l’espèce au terme de « délégation de compétence » (ou « autorisation d’émission »)

(ii).

29. - L’ordonnance du 24 juin 2004 règle le sort des délégations en cours, en énonçant que les

délégations accordées par les assemblées générales extraordinaires antérieurement à la publication

de l’ordonnance restent valables jusqu’à leur terme, sauf décision contraire d’une nouvelle

assemblée générale extraordinaire. Toutefois, les modalités d’exercice de ces délégations sont

régies par les dispositions de l’ordonnance dès son entrée en vigueur109.

(i) La délégation de pouvoir

30. - La délégation de pouvoir prévue à l’article L. 225-129-1 du Code de commerce paraît

simple. Cette simplicité n’est cependant qu’apparente, le texte recelant de nombreux pièges sur la

manière dont les assemblées générales devront désormais se prononcer. En particulier, la portée

de la délégation de pouvoir paraît incertaine.

31. - La première question qui se pose est de savoir si l’organe de direction délégué pour la

réalisation d’une augmentation de capital en vertu de l’article L. 225-129-1 a compétence liée ou

non.

L’article L. 225-129, alinéa 2, qui encadre les augmentations de capital réalisées en application

de l’article L. 225-129-1, dispose que « l’augmentation de capital doit […] être réalisée dans le

délai de cinq ans », suggérant que l’organe de direction délégué aurait compétence liée pour la

décision prise par l’assemblée générale.

Toutefois, on note que l’article L. 225-129-4 conserve la possibilité pour la personne sous-

déléguée par le conseil d’administration ou le directoire de surseoir à décider la réalisation de

l’augmentation de capital, y compris dans le cas où cette décision serait prise en application de

l’article L. 225-129-1.

L’ordonnance ayant pour objectif de donner plus de souplesse aux émetteurs et de mieux

adapter le régime des augmentations de capital aux contraintes des marchés de capitaux, il faut en

conclure qu’en dépit de la formulation impérative du texte, le conseil d’administration ou le

directoire conserve toute liberté pour réaliser ou non les augmentations de capital décidées par

l’assemblée générale extraordinaire, pour autant que cette dernière lui ait formellement donné le

pouvoir de surseoir à ses décisions110.

604 du 24 juin 2004 portant réforme des valeurs mobilières émises par les sociétés commerciales », Bull. Joly 2004, p. 1023, n° 13. 108 Le terme « autoriser » est clairement introduit par l’article L. 225-135 du Code de commerce. 109 Art. 64, I, de l’ordonnance. 110 En ce sens, P.-Y. CHABERT, « Les augmentations de capital après l’ordonnance n° 2004-604 du 24 juin 2004 portant réforme des valeurs mobilières émises par les sociétés commerciales », art. préc., n° 15. Contra, P. D’HOIR, La réforme des valeurs mobilières & des augmentations de capital, op. préc., p. 18.

26

32. - Une autre question se pose quant au point de savoir si l’on peut autoriser une émission de

titres dans la limite d’un montant maximum dans le cadre de l’article L. 225-129-1 du Code de

commerce.

La délégation de l’ancien article L. 225-129, que ce soit pour réaliser des émissions de

catégories particulières de titres111 ou dans le cadre de la délégation globale112, prévoyait

clairement la possibilité pour l’assemblée de déléguer au conseil d’administration ou au directoire

un pouvoir d’émission dans la limite d’un plafond qu’elle avait fixé, le conseil d’administration ou le

directoire ayant le pouvoir de « fixer le ou les montants »113 des émissions. Mais ni l’article L. 225-

129, ni l’article L. 225-129-1 n’évoquent désormais la possibilité pour l’assemblée générale de fixer

des plafonds d’émission114.

L’article L. 225-129-1 donne toutefois au conseil d’administration ou au directoire le pouvoir de

« fixer les modalités de l’émission des titres ». La question est alors de savoir s’il faut en conclure

que l’assemblée générale extraordinaire peut décider d’augmenter le capital en application de

l’article L. 225-129-1 dans la limite d’un plafond qu’elle fixerait, laissant au conseil d’administration

ou au directoire le soin de fixer le montant de ladite augmentation.

Les auteurs sont divisés sur la question. La plupart pensent que si l’on permet, dans le cadre de

l’article L. 225-129-1, de déléguer à l’organe de direction le pouvoir de réaliser à son gré des

augmentations de capital dans des limites larges, cela reviendrait à ce que l’article L. 225-129-1

donne, en fait, une autorisation d’émission similaire à celle prévue par l’article L. 225-129-2 ; or,

en l’état du texte, la création d’une autorisation d’émission semble bien le seul dessein de l’article

L. 225-129-2. Ces auteurs concluent en écrivant : « la délégation de pouvoir se distingue, semble-

t-il, de la délégation de compétence en cela que l’assemblée décide, par construction, une

augmentation de capital à laquelle elle assigne un montant, et non pas seulement un plafond »115.

Un auteur116 raisonne cependant a contrario, estimant que limiter l’article L. 225-129-1 à des

décisions ne laissant aucune flexibilité dans le montant de l’émission autre que celle de surseoir à

ladite émission prive significativement d’intérêt le recours à cet article ; le texte n’offrirait alors

qu’une flexibilité de mise en œuvre technique d’une augmentation de capital décidée par

l’assemblée générale. Dès lors, le délai d’utilisation de cinq ans prévu par l’article L. 225-129,

alinéa 2, n’aurait plus de sens. L’auteur estime en conclusion qu’il est préférable de retenir

l’interprétation selon laquelle les « modalités de l’émission des titres » décidées par le conseil

d’administration ou le directoire portent sur le montant de l’émission et que l’assemblée générale

peut dès lors fixer un plafond d’augmentation de capital dans le cadre de la délégation de pouvoir.

33. - Le nouveau dispositif amène également à se demander si l’article L. 225-129-1 du Code

de commerce permet ou non d’opérer une autorisation globale d’émission117.

L’ancien article L. 225-129, III, établissait clairement la distinction entre les émissions par

catégories de titres (2ème alinéa) et la résolution globale (3ème alinéa). Seul l’article L. 225-129-2

111 Ancien art. L. 225-129, III, al. 2 C. com. 112 Ancien art. L. 225-129, III, al. 3 C. com. 113 Ancien art. L. 225-129, III, al. 2 C. com. 114 La seule référence à un plafond figure à l’article L. 225-129-2 du Code de commerce pour les délégations de compétence. 115 A. COURET et H. LE NABASQUE, Valeurs mobilières – Augmentations de capital – Nouveau régime – Ordonnance des 25 mars et 24 juin 2004, op. préc., n° 106. En ce sens, P. D’HOIR, La réforme des valeurs mobilières & des augmentations de capital, op. préc., p. 18 ; M. BANDRAC, P. BIROTHEAU, C. DEBIN, J.-P. DOM, S. GAILLET, F. LE ROQUAIS et M. SUPIOT, « Le régime et l’émission des valeurs mobilières après les ordonnances de 2004 », art. préc., p. 20. 116 P.-Y. CHABERT, « Les augmentations de capital après l’ordonnance n° 2004-604 du 24 juin 2004 portant réforme des valeurs mobilières émises par les sociétés commerciales », art. préc., n° 16. 117 Comme le permettait l’ancien article L. 225-129, III, al. 3 du Code de commerce.

27

fait aujourd’hui référence à la possibilité pour l’assemblée générale de fixer un plafond global

d’augmentation de capital, à l’articulation avec les délégations antérieurs et à l’obligation de

prévoir des résolutions particulières pour certaines émissions de titres, qui sont les corollaires de la

délégation globale.

Si l’article L. 225-129-1 était destiné à porter délégation globale, les dispositions des 2ème, 3ème

et 4ème alinéas de l’article L. 225-129-2 auraient du être mises en facteur commun des deux

articles118. En outre, s’il était permis de réaliser une délégation globale sur la base de l’article L.

225-129-1, on ne comprendrait pas le caractère duplicatif des deux articles.

Il ne paraît donc pas possible de réaliser une autorisation globale à partir de la délégation de

réalisation d’une augmentation de capital.

34. - Enfin, on notera que l’article L. 225-129-1 du Code de commerce ne donne pas au conseil

d’administration ou au directoire le pouvoir de constater la réalisation des augmentations de capital

qui résultent de l’utilisation de sa délégation et de procéder à la modification corrélative des

statuts. Cette omission est curieuse dans la mesure où ceci figure au dernier alinéa de l’article L.

225-129-2 et figurant aux alinéas 2 et 3 de l’ancien article L. 225-129, III.

Dès lors, en théorie, une délégation donnée par l’assemblée générale extraordinaire au conseil

d’administration ou au directoire pour procéder à la modification des statuts corrélative une

augmentation de capital réalisée en application de l’article L. 225-129-1 serait nulle119. On pourrait

néanmoins considérer que le dernier alinéa de l’article L. 225-129-2120 s’applique également aux

délégations de l’article L. 225-129-1 ; une telle lecture est toutefois très incertaine en l’état du

texte.

35. - Ces observations faites, il est précisé que l’assemblée générale extraordinaire peut bien

entendu fixer, outre le plafond et/ou le montant de l’opération, d’autres modalités – prix

d’émission, mode de libération, etc. – limitant ainsi la liberté de l’organe de direction dans

l’exercice des pouvoirs délégués. On rappellera en outre que la délégation de pouvoir s’impose à

l’organe de direction, lequel doit réaliser l’augmentation de capital décidée par l’assemblée dans le

délai imparti, à savoir cinq ans au plus121 – à moins que l’assemblée n’ait formellement autorisé

l’organe délégué à surseoir à l’opération122.

36. - Au regard des incertitudes relatives à la portée de la délégation de pouvoir et de la

sanction de la violation des articles L. 225-129 et suivants du Code de commerce – qui demeure la

nullité de l’augmentation de capital123 –, une prudence particulière devra présider à l’utilisation de

l’article L. 225-129-1.

118 En ce sens, P.-Y. CHABERT, « Les augmentations de capital après l’ordonnance n° 2004-604 du 24 juin 2004 portant réforme des valeurs mobilières émises par les sociétés commerciales », art. préc., n° 17. 119 En ce sens, P. TOURRES, « Augmentation de capital : l’élargissement des délégations », in Le nouveau droit des valeurs mobilières après la réforme du 24 juin 2004, art. préc. 120 Article L. 225-129-2, al. 4 C. com. : « Dans la limite de la délégation donnée par l'assemblée générale, le conseil d'administration ou le directoire dispose des pouvoirs nécessaires pour fixer les conditions d'émission, constater la réalisation des augmentations de capital qui en résultent et procéder à la modification corrélative des statuts ». 121 Art. L. 225-129 et L. 225-129-1 C. com. 122 Supra n° 31. 123 Art. L. 225-149-3 C. com.

28

(ii) La délégation de compétence

37. - L’article L. 225-129-2 du Code de commerce est en fait une reprise des dispositions qui

figuraient dans l’ancien article L. 225-129, III, organisant la délégation globale introduite par la loi

du 8 août 1994.

L’assimilation de la délégation de compétence à la délégation globale présente une logique

naturelle dans la mesure où, comme indiqué ci-dessus124, l’utilisation d’une délégation de pouvoir

avait un caractère quelque peu artificiel, l’assemblée générale extraordinaire délégant en fait au

conseil l’ensemble des pouvoirs nécessaires pour décider des augmentations de capital à sa

discrétion dans l’enveloppe du montant fixé par l’assemblée.

38. - Aux termes de l’article L. 225-129-2 du Code de commerce, l’assemblée générale

extraordinaire peut donc déléguer sa compétence à l’organe de direction, cette délégation

investissant ce dernier de la faculté de décider, comme de ne pas décider d’augmenter, le capital

social.

L’assemblée ne peut cependant pas laisser une liberté absolue à l’organe de direction,

puisqu’elle doit fixer au moins deux limites : la durée de la délégation, laquelle ne peut excéder

vingt-six mois125, et le plafond global de l’augmentation de capital. Sous réserve de ces deux

limites126, la délégation de compétence peut être très large et laisser toute liberté à l’organe

délégataire pour fixer les modalités de l’augmentation de capital.

A l’inverse, l’assemblée peut limiter la liberté de l’organe de direction. Elle peut ainsi préciser la

nature des valeurs mobilières à émettre, fixer un plafond pour chacune d’elles, leur prix d’émission

ou les modalités de détermination de ce prix, etc.

39. - Certaines limites à la globalité de la délégation prévue à cet article continuent également

de s’appliquer dans le nouveau régime et quelques résolutions particulières complémentaires ont

été ajoutées (1). La mise en œuvre de l’article L. 225-129-2 appelle en outre plusieurs remarques

ayant trait à la question du cumul des délégations (2) et à la sous-délégation aux dirigeants

sociaux (3).

(1) L’exigence de résolutions particulières

40. - L’article L. 225-129-2, alinéa 3 du Code de commerce impose toujours le vote de

résolutions particulières pour les opérations suivantes : les augmentations de capital sans droit

préférentiel de souscription127, les augmentations de capital complémentaires aux fins de permettre

l’exercice d’options de surallocation128, les augmentations de capital sans droit préférentiel de

124 Supra n° 25. 125 S’agissant de l’appréciation de ce délai, la question se pose de savoir s’il faut que le conseil d’administration ait décidé et fixé toutes les caractéristiques d’une émission (celle-ci pouvant être réalisée postérieurement) ou s’il faut que toutes les opérations matérielles d’exécution aient été réalisées dans ce délai. 126 Par ailleurs, la délégation de compétence ne peut être consentie lorsque l’accord unanime des actionnaires est requis pour augmenter le capital, à savoir lorsque l’augmentation de capital est réalisée par majoration du montant nominal des titres existants à libérer en numéraire (art. L. 225-130 C. com.) (ce qui est très rare en pratique). L’augmentation de capital par incorporation de réserves, bénéfices ou primes d’émission et majoration du montant nominal peut en revanche faire l’objet d’une délégation. 127 Art. L. 225-135 C. com. 128 Art. L. 225-135-1 C. com.

29

souscription et à prix libre réalisées par les sociétés cotées dans la limite de 10 % du capital social

par an129, les augmentations de capital à personnes dénommées ou à catégories de personnes

répondant à des caractéristiques déterminées130, les augmentations de capital réservées aux

salariés de la société ou des sociétés qui lui sont liées131, les augmentations de capital résultant de

l’octroi d’options de souscription d’actions132 et les émissions d’actions de préférence133.

41. - Les modalités d’application des dispositions de l’article L. 225-129-2 aux augmentations

de capital spécifiques prises en application de ces résolutions particulières nécessitent quelques

développements, lesquels portent sur les délais applicables aux délégations particulières, sur les

pouvoirs donnés à l’organe de direction et sur les plafonds applicables.

42. - Tout d’abord, il doit être précisé, s’agissant de l’articulation des textes, que les

commentateurs134 considèrent que les dispositions de l’article L. 225-129-2 du Code de commerce

s’appliquent aux augmentations de capital faisant l’objet de résolutions particulières135.

L’article L. 225-129-2, alinéa 3 exige en effet des « résolutions particulières » mais n’indique

nullement que l’article L. 225-129-2 est inapplicable à ces opérations spécifiques. En outre,

l’application de l’article L. 225-129-2 aux résolutions particulières est nécessaire pour leur donner

un régime cohérent.

En conséquence, il y a lieu de considérer que le régime de l’article L. 225-129-2 s’applique aux

augmentations spécifiques, sous deux limites cependant. La première est que lorsque les

dispositions du Code de commerce relatives à certaines résolutions particulières prévoient des

prescriptions spécifiques contraires à celles de l’article L. 225-129-2, ces dispositions spécifiques

s’imposent alors136. La seconde est que les opérations spécifiques peuvent être prises dans le cadre

de la délégation de pouvoir et non de la délégation de compétence ; dans ce cas, les dispositions

de l’article L. 225-129-2 n’ont naturellement pas vocation à s’appliquer137.

43. - Impact de l’article L. 225-129-2 sur la durée de validité des délégations

particulières. Compte tenu des développements précédents, l’autorisation de procéder à des

augmentations de capital sans droit préférentiel de souscription resterait bien limitée à une durée

129 Art. L. 225-136, 1°, al. 2 C. com. 130 Art. L. 225-138 C. com. 131 Art. L. 225-238-1 C. com. 132 Art. L. 225-177 à L. 225-186 C. com. 133 Art. L. 228-11 à L. 228-20 C. com. 134 V. notamment P.-Y. CHABERT, « Les augmentations de capital après l’ordonnance n° 2004-604 du 24 juin 2004 portant réforme des valeurs mobilières émises par les sociétés commerciales », art. préc., n° 23. Contra, A. COURET et H. LE NABASQUE, Valeurs mobilières – Augmentations de capital – Nouveau régime – Ordonnance des 25 mars et 24 juin 2004, op. préc., n° 135 et s., qui proposent avec prudence une deuxième interprétation : « Aussi n’est-il pas interdit de penser que ces délégations « particulières » de compétence pourraient – toutes, ou certaines d’entre elles seulement – devenir autonomes et vivre leur vie propre (sinon dans leur montant, du moins dans leur durée) par rapport, notamment, à la délégation votée au titre du premier alinéa de l’article L. 225-129-2, si l’assemblée le décidait expressément. Certes, une telle application de l’article L. 225-129-2 se développerait en marge de la lettre du texte ». 135 V. supra n° 40. 136 V. infra n° 43 à 45. 137 On perçoit ici l’importance de l’interprétation de l’étendue de la délégation de pouvoir (v. supra 30 et s.) et notamment de la possibilité pour l’assemblée de déléguer ses pouvoirs de réalisation des augmentations de capital spécifiques dans la limite d’un plafond qu’elle fixe. C’était toute la logique et la cohérence de la proposition du MEDEF, de l’AFEP et de l’ANSA, sur laquelle le législateur est resté muet. Afin de préserver la flexibilité des émetteurs, il doit être possible de prévoir, en plus de la délégation globale, des délégations spécifiques pour certaines opérations à l’objet bien délimité (octroi d’options de souscription d’actions, augmentations de capital réservées aux salariés, augmentations de capital ponctuelles dans le cadre d’une opération financière ou d’acquisition) et pour lesquelles l’information des actionnaires peut être plus précise. Ce doit être l’objet de la délégation de pouvoir de l’article L. 225-129-1. En revanche, dès lors que l’on se place dans le cadre d’une délégation globale à laquelle se rattachent des résolutions particulières, l’ensemble du régime de l’article L. 225-129-2 s’applique tant dans les bénéfices en terme de flexibilité que dans les contraintes en terme de plafond ou de durée de validité de la délégation par exemple.

30

de vingt-six mois138 et non à la durée de cinq ans prévue par l’article L. 225-129. Il en serait de

même de l’autorisation de procéder à une augmentation de capital complémentaire aux fins de

permettre l’exercice d’options de surallocation, à une augmentation de capital sans droit

préférentiel et à prix libre réalisée par les sociétés cotées dans la limite de 10 % du capital par an,

à l’émission d’actions de préférence et à une augmentation de capital réservée aux salariés.

En revanche, l’autorisation de procéder à des augmentations de capital à personnes dénommées

ou à catégories de personnes répondant à des caractéristiques déterminées est limitée à dix-huit

mois139 ; l’autorisation de procéder à des augmentations de capital résultant de l’octroi d’options de

souscription d’actions est quant à elle limitée à trente-huit mois140.

44. - Impact de l’article L. 225-129-2 sur les pouvoirs des organes de direction

délégués en cas de délégations particulières. Lorsque l’organe de direction bénéficie d’une

délégation, il devrait, du fait de l’application de l’article L. 225-129-2, disposer dans tous les cas de

résolutions particulières des pouvoirs nécessaires pour fixer les conditions d’émission, constater la

réalisation des augmentations de capital qui en résultent et procéder à la modification corrélative

des statuts141.

Naturellement, l’organe de direction dispose en outre des pouvoirs complémentaires spécifiques

accordés par les articles relatifs aux augmentations spécifiques de capital susvisées.

45. - Impact de l’article L. 225-129-2 sur les plafonds d’émission. Sauf indication

contraire dans les articles relatifs aux résolutions particulières142, l’ensemble des augmentations de

capital résultant des résolutions particulières semblent devoir s’imputer sur le plafond global de

l’article L. 225-129-2143.

La référence au « plafond global » ne semble toutefois pas empêcher l’assemblée générale

extraordinaire, dans la limite du plafond global, de prévoir des sous-plafonds spécifiques pour

certaines catégories de valeurs mobilières ou certains types d’émissions144.

(2) Le cumul des délégations

46. - Aux termes de l’article L. 225-129-2, alinéa 2 du Code de commerce, l’adoption de la

délégation globale « prive d’effet toute délégation antérieure ayant le même objet ».

Ceci amène à s’interroger sur les délégations nouvelles susceptibles d’être votées après le vote

d’une délégation globale et sur l’effet du vote d’une délégation globale nouvelle sur les délégations

antérieures.

138 Art. L. 225-129-2, al. 1er C. com. 139 Art. L. 225-138, III C. com. 140 Art. L. 225-177, al. 1er C. com. 141 Art. L. 225-129-2, al. 4 C. com. 142 Par exemple, pour l’option de surallocation ou les augmentations de capital sans droit préférentiel et à prix libre réalisées par les sociétés cotées dans la limite de 10 % du capital social par an. 143 Art. L. 225-129-2, al. 1er C. com. : « Lorsque l'assemblée générale extraordinaire délègue au conseil d'administration ou au directoire sa compétence pour décider de l'augmentation de capital, elle fixe […] le plafond global de cette augmentation ». 144 En ce sens, P. TOURRES, « Augmentation de capital : l’élargissement des délégations » , in Le nouveau droit des valeurs mobilières après la réforme du 24 juin 2004, art. préc. ; P.-Y. CHABERT, « Les augmentations de capital après l’ordonnance n° 2004-604 du 24 juin 2004 portant réforme des valeurs mobilières émises par les sociétés commerciales », art. préc., n° 28.

31

47. - Délégations nouvelles susceptibles d’être votées après le vote d’une délégation

globale. L’ancien article L. 225-129 du Code de commerce privait d’effet toute délégation

antérieure et interdisait qu’il en soit pris de nouvelles145. Cette dernière interdiction a été

supprimée dans la mesure où elle laissait penser que l’assemblée ne pouvait plus abroger une

délégation en cours pour la remplacer par une autre, ce qui aurait été très dommageable pour les

sociétés ayant à réaliser une opération financière pour laquelle une nouvelle délégation s’impose.

Désormais, l’assemblée générale extraordinaire peut, comme de nombreuses sociétés le font

habituellement, renouveler annuellement leurs délégations financières, même si la délégation

précédente est encore en cours de validité.

La suppression de l’interdiction a également pour conséquence de permettre aux sociétés ayant

adopté la résolution globale de pouvoir, pendant la période de validité de cette délégation,

d’autoriser des augmentations de capital n’ayant pas le « même objet » que la délégation initiale,

sans remettre en cause cette dernière.

En définitive, il est possible pour une société qui aurait octroyée une délégation globale, et

pendant la durée de validité de cette dernière, d’une part, de consentir des délégations de pouvoir

pour la réalisation d’opérations spécifiques en application de l’article L. 225-129-1 du Code de

commerce146 et, d’autre part, de consentir des délégations de compétence en application de

l’article L. 225-129-2, étant entendu que si ces délégations n’ont pas le même objet que les

délégations antérieures, ces dernières survivront.

48. - Effet du vote d’une délégation globale nouvelle sur les délégations antérieures.

L’effet d’une nouvelle délégation sur les délégations antérieures dépend de leurs objets respectifs ;

seules sont désormais caduques les délégations antérieures « ayant le même objet »147.

La définition de l’objet de la délégation prête à discussion. On peut définir l’objet d’une

délégation par rapport à plusieurs critères : la nature des pouvoirs délégués148, la nature des

valeurs mobilières autorisées149, la nature des opérations concernées150 ou encore le nature des

investisseurs151.

Si l’on retient les critères susmentionnés, plusieurs conclusions s’imposent. En premier lieu, une

délégation de pouvoir devrait résister à une délégation globale de compétence152. En second lieu,

une délégation globale de compétence qui ne viserait pas l’émission d’actions de préférence (ou

toute autre valeur mobilière) ne devrait pas être remise en cause par l’adoption ultérieure d’une

délégation de compétence portant spécifiquement sur l’émission d’actions de préférence (ou cette

autre valeur mobilière). En troisième et dernier lieu, une délégation globale de compétence qui ne

viserait pas la réalisation d’une offre aux salariés (ou à d’autres souscripteurs potentiels) ne devrait

pas être remise en cause par l’adoption ultérieure d’une délégation de compétence portant

spécifiquement sur la réalisation d’une offre aux salariés (ou à ces autres souscripteurs potentiels).

145 Ancien art. L. 225-129, III, al. 4 C. com. 146 En ce sens, A. COURET et H. LE NABASQUE, Valeurs mobilières – Augmentations de capital – Nouveau régime – Ordonnance des 25 mars et 24 juin 2004, op. préc., n° 131 ; P.-Y. CHABERT, « Les augmentations de capital après l’ordonnance n° 2004-604 du 24 juin 2004 portant réforme des valeurs mobilières émises par les sociétés commerciales », art. préc., n° 34. 147 Art. L. 225-129-2, al. 2 C. com. 148 Délégation de pouvoir ou délégation de compétence. 149 Actions, actions de préférence, valeurs mobilières donnant accès au capital. 150 Emission avec droit préférentiel de souscription, sans droit préférentiel de souscription, offre publique d’échange, émission réservée à personne dénommée ou catégories de personne répondant à des caractéristiques déterminées, octroi d’options de souscription d’actions. 151 Emission avec appel public à l’épargne, émission réservée aux salariés. 152 V. supra n° 47.

32

En revanche, une délégation de compétence ne faisant que modifier les modalités d’application

d’une résolution antérieure – par exemple, modification du plafond d’émission – priverait d’effet la

délégation antérieure.

49. - Partant de là, force est de constater que si l’ordonnance laisse une flexibilité accrue pour

faire coexister des délégations différentes, elle va quelque peu à l’encontre de l’intention du

législateur de 1994 qui avait introduit la résolution globale pour simplifier les délégations et

améliorer la lisibilité et la transparence des autorisations en cours. Par ailleurs, la très grande

complexité de l’application de la règle du cumul des délégations, en partie liée à la multiplicité des

situations rencontrées, mais également à la rédaction souvent sibylline du texte, en fait un nid à

contentieux et causes de nullité.

Face à ce constat d’un cadre moins protecteur des actionnaires et d’un accroissement de

l’insécurité juridique des opérations financières, il est permis de douter du bien-fondé de la règle de

caducité édictée à l’article L. 225-129-2, alinéa 2 du Code de commerce. Si cette règle était

abrogée, les actionnaires décideraient par eux-mêmes des effets des nouvelles délégations sur les

délégations antérieures. La protection des actionnaires pourrait alors être abordée sous l’angle de

l’information153.

(3) La sous-délégation aux dirigeants sociaux

50. - L’article L. 225-129-4 du Code de commerce reprend la possibilité pour le conseil

d’administration ou le directoire de sociétés anonymes dont les titres sont admis aux négociations

sur un marché réglementé de sous-déléguer ses pouvoirs154, le délégué étant alors tenu de rendre

compte de l’utilisation de ces pouvoirs155.

L’ordonnance étend le nombre de sous-délégataires potentiels156. Ainsi, le conseil

d’administration peut sous-déléguer au directeur général, voire, en accord avec ce dernier, au(x)

directeur(s) général(aux) délégué(s) et le directoire sous-déléguer à son président, voire, en

accord avec ce dernier, à l’un de ses membres, les pouvoirs de décider la réalisation de l’émission

ainsi que d’y surseoir, et non plus seulement le pouvoir de réaliser l’augmentation de capital.

153 Les émetteurs pourraient être soumis à l’obligation d’informer leurs actionnaires, avant l’assemblée générale, de l’ensemble des délégations en cours de validité et de l’ensemble des délégations qui seraient valides après l’assemblée générale si toutes les résolutions proposées à leur vote étaient adoptées. 154 Art. L. 225-129-4 C. com. : « Dans les sociétés anonymes dont les titres sont admis aux négociations sur un marché réglementé : a) Le conseil d'administration peut, dans les limites qu'il aura préalablement fixées, déléguer au directeur général ou, en accord avec ce dernier, à un ou plusieurs directeurs généraux délégués le pouvoir de décider la réalisation de l'émission, ainsi que celui d'y surseoir ; b) Le directoire peut déléguer à son président ou, en accord avec celui-ci, à l'un de ses membres le pouvoir de décider la réalisation de l'émission, ainsi que celui d'y surseoir. Les personnes désignées rendent compte au conseil d'administration ou au directoire de l'utilisation faite de ce pouvoir dans les conditions prévues par ces derniers ». 155 La volonté de l’ordonnance d’accroître le pouvoir des dirigeants dans les sociétés anonymes dont les titres sont admis aux négociations sur un marché réglementé est également visible en matière de rachat d’actions. L’article L. 225-209, afin de rendre plus flexible la mise en œuvre des programmes de rachat, permet au conseil d’administration ou au directoire de sous-déléguer ses pouvoirs en la matière aux-mêmes dirigeants que ceux visés à l’article L. 225-129-4 du Code de commerce. 156 P. ENGEL et P. D’HOIR, « Augmentations de capital, rachats d’actions : des opérations facilitées avec la réforme », Option Finance 2004, n° 799, p. 27. – Le Code de commerce réservait jusqu’à présent la sous-délégation en matière d’augmentation de capital dans les sociétés cotées aux seuls président du conseil d’administration et du directoire. Outre le caractère restrictif d’une telle sous-délégation, le législateur avait omis de mettre en harmonie les textes avec la loi NRE. Le directeur général non-président du conseil d’administration ne pouvait ainsi bénéficier de cette sous-délégation.

33

51. - Le texte ne prévoit pas de limites spécifiques à cette autorisation d’émission pouvant être

donnée aux dirigeants, ni en termes de plafond – celui fixé par l’assemblée générale extraordinaire

s’imposant –, ni en termes de délais, ni quant aux conditions de l’émission.

Il appartient au conseil d’administration d’imposer de telles limites, la délégation devant être

« dans les limites qu’il aura préalablement fixées »157.

52. - La faculté de sous-délégation étant destinée à permettre aux dirigeants, dans des

conjonctures marquées par la volatilité et l’instabilité des marchés financiers, d’adapter les

modalités d’une émission donnée aux conditions de marchés existantes les plus récentes et

prévisibles, il serait inhabituel de procéder à une sous-délégation aux dirigeants de l’ensemble des

pouvoirs délégués au conseil d’administration ou au directoire par l’assemblée générale

extraordinaire.

53. - Sans révolutionner le principe des délégations, les modifications apportées par

l’ordonnance du 24 juin 2004 effectuent une mise à jour appropriée des textes tout en y apportant

des changements opportuns. La restructuration des dispositions permet une lecture plus claire et

une visibilité plus évidente du régime des délégations. L’introduction d’une nouvelle distinction

entre des « délégations de pouvoir » et des « délégations de compétence », ainsi que la

simplification de leur régime, permettent une meilleure adaptation du mécanisme de la délégation

aux exigences d’un marché qui nécessite une réactivité optimale. La réforme a ainsi cherché à

introduire une plus grande souplesse dans les processus décisionnels, sous le contrôle des

actionnaires.

54. - L’ordonnance complète la réorganisation des compétences et du système de délégation

par des modifications ponctuelles de nombreuses règles applicables aux différents types

d’augmentations de capital.

2. Les mesures d’assouplissement du régime des augmentations de capital

55. - Ces mesures ont principalement pour objet d’assouplir les règles antérieures afin de

faciliter les augmentations de capital en permettant aux émetteurs de mieux répondre aux

contraintes imposées par les marchés de capitaux.

De fait, de nombreuses règles sont applicables aux seules sociétés dont les titres sont admis

aux négociations sur un marché réglementé ou, si elles sont généralement applicables, n’ont

d’intérêt réel que pour ces dernières.

56. - L’ordonnance du 24 juin 2004 apporte ainsi des modifications au régime des

augmentations de capital avec droit préférentiel de souscription (a), au régime des augmentations

de capital sans droit préférentiel de souscription (b) et aux dispositions applicables aux sociétés

dont les titres font l’objet d’une introduction en bourse (c).

157 Ce même texte n’a été curieusement pas repris pour la sous-délégation octroyée par le directoire.

34

a) Les augmentations de capital avec droit préférentiel de souscription

57. - Après avoir évoqué les règles applicables au droit préférentiel de souscription (i), il sera

envisagé les facteurs qui contribuent à allonger les délais de réalisation des augmentations de

capital avec maintien du droit préférentiel de souscription : la durée de la période de souscription

(ii) et les formalités de publicité obligatoires (iii)

(i) Les règles applicables au droit préférentiel de souscription

58. - Aux termes de l’article L. 225-132 du Code de commerce, les actionnaires, qu’ils soient

titulaires d’actions ordinaires ou d’actions de préférence, ont un droit préférentiel de souscription

proportionnel au montant de leurs actions pour souscrire aux augmentations de capital158 ; ce droit

préférentiel est négociable lorsqu’il est détaché d’actions elles-mêmes négociables et cessible dans

le cas contraire ; les actionnaires peuvent renoncer à titre individuel à leur droit préférentiel de

souscription. L’ordonnance n’a pas modifié l’article L. 225-132 du Code de commerce sur ces

points.

59. - L’ordonnance complète cette disposition pour la mettre en cohérence avec les nouvelles

dispositions du Code de commerce, notamment en prévoyant que la conversion d’actions de

préférence en actions ordinaires ou que l’émission de titres de capital résultant de l’exercice de

droits issus de valeurs mobilières donnant accès au capital emportent renonciation des actionnaires

au droit préférentiel de souscription aux actions ou titres de capital issus de la conversion159 ou de

l’exercice du droit160.

60. - Les modalités d’exercice du droit préférentiel de souscription ont été amendées par

l’ordonnance sur les deux points suivants : l’organe compétent pour décider de la souscription à

titre réductible et la possibilité d’ajuster à la baisse le montant de l’opération.

La possibilité de souscrire aux titres de capital à titre réductible161, après avoir souscrit à titre

irréductible162, peut être décidée par l’assemblée générale extraordinaire et aussi, désormais, par

l’organe de direction lorsque celui-ci a reçu une délégation de l’assemblée163, qu’il s’agisse d’une

délégation de pouvoir ou d’une délégation de compétence. Ainsi, si l’assemblée générale ne se

prononce pas sur la possibilité de souscrire à titre réductible, l’organe de direction délégataire aura

toujours la faculté d’en décider.

En outre, l’ajustement à la baisse du montant de l’augmentation de capital, lorsque les

souscriptions n’ont pas permis d’absorber la totalité dudit montant, peut désormais être décidé par

158 En ce qui concerne le régime des titres démembrés, l’article L. 225-140 du Code de commerce dispose que, lorsque les titres de capital sont démembrés, le droit préférentiel de souscription appartient au nu-propriétaire. En cas de vente de ce droit, les sommes provenant ou les biens acquis au moyen de ces sommes sont soumis à l’usufruit. Si le nu-propriétaire néglige d’exercer son droit, l’usufruitier peut se substituer à lui. 159 Art. L. 225-132, al. 5 C. com. 160 Art. L. 225-132, al. 6 C. com. 161 Souscription par les actionnaires à un nombre de titres supérieur à celui auquel ils pouvaient souscrire à titre préférentiel, proportionnellement aux droits de souscription dont ils disposent. 162 C’est-à-dire proportionnellement aux titres de capital détenus par les actionnaires. 163 Art. L. 225-133 C. com.

35

l’organe de direction, sauf si l’assemblée en a décidé autrement164. Cette disposition est

importante. Elle signifie que, désormais, l’augmentation de capital est, de lege ferenda,

automatiquement adaptée à la demande effective, sauf décision contraire de l’assemblée générale

extraordinaire. Cette adaptation est toutefois balisée par deux garde-fous : le premier, prévu au 1°

de l’article L. 225-134 du Code de commerce, impose que le montant de l’augmentation de capital

effective soit au minimum égal à 75 % de l’augmentation décidée165 ; le deuxième, prévu à l’article

L. 225-135-1, permet à l’assemblée de prévoir une rallonge166, limitée dans le temps167 et en

montant168, au même prix que celui de l’émission initiale169.

61. - La modification majeure apportée au régime des augmentations de capital avec droit

préférentiel de souscription tient à la modification de la durée minimale de la période de

souscription.

(ii) La durée de la période de souscription

62. - Aux termes de l’article L. 225-141 du Code de commerce, la période minimale de

souscription a été réduite de dix à cinq jours de bourse.

63. - Les critiques étaient nombreuses sur le régime contraignant applicable aux

augmentations de capital avec droit préférentiel de souscription170. Le point le plus délicat tenait au

délai de réalisation d’une augmentation de capital avec maintien du droit préférentiel de

souscription, qui était d’environ trois semaines. Ce délai faisait courir un risque de marché

important à l’opération ; si le cours de bourse de l’action vient à descendre en-dessous du prix de

souscription des actions nouvelles, il est plus intéressant pour les investisseurs d’acquérir des

actions sur le marché que dans le cadre de l’augmentation de capital, et cette dernière court à

l’échec.

Pour éviter ce risque, il est nécessaire de fixer le prix de souscription des actions nouvelles à un

niveau suffisamment bas pour raisonnablement estimer qu’il ne sera pas atteint par le cours de

bourse de l’action pendant la période de trois semaines. Ceci explique les fortes décotes constatées

au cours de ces dernières années sur les opérations avec maintien du droit préférentiel de

souscription. Cette décote n’est pas à l’avantage des émetteurs dans la mesure où elle se traduit

par une moins grande collecte de fonds, ni des actionnaires existants, dans la mesure où

l’émetteur tend à compenser le faible prix de souscription en créant plus de titres pour atteindre le

montant de fonds propres attendus. Dans ce dernier cas, l’opération peut devenir très dilutive et le

164 Art. L. 225-134, I C. com. 165 Cet article ne s’applique que dans le cas où le droit préférentiel de souscription est maintenu. 166 La pratique du marché parlait de « clause d’extension », ou encore de « sur-allocation » ou de « green shoe ». 167 Art. 155-4 du décret n° 67-236 du 23 mars 1967, introduit par le décret n° 2005-112 du 10 février 2005 : limite fixée à 30 jours à compter de la clôture de la souscription. 168 Art. 155-4 du décret n° 67-236 du 23 mars 1967, introduit par le décret n° 2005-112 du 10 février 2005 : limite fixée à 15 % de l’émission initiale. 169 L’article L. 225-135-1 du Code de commerce s’applique que le droit préférentiel de souscription soit maintenu ou supprimé. 170 V. P.-Y. CHABERT, « L’encadrement excessif des opérations d’augmentation de capital », in Quel avenir pour le capital social ?, Actes du colloque organisé par le Centre de recherche en droit financier de l’Université Paris I, Dalloz, 2004, sous la dir. de A. COURET et H. LE NABASQUE, p. 45 et s.

36

bénéfice net par actions du titre peut être sérieusement réduit, ayant un effet négatif sur le cours,

le titre devenant moins attractif pour les investisseurs171.

64. - La durée de la période de souscription est un facteur qui est considéré comme contribuant

à allonger les délais de réalisation des augmentations de capital avec maintien du droit préférentiel

de souscription.

La loi du 8 août 1994 avait déjà réduit la durée de la période de souscription de vingt jours à dix

jours de bourse. Le législateur avait en effet constaté à l’époque que le délai trop long était en fait

peu favorable aux actionnaires existants dans la mesure où il introduisait un risque important sur

la valeur du droit qui pouvait ne plus être représentative.

Mais l’expérience montre que le raccourcissement de la période de souscription à dix jours de

bourse n’a pas réglé les problèmes ainsi identifiés : « répartis sur un délai de dix jours, les ordres

arrivent de manière désordonnée et induisent donc des cours extrêmement erratiques […]. Seule

une concentration des ordres sur une période plus brève est susceptible de mieux garantir la

représentativité économique du marché des droits préférentiels de souscription »172. La volatilité du

prix des droits préférentiels de souscription est encore très grande et s’est même accrue avec

l’accroissement de la volatilité des actions sous-jacentes.

La période de dix jours de bourse contribuait toujours à l’allongement des délais, faisant porter

un risque significatif de marché aux émetteurs, et nécessitant l’application de décotes qui restaient

significatives, d’où un mal pour les actionnaires existants.

65. - La fixation de la durée de la période de souscription a pour contrainte le temps jugé

nécessaire pour que les porteurs de droits préférentiels de souscription puissent apprécier la nature

de l’offre qui leur est faite, prennent une décision informée sur la question et décident soit

d’exercer leur droit, soit de le vendre, soit de ne rien faire.

66. - Le délai de cinq jours de bourse retenu par l’ordonnance essaie de répondre aux critiques

évoquées ci-dessus. De l’avis des auteurs173 et de la pratique, ce délai reste néanmoins

conservateur et insuffisant pour réduire de façon significative les délais de réalisation d’une

augmentation de capital avec maintien du droit préférentiel de souscription.

171 D’autres critiques formelles tiennent à la difficulté d’organiser l’ouverture d’une opération avec droit préférentiel de souscription au marché international. Dans la mesure où les droits sont négociables et peuvent être exercés à tout moment jusqu’au dernier jour de la période de souscription par leur porteur (initial ou cessionnaire), il n’est pas possible de prévoir combien de titres seront disponibles pour la souscription par des tiers à l’issue de la période de souscription. Il est donc en pratique très difficile d’organiser un quelconque placement d’actions par un syndicat bancaire dans le cadre d’une telle augmentation de capital, sauf à ce qu’un actionnaire important décide de céder ses droits préférentiels de souscription à un syndicat bancaire lors du lancement de l’opération afin de lui permettre d’assurer un placement pré-dimensionné. Par ailleurs, il n’existe pas de possibilité de déterminer le prix de souscription des actions nouvelles en fonction de la demande réelle du marché, comme ceci est fait dans le cadre du marché international. Dans les opérations internationales, une période de pré-marketing est organisée (en général, une semaine) afin de sonder le marché, le prix étant fixé à l’issue de ce processus. Dans le cadre des augmentations de capital avec maintien du droit préférentiel de souscription, l’obligation de fixer le prix lors de l’annonce de l’opération (et de la publication de l’avis d’émission d’actions nouvelles au BALO) et la durée de l’opération rendent cette approche impossible. Le prix est donc fixé non au regard des possibilités réelles de placement des actions, mais du risque de variation du marché du titre pendant la période de souscription. 172 Rapport TREMEGE, rapp. préc., p. 159. 173 En ce sens, P.-Y. CHABERT, « Les augmentations de capital après l’ordonnance n° 2004-604 du 24 juin 2004 portant réforme des valeurs mobilières émises par les sociétés commerciales », art. préc., n° 46 ; M. BANDRAC, P. BIROTHEAU, C. DEBIN, J.-P. DOM, S. GAILLET, F. LE ROQUAIS et M. SUPIOT, « Le régime et l’émission des valeurs mobilières après les ordonnances de 2004 », art. préc., n° 117.

37

Le délai minimal nécessaire pour que les actionnaires prennent une décision d’investissement a

d’ailleurs fait l’objet de débats et de décisions réglementaires dans d’autres contextes174.

(iii) Les formalités de publicité

67. - La seconde composante de la réforme du droit préférentiel de souscription se trouve dans

l’article 156 du décret du 23 mars 1967, modifié par le décret du 10 février 2005.

68. - L’article 156 du décret du 23 mars 1967 disposait que les actionnaires sont informés de

l’émission d’actions nouvelles et de ses modalités par un avis qui, dans le cas de sociétés faisant

publiquement appel à l’épargne, « est inséré dans une notice publiée au Bulletin des annonces

légales obligatoires (BALO), six jours au moins avant la date d’ouverture de la souscription » ; dans

le cas de sociétés ne faisant pas publiquement appel à l’épargne, l’avis devait être portée à la

connaissance des actionnaires par lettre recommandée avec demande d’avis de réception dans le

même délai.

De manière pratique, ce délai de six jours avant la date d’ouverture de la souscription retardait

le lancement de la souscription et était donc fortement critiqué. La notice au BALO présentait en

outre l’inconvénient pour les émetteurs de faire perdre entre trois et cinq jours avant sa diffusion

effective175 ; si l’on ajoute les six jours calendaires qui étaient prévus par l’article 156 du décret,

neuf à onze jours étaient déjà utilisés par les formalités de publicité.

Ce délai de six jours pouvait trouver une justification en 1953176, à une époque où l’information

ne se diffusait pas aussi rapidement et uniformément qu’aujourd’hui et où un certain délai pouvait

être nécessaire pour prendre connaissance des informations figurant dans le BALO. Aujourd’hui,

cette exigence soulève plus de contraintes qu’elle ne protège les intérêts des actionnaires.

69. - Aussi, l’ordonnance du 24 juin 2004 a supprimé le délai de six jours avant l’ouverture de

la souscription et mis en place de nouvelles formalités.

Si la société fait appel public à l’épargne, la publication d’un avis au BALO est obligatoire, le

délai étant de quatorze jours au moins avant la date prévue de la clôture de la souscription. Cette

mesure constitue une sensible amélioration par rapport au régime antérieur. L’ANSA et le MEDEF

avaient demandé une souplesse particulière pour la publication du prix, qui a été obtenue : la

publication du seul prix peut être retardée par rapport à celle de l’avis publié au BALO et figurer

dans un simple communiqué diffusé, selon des modalités prévues par le Règlement général de

l’AMF, au plus tard la veille de l’ouverture de la souscription.

174 Ainsi, la Commission des opérations de bourse (COB) a pris pour position que le délai minimal d’exercice des bons de souscription dans le cadre d’une augmentation de capital avec bons à prix ouvert devait être de trois jours de bourse suivant la date de détermination du prix ; ce délai est cohérent avec le délai de trois jours de bourse applicable aux offres à prix ouvert ou aux offres à prix fermé (Bull. COB 2002, n° 370, p. 30). Il est également en adéquation avec le délai de trois jours de bourse demandé par la COB en cas d’extension d’une offre publique suite à une modification des termes initiaux d’une opération d’augmentation de capital. 175 Du fait des délais de préparation et de relecture des épreuves et des dates de publication du BALO (lundi, mercredi et vendredi). 176 Lors de son introduction par la loi du 25 février 1953.

38

Si la société ne fait pas appel public à l’épargne, le même délai de quatorze jours au moins

avant la date prévue de la clôture de la souscription est applicable ; l’information des actionnaires

doit être faite par lettre recommandée avec accusé de réception177.

70. - Dans les sociétés non cotées, il arrive fréquemment qu’un financement en fonds propres,

sur les modalités duquel la majorité qualifiée des actionnaires s’est expressément prononcée et

qu’un certain nombre de souscripteurs ont accepté, doit être rapidement mis en œuvre après la

décision de l’assemblée générale178. Un procédé consiste à réaliser l’augmentation de capital au

cours de l’assemblée. On peut se demander si ce procédé est licite au regard du nouveau texte.

Après le vote de l’assemblée sur la décision d’augmenter le capital, il serait proposé aux

actionnaires de renoncer, par une seconde résolution, au délai de quatorze jours en raison de

circonstances qui sont indiquées et qui rendent urgente l’opération. Ce mécanisme serait

évidemment utilisé en pratique lorsque le conseil d’administration est certain de l’approbation

unanime des actionnaires. L’assemblée serait ensuite suspendue afin de pouvoir réaliser et

constater l’augmentation de capital179.

71. - En conclusion, si ces modifications sont conformes à la deuxième directive européenne de

1976180, le délai de réalisation d’une augmentation de capital avec droit préférentiel de souscription

ne sera pour autant réduit que d’environ quatre jours et restera toujours supérieur à quinze jours.

Il s’agit là d’un effort bien insuffisant pour réduire sérieusement le risque de marché et la décote

qui en découle181.

On ne peut que réitérer les propositions déjà faites182 consistant, d’une part, à assurer la

publicité de l’augmentation de capital par voie de communiqué de presse, et, d’autre part, à

réduire la période globale entre la date de publicité susvisée et la date de clôture de la période de

souscription à une période beaucoup plus courte, en ligne avec les pratiques de marché

internationales – ce qui supposera sans doute un dépoussiérage de la deuxième directive du

Conseil de 1976.

b) Les augmentations de capital sans droit préférentiel de souscription

177 Sur le contenu de cette information, v. infra n° 391. 178 Il avait été proposé par les représentants des entreprises non cotées d’ajouter à la fin du dernier alinéa de l’article 156 du décret du 23 mars 1967 une disposition prévoyant en substance que le délai de quatorze jours n’aurait pas été applicable lorsque les indications nécessaires ont été jointes à la convocation de l’assemblée générale devant se prononcer sur l’émission, sous la condition que l’assemblée adopte les modalités proposées par un vote conforme. Cette proposition a été rejetée par les pouvoirs publics. 179 ANSA, Comité juridique, avis du 9 mars 2005 : cette solution empirique serait licite si elle est exceptionnelle et justifiée par une urgence absolue, pour la raison principale que les actionnaires peuvent toujours, à l’unanimité, renoncer à un droit de pure protection individuelle, à condition que leur information soit complète et que l’intérêt social ne soit pas mis en cause par cette renonciation. 180 Directive CEE n° 77/91 du 13 décembre 1976, art. 29 § 3 : « L’offre de souscription à titre préférentiel ainsi que le délai dans lequel ce droit doit être exercé font l’objet d’une publication dans le Bulletin national désigné conformément à la directive 68/151/CEE […]. Le droit préférentiel doit être exercé dans un délai qui ne peut être inférieur à quatorze jours à compter de la publication de l’offre ou de l’envoi des lettres aux actionnaires ». 181 En ce sens, J.-P. VALUET, « Valeurs mobilières : commentaire du décret du 10 février 2005 », Dalloz 2005, p. 1362. 182 V. P.-Y. CHABERT, « L’encadrement excessif des opérations d’augmentation de capital », in Quel avenir pour le capital social ?, Actes du colloque organisé par le Centre de recherche en droit financier de l’Université Paris I, Dalloz, 2004, sous la dir. de A. COURET et H. LE NABASQUE, p. 80 et s.

39

72. - Les innovations principales de l’ordonnance en matière de procédure d’augmentation de

capital résident finalement dans le régime applicable aux émissions de titres de capital sans droit

préférentiel de souscription.

73. - La possibilité de supprimer le droit préférentiel de souscription est maintenue par

l’ordonnance, étant entendu que cette suppression peut concerner tout ou partie de l’augmentation

de capital183.

L’ordonnance modifie à la marge les conditions de suppression du droit préférentiel de

souscription. Selon l’article L. 225-135 modifié du Code de commerce, lorsque l’assemblée générale

décide la suppression du droit préférentiel de souscription, elle doit statuer sur le rapport des

commissaires aux comptes184. En revanche, lorsqu’elle autorise l’augmentation de capital,

déléguant au conseil d’administration ou au directoire, selon le cas, le pouvoir de la décider, le

rapport du commissaire aux comptes n’est plus nécessaire lors de l’assemblée générale185 ; il doit

être produit lors de la décision d’émission prise par l’organe de direction.

74. - L’article L. 225-135-1 du Code de commerce règle avec certitude le sort des émissions

sursouscrites, qu’il y ait maintien ou suppression du droit préférentiel de souscription186. En

revanche, il n’en va pas de même de l’article L. 225-134 relatif à l’insuffisance des souscriptions187.

Stricto sensu, celui-ci ne paraît applicable qu’aux seules augmentations de capital avec maintien du

droit préférentiel de souscription ; néanmoins, sur le fondement des textes anciens, la Commission

des opérations de bourse avait permis aux émetteurs de mettre en place des systèmes de

« rallonge » en fixant un montant d’opération inférieur à celui qu’ils entendaient obtenir sans avoir

à annuler l’opération si la souscription était insuffisante, quitte à augmenter si nécessaire le

montant initial de l’opération. Le raisonnement de la Commission des opérations de bourse ayant

été élaboré dans un contexte textuel différent, la question reste entière de savoir si l’article L. 225-

134 du Code de commerce est applicable en cas d’émission avec suppression du droit préférentiel

de souscription188.

75. - Ces observations faites, il convient se pencher sur les modifications apportées par

l’ordonnance, avec la légalisation du délai de priorité (i), l’assouplissement des règles de prix

minimum (ii) et l’introduction de la flexibilité de rémunération d’apports de titres hors offre

publique d’échange (iii).

183 Art. L. 225-135 C. com. 184 V. infra n° 390. 185 L’assemblée générale doit toujours statuer au vu d’un rapport du commissaire aux comptes pour les autorisations réservées à des personnes dénommées ou des catégories de personnes répondant à des caractéristiques déterminées (art. L. 225-138 C. com.), les autorisations d’augmenter le capital « au fil de l’eau » (art. L. 225-136, I, al. 2 C. com.), les augmentations de capital réservées aux salariés (art. L. 225-138-1 C. com.), et l’octroi d’options de souscription d’actions (art. L. 225-177 C. com.). 186 Supra n° 60. 187 Supra n° 60. 188 En faveur de cette transposition, A. COURET et H. LE NABASQUE, Valeurs mobilières – Augmentations de capital – Nouveau régime – Ordonnance des 25 mars et 24 juin 2004, op. préc., n° 216.

40

(i) La légalisation du délai de priorité

76. - L’ordonnance légalise le principe du délai de priorité pour les sociétés dont les titres de

capital sont admis aux négociations sur un marché réglementé189. Le droit de priorité est une

invention de la pratique qui organise, de manière contractuelle et volontaire, les modalités de

souscription à une augmentation de capital sans droit préférentiel de souscription ; il est accordé à

l’ensemble des actionnaires et leur permet de souscrire, par priorité aux tiers et de manière

proportionnelle à leur part de capital, à l’augmentation de capital proposée, pendant une période

de temps courte190.

La raison de cette pratique déjà ancienne est donc de permettre aux sociétés cotées d’échapper

aux délais inhérents aux augmentations de capital avec droit préférentiel de souscription et

d’assurer la primauté de l’actionnaire dans l’hypothèse d’une émission par appel public à l’épargne

avec suppression du droit préférentiel de souscription.

77. - On peut s’interroger sur les raisons de cette législation. Les autorités de marché, la

doctrine et les praticiens en avaient reconnu la validité depuis plus de vingt ans. L’ordonnance

n’ouvre aucune flexibilité nouvelle pour le droit de priorité qui aurait pu requérir son

intervention191.

L’article L. 225-135, alinéa 2 du Code de commerce se borne à préciser que l’utilisation du délai

de priorité peut être décidée par l’assemblée générale extraordinaire ou par le conseil

d’administration ou le directoire si l’assemblée lui a délégué ce pouvoir.

L’ordonnance prévoit également un délai minimum qui est de trois jours de bourse192. Cette

exigence répond au souci identifié dans le passé d’assurer un délai suffisant pour permettre aux

actionnaires d’avoir connaissance de l’opération et prendre leur décision d’exercice du droit de

manière raisonnable193.

78. - Plusieurs questions se posent à propos de ce texte.

La première est relative à l’étendue du délai de priorité. Certes, il ne se conçoit que stipulé à

titre irréductible, faute de quoi il n’existerait pas, mais rien n’interdit qu’il le soit également à titre

réductible194. Cependant, il faut noter que la Commission des opérations de bourse s’y est opposée

naguère195, sans doute parce que l’instauration d’un second tour augmenterait trop la durée de

l’opération.

Une autre question tient à la nature du délai. Les auteurs étaient divisés sur ce point, certains y

voyant une faculté par nature non négociable, n’étant pas institutionnellement liée aux actions196,

d’autres admettant à l’inverse que, s’agissant d’un diminutif du droit préférentiel de souscription, le

189 Art. L. 225-135, al. 2 C. com. 190 Le droit de priorité reposant sur une augmentation de capital avec suppression du droit préférentiel de souscription, la règle du prix minimum décrite infra n° 81 et s. s’applique. 191 J.-M. DESSACHE, « Les règles propres aux sociétés cotées : l’assouplissement des règles d’émission », in Le nouveau droit des valeurs mobilières après la réforme du 24 juin 2004, art. préc. 192 Art. 165, III, du décret n° 67-236 du 23 mars 1967, introduit par le décret n° 2005-112 du 10 février 2005. 193 Le délai de priorité était généralement de dix jours calendaires dans les années 1980, puis s’est raccourci au fil du temps. Les opérations réalisées depuis 1995 reposent sur des délais de priorité généralement compris entre cinq et sept jours. La COB a pris pour position en 1987 que le délai de priorité devait être d’au moins cinq jours calendaires (Bull. COB 1987, n° 202, p. 7). 194 En ce sens, P. D’HOIR, La réforme des valeurs mobilières & des augmentations de capital, op. préc., p. 21 ; « Réforme du régime des valeurs mobilières », Banque & Droit 2004, n° 97, p. 64. 195 Bull. COB 1990, n° 239, p. 5. 196 S. DANA-DESMARET, « Capital social », Rép. soc Dalloz, n° 149.

41

droit prioritaire serait un démembrement de la valeur mobilière, qui pourrait donc être stipulé

négociable197. En précisant que la priorité qui peut être instaurée dans les sociétés cotées est un

délai, l’article L. 225-135 du Code de commerce conduit, semble-t-il, à ne pas y voir un droit.

Cependant, ainsi que l’avait noté un auteur, le fait que le texte se borne à mentionner un délai de

priorité n’empêche pas qu’il soit un droit de priorité, obligation étant faite à la société de le

respecter à peine de sanction198. Pour autant, faute d’être incorporé dans un titre199, il ne paraît

pas négociable et serait donc simplement cessible dans les formes du droit civil, sauf stipulation

contraire200.

79. - On voit dans cette légalisation toute l'ambiguïté actuelle du régime applicable aux

augmentations de capital, qui souhaite à la fois concilier le souci de la protection des actionnaires

existants en leur donnant un droit de souscrire aux augmentations de capital et l'exigence de

rapidité d'exécution pour faire face aux contraintes de marché.

C'est ainsi que l'ordonnance essaie de pallier certaines carences du régime des augmentations

de capital avec droit préférentiel de souscription en légalisant et remettant en avant le droit de

priorité qui apporte une plus grande flexibilité dans la gestion du calendrier et donc permet de

réduire l'exposition de l'opération au risque de marché201. L'application des règles de prix minimum

pourrait toutefois rester un frein à l'utilisation de ce droit qui n'a été que peu utilisé depuis

l'évolution du marché vers les bons de souscription d'actions202.

(ii) Les règles de fixation du prix

80. - L’ordonnance supprime la règle des « dix parmi les vingt » (1), permet les augmentations

de capital « au fil de l’eau » (2), assouplit les modalités d’émission par appel public à l’épargne

avec suppression du droit préférentiel de souscription dans les sociétés non cotées (3) et amende

les dispositions relatives aux augmentations de capital réservées à personnes dénommées ou à

catégories de personnes répondant à des caractéristiques déterminées (4).

(1) La suppression de la règle des « dix parmi les vingt »

81. - La règle des « dix parmi les vingt » était un dispositif anti-manipulations de cours et de

protection des actionnaires minoritaires.

Jusqu’à l’ordonnance du 24 juin 2004 et depuis 1983, l’article L. 225-136, 2°, du Code de

commerce exigeait, lors d’une émission par appel public à l’épargne sans droit préférentiel de

souscription d’actions nouvelles conférant les mêmes droits que les actions anciennes, que les

sociétés cotées retiennent un prix d’émission « au moins égal à la moyenne des cours constatés

197 G. ENDREO, « Le droit prioritaire de souscription aux titres de capital », Rev. dr. bancaire 1987, 114. 198 G. ENDREO, « Le droit prioritaire de souscription aux titres de capital », art. préc, 118. 199 H. Causse, Les titres négociables, Litec, coll. Bib. de droit de l’entreprise, 1993. 200 En ce sens, P. D’HOIR, La réforme des valeurs mobilières & des augmentations de capital, op. préc., p. 21 ; « Réforme du régime des valeurs mobilières », Banque & Droit 2004, art. préc. 201 L’augmentation de capital avec droit de priorité peut être réalisée en une semaine contre trois semaines pour l’augmentation de capital avec droit préférentiel de souscription. 202 Seules trois opérations ont été réalisées depuis le début de l’année 2001 sur le Premier marché avec délai de priorité, dont deux portant sur des ABSA et non des actions ordinaires et la troisième dans un contexte particulier de recapitalisation au-dessus du cours de bourse.

42

pour ces actions pendant dix jours consécutifs choisis parmi les vingt derniers jours de bourse

précédant le début de l’émission ».

Cette règle de protection des actionnaires en place, destinée à éviter les interventions de

dernière minute sur le marché et la dilution excessive des actionnaires, était devenue un handicap

en période de volatilité des marchés203. En d’autres termes, elle constituait un obstacle aux

augmentations de capital classiques en périodes de fortes fluctuations boursières. Aussi, la

pratique, plus ou moins suivie par la Commission des opérations de bourse, avait-elle imaginé des

palliatifs : sélection du cours de bourse le plus bas de chaque séance, recours aux valeurs

mobilières composées et aux lignes d’actions204.

La règle des « dix parmi les vingt » a été le point focal des critiques portées au régime

antérieur. Pourtant, l’histoire de cette règle montre les étonnants atermoiements du législateur sur

ce point205.

82. - L’ordonnance du 24 juin 2004 supprime finalement la règle des « dix parmi les vingt » au

profit d’un nouveau mécanisme qui a été établi par le décret du 10 février 2005.

L’article L. 225-136 du Code de commerce dispose désormais que : « L'émission par appel

public à l'épargne, sans droit préférentiel de souscription, de titres de capital est soumise aux

conditions suivantes : pour les sociétés dont les titres de capital sont admis aux négociations sur

un marché réglementé et dans la mesure où les valeurs mobilières à émettre de manière

immédiate ou différée leur sont assimilables, le prix d'émission doit être fixé, selon des modalités

prévues par décret en Conseil d'Etat pris après consultation de l'Autorité des marchés financiers

[…] ».

Le nouvel article 155-5 du décret du 23 mars 1967, introduit par le décret du 10 février 2005,

plus libéral que le régime antérieur, prévoit que le prix de l’émission est au moins égal à la

moyenne pondérée des cours des trois dernières séances de bourse précédant le jour de la fixation

de ce prix, éventuellement diminuée d’une décote maximale de 5 %.

Cette solution réduit l’incertitude sur le produit de l’émission : elle évite en effet une forte

volatilité et une influence sur le dernier cours de bourse non souhaitée206.

83. - Toutefois, comme pour la modification du régime applicable au droit préférentiel de

souscription, cette réforme de la règle des « 10 parmi les 20 » traduit une volonté de prendre en

compte les contraintes de marché mais sans l'assumer pleinement. Il est à craindre que les

entreprises et les banques faisant partie des syndicats de placement, en fonction des circonstances

de marché, considèrent qu'il existe un risque que, sur la période de placement et de construction

203 Les critiques de la règle des « dix parmi les vingt » portaient principalement sur les points suivants : elle limite considérablement la liberté d’émission des émetteurs dans des contextes de marché baissier et peut rendre impossible certaines émissions ; elle protège mal les actionnaires existants contre des opérations dilutives dans le contexte d’un marché haussier ; elle constitue une désavantage compétitif pour les entreprises françaises par rapport à leurs homologues des pays voisins dont les réglementations permettent certaines décotes par rapport aux cours de bourse précédant le lancement de l’opération. 204 D. BOMPOINT, « La réforme des procédures d’appel public à l’épargne. La règle des “dix parmi les vingt“ », Actes pratiques et ingénierie financière, janvier-février 2004, n° 73, p. 20 et s. ; A. COURET et H. LE NABASQUE, Valeurs mobilières – Augmentations de capital – Nouveau régime – Ordonnance des 25 mars et 24 juin 2004, op. préc., n° 272 et s. 205 Le premier texte fut le décret n° 83-363 du 2 mai 1983, qui édicta la règle des « vingt parmi les quarante » et fut inséré dans la loi du 24 juillet 1966 (art. 339-1) par la loi du 2 mai 1983 ; puis la loi du 8 août 1994 vint réduire la période de calcul de la moyenne et retint la règle des dix jours de bourse pris parmi les vingt précédant le début de l’émission (art. 339-1 L. 24 juillet 1966, devenu art. L. 225-136 C. com. – V. P.-Y. CHABERT, « Les augmentations de capital après l’ordonnance n° 2004-604 du 24 juin 2004 portant réforme des valeurs mobilières émises par les sociétés commerciales », art. préc., n° 57. 206 La référence au cours moyen pondéré traduit le sentiment que cette référence est moins susceptible d'être manipulée qu'un cours spot.

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du livre d'ordres, un marché baissier puisse rendre impossible la fixation du prix dans le respect de

la nouvelle règle. Un élément de plus qui devrait pousser les praticiens à continuer à privilégier

l'utilisation des bons de souscription d'actions.

84. - Grâce à la nouvelle technique de l’émission dite « au fil de l’eau », l’assemblée générale

des actionnaires disposent toutefois d’une marge de manœuvre supplémentaire.

(2) La technique de l’augmentation de capital « au fil de l’eau »

85. - L’article L. 225-136 du Code de commerce précise, dans son 2° : « Toutefois, dans la

limite de 10 % du capital social par an, l'assemblée générale extraordinaire peut autoriser le

conseil d'administration ou le directoire à fixer le prix d'émission selon des modalités qu'elle

détermine au vu d'un rapport du conseil d'administration ou du directoire, et d'un rapport spécial

du commissaire aux comptes […] ».

Ainsi est permise l’augmentation de capital dite « au fil de l’eau » ou « en continu », afin de

permettre aux sociétés d’émettre une partie de leurs titres dans les meilleures conditions, sans

toutefois porter atteinte de façon trop importante aux droits des actionnaires que la règle de

fixation du prix a pour but de protéger.

86. - Une telle possibilité était déjà permise dans l’hypothèse d’un rachat d’actions207, et l’on

avait remarqué qu’il était paradoxal d’encadrer fortement l’émission de titres nouveaux et de

laisser quasiment libre la cession de titres existants auto-détenus208.

Cette flexibilité nouvelle vient mettre un terme aux incertitudes qui pouvaient entourer les

equity lines, ces programmes d’émission « en continu » permettant à une société d’émettre, en

plusieurs tranches à sa discrétion, des actions qui sont souscrites par un établissement de crédit

puis replacées, dans la mesure du possible, par ce dernier dans le marché209. Afin d'éviter certains

impacts négatifs potentiels des lignes de crédit actions sur le marché, la Commission des

opérations de bourse avait précisé le régime applicable aux equity lines210. La question juridique

essentielle soulevée par ce mécanisme était celle de l’éventuelle fraude à la loi211 - n’y avait-t-il pas

détournement de procédure ? L’ordonnance du 24 juin 2004 ôte les doutes en la matière et permet

aujourd’hui d’envisager sans risque le placement direct des titres de capital auprès du public.

Néanmoins, les equity lines ont eu à ce jour un succès mitigé. Elles sont réservées à des

sociétés de petite ou moyenne taille, ayant un fort besoin de financement en capital

207 Art. L. 225-209 C. com. 208 V. D. BOMPOINT, « La réforme des procédures d’appel public à l’épargne. La règle des “dix parmi les vingt“ », art. préc. 209 V. « Les nouvelles formes d’augmentation de capital par tirage de lignes d’actions (equity lines) », Bull. ANSA 2003, n° 3231. - Les equity lines ont été réalisées jusqu'à présent sur la base d'une émission de bons de souscription d'actions réservée à un établissement de crédit. Cette émission est réalisée avec suppression du droit préférentiel de souscription et est réservée à personne dénommée en application de l'article L. 225-138 du Code de commerce. Le prix de souscription des bons est symbolique (entre 0,0001 et 0,01 euros par bon) et le prix d'exercice est égal à une moyenne de cours pendant une période de référence (5 jours de bourse consécutifs par exemple) précédant l'exercice des bons sur laquelle est appliquée une décote (10 % par exemple). Une convention est conclue entre l'émetteur et l'établissement de crédit pour encadrer l'exercice des bons de souscription d'actions par ce dernier. L'établissement de crédit n'a pas vocation à conserver les actions ainsi souscrites mais à les placer dans le marché, à ses risques. La décote calculée sur la moyenne des cours sur la période de référence est supposée donner à l'établissement de crédit la marge nécessaire pour éviter de réaliser une perte sur ce placement. La rémunération de l'établissement de crédit correspond à des commissions auxquelles s'ajoute la plus-value éventuelle réalisée lors de la cession dans le marché des actions résultant de l'exercice des bons de souscription d'actions. 210 Communiqué relatif à des projets d’augmentation de capital (equity lines) du 25 juillet 2001, Bull. COB 2001, n° 359, p. 51. 211 Sur cette question, v. P.-Y. CHABERT, « Les augmentations de capital après l’ordonnance n° 2004-604 du 24 juin 2004 portant réforme des valeurs mobilières émises par les sociétés commerciales », art. préc., n° 65.

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(biotechnologie, haute technologie), et présentant un profil de croissance possible. Les autres

émetteurs, qui représentent la grande majorité et comprennent les grandes sociétés françaises,

continueront probablement à privilégier la réalisation d'augmentations de capital largement

ouvertes à leurs actionnaires et qui permettent d'optimiser le prix de souscription – plutôt que

d'entériner une décote systématique, quel qu'en soit le montant. Les débats autour des equity lines

ont en tout état de cause été importants et ont été les catalyseurs de la volonté de réforme des

règles relatives aux augmentations de capital.

87. - La flexibilité accordée par l'ordonnance s'applique sous la triple condition que les valeurs

mobilières à émettre de manière immédiate ou différée soient assimilables aux titres de capital

admis aux négociations sur un marché réglementé, que l'assemblée générale ait prévu les

modalités de fixation du prix d'émission et que soit respectée la limite d'émission de 10% du

capital par an.

Il semble que cette autorisation puisse être conférée au conseil d’administration ou au directoire

pour une durée maximale de 26 mois212, quand bien même le seuil de 10 % est apprécié

annuellement. En effet, il s’agit d’une délégation de compétence, dès lors que l’organe de direction

a l’initiative de la décision de réaliser ou non la ou les augmentations de capital selon les conditions

du marché213.

Au résultat, le conseil ou le directoire pourra, si délégation maximum lui est donnée, augmenter

librement le capital pendant trois exercices consécutifs, ce qui permet une augmentation totale de

33,10 %. La société cotée est de moins en moins conçue comme un groupement de personnes et

de plus en plus comme une technique de financement, ce qui n’est que la traduction de la réalité.

88. - L’application de la limite de « 10 % du capital sociale par an » soulève deux autres

difficultés d’interprétation.

S’agissant de l’assiette du taux de 10 % : s'agit-il du capital émis à la date de l'assemblée

générale ayant autorisé le conseil d'administration ou le directoire à procéder aux augmentations

de capital « en continu », ou du capital émis lors de l'utilisation par le conseil d'administration ou le

directoire de cette autorisation, permettant ainsi de tenir compte des éventuelles variations du

capital ? L'assemblée générale devrait avoir toute liberté pour prévoir l'un ou l'autre, aucune règle

d'ordre public ne semblant limiter cette faculté. En l'absence de précision par l'assemblée générale,

il semblerait logique de se référer au capital émis à la date de la décision de délégation par

l'assemblée générale qui devrait le mieux traduire la volonté des actionnaires214.

S’agissant de la période de référence : s'agit-il d'une année glissante, la période de référence

étant la période d'un an précédant toute nouvelle émission, ou d'une année fixe à compter de la

date de l'assemblée générale ? La logique imposerait, pour éviter des augmentations brutales de

capital à la charnière des années fixes, de retenir une année glissante215.

212 Par référence à l’article L. 225-129-2 du Code de commerce relatif aux délégations de compétence. 213 En ce sens, M. BANDRAC, P. BIROTHEAU, C. DEBIN, J.-P. DOM, S. GAILLET, F. LE ROQUAIS et M. SUPIOT, « Le régime et l’émission des valeurs mobilières après les ordonnances de 2004 », art. préc., p. 23. 214 En ce sens, P.-Y. CHABERT, « Les augmentations de capital après l’ordonnance n° 2004-604 du 24 juin 2004 portant réforme des valeurs mobilières émises par les sociétés commerciales », art. préc., n° 68 ; A. COURET et H. LE NABASQUE, Valeurs mobilières – Augmentations de capital – Nouveau régime – Ordonnance des 25 mars et 24 juin 2004, op. préc., n° 344. 215 En ce sens, P.-Y. CHABERT, « Les augmentations de capital après l’ordonnance n° 2004-604 du 24 juin 2004 portant réforme des valeurs mobilières émises par les sociétés commerciales », art. préc., n° 68.

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89. - Ces observations faites, il convient de préciser qu’en cas d’émission « au fil de l’eau », le

législateur a prévu différentes protections de l’actionnaire de la société émettrice216.

90. - Restait enfin le cas des émissions par appel public à l’épargne avec suppression du droit

préférentiel de souscription dans les sociétés cotées. L’article L. 225-136 nouveau du Code de

commerce apporte ici quelques assouplissements, à savoir la suppression de la référence aux

capitaux propres et à l’expertise.

(3) La suppression de la référence aux capitaux propres et à l’expertise

91. - Les sociétés cotées n’ont pas été tenues à l’écart du mouvement de simplification

engendré par l’ordonnance. Dans le même souci d’assouplir les règles applicables aux

augmentations de capital par appel public à l’épargne de sociétés dont les titres de capital ne sont

pas admis aux négociations sur un marché réglementé, l’ordonnance supprime l’exigence que le

prix d’émission soit au moins égal à la part de capitaux propres par action ou à un prix fixé à dire

d’expert217.

92. - L’article L. 225-136, 2° du Code de commerce prévoit désormais que l’assemblée

générale extraordinaire aura totale liberté pour déterminer le prix d’émission sur rapport du conseil

d’administration ou du directoire et sur rapport spécial du commissaire aux comptes.

Ce texte s’applique également aux émissions par des sociétés cotées de titres de capital non

assimilables218.

(4) La fixation du prix des augmentations de capital réservées à personnes dénommées ou à catégories de personnes identifiées

93. - L’ordonnance amende l’article L. 225-138 du Code de commerce relatif aux

augmentations de capital réservées à personnes dénommées ou à catégories de personnes

répondant à des caractéristiques déterminées.

Elle confirme ainsi les avancées introduites par la loi de sécurité financière219, notamment sur la

possibilité de réserver une augmentation de capital à une ou plusieurs catégories de personnes

déterminées.

94. - Outre une réorganisation marginale de l'article L. 225-138220, l'ordonnance supprime la

possibilité pour l'assemblée générale de déléguer au conseil d'administration ou au directoire la

possibilité de fixer le prix d'émission. La délégation est désormais limitée à la fixation de « la liste

216 Infra nos 385, 389. 217 Ancien art. L. 225-136 C. com. 218 Tel est le cas des sociétés dont une catégorie de titres est admise aux négociations sur un marché réglementé qui se propose d’émettre une nouvelle catégorie de titres par appel public à l’épargne. 219 H. LE NABASQUE, « Commentaires des principales dispositions de la loi de sécurité financière intéressant le droit des sociétés », Bull. Joly 2003, p. 859, § 185. 220 La durée de validité de la délégation par l’assemblée générale est réduite à dix-huit mois ; elle était de deux ans dans l’ancien article L. 225-138, III du Code de commerce. L’ordonnance précise en outre que le rapport du conseil d’administration ou du directoire rendant compte à la prochaine assemblée des conditions définitives de l’opération doit désormais être certifié par le commissaire aux comptes.

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des bénéficiaires au sein de cette ou de ces catégories et le nombre de titres à attribuer à chacun

d'eux ». L'objectif de cette modification est d'assurer une meilleure protection des actionnaires221.

95. - Dès lors, l'assemblée générale peut soit fixer le prix, soit donner les modalités de fixation

du prix qui serait alors ultérieurement fixé par le conseil d'administration ou le directoire sur

délégation en application de l'article L. 225-129. L'ordonnance n'encadre pas les modalités pouvant

être retenues par l'assemblée générale, qui peut alors bénéficier d'une grande liberté comme, par

exemple, celle de prévoir la référence à un prix fixe ou à une moyenne de cours ou à un prix

pouvant ressortir d'un processus de confrontation de l'offre et de la demande tel que la

construction d'un livre d'ordres dans le cadre d'un placement public, avec ou sans décote.

(iii) La flexibilité de rémunération des apports de titres

96. - L'ordonnance ajoute un sixième alinéa à l'article L. 225-147 du Code de commerce relatif

aux apports en nature qui permet à l'assemblée générale extraordinaire d'une société dont les

titres sont admis aux négociations sur un marché réglementé de déléguer à ses organes de

direction, pour une durée maximale de 26 mois et dans la limite de 10% de son capital social, le

pouvoir de réaliser une augmentation de capital en vue de rémunérer des apports en nature de

titres de capital ou de valeurs mobilières donnant accès au capital consentis à la société, lorsqu'une

offre publique d'échange ne peut être réalisée222.

Le contrôle des commissaires aux apports reste entier, leur rapport devant être mis à la

disposition du conseil d'administration ou du directoire, selon le cas, lors de sa décision de réaliser

l'augmentation de capital.

97. - Cette nouvelle disposition apporte une solution efficace et novatrice pour favoriser les

opérations de croissance externe des sociétés cotées. Les délais de réalisation des apports soumis

à la convocation d'une assemblée générale des actionnaires sont en effet relativement longs et ont

pu conduire à l'impossibilité pour certaines sociétés de participer efficacement à des processus de

mise aux enchères privées de sociétés. Couplée avec l'utilisation des actions auto-détenues, cette

disposition donne une souplesse certaine aux émetteurs.

98. - Certaines questions peuvent être soulevées.

S’agissant de l’assiette des 10 %, la même conclusion que celle visée pour les augmentations

« au fil de l’eau » s’impose223.

221 Selon le rapport au Président de la République, rapp. préc., p. 4 : « Ces simplifications restent toutefois protectrices pour les actionnaires, dans la mesure où l’ensemble de ces conditions sont soumises à la décision de l’assemblée générale ». 222 Le texte s'applique en cas d'apport de titres « lorsque les dispositions de l'article L. 225-148 ne sont pas applicables ». Cette formulation permet de rémunérer (i) des titres de sociétés cotées apportés dans le cadre d'une offre publique d'échange qui ne serait pas régie par l'article L. 225-148 (par exemple, une offre publique d'échange sur des titres qui ne seraient pas admis aux négociations sur un marché réglementé d'un État partie à l'accord sur l'Espace économique européen ou membre de l'Organisation de coopération et de développement économique), (ii) des titres admis aux négociations sur un marché réglementé d'un État partie à l'accord sur l'Espace économique européen ou membre de l'Organisation de coopération et de développement économique mais dont l'acquisition ne ferait pas l'objet d'une offre publique d'échange (par exemple dans le cadre d'un apport de bloc qui ne conduirait pas au dépôt d'une offre publique obligatoire et n'aurait pas fait l'objet d'une offre publique volontaire) et (iii) aux titres non cotés. 223 V. supra n° 88.

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Sur le rapport du commissaire aux apports, l'ordonnance renvoie à l’article 169 du décret du 10

février 2005. Le texte dispose que le rapport décrit les apports, indique le mode d'évaluation

adopté et pourquoi il a été retenu et affirme que la valeur des apports correspond bien au moins à

la valeur nominale des actions à émettre augmentée éventuellement de la prime d'émission, en le

justifiant. Curieusement, l’article 169 dispose que le rapport doit être remis en tout état de cause

au moins huit jours avant la date de l'assemblée générale, ce qui ne tient pas compte de la

délégation au conseil d'administration ou au directoire. Il est pourtant clair, aux termes du

cinquième alinéa de l'article L. 225-147, que le rapport est émis pour les besoins de l'utilisation de

la délégation par le conseil d'administration et par conséquent, lors de son utilisation, et non lors

de l'assemblée générale octroyant la délégation. Cette dernière hypothèse n'aurait d'ailleurs pas de

sens, les titres apportés n'étant pas encore identifiés. On ne peut que considérer que le rapport des

commissaires aux apports doit être remis au conseil d'administration ou au directoire au plus tard à

la date de la réunion décidant l'augmentation de capital. Ce point pourrait être utilement corrigé224.

c) Les mesures facilitant les introductions en bourse

99. - L’ordonnance a également allégé les règles applicables aux sociétés dont les titres font

l’objet d’une introduction en bourse : elle légalise et simplifie la pratique des options de

surallocation (i), légalise la pratique consistant à négocier des actions non encore émises (ii) et

fixe les règles de prix des augmentations de capital réservées aux salariés (iii).

(i) La pratique des options de surallocation

100. - L'ordonnance introduit dans l'article L. 225-135-1 du Code de commerce une disposition

permettant de faciliter la pratique des options de surallocation dans les augmentations de capital,

avec ou sans droit préférentiel de souscription225.

L'option de surallocation226 a pour objet de permettre au syndicat bancaire chargé du placement

de titres de capital, en cas de sursouscription, d'obtenir un volant de titres de capital

complémentaire lui permettant de couvrir la demande excédentaire et d'éviter un emballement du

marché. En pratique, les membres des syndicats de placement peuvent être amenés, lors de la

clôture du placement ou dans les jours qui suivent, à prendre des positions à découvert (vente de

titres qu'ils n'ont pas en portefeuille) afin de servir la demande excédentaire lors de l'allocation des

titres faisant l'objet du placement ou dans le cadre de la stabilisation. Afin de couvrir ces positions

à découvert, les membres du syndicat de placement se tournent généralement vers les

actionnaires vendeurs, lorsqu'ils participent à l'opération de placement, et négocient une option

d'achat de titres leur permettant d'obtenir les titres qu'ils doivent livrer à leurs contreparties lors

des ventes dans le marché, au prix du placement initial. En l'absence d'actionnaires vendeurs ou en

lieu et place de ces derniers, les membres du syndicat se tournent vers la société émettrice des

titres de capital qui s'engage à émettre ces mêmes titres en faveur des membres du syndicat de

224 En ce sens, P.-Y. CHABERT, « Les augmentations de capital après l’ordonnance n° 2004-604 du 24 juin 2004 portant réforme des valeurs mobilières émises par les sociétés commerciales », art. préc., n° 73. 225 Supra n° 60. 226 Ou « clause de green shoe ».

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placement au prix du placement initial. Afin de conserver la flexibilité d'intervention sur le marché

des membres du syndicat de placement, la demande excédentaire est le plus souvent satisfaite le

jour de l'allocation du placement initial par livraison de titres prêtés aux membres du syndicat de

placement. Ainsi, si le marché était baissier, les membres du syndicat de placement procèdent à

des achats de titres sur le marché pour rembourser les prêts de titres plutôt qu'à l'exercice de

l'option de surallocation. En conséquence, l'option de surallocation n'est généralement pas exercée

le jour de l'allocation du placement initial, mais ultérieurement, et est généralement utilisée pour

donner les titres aux membres du syndicat et non directement au marché.

101. - Dans la pratique antérieure à l'ordonnance, le montant maximum de titres pouvant faire

l'objet de l'option de surallocation était de 15% du nombre de titres offerts et la période maximum

d'exercice de l'option de surallocation était généralement de 30 jours.

Il s'agit donc pour l'émetteur de réaliser une augmentation de capital complémentaire au profit

des membres du syndicat, mais pour servir la demande émanant du marché. Dans le régime

antérieur à l'ordonnance, des interrogations avaient pu naître quant à la nature d'une telle

augmentation de capital complémentaire : augmentation accessoire du nombre de titres émis dans

le cadre de l'augmentation de capital initiale ou nouvelle augmentation de capital ? Si la deuxième

interprétation devait être retenue par un tribunal, il aurait été nécessaire de respecter les

dispositions relatives à la fixation du prix d'une telle augmentation de capital sans droit préférentiel

de souscription. Or rien ne permettait de garantir que dans un contexte haussier, la règle des « dix

parmi les vingt » de l'article L. 225-136 du Code de commerce pourrait être satisfaite. En réponse

à ce souci, la pratique avait recours à l'émission de bons de souscription d'actions émis au profit

des membres du syndicat bancaire, ces bons ayant un prix d'exercice égal au prix du placement.

102. - L'article L. 225-135-1 du Code de commerce permettra désormais d'éviter le recours à

l'émission de bons de souscription d'actions.

Pour les besoins des augmentations de capital sans droit préférentiel de souscription, les

résolutions de l'assemblée générale pourront prévoir la faculté d'augmenter le nombre de titres

émis postérieurement à l'émission initiale au même prix que cette dernière.

L'article L. 225-135-1 impose trois limites à cette flexibilité : le nombre de titres

complémentaires émis ne doit pas excéder 15 % de l'émission initiale227 ; l'émission de titres

complémentaire doit intervenir dans un délai maximum de 30 jours suivant la date de la

souscription de l'émission initiale228 ; le prix de souscription des titres complémentaires doit être le

même que celui des titres dans le cadre de l'émission initiale.

227 Art. 155-4 du décret n° 67-236 du 23 mars 1967, introduit par le décret n° 2005-112 du 10 février 2005. 228 Art. 155-4 préc.

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(ii) La négociabilité des promesses d’actions

103. - L’ordonnance modifie l’article L. 228-10229 du Code de commerce et légalise les pratiques

consistant, préalablement à une introduction sur un marché réglementé, à négocier des actions

encore non émises.

104. - L'article L. 228-10 avait été utilisé lors de l'opération d'ouverture du capital de Thomson

Multimedia, qui avait donné lieu, pour celles des actions placées qui étaient des actions nouvelles,

à la cotation de promesses d'actions. Depuis lors, la Commission des opérations de bourse s'était

opposée à cette technique lors d'introductions en bourse. L'objection tenait au fait que la condition

qu'il s'agisse « d'une société dont les actions anciennes sont déjà admises aux négociations sur un

marché réglementé » n'aurait pu être remplie à l'occasion d'une introduction en bourse, et ce alors

même que l'introduction portait simultanément sur des actions existantes et sur des actions à

provenir d'une augmentation de capital.

105. - Pour cette raison, la pratique, soucieuse de donner aux investisseurs des titres

susceptibles d'être négociés dès la date de fixation du prix et d'allocation des actions à émettre230,

contournait la difficulté en s'appuyant sur l'article L. 225-145 du Code de commerce permettant de

considérer comme immédiatement réalisées les augmentations de capital dont la bonne fin était

irrévocablement garantie par des établissements financiers. Cette approche obligeait à considérer

comme une garantie de bonne fin irrévocable, des engagements de prise ferme soumis à une

clause de force majeure classique dans les opérations sur marchés de capitaux, notamment sur le

marché international.

106. - La modification de l'article L. 228-10 du Code de commerce va permettre de revenir à une

plus grande orthodoxie des concepts juridiques en permettant la cotation de promesses d'actions

entre la date de fixation du prix de l'augmentation de capital et la date de sa réalisation définitive

et d'éviter de qualifier de garantie de bonne fin des engagements de prise ferme soumis à des

clauses de force majeure.

(iii) La fixation des règles de prix des augmentations de capital réservées aux salariés

107. - L'article L. 443-5 du Code du travail prévoyait antérieurement à l'ordonnance que le prix

de souscription des augmentations de capital réservées aux salariés, lorsque les titres n'étaient pas

encore admis aux négociations sur un marché réglementé, devait être « déterminé conformément

229 L'article L. 228-10 du Code de commerce prévoit l'interdiction de négocier les promesses d'actions. En cas d'augmentation de capital, les actions nouvelles ne sont donc négociables qu'à compter de la réalisation de cette dernière. Toutefois, l'article L. 228-10 prévoit une exception lorsqu'il s'agit d'actions à créer à l'occasion d'une augmentation de capital d'une société dont les titres sont déjà admis aux négociations sur un marché réglementé. L'ordonnance introduit une nouvelle flexibilité en étendant cette exception aux actions à créer à l'occasion d'une augmentation de capital d'une société dont les titres ne sont pas déjà admis aux négociations sur un marché réglementé mais pour lesquels l'admission a été demandée. 230 Les investisseurs, notamment sur le marché international, considèrent comme très important le fait de pouvoir céder, le cas échéant dès leur allocation et avant la date de règlement-livraison, les actions qu'ils ont acquises dans le cadre d'une introduction en bourse (comme dans le cas d'une augmentation de capital d'une société déjà cotée). Il s'agit pour eux d'éliminer le risque de marché pour les quelques jours (généralement trois jours de bourse) séparant la date de fixation du prix et d'allocation des actions à émettre de la date de règlement-livraison et de réalisation définitive de l'augmentation de capital.

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aux méthodes objectives retenues en matière d'évaluation d'actions en tenant compte, selon une

procédure appropriée à chaque cas, de la situation nette comptable, de la rentabilité et des

perspectives d'activité de l'entreprise »231.

La pratique admettait, sous réserve de validation par un expert, que l'application des méthodes

objectives retenues en matière d'évaluation d'actions conduise à fixer le prix de souscription au

cours d'introduction en bourse, diminué d'une éventuelle décote pouvant aller jusqu'à 20% pour

indisponibilité.

108. - L'ordonnance lève toute ambiguïté sur ce point en prévoyant explicitement : « Lorsque

l'augmentation de capital est concomitante à une première introduction sur un marché réglementé,

le prix de souscription est déterminé par référence au prix d'admission sur le marché, à condition

que la décision du conseil d'administration ou du directoire ou de leur délégué le cas échéant232,

intervienne au plus tard dix séances de bourse après la date de première cotation »233.

109. - Conclusion. L’ordonnance du 24 juin 2004 apporte des assouplissements notables au

droit des augmentations de capital en simplifiant les procédures et modalités d’émissions de titres

de capital. Le texte ne se contente d’ailleurs pas que de modifier le régime des augmentations de

capital ; il va plus loin en prenant acte du fait que les obligations simples sont désormais un produit

financier courant, qui ne constitue qu’un des modes de financement externe de la société. Par

conséquent, le conseil d’administration ou le directoire se voit désormais reconnaître une

compétence de principe pour décider l’émission d’obligations234.

110. - Néanmoins, certains auteurs235 auraient souhaité que l'ordonnance donne au droit

préférentiel de souscription toute la flexibilité qui lui manque aujourd'hui pour pouvoir s'imposer

comme le mode privilégié de réalisation des augmentations de capital, ce que désiraient de

nombreux émetteurs. Tel n'est pas le cas. L'ordonnance s'attache en revanche avec ardeur à

rendre plus accessibles les opérations sans droit préférentiel de souscription notamment en

multipliant les nouvelles flexibilités (possibilité de rémunérer des apports en titres hors les cas

d'offre publique d'échange, possibilité de réaliser des augmentations de capital complémentaires).

Là encore, ces touches pointillistes, si elles règlent certaines carences ponctuelles, ne créent pas le

cadre attendu qui permettra aux émetteurs français de réaliser des augmentations de capital selon

les normes internationales des marchés de capitaux. Il est probable que les praticiens continueront

de travailler sur les mécanismes élaborés dans les dernières années, reposant sur les bons de

souscription d'actions ou le délai de précarité, qui répondent beaucoup mieux aux contraintes de

marché et que l'un des objectifs de la réforme ne soit pas réellement rempli.

231 Art. L. 443-5 C. trav. 232 La décision du conseil d'administration ou du directoire à laquelle il est fait référence comme devant intervenir dans le délai de dix jours de bourse de la date de la première cotation est celle relative à la fixation de la date de souscription, qui devrait également être la date de fixation du prix de souscription. 233 Rapport au Président de la République, rapp préc., p. 4 : « Afin de permettre aux salariés de bénéficier, sans discrimination par rapport aux autres souscripteurs, d'une émission réservée lors d'une augmentation de capital concomitante à une première introduction sur un marché réglementé, la référence à la moyenne des cours cotés aux vingt séances de bourse précédant le jour de la décision est écartée au profit du prix d'admission ». 234 Art. L. 228-40 C. com. – Pour qu’il en soit autrement, il faut, soit que les statuts réservent ce pouvoir à l’assemblée générale, soit que celle-ci décider de l’exercer. 235 P.-Y. CHABERT, « Les augmentations de capital après l’ordonnance n° 2004-604 du 24 juin 2004 portant réforme des valeurs mobilières émises par les sociétés commerciales », art. préc.

51

111. - L'ordonnance, si elle constitue une étape positive, reste malheureusement, sur des points

essentiels, en retard par rapport aux pratiques de marché. Alors que dans d'autres domaines du

droit, la loi est une source d'innovations et de progrès, on peut regretter que le droit des

augmentations de capital reste une source de contraintes et ne soutienne pas pleinement le

développement des marchés de capitaux français.

Il en va différemment des actions de préférence, dont la création dans notre droit – autre

grande innovation de l’ordonnance du 24 juin 2004 – était attendue depuis longtemps par les

praticiens.

B. L’émission des actions de préférence

112. - Depuis le 13 février 2005, date d’entrée en vigueur du décret d’application de

l’ordonnance du 24 juin 2004, les sociétés par actions peuvent créer, lors de leur constitution ou au

cours de leur existence, des « actions de préférence, avec ou sans droit de vote, assorties de droits

particuliers de toute nature, à titre temporaire ou permanent. »236.

113. - Les actions de préférence sont l’une des principales nouveautés apportées par

l’ordonnance du 24 juin 2004. Leur création résulte d’un long processus de réflexion et des travaux

menés, à titre principal, par le MEDEF et les représentants des investisseurs en capital. Ces travaux

visaient à favoriser l’adaptation en droit français des preferred shares, communément utilisés

outre-Atlantique, dans la structuration des opérations de capital-risque. Ces actions permettent en

effet aux investisseurs de disposer de droits particuliers par rapport aux actionnaires fondateurs,

généralement titulaires d’actions ordinaires (ordinary shares).

114. - Toutefois, ni le législateur ni les praticiens n’avaient attendu l’ordonnance du 24 juin 2004

pour concevoir des actions de capital pourvues de prérogatives pécuniaires ou politiques

différenciées. Ainsi, on citera les actions à dividende prioritaire sans droit de vote237, les certificats

d’investissement et leur corollaire, les certificats de droit de vote238, et surtout les actions de

priorité239. Ces dernières, pour lesquelles le droit de vote ne pouvait être ni supprimé ni même

aménagé, connaissaient une « priorité » en ce qu’il était possible à l’émetteur de jouer sur les

droits pécuniaires pour avantager leurs porteurs. Ceux-ci, comme dorénavant les actionnaires de

préférence, pouvaient ainsi bénéficier d’un droit prioritaire aux dividendes ou d’une répartition

inégalitaire du boni de liquidation.

De ces différents régimes spéciaux, l’ordonnance a fait table rase. Seule subsiste l’action de

préférence, dont le régime se superpose à celui des actions ordinaires240. Désormais, la summa

divisio des titres de capital réside dans les actions ordinaires et les actions de préférence.

236 Art. L. 228-11 C. com. 237 Ancien art. L. 225-126 C. com. – J. SPINOSI, « Les actions à dividende prioritaire sans droit de vote », Rev. sociétés. 1979, p. 25. 238 Art. L. 228-30 et s. C. com. – B. BOULOC, « Les nouvelles valeurs mobilières: les certificats d'investissement et les titres participatifs », Rev. sociétés. 1983, p. 501. 239 Ancien art. L. 228-11 C. com. – C. BAERT, « Les actions de priorité : une catégorie de titres en voie d'extinction après l'ordonnance du 24 juin 2004 », Bull. Joly 2004, n°12. 240 Il faut toutefois préciser que les dispositions relatives aux actions à dividende majoré (art. L. 232-14 C. com.) sont maintenues et peuvent toujours être appliquées, dans les limites prévues par la loi, aux actions ordinaires.

52

115. - Les articles 35 à 38 de l’ordonnance du 24 juin 2004 prévoient les dispositions transitoires

relatives aux titres de capital241, et formulent deux règles essentielles : aucun titre nouveau, que

ce soit des actions de priorité, des actions à dividende prioritaire sans droit de vote ou des

certificats d’investissement ou des certificats de droit de vote, ne peut plus être émis242 ; les titres

anciens peuvent néanmoins subsister.

La première règle connaît un tempérament. Peuvent en effet être émis les titres de capital qui le

sont en application de décisions d’assemblée générale antérieures à l’entrée en vigueur de

l’ordonnance243.

La seconde règle conduit au déplacement des réglementations dans une section intitulée

« Dispositions applicables aux catégories de titres en voie d’extinction »244 et à l’aménagement de

ces réglementations afin de tenir compte de l’interdiction des titres pour l’avenir245.

116. - Réglementées par les articles L. 228-11 à L. 228-20 du Code de commerce, dont la

rédaction est issue de l’ordonnance du 24 juin 2004, les actions de préférence présentent, dans

l’immédiat, un double avantage. Elles offrent en premier lieu, sur fond de liberté contractuelle, de

nouvelles possibilités de distinction des rapports qu’entretiennent capital et pouvoir dans les

sociétés par actions. En second lieu, elles substituent à un ensemble disparate de produits

intermédiaires246 un instrument unique.

Au-delà des objectifs juridiques d’unification et de simplification, la conception des actions de

préférence répond à de nombreuses finalités économiques : « de nombreuses sociétés ont besoin

de recourir à des instruments de fonds propres alternatifs à l’action ordinaire afin d’élargir leurs

sources de financement et d’offrir aux investisseurs les produits purement financiers bénéficiant

d’une rentabilité plus importante. Par ailleurs, ces instruments, en permettant de séparer capital et

pouvoir, peuvent permettre d’éviter la dilution du capital et la perte du contrôle. Il existe une

demande non satisfaite pour de tels produits tant dans les sociétés cotées que dans les sociétés

non cotées. En outre, l’existence de ces titres permettrait de favoriser le développement de

l’actionnariat salarié dans les petites et moyennes entreprises »247. De même, les investisseurs en

capital risque ne peuvent qu’apprécier les nouvelles souplesses consenties par les articles L. 228-

11 et suivants du Code de commerce.

117. - Le recours aux actions de préférence pourra néanmoins, dans un premier temps du

moins, se révéler délicat, pour deux raisons. D’abord, s’agissant d’une ordonnance, l’interprète est

241 Sur l’ensemble de la question, v. Th. BONNEAU, « L’ordonnance n° 2004-604 du 24 juin 2004 portant réforme des valeurs mobilières émises par les sociétés commerciales. Son application dans le temps », Dr. sociétés 2004, étude 11. 242 Art. L. 228-29-8 C. com., issu de l’article 35, II, de l’ordonnance. 243 Art. préc. 244 Art. 35, I (intitulé de la section III : « Dispositions applicables aux catégories de titres en voie d’extinction ; art. L. 228-29-8 à L. 228-35-11 C. com.), art. 35, II (sous-section 1 : « Dispositions générales » ; art. L. 228-29-8 à L. 228-29-10 C. com.), art. 36 (sous-section 2 : « Des certificats d’investissement » ; art. L. 228-30 à L. 228-35 C.com.), art. 37 (sous-section 3 : « Les actions de priorité » ; art. L. 228-35-1 C. com.) et art. 38 (sous-section 4 : « Les actions à dividende prioritaire sans droit de vote » ; art. L. 228-35-2 à L. 228-35-11 C. com.) de l’ordonnance. 245 Ainsi, en cas d’augmentation de capital en numéraire, les porteurs de certificats d’investissement n’ont plus droit à l’obtention de nouveaux certificats, mais à des actions de préférence sans droit de vote et assorties des mêmes droits que les certificats dont ils sont titulaires. Plus généralement, les porteurs des actions de priorité, d’actions à dividende prioritaire sans droit de vote et de certificats d’investissement disposent, à titre de principe, d’un droit de préférence à la souscription des actions de préférence dès lors que celles-ci leur confèrent des droits identiques à ceux qu’ils possèdent. 246 Supra n° 114. – Cette approche au coup par coup présentait des inconvénients, dans la mesure où les sociétés souhaitant émettre des titres dotés de prérogatives spécifiques devaient nécessairement inscrire leur instrument financier dans l’une des trois catégories : actions de priorité, actions à dividende prioritaire sans droit de vote et certificats d’investissement, en respectant scrupuleusement les règles de chacune de ces catégories, sans pouvoir pratiquer d’hybridations. 247 MEDEF, Les actions de préférence : propositions du MEDEF pour une modernisation du droit des valeurs mobilières, rapp. préc., p. 2.

53

privé de la source documentaire qu’offrent les travaux préparatoires ; ce handicap est toutefois

compensé en l’espèce par le fait que le Gouvernement s’est fortement inspiré des propositions

précitées du MEDEF, ce qui permet d’éclairer certains aspects du régime des actions de préférence.

Ensuite, l’interprète doit combiner plusieurs ensembles de règles : les dispositions propres aux

actions de préférence, mais aussi celles des actions248 et plus généralement le droit commun des

sociétés.

De là des hésitations permises, qu’il s’agisse du contenu des actions de préférence (1) et donc

d’inventorier leurs particularités autorisées par l’ordonnance, de leur création (2) ou encore de la

délicate conciliation entre la liberté offerte et les grands principes du droit des sociétés (3).

1. Le contenu des actions de préférence

118. - La question du contenu des actions de préférence appelle un examen des principes (a),

avant de dresser l’inventaire des droits (b) et d’étudier le cas singulier des groupes de sociétés (c).

a) Les principes applicables aux actions de préférence

119. - La présentation des actions de préférence débute naturellement par le constat que les

actions de préférence sont, avant tout, des actions, c’est-à-dire des titres de capital représentatifs

d’une fraction du capital social d’une société par actions249 – évidence que confirme l’article L. 225-

127 du Code de commerce. Aussi, l’ensemble des règles applicables aux actions gouverne les

actions de préférence dans la mesure où le régime spécial de ces dernières, tel qu’exprimé par les

articles L. 228-11 et suivants du Code de commerce n’y déroge pas.

120. - Le capital d’une société peut donc désormais être composé soit d’actions « ordinaires »,

soit d’actions de préférence, soit encore de ces deux types de capital. Bien entendu, le capital est

le plus souvent composé d’actions ordinaires exclusivement. Mais toutes les actions peuvent aussi

être de préférence. Cette situation est concevable puisque la loi elle-même l’envisage250.

Toutefois, cette dernière possibilité ne peut pas s’appliquer à toutes les catégories d’actions de

préférence puisque celles qui n’ont pas le droit de vote ne peuvent pas représenter plus d’une

certaine fraction du capital de la société251.

121. - Les actions de préférence, parce qu’elles sont dotées, par nature, de droits particuliers,

indifférents en principe à la personne de leur titulaire, constituent une catégorie d’actions252. Il en

découle l’exigence de convocation d’une assemblée spéciale si la société émettrice envisage une

248 Rapp. au Président de République préc. : « Elles [les actions de préférence] restent bien évidemment soumises au régime des actions ». 249 SA, SCA ou SAS de droit commun. Pour toutes les sociétés ayant un statut particulier et qui peuvent prendre la forme de SA, SCA ou SAS, il convient de vérifier et respecter, le cas échéant, les exigences propres à ces sociétés (ex : sociétés coopératives, SEL, sociétés à objet sportif, etc.). 250 Art. L. 228-15, al. 2 C. com. 251 Infra n° 152. 252 Rappr. M. JEANTIN, « Observations sur la notion de catégories d’actions », Dalloz 1995, chron. p. 88 ; P. LE CANNU, Droit des sociétés, Montchrestien, 2003, p. 666, n° 1050.

54

modification de ces droits particuliers253. Au reste, il y aura autant de catégories qu’il y aura de

types d’actions de préférence, et on peut s’attendre à ce que les financiers multiplient, à l’intérieur

d’une même société, les classes d’actions de préférence destinées à satisfaire les investisseurs dont

les exigences et les besoins sont souvent dissemblables.

122. - Ces observations faites, la notion d’action de préférence impose au préalable de prendre

parti sur le sens du mot « droits » visé à l’article L. 228-11 du Code de commerce (i), avant

d’envisager les exigences de forme et de fond applicables à toute action de préférence (ii).

(i) La nature des « droits » attachés aux actions de préférence

123. - L’ordonnance comporte des incertitudes importantes, notamment sur les droits que

peuvent comporter les actions de préférence. L’article L. 228-11 du Code de commerce, qui

autorise la création des actions de préférence, n’en donne en effet pas de définition précise et se

contente de disposer qu’ « il peut être créé des actions de préférence, avec ou sans droit de vote,

assorties de droits particuliers de toute nature, à titre temporaire ou permanent ». Cet article

n’indique cependant pas ce que sont ces droits particuliers, l’objectif étant sans doute de laisser le

maximum de flexibilité aux sociétés en évitant de les enfermer dans des règles rigides.

124. - Ce souci de liberté, s’il est louable, présente cependant un inconvénient significatif : deux

interprétations très différentes, voire divergentes peuvent être données de la notion de « droits

particuliers ». On peut d'abord avoir une lecture restrictive du mot « droit » et estimer qu'un droit

est automatiquement un avantage ou une prérogative. On devrait alors considérer que les droits

particuliers sont des droits supplémentaires et qu'ainsi les actions de préférence doivent être dans

une situation plus favorable que les autres actions. Avec ce premier type d'interprétation, il

pourrait ne pas être possible de créer des actions de préférence soumises à des restrictions telles

que des clauses d'agrément particulières ou des droits de préemption spécifiques, puisque de telles

clauses ou de tels droits ne seraient pas des droits supplémentaires pour les bénéficiaires des

actions de préférence .

Mais on peut aussi avoir une compréhension de la notion de « droits » plus étendue et juger que

la notion de droit doit correspondre à la notion de caractéristiques, d'attributs. Avec ce type

d'interprétation, des droits particuliers ne sont pas des droits supplémentaires, mais des droits

différents et on pourrait concevoir des actions dites de préférence défavorisées par rapport aux

autres actions. On pourrait alors imaginer que les actions de préférence n'aient qu'un droit

d'information limité ou qu'elles ne se voient servir un dividende que si les résultats de la société

atteignent certains objectifs, alors que les autres actionnaires auraient droit à un dividende que ces

objectifs soient atteints ou non, du moment que les résultats permettent une distribution de

dividendes.

253 Infra n° 348 et s.

55

Ainsi, définir ce que peuvent être les « droits particuliers » est essentiel puisque ce n'est qu'à

partir de cette définition que l'on pourra déterminer jusqu'où les praticiens pourront donner libre

cours à leur créativité.

125. - A la question de savoir si ces droits sont nécessairement des avantages ou, exprimés

autrement, s’il peut y avoir des actions de préférence qui seraient dotées de prérogatives

inférieures à celles des autres actions, certains auteurs répondent par la négative ; évoquant la

suppression du droit de vote, ils écrivent : « on peut toutefois se demander ici si une telle

suppression ne doit pas être nécessairement assortie de prérogatives pécuniaires. Une action dite

de préférence peut difficilement apparaître comme ne présentant pas un avantage significatif par

rapport aux actions ordinaires : l’action de préférence ne saurait se ramener à un antiprivilège. La

formule de l’article L. 228-11 semble exprimer cette exigence »254. Une telle approche est

respectable, elle pourrait d’ailleurs se justifier, au-delà du qualificatif de « préférence », du fait que

l’article L. 228-15 du Code de commerce prévoit expressément l’observation de la procédure des

avantages particuliers255, ce qui suppose qu’il y ait un avantage.

Un autre auteur estime que le mode de création des actions de préférence ne permet pas – ou

alors, très difficilement – de créer des actions de préférence avec des droits différents, mais

uniquement des actions privilégiées256. Selon lui, souvent la création d’actions de préférence

transformerait de fait les autres actions également en actions de préférence dont les droits seraient

les droits « en creux » ou inversés des droits des actions de préférence créées. Une telle situation

entraînerait alors des difficultés majeures dans la mesure où, bien que les textes ne soient pas

limpides à ce propos, il semblerait que les bénéficiaires des actions de préférence ne peuvent pas

voter sur la création des actions dont ils bénéficieront257. Dès lors, si on considère que les droits

particuliers sont des droits différents, on pourrait aboutir à des situations où aucun des

actionnaires de la société concernée ne peut participer au vote les créant. Ce serait le cas chaque

fois que la création d’une action de préférence entraîne en creux la conversion des autres actions

également en actions de préférence ; dans ce cas, tous les actionnaires seraient en réalité appelés

à bénéficier d’actions de préférence. On pourrait donc en arriver à des situations où ces actions ne

pourraient pas être créées faute d’actionnaires pouvant participer au vote créant de telles actions.

On pourrait toutefois objecter à cette approche que si, sur le fondement de l’article L. 228-11 du

Code de commerce, on peut considérer que les bénéficiaires d’actions de préférence ne peuvent

pas participer au vote, en revanche l’article L. 228-15, 2ème alinéa, lui, n’interdit pas aux

bénéficiaires de voter, si toutes les actions font l’objet d’une conversion, ce qui correspond aux cas

envisagés ci-dessus où la création d’actions de préférence entraîne en creux la conversion des

autres actions également en actions de préférence.

Aussi, forts de ces définitions et constatations, une fraction de la doctrine prétend qu’il serait

inconcevable de créer des actions de préférence sans leur attribuer un avantage par rapport aux

254 A. COURET et H. LE NABASQUE, Valeurs mobilières – Augmentations de capital – Nouveau régime – Ordonnance des 25 mars et 24 juin 2004, op. préc., n° 504-8. 255 Chaque fois que les actions sont émises au profit de personnes nommément désignées. 256 B. PICHARD, « Quels droits pour les actions dites de préférence ? », Petites Affiches 2005, n° 15, p. 7. 257 L’article L. 228-11 C. com. dispose en effet que les droits particuliers des actions de préférence sont définis dans le respect des dispositions de l’article L. 225-10, ce qui laisse supposer que ces bénéficiaires ne peuvent pas prendre part au vote créant les actions de préférence. L’article L. 225-10 C. com. dispose que « lorsque l’assemblée délibère sur l’approbation d’apport en nature ou l’octroi d’un avantage particulier, les actions de l’apporteur ou du bénéficiaire ne sont pas prises en compte pour le calcul de la majorité. L’apporteur ou le bénéficiaire n’a voix délibérative ni pour lui-même, ni comme mandataire. »

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autres actions, ou tout au moins, qu’il est inconcevable de les assortir d’obligations sans leur

attribuer des droits privilégiés en contrepartie.

126. - Cette thèse, qui ne fait pas l’unanimité, n’est pas celle de la majorité des auteurs258, et

n’est pas non plus la nôtre.

Tout d’abord, le terme « préférence » ne doit pas abuser ; les rédacteurs de l’ordonnance,

inspirés par la pratique anglo-américaine, se sont contentés de traduire en français les termes

« preferred shares ». D’ailleurs, le rapport du MEDEF, bien qu’évoquant les actions de préférence,

contient d’autres appellations, telle celle d’ « actions de croissance » 259 ; l’ANSA, de son côté, parle

d’ « actions d’investissement » s’agissant des actions de préférence qui ne comporteraient aucun

avantage sur les actions ordinaires260.

Ensuite, la référence à la procédure des avantages particuliers n’est pas un critère décisif ;

outre que le Gouvernement a entendu viser le cas le plus courant, celui dans lequel l’action de

préférence portera plus de droits que l’action ordinaire, sa préoccupation principale a été de

préciser nettement les cas dans lesquels ladite procédure doit être suivie : « Afin de lever les

interrogations des praticiens, il est prévu explicitement que la procédure des avantages particuliers

est applicable seulement lorsque les actions de préférence seront émises au profit de personnes

identifiées »261.

En outre, le mot « droit » doit être compris dans un sens très large. A cet égard, il convient de

rappeler que les actions de priorité étaient définies dans le droit antérieur à l’ordonnance comme

des actions « jouissant d’avantages par rapport à toutes autres actions »262. La substitution du mot

« droit » au mot « avantage » marque bien une évolution manifeste et l’abandon d’un nécessaire

avantage au profit des actions de préférence. Par ailleurs, ainsi que l’expose le rapport au Président

de la République, « les droits sont entendus au sens générique du terme, et ces actions peuvent

donc aussi être dotées d’obligations particulières et faire l’objet de restrictions »263.

127. - Aussi, les actions de préférence ne sont pas nécessairement des actions ayant plus de

droits, mais seulement des actions assorties de droits différents ; c’est l’altérité et non le privilège

qui définit l’action de préférence264.

Néanmoins, il faudra sans doute des circonstances exceptionnelles, en pratique, pour trouver

des investisseurs prêts à souscrire à des titres assortis uniquement de désavantages par rapport

aux autres. C’est pourquoi l’on peut s’attendre à ce que, le plus souvent, les actions de préférence

imposant des obligations soient, en pratique, assorties d’avantages, ne serait-ce que pour

encourager les souscriptions.

258 A. VIANDIER, « Les actions de préférence », JCP E 2004, 1440 ; A. GUENGANT, D. DAVODET, P. ENGEL, S. de VENDEUIL et S. LE PAVEC, « Actions de préférence : questions de praticiens », JCP E 2005, 1045 ; ANSA, Comité juridique, avis du 3 novembre 2003 ; M. BANDRAC, P. BIROTHEAU, C. DEBIN, J.-P. DOM, S. GAILLET, F. LE ROQUAIS et M. SUPIOT, « Le régime et l’émission des valeurs mobilières après les ordonnances de 2004 », art. préc. ; J.-P. LANGLAIS et G. DE KERVILER, « Les nouvelles actions de préférence », Les Echos, 16-17 juillet 2004. 259 MEDEF, Les actions de préférence : propositions du MEDEF pour une modernisation du droit des valeurs mobilières, rapp. préc., p. 7. 260 ANSA, Comité juridique, avis du 3 novembre 2003. 261 Rapp. au Président de la République préc. ; Adde, ANSA, AFEP et MEDEF, Pour un droit moderne des sociétés, rapp. préc., p. 67 : « L’application de la procédure des avantages particuliers à l’émission d’actions à dividende prioritaire ou d’actions de priorité ayant suscité un vif débat, il est préférable de trancher précisément la question pour les actions de préférence. » 262 Ancien art. L. 228-11 C. com. 263 Rapp. préc. 264 A. VIANDIER, « Les actions de préférence », art. préc.

57

128. - Au-delà de ce débat académique265, la question des droits particuliers amène à envisager

certaines exigences de fond et de forme.

(ii) Les exigences de forme et de fond attachées aux actions de préférence

129. - Il y a d’abord un principe de forme : les caractéristiques des actions de préférence

doivent être mentionnées dans les statuts, comme en dispose l’article L. 228-11 du Code de

commerce selon lequel « ces droits [particuliers] sont définis par les statuts ».

Le sens de la règle est double. D’une part, les tiers pourront connaître l’existence et la nature

des actions de préférence, voire encore l’identité de leurs bénéficiaires266 en demandant au greffe

du tribunal de commerce un exemplaire des statuts de la société. D’autre part, les droits des

porteurs se trouvent renforcés ; en effet, à la différence des prérogatives seulement stipulées dans

un pacte d’actionnaires, les droits particuliers des actions de préférence sont opposables à la

société et ne peuvent pas être altérés sans une modification statutaire et une décision d’assemblée

spéciale ; en quelque sorte, ils sont institutionnalisés.

Cependant, il ne faut pas exclure que, dans certains cas, la publicité sera jugée néfaste aux

intérêts des actionnaires et de la société. L’attrait des pactes d’actionnaires ne s’arrête sans doute

pas avec l’institution des actions de préférence.

130. - Il y a, ensuite, un principe de fond, dont la portée est délicate à apprécier.

Pour les rédacteurs de l’ordonnance, « l’axe majeur de la réforme est une libéralisation de

l’émission des valeurs mobilières »267. L’article L. 228-11 du Code de commerce laisse d’ailleurs

transparaître cette volonté, puisqu’il évoque des « droits particuliers de toute nature » et qu’il

énumère certaines restrictions relatives au droit de vote – que nous examinerons plus loin268 –, ce

qui pourrait vouloir dire qu’au-delà de celles-ci tout est permis.

En réalité, il n’en est rien, car il doit être tenu compte de l’ordre public du droit des sociétés269.

Par exemple, s’agissant des droits financiers, l’action de préférence est naturellement soumise à

des prescriptions telles que la prohibition des clauses léonines ou l’interdiction des clauses d’intérêt

fixe. De même, du côté des droits non pécuniaires, il faudra concilier avec des principes aussi

fondamentaux que celui de l’autonomie des organes de la société anonyme.

Ces illustrations montrent bien que l’article L. 228-11 du Code de commerce n’exprime pas un

permis de déroger à toutes les règles du droit des sociétés. L’action de préférence est une action

émise par une société par actions, ce qui impose – sauf dérogation consentie par le législateur,

comme c’est le cas pour le droit de vote – de respecter les règles ou principes impératifs

265 A. VIANDIER, « Les actions de préférence », art. préc., conclut en constatant que si l’on considérait néanmoins qu’il ne peut y avoir d’action de préférence sans avantage, cela imposerait de rechercher, au cas par cas, en pesant l’ensemble des prérogatives et des restrictions, et en la comparant à celles des autres actions, si la balance penche en faveur des unes – qui pourront alors être dites de préférence – ou des autres. Or, cet exercice est en pratique impossible. En outre, la portée de cet examen serait douteuse dans la mesure où la nullité de l’émission n’est pas concevable faute de disposition expresse. 266 Art. 55, 5° du décret du 23 mars 1967 : les statuts de la société doivent contenir l’identité des bénéficiaires d’avantages particuliers et la nature de ceux-ci, selon les règles générales applicables à l’octroi de tels avantages. Or, la création des actions de préférence donne lieu à l’application de la procédure des avantages particuliers lorsque les actions sont émises au profit d’un ou plusieurs actionnaires nommément désignés, ce qui sera souvent le cas. 267 Rapp. au Président de la République préc. 268 Infra nos 152, 154. 269 Infra n° 243 et s. pour une étude plus détaillée.

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gouvernant les sociétés et les actions. Il devra donc être tenu compte de cette contrainte lors de

l’élaboration des droits particuliers attachés aux actions de préférence.

b) L’inventaire des droits particuliers attachés aux actions de préférence

131. - Comme nous l’avons vu270, la réforme laisse une grande place à la liberté contractuelle.

L’inventivité de la pratique, libérée par les facilitées consenties par l’ordonnance du 24 juin 2004,

rendra rapidement caducs les montages éprouvés et qu’ont révélés dans le passé les émissions

d’actions à privilèges financiers271.

Si les droits financiers (i) constituent l’attrait principal des nouvelles actions de préférence, la

créativité des financiers devrait se développer également au-delà de cette sphère, dans la direction

des aménagements possibles en matière de droit de vote (ii) et des autres prérogatives dites

politiques (iii), ainsi que dans celle des obligations particulières (iv).

132. - Cette présentation ne concerne que les droits qui peuvent être exercés dans la société

émettrice272, et ne se prétend pas exhaustive273.

(i) Les droits particuliers d’ordre financier

133. - Le rapport du MEDEF de mai 2001274 a déjà nettement balisé le chemin en la matière. En

outre, les actions de préférence peuvent être assorties des mêmes droits financiers que ceux qui

bénéficiaient antérieurement aux actions de priorité ou encore aux actions à dividende prioritaire

sans droit de vote (1). Elles ouvrent également la porte à la stipulation de droits qui, jusqu’ici,

n’étaient pas ou rarement mis en œuvre (2).

(1) Les droits connus

134. - Dividende prioritaire, cumulatif ou non. Il s’agit du dividende attribué avant tout autre,

mais ne donnant aucun avantage à son bénéficiaire en cas de bénéfice suffisant pour permettre de

distribuer le même dividende aux autres actions. L’avantage naît donc dans le cas où les bénéfices

s’avèrent insuffisants pour égaliser le dividende servi à toutes les actions existantes.

Ce droit est accentué lorsqu’il est stipulé cumulatif, c’est-à-dire lorsqu’il est susceptible d’être

prélevé sur les bénéfices des exercices ultérieurs si ceux d’un exercice sont insuffisants.

270 Supra nos 116, 126. 271 V. J.-J. DAIGRE, Fr. MONOD et Fr. BASDEVANT, « Les actions à privilèges financiers », Actes pratiques et ingénierie financière, mars-avril 1997, n° 32 ; F.-D. POITRINAL, « Actions de priorité : jusqu’où peut-on aller ? », Banque & Droit 1998, n° 57, p. 13. 272 Infra n° 182 et s. pour le cas particulier d’émission d’actions de préférence dans le cadre de groupes de sociétés. 273 Pour une étude détaillée, v. notamment A. VIANDIER, « Les actions de préférence », art. préc. ; A. GUENGANT, D. DAVODET, P. ENGEL, S. de VENDEUIL et S. LE PAVEC, « Actions de préférence : questions de praticiens », art. préc. 274 Rapp. préc.

59

135. - Dividende préciputaire, cumulatif ou non. Cela revient à un exemple de partage inégal

de bénéfices ; les actions de préférence reçoivent un dividende dont seront privées les autres

actions275, quand bien même les bénéfices seraient suffisants.

Le dividende préciputaire peut être stipulé cumulatif, à l’instar du dividende prioritaire.

136. - Dividende – variantes. Le dividende peut être assorti d’autres modalités, cumulatives le

cas échéant ; il peut ainsi être déterminé ou déterminable, progressif ou dégressif, certain ou

conditionnel, forfaitaire ou variable.

137. - Remboursement prioritaire en cas de dissolution de la société émettrice. Ceci

signifie qu’un premier prélèvement est fait sur le produit de la liquidation de la société pour assurer

le remboursement du nominal des actions de préférence, avant celui des autres actions. Si le total

à répartir est suffisant, tous les titres de capital reçoivent la même somme.

138. - Répartition inégalitaire du boni de liquidation. Il s’agit d’attribuer aux actions de

préférence un droit dans le boni de liquidation proportionnellement supérieur à la quote-part du

capital qu’elles représentent276.

139. - Droit à amortissement. L’amortissement du capital277 consiste, pour la société, à

rembourser le nominal de toutes les actions composant le capital ou celui de chaque action d’une

même catégorie, au moyen de sommes distribuables. Les actions intégralement amorties

deviennent des actions de jouissance278.

On pourrait envisager que les actions de préférence, et elles seules, soient stipulées

amortissables, en une ou plusieurs fois.

(2) Les droits « nouveaux »

140. - Exonération partielle des pertes. La prohibition des pactes léonins279 interdit

d’exonérer totalement un associé de sa contribution aux pertes. Dès lors, une action de préférence

peut conférer un droit d’exonération d’une partie seulement des pertes sociales280. Il reste à en

déterminer les modalités.

Dans une société qui limite la responsabilité des associés au montant de leur apport, la clause

est appelée à s’appliquer soit en cas de réduction de capital motivée par des pertes, soit en cas de

275 Ex. 1 000 actions de préférence bénéficient d’un dividende préciputaire de 20 % de leur nominal supposé égal à 100 euros ; il existe 9 000 autres actions. Pour un montant distribuable de 100 000 €, en l’absence de dotation, l’affectation est la suivante : 20 000 € sont d’abord distribués à titre de dividende préciputaire aux actions de préférence, le solde (80 000 €) étant réparti dans la proportion de chaque catégorie de capital, soit 8 000 € pour les actions de préférence (10 % du capital) et 72 000 € pour les autres actions (90 % du capital). Au final, les actions de préférence reçoivent 28 000 € et les autres actions 72 000 €, la part des premières représentant 28 % de la distribution pour 10 % du capital. 276 Par exemple, si l’on reprend l’exemple cité note 275, les actions de préférence qui représentent 10 % du capital reçoivent pour avantage l’attribution de 28 % du boni de liquidation. Autre exemple : le nominal et la prime d’émission versée lors de l’émission des actions de préférence sont remboursés prioritairement, le solde pouvant être réparti égalitairement entre tous les titres de capital. 277 Art. L. 225-198 à L. 225-203 C. com. 278 Actions qui conservent tous leurs droits, sauf le droit au premier dividende et, naturellement, le droit au remboursement de leur nominal. 279 Art. 1844-1, al. 2 C. civ. 280 V. ANSA, Comité juridique, avis n° 04-079 du 1er décembre 2004 ; « Droits particuliers attachés aux actions de préférence », BRDA 10/05.

60

liquidation. Dans la première hypothèse, une difficulté semble naître de la règle selon laquelle la

réduction du capital ne peut, en aucun cas, porter atteinte à l’égalité des actionnaires281 ; or, cette

disposition, ne serait-ce que parce qu’elle est sanctionnée pénalement, même modestement282,

appartient sans doute au bloc impératif du droit des sociétés. Néanmoins, la portée de cette

contrainte ne doit pas être exagérée283 ; en effet, d’une part, par nature, les actions de préférence

induisent une inégalité de traitement entre les actionnaires ; d’autre part, il est traditionnellement

admis que l’égalité se mesure au sein d’une même catégorie d’actions284. Du reste, d’une manière

plus générale, il est admis que le principe d’égalité cède devant l’accord des « actionnaires

auxquels un sacrifice est demandé »285 ; ainsi, par exemple, une réduction de capital peut être

supportée seulement par une partie des associés s’ils acceptent de faire ce sacrifice. Si, en

principe, il paraît donc possible d’attribuer un avantage aux actions de préférence dans la

contribution aux pertes, la clause ne doit pas les exonérer totalement et à l’avance de toute

participation à une réduction de capital pour cause de perte. On pourrait imaginer que soient

seulement visées les opérations décidées dans un délai déterminé. A défaut, l’on pourrait craindre

la sanction des pactes léonins.

Une autre modalité paraît également licite : celle où la contribution aux pertes des actionnaires

de préférence serait limitée à la moitié de leur apport286. En ce cas, la prohibition des pactes

léonins ne semble pas applicable287.

On peut imaginer d’autres modalités, telle une simple priorité dans l’ordre d’imputation des

pertes en cas de réduction du capital. Les actions ordinaires viendraient à l’opération avant les

actions de préférence, celles-ci n’étant concernées que si la première imputation est insuffisante.

141. - Clause anti-dilutive. En cas d’augmentation de capital, les titulaires d’actions de

préférence bénéficient, comme tous les autres actionnaires, du droit préférentiel de souscription. Si

des actions ordinaires sont émises, leur droit s’applique normalement sur ces actions ; mais ils

peuvent souhaiter bénéficier plutôt d’actions de préférence assorties des mêmes droits que les

titres d’origine.

La situation la plus souvent prise en compte est celle où l’augmentation de capital est réservée

à des personnes autres que les titulaires d’actions de préférence. Pour éviter leur dilution, ceux-ci

sont alors tentés de demander que leur soit également réservée une tranche de l’augmentation de

capital, telle qu’elle leur permette de conserver leur part de capital. Un tel droit pourrait être

institué, sous certaines réserves288.

Cette analyse peut également s’appliquer au cas d’attribution d’actions [de préférence] gratuites

en représentation d’une incorporation de bénéfices, réserves ou primes.

281 Art. L. 225-204 C. com. 282 Art. L. 242-23 C. com. 283 En ce sens, A. VIANDIER, « Les actions de préférence », art. préc., p. 1531. 284 M. GERMAIN, Traité de droit commercial, t. 1, vol. 2, LGDJ, 2002, p. 324 ; B. MERCADAL et Ph. JANIN, Sociétés commerciales, Mémento Lefebvre sociétés, 2005, n° 18150. 285 B. MERCADAL et Ph. JANIN, Sociétés commerciales, op. préc., n° 12171. 286 Toutefois, la stipulation peut avoir des effets limités en cas de liquidation si l’insuffisance d’actif ne permet pas le remboursement, même limité à la moitié du nominal, de certaines actions. 287 En ce sens, A. GUENGANT, D. DAVODET, P. ENGEL, S. de VENDEUIL et S. LE PAVEC, « Actions de préférence : questions de praticiens », art. préc. 288 Un tel droit pourrait être institué dans la limite des droits de souscription irréductibles. Il signifie que l’assemblée générale extraordinaire est tenue de voter deux tranches d’augmentation de capital, l’une composée d’actions ordinaires, l’autre d’actions de préférence. A titre de mesure de prudence, les rapports circonstanciés des organes d’administration et de contrôle doivent lui être soumis comme dans le cas général de création d’actions de préférence.

61

142. - Clause ratchet. Les entreprises procédant à des levées de fonds se trouvent

systématiquement confrontées à la demande des investisseurs de pouvoir corriger leur position

dans le capital de la société en vue de réduire le risque de surévaluation de la valeur de

l'entreprise. En effet, la valorisation fixée lors de leur entrée au capital est souvent assise sur un

business plan dont la réalisation est incertaine. Les praticiens du capital-investissement ont donc

développé des mécanismes permettant d'ajuster le prix de leur entrée au capital ainsi que les

conditions de leur sortie.

Parmi ces mécanismes, très sophistiqués, il en est un très fréquent : la clause dite de ratchet,

qui consiste à permettre aux investisseurs de se « reluer » si la valorisation de la société à

l'occasion de tours de table ultérieurs était inférieure à celle qui a servie de base à leur entrée au

capital. Aussi, la société émet des bons de souscriptions autonomes (BSA) ou des actions à bons de

souscriptions d’actions (ABSA) au bénéfice des investisseurs, leur permettant de souscrire au

nominal un nombre d'actions variable en fonction, soit de la valorisation retenue pour le tour

suivant (full ratchet), soit de la valorisation moyenne du tour initial et du tour suivant (average

ratchet).

Avec les actions de préférence, d’autres solutions peuvent être envisagées par les investisseurs.

La plus simple étant peut-être la suivante : les investisseurs du premier tour souscrivent à des

actions de préférence, lesquelles reçoivent comme droit particulier celui d’être converties en

actions ordinaires sous la condition de l’émission d’actions à un prix inférieur dans un délai

déterminé, sur la base d’un rapport de conversion déterminable en fonction du deuxième prix. Par

exemple, une action de préférence serait convertie en deux actions ordinaires dans le cas où

l’investisseur du premier tour aurait payé l’action à 100 € alors que celui du second tour l’aura

payée à 50 €.

143. - Actions reflets ou traçantes. Il s’agit d’actions donnant droit à un dividende lié aux

résultats d’un secteur d’activité ou d’une filiale de la société émettrice. Seule l’activité ou la filiale

précisée est prise en compte pour le droit et le calcul du dividende. Ce type d’action est

techniquement une action de la société-mère émettrice ; elle ne donne donc pas de droit de vote

sur les décisions de la filiale qu’elle est censée représenter. Cependant, en cas de cession de

l’activité ou de la filiale concernée, le porteur d’actions traçantes a droit à une part de plus-value

ou à une indemnisation. Ces actions permettent à leur émetteur de conserver un contrôle total sur

la filiale tout en extériorisant une valeur pour le marché et en offrant un outil de paiement pour des

acquisitions.

En France, on en trouve une première – et semble-t-il unique – illustration, en 2000, sous la

forme d’actions de priorité. L’émetteur était Alcatel (Optronics)289. Conçues sous la forme d’actions

de priorité, les actions traçantes peuvent aujourd’hui s’inscrire parmi les actions de préférence.

144. - Droit privilégié sur le produit de cession d’un élément d’actif. Les actions de

préférence peuvent bénéficier d’un droit privilégié sur le produit de cession d’un élément d’actif,

dont les modalités peuvent varier.

289 L’assemblée générale mixte d’Alcatel du 18 avril 2003 a cependant décidé de supprimer ces actions et de les transformer en actions ordinaires, leur cours étant passé de 85 à 8 €. Aux Etats-Unis, ces actions, qui ont rencontré un certain succès, sont connues sous le nom de « tracking stocks ».

62

Il pourrait s’agir d’une attribution prioritaire du produit de la cession sous forme de distribution

exceptionnelle de dividendes ou par voie de réduction de capital – bien que, dans ce dernier cas, la

rupture de l’égalité entre les actionnaires appelle les mêmes remarques que dans le cas d’une

clause d’exonération partielle des pertes jouant suite à une réduction de capital motivée par des

pertes290.

Les modalités peuvent aussi prendre la forme soit d’une conversion en action ordinaires ou en

actions de préférence d’une autre catégorie, le rapport de conversion étant fonction du prix de

cession de l’actif concerné, soit d’un rachat des actions de préférence moyennant un prix

déterminable selon le même critère291.

Toutes ces clauses ne sont pas critiquables tant qu’elles n’ont pas pour effet de porter atteinte à

la prohibition des pactes léonins292.

145. - Conversion en actions ordinaires. Parmi les droits financiers susceptibles d’être

attachés aux actions de préférence, le rapport au Président de la République cite expressément la

« conversion en actions ordinaires ». Il semble donc licite de créer des actions de préférence avec

pour droit particulier attaché, le seul droit à la conversion en actions ordinaires dans des conditions

prédéfinies. Encore faut-il dans ce cas que l’émetteur et les souscripteurs acceptent la publicité293.

146. - Ces droits – dont l’énumération est non exhaustive – peuvent être isolés ou cumulés le

cas échéant, de même durée ou de durées différentes294. On peut encore raffiner en concevant des

particularités à durée variable, certaines éphémères, d’autres au long cours, voire des périodes de

suspension des droits singuliers pour tenir compte de l’évolution de la santé économique et

financière de l’entreprise.

(ii) Les droits particuliers en matière de droit de vote

147. - Jusqu’à maintenant, deux principes majeurs régissaient le droit de vote de l’actionnaire.

D’une part était posé le principe d’une connexion entre les prérogatives financières et les

prérogatives gouvernementales : chaque actionnaire disposait en principe d’un droit de vote295.

D’autre part, l’article L. 225-122 du Code de commerce posait clairement un principe de

proportionnalité : une action, une voix. Ce principe était particulièrement fort en droit des sociétés

et les hypothèses où une action pouvait donner lieu à l’attribution de plusieurs droits de vote

étaient également limitées296.

Jusqu’à récemment, le législateur semblait attaché à ces deux principes. La loi NRE avait ainsi

supprimé la disposition qui permettait aux statuts de subordonner la participation des actionnaires

aux assemblées générales ordinaires à la détention d’un certain nombre d’actions.

290 Supra n° 140. 291 Infra nos 305, 307, 327. 292 Infra n° 253. 293 Supra n° 129. 294 Art. L. 228-13 C. com. 295 Les hypothèses d’actions sans droit de vote étaient très limitées (par exemple, pour les certificats d’investissement). Même pour les actions à dividende prioritaire sans droit de vote, le droit de vote n’était pas réellement supprimé ; il était suspendu, puisque l’actionnaire pouvait le récupérer s’il ne recevait pas les dividendes prioritaires. 296 Par ex, les actions à droit de vote double prévues par l’article L. 225-123 du Code de commerce.

63

148. - Ces deux principes font aujourd’hui place à un principe révolutionnaire, celui de la liberté

dans l’aménagement du droit de vote des actions de préférence. L’article L. 228-11, alinéa 2 du

Code de commerce dispose que « le droit de vote peut être aménagé pour un délai déterminé ou

déterminable. Il peut être suspendu pour une durée déterminée ou déterminable ou supprimé ».

Cette liberté pourra être utilisée par l’actionnaire majoritaire accueillant un investisseur financier

à son capital pour lui permettre de conserver la majorité des droits de vote, et donc le contrôle de

l’entreprise, alors que les fonds nécessaires à son développement l’ont conduit à réaliser une

augmentation de capital au terme de laquelle les investisseurs détiennent plus de 50 % du capital

social. On peut ainsi y voir la consécration de la distinction entre l’actionnaire de contrôle et

l’actionnaire bailleur de fonds.

Les possibilités en matière de droit de vote revêtent une grande variété, tant dans le cadre de

sa suppression (1), de son exercice ou de son aménagement (2).

(1) La privation et la suspension du droit de vote

149. - Privation du droit de vote à titre temporaire. L’action de préférence peut être privée

du droit de vote à titre temporaire. Dans ce cas, par exemple, le droit de vote peut être supprimé

jusqu’à une date fixée à l’avance ou la survenance éventuelle d’un évènement futur.

150. - Privation du droit de vote à titre permanent. Lorsque l’action de préférence est

privée du droit de vote à titre permanent, le titre créé est comparable au certificat d’investissement

prévu par l’ancienne législation.

151. - Suspension du droit de vote. Le droit de vote peut être suspendu, pour une durée

déterminée ou déterminable.

Jusqu’ici, la loi tenait la suspension du droit de vote comme une sanction297. La suspension du

droit de vote fait aussi penser à la « clause de stage », qui empêche le nouvel actionnaire de voter

pendant les premières années de son entrée dans la société.

152. - Limites à la privation et à la suspension du droit de vote. Il est des limites d’origine

juridique, jurisprudentielle et financière à la liberté de supprimer ou de suspendre le droit de vote

attaché aux actions de préférence.

Les limites d’origine juridique sont doubles. D’une part, l’article L. 228-11, alinéa 3 du Code de

commerce dispose que « les actions de préférence sans droit de vote ne peuvent représenter plus

de la moitié du capital social et, dans les sociétés dont les actions sont admises aux négociations

sur un marché réglementé, plus du quart ». Les auteurs sont divisés sur la portée de cette

mesure ; certains estiment que pour donner plein effet aux restrictions légales, il convient de

prendre en compte, au titre des actions de préférence sans droit de vote, évidemment celles pour

lesquelles le droit de vote est totalement supprimé, mais aussi celles pour lesquelles la privation de

297 Par exemple, art. L. 227-17 C. com. relatif à l’exclusion d’un associé au sein d’une SAS, art. L. 233-14 C. com. relatif à l’obligation de déclaration de franchissement de seuil.

64

ce droit n’est que partielle ou temporaire298 ; d’autres estiment qu’il faut en outre prendre en

compte les actions de préférence pour lesquelles le droit de vote est suspendu299 ; quant aux titres

qui doivent être pris en considération pour le décompte, faute de précision contraire, il s’agit de la

totalité des titres de capital émis, certains seraient-ils, momentanément, dépourvus du droit de

vote, comme les actions auto-détenues ou les actions excédant un seuil légal ou statutaire pour le

franchissement duquel les déclarations requises n’auraient pas été effectuées300. D’autre part, un

auteur301 s’interroge sur la référence faite, au premier alinéa de l’article L. 228-11 du Code de

commerce, à l’article L. 225-122 du même Code302, lequel pose le principe de proportionnalité

entre l’action et le droit de vote303. Il écrit : « la contradiction est donc éclatante : d’une part,

l’ordonnance prévoit expressément la possibilité de supprimer le droit de vote et, d’autre part, elle

se réfère à un texte imposant le maintien d’au moins une voix par action ». Si l’auteur estime

néanmoins que la référence au rapport transmis au Président de la République304 et l’interprétation

téléologique du texte305 sont de nature à écarter les inquiétudes quant à ce point obscur du texte, il

souligne à juste titre que l’on ignore quelle sera la position de la Cour de cassation.

Une autre limite, trouvant sa source dans une jurisprudence récente relative au droit de vote de

l’usufruitier306, pourrait trouver à s’appliquer, selon certains auteurs307. La Cour de cassation a en

effet énoncé qu’était nulle la clause statutaire privant l’usufruitier de tout droit de vote, ce qui ne

lui permettait pas de voter les décisions concernant les bénéfices, limitant encore la marge de

manœuvre des actionnaires quant à la répartition du droit de vote entre l’usufruitier et le nu-

propriétaire alors même que la loi autorise expressément les associés à aménager librement cette

répartition308. Aussi, ces auteurs soulignent que cette jurisprudence est « de nature à brider la

créativité des émetteurs »309 relativement à la suppression du droit de vote310. Toutefois, on

observera que dès lors que le droit de vote est supprimé, la suppression vaut pour l’action de

préférence, quelle que soit la qualité juridique de celui qui exerce les droits particuliers, qu’il soit

usufruitier ou nu-propriétaire ; en conséquence, l’usufruitier ne saurait avoir plus de droits que le

titre objet de son usufruit n’en porte, les craintes susmentionnées devant alors être écartées311.

298 A. VIANDIER, « Les actions de préférence », art. préc., p. 1531. Contra, Th. MASSART, « Les actions de préférence et la question du droit de vote » , in Le nouveau droit des valeurs mobilières après la réforme du 24 juin 2004, art. préc., p. 84 : « La lecture littérale du texte invite à admettre que cette nouvelle disposition ne concerne que les actions pour lesquelles le droit de vote est totalement supprimé ». L’auteur estime que, du coup, cette limite ne s’imposera jamais en pratique car, « même aux Etats-Unis ou en Grande-Bretagne, les actions de préférence donnent un droit de vote pour les résolutions relatives à l’affectation des résultats » ; il ajoute que, par ailleurs, tout porteur d’une action de préférence aura, quoi qu’il en soit, nécessairement un droit de vote puisque le nouvel article L. 228-19 du Code de commerce dispose que « les porteurs d’actions de préférence, constitués en assemblée spécial, ont la faculté de donner mission à l’un des commissaires aux comptes de la société d’établir un rapport spécial sur le respect par la société des droits particuliers attachés aux actions de préférence ». 299 A. GUENGANT, D. DAVODET, P. ENGEL, S. de VENDEUIL et S. LE PAVEC, « Actions de préférence : questions de praticiens », art. préc., p. 1161. 300 En ce sens, A. VIANDIER, « Les actions de préférence », art. préc., p. 1531. 301 Th. MASSART, « Les actions de préférence et la question du droit de vote » , art. préc., p. 84. 302 Art. L. 228-11, al. 1er C. com. : « Ces droits sont définis par les statuts dans le respect des dispositions des articles L. 225-10 et L. 225-122 à L. 225-125 ». 303 Art. L. 225-122 C. com. : « chaque action donne droit à une voix au moins. Toute clause contraire est réputée non écrite ». 304 Rapp. préc. 305 La finalité du texte est de créer un certain nombre de titres sans droit de vote. Il ne faut donc pas prendre le texte à la lettre, sous peine de réduire d’entrée de jeu la portée de la réforme entreprise. 306 Cass. com., 31 mars 2004 : JCP E 2004, 929, note A. RABREAU ; Adde, A. VIANDIER, « L’irréductible droit de vote de l’usufruitier », RJDA 2004, p. 859. 307 A. LIENHARD, « Présentation de l’ordonnance réformant les valeurs mobilières », Dalloz 2004, p. 1959 ; Th. MASSART, « Les actions de préférence et la question du droit de vote » , art. préc., p. 84. 308 Art. L. 225-110 C. com. 309 A. LIENHARD, « Présentation de l’ordonnance réformant les valeurs mobilières », art. préc., p. 1959. 310 Th. MASSART, « Les actions de préférence et la question du droit de vote » , art. préc., p. 84, va plus loin en soulignant qu’à l’instar du droit allemand, la Cour de cassation pourrait éliminer toute suppression du droit de vote de l’actionnaire au motif que l’article 544 du Code civil s’opposerait à ce que l’actionnaire, quelle que soit sa qualité, soit privé de son droit de vote 311 En ce sens, A. VIANDIER, « Les actions de préférence », art. préc., p. 1531.

65

Enfin, on peut s’interroger sur la pertinence de la nouvelle logique instaurée par l’ordonnance,

dans la mesure où une limite, d’origine financière et pratique, pourrait, selon certains312, venir

diminuer l’intérêt des actions de préférence sans droit de vote. En effet, priver l’investisseur de son

droit de vote revient à lui demander d’investir dans l’entreprise sans toutefois s’occuper de sa

gestion, voire se taire ; or, le droit de vote – droit de critique – a une valeur. Si les investisseurs y

renoncent, des avantages financiers devront leur être accordés. On peut alors s’attendre à voir

apparaître des actions de préférence ressemblant étrangement à des actions à dividende prioritaire

sans droit de vote. Or, il a pu être constaté aujourd’hui que ces titres n’ont pas connu le succès

espéré. Il faut espérer que les possibilités combinatoires bien plus grandes qu’offrent les actions de

préférence en comparaison des anciennes actions à dividende prioritaire sans droit de vote

écarteront ces inquiétudes.

153. - Sanction en cas de violation du plafond légal. L’article L. 228-11, alinéa 4 du Code

de commerce a précisé les conséquences de la transgression du plafond fixé à l’article L. 228-11,

alinéa 3 : « Toute émission ayant pour effet de porter la proportion au-delà de cette limite peut

être annulée. »

Il s’agit là d’une faculté d’annulation, ce qui implique aussi une faculté de ne pas annuler. On

est alors amené à s’interroger sur les conséquences réelles d’un dépassement du plafond. Il n’est

pas envisageable que le juge, se substituant aux statuts ou à l’assemblée générale extraordinaire

des actionnaires, rétablisse le droit de vote. Dès lors, on peut en conclure que les actions de

préférence, valablement émises, continueront à porter les droits particuliers prévus lors de

l’émission bien qu’elles représentent plus de la moitié – ou du quart, selon le cas – du capital

social. On peut alors imaginer que le juge ne prononcera pas l’annulation si le dépassement est

limité ou si l’annulation de l’émission est de nature à causer un préjudice irrémédiable à la société,

par exemple dans le cas où les actions de préférence sont la pièce centrale d’un plan de sauvetage

financier de l’entreprise313.

(2) L’exercice et les aménagements du droit de vote

154. - Dispositions légales impératives. La loi s’intéresse aussi aux actions de préférence

bénéficiant du droit de vote et précise que les dispositions légales impératives qui gouvernent le

droit de vote leur sont applicables314.

Il s’agit là des règles générales applicables à tous les titres de capital : le droit de vote attaché

aux actions de capital ou de jouissance est proportionnel à la quotité de capital qu'elles

représentent et chaque action donne droit à une voix au moins315 ; un droit de vote double peut

néanmoins être institué par les statuts dans les conditions fixées par la loi316 ; les statuts peuvent,

à l’inverse, limiter le nombre de voix dont chaque actionnaire dispose sans distinction de

catégorie317.

312 V. Th. MASSART, « Les actions de préférence et la question du droit de vote » , art. préc., p. 84. 313 V. A. VIANDIER, « Les actions de préférence », art. préc., p. 1531. 314 Art. L. 228-11, al. 1er C. com. : « Ces droits sont définis par les statuts dans le respect des dispositions des articles L. 225-10 et L. 225-122 à L. 225-125 ». 315 Art. L. 225-122 C. com. 316 Art. L. 225-123 et L. 225-124 C. com. 317 Art. L. 225-125 C. com.

66

L’article L. 228-11 du Code de commerce renvoie ainsi aux dispositions classiquement

applicables aux SA et aux SCA. Le fait que ces sociétés, lorsqu’elles émettent des actions de

préférence, doivent continuer à respecter ces prescriptions ne prête donc pas matière à débats. En

revanche, l’application de ces textes est en principe écartée lorsque la société émettrice est une

SAS318 ; certains auteurs en concluent que les dispositions restrictives susvisées ne

s’appliqueraient dès lors pas, par exception, lorsque des actions de préférence seraient émises par

une SAS319. Cette interprétation alternative semble hasardeuse ; elle n’est corrélée par aucun

argument de texte320. Aussi, il faut considérer que les dispositions légales impératives des articles

L. 225-122 à L. 225-125 du Code de commerce sont applicables, outre aux SA et au SCA,

également aux SAS lorsque celles-ci émettent des actions de préférence321.

Ainsi, au sein des sociétés par actions, nulle action de préférence ne peut être créée avec le

bénéfice de droits qui dérogeraient à ces règles, à peine de nullité322.

155. - Possibilités de renforcer le droit de vote. Les actions de préférence peuvent

bénéficier d’un droit de vote double, dans les conditions prévues aux articles L. 225-123 et L. 225-

124 du Code de commerce. Cela ne soulève aucune discussion.

En revanche, l’attribution de droits de vote multiples soulève des questions. La très grande

majorité des auteurs estiment qu’il serait illicite de créer des actions de préférence à droit de vote

plural323, ceci constituant une violation des dispositions légales susvisées. Un auteur324 s’interroge

toutefois sur cette possibilité ; il écrit : « l’article L. 225-122 précise que chaque action donne droit

à un droit de vote au moins. Il est donc possible, à lire ces textes, de prévoir des droits de vote

multiples. En cas de vote double, il suffirait de respecter les dispositions de l’article L. 225-123,

mais en cas de vote supérieur, aucune règle ne serait imposée ! ». Cette interprétation, bien que

méritant réflexion, nous paraît néanmoins hasardeuse.

156. - Possibilités de plafonner le droit de vote. Les statuts peuvent contenir une clause

limitant le nombre de voix dont chaque actionnaire dispose dans les assemblées. La doctrine

apparaît divisée sur la faculté offerte par les actions de préférence de stipuler un plafonnement des

droits de vote.

Le professeur Viandier estime que, puisque l’article L. 228-11 du Code de commerce autorise

l’absence de droit de vote, il permet nécessairement de pratiquer un plafonnement qui ne

s’appliquerait qu’aux actions de préférence, puisque cela revient à supprimer le droit de vote pour

les actions excédant le plafond325.

318 Art. L. 227-1 C. com. 319 En ce sens, A. GUENGANT, D. DAVODET, P. ENGEL, S. de VENDEUIL et S. LE PAVEC, « Actions de préférence : questions de praticiens », art. préc., p. 1162 ; M. BANDRAC, P. BIROTHEAU, C. DEBIN, J.-P. DOM, S. GAILLET, F. LE ROQUAIS et M. SUPIOT, « Le régime et l’émission des valeurs mobilières après les ordonnances de 2004 », art. préc., p. 12. 320 V. G. DE TERNAY, « SAS et actions de préférence : modus operandi », JCP E 2005, 568. 321 Sur l’intérêt de l’émission d’actions de préférence par une SAS, v. infra n° 260 et s. 322 Art. L. 235-2-1 C. com. 323 A. GUENGANT, D. DAVODET, P. ENGEL, S. de VENDEUIL et S. LE PAVEC, « Actions de préférence : questions de praticiens », art. préc., p. 1162 ; M. BANDRAC, P. BIROTHEAU, C. DEBIN, J.-P. DOM, S. GAILLET, F. LE ROQUAIS et M. SUPIOT, « Le régime et l’émission des valeurs mobilières après les ordonnances de 2004 », art. préc., p. 12 ; A. VIANDIER, « Les actions de préférence », art. préc., p. 1531 ; M. COZIAN, A. VIANDIER et F. DEBOISSY, op. cit. n° 521 et n° 533 ; A. COURET et H. LE NABASQUE, Valeurs mobilières – Augmentations de capital – Nouveau régime – Ordonnance des 25 mars et 24 juin 2004, op. préc., n° 505 ; B. MERCADAL et Ph. JANIN, Sociétés commerciales, op. préc. ; G. DE TERNAY, « SAS et actions de préférence : modus operandi », art. préc., n° 8. 324 Th. MASSART, « Les actions de préférence et la question du droit de vote » , art. préc., p. 84. 325 A. VIANDIER, « Les actions de préférence », art. préc., p. 1531.

67

En revanche, d’autres auteurs prennent le parti inverse et concluent à ce que tout plafonnement

des droits de vote ne portant que sur des actions de préférence est exclu326. Ils doutent en effet de

cette possibilité en raison des termes de l’article L. 225-125 du Code de commerce327, desquels il

faut en déduire que les actions de préférence constituent bien une catégorie d’actions et qu’il ne

semble donc pas raisonnable d’envisager ce plafonnement, dans la mesure où il devrait alors

s’appliquer à toutes les actions quelle que soit leur catégorie.

157. - Possibilités de limiter le droit de vote à certaines résolutions seulement. Le droit

de vote attaché aux actions de préférence peut s’exercer seulement lors de certaines décisions, par

exemple dans les assemblées générales ordinaires mais non dans les assemblées générales

extraordinaires, ou inversement.

On peut aussi réserver le droit de vote à certaines décisions précisément définies telles

l’affectation du résultat, la distribution de réserves, la nomination des membres de l’organe

d’administration ou de surveillance, la transformation de la société. Sont dès lors concevables les

actions de préférence à l’américaine et à l’anglaise, c’est-à-dire des actions pour lesquelles subsiste

toujours un droit de vote, au moins pour l’affectation des résultats et l’attribution de dividendes.

En revanche, dans les assemblées spéciales réunissant chaque catégorie d’actions de

préférence, le droit de vote reste, par principe, plein et entier pour chaque actionnaire.

En outre, certaines hypothèses particulières propres au droit des biens ou au droit des contrats

doivent être réservées, comme notamment le démembrement de propriété des actions de

préférence328 ou encore la mise en trust de ces actions.

158. - Impossibilité de créer des actions de préférence auxquelles serait attribué

uniquement le droit de vote. Les auteurs s’accordent à penser qu’il n’est pas possible de créer

des actions de préférence avec uniquement des prérogatives gouvernementales pour, en quelque

sorte, imiter les certificats de droit de vote329.

Cette position se justifie par le fait que les actions de préférence sont par nature des titres de

capital ; elles rémunèrent donc un apport qui ne saurait être privé de toute rémunération, quelle

qu’en soit la forme. A défaut, les conditions seraient réunies pour rendre applicable la prohibition

des pactes léonins. En outre, en l’absence de texte, et comme il semble difficile de faire entrer les

certificats de droit de vote dans la définition des valeurs mobilières puisqu’ils ne donnent aucun

droit d’accès au capital ou sur le patrimoine de la société, il semble qu’en l’état actuel du droit leur

création soit tenue pour illicite.

Toutefois, l’ingénierie financière, pour parvenir au même résultat, sera certainement tentée de

créer des actions avec un nominal très faible, conférant le même droit de vote que les actions

ordinaires330.

326 M. BANDRAC, P. BIROTHEAU, C. DEBIN, J.-P. DOM, S. GAILLET, F. LE ROQUAIS et M. SUPIOT, « Le régime et l’émission des valeurs mobilières après les ordonnances de 2004 », art. préc., p. 13 ; A. COURET et H. LE NABASQUE, Valeurs mobilières – Augmentations de capital – Nouveau régime – Ordonnance des 25 mars et 24 juin 2004, op. préc., n° 504-2. 327 Art. L. 225-125 C. com. : « Les statuts peuvent limiter le nombre de voix dont chaque actionnaire dispose dans les assemblées, sous la condition que cette limitation soit imposée à toutes les actions sans distinction de catégorie, autres que les actions à dividende prioritaire sans droit de vote ». 328 Supra n° 152. 329 V. Th. MASSART, « Les actions de préférence et la question du droit de vote » , art. préc., p. 84 ; A. GUENGANT, D. DAVODET, P. ENGEL, S. de VENDEUIL et S. LE PAVEC, « Actions de préférence : questions de praticiens », art. préc., p. 1162. 330 Le risque d’une sanction au titre de la prohibition des pactes léonins n’est pas écartée pour autant.

68

159. - La suppression, la suspension et l’aménagement du droit de vote, pour un délai déterminé

ou déterminable, rendus possibles ou libéralisés par l’ordonnance du 24 juin 2004 offrent ainsi de

grandes possibilités. Désormais, sans emprunter le chemin compliqué des actions à dividende

prioritaire ou des certificats d’investissement, on peut émettre des titres de capital non-votants.

Le plus souvent, on peut s’attendre à ce que le droit de vote soit taillé sur le patron des droits

particuliers à caractère financier, la sauvegarde de ces avantages justifiant qu’un droit de vote soit

ou non reconnu, même temporairement. La même observation peut être faite pour les droits

d’ordre politique autres que le droit de vote.

(iii) Les droits particuliers d’ordre politique

160. - La formule pour le moins générale de l’article L. 228-11 du Code de commerce – l’octroi

de « droits particuliers de toute nature » - ouvre la voie à l’aménagement possible de très

nombreux droits331, dont certains, sans rechercher l’exhaustivité, viennent aisément à l’esprit (2).

La question sensible du droit de veto a cependant soulevé de nombreux débats (1).

(1) Le droit de veto

161. - La question qui se pose est de savoir si les actions de préférence peuvent bénéficier d’un

droit de veto autorisant leurs titulaires seuls à s’opposer à certaines décisions, même adoptées par

l’assemblée générale des actionnaires à la majorité requise ou au sein du conseil d’administration

ou de surveillance.

162. - Les développements infra n° 163 et suivants ne concernent que les SA et les SCA. Ces

règles de fonctionnement sont en effet inapplicables à la SAS, comme en dispose l’article L. 227-1,

alinéa 3 du Code de commerce. Aussi, il est possible de prévoir, dans cette forme de société, un

droit de veto aussi bien pour les décisions des organes de gestion que pour les décisions collectives

des associés332.

163. - Il convient dans un premier temps d’envisager un droit de veto aux assemblées

générales.

L’utilité d’un droit de veto pour le titulaire de l’action de préférence peut se concevoir dans

plusieurs hypothèses. Par exemple, pour éviter d'encourir les responsabilités d'un administrateur,

le titulaire des actions de préférence – par hypothèse un investisseur en capital investissement –

pourrait choisir un droit de veto s’appliquant exclusivement en assemblée générale ; ou encore, les

titulaires d’actions de préférence – par hypothèse minoritaires – pourraient empêcher l'adoption

d'une résolution supprimant le droit préférentiel de souscription.

331 V. MEDEF, Les actions de préférence : propositions du MEDEF pour une modernisation du droit des valeurs mobilières, rapp. préc. ; ANSA, AFEP et MEDEF, Pour un droit moderne des sociétés, rapp. préc. 332 V. B. MERCADAL et Ph. JANIN, Sociétés commerciales, op. préc., n° 1832.

69

164. - Les règles de quorum et de majorité selon lesquelles délibèrent les assemblées

d’actionnaires333 constituent des dispositions d’ordre public334 dont le non-respect est du reste

sanctionné par la nullité des délibérations prises335. Or, attribuer à l’actionnaire titulaire d’une

action de préférence le droit de s’opposer à telle décision de l’assemblée générale, c’est enfreindre

les dispositions légales précitées et porter atteinte au droit de vote des autres actionnaires.

La loi s’attache à limiter les droits susceptibles d’être attribués aux actions de préférence en

matière de vote336. Il en résulte que, s’il existe et lorsqu’il s’exerce, le droit de vote attaché aux

actions de préférence doit respecter les règles qui régissent le droit de vote dont bénéficient toutes

autres actions.

Dès lors, il serait illicite d’instituer au profit des actions de préférence un droit de veto aux

assemblées générales, même limité à certaines opérations et temporaires337.

165. - On peut alors penser que l’alternative serait d’appliquer le droit de veto aux décisions du

conseil d’administration ou de surveillance.

Le rapport du MEDEF de mai 2001 sur les actions de préférence338 mentionne la possibilité

d'accorder un tel droit lorsque les titulaires de ces actions sont associés au pouvoir de décision par

l'attribution d'un certain nombre de sièges au sein du conseil. Ceci suppose donc naturellement au

préalable que soit organisée la représentation nécessaire des porteurs d’actions de préférence dans

l’organe collégial concerné339.

166. - Les textes applicables aux SA offrent plus de souplesse pour aménager les règles de vote

au conseil d’administration ou de surveillance qu’à l’assemblée générale. En effet, si les règles de

quorum pour les réunions du conseil d’administration340 ou de surveillance341 sont impératives, les

statuts peuvent en revanche aménager les règles de majorité en prévoyant une majorité plus forte

que celles des membres présents ou représentés342.

167. - Les auteurs sont unanimes sur l’impossibilité, pour le droit particulier conféré par une

action de préférence, de consister en un droit général et définitif de s’opposer aux décisions du

conseil d’administration ou de surveillance. En effet, l’expression du vote au conseil relève de

l’ordre public et il semble impératif que chaque administrateur dispose d’une voix343 ; accorder un

droit de veto définitif et général reviendrait à remettre en cause ce principe de vote individuel et

égalitaire.

168. - En revanche, les auteurs sont très divisés sur licéité d’un droit de veto cantonné à

certaines décisions du conseil précisément définies.

333 Art. L. 225-96 et L. 225-98 C. com. 334 En ce sens, par exemple, Lamy sociétés commerciales 2005, n° 3704 et 3734 ; B. MERCADAL et Ph. JANIN, Sociétés commerciales, op. préc., n° 11089. 335 Art. L. 225-121, al. 1er C. com. 336 Supra n° 154 et s. 337 ANSA, Comité juridique, avis n° 05-002 du 5 janvier 2005 ; A. GUENGANT, D. DAVODET, P. ENGEL, S. de VENDEUIL et S. LE PAVEC, « Actions de préférence : questions de praticiens », art. préc., p. 1162. 338 Rapp. préc., p. 7. 339 Infra n° 76. 340 Art. L. 225-37, al. 1er C. com. 341 Art. L. 225-82, al. 1er C. com. 342 Art. L. 225-37, al. 2 et L. 225-82, al. 2 C. com. 343 ANSA, Comité juridique, avis n° 05-002 préc. ; A. GUENGANT, D. DAVODET, P. ENGEL, S. de VENDEUIL et S. LE PAVEC, « Actions de préférence : questions de praticiens », art. préc.,p. 1162; A. COURET et H. LE NABASQUE, Valeurs mobilières – Augmentations de capital – Nouveau régime – Ordonnance des 25 mars et 24 juin 2004, op. préc., n° 516.

70

L’ANSA et le MEDEF considèrent qu’un tel droit est licite344, et pourrait notamment prendre l’une

des formes suivantes : majorité renforcée ou unanimité au conseil d’administration ou de

surveillance pour les décisions concernées345 ; droit d’obtenir une nouvelle délibération, celle-ci

devant intervenir dans un délai raisonnable (par exemple, dans la limite de l’exercice en cours)346 ;

accord préalable de l’assemblée spéciale des porteurs d’actions de préférence pour les décisions

portant atteinte à leurs intérêts347. L’ANSA précise que ces solutions doivent néanmoins respecter

certaines conditions : le droit de veto accordé ne doit pas être contraire à l’intérêt social et il doit

être cantonné à certaines décisions précisément définies. Certains auteurs conçoivent également

cette possibilité, bien qu’émettant des réserves348

Une partie de la doctrine émet des doutes sur la possibilité d'un droit de veto au sein du conseil

d’administration en raison du caractère collégial de cet organe, car, dans cette hypothèse, la

volonté d'un seul administrateur suffirait à paralyser le fonctionnement du conseil349 .

Plus nuancé, un auteur admet l’attribution d’un droit de veto, mais uniquement sur les

questions relevant de la protection des droits particuliers attachés aux actions de préférence350.

De leur côté, certains auteurs expliquent que, dès lors que la loi autorise les statuts à exiger

l’unanimité pour la prise de décision du conseil d’administration ou de surveillance, on peut être

tenté de penser qu’il est facile d’instituer un droit de veto par ce biais ; mais ils précisent que

l’efficacité de la mesure supposerait de prévoir l’unanimité des membres en fonction et non des

membres présents ou représentés. Or, une telle stipulation serait réputée non écrite puisqu’elle

aurait pour effet d’enfreindre les dispositions impératives qui fixent le quorum351. En outre, la

stipulation d’une majorité renforcée incluant nécessairement le vote de tel administrateur

représentant les titulaires d’actions de préférence paraît très contestable parce qu’indirectement

elle revient à modifier la règle du quorum. Il sera donc nécessaire de prendre des mesures

supplémentaires et notamment des règles de convocations strictes ; mais on touche déjà aux

autres droits politiques.

(2) Les autres droits politiques

169. - Droit d’information renforcé. Ce droit pourrait porter par exemple sur les budgets, les

situations comptables intercalaires, les projets d’investissement, etc.

Ces droits sont toutefois à considérer avec prudence s’agissant d’une société faisant appel public

à l’épargne et des problématiques d’information privilégiée.

344 ANSA, Comité juridique, avis n° 05-002 du 5 janvier 2005. 345 De cette façon, le titulaire des actions de préférence ne peut se voir imposer une décision contre son gré. 346 Autrement dit, ce droit de veto ne permet en réalité que de suspendre une décision du conseil et de la soumettre à une nouvelle délibération, qui devrait intervenir dans un délai raisonnable, par ex. dans la limite de l'exercice en cours. 347 Par exemple, la décision de céder le secteur d'activité sur lequel s'exercent les droits des porteurs. 348 M. BANDRAC, P. BIROTHEAU, C. DEBIN, J.-P. DOM, S. GAILLET, F. LE ROQUAIS et M. SUPIOT, « Le régime et l’émission des valeurs mobilières après les ordonnances de 2004 », art. préc., p. 13 : « se posent, comme auparavant lors de la stipulation de tels droits dans les actes extra-statutaires, les questions relatives à l’immixtion des bénéficiaires dans la gestion de la société (dirigeant de fait) et au respect par ces derniers de l’intérêt social de la société ». 349 B. MERCADAL et Ph. JANIN, Sociétés commerciales, op. préc., n° 18184 ; A. COURET et H. LE NABASQUE, Valeurs mobilières – Augmentations de capital – Nouveau régime – Ordonnance des 25 mars et 24 juin 2004, op. préc., n° 516 : « la formule nous paraît problématique car elle aboutit à conférer à un membre du conseil un pouvoir contraire à la loi. Il est difficile d’admettre que le fonctionnement d’un organe collégial soit paralysé par une seule volonté ». 350 A. VIANDIER, « Les actions de préférence », art. préc., p. 1532, qui admet un droit de veto sur les actes concernant les actifs dont dépendent les droits financiers des actions de préférence. 351 A. GUENGANT, D. DAVODET, P. ENGEL, S. de VENDEUIL et S. LE PAVEC, « Actions de préférence : questions de praticiens », art. préc., p. 1162.

71

170. - Droit de contrôle. Il peut s’agir d’un droit de contrôle spécifique de la gestion ou des

comptes confié à un expert désigné par les porteurs d’actions de préférence, selon des modalités

prédéfinies.

171. - Avantages d’ordre commercial. Il conviendra toutefois de veiller à respecter l’intérêt

social, le droit particulier devant par ailleurs être compatible avec les règles fiscales notamment.

172. - Représentation au conseil d’administration ou de surveillance. En soi, une clause

assurant la nécessaire représentation des titulaires d’actions de préférence au conseil

d’administration ou de surveillance n’est pas nouvelle.

Sous la législation antérieure, l’existence de groupes d’actionnaires justifiait la création de

catégories d’actions et la réservation d’un ou plusieurs postes d’administrateurs au profit des

actionnaires titulaires de chaque catégorie. Depuis longtemps, la jurisprudence admet la possibilité

de prévoir dans les statuts la représentation au conseil de titulaires d'une certaine catégorie

d'actions, à condition que la nomination de cet(ces) administrateur(s) continue de relever de la

seule assemblée générale ordinaire – sauf cooptation du conseil – et que celle-ci conserve le choix

entre plusieurs candidats et le pouvoir de révoquer tout administrateur352.

Par prudence, les conditions fixées par la jurisprudence doivent être respectées lorsque les

actions de préférence assurent à leurs titulaires un droit de représentation au conseil

d’administration ou de surveillance353. En effet, rien dans les dispositions propres aux actions de

préférence ne déroge aux règles générales relatives à la nomination et à la révocation des

administrateurs ou membres du conseil de surveillance.

173. - Droit de préemption. On peut envisager une clause qui attribuerait aux seuls titulaires

des actions de préférence un droit de préemption.

174. - Si les droits particuliers évoqués dans les développements précédents et dont la pratique

complètera la liste constituent des avantages attachés aux actions de préférence, celles-ci peuvent

également comporter certaines obligations, qui conditionneront le plus souvent l’exercice des droits

susvisés.

(iv) Les obligations particulières

175. - Ainsi qu’il a été dit354, le rapport au Président de la République a précisé que les actions

de préférence pouvaient « être dotées d’obligations particulières et faire l’objet de restrictions »355.

Il est en effet équitable qu’aux prérogatives reconnues répondent certaines « contraintes » comme

cela se rencontre parfois en matière d’actions à privilèges financiers356.

352 CA Douai, 24 mai 1962 : JCP 1962, II, 12871, note BASTIAN. 353 En ce sens, A. GUENGANT, D. DAVODET, P. ENGEL, S. de VENDEUIL et S. LE PAVEC, « Actions de préférence : questions de praticiens », art. préc., p. 1163. 354 Supra n° 126. 355 Rapp. préc. 356 Comme il a été dit, il est concevable qu’une action de préférence ne se voit attachée, pour unique droit particulier, qu’une obligation. Toutefois, dans la pratique, on perçoit mal quel serait l’intérêt d’une telle action.

72

176. - Régime particulier de transmission. On pourrait imaginer que telles actions de

préférence seraient soumises à une clause d’inaliénabilité ou au contraire déclarées librement

cessibles.

Entre ces deux caractéristiques extrêmes, leur transmission peut être soumise à un droit de

préemption ou encore à une procédure d’agrément qui les distinguerait des règles applicables aux

actions ordinaires.

177. - Suppression du droit préférentiel de souscription. Les premiers commentateurs

considèrent que le droit préférentiel de souscription, droit fondamental attaché à l’action, ne

saurait être modifié ni supprimé, et ce en raison des dispositions de la deuxième directive

européenne du 13 décembre 1976357.

Un auteur souligne cependant que l’article L. 225-132 du Code de commerce issu de

l’ordonnance ne reprend plus la disposition selon laquelle toute clause privant un actionnaire de

son droit préférentiel de souscription est réputée non écrite358.

178. - Obligations d’ordre financier. On peut concevoir l’engagement de laisser en compte

courant, pendant une période déterminée, tout ou partie des revenus procurés par l’action de

préférence.

On peut aussi imaginer une obligation de répondre aux appels de fond dans des conditions

préfixées359.

179. - Qualités requises pour être titulaire d’actions de préférence. Il est envisageable,

lorsque la cession des actions de préférence est possible, de faire jouer des clauses de qualité par

lesquelles la détention d’actions de préférence suppose de satisfaire à certaines conditions360 : ne

pas être concurrent ou investi dans une société concurrente, exercer telle ou telle activité, disposer

d’une notation d’un niveau déterminé, etc. A défaut, les actions de préférence sont

automatiquement dégradées, c’est-à-dire converties en actions ordinaires.

180. - Par rapport à ce qui pouvait exister auparavant dans les pactes d’actionnaires, ces

prérogatives pouvant désormais être prévues par les statuts ont une validité renforcée, notamment

en raison de leur opposabilité aux tiers.

181. - Ces différentes solutions et considérations varient également lorsque les actions de

préférence sont émises au sein d’un groupe de sociétés.

357 V. Rép. soc Dalloz, Cah. actu., juillet 2004, p. 7 ; A. COURET et H. LE NABASQUE, Valeurs mobilières – Augmentations de capital – Nouveau régime – Ordonnance des 25 mars et 24 juin 2004, op. préc., n° 524 ; A. VIANDIER, « Les actions de préférence », art. préc., p. 1530. 358 Le mémento de la société anonyme, La revue fiduciaire, RF 937, 2005, n° 273. 359 Sur la compatibilité de telles obligations avec la règle interdisant d’augmenter les engagements des actionnaires, v. CA Paris, 16 février 2001 : RJDA 2001, p. 237. 360 M. COZIAN, A. VIANDIER et F. DEBOISSY, Droit des sociétés, op. préc., n° 302.

73

c) Le cas particulier des groupes de sociétés

182. - Selon l’article L. 228-13, alinéa 1er du Code de commerce : « Les droits particuliers

mentionnés à l'article L. 228-11 peuvent être exercés dans la société qui possède directement ou

indirectement plus de la moitié du capital de l'émettrice ou dans la société dont l'émettrice possède

directement ou indirectement plus de la moitié du capital ».

183. - L’article L. 228-13 permet donc, au sein d’un groupe de sociétés, de dissocier la

localisation de l’émission des actions de préférence du lieu d’exercice du droit particulier attaché à

ces actions.

Ce texte constitue l’une des innovations les plus importantes et les plus originales de

l’ordonnance du 24 juin 2004. Avec lui, l’élaboration d’un droit français des sociétés franchit un

nouveau pas.

184. - Cependant, la lecture du texte « plonge l’interprète, même acquis à tout effort de création

juridique ou financier, dans la perplexité, perplexité aggravée tant par le mutisme du rapport

précité du MEDEF que du rapport au Président de la République, qui se limitent à énoncer que les

droits particuliers qui assortissent les actions de préférence peuvent être exercées au sein « d’une

société du groupe », ce qui revient à paraphraser l’article L. 228-13, alinéa 1er »361.

A la lecture du texte, tous les droits particuliers susceptibles d’être exercés au sein de la société

émettrice elle-même362 paraissent susceptibles d’être exercés au sein d’une société tierce membre

du groupe. La liberté offerte par l’article L. 228-13 se heurte toutefois à certaines difficultés

résultant de l’application des principes du droit des sociétés et plus particulièrement du principe

général selon lequel l’exercice des droits politiques et des droits financiers est lié à la qualité

d’associé363.

185. - Il convient donc d’examiner les principes applicables en la matière (i) afin d’envisager les

droits qui peuvent être exercés dans la société tierce (ii)364.

(i) Les principes applicables à l’exercice de droits particuliers dans une société tierce

186. - En premier lieu, il faut insister sur le fait que les droits particuliers attachés aux actions

de préférence émises dans le cadre d’un groupe sont exercés « dans » la société tierce365. C’est là

une différence significative avec les actions reflet qui, elles, ne comportent aucun droit à l’égard de

la filiale dont les résultats servent seulement à calculer le revenu financier des actions, le dividende

361 A. VIANDIER, « Les actions de préférence », art. préc., p. 1532. 362 Supra n° 131 et s. 363 Sur l’ensemble de cette question, v. A. COURET et H. LE NABASQUE, Valeurs mobilières – Augmentations de capital – Nouveau régime – Ordonnance des 25 mars et 24 juin 2004, op. préc. ; A. VIANDIER, « Les actions de préférence », art. préc. ; ANSA, Comité juridique, avis n° 04-080 du 1er décembre 2004 ; A. GUENGANT, D. DAVODET, P. ENGEL, S. de VENDEUIL et S. LE PAVEC, « Actions de préférence : questions de praticiens (2ème partie) », JCP E 2005, 1086 ; M. BANDRAC, P. BIROTHEAU, C. DEBIN, J.-P. DOM, S. GAILLET, F. LE ROQUAIS et M. SUPIOT, « Le régime et l’émission des valeurs mobilières après les ordonnances de 2004 », art. préc. 364 Sur les conditions d’émission des actions de préférence au sein d’un groupe de sociétés, v. infra n° 138 et s. 365 Le texte initial de l'ordonnance du 24 juin 2004, par une inadvertance du législateur, disposait "de la société" et non "dans la société" ; cette erreur matérielle a été corrigée par la loi n° 2004-1343 du 9 décembre 2004 de simplification du droit, dont l'article 78-XXVII ratifie l'ordonnance.

74

ainsi calculé étant dû et perçu au seul niveau de la société émettrice. Il convient donc ici de ne pas

s’inspirer de ce type d’action.

187. - En second lieu, faute de précision contraire dans l’article L. 228-13 du Code de

commerce, il est parfaitement possible de cumuler les droits particuliers. On peut ainsi concevoir

des actions de préférence qui jouiront à la fois, ou alternativement, de droits particuliers au niveau

de la société émettrice et à l’échelon de la société tierce.

188. - Ces observations faites, certains obstacles sont, semble-t-il, à éviter pour que joue

pleinement la possibilité offerte par l’article L. 228-13. Ces points donnent cependant lieu à des

interprétations doctrinales très divergentes. Aussi, toute insécurité juridique ne sera pas écartée

tant que la Cour de cassation n’aura pas pris position sur les considérations soulevées.

189. - Tout d’abord, les débats se sont cristallisés sur la nécessité ou non d’être associé de la

société tierce pour que les droits particuliers d’ordre financier ou politique puissent y être exercés.

La plupart des auteurs partent du postulat selon lequel pour jouir des droits d’un associé… il faut

être associé. Aussi, dans l’hypothèse où le porteur d’actions de préférence ne serait pas associé de

la société tierce mais actionnaire de la société émettrice, on ne saurait stipuler, par exemple, la

participation avec voix délibérative des porteurs d’actions de préférence dans les assemblées de la

société tierce ; on ne pourrait davantage admettre que les droits financiers reconnus aux porteurs

des mêmes actions aient la nature juridique de dividende366.

Le Comité juridique de l’ANSA367 admet qu’aux termes de l’article L. 225-122 du Code de

commerce, auquel renvoie l’article L. 228-11, une quotité de capital doit être nécessairement

détenue pour pouvoir exprimer un vote ; que le droit de vote reste intrinsèque à la qualité

d’actionnaire et que seule une disposition expresse de la loi peut autoriser son autonomie368. Il en

conclut alors également sur l’impossibilité d’offrir un droit de vote dans une société appartenant au

groupe de la société émettrice, dans laquelle le titulaire des actions de préférence n’est pas

personnellement actionnaire. En revanche, il estime qu’il y a moins d’obstacles à l’attribution de

droits pécuniaires – notamment des dividendes – dans ce cadre.

Certains membres du Comité juridique de l’ANSA vont plus loin en considérant que l’article L.

228-13 du Code de commerce est un élément incontestable d’un nouveau droit des groupes et

constitue une dérogation expresse à l’article L. 228-11. Pour eux, la détention d’une quotité de

capital qui reste indispensable en vertu de cet article peut n’exister que dans la société émettrice –

par exemple, la société-mère. Sauf à dire que l’ordonnance met en place une personnalité morale

au niveau du groupe – « ce qui ne serait pas tolérable opérée à la sauvette »369 –, cette

interprétation paraît cependant peu prudente en l’état actuel du droit.

366 En ce sens, A. VIANDIER, « Les actions de préférence », art. préc., p. 1533 ; A. COURET et H. LE NABASQUE, Valeurs mobilières – Augmentations de capital – Nouveau régime – Ordonnance des 25 mars et 24 juin 2004, op. préc., n° 530-2 ; A. GUENGANT, D. DAVODET, P. ENGEL, S. de VENDEUIL et S. LE PAVEC, « Actions de préférence : questions de praticiens (2ème partie) », art. préc., p. 1215 ; M. BANDRAC, P. BIROTHEAU, C. DEBIN, J.-P. DOM, S. GAILLET, F. LE ROQUAIS et M. SUPIOT, « Le régime et l’émission des valeurs mobilières après les ordonnances de 2004 », art. préc., p. 14 ; P. D’HOIR, La réforme des valeurs mobilières & des augmentations de capital, op. préc. 367 ANSA, Comité juridique, avis n° 04-080 du 1er décembre 2004. 368 Par exemple, art. L. 225-110 C. com. pour l’usufruitier. 369 G. BARANGER, « La belle simplification du droit », art. préc., p. 161.

75

190. - Ensuite, et les auteurs s’accordent sur ce point, il convient de respecter, d’une part,

l’autonomie juridique de la société tierce et, d’autre part, sauf pour les SAS370, l’autonomie des

organes sociaux de cette société tierce.

Cela rend dès lors impossible la reconnaissance d’un droit de gestion ou de décision ou de veto

au profit des actionnaires de préférence ; mais cela ne leur interdit pas de leur consentir un droit

d’avis et de régler les conséquences financières d’une décision sociale prise contre leur avis.371

191. - Enfin, le respect de l’intérêt social de la société tierce apparaît impératif. Consentir des

droits sur une société juridiquement indépendante qui appartient au même groupe, en amont ou

en aval, que la société émettrice, est une chose ; mais encore faut-il que les intérêts de la société

tierce, et des minoritaires, ne soient pas sacrifiés sans contrepartie.

Sur ce point, en raisonnant en matière de sociétés de capitaux, on pourrait trouver des

éléments d’inspiration du coté de l’intérêt de groupe, tel qu’apprécié par la jurisprudence sur l’abus

de biens ou de pouvoirs372, ou encore du côté de l’analyse des prestations intra-groupe373 ou du

côté de la notion fiscale d’acte anormal de gestion374.

192. - Il doit par ailleurs être précisé que l’exercice des droits au sein de la société tierce est

conditionné à l’existence du lien majoritaire en capital imposé par l’article L. 228-13 du Code de

commerce.

En d’autres termes, le lien majoritaire entre la société émettrice et la société dans laquelle les

droits particuliers sont exercés doit perdurer pendant toute la durée de vie des actions de

préférence puisqu’il constitue une condition de l’émission de telles actions375.

La loi est toutefois muette sur les conséquences de l’éventuelle disparition de ce lien. Certains

auteurs estiment que, dans ce cas, il faut alors considérer que les actions de préférence émises

deviennent caduques. Il y aura donc lieu, dans le contrat d’émission, d’arrêter soigneusement les

conséquences d’un tel état de fait, par exemple en prévoyant la conversion ou le rachat

automatique des actions de préférence considérées, selon des modalités financières préfixées. A

défaut de stipulations de cette nature, il paraît de toute façon difficilement concevable qu’en

pratique, un changement de contrôle de la société tierce puisse se réaliser sans que soit réglé le

sort des droits particuliers qui y sont exercés, attachés à des valeurs mobilières émises par une

autre société.

193. - L’article L. 228-13 du Code de commerce invite donc à parcourir un labyrinthe, et une

prudence particulière doit présider à l’aménagement des droits particuliers.

370 L’article L. 227-9, alinéa 1er du Code de commerce dispose en effet que « les statuts déterminent les décisions qui doivent être prises collectivement par les associés dans les formes et conditions qu'ils prévoient », sous réserve de quelques exceptions énumérées à l’alinéa 2 de l’article. 371 A. VIANDIER, « Les actions de préférence », art. préc., p. 1533. 372 Sur cette jurisprudence, v. M. COZIAN, A. VIANDIER et F. DEBOISSY, Droit des sociétés, op. préc., n° 1338 et s. – Cela conduira à vérifier l’existence d’un intérêt économique ou financier entre la société émettrice et la société tierce, dépassant le seul lien en capital, et fondé sur une politique élaborée par l’ensemble du groupe, à rechercher encore si la société tierce qui supporte les droits particuliers, jouit ou jouira de contreparties équilibrées, et à s’assurer enfin que la continuité d’exploitation de la société débitrice des droits particuliers n’est pas menacée. 373 CA Paris, 25 janvier 2002 : JCP E 2002, 851, n° 7, obs. A. VIANDIER et J.-J. CAUSSAIN : il ne doit pas y avoir de disproportion entre les prestations fournies et les redevances versées en contrepartie. 374 V. notamment CE, 9e et 10e sous-sec. Réunies, 23 novembre 2001 : Bull. Joly 2002, p. 362, à propos de la répartition des pertes entre une filiale et sa mère ; Adde M. COZIAN, Les grands principes de la fiscalité des entreprises, Litec, 1999, 4e éd., p. 91 et s. 375 En ce sens, A. VIANDIER, « Les actions de préférence », art. préc., p. 1533 ; A. GUENGANT, D. DAVODET, P. ENGEL, S. de VENDEUIL et S. LE PAVEC, « Actions de préférence : questions de praticiens (2ème partie) », art. préc., p. 1217.

76

(ii) Les droits particuliers pouvant être exercés dans une société tierce

194. - Si les droits d’ordre financier (1) et en matière de droit de vote (2) présentent certaines

difficultés376, d’autres droits politiques (3) – tel que des droits à l’information – paraissent plus

simples à mettre en œuvre.

(1) Les droits particuliers d’ordre financier

195. - Droit aux dividendes. En ce qu’il est attaché à la qualité d’associé, il paraît donc exclu a

priori d’attribuer un droit aux dividendes à une personne qui n’est pas associé. Le Comité juridique

de l’ANSA ne partage toutefois pas ce point de vue377.

En revanche, il est admis que puisse être attribué un droit aux distributions378 – du moment que

celles-ci ne prennent pas la forme de dividendes.

Si le droit financier doit absolument prendre la nature juridique du dividende, notamment pour

des raisons fiscales379, la seule issue consistera à émettre des actions de préférence aux deux

niveaux de la société émettrice et de la société tierce et à les réputer jumelées ; mais on sort alors

du champ de l’article L. 228-13 du Code de commerce pour se rapprocher des montages en forme

de « dividend acess »380.

196. - Droit au boni de liquidation. Le droit au boni de liquidation étant également attaché à

la qualité d’associé, il appelle les mêmes remarques que précédemment.

197. - Droit aux distributions. Le dividende n’est pas la seule expression d’une créance

monétaire et le droit financier peut très bien recouvrir l’engagement pris par la société tierce de

verser une somme d’argent, à des périodes et selon un montant et des modalités définis.

Par exemple, ce peut être l’engagement pris par la société tierce de verser une somme

déterminée si, lors d’un exercice donné, la société émettrice ne distribue pas le dividende promis

au titulaire de l’action de préférence ; ou encore l’engagement de la société tierce de compenser

les moins-values supportées par les titulaires d’actions de préférence, à la manière des

engagements souscrits à travers les certificats de valeur garantie.

198. - Droit au rachat ou à une conversion en actions. Utilisant les libertés offertes par

l’article L. 228-93 du Code de commerce381, on pourrait envisager un droit au rachat des actions de

préférence, voire à une conversion en actions, ordinaires ou de préférence, de la société tierce.

376 Supra n° 189 à 191. 377 ANSA, Comité juridique, avis n° 04-080 du 1er décembre 2004. – Supra n° 189. 378 Infra n° 101. 379 On ignore encore quel traitement fiscal sera réservé à des telles distributions bénéficiant à des personnes qui ne sont pas associées de la société débitrice. 380 J.-P. LE GALL et A. VIANDIER, « Le dividend access, un modèle français », JCP E 1991, I, 103, spéc. n° 60. 381 Art. L. 228-93, al. 1er C. com. : « Une société par actions peut émettre des valeurs mobilières donnant accès au capital de la société qui possède directement ou indirectement plus de la moitié de son capital ou de la société dont elle possède directement ou indirectement plus de la moitié du capital ».

77

(2) Les droits particuliers en matière de droit de vote

199. - Droit de vote lorsque la société tierce est une SA ou une SCA. A défaut de

disposition expresse, le droit de vote est indissociable de la qualité d’associé382. Or, le titulaire de

l’action de préférence ne détient aucun titre de capital de la société tierce.

En outre, il n’est pas possible de créer des certificats de droit de vote car ils n’entreraient pas

dans la définition des valeurs mobilières ; il ne paraît pas non plus possible de créer des actions de

préférence auxquelles serait attribué le seul droit de vote383 . Aussi, il paraît impossible d’instituer

le droit de vote au profit de personnes non associées au sein de la société tierce.

Dès lors, la plupart des auteurs considèrent que le droit de vote est exclu des droits particuliers

susceptibles d’être conférés dans une société tierce384. Cette analyse présente l’inconvénient de

réduire considérablement la portée de l’article L. 228-13 du Code de commerce ; c’est la raison

pour laquelle certains membres du Comité juridique de l’ANSA385 se sont employés à défendre une

interprétation novatrice. Toutefois, en l’état actuel du droit, et même si l’article L. 228-13 marque

une avancée dans l’élaboration d’un droit des groupes, la prudence reste de mise et cette

interprétation ne saurait prévaloir.

200. - Droit de vote lorsque la société tierce est une SAS. Lorsque la société tierce est une

SAS, les obstacles précités semblent s’estomper386.

La conjugaison des articles L. 228-13 et L. 227-9 du Code de commerce laisse en effet penser

qu’il est possible de faire participer un associé du groupe aux décisions collectives de la SAS, quand

bien même il ne serait pas associé de celle-ci directement, et même de l’y faire voter.

(2) Les droits d’ordre politique

201. - Droit de veto ou de décision. Par application du principe de la hiérarchie des organes,

un tel droit semble exclu387, sauf si la société tierce est une SAS388.

202. - Droit de contrôle. Il est envisageable de prévoir la consultation des actionnaires de

préférence pour certaines décisions sociales de la société tierce, à partir du moment où l’avis

desdits actionnaires ne lie pas cette dernière mais peut déclencher des conséquences financières

s’il n’est pas suivi par exemple389.

203. - Droit d’information ou de communication. Les droits d’information présentent moins

de difficultés, sous réserve toutefois du respect de certains principes – respect de l’intérêt social,

du secret des affaires, information limitée à ce qui est nécessaire à la protection des porteurs

d’actions de préférence.

382 Supra n° 189. 383 Supra n° 158. 384 V. note 366. 385 Supra n° 189. 386 En ce sens, A. GUENGANT, D. DAVODET, P. ENGEL, S. de VENDEUIL et S. LE PAVEC, « Actions de préférence : questions de praticiens (2ème partie) », art. préc., p. 1215. 387 En ce sens, A. VIANDIER, « Les actions de préférence », art. préc., p. 1534 ; A. COURET et H. LE NABASQUE, Valeurs mobilières – Augmentations de capital – Nouveau régime – Ordonnance des 25 mars et 24 juin 2004, op. préc., n° 530-2. 388 Supra n° 200. 389 Naturellement, ces conséquences ne doivent pas être disproportionnées et donc dissuasives.

78

Dès lors, on peut envisager un droit reconnu à l’assemblée spéciale de diligenter un audit, ou

une expertise sur une opération particulière. On peut aussi songer à un droit de consultation ou de

communication des documents sociaux, à un droit de questionnement, etc.

204. - L’introduction des actions de préférence en France touche le droit des sociétés en son

cœur ; non seulement ce nouvel instrument financier offre-t-il des possibilités qui ne pouvaient

être mises en œuvre jusque là, mais encore ébranle-t-il les grands principes du droit français des

sociétés.

Les commentateurs – doctrine et praticiens – ont fourni un travail d’interprétation juridique

poussé pour clarifier les dispositions relatives au contenu des actions de préférence ; mais force est

de constater qu’il faudra attendre les prises de position des tribunaux sur nombre de points obscurs

soulevés par les nouveaux textes. Il en est de même s’agissant des dispositions relatives à la

création des actions de préférence.

2. La création des actions de préférence

205. - Les actions de préférence peuvent être émises lors de la constitution de la société ou en

cours de vie sociale390.

206. - Outre les SA, les SCA et les SAS peuvent émettre des actions de préférence. Cependant,

pour ces deux dernières variétés de sociétés par actions, ces titres de capital présentent moins

d’attraits391.

Au-delà de cet ensemble, on peut considérer que les sociétés coopératives de forme anonyme

ont également vocation à émettre des actions de préférence ; ces dernières sont d’ailleurs de

nature à faciliter l’admission comme associés de personnes n’ayant pas vocation à utiliser les

services de la coopérative, mais entendant contribuer à la réalisation de ses objectifs.

La question se pose également pour les sociétés d’exercice libéral (SEL) issues de la loi du 31

décembre 1990392, plus précisément pour celles qui prennent la forme de société anonyme

(SELAFA), en commandite par actions (SELCA) ou par actions simplifiée (SELAS). L’adoption de

l’une de ces trois variétés permettrait de recourir aux actions de préférence393. Toutefois, il

convient de respecter les exigences propres aux sociétés d’exercice libéral : détention de la moitié

du capital social et des droits de vote par des professionnels en exercice au sein de la société394,

accès au droit de vote double limité à cette dernière catégorie d’associés395 ; en outre, l’article 9 de

la loi disposant que « s’il est créé des actions à dividende prioritaire sans droit de vote, celles-ci ne

peuvent être détenues par des professionnels exerçant dans la société », il faut sans doute

considérer, par analogie, que les actions de préférence sans droit de vote doivent être réservées

aux autres associés.

390 Art. L. 228-11, al. 1er C. com. 391 Infra n° 260. 392 Loi n° 90-1258 du 31 décembre 1990, JO n° 4 du 5 janvier 1991. 393 En ce sens, A. VIANDIER, « Les actions de préférence », art. préc., p. 1535 ; A. GUENGANT, D. DAVODET, P. ENGEL, S. de VENDEUIL et S. LE PAVEC, « Actions de préférence : questions de praticiens », art. préc., p. 1157. 394 Art. 5 L. 31 déc. 1990. 395 Art. 8 L. 31 déc. 1990.

79

207. - Les sociétés autorisées à émettre des actions de préférence étant identifiées, il convient

de recenser les différentes voies ouvertes pour la création d’actions de préférence (a), avant

d’envisager les règles générales applicables à la création desdites actions (b).

a) Les voies permettant la création d’actions de préférence

208. - Plusieurs voies peuvent être envisagées pour la création d’actions de préférence. Les unes

sont primaires, l’émission (i) et la conversion (ii), une autre secondaire, la distribution de

dividendes (iii).

(i) L’émission

209. - L’émission d’actions de préférence, lors de la constitution de la société ou en cours de vie

sociale, par augmentation de capital396, quelle que soit la nature des apports, est le mode le plus

simple de création de telles actions.

210. - Il ne s’agit là que de l’émission d’un titre de capital, qui suit donc les règles ordinaires

d’émission, telles qu’assouplies par l’ordonnance du 24 juin 2004397. S’y ajoutent seulement des

règles de procédure particulières qui seront examinées plus loin398.

(ii) La conversion

211. - Trois modes de conversion sont envisageables : la mutation d’actions sans préférence en

actions de préférence, celle d’actions de préférence en actions de préférence d’une autre catégorie

et celle des titres en voie d’extinction.

212. - La conversion des actions ordinaires en actions de préférence n’est évoquée

qu’indirectement par l’alinéa 2 de l’article L. 228-15 du Code de commerce : « les titulaires

d’actions devant être converties en actions de préférence de la catégorie à créer […] »399.

A l’inverse de la procédure de conversion d’actions de préférence en actions ordinaires, qui fait,

elle, l’objet de plusieurs dispositions400, le texte est moins clair s’agissant de l’opération inverse,

susmentionnée. Néanmoins, il ne fait pas de doute que la conversion des actions ordinaires en

actions de préférence est également possible401. Les rédacteurs de l’ordonnance ont d’ailleurs

396 Art. L. 225-127, al. 1er C. com. 397 Supra n° 16 et s. 398 Infra n° 221 et s., n° 279 et s. 399 Le même article évoque aussi in fine : « […] à moins que l'ensemble des actions ne fassent l'objet d'une conversion en actions de préférence ». 400 V. notamment art. L. 228-12, al. 1er et L. 228-14 C. com. 401 En ce sens, A. VIANDIER, « Les actions de préférence », art. préc., p. 1535 ; A. GUENGANT, D. DAVODET, P. ENGEL, S. de VENDEUIL et S. LE PAVEC, « Actions de préférence : questions de praticiens », art. préc., p. 1157 ; M. BANDRAC, P. BIROTHEAU, C. DEBIN, J.-P. DOM, S. GAILLET, F. LE ROQUAIS et M. SUPIOT, « Le régime et l’émission des valeurs mobilières après les ordonnances de 2004 », art. préc., p. 12.

80

utilisé à plusieurs reprises le terme, neutre, de « création » des actions de préférence402, ce qui

comprend l’émission, mais ne se limite certainement pas à cette procédure.

Le régime de la conversion d’actions ordinaires en actions de préférence, tel que fixé par les

statuts ou la décision de l’assemblée générale extraordinaire, pourra s’inspirer de la conversion des

actions ordinaires en actions à dividende prioritaire sans droit de vote, lorsque celle-ci était encore

permise403.

213. - Une autre conversion envisageable, expressément prévue par la loi cette fois404, est la

conversion d’actions de préférence en actions de préférence d’une autre catégorie.

Le régime de cette conversion, également soumise à une décision des actionnaires réunis en

assemblée extraordinaire ou, plus simplement, aux stipulations statutaires, n’étant pas précisé par

la loi, nous renvoyons aux développements précédents405.

214. - Une dernière procédure de conversion est possible et concerne les titres dits en voie

d’extinction : actions à dividende prioritaire sans droit de vote, certificats d’investissement.

Afin de faciliter et d’accélérer la disparition de ces titres, le législateur a imaginé plusieurs

solutions. Ainsi, pour les détenteurs d’actions à dividende prioritaire sans droit de vote ou pour les

porteurs de certificats d’investissement, il leur est accordé un droit de souscrire des actions de

préférence, et non des titres de la catégorie en voie d’extinction, en cas d’augmentation de capital

en numéraire406. De même, en cas de distribution gratuite d’actions, ce seront des actions de

préférence qui leur seront remises407.

215. - Il reste à préciser que, sauf si l’ensemble des actions fait l’objet d’une conversion en

actions de préférence, les titulaires d’actions devant être converties en actions de préférence sont

privés du droit de vote lors de la délibération qui les crée408.

(iii) La distribution de dividende sous forme de titres de capital

216. - L’article L. 228-18 du Code de commerce dispose que « Le dividende distribué, le cas

échéant, aux titulaires d'actions de préférence peut être accordé en titres de capital, selon les

modalités fixées par l'assemblée générale extraordinaire ou les statuts ».

217. - Dans le passé, ce point avait été très contesté à propos des certificats

d’investissement409 ; certains auteurs estimaient en effet que la distribution de dividende sous

forme de titres de capital n’était pas possible pour rémunérer les porteurs de certificats

d’investissement étant donné que ces derniers n’étaient pas des actionnaires. L’article L. 228-18,

en visant la distribution des dividendes en actions à des actionnaires de préférence, ne pose, lui,

402 Art. L. 228-11, al. 1er, art. L. 228-15, al. 1er C. Com. 403 Ancien art. L. 228-12 C. com., devenu art. L. 228-35-3 C. com. 404 Art. L. 228-14, al. 1er C. com. 405 Supra n° 212. 406 Art. L. 228-34 et L. 228-35-7, al. 1er C. com. 407 Art. L. 228-33 et L. 228-35-7, al. 2 C. Com. 408 Art. L. 228-15, al. 2 C. com. 409 V. B. MERCADAL et Ph. JANIN, Sociétés commerciales, op. préc., n° 21440.

81

aucun problème. De plus, l’article L. 232-18, alinéa 2, prévoit déjà la possibilité de tenir compte

des catégories d’actions pour une telle distribution410.

218. - A ce propos, une interrogation se pose lorsque l’on tente de mettre en perspective les

articles L. 228-18 et L. 232-18 : l’intention des rédacteurs de l’ordonnance, en introduisant l’article

L. 228-18, a-t-elle été de concevoir pour les porteurs d’actions de préférence un mode de

distribution du dividende en actions dérogatoire au droit commun (article L. 232-18), dont le

régime serait fixé par les statuts ou la décision de l’assemblée générale extraordinaire ?

Certains auteurs répondent par l’affirmative411. Concrètement, cela signifie qu’il serait

notamment possible de limiter l’offre de paiement du dividende en actions aux seuls actionnaires

de préférence, contrairement aux prescriptions de l’article L. 232-18, alinéa 3412 – pareil avantage

étant d’ailleurs de nature à constituer l’un des droits particuliers attachés à l’action de préférence.

De même, alors que cette faculté a été refusée aux actionnaires ordinaires par la pratique413 et

l’autorité de marché414, on devrait admettre, si la stipulation statutaire est en ce sens, la possibilité

pour l’actionnaire de préférence d’exercer partiellement son option de paiement du dividende en

titres de capital.

219. - Les titres distribués sont des « titres de capital », ce qui permet de prévoir l’attribution

d’actions ordinaires comme d’actions de préférence. Le panachage pourra s’avérer nécessaire pour

respecter les plafonds de l’article L. 228-11 du Code de commerce lorsque les actions de

préférence sont dépourvues de droit de vote415.

220. - Enfin, l’article L. 228-18 laissant le soin aux statuts ou à la décision de l’assemblée

générale extraordinaire de fixer les modalités de la distribution en forme de titres de capital, il

semble logique d’admettre que la détermination du prix d’émission des nouvelles actions soit

affranchie des contraintes posées par l’article L. 232-19 du Code de commerce416.

Ceci se justifie en effet par la nature dérogatoire de l’article L. 228-18.

b) Les règles générales applicables à la création d’actions de préférence

221. - Il s’agit de règles de procédure, ayant trait à la compétence de l’assemblée générale

extraordinaire (i), au respect de la procédure des avantages particuliers (ii) et à la sauvegarde des

droits de certains porteurs de titres, de créance ou de capital (iii). En outre, le cas d’une émission

dans le cadre de groupes de sociétés appelle certaines remarques particulières (iv).

410 Art. L. 232-18, al. 2 C. com. : « Lorsqu'il existe des catégories différentes d'actions, l'assemblée générale statuant sur les comptes de l'exercice a la faculté de décider que les actions souscrites seront de la même catégorie que les actions ayant donné droit au dividende ou aux acomptes sur dividende ». 411 V. A. VIANDIER, « Les actions de préférence », art. préc., p. 1535. 412 Art. L. 232-18, al. 3 C. com. : « L'offre de paiement du dividende ou des acomptes sur dividende en actions doit être faite simultanément à tous les actionnaires ». 413 B. MERCADAL et Ph. JANIN, Sociétés commerciales, op. préc., n° 25215. 414 Bull. COB mai 1983, p. 5. 415 Supra n° 152. 416 En ce sens, A. VIANDIER, « Les actions de préférence », art. préc., p. 1535.

82

(i) La compétence de l’assemblée générale extraordinaire

222. - Aux termes de l’article L. 228-12 du Code de commerce ; « l’assemblée générale

extraordinaire des actionnaires est seule compétente pour décider l’émission des actions de

préférence »417. La solution vaut également pour la conversion des actions ordinaires,

conformément aux règles gouvernant la compétence de l’assemblée extraordinaire, et par analogie

avec l’opération inverse de conversion des actions de préférence en actions ordinaires418.

223. - L’assemblée générale extraordinaire statue au vu d’un rapport du conseil d’administration

ou du directoire et d’un rapport spécial des commissaires aux comptes419, le contenu de ces

rapports ayant été précisé par décret420.

Le rapport spécial des commissaires aux comptes a notamment pour objet de permettre aux

actionnaires de prendre conscience des sacrifices qu’ils devront consentir compte tenu des droits

particuliers qui seront reconnus aux actionnaires de préférence.

224. - Si l’article L. 228-12 du Code de commerce prévoit la compétence de principe de

l’assemblée générale extraordinaire pour décider de l’émission d’actions de préférence, il précise

ensuite que l’assemblée peut, comme pour toute augmentation de capital421, déléguer ce pouvoir

au conseil d’administration ou au directoire, conformément aux règles applicables aux

augmentations de capital422.

Toutefois, l’article L. 228-11 exige que les droits particuliers des actions de préférence soient

définis dans les statuts. Il est donc difficilement concevable que l’assemblée générale

extraordinaire puisse déléguer sa compétence pour émettre des actions de préférence sans qu’une

clause statutaire ait défini préalablement les caractéristiques – notamment la nature des droits

attribués – et le régime même de ces actions423.

Aussi, le plus souvent, l’assemblée générale extraordinaire confèrera une délégation de pouvoir

à l’organe d’administration ou de direction pour réaliser l’opération, après qu’elle ait elle-même fixé

les caractéristiques des titres à émettre et modifier les statuts sous la condition de la réalisation

définitive de l’opération.

(ii) La procédure de vérification des avantages particuliers

225. - L’article L. 228-15 du Code de commerce dispose que « la création [des actions de

préférence] donne lieu à l'application des articles L. 225-8, L. 225-14, L. 225-147 et L. 225-148

relatifs aux avantages particuliers lorsque les actions sont émises au profit d'un ou plusieurs

actionnaires nommément désignés. Dans ce cas, le commissaire aux apports prévu par ces articles

417 Dans les SAS, les attributions dévolues aux assemblées générales extraordinaires des SA en matière notamment d’augmentation de capital et, par voie de conséquence, de création d’actions de préférence en cours de vie sociale sont exercées par les associés dans les conditions prévues par les statuts (assemblée, consultation écrite, décision dans un acte, etc.) 418 V. art. L. 228-12, al. 1er C. com. 419 Art. L. 228-12, al. 1er C. Com. 420 Art. 206-2 du décret n° 67-236 du 23 mars 1967, introduit par le décret n° 2005-112 du 10 février 2005. 421 Infra n° 37 et s. 422 Art. L. 228-12, al. 1er C. com. : « […].Elle peut déléguer ce pouvoir dans les conditions fixées par les articles L. 225-129 à L. 225-129-6 ». 423 En ce sens, A. GUENGANT, D. DAVODET, P. ENGEL, S. de VENDEUIL et S. LE PAVEC, « Actions de préférence : questions de praticiens », art. préc., p. 1157 ; ANSA, Comité juridique, avis du 3 novembre 2004.

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est un commissaire aux comptes n'ayant pas réalisé depuis cinq ans et ne réalisant pas de mission

au sein de la société. »

226. - Ce texte impose donc le respect de la procédure de vérifications des avantages

particuliers424 lorsque le droit constituera un avantage et dès lors que la possibilité d’acquérir des

actions de préférence, par souscription ou conversion, n’est pas reconnue à tous les actionnaires –

c’est-à-dire dans le cas le plus fréquent.

227. - De nombreux débats ont entouré cette procédure, que certains jugent longue et

coûteuse425, voire gênante car paralysant le besoin d’agir vite. La controverse existait à propos de

l’ancien article L. 228-11 du Code de commerce relatif aux actions dite de priorité ; la question

était de savoir, faute de précision dans le texte, s’il était nécessaire ou non de respecter la

procédure de vérification des avantages particuliers en cas de création d’actions de priorité426.

L’article L. 228-15 met fin à la querelle en réglant explicitement la question.

228. - Compte tenu de la volonté d'innovation souhaitée par le texte de l'ordonnance, et du

cadre juridique spécifique instauré par les articles L. 228-11 à L. 228-20 du Code de commerce,

l'interprétation logique consiste à admettre que la procédure des avantages particuliers prévue à

l'article L. 225-147 et exigée par l'article L. 228-15 du Code de commerce a seulement comme

vocation de protéger les actionnaires exclus de l'émission réservée et d'attirer leur attention sur les

conséquences d'une émission d' actions de préférence427 .

C’est pourquoi nous réservons des développements plus approfondis sur la mise en œuvre de

cette procédure dans le chapitre consacré aux mesures protectrices des actionnaires428.

229. - Toutefois, cette rédaction ne peut qu'étonner le praticien, en raison notamment des

conséquences que l'application de la règle engendrerait dans l'hypothèse où l'émission est faite au

profit d'un ou plusieurs actionnaires nommément désignés en même temps qu'à des tiers

(émission réservée) – cas de figure courant lors de plusieurs tours de financements auxquels les

actionnaires anciens participent avec des nouveaux investisseurs. Dans cette hypothèse,

l'application de l'article L. 228-15 du Code de commerce conduirait à ne pas appliquer la même

procédure à tous les souscripteurs d'une même émission : pour les actionnaires il faudra appliquer

la procédure des avantages particuliers, mais pas pour les nouveaux souscripteurs tiers.

Par ailleurs, cette règle s'appliquerait en cascade lors des augmentations de capital ultérieures

réservées au profit de tiers et d'actionnaires. Ainsi, tour à tour, les tiers deviennent actionnaires et

s'ils participent à une nouvelle émission en même temps que des nouveaux investisseurs, il faut

leur appliquer la procédure des avantages particuliers.

424 Art. L. 225-8, L. 225-14, L. 225-147 et L. 225-148 C. com. 425 V. M. GERMAIN, « Les actions de préférence : le nouveau régime de création et de suppression », in Le nouveau droit des valeurs mobilières après la réforme du 24 juin 2004, art. préc. 426 Sur cette question, v. J.-J. DAIGRE, Fr. MONOD et Fr. BASDEVANT, « Les actions à privilèges financiers », art. préc., p. 4, n° 14. 427 En ce sens, Fr. MONOD et R. ARAKELIAN, « Les actions de préférence : comment utiliser la procédure d'avantages particuliers? », Petites Affiches 2004, n° 219, p. 8. 428 Infra n° 289 et s.

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(iii) La protection de certains porteurs de titres de créance ou de titres de capital

230. - Antérieurement à l’ordonnance du 24 juin 2004, en cas d’obligation convertible, la société

émettrice ne pouvait pas « modifier la répartition des bénéfices »429, sauf le cas de création

d’actions à dividende prioritaire430. Le même dispositif existait pour les autres valeurs mobilières

composées431. Il s’agissait là de protéger les porteurs de tels titres.

231. - L’ordonnance a repris ce dispositif en l’assouplissant. L’article L. 228-98 du Code de

commerce énonce en effet, au deuxième alinéa : « [la société émettrice] ne peut […] modifier les

règles de répartition de ses bénéfices […] à moins d’y être autorisée par le contrat d’émission […]

et sous réserve de prendre les dispositions nécessaires au maintien des droits des titulaires des

valeurs mobilières donnant accès au capital dans les conditions définies à l'article L. 228-99 ».

L’alinéa suivant ajoute, à propos des actions de préférence : « Sous ces mêmes réserves, elle

peut cependant créer des actions de préférence ».

232. - Il semble que la protection des droits des porteurs doive être garantie alors même que

l’émission des actions de préférence serait réservée. Toutefois, cette conclusion a pour

conséquence d’accorder plus de droits à des actionnaires potentiels qu’aux actionnaires existants.

Pour certains auteurs, une telle protection des droits des porteurs ne paraît avoir de sens que dans

la mesure où la création des actions de préférence affecte la répartition des bénéfices comme

semble le suggérer l’article L. 228-99, alinéa 1er in fine du Code de commerce432.

233. - Il y a également lieu de veiller à la protection des actionnaires de préférence préexistants.

Il peut en effet arriver qu’après avoir émis des actions de préférence assorties de droits financiers

particuliers, la société souhaite accorder une priorité supérieure à de nouvelles actions de

préférence, dégradant en quelque sorte le statut des porteurs de la catégorie initiale.

Cela pose le problème de la protection des porteurs d’actions de préférence en général ; aussi,

nous renvoyons aux développements ultérieurs consacrés à cette protection433.

(iv) L’émission dans le cadre d’un groupe de sociétés

234. - L’émission d’actions de préférence dans le cadre de groupes de sociétés434 appelle

quelques exigences particulières, en plus de celles mentionnées dans les développements

précédents.

235. - Il y a d’abord une condition de fond, qui tient à l’existence d’un lien majoritaire en

capital435 : les actions de préférence de la mère peuvent conférer des droits particuliers dans la

429 Ancien art. L. 225-161, al. 5 C. com. 430 A la condition toutefois de réserver les droits des obligataires qui opteraient pour la conversion. 431 Anciens art. L. 225-153 et L. 225-174 C. com. 432 A. GUENGANT, D. DAVODET, P. ENGEL et S. DE VENDEUIL, « Valeurs mobilières donnant accès au capital après l’ordonnance du 24 juin 2004 », JCP E 2005, 1129. 433 Infra n° 280 et s. 434 V. supra n° 182 et s. 435 Art. L. 228-13 C. com.

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filiale, ou réciproquement, si la première détient plus de la moitié du capital de la seconde436 – ce

qui est le critère même de la définition de la filiale selon l’article L. 233-1 du Code de commerce.

L’article L. 228-13 vise la possession directe et indirecte. La notion de possession indirecte doit

s’apprécier en chaîne, société par société437. Ainsi, chaque société doit détenir au moins la moitié

du capital de la suivante pour que la détention indirecte soit caractérisée. Inversement, si l’une des

sociétés détient moins de 50 % du capital de la société suivante, la détention indirecte ne peut être

caractérisée, la chaîne des détentions majoritaires étant rompue438.

Cette exigence de lien en capital n’est pas une simple contrainte contemporaine de l’émission,

mais une condition devant être satisfaite pendant toute la durée de vie des actions de

préférence439.

236. - En revanche, la forme de la société tierce est indifférente : dès lors que la société

émettrice est une société par actions, la nature de la société tierce – filiale ou holding – importe

peu440. Il pourra s’agir d’une société civile ou commerciale, parmi ces dernières la SAS offrant des

facilités propres à permettre plus aisément l’exercice des droits particuliers dont l’action de

préférence est assortie.

L’article L. 228-13, alinéa 3 du Code de commerce prévoit toutefois l’intervention du

commissaire aux comptes de la société tierce. Aussi, la société tierce, quelle que soit sa forme,

devra être dotée d’un commissaire aux comptes ou devra en désigner un préalablement. En outre,

son régime propre ne devra évidemment pas faire obstacle à l’exécution en son sein des droits

particuliers attachés aux actions de préférence.

237. - S’agissant des conditions de forme, l’émission d’actions de préférence suit, chez la société

émettrice, le même régime que celui applicable lorsque les droits particuliers sont exercés au sein

de la société émettrice elle-même441.

Par ailleurs, aux termes de l’article L. 228-13, alinéa 2 du Code de commerce, l’assemblée

générale extraordinaire de la société tierce doit autoriser l’émission442, statuant au vu du rapport

spécial du commissaire aux comptes443. Cette décision reconnaît l’existence des actions de

préférence et l’opposabilité des droits particuliers dont elles sont dotées444.

238. - Alors que la procédure des avantages particuliers doit éventuellement être respectée au

niveau de la société émettrice, par application de l’article L. 228-15 du Code de commerce445, rien

436 Le nombre de droits de vote est indifférent. 437 En ce sens, A. GUENGANT, D. DAVODET, P. ENGEL, S. de VENDEUIL et S. LE PAVEC, « Actions de préférence : questions de praticiens (2ème partie) », art. préc., p. 1216. 438 Par exemple, A détient 51 % de B qui détient 30 % de C, A détient également 30 % de C ; le calcul de la détention se fait par addition des participations dans C ; la société A détient indirectement plus de la moitié du capital de la société C par addition de se participation directe dans la société C et de sa participation indirecte dans la société C par l’intermédiaire de la société B 439 Supra n° 192. 440 En ce sens, A. GUENGANT, D. DAVODET, P. ENGEL, S. de VENDEUIL et S. LE PAVEC, « Actions de préférence : questions de praticiens (2ème partie) », art. préc., p. 1217 ; A. VIANDIER, « Les actions de préférence », art. préc., p. 1533. 441 Supra n° 222 à 224. 442 Il s’agit de la décision d’autorisation, et non de la décision d’émission qui, elle, intervient au niveau de la société émettrice. 443 Art. L. 228-13, al. 3 C. Com. – Le contenu de ce rapport n’est pas précisé par le décret du 10 février 2005. Selon A. GUENGANT, D. DAVODET, P. ENGEL, S. de VENDEUIL et S. LE PAVEC, « Actions de préférence : questions de praticiens (2ème partie) », art. préc., p. 1217, le rapport doit préciser, l’incidence de l’opération sur la situation des titulaires de titres de capital et éventuellement sur celle des titulaires de valeurs mobilières donnant accès au capital. 444 Faute de disposition expresse, l’absence de décision de la société tierce n’est pas une cause de nullité. Il faut donc considérer que les droits particuliers assortissant les actions de préférence ne seront pas opposables, donc exerçables, dans la société tierce, si l’autorisation n’a pas été accordée ou si elle l’a été par une résolution imparfaite. 445 Supra n° 225 et s.

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n’est dit s’agissant de l’assemblée d’autorisation au sein de la société tierce. Le silence du

législateur ne saurait cependant valoir dispense d’observer ladite procédure dès lors que les

conditions en sont remplies446.

Cette conclusion ne vaut que si la société tierce est une société par actions et parmi celles-ci

faut-il encore traiter distinctement la SAS, au sein de laquelle les dispositions particulières relatives

aux droits politiques ne constituent pas des avantages particuliers447.

239. - L’émission d’actions de préférence dans une SAS est d’ailleurs loin de présenter le même

intérêt que dans une SA et suscite, en outre, diverses interrogations qui n’ont, semble-t-il, pas été

anticipées par les rédacteurs de l’ordonnance du 24 juin 2004.

On peut y voir là une limite à la liberté contractuelle offerte par les actions de préférence, tout

comme l’on se doit de garder à l’esprit qu’il n’est pas possible de créer des actions de préférence

au contenu divers sans veiller à respecter l’ordre public, et notamment celui du droit des sociétés.

3. Les limites à la liberté contractuelle

240. - L’inspiration libérale de l’ordonnance du 24 juin 2004 oblige à concilier, dans un exercice

toujours délicat, a liberté offerte avec les grands principes du droit des sociétés qui bien entendu

demeurent, tout comme l’ordre public général.

Il est donc des limites légales à la créativité des praticiens, la liberté n’étant pas absolue, tout

n’étant pas permis.

241. - En outre, si à l’évidence les actions de préférence ont été conçues pour répondre, avec

succès, à des problématiques rencontrées, tout particulièrement, par les SA448, l’émission de telles

actions par certains types de sociétés, notamment la SAS449, présente moins d’attraits, notamment

en raison des caractéristiques propres à cette dernière.

Dès lors, la question de l’intérêt de l’émission d’actions de préférence, lorsque la société

concernée est une SAS, amène à constater que cette forme sociale est en elle-même une limite à

la création de telles actions.

242. - Aussi, on constate que les limites à la liberté contractuelle entourant l’émission d’actions

de préférence ne procèdent pas seulement du respect de l’ordre public (a) ; la SAS en elle-même

constitue également une limite à l’intérêt du recours aux actions de préférence (b).

446 En ce sens, A. GUENGANT, D. DAVODET, P. ENGEL, S. de VENDEUIL et S. LE PAVEC, « Actions de préférence : questions de praticiens (2ème partie) », art. préc., p. 1217 ; A. VIANDIER, « Les actions de préférence », art. préc., p. 1533. 447 Infra n° 262 et n° 263. 448 Modulation des droits de vote attachés aux actions, régime juridique incertain des actions de priorité, vétusté des actions à dividende prioritaire sans droit de vote, etc. 449 Mais c’est aussi le cas des SCA, qui, s’agissant de la séparation du capital et du pouvoir, offrent des solutions plus tranchées que l’émission d’actions de préférence.

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a) Les limites tenant à l’ordre public

243. - Si « l’axe majeur de la réforme est une libéralisation de l’émission des valeurs

mobilières »450, l’article L. 228-11 du Code de commerce évoquant d’ailleurs des « droits

particuliers de toute nature », il ne faut pas en conclure qu’au-delà des restrictions relatives au

droit de vote énumérées au même article451, tout est permis.

244. - La liberté entourant la création des actions de préférence s’incline en effet devant l’ordre

public général (i), l’ordre public protecteur des tiers (ii) et l’ordre public du droit des sociétés (iii).

(i) L’ordre public général

245. - Au nombre des aménagements imaginables des droits particuliers attachés aux actions de

préférence, on pourrait imaginer que ces dernières soient assorties d’une clause d’inaliénabilité452,

empêchant leur libre cessibilité.

Une telle clause est possible, sous réserve de respecter les dispositions d’ordre public relatives

aux clauses d’inaliénabilité453. L’interdiction de cession devra ainsi être, d’une part, justifiée par un

intérêt social sérieux et légitime et, d’autre part, limitée dans le temps454.

Toutefois, dans les SAS, le législateur a expressément prévu la possibilité d’insérer dans les

statuts une clause d’inaliénabilité : l’interdiction pour les associés de céder leurs titres pendant une

durée déterminée peut être prévue dans les statuts à la seule condition que celle-ci n’excède pas

dix ans455. La condition de droit commun relative à l’intérêt sérieux de la clause d’inaliénabilité

n’est donc pas exigée dans le cadre d’une SAS456.

246. - Un autre aménagement envisageable des droits particuliers attachés aux actions de

préférence serait de prévoir que le prix de leur cession soit indexé.

Une telle clause, dite clause d’indexation ou encore clause d’échelle mobile, n’est licite que si

l’indice choisi est en relation directe avec l’objet de la convention ou avec l’activité de l’une des

parties, étant précisé que cet indice ne doit pas être fondé sur le SMIC ou sur le niveau général des

prix ou des salaires457.

On pourra alors admettre, par exemple, que l’indexation du prix de cession des actions de

préférence soit fondée sur la valeur du point de retraite des cadres fixé par la caisse de prévoyance

dont le cédant touche une retraite458.

Il faudra être prudent en la matière car la sanction attachée aux clauses d’indexation

irrégulières est la nullité absolue, sans possibilité de confirmation459.

450 Rapport au Président la République, rapp. préc. 451 Supra n° 152 et n° 154. 452 Supra n° 176. 453 B. MERCADAL et Ph. JANIN, Sociétés commerciales, op. préc., n° 18510 ; B. MERCADAL, Contrats et droits de l’entreprise, Mémento Lefebvre, 2004, n° 8029. 454 Ces conditions, affirmées par l’article 900-1 du Code civil pour les clauses d’inaliénabilité affectant un bien donné ou légué, résultent des décisions des tribunaux pour les clauses introduites dans des ventes, notamment des cessions d’actions, ou dans d’autres contrats. V. notamment CA Paris, 4 mai 1982 : Gaz. Pal. 1983, p. 152. 455 Art. L. 227-13 C. com. 456 B. MERCADAL et Ph. JANIN, Sociétés commerciales, op. préc., n° 16125. 457 Art. L. 112-2, al. 1er C. mon. fin. – V. B. MERCADAL et Ph. JANIN, Sociétés commerciales, op. préc., n° 2864 ; B. MERCADAL, Contrats et droits de l’entreprise, op. cit., n° 5775 et s. 458 V. Cass. 1ère civ., 6 octobre 1982 : Bull. civ. I, n° 276.

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247. - Une autre exigence tient à l’absence de toute potestativité ou, si l’on préfère, à la

vérification du caractère déterminé ou déterminable du droit particulier reconnu à l’action de

préférence et de ses modalités de calcul. Rappelons en effet que toute obligation est nulle

lorsqu’elle a été contractée sous une condition potestative de la part de celui qui s’oblige460.

Ce point renvoie aux débats qui ont cours en matière de prix de cession des actions lorsque ce

prix dépend de données comptables ou financières propres à l’entreprise, approche acceptable dès

lors que ces données ne dépendent pas de la volonté de l’une des parties461. Si l’on suit ces

orientations, on pourra accepter un droit financier dont le montant, voire l’existence, dépend de

données comme l’EBITDA462, à condition que cette notion soit définie précisément si l’on veut

éviter les chicaneries comptables ; mais on refusera de conditionner le droit financier par la

réalisation d’objectifs soumis en partie à l’arbitraire des dirigeants sociaux, ainsi de l’évolution d’un

niveau d’endettement ou de la réalisation d’un programme de cession d’actifs.

Ici aussi, la plus grande prudence s’impose en raison de la nullité absolue qui frappe les clauses

purement potestatives463.

(ii) L’ordre public protecteur des tiers

248. - On trouve ici des dispositions d’ordre public qui vont tendre à assurer la protection de la

situation et des prérogatives des tiers, de sorte que l’aménagement des droits attachés aux actions

de préférence se trouve ici aussi limité.

249. - Comme nous l’avons vu, les droits non pécuniaires peuvent donner lieu à des

aménagements divers464. Toutefois, la liberté butera ici sur un principe fondamental qui est celui de

l’autonomie des organes de la société anonyme – principe également applicable à la SCA465.

La SA se caractérise en effet par la hiérarchisation des organes et la séparation des pouvoirs :

chaque organe est doté de pouvoirs qui lui sont propres. C’est la solution que la Cour de cassation

a préconisé en 1946 dans un important arrêt Motte466 et qui a reçu une consécration législative en

1966.

Les conséquences de ce principe sont nombreuses. Il gouverne notamment les solutions

suivantes : incompétence de l’assemblée pour se prononcer sur une délibération du conseil467,

interdiction de créer un comité d’étude doté de pouvoirs concurrents de ceux du conseil468,

459 Cass. com., 3 novembre 1988 : Dalloz 1989, n° 93, note MALAURIE. 460 Art. 1174 C. civ. 461 Cass. com., 18 juin 1996 : BRDA 15/96, p. 3 : validité d’une clause de fixation du prix par rapport à un bilan futur ; Cass. com., 16 janvier 2001 : Bull. Joly 2001, p. 391 : validité d’une clause de révision de prix en fonction d’un bilan rectificatif établi par un professionnel, les cessionnaires disposant d’un droit de contrôle ; CA Versailles, 27 juin 2003 : RJDA janvier 2004, n° 52 : validité d’une formule de prix faisant référence à une moyenne de résultats. 462 L'EBITDA (Earning before interest tax depreciation and amortization) est le résultat opérationnel (EBIT) avant dépréciation et amortissement. Cette notion est donc assez proche de la notion d'excédent brut d'exploitation (EBE) dans les pratiques françaises. Elle mesure le cash flow brut (avant impôt sur le résultat) et éléments financiers. L'EBITDA est donc systématiquement supérieur à l'EBIT et peut être considéré comme un très bon indicateur de rentabilité économique. 463 Cass. soc., 9 juillet 1996 : Bull. civ. IV, n° 269. 464 Supra nos 147, 160, 199, 201. 465 Ce principe ne concerne pas les SAS (art. L. 227-1, al. 3 C. com.) 466 Cass. civ., 4 juin 1946 : JCP 1947, II, 3518, note BASTIAN. 467 Cass. com., 18 mai 1982 : Rev. sociétés 1983, p .71. 468 CA Aix-en-Provence, 28 septembre 1982 : Rev. sociétés 1983, p. 773, note J. MESTRE. – Adde, M. COZIAN, A. VIANDIER et F. DEBOISSY, Droit des sociétés, op. préc., n° 491.

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interdiction d’assujettir le président au pouvoir de décision d’un tiers, fût-il l’actionnaire majoritaire

ayant avancé une somme importante à la société469.

Si un droit de veto ou de gestion est attaché aux actions de préférence émises, il faudra donc

veiller à ne pas aller à l’encontre du principe susvisé.

250. - En outre, s’agissant des actions de préférence conférant des droits particuliers dans une

société tierce, filiale ou société-mère de la société émettrice, il sera nécessaire de composer avec

des règles aussi intangibles que l’autonomie des personnes juridiques ou l’impossibilité de conférer

un droit de vote dans les assemblées générales à un non-associé470.

251. - Enfin, on notera l’interdiction de transformer une action, même de préférence, en titre de

créance471, règle exprimée pour tous les titres de capital.

(iii) L’ordre public du droit des sociétés

252. - Le droit des sociétés contient un certain nombre de règles qui, rassemblées, constituent

un bloc impératif, c’est-à-dire des dispositions d’ordre public dont il doit nécessairement être tenu

compte. Un certain nombre de clauses sont ainsi réputées non écrites, même inscrites dans les

statuts ; elles sont considérées comme n’existant pas, ce qui explique notamment que la

prescription de trois ans visée à l’article 1844-14 du Code civil472 ne joue pas et que, par ailleurs, la

sanction n’a pas à être officialisée par une décision de justice473.

253. - Du côté des droits financiers, les actions de préférence sont soumises à la prohibition des

clauses léonines474, prescription impérative475.

Le droit particulier ne devra donc pas être tel qu’il aboutisse, mécaniquement et certainement, à

priver les porteurs des autres actions de tout droit à dividende. Il ne devra pas non plus être tel

qu’il exonère de toute contribution aux pertes le titulaire d’actions de préférence476.

254. - Par ailleurs, dans toutes les sociétés commerciales, il est interdit de stipuler un intérêt

fixe ou intercalaire payable aux associés même en l’absence de bénéfices477. Il est en outre interdit

de verser un acompte sur dividendes, fût-ce à titre de dividende prioritaire, en l’absence de

bénéfice distribuable478.

469 Cass. com., 11 juin 1965 : RTDC 1965, p. 861, obs. R. HOUIN. 470 Supra n° 189 et n° 190. 471 Art. L. 228-91 C. com. 472 Art. 1844-14 C. civ. : « Les actions en nullité de la société ou d'actes et délibérations postérieurs à sa constitution se prescrivent par trois ans à compter du jour où la nullité est encourue ». 473 Cass. 3ème civ., 26 avril 1989 : Bull. civ. III, n° 93 474 Art. 1844-1, al. 2 C. civ. : « la stipulation attribuant à un associé la totalité du profit procuré par la société ou l'exonérant de la totalité des pertes, celle excluant un associé totalement du profit ou mettant à sa charge la totalité des pertes sont réputées non écrites ». 475 CA Paris, 5 décembre 1983 : Dalloz 1984, 392, obs. BOUSQUET : les dispositions de l’article 1844-1 du Code civil s’appliquent aussi biens aux clauses prévues dans les statuts qu’à celles qui se trouvent dans un acte postérieur. 476 V. B. MERCADAL et Ph. JANIN, Sociétés commerciales, op. préc., n° 712. Rappr. Th. BONNEAU, « De quelques stipulations affectant le dividende des actions sectorielles », RD bancaire et financier 2000, p. 151. 477 Art. L. 232-15, al. 1er C. com. 478 Art. L. 232-12 C. com.

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255. - Du côté des droits non pécuniaires, il existe aussi d’importantes restrictions. Un certain

nombre de clauses sont ainsi réputées non écrites et il devra en être tenu compte lors de

l’aménagement des droits particuliers attachés aux actions de préférence.

Sont par exemple réputées non écrites : les clauses restreignant le libre droit de révocation des

mandataires sociaux479, les clauses prévoyant que le conseil d’administration délibère valablement

avec moins de la moitié de ses membres480, les clauses contrevenant à la compétence exclusive de

l’assemblée générale extraordinaire pour modifier les statuts481, etc.

256. - Doivent également être respectées les règles afférentes à la proportionnalité entre apport

et droit de vote lorsqu’il existe482 et le droit pour l’actionnaire de participer aux décisions

collectives483.

257. - De manière générale, en tant qu’action, les actions de préférence obéissent aux principes

généraux du Code de commerce et du Code civil. Il conviendra donc de composer avec ces divers

principes et règles lors de l’émission d’actions de préférence et de l’aménagement des droits

particuliers qui y sont attachés.

Certains de ces principes se trouvent assouplis lorsque la société émettrice est une SAS, par

exemple le principe d’autonomie des organes de la société. Cependant, la SAS est une structure

sociale qui, en elle-même, ménage déjà une très grande flexibilité, par exemple en matière de

droits de vote multiples ou de droit d’intervention dans la gestion conféré à un tiers. L’intérêt de

l’émission d’actions de préférence dans le cadre d’une SAS peut dès lors apparaître limité.

b) Les limites tenant l’intérêt du recours aux actions de préférence dans une SAS

258. - La création des actions de préférence ouvre un champ de liberté considérable pour

moduler les droits de toute nature attachés à la détention de valeurs mobilières. A cet égard, cette

ouverture rapproche sensiblement la SA – ou la SCA – de la SAS, dont on connaissait déjà la très

grande souplesse de fonctionnement.

259. - Au risque de tomber dans une certaine confusion ou l’amalgame, l’analogie doit

cependant s’arrêter là. Ce n’est pas chose aisée dans la mesure où les dispositions relatives aux

actions de préférence se superposent aux prescriptions légales propres aux SAS.

Déterminer de quelle manière les nouvelles dispositions relatives aux actions de préférence

peuvent s’appliquer à la SAS conduit à s’interroger sur l’intérêt que pourrait présenter, pour une

société de cette forme, l’émission de telles actions (i), ainsi que sur l’obligation qu’aurait une SAS à

émettre des actions de préférence dans certaines situations (ii).

479 Art. L. 225-18, L. 225-47, al. 3 et L. 225-75, al. 2 C. com. 480 Art. L. 225-37 et L. 225-82, al. 1er C. com. 481 Art. L. 225-96 C. com. 482 Supra n° 154. 483 Supra n° 3.

91

(i) L’intérêt de l’émission d’actions de préférence par une SAS

260. - Si le législateur autorise l’émission d’actions de préférence par une SAS, c’est donc que

ses associés peuvent y trouver un intérêt, lequel devrait logiquement résulter d’un comparatif

entre les opportunités offertes par l’émission d’actions de préférence et celles que confère d’ores et

déjà le recours à la forme sociale de SAS.

Pour ce faire, il peut être raisonné en classant, selon une typologie classique, les droits

particuliers en trois catégories : ceux conférant des prérogatives pécuniaires, ceux permettant

d’aménager le droit de vote et ceux conférant des droits politiques autres que les droits de vote.

261. - En ce qui concerne la stipulation de prérogatives pécuniaires, la SAS ne présente aucune

caractéristique spécifique par rapport aux autres formes de sociétés par actions.

La SAS se trouve donc placée sur un pied d’égalité avec la SA et la SCA lorsqu’elle décide de

stipuler au profit d’un associé des dividendes préciputaires, des droits privilégiés sur les réserves

ou encore une appréhension prioritaire du boni de liquidation. Elle était en outre soumise, avant

l’ordonnance, aux mêmes incertitudes juridiques qui pesaient sur la question de la mise en œuvre

de la procédure des avantages particuliers484.

A présent que les restrictions et incertitudes antérieures ont été levées, la possibilité pour une

société par actions d’émettre des actions de préférence auxquelles seraient attachés divers droits

financiers constitue une réelle opportunité, dont la SAS ne devrait pas se priver si ses associés

souhaitent sécuriser juridiquement l’avantage financier ainsi conféré.

262. - S’agissant de l’aménagement du droit de vote, l’une des principales caractéristiques de la

SAS réside dans le fait que la loi ne fixe, en cette matière, aucune règle préétablie, puisqu’elle

écarte des dispositions applicables aux SAS celles prévues aux articles L. 225-17 à L. 225-126 du

Code de commerce – qui s’imposent par ailleurs aux SA.

Les règles relatives à la proportionnalité entre apport et droit de vote485, au droit de vote

double486 et au plafonnement des droits de vote487 sont ainsi écartées. Aussi, et à l’extrême, le

titulaire de 1 % du capital social d’une SAS pourra disposer d’un droit de vote lui conférant 99 %

des droits de vote488. La SAS permet donc de moduler très librement le droit de vote des associés.

Par comparaison, l’action de préférence offre des possibilités très réduites s’agissant de

l’aménagement du droit de vote, puisque celui-ci doit obéir aux dispositions des articles précités489.

Elle ne permet pas la stipulation de droits de vote multiples (sauf le droit de vote double), ni la

mise en place d’un plafonnement des droits de vote490. En outre, les dispositions de l’article L. 228-

11, alinéa 3 du Code de commerce, instaurant un plafond quant au nombre d’actions de préférence

susceptibles d’être privées de droits de vote, doivent être respectées491.

En conséquence, l’intérêt pour une SAS de recourir à l’émission d’actions de préférence pour

aménager les droits de vote des associés est loin d’être évident, puisque les potentialités offertes

484 Supra n° 227. 485 Art. L. 225-122 C. com. 486 Art. L. 225-123 C. com. 487 Art. L. 225-125 C. com. 488 La seule limite en ce domaine réside dans l’article 1844 du Code civil, qui impose que tout associé a le droit de participer aux décisions collectives. 489 V. supra n° 154. 490 La doctrine est toutefois divisée sur ce point. V. supra n° 60. 491 Supra n° 152.

92

par lesdites actions sont en cette matière bien moindres que celles conférées à la SAS en tant que

telle, à moins bien évidemment que les associés de la SAS décident d’y recourir volontairement, ou

encore qu’ils y soient contraints492.

263. - Enfin, à propos des droits politiques autres que le droit de vote, la SAS permet, plus que

toute autre, d’aménager le contrôle de l’évolution du capital de la société, les modalités de toute

prise de décision et l’organisation de la gestion de la société, et ce quasiment sans limite.

Dès lors, on peut à juste titre se demander pourquoi une SAS émettrait-elle, dans ces

conditions, des actions de préférence pour gérer ces situations.

Il est une potentialité de l’action de préférence que le simple recours à la SAS n’offre pas : la

possibilité d’exercer les droits particuliers conférés par lesdites actions dans une société tierce.

Toutefois, cette opportunité est d’un usage complexe493 et d’un intérêt plus réduit qu’il n’y

paraît494.

264. - L’intérêt de l’émission d’actions de préférence par une SAS apparaît par conséquent très

limité, au moins s’agissant de l’aménagement des droits politiques, notamment le droit de vote.

Mais au-delà de la simple question d’opportunité, il convient de s’interroger sur l’obligation à

laquelle la SAS serait, le cas échant, contrainte d’émettre des actions de préférence.

(ii) L’obligation de l’émission d’actions de préférence par une SAS dans certaines situations

265. - Bien entendu, aucune société par actions, SAS ou autre, n’est tenue, en tant que telle,

d’émettre des actions de préférence.

La question vise uniquement à identifier, le cas échéant, les situations dans lesquelles une SAS

serait – à l’occasion de la mise en place de droits de nature particulière au profit de certains

associés – dans l’obligation de recourir, pour ce faire, à l’émission d’actions de préférence.

Répondre à cette question amène à reprendre la typologie susvisée, en distinguant selon que la

SAS souhaitera stipuler des droits privilégiés de nature pécuniaire, extra-pécuniaire, voire des

droits « mixtes », de nature à la fois pécuniaire et extra-pécuniaire.

266. - Outre le fait qu’elle n’y aura probablement pas intérêt495, la SAS n’est nullement tenue

d’émettre, s’agissant de l’aménagement de droits extra-pécuniaires, des actions de préférence496.

Aucun texte n’impose en effet un tel recours.

La modulation des droits de vote appartenant aux associés d’une SAS n’implique la mise en

place d’aucune procédure particulière : ni création de catégories d’actions, ni respect de la

procédure des avantages particuliers, ni émission d’actions de préférence.

Prétendre le contraire conduirait à constater l’abrogation implicite d’un pan entier de libertés

conférées spécifiquement à la SAS, en particulier pour ce qui concerne l’aménagement du droit de

492 Infra n° 266. 493 Supra n° 182 et s. 494 En ce sens, A. VIANDIER, « Les actions de préférence », art. préc., p. 1533. 495 Supra n° 166 et n° 167. 496 Supra nos 154, 162, 190, note n° 321.

93

vote. Si une SAS devait impérativement procéder à l’émission d’actions de préférence pour

aménager les droits de vote des associés, elle devrait en effet logiquement, dans ce cas, respecter

l’intégralité des dispositions s’appliquant auxdites actions, et notamment celles relatives aux

articles L. 225-122 à L. 225-125 du Code de commerce – dont l’application est pourtant

expressément exclue dans le cadre d’une SAS497.

En réalité, le seul cas de recours obligatoire à l’émission d’actions de préférence par une SAS en

vue d’aménager les droits extra-pécuniaires de ses associés vise celui où ces derniers

souhaiteraient disposer de droits particuliers dans une société tierce498. Et encore, sur ce sujet,

pour peu que la société tierce soit elle-même une SAS, les associés des sociétés concernées

pourront librement aménager les droits extra-pécuniaires de chacun, sans recours à l’émission

d’actions de préférence, et avec une bien meilleure efficacité499.

267. - S’agissant de savoir si la stipulation d’avantages de nature pécuniaire au bénéfice de

certains associés d’une SAS oblige cette dernière à émettre des actions de préférence, la réponse

semble ici aussi négative500.

D’une part, la loi ne dispose pas que toute stipulation d’un droit particulier au profit d’un

associé, voire d’une action, passe obligatoirement par l’émission d’actions de préférence.

D’autre part, l’ordonnance n’abroge pas l’article L. 225-99 du Code de commerce relatif aux

actions de catégorie ; elle y fait, au contraire, expressément référence501. La doctrine s’accorde par

ailleurs pour considérer que l’action de préférence est une catégorie d’actions, et qu’elle bénéficie

de ce fait, du régime de protection qui lui est attaché502. Ce constat ne permet pas de conclure que

les seules catégories d’actions qu’il est possible de constituer regroupent nécessairement des

actions de préférence (ou des actions ordinaires, par opposition). Dans ces conditions, la stipulation

de droits particuliers de nature pécuniaire devrait encore pouvoir être constituée par la création

d’une catégorie d’actions, sans émission d’actions de préférence503.

Enfin, il est utile de rappeler que ce sont avant tout les dispositions des articles 1844-1 et 1844-

9 du Code civil – et non le recours à l’émission d’actions de préférence – qui permettent aux

associés de toute société de dissocier les droits pécuniaires de la participation au capital de

chacun504. Si l’émission d’actions de préférence constitue à l’évidence une « clause contraire » au

sens des articles 1844-1 et 1844-9, on peut s’interroger sur le point de savoir si c’est la seule

possible. L’ordonnance a certes abrogé l’article L. 228-11 du Code de commerce ancien relatif aux

actions de priorité, ainsi qu’aux actions à dividende prioritaire sans droit de vote, et a substitué à

ces dispositions celles relatives aux actions de préférence ; mais elle s’en tient là, et n’a apporté

aucune modification aux dispositions propres aux avantages particuliers, aux catégories d’actions,

et encore moins à celles visées par les articles 1844-1 et 1844-9 du Code civil.

497 Art. L. 227-1 C. com. 498 Supra n° 190. 499 Supra n° 200 et n° 201. 500 En ce sens, G. DE TERNAY, « SAS et actions de préférence : modus operandi », art. préc., n° 18. 501 L’article L. 228-17 du Code de commerce relatif à la protection des droits conférés aux titulaires d’actions de préférence en cas de fusion dispose en effet, en son alinéa 2, qu’en l’absence d’échange contre des actions conférant des droits particuliers équivalents, la fusion ou la scission est soumise à l’approbation de l’assemblée spéciale prévue à l’article L. 225-99. 502 A. VIANDIER, « Les actions de préférence », art. préc., p. 1537 ; A. COURET et H. LE NABASQUE, Valeurs mobilières – Augmentations de capital – Nouveau régime – Ordonnance des 25 mars et 24 juin 2004, op. préc., n° 543 et s. 503 En ce sens, G. DE TERNAY, « SAS et actions de préférence : modus operandi », art. préc., n° 19. 504 L’article 1844-1 du Code civil dispose en effet que « la part de chaque associé dans les bénéfices et sa contribution aux pertes se déterminent à proportion de sa part dans le capital social […], le tout sauf clause contraire ». L’article 1844-9 dispose : « Après paiement des dettes et remboursement du capital social, le partage de l'actif est effectué entre les associés dans les mêmes proportions que leur participation aux bénéfices, sauf clause ou convention contraire ».

94

Néanmoins, au-delà de ce débat très théorique505, il faut admettre que la stipulation

d’avantages de nature pécuniaire sans recourir à l’émission d’actions de préférence, ne présentera

pas, y compris en SAS, la même sécurité juridique que celle conférée par les articles L. 228-11 et

suivants du Code de commerce506.

268. - Enfin, concernant l’aménagement de droits « mixtes », la SAS pourra avoir intérêt, même

si elle n’y est pas contrainte, à émettre des actions de préférence afin d’aménager et de sécuriser

les droits financiers particuliers conférés à certains associés ; à l’inverse, l’émission de telles

actions par une SAS restreindra manifestement la marge de liberté qu’offre cette forme de société

pour moduler les droits de vote desdits associés.

Aussi, trancher cette antinomie à l’occasion de la stipulation de droits privilégiés « mixtes » - de

nature à la fois pécuniaire et extra-pécuniaire – « risque de plonger les rédacteurs des statuts de

SAS dans un exercice de style qui confine à l’acrobatie »507.

269. - L’émission d’actions de préférence par une SAS devrait donc se révéler une pratique

plutôt rare tant l’opportunité d’émettre de telles actions est réduite au regard des possibilités déjà

offertes par la SAS. On constate alors que les libertés permises par la création de préférence

présentent un intérêt limité dès lors que la société émettrice n’est pas une SA.

270. - Conclusion. Certains praticiens voyaient dans les imperfections et la vétusté du droit

français des valeurs mobilières une source d’incertitudes propice à l’expression de leur créativité,

d’autres mettaient en avant les risques importants liés à l’émission de valeurs au régime juridique

incertain, pour des sommes pourtant très importantes. Le législateur, quant à lui, restait partagé

entre le fait de prendre acte des créations issues de la pratique, dans des textes techniques et

parcellaires, et l’adoption de normes cadre assez vagues pour pouvoir espérer embrasser les

créations présentes et futures. Il reste que la place financière attendait la réforme du 24 juin 2004,

ne fût-ce que pour garantir, ou du moins améliorer, la compétitivité des entreprises françaises.

Avec l’action de préférence, l’ordonnance crée un nouvel instrument financier grâce auquel les

entreprises françaises pourront se financer, dans des conditions de sécurité juridique et de

compétitivité internationale satisfaisantes. Les actions de préférence, comme nous l’avons vu,

ouvrent la voie pour des aménagements extrêmement souples et variés des droits pécuniaires et

extra-pécuniaires, et ce dans des conditions de sécurité juridique améliorées puisque l’insertion

statutaire offre de meilleures garanties que l’insertion dans un pacte d’actionnaires508. En

définitive, les statuts détaillant les droits et obligations des actionnaires de préférence pourront

remplacer, sauf obligation de confidentialité, la rédaction des pactes d’actionnaires et constituer le

véritable sujet de négociation entre actionnaire dirigeant et investisseurs financiers. Le droit des

sociétés anonymes et, partant, les droits des actionnaires s’en trouvent significativement

bouleversés.

505 G. DE TERNAY, « SAS et actions de préférence : modus operandi », art. préc. : « La faculté de stipuler des droits financiers privilégiés spécifiquement rattachés à l’action, via l’identification d’une catégorie d’actions, sans recourir pour autant à l’émission d’actions de préférence, est une interprétation des textes, sujette en tant que telle à la contradiction, et donc au risque qu’une interprétation divergente ne s’impose. » 506 La stipulation d’avantages particuliers n’est assortie d’aucun dispositif légal de protection des droits consentis aux bénéficiaires. 507 G. DE TERNAY, « SAS et actions de préférence : modus operandi », art. préc., n° 22. 508 Par rapport à ce qui pouvait exister auparavant dans les pactes d’actionnaires, ces prérogatives pouvant dorénavant être prévues par les statuts ont ainsi une validité renforcée notamment en raison de leur opposabilité aux tiers.

95

Cependant, il faut se garder de penser que la mise en œuvre du nouveau dispositif sera

exempte de difficultés. Compte tenu des nombreuses questions évoquées dans les développements

précédents et prêtant à interprétations différentes, il conviendra d’observer les prises de position

des tribunaux sur le contentieux, inévitable, à venir.

271. - Même si toutes les demandes des organisations professionnelles n’ont pas été entendues,

ces dernières estiment néanmoins que « l’ensemble de ces réformes doit être salué comme un

progrès, dans le cadre d’un marché des capitaux européen et mondial de plus en plus mouvant et

avec un actionnariat de plus en plus international ».

L’aménagement d’espaces de liberté en vue d’optimiser les conditions de financement des

sociétés par actions ne saurait toutefois se faire sans la mise en place de garde-fous nécessaires à

la protection des actionnaires.

96

II. LA PROTECTION DES ACTIONNAIRES : NECESSAIRE CONTREPARTIE DE LA LIBERTE OCTROYEE

272. - La création des actions de préférence, en ce qu’elle permet un aménagement très souple

des prérogatives pécuniaires et extra-pécuniaires de leurs titulaires, affecte un grand principe du

droit des sociétés qui est l’égalité des actionnaires.

Les délégations aux organes de direction en matière d’augmentations de capital effritent le

principe de souveraineté de l’assemblée générale des actionnaires pour tous les actes qui engagent

l’existence, l’image ou le développement de la société.

273. - L’ordonnance du 24 juin 2004, en ménageant des espaces de liberté contractuels et

statutaires au profit des émetteurs, se devait de prendre ces considérations en compte et

d’envisager leur impact sur les droits des actionnaires.

Il n’eut en effet pas été concevable de permettre d’aménager les droits des actionnaires avec

une souplesse et une liberté nouvelles sans prévoir des limites et des mesures protectrices à

l’égard de ces derniers.

274. - Aussi, le nouveau dispositif a pris soin de maintenir, renforcer ou ériger certains garde-

fous afin de protéger les actionnaires – actionnaires ordinaires bien sûr, mais également les

nouveaux actionnaires de préférence. Ce souci de protection se traduit notamment lors de la

création et de la disparition des actions de préférence (A), mais également, et plus largement, au

cours de la vie sociale, à l’occasion de certaines opérations (B) susceptibles d’affecter les droits des

actionnaires de préférence ou, lorsque sont mises en œuvre certaines dispositions du droit des

augmentations de capital, tous les actionnaires.

A. La protection des actionnaires à l’occasion de la création et de la disparition d’actions de préférence

275. - Aux côtés des actionnaires ordinaires, disposant des prérogatives classiques attachées à

leur qualité d’associés, il y aura des actionnaires de préférence, dont les droits financiers et/ou

politiques seront souvent renforcés, au-delà de ce que les actions de priorité et à dividende

prioritaire sans droit de vote permettaient jusqu’à présent. Aussi, lorsqu’elle crée des actions de

préférence auxquelles sont attachés des droits particuliers avantageux, la société – et ses

actionnaires – doit être consciente des conséquences qui en découleront.

Le législateur, soucieux de ces considérations, a en conséquence entouré la création des actions

de préférence de dispositions protectrices, par exemple en imposant le respect de la procédure de

vérification des avantages particuliers lorsque les actions de préférence sont émises au profit d’un

ou plusieurs actionnaires nommément désignés.

276. - La création d’actions de préférence ne soulève toutefois pas uniquement la question de la

protection des actionnaires ordinaires. En effet, il faut se garder d’oublier que les titulaires

97

d’actions de préférence, s’ils bénéficieront souvent des droits particuliers renforcés, seront

également souvent soumis à des obligations en contrepartie des droits octroyés ; ils pourraient

d’ailleurs n’avoir que des obligations attachées à leurs actions de préférence, bien que cela soit peu

concevable en pratique tant l’intérêt d’une telle opération est difficile à percevoir.

Aussi, il convient d’envisager la protection des futurs titulaires d’actions de préférence eux-

mêmes à l’occasion de la création desdites actions. Tout n’est pas permis, ce que la loi vient

rappeler à diverses reprises.

277. - La protection des actionnaires s’apprécie également à deux niveaux – protection des

actionnaires ordinaires et protection des actionnaires de préférence – lors de la disparition d’actions

de préférence. La création induit en effet, tôt ou tard, la disparition.

L’article L. 228-11 du Code de commerce dispose que les actions de préférence sont assorties

de droits particuliers de toute nature pouvant l’être à titre temporaire ou permanent. Mais si les

droits particuliers sont permanents, ils ne dureront que le temps de vie des actions de préférence

qui, elles, ne sont pas nécessairement amenées à perdurer éternellement. La question de leur

disparition doit être prise en compte par la société, car elles peuvent ne plus s’avérer être

l’instrument financier idéal à terme509.

Dès lors, on est amené à s’interroger sur les modalités de la disparition des actions de

préférence. Du point de vue des actionnaires ordinaires, il semble nécessaire que ces modalités

soient prévues ; à défaut, il pourra s’avérer difficiles de porter atteinte aux droits des porteurs

d’actions de préférence. Du point des actionnaires de préférence, la suppression de leurs droits ne

saurait se faire sans encadrement et sans mesures protectrices.

278. - Ces diverses questions amènent par conséquent à envisager les mesures protectrices à

l’occasion de la création d’actions de préférence (1) et celles entourant la disparition de telles

actions (2).

1. Les mesures protectrices à l’occasion de la création d’actions de préférence

279. - La protection des actionnaires à l’occasion de la création d’actions de préférence amène à

envisager dans un premier temps les mesures protectrices d’ordre général (a), pour ensuite se

pencher sur la procédure particulière de vérification des avantages particuliers (b).

a) Les mesures protectrices d’ordre général

280. - Comme il a été vu510, l’assemblée générale extraordinaire des actionnaires est seule

compétente pour décider l’émission d’actions de préférence ou la conversion d’actions ordinaires en

509 Les actions de préférence permettent certains montages, notamment un aménagement des relations entre le pouvoir et le capital, et sont de nature à favoriser la venue d’investisseurs au sein de la société. Cependant, tout projet économique et financier a un terme. A l’issue de ce terme, les droits portés par les actions de préférence émises ne seront plus nécessairement adaptés à la situation de la société, soit qu’il faudra réorganiser ces droits, soit qu’il faudra les supprimer. 510 Supra n° 222 et n° 223.

98

actions de préférence, en application de l’article L. 228-12 du Code de commerce et conformément

à l’article L. 225-96, alinéa 1er du même Code511.

Elle peut certes déléguer ce pouvoir dans les conditions fixées par les articles L. 225-129 à L.

225-129-6 du Code de commerce512 ; mais l’article L. 228-11 exige que les droits particuliers des

actions de préférence soient définis dans les statuts. Dès lors, il est difficilement concevable que

l’assemblée générale extraordinaire puisse déléguer sa compétence pour émettre des actions de

préférence sans qu’une clause statutaire ait défini préalablement les caractéristiques – notamment

la nature des droits attribués – le régime même de ces actions513. Tout au plus, en pratique,

l’assemblée générale extraordinaire pourra conférer une délégation de pouvoir514 à l’organe de

direction pour réaliser l’opération, après qu’elle ait elle-même fixé les caractéristiques des titres à

émettre et modifier les statuts sous la condition de la réalisation définitive de l’opération.

281. - La compétence exclusive de l’assemblée générale extraordinaire pour la création d’actions

de préférence – du moins pour définir dans les statuts les caractéristiques des droits qui y sont

attachés et leur régime – est une garantie particulièrement importante pour les actionnaires

existants, protectrice de leurs droits, d’autant plus que toute violation des règles de compétence

dévolue à l’assemblée générale extraordinaire encourt la nullité des actes qui en découlent515.

Si l’article L. 228-11 n’avait pas imposé que les droits particuliers attachés aux actions de

préférence soient définis dans les statuts, l’organe de direction qui se serait vu octroyé une

délégation aurait alors été en mesure de définir lui-même, quasiment discrétionnairement, les

droits particuliers attachés aux actions de préférence. Une telle situation aurait été fort déplorable

au regard de la protection des droits des actionnaires.

En définitive, les actionnaires restent, aux côtés des dirigeants, associés au processus de

recherche de nouveaux investisseurs et participent à l’aménagement du capital et du pouvoir opéré

par les actions de préférence dans le cadre des montages financiers. On ne peut que s’en féliciter.

282. - L’assemblée générale statue au vu d’un rapport circonstancié de l’organe de direction516,

lequel indique les caractéristiques des actions de préférence et précise l'incidence de l'opération sur

la situation des titulaires de titres de capital et de valeurs mobilières donnant accès au capital. Ce

rapport doit être conforme aux règles posées par les articles 154517 et 155518, ainsi que, selon les

cas, par les articles 155-1519 ou 155-2520 du décret du 23 mars 1967 modifié par le décret du 10

février 2005.

511 Dans les SAS, l’article L. 227-9 du Code de commerce dispose que « les attributions dévolues aux assemblées générales extraordinaires et ordinaires des sociétés anonymes, en matière d'augmentation, d'amortissement ou de réduction de capital […]sont, dans les conditions prévues par les statuts, exercées collectivement par les associés », à peine de nullité. 512 Supra n° 224. 513 En ce sens, A. GUENGANT, D. DAVODET, P. ENGEL, S. de VENDEUIL et S. LE PAVEC, « Actions de préférence : questions de praticiens », art. préc., p. 1157 ; P. D’HOIR, La réforme des valeurs mobilières & des augmentations de capital, op. préc., p. 18 ; ANSA, Comité juridique, avis du 3 novembre 2004. 514 Art. L. 225-129-1 C. com. – V. supra 30 et s. 515 Art. L. 225-121, al. 1er C. com. 516 Art. 206-2, al. 1er du décret n° 67-236 du 23 mars 1967, introduit par le décret n° 2005-112 du 10 février 2005. 517 Rapport du conseil d’administration ou du directoire à l’assemblée générale extraordinaire indiquant les motifs de l'augmentation du capital proposée ainsi que des précisions sur la marche des affaires sociales depuis le début de l'exercice en cours 518 Rapport du conseil d’administration ou du directoire à l’assemblée générale extraordinaire lorsque celle-ci décide ou autorise une augmentation de capital et supprime le droit préférentiel de souscription. 519 Rapport du conseil d’administration ou du directoire à l’assemblée générale lorsque celle-ci fixe elle-même toutes les modalités de l'augmentation de capital avec suppression du droit préférentiel de souscription 520 Rapport du conseil d’administration ou du directoire à l’assemblée générale lorsqu’il a reçu une délégation de pouvoir ou de compétence et qu’il en fait usage.

99

Elle statue en outre au vu d’un rapport spécial du commissaire au compte521 qui donne son avis

sur l'augmentation de capital envisagée, les caractéristiques des actions de préférence et

l'incidence de l'opération sur la situation des titulaires de titres de capital et de valeurs mobilières

donnant accès au capital522.

L’objectif de ces dispositions est d’informer au mieux l’assemblée générale extraordinaire dans

sa prise de décision.

283. - S’il existe des stock-options, il y aura lieu, le cas échéant, à ajustement des bases

d’attribution selon les conditions dans lesquelles les actions de préférence sont créées et selon la

nature des droits particuliers attribués.

La même préoccupation s’impose lorsque la société a attribué gratuitement des actions au profit

de ses salariés ou mandataires sociaux.

284. - Lorsque l’émission d’actions de préférence est réalisée dans le cadre d’un groupe de

sociétés, en application de l’article L. 228-13 du Code de commerce523, outre la décision d’émission

de l’assemblée générale extraordinaire de la société émettrice, l’émission doit faire l’objet d’une

décision d’autorisation – et non d’émission – de l’assemblée générale extraordinaire de la société

tierce.

Un rapport du commissaire aux comptes de la société tierce est par ailleurs exigé, s’ajoutant à

celui du commissaire aux comptes de la société émettrice524. On constate alors l’importance

accordée par le législateur à l’information des actionnaires.

285. - La protection des actionnaires ordinaires, mais aussi des futurs porteurs d’actions de

préférence, trouve aussi à se manifester dans les limites entourant l’aménagement des droits

particuliers. La prohibition des clauses léonines, les limitations relatives au droit de vote et, plus

généralement, les dispositions impératives du droit des sociétés et l’ordre public général doivent

être respectés lors de la création d’actions de préférence525.

Il s’agit de garanties fondamentales qui rappellent que, si la liberté est grande, tout n’est pas

pour autant possible.

286. - L’ordonnance a aussi organisé la protection des porteurs d’actions de préférence

existants. En effet, si des actions de préférence ont déjà été créées, l’émission de nouvelles actions

de préférence est bien entendu possible, à condition toutefois, en cas d’augmentation de capital, de

respecter les conditions de l’article L. 228-16 du Code de commerce qui dispose qu’ « en cas de

modification ou d'amortissement du capital, l'assemblée générale extraordinaire détermine les

incidences de ces opérations sur les droits des porteurs d'actions de préférence » et que ces

incidences peuvent également être constatées dans les statuts.

Une telle disposition paraît s’imposer : dans la mesure où l’émission de nouvelles actions de

préférence est susceptible de modifier les droits particuliers des actionnaires de préférence

521 Art. 206-2, al. 2 du décret n° 67-236 du 23 mars 1967, introduit par le décret n° 2005-112 du 10 février 2005. 522 Le cas échéant, ce rapport est conforme aux règles posées par l'article 155, ainsi que, selon les cas, par les articles 155-1 ou 155-2 du décret du 23 mars 1967. 523 Supra n° 234 et s. 524 Art. L. 228-13, al. 3 C. com. 525 Supra n° 243 et s.

100

existants, il semble normal d’établir quelles seront les incidences de cette nouvelle émission sur ces

droits existants.

L’ordonnance complète ce dispositif en précisant que, en cas de création d’actions de

préférence, que ce soit par augmentation de capital ou par conversion, l’autorisation de

l’assemblée spéciale des porteurs d’actions de préférence déjà créées est requise si les droits des

nouvelles actions de préférence sont susceptibles de modifier les droits des actions de préférence

existantes526.

287. - Signalons enfin que chaque fois que la création d’actions de préférence procède d’une

augmentation de capital en numéraire, il est nécessaire de vérifier que le capital existant est

entièrement libéré527

288. - Le nouveau dispositif accorde en outre une protection toute particulière lorsque les

actions de préférence sont émises au profit de certaines personnes.

b) La procédure des avantages particuliers

289. - Aux termes de l’article L. 228-15 du Code de commerce, « la création de ces actions

donne lieu à l'application des articles L. 225-8, L. 225-14, L. 225-147 et L. 225-148 relatifs aux

avantages particuliers lorsque les actions sont émises au profit d'un ou plusieurs actionnaires

nommément désignés. Dans ce cas, le commissaire aux apports prévu par ces articles est un

commissaire aux comptes n'ayant pas réalisé depuis cinq ans et ne réalisant pas de mission au sein

de la société ».

Cette procédure consiste donc dans la nomination d'un commissaire aux avantages particuliers

qui établit, sous sa responsabilité, un rapport sur l'évaluation de l'avantage afin d'en apprécier la

consistance et les incidences éventuelles sur la situation des actionnaires528.

290. - Sous l'empire de la rédaction précédente de l'article L. 228-11 du Code de commerce, une

controverse existait sur le fait de savoir si la création d'une catégorie d'actions dite de « priorité »

nécessitait ou pas de suivre la procédure des avantages particuliers. Certains auteurs estimaient

que la création d'actions « de priorité » constituait toujours un avantage particulier au motif qu'il

s'agissait d'une rupture de l'égalité entre la totalité des actionnaires et par voie de conséquences,

de l'attribution d'un avantage particulier. D'autres529 faisaient remarquer que la rupture d'égalité

s'appréciait à l'intérieur d'une catégorie d'actions et qu'il y avait une différence de nature entre les

actions de priorité et les avantages particuliers selon que le droit est attaché à l'action et donc

transmissible ou attaché au titulaire et donc non transmissible. Il n’y avait donc lieu d'appliquer

cette procédure que dans l'hypothèse où les droits attachés aux actions le sont uniquement en

fonction de l'identité et de la qualité du titulaire desdites actions et que ces droits disparaissent

526 Art. L. 225-99, art. L. 228-16 C. com. 527 Art. L. 225-131 C. com. 528 V. H. LE NABASQUE, « Sort des actions de préférence émises au profit d’actionnaires nommément désignés », RD bancaire et financier 2005, p. 31. 529 J.-J. DAIGRE, Fr. MONOD et Fr. BASDEVANT, « Les actions à privilèges financiers », art. préc.

101

lorsque le titulaire transfère ses actions ou perd la qualité qui avait justifié l'attribution de cet

avantage particulier.

291. - S’agissant des actions de préférence, « pour lever les interrogations des praticiens »530 et

éviter les chicanes inutiles, les rédacteurs de l’ordonnance ont donc « prévu explicitement que la

procédure des avantages particuliers est applicable seulement lorsque les actions de préférence

seront émises au profit de personnes identifiées »531.

L’ordonnance met donc fin à la controverse, accréditant au passage l’absence d’obligation

d’observer la procédure considérée lorsque les avantages sont attribués intuitus rei. Ce n’est pas

parce qu’il y avantage que la procédure doit être respectée mais seulement à cause du caractère

particulier de ce privilège qui profite à une personne ou à un groupe de personnes déterminé532. Le

texte a clairement vocation à protéger les actionnaires exclus de l'émission réservée et d'attirer

leur attention sur les conséquences d'une émission d'actions de préférence.

292. - Ainsi, quel que soit le mode d’émission533 retenu, la procédure spéciale des avantages

particuliers s’applique dès lors que ces actions sont émises « au profit d’un ou plusieurs

actionnaires nommément désignés ». Cette formule a suscité quelques débats. L’expression

pourrait en effet laisser penser que la procédure des avantages particuliers n’a pas à être suivie si

l’émission a lieu en faveur d’un tiers non actionnaire.

Il n’en est rien. Comme dans la phase de constitution de la société où les fondateurs ne sont

pas actionnaires mais le deviennent en souscrivant les actions, la création d’actions de préférence

au profit d’un tiers désigné passe par la mise en œuvre de la procédure et la nomination d’un

commissaire aux avantages particuliers. Le Ministre de la Justice a en effet précisé que l’article L.

228-15 du Code de commerce vise les actionnaires déjà existants et les actionnaires qui le

deviennent au moment de la souscription, à condition toutefois que ces actionnaires soient

nommément désignés534. L’intervention du commissaire aux avantages particuliers s’impose en

conséquence pour toute augmentation de capital réservée au profit d’un actionnaire ou d’un tiers

par voie d’émission d’actions conférant une préférence pécuniaire ou non prévue dans les statuts.

Il va de soi que si les bénéficiaires sont identifiables au moment de la création des actions de

préférence, la procédure doit également être respectée, ainsi du cas dans lequel « le privilège est

accordé à toutes les actions d’une catégorie possédée par une personne »535, ou de celui dans

lequel les promoteurs du projet connaissent parfaitement le nom des souscripteurs potentiels

d’actions de préférence, ne serait-ce que pour avoir négocié leur entrée dans le capital de la

société536.

293. - Le commissaire aux apports prévu est un commissaire aux comptes537 n’ayant pas réalisé

depuis cinq ans et ne réalisant pas de mission au sein de la société538 ; le Ministre de la Justice a

530 Rapport au Président de la République, rapp. préc. 531 Rapport au Président de la République, rapp. préc. 532 A. VIANDIER, « Les actions de préférence », art. préc., p. 1536. 533 L’article L. 228-15 du Code de commerce vise « la création » des actions de préférence. 534 Rép. Min. Justice à Mme GROSSKOST n° 43987, JOAN Q, 24 août 2004, p. 6685 ; Rép. Min. Justice à M. ADNOT n° 13315, JO Sénat Q, 19 mai 2005, p. 1441. 535 HOUPIN et BOSVIEUX, Traité, t.2, Sirey, 1927, n° 1297. 536 En ce sens, A. VIANDIER, « Les actions de préférence », art. préc., p. 1536. 537 Il s’agit d’une dérogation aux dispositions générales relatives à la procédure des avantages particuliers.

102

précisé que cette disposition exclut la désignation d’un commissaire aux comptes ayant réalisé

toute mission au sein de la société, y compris en vertu d’une désignation judiciaire539 Il est désigné

et accomplit sa mission dans les conditions prévues à l’article 64, alinéa 2 du décret du 23 mars

1967540.

Le commissaire aux « avantages particuliers » apprécie, sous sa responsabilité, les avantages

particuliers541. « Le rapport décrit et apprécie chacun des avantages particuliers ou des droits

particuliers attachés aux actions de préférence. S'il y a lieu, il indique, pour ces droits particuliers,

quel mode d'évaluation a été retenu et pourquoi il a été retenu, et justifie que la valeur des droits

particuliers correspond au moins à la valeur nominale des actions de préférence à émettre

augmentée éventuellement de la prime d'émission »542. La rédaction du décret laisse perplexe543 :

le calcul de la valeur des droits particuliers n’est pas chose aisée ; pis, dans certains cas, ces droits

ne peuvent être valorisés. En effet, la « préférence » liée à ces actions peut prendre des formes

diverses : les droits pécuniaires, tels qu’un dividende prioritaire sont évidemment susceptibles

d’être valorisés ; en revanche, des variations de droits politiques tels que la suppression

temporaire du droit de vote ou un droit supplémentaire à l’information ne peuvent faire l’objet

d’une valorisation. Le texte indique donc que cette évaluation est donnée seulement « s’il y a

lieu »544.

Le rapport du commissaire aux apports est tenu à la disposition des actionnaires au siège social

huit jours au moins avant la date de l’assemblée générale extraordinaire, de sorte à garantir leur

bonne information dans un délai raisonnable545. Toutefois, ce délai peut être réduit si tous les

actionnaires y consentent, par écrit, préalablement à la désignation du commissaire aux apports546.

294. - S’agissant des règles de vote, si le bénéficiaire des actions de préférence à créer,

nommément désigné, est déjà actionnaire de la société, il est privé du droit de vote pour lui-même

et comme mandataire, et ses actions ne sont pas prises en compte pour le calcul du quorum et de

la majorité547.

De même, en cas de conversion d’actions ordinaires, les titulaires d’actions devant être

converties en actions de préférence de la catégorie à créer ne peuvent, sous peine de nullité de la

délibération, prendre part au vote sur la création de cette catégorie d’actions. Les actions qu’ils

détiennent ne sont pas prises en compte pour le calcul du quorum et de la majorité, à moins que

l’ensemble des actions fassent l’objet d’une conversion en actions de préférence548.

538 Art. L. 228-15, al. 1er C. com. sur renvoi aux art. L. 225-8 et L. 225-14 C. com. en cas d’émission lors de la constitution de la société et L. 225-147 C. com. en cas d’émission par augmentation de capital. 539 Rép. Min. Justice à M. ADNOT n° 13389, JO Sénat Q, 23 décembre 2004, p. 2970. 540 Sur renvoi de l’article 169, al. 2 du décret du 23 mars 1967. 541 Pareille mission est très proche de celle impartie aux commissaires aux comptes (supra n° 282) et l’on peut se demander, dans le cas où la procédure de vérification des avantages particuliers doit être observée, si le rapport des commissaires aux comptes était bien nécessaire. 542 Art. 169, al. 3 du décret du 23 mars 1967, modifié par le décret du 10 février 2005. 543 V. A. GUENGANT, D. DAVODET, P. ENGEL, S. de VENDEUIL et S. LE PAVEC, « Actions de préférence : questions de praticiens », art. préc., p. 1158. 544 Cette interprétation est confirmée par le Ministre de la Justice : Rép. Min. Justice à M. ADNOT n° 13315, JO Sénat Q, 19 mai 2005, p. 1441. 545 Art. 169, al. 4 du décret du 23 mars 1967, modifié par le décret du 10 février 2005. 546 Art. 169, al. 5 du décret du 23 mars 1967, modifié par le décret du 10 février 2005. 547 Art. L. 225-10, al. 1er C. com. sur renvoi de l’art. L. 228-11, al. 1er C. com. 548 Art. L. 228-15, al. 2 C. com.

103

295. - Il est précisé que les statuts de la société doivent contenir l’identité des bénéficiaires

d’avantages particuliers et la nature de ceux-ci, selon les règles générales applicables à l’octroi de

tels avantages549.

296. - Enfin, on notera deux particularités.

D’une part, l'application de la procédure des avantages particuliers au cas de création d’actions

de préférence vient en dérogation des dispositions de l'article L. 225-138, I, alinéa 1er du Code de

commerce550 qui prévoit qu'en cas d'émission réservée la procédure des avantages particuliers

prévue à l'article L. 225-147 du Code de commerce n'a pas à être suivie.

D’autre part, il existe une autre forme d'émission réservée aux termes de l'article L. 225-138, I,

alinéa 2 du Code de commerce551, quand il s'agit d'une ou plusieurs catégories de personnes

répondant à des caractéristiques fixées par l'assemblée. Il s'agira alors de définir la catégorie, mais

rien ne semble interdire que des actionnaires se trouvent inclus dans la définition de la catégorie.

Dans cette hypothèse les actionnaires n'étant pas « nommément désignés », il n'y aurait pas lieu

d'appliquer la procédure des avantages particuliers552.

297. - La protection des actionnaires – actionnaires ordinaires comme actionnaires de préférence

– se manifeste également, outre lors de la création d’actions de préférence, à l’occasion de la

disparition desdites actions.

2. Les mesures protectrices à l’occasion de la disparition d’actions de préférence

298. - « Il en va souvent des actions de priorité et autres actions à dividende prioritaire sans

droit de vote ou certificats d’investissement comme des résidences secondaires : les deux seuls

moments heureux pour les dirigeants de la société émettrice sont celui de la création des actions

de préférence (l’achat de la maison de vacances) et la disparition des mêmes actions (la vente de

cette même maison »553. Et le problème majeur posé aux sociétés émettrices par ces titres, en

raison spécialement de la rigidité du régime légal des actions à dividende prioritaire et des

certificats d’investissement, a été de trouver le moyen de se débarrasser d’instruments financiers

devenus encombrants.

299. - Le régime des anciennes actions de priorité ne se préoccupait pas de donner une ou des

solutions de sortie. Autrement dit, il n’organisait aucune procédure permettant de mettre fin aux

avantages accordés à ces actions.

Cela n’interdisait pas aux émetteurs de prévoir ou de décider, sous certaines conditions, et avec

l’accord des porteurs, des opérations à cet effet. La voie la plus simple consistait à stipuler les

549 Art. 55, 5° du décret du 23 mars 1967. 550 Cas d'augmentations de capital réservées à une ou plusieurs personnes nommément désignées ou catégories de personnes répondant à des caractéristiques déterminées. 551 Cas d'augmentations de capital réservées à une ou plusieurs personnes nommément désignées ou catégories de personnes répondant à des caractéristiques déterminées, avec suppression du droit préférentiel de souscription. 552 En ce sens, Fr. MONOD et R. ARAKELIAN, « Les actions de préférence : comment utiliser la procédure d'avantages particuliers? », art. préc. 553 A. VIANDIER, « Les actions de préférence », art. préc., p. 1538.

104

privilèges pour une durée déterminée ou déterminable, à l’expiration de laquelle les avantages

devenaient caducs et les actions de priorité étaient purement et simplement assimilées aux actions

ordinaires.

Il reste que, dans de nombreux cas, nul ne pouvait prédire la durée des avantages attribués,

une fois que les actions de priorité étaient émises.

300. - Les rédacteurs de l’ordonnance du 24 juin 2004 ont tenu compte de ces considérations et

ont ménagé des souplesses opportunes en dessinant deux voies : la conversion et le rachat des

actions de préférence.

Ce faisant, le législateur semble considérer que les droits particuliers attachés aux actions de

préférence ont nécessairement une fin autre que l’expiration de la durée de la société émettrice.

Cette intention sous-jacente serait alors fondée554. Il est en effet banal de constater que tel

contexte, telles circonstances qui, à une époque donnée, justifient d’attribuer des droits particuliers

au profit de tels titres, perdent souvent leur pertinence au fil du temps. Cette tendance naturelle

s’amplifiera probablement encore avec les actions de préférence puisqu’elles autorisent à aller

encore plus loin dans la définition des droits particuliers qui peuvent leur être octroyés.

En toute hypothèse, il faudrait donc « prendre les règles légales relatives à la conversion et au

rachat des actions de préférence comme une invitation faite aux émetteurs à s’interroger, dès leur

création et dans tous les cas, sur les conditions dans lesquelles le bénéfice ou la charge des droits

particuliers attribués peut prendre fin »555.

301. - Avec la conversion, le titulaire des titres demeurent actionnaire. A l’inverse, le rachat

emporte, en général, la sortie de l’actionnaire ; il offre donc un avantage pour les investisseurs

dont l’intention est de réaliser leur profit à l’expiration d’une période déterminée.

Il reste toujours possible également de créer des actions de préférence sans sortie organisée à

l’avance. Il appartiendra alors à l’émetteur de tenter de faire prendre les mesures requises, avec

notamment l’accord de l’assemblée spéciale des porteurs, pour faire disparaître si nécessaire les

droits particuliers le moment voulu. Une telle situation – l’absence de modalités de sortie prévues

pour les actions de préférence – est toutefois fortement déconseillée car, dans ce cas, il deviendrait

extrêmement complexe – souvent impossible556 – de mettre en œuvre la disparition des actions de

préférence en cas de refus d’une majorité de porteurs réunis en assemblée spéciale557.

Aussi, la société émettrice devra, par souci de prudence, prévoir la disparition des actions de

préférence, que ce soit par voie de conversion (a) ou par voie de rachat (b) desdites actions.

554 En ce sens, A. GUENGANT, D. DAVODET, P. ENGEL, S. de VENDEUIL et S. LE PAVEC, « Actions de préférence : questions de praticiens (2ème partie) », art. préc., p. 1210. 555 A. GUENGANT, D. DAVODET, P. ENGEL, S. de VENDEUIL et S. LE PAVEC, « Actions de préférence : questions de praticiens (2ème partie) », art. préc., p. 1210. 556 Compte tenu du principe selon lequel tout associé a le droit de rester dans la société et ne peut en être exclu ni contraint de céder ses parts ou actions contre son gré. V. supra n° 3. 557 Dans son avis du 3 novembre 2004, le Comité juridique de l’ANSA incite fortement sur l’importance de prévoir une solution de sortie pour les actions de préférence, au minimum la conversion en actions ordinaires. Adde, M. GERMAIN, « Les actions de préférence : le nouveau régime de création et de suppression » , in Le nouveau droit des valeurs mobilières après la réforme du 24 juin 2004, art. préc. : « porter une telle atteinte au principe d’égalité au sein de la même catégorie d’actionnaires ne paraît en effet admissible que pour autant que tous ces actionnaires soient d’accord ».

105

a) La conversion des actions de préférence

302. - La conversion, c’est la transformation, le changement mais non l’échange.

303. - Aux termes de l’article L. 228-14, alinéa 1er du Code de commerce, la conversion des

actions de préférence peut prendre deux formes : soit les titres sont convertis en actions de

préférence d’une autre catégorie558, soit ils sont convertis en actions ordinaires.

La première hypothèse ne conduit pas à l’extinction des privilèges mais au remplacement de

droits particuliers par d’autres droits particuliers d’une autre nature, ou à la conservation de

certains droits particuliers déjà attribués et à la perte d’autres559.

La seconde hypothèse a un effet clairement défini ; les actions de préférence perdent leurs

droits propres pour se fondre dans la masse des actions ordinaires. Il s’agit d’un retour vers le droit

commun, c’est-à-dire dans certains cas une rétro-conversion, les actions de préférence redevenant

les actions ordinaires qu’elles étaient initialement.

304. - L’article L. 228-12, alinéa 2 du Code de commerce précise la faculté offerte de fixer dans

les statuts les modalités de conversion. Dans son rapport de 2001560, le MEDEF avait insisté sur la

nécessité de permettre la prédétermination des cas de conversion en actions ordinaires, afin

d’éviter les débats qui ont pu avoir cours dans le passé sur la légalité d’une telle détermination

statutaire.

305. - La fixation des modalités peut naturellement recouvrir le taux de conversion, rarement

déterminé, fréquemment déterminable, ce qui appellera parfois, par précaution, comme le suggère

le rapport précité du MEDEF, l’intervention d’un expert. Normalement, ce taux s’établit en fonction

de la valeur du titre d’origine, compte tenu des droits qui y sont attachés et de celle du nouveau

titre déterminée également selon ses propres caractéristiques.

Dès lors, si le taux conduit à remplacer un titre par un autre titre, l’opération est sans incidence

sur le capital. Si la conversion conduit à remplacer des titres de capital existants par un nombre de

titres de capital supérieur561, il en résulte nécessairement une augmentation de capital qui est

libérée par imputation sur un compte de prime ou de réserve. Si, dans le cas inverse, la conversion

conduit à transformer des titres de capital existants en un nombre de titres de capital inférieur562,

l’opération se traduit par une réduction de capital dont le montant est normalement viré à un

compte de prime ou de réserve provenant d’une réduction de capital.

Il est précisé que dans ce dernier cas – réduction de capital consécutive à la conversion –,

l’article L. 228-14, alinéa 2 du Code de commerce prévoit que les créanciers peuvent former

558 Dans ce cas, le respect des dispositions de l’article L. 228-15, alinéa 2 du Code de commerce s’impose. V. supra n° 294. – Le mémento de la société anonyme, op. cit, n° 285 pense que cette procédure, qui prive les porteurs concernés du droit de vote, est distincte de celle prévue pour les avantages particuliers, nécessitant, en outre, la désignation d’un commissaire aux apports ; ce régime serait donc autonome et différent de celui lié à la création des actions de préférence. Contra, P. D’HOIR, La réforme des valeurs mobilières & des augmentations de capital, op. préc., p. 10, qui estime que la procédure des avantages particuliers s’applique. 559 Par exemple, des actions de préférence sont émises avec les caractéristiques des anciens certificats d’investissement, c’est-à-dire avec les droits financiers des actions ordinaires mais sans droit de vote. Elles peuvent être converties en actions de préférence d’une autre catégorie bénéficiant des mêmes droits financiers mais par exemple avec le droit de vote aux assemblées générales ordinaires exclusivement. 560 Rapp. préc., p. 6. 561 Par exemple, une action de préférence convertie en deux actions ordinaires. 562 Par exemple, deux actions de préférence converties en une action ordinaire.

106

opposition à la conversion563, celle-ci ne pouvant pas être entreprise pendant le délai d’opposition

ni, le cas échéant, avant qu’il ait été statué en première instance sur cette opposition564. Pendant

ce laps de temps, les actions de préférence conservent donc leurs droits particuliers, sauf si les

statuts ont prévu leur suppression dès le moment où est constaté la réalisation de la condition ou

l’arrivée du terme dont dépend la conversion565.

306. - Ces observations faites, il convient de distinguer selon que les modalités de conversion

ont été fixées dans les statuts (i) ou que la conversion est décidée sans que les statuts ne la

prévoient (ii).

(i) La conversion en présence de modalités fixées dans les statuts

307. - La fixation des modalités recouvre d’abord l’énoncé ces cas dans lesquels la conversion

opère : terme certain ou incertain, ou condition ; cette dernière, qui ne doit pas être potestative,

peut par exemple faire référence à l’évolution dans quelque sens que ce soit d’une donnée

financière telle que l’EBITDA566. Ce sont là des mécanismes qui avaient cours en matière d’actions

à privilèges financiers567.

Les modalités sont également financières, à savoir la parité de conversion568.

308. - Lorsque les modalités de la conversion sont fixées dans les statuts, comme le sont les

droits attachés aux actions de préférence, tout est en ce cas normalement décidé dès l’émission569.

Il n’est besoin ni d’une assemblée générale extraordinaire des actionnaires, ni d’une assemblée

spéciale des porteurs lors de la réalisation de l’opération. Le conseil d’administration ou le

directoire570 reçoit alors les pouvoirs nécessaires pour procéder à la conversion dans les conditions

prévues par les statuts, par application des articles L. 225-129 à L. 225-129-6 du Code de

commerce571.

309. - Toutefois, dans l’hypothèse où la modification statutaire est décidée après l’émission,

l’approbation de l’assemblée spéciale des porteurs d’actions de préférence est requise, en

application de l’article L. 225-99 du Code de commerce572.

310. - Qu’il y ait, du fait de l’application de la parité de conversion définie statutairement,

augmentation ou réduction de capital, cette variation mécanique du capital n’appelle pas une

563 Art. L. 228-14, al. 2 C. com. : « En cas de conversion d'actions de préférence en actions aboutissant à une réduction de capital non motivée par des pertes, les créanciers dont la créance est antérieure à la date du dépôt au greffe du procès-verbal de délibération de l'assemblée générale, ou du conseil d'administration ou du directoire en cas de délégation, peuvent former opposition à la conversion dans le délai et suivant les modalités fixés par décret en Conseil d'Etat ». 564 Art. L. 228-14, al. 3 C. com, art. 180 et 206 du décret du 23 mars 1967, modifies par le décret du 10 février 2005. 565 En ce sens, A. VIANDIER, « Les actions de préférence », art. préc., p. 1538. 566 V. note n° 462. 567 J.-J. DAIGRE, Fr. MONOD et Fr. BASDEVANT, « Les actions à privilèges financiers », art. préc., p. 10, n° 43. 568 Supra n° 305. 569 Il est précisé que, au cas où les modalités de la conversion ne seraient pas précisées dans les statuts, mais dans le contrat d’émission des actions de préférence, ceci emporte les mêmes effets que ceux évoqués infra n° 308 et s. 570 Ou l’organe de direction compétent s’il s’agit d’une SCA ou d’une SAS. 571 V. supra n° 28 et s. 572 Art. L. 225-99, al. 2 : « La décision d'une assemblée générale de modifier les droits relatifs à une catégorie d'actions n'est définitive qu'après approbation par l'assemblée spéciale des actionnaires de cette catégorie ».

107

décision d’assemblée approuvant la modification du capital, mais simplement une constatation par

l’organe de direction573 ou, sur délégation, le président du directoire ou le directeur général574.

Ainsi que l’explique le rapport au Président de la République : « le conseil d’administration ou le

directoire procèderont à l’augmentation ou à la réduction de capital résultant de la conversion des

actions de préférence en actions ordinaires. Cette augmentation de capital ne se présente en effet

que comme la simple résultante de l’émission des actions de préférence décidée par l’assemblée

générale extraordinaire »575.

311. - Divers rapports, aux fins d’information des actionnaires, doivent être rédigés par l’organe

de direction et par le commissaire aux comptes.

Au moment où l’assemblée générale se prononce sur l’inscription dans les statuts des modalités

de conversion, le conseil d’administration ou le directoire établit un rapport indiquant les modalités

de conversion576 ; ces indications doivent être portées dans les statuts. En outre, lors de la

conversion, un autre rapport est à établir, indiquant les conditions de la conversion, les modalités

de calcul du rapport de conversion et les modalités de sa réalisation ; il précise l'incidence de

l'opération sur la situation des titulaires de titres de capital et de valeurs mobilières donnant accès

au capital et, le cas échéant, indique les caractéristiques des actions de préférence issues de la

conversion577.

Dans les deux situations, le commissaire aux comptes est appelé de son côté à établir un

rapport spécial, d’une part pour donner son avis sur les modalités de conversion578, d’autre part

pour donner son avis sur la conversion ainsi que sur l'incidence de l'opération sur la situation des

titulaires de titres de capital et de valeurs mobilières donnant accès au capital et pour indiquer si

les modalités de calcul du rapport de conversion sont exactes et sincères579.

312. - Enfin, une question soulève certaines difficultés : celle de savoir si, lorsque la conversion

se traduit par une augmentation de capital, l’absence de réserves disponibles est un obstacle à la

conversion ou non580.

Il faut d’abord avoir à l’esprit qu’est ici en cause le seul montant nominal ou pair des actions

représentant l’augmentation de capital résultant de la conversion. Par conséquent, il ne sera pas

toujours d’un montant élevé.

Ensuite, dans l’hypothèse où les modalités de la conversion auront été fixées dans les statuts, il

est alors conseillé de faire virer, lors de l’adoption de la clause statutaire, sur un compte de prime

ou de réserve indisponible, la somme nécessaire pour assurer la conversion prévue, avec

application, le cas échéant, du taux de conversion qui aboutit à l’augmentation de capital

573 Art. L. 228-12, al. 3 C. com. : « A tout moment de l'exercice en cours et au plus tard lors de la première réunion suivant la clôture de celui-ci, le conseil d'administration ou le directoire constate, s'il y a lieu, le nombre et le montant nominal des actions issues de la conversion des actions de préférence, au cours de l'exercice écoulé, et apporte les modifications nécessaires aux clauses des statuts relatives au montant du capital social et au nombre des titres qui le composent ». 574 Art. L. 228-12, al. 4 C. com. : « Le président du directoire ou le directeur général peut, sur délégation du directoire ou du conseil d'administration, procéder à ces opérations à tout moment de l'exercice et au plus tard dans le délai fixé par décret en Conseil d'Etat ». Art. 165, IV du décret du 23 mars 1967, introduit par le décret du 10 février 2005 : « Le président du directoire ou le directeur général peut procéder aux opérations prévues au dernier alinéa de l'article L. 225-149 du même code et au dernier alinéa de l'article L. 228-12 du même code au plus tard dans le mois qui suit la clôture de l'exercice ». 575 Rapp. préc., p. 9. 576 Art. 206-5, al. 1er du décret du 23 mars 1967, introduit par le décret du 10 février 2005. 577 Art. 206-3, al. 1er du décret du 23 mars 1967, introduit par le décret du 10 février 2005. 578 Art. 206-5, al. 2 du décret du 23 mars 1967, introduit par le décret du 10 février 2005. 579 Art. 206-3, al. 2 du décret du 23 mars 1967, introduit par le décret du 10 février 2005. 580 Sur cette question, v. A. GUENGANT, D. DAVODET, P. ENGEL, S. de VENDEUIL et S. LE PAVEC, « Actions de préférence : questions de praticiens (2ème partie) », art. préc., p. 1212.

108

maximale. Cette précaution étant prise, la difficulté qui pourrait survenir résulterait de la

constatation de pertes qui, même sans être imputées, « entameraient » totalement ou

partiellement la prime ou la réserve indisponible, lors de la conversion effective.

Selon certains auteurs581, cette situation ne ferait néanmoins pas obstacle à l’augmentation de

capital. A l’appui de cette solution, ces auteurs se réfèrent aux règles instituées depuis longtemps

déjà pour protéger les droits des titulaires de valeurs mobilières donnant accès au capital, en

particulier en cas d’incorporation de réserves. Le mécanisme est ici, selon eux, comparable. Il

exige la constitution d’une réserve indisponible d’un montant égal à la somme nécessaire pour

attribuer, par exemple, des actions gratuites aux titulaires de valeurs mobilières donnant accès au

capital582. Une fois la réserve constituée et le droit aux actions gratuites ouvert, cette attribution

est inéluctable, quelle que soit à l’époque la situation des capitaux propres ; sinon, les droits des

titulaires de valeurs mobilières donnant accès au capital seraient mis en péril, en contradiction avec

les règles légales.

Par analogie, la conversion d’actions de préférence aboutissant à une augmentation de capital

resterait possible dans la même situation, ce qui est une garantie supplémentaire pour les

actionnaires583. La solution ne sera toutefois pas la même si les modalités de conversion n’ont pas

été fixées dans les statuts ou le contrat d’émission.

(ii) La conversion en l’absence de modalités fixées dans les statuts

313. - En ce cas, la conversion est décidée directement par l’assemblée générale extraordinaire,

qui peut toutefois déléguer ce pouvoir dans les conditions prévues pour les délégations conférées

en vue d’augmenter le capital584.

314. - L’assemblée doit statuer au vu d’un rapport circonstancié du conseil d’administration ou

du directoire et d’un rapport spécial du commissaire aux comptes585.

315. - Lorsque la conversion est non prévue dans les statuts, la protection des porteurs d’actions

de préférence apparaît primordiale, puisque l’on s’apprête à toucher à leurs droits dans des

conditions qui n’ont pas été prévues.

Aussi, en application de l’article L. 225-99 du Code de commerce relatif aux assemblées

spéciales, l’approbation de l’assemblée spéciale des titulaires d’actions de préférence concernés est

exigée. En cas de refus d’approbation, la conversion ne saurait leur être imposée.

316. - Il est à noter qu’une clause statutaire qui permettrait la conversion à l’initiative du

porteur dès lors que toutes les conditions en seraient fixées est parfaitement concevable.

581 A. GUENGANT, D. DAVODET, P. ENGEL, S. de VENDEUIL et S. LE PAVEC, « Actions de préférence : questions de praticiens (2ème partie) », art. préc., p. 1212. 582 V. art. 242-9 du décret du 23 mars 1967. 583 Actionnaires de préférence comme actionnaires ordinaires, selon l’angle envisagé. 584 Art. L. 225-129 à L. 225-129-6 C. com. 585 Art. 206-3 du décret du 23 mars 1967, introduit par le décret du 10 février 2005. V. supra n° 311.

109

317. - Enfin, au cas où la conversion se traduit par une augmentation de capital, en l’absence de

réserves disponibles, la solution apportée lorsque les modalités de conversion des actions de

préférence ont été fixées dans les statuts586 n’est pas la même qu’en l’absence de précisions

statutaires.

La situation est en effet autre si la conversion est décidée par l’assemblée générale

extraordinaire avec effet immédiat. A supposer qu’elle doive se traduire par une augmentation de

capital – ce qui dans le contexte d’une société en pertes risque d’être une situation rare –, il est

difficile de voir comment y parvenir si les capitaux propres ne font apparaître aucune réserve ou

prime susceptible d’être incorporée au capital ou, s’il existe des pertes, qui excèdent leur montant.

Une augmentation de capital par imputation sur le compte « report à nouveau » débiteur est

inconcevable. Pas plus qu’il n’est concevable d’envisager d’incorporer au capital des primes ou

réserves intégralement « entamées » par des pertes, qui ne seraient pas déjà spécialement

affectées comme dans l’hypothèse précédente.

318. - Ces précisions faites, il est rappelé que, dans tous les cas, que les modalités de

conversion aient été prévues dans les statuts ou non, la décision de conversion des actions de

préférence emporte renonciation des actionnaires au droit préférentiel de souscription aux actions

issues de la conversion587.

319. - L’ordonnance prévoit enfin un autre mode de disparition des actions de préférence : le

rachat desdites actions.

b) Le rachat des actions de préférence

320. - Le rachat est un mode drastique de suppression des actions de préférence puisque le

porteur ne troque plus sa qualité d’actionnaire préféré pour celle d’actionnaire ordinaire, mais perd

purement et simplement la qualité d’associé.

Ce rachat est envisagé de deux manières par l’ordonnance du 24 juin 2004, l’une commune à

toutes les sociétés par actions (i), l’autre propre aux sociétés par actions dont les actions de

préférence sont inscrites aux négociations sur marché réglementé (ii) ; par ailleurs, la question du

rachat dans les sociétés non cotées appelle quelques remarques particulières (iii).

(i) Les règles générales applicables au rachat d’actions de préférence

321. - Pour toutes les sociétés par actions, que leurs actions soient inscrites ou non aux

négociations sur un marché réglementé, l’article L. 228-12 du Code de commerce autorise le rachat

des actions de préférence.

586 Supra n° 312. 587 Art. L. 225-132 C. com.

110

Comme en matière de conversion588, il y a lieu de distinguer selon que le rachat a été prévu ou

non dans les statuts ou dans le contrat d’émission.

322. - La société émettrice a toujours la faculté de décider le rachat des actions de préférence

au cours de leur existence, quand bien même l’opération n’aurait pas été prévue. Dans ce cas, le

rachat est décidé directement par l’assemblée générale extraordinaire, qui peut toutefois déléguer

ce pouvoir dans les conditions prévues pour les délégations conférées en vue d’augmenter le

capital589.

Toutefois, à l’image de ce qui vaut pour la conversion en actions ordinaires590, un tel rachat ne

pourrait intervenir en l’absence d’approbation de l’assemblée spéciale des porteurs, tant sur le

principe du rachat que sur ses modalités, par application de l’article L. 225-99 du Code de

commerce.

Dans une telle situation – opération de rachat non prévue par les statuts ou le contrat

d’émission –, le rachat est donc offert ; les porteurs y répondent ou non.

323. - Le plus souvent toutefois, on peut penser que le principe et les conditions du rachat des

actions de préférence seront arrêtés ab initio591, c’est-à-dire fixés dans les statuts ou le contrat

d’émission lors de l’émission desdites actions.

Dans ce cas, il n’est besoin ni d’une assemblée générale extraordinaire des actionnaires, ni

d’une assemblée spéciale des porteurs lors de la réalisation de l’opération. Le conseil

d’administration ou le directoire592 reçoit alors les pouvoirs nécessaires pour procéder au rachat

dans les conditions prévues par les statuts.

Naturellement, si la clause statutaire permettant à la société d’imposer le rachat aux porteurs

est insérée ultérieurement à la souscription des actions de préférence593, l’approbation de

l’assemblée spéciale des actionnaires de préférence, à l’unanimité594, sera nécessaire pour valider

la modification de leur situation595. Autrement, le rachat ne saurait être imposé.

324. - L’opération de rachat entraîne des conséquences pour la société et, partant, les autres

actionnaires, à savoir qu’elle passe en principe par une réduction du capital. Les commentateurs

sont toutefois divisés sur cette question.

Dans les sociétés par actions, cotées ou non, sauf cas limitativement énumérés par la loi596, ces

sociétés ne peuvent racheter leurs propres actions sans les annuler597 ; aussi, le rachat de tout

titre de capital, que ce soient des actions de préférence ou des actions ordinaires, passe en principe

par une réduction de capital. Certains auteurs estiment qu’il ne s’agit pas là d’une décision de

réduction de capital à proprement parler mais de la simple traduction comptable de l’annulation

588 Supra n° 307 et s. 589 Art. L. 225-129 à L. 225-129-6 C. com sur renvoi de l’art. L. 228-12, al. 1er C. com. 590 Supra n° 315. 591 C’était le cas en matière d’actions à privilèges financiers. V. J.-J. DAIGRE, Fr. MONOD et Fr. BASDEVANT, « Les actions à privilèges financiers », art. préc., p. 10, n° 42. 592 Ou l’organe de direction compétent s’il s’agit d’une SCA ou d’une SAS. 593 Ou si les statuts ne prévoyaient que le principe du rachat sans en fixer les modalités, lesquelles sont insérées dans les statuts ultérieurement ou proposées aux porteurs d’actions de préférence 594 Le rachat forcé équivaut en effet à une exclusion qui augmente les engagements de l’actionnaire, d’où l’exigence de l’unanimité des porteurs d’actions de préférence dans ce cas. 595 Art. L. 225-99 C. com. 596 Par exemple, attribution aux salariés (art. L. 225-208 C. com.). Les sociétés cotées bénéficient toutefois de dérogations plus importantes que les sociétés non cotées. 597 Art. L. 225-207 C. com.

111

d’une partie des titres de capital ; par suite, il n’y a pas lieu, selon eux, d’appliquer la procédure de

droit commun des réductions de capital non motivées par des pertes598, c’est-à-dire qu’il ne saurait

être reconnu aux créanciers un droit d’opposition599 – contrairement à ce qui vaut pour la

conversion en actions ordinaires600. D’autres auteurs inclinent à penser le contraire601.

Dans les sociétés cotées uniquement, outre le rachat offert par la société, l’ordonnance a

introduit une possibilité de rachat forcé, pouvant être imposé par la société aux porteurs d’actions

de préférence dans certaines conditions602. Le rapport au Président de la République précise que,

dans ce cas, « ce rachat est soumis aux règles générales du rachat d’actions »603. Or, à l’inverse

des sociétés non cotées, les sociétés cotées se voient offrir des cas où elles peuvent racheter leurs

propres actions sans avoir à les annuler par suite604. La question qui se pose donc est de savoir si,

en application de l’article L. 228-20 du Code de commerce, une société pourra imposer le rachat

des actions de préférence à leurs titulaires – sous réserve que les conditions du rachat soient

remplies –, sans les annuler par la suite. A notre connaissance, un seul auteur y a apporté une

réponse605 ; selon lui, la procédure de rachat de l’article L. 225-209 du Code de commerce – qui

autorise une société cotée à acheter ses propres actions dans une certaine limite et sous certaines

conditions – ne s’appliquerait pas lorsque l’article L. 228-20 est mis en œuvre, les deux régimes

étant distinct l’un de l’autre. Il écrit : « ces deux procédures de rachat n’ont pas les mêmes

objectifs. Nous pensons que le rachat d’actions de préférence a pour finalité leur annulation, alors

qu’un programme de rachat d’actions peut avoir d’autres finalités (attribution aux salariés, création

de valeurs mobilières complexes,…) »606.

325. - L’information des actionnaires – ordinaires comme de préférence – n’a pas été oubliée.

Lorsque l’assemblée générale extraordinaire se prononce sur l’inscription dans les statuts des

modalités de rachat des actions de préférence, le conseil d’administration ou le directoire établit un

rapport indiquant les modalités de rachat ainsi que les justifications et les modalités du calcul du

prix proposé607. Il en est de même lorsque l’assemblée générale décide du rachat608, ce rapport

étant alors transmis à l’assemblée spéciale des porteurs d’actions de préférence609.

Le commissaire aux comptes donne également son avis sur les modalités de rachat insérées

dans les statuts610 et sur l’offre de rachat faite le cas échéant611.

On constate que le dispositif d’information des actionnaires est particulièrement complet.

598 Art. L. 225-205 C. com. 599 En ce sens, A. VIANDIER, « Les actions de préférence », art. préc., p. 1538 ; B. MERCADAL et Ph. JANIN, Sociétés commerciales, op. préc., n° 18616 et s. 600 Supra n° 305. 601 A. GUENGANT, D. DAVODET, P. ENGEL, S. de VENDEUIL et S. LE PAVEC, « Actions de préférence : questions de praticiens (2ème partie) », art. préc., p. 1212 ; Le mémento de la société anonyme, op. cit, n° 284 ; ANSA, Comité juridique, avis du 3 novembre 2004. 602 Art. L. 228-20 C. com. V. infra n° 329 et s. 603 Rapp. préc. – Le rapport est muet s’agissant de la procédure de rachat « offert » et n’apporte de précision que lorsque le rachat est décidé, dans les sociétés cotées, en application de l’article L. 228-20 du Code de commerce. Aussi, lorsque le rachat est « offert », nous renvoyons au deuxième alinéa du paragraphe 324. 604 Art. L. 225-209 C. com. 605 P. D’HOIR, La réforme des valeurs mobilières & des augmentations de capital, op. préc., p. 10. – Les autres commentateurs n’ont pas soulevé la question, estimant que, sociétés cotées ou non, le rachat des actions de préférence, qu’il soit offert ou forcé, se traduit nécessairement par une réduction de capital. 606 En toute hypothèse, l’annulation serait obligatoire dans le cas où, à la suite d’un rachat, la société viendrait à détenir plus de 10 % des actions de préférence d’une même catégorie (art. L. 225-210 C. com.). 607 Art. 206-5, al. 1er du décret du 23 mars 1967, introduit par le décret du 10 février 2005. 608 Art. 206-4, al. 1er du décret du 23 mars 1967, introduit par le décret du 10 février 2005. 609 Art. 206-6 du décret du 23 mars 1967, introduit par le décret du 10 février 2005. 610 Art. 206-5, al. 2 du décret du 23 mars 1967, introduit par le décret du 10 février 2005. 611 Art. 206-4, al. 2 du décret du 23 mars 1967, introduit par le décret du 10 février 2005.

112

326. - Comme il a été dit, à l’instar de la conversion en actions ordinaires612, les statuts peuvent

prévoir les modalités du rachat, et donc déterminer les cas dans lesquels les actions de préférence

disparaîtront, ainsi que les règles d’estimation de la contrepartie à laquelle auront droit les

porteurs ; les statuts pourront ainsi utilement prévoir une méthode d’évaluation des actions et une

procédure de fixation du prix, par exemple par expertise.

Cependant, la question de la fixation dans les statuts des modalités de détermination du prix du

rachat peut soulever certaines difficultés. En effet, si les modalités du prix sont insérées dans les

statuts, la société y est évidemment tenue, mais les porteurs d’actions de préférence aussi. Or,

pour assurer en quelque sorte la maîtrise de leur sortie, les investisseurs peuvent souhaiter stipuler

un prix de rachat déterminable, voire déterminé. De telles stipulations ne vont cependant pas de

soi.

327. - En principe, le prix de rachat est déterminé au jour où l’opération est conclue, en fonction

de la situation sociale du moment et de ses perspectives613. Aussi, il paraît envisageable de prévoir

un prix déterminable en fonction d’un mode d’évaluation qui prend en compte pareillement la

situation sociale à l’époque des opérations614, quitte à réserver le recours à l’expertise en cas de

difficulté d’application de la méthode retenue.

En revanche, est critiquable toute autre clause qui stipulerait un prix déterminable, voire

déterminé, en fonction de données ou de critères étrangers à la situation réelle de l’émetteur au

moment du rachat, tel un prix fondé sur le prix de revient majoré d’un intérêt proposé ou exigé par

l’investisseur615. Une telle clause risquerait de provoquer une discussion, lors de son exécution,

surtout si, à cette époque, le prix en résultant est sans commune mesure avec la valeur de

l’entreprise sociale, estimée selon les critères usuels. Le caractère léonin ou non d’une telle clause

alimentera le débat, et il est difficile de prédire l’application qu’en feront les tribunaux.

Traditionnellement, les chambres civiles et commerciales de la Cour de cassation n’ont pas une

jurisprudence homogène sur la question ; la première applique d’une manière extensive la

prohibition des clauses léonines alors que la seconde tend à en restreindre l’application616. Cette

divergence ne sera cependant bientôt plus car la Chambre commerciale est appelée à connaître de

la quasi-totalité des litiges nés de l’application du droit des sociétés. Il importe donc de ne prendre

en compte que la thèse libérale617. Toutefois, les décisions qui jusqu’ici consacrent cette thèse

libérale le plus nettement concernent les conventions extrastatutaires, moins exposées peut-être

que les clauses statutaires à la sanction, qui a pour effet de réputer non écrites les clauses tenues

pour léonines.

En outre, on peut également se demander si la stipulation d’un prix déterminé ou déterminable

en fonction des critères étrangers à la situation de la société n’a pas pour effet de transformer le

612 Supra n° 307. 613 Par exemple, art. L. 228-35-10, al. 3 C. com. applicable aux actions à dividende prioritaire sans droit de vote : « La valeur des actions à dividende prioritaire sans droit de vote est déterminée au jour du rachat d'un commun accord entre la société et une assemblée spéciale des actionnaires vendeurs, statuant selon les conditions de quorum et de majorité prévues à l'article L. 225-99. En cas de désaccord, il est fait application de l'article 1843-4 du code civil ». 614 En ce sens, A. GUENGANT, D. DAVODET, P. ENGEL, S. de VENDEUIL et S. LE PAVEC, « Actions de préférence : questions de praticiens (2ème partie) », art. préc., p. 1213 ; A. VIANDIER, « Les actions de préférence », art. préc., p. 1538. 615 Par exemple, le taux de rendement interne (TRI). 616 Pour un exemple où la Chambre commerciale a pris en compte expressément la qualité de bailleur de fonds de l’investisseur à propos d’une promesse d’achat, v. Cass. com., 16 novembre 2004 : RJDA 2005, n° 260, p. 217. 617 En ce sens, A. GUENGANT, D. DAVODET, P. ENGEL, S. de VENDEUIL et S. LE PAVEC, « Actions de préférence : questions de praticiens (2ème partie) », art. préc., p. 1213 ; A. VIANDIER, « Les actions de préférence », art. préc., p. 1538.

113

titre de capital en titre de créance, en violation, par conséquent, de l’interdiction prévue par

l’article L. 228-91, alinéa 5 du Code de commerce618.

Néanmoins, si la Chambre commerciale de la Cour de cassation suit la jurisprudence qu’elle a

rendue en matière de pacte extrastatutaire, il est tout à fait concevable qu’elle écarte les critiques

susmentionnées, du moment que l’actionnaire encourt le risque de voir ses actions disparaître dans

la période comprise entre la souscription et l’époque du rachat619.

328. - Il est donc à prévoir que les modalités du rachat des actions de préférence seront le

terrain d’âpres discussions, qu’il appartiendra très certainement aux tribunaux de trancher.

Rappelons cependant que le rachat, en l’absence de clauses statutaires ou de stipulations dans le

contrat d’émission, ne saurait être imposé aux porteurs d’actions de préférence sans l’approbation

de leur assemblée spéciale. Il peut toutefois en être autrement dans les sociétés cotées.

(ii) Le rachat « forcé » dans les sociétés cotées

329. - Outre la faculté de rachat offerte par l’article L. 228-12 du Code de commerce et dont les

caractéristiques ont été évoquées dans les développements précédents, un autre mode de rachat a

été prévu par les rédacteurs de l’ordonnance du 24 juin 2004, mais spécifiquement applicable aux

sociétés dont les actions de préférence sont inscrites aux négociations sur un marché réglementé.

L’article L. 228-20 du Code de commerce dispose en effet que « lorsque les actions de

préférence sont inscrites aux négociations sur un marché réglementé, elles peuvent être rachetées

ou remboursées, à l'initiative de la société ou du porteur, si le marché n'est pas liquide, dans les

conditions prévues par les statuts ».

330. - Il y aurait donc un nouveau type de retrait pour le porteur et un nouveau type de rachat

pour la société. D’emblée, une constatation s’impose : le texte crée un nouveau cas de retrait

forcé ; retrait forcé pour l’ensemble des actionnaires de préférence si la société décide de le mettre

en œuvre, retrait forcé pour la seule société et limité à l’actionnaire demandeur – sauf prévision

contraire des statuts – lorsque l’initiative est prise par un actionnaire de préférence.

331. - L’article L. 228-20 du Code de commerce laisse aux statuts la faculté de prévoir le rachat

des titres à l’initiative de la société du porteur. Une condition est toutefois fixée à un tel rachat : il

faut que le marché ne soit pas liquide. Les critères d’appréciation de l’absence de liquidité sont

précisés dans le rapport présenté par le conseil d’administration ou le directoire à l’assemblée

générale et portés dans les statuts620, et le commissaire aux comptes donne son avis sur la

matière621.

332. - L’objectif est donc de protéger la société contre des évolutions erratiques du cours en

raison de l’étroitesse du marché et de protéger le porteur qui risque de se trouver dans

618 Art. L. 228-91, al. 5 C. com. : « Les titres de capital ne peuvent être convertis ou transformés en valeurs mobilières représentatives de créances. Toute clause contraire est réputée non écrite ». 619 V. Cass. com., 22 février 2005 : Dalloz 2005, p. 973, à propos de la validité des promesses unilatérales d’achat d’actions à prix plancher. 620 Art. 206-5, al. 1er du décret du 23 mars 1967, introduit par le décret du 10 février 2005. 621 Art. 206-5, al. 2 du décret du 23 mars 1967, introduit par le décret du 10 février 2005.

114

l’impossibilité de céder ses actions, faute de contreparties. Le constat de l’absence de liquidité

appellera sans doute l’intervention de l’Autorité des marchés financiers, à moins que les statuts

n’en définissent les critères622.

333. - Il n’existe, pour les sociétés non cotées, aucune disposition de même nature que celle de

l’article L. 228-20 du Code de commerce. On a pu voir623 que la société pouvait « offrir » le rachat

aux actionnaires de préférence ou l’imposer, à supposer que son principe et ses modalités étaient

définies dans les statuts depuis l’émission des actions de préférence624. Mais l’on peut se demander

s’il serait possible de prévoir, dans les sociétés cotées, en quelque sorte à l’instar des sociétés

cotées, une faculté de rachat au gré du porteur, et non plus de la société émettrice.

(iii) Le rachat au gré du porteur dans les sociétés non cotées

334. - Si la société émettrice peut se réserver la possibilité de procéder au rachat des actions de

préférence et de l’imposer aux porteurs, sous la réserve qu’ils l’aient acceptée, de telles

stipulations peuvent ne pas satisfaire tous les investisseurs. Le rachat imposé laisse en effet la

main à la société ; or, des investisseurs peuvent lui préférer le rachat volontaire, c’est-à-dire laissé

au gré du porteur. Cette faculté est offerte sous certaines conditions, dans les sociétés cotées, par

l’article L. 228-20 du Code de commerce625 ; on peut se demander s’il en est autant dans les

sociétés non cotées.

335. - Il n’existe aucune disposition de même nature que l’article L. 228-20 du Code de

commerce pour les sociétés non cotées. Or, leurs caractéristiques ne favorisent pas les clauses de

retrait volontaire, dès lors qu’elles sont dotées d’un capital fixe.

336. - Ainsi, le principe de l’intangibilité du capital caractérise la société anonyme626.

Donner à un actionnaire, fût-il propriétaire d’actions de préférence, le droit de se retirer à son

gré de la société, c’est lui permettre de provoquer une réduction de capital inéluctable et donc

appliquer une clause propre en principe aux seules sociétés à capital variable. Or, les sociétés

anonymes non coopératives ne sont plus autorisées, depuis la loi du 30 décembre 1981627, à

adopter cette caractéristique628.

Dès lors, sur ce fondement, serait critiquable toute clause qui a pour effet de permettre le

retrait direct d’un porteur d’actions de préférence à son initiative sans l’intervention de l’assemblée

générale extraordinaire, dès lors que les titres seront rachetés par la société elle-même629.

622 Selon le MEDEF, rapp. préc, p. 8, « l’illiquidité pourrait […] être évaluée en pourcentage de titres restant par tranche d’émission, par exemple un tiers pendant un ou deux exercices ». 623 Supra n° 321 et s. 624 Ou qu’ils aient été acceptés ultérieurement par l’assemblée spéciale des porteurs d’actions de préférence. 625 Supra n° 329 et s. 626 V. M. COZIAN, A. VIANDIER et F. DEBOISSY, Droit des sociétés, op. préc., n° 230 et s. 627 Loi n° 81-1162 du 30 décembre 1981, prise en application de la deuxième directive européenne. 628 Art. L. 231-1, al. 1er C. com.: « Il peut être stipulé dans les statuts des sociétés qui n'ont pas la forme de société anonyme ainsi que dans toute société coopérative que le capital social est susceptible d'augmentation par des versements successifs des associés ou l'admission d'associés nouveaux et de diminution par la reprise totale ou partielle des apports effectués ». 629 En ce sens, A. GUENGANT, D. DAVODET, P. ENGEL, S. de VENDEUIL et S. LE PAVEC, « Actions de préférence : questions de praticiens (2ème partie) », art. préc., p. 1212 ; P. D’HOIR, La réforme des valeurs mobilières & des augmentations de capital, op. préc., p. 10.

115

Cette réserve ne vaut naturellement pas si le rachat prévu est mis à la charge d’autres

personnes. Une telle solution, déjà pratiquée depuis longtemps, n’a toutefois pas la même

efficacité que la disparition pure et simple des actions de préférence.

337. - La société en commandite par actions est en revanche autorisée à stipuler la variabilité de

son capital630. Lorsqu’une SCA adopte un tel régime, le capital n’est donc plus intangible par

définition.

Toutefois, la variabilité a en général pour effet de susciter des craintes aux yeux des tiers. Il

est, de plus, probable que la société ne fonctionnera pas conformément aux règles qui

caractérisent les sociétés à capital variable avec des évolutions du capital effectif tant à la hausse

qu’à la baisse ; sinon, la faculté donnée à tout associé de se retirer risque de fragiliser

singulièrement la société.

D’un autre côté, il sera difficile de faire admettre par les associés que la gérance puisse

augmenter le capital sans l’intervention des associés. Or, la doctrine estime qu’une société ne

saurait être considérée comme société à capital variable si ses règles de fonctionnement ne sont

pas conformes à la définition légale631.

338. - A l’instar de la SCA, la SAS peut adopter le régime de la société à capital variable. Par

conséquent, les observations émises à propos de la première valent pour la seconde.

En outre, indépendamment de cette éventuelle option au régime de la société à capital variable,

les dispositions propres aux SAS appellent quelques remarques. L’article L. 227-18 du Code de

commerce contient en effet une règle originale en dissociant l’achat possible par la société de ses

propres actions et la réduction de capital consécutive, destinée à les annuler, celle-ci n’intervenant

que si les actions acquises n’ont pas été cédées dans le délai de 6 mois632.

Ce texte n’a toutefois pas une portée générale, et paraît inapplicable dans la situation

envisagée633. Le deuxième alinéa de l’article L. 227-18, relatif au rachat, semble en effet compléter

le premier alinéa, qui vise exclusivement certaines opérations634. Il serait donc risqué de vouloir

rendre ce texte applicable à l’hypothèse où un titulaire d’actions de préférence demande le rachat

de ses titres à la société, à son gré.

339. - Malgré ces observations critiques, la règle générale propre aux actions de préférence –

selon laquelle les modalités de rachat peuvent être fixées dans les statuts635 - laisse penser que le

législateur n’a pas exclu la faculté de stipuler le rachat au gré des porteurs, même au sein des

sociétés non cotées636. Cette opinion est d’ailleurs corroborée par les dispositions de l’article 206-5

630 Art. L. 231-1 C. com., préc. 631 V. M. JEANTIN, JurisClasseur Sociétés, fasc. 167-10, n° 1. 632 Art. L. 227-18, al. 2 C. com. : « Lorsque les actions sont rachetées par la société, celle-ci est tenue de les céder dans un délai de six mois ou de les annuler ». 633 En ce sens, A. GUENGANT, D. DAVODET, P. ENGEL, S. de VENDEUIL et S. LE PAVEC, « Actions de préférence : questions de praticiens (2ème partie) », art. préc., p. 1212. 634 Les rachats d’actions après le défaut d’agrément d’un actionnaire, l’exclusion – et non le retrait volontaire – d’un associé, le retrait forcé d’une société associée dont le contrôle a changé de mains. 635 Art. L. 228-12, al. 2 C. com. 636 En ce sens, A. GUENGANT, D. DAVODET, P. ENGEL, S. de VENDEUIL et S. LE PAVEC, « Actions de préférence : questions de praticiens (2ème partie) », art. préc., p. 1212. Contra, P. D’HOIR, La réforme des valeurs mobilières & des augmentations de capital, op. préc., p. 10, qui est beaucoup plus dubitatif.

116

du décret du 23 mars 1967637 : si seuls les actionnaires étaient compétents pour prendre la

décision de rachat, la disposition réglementaire n’aurait pas lieu d’être.

En l’état du droit, la stipulation d’une clause de rachat au gré des porteurs paraît donc admise,

mais il n’est pas à exclure qu’elle puisse être discuté sur le fondement de l’intangibilité du capital.

340. - Si l’on admet la clause de retrait, il faut alors s’interroger sur la procédure à appliquer.

Dans un premier temps, elle est inscrite dans les statuts par décision de l’assemblée générale

extraordinaire sur rapport du conseil d’administration ou du directoire638. Si son adoption est

décidée, comme le plus souvent dès l’émission des actions de préférence, il n’y a pas lieu de réunir

l’assemblée spéciale des porteurs639.

La procédure est ensuite moins claire. Lorsqu’un porteur demande le rachat de ses titres, il

parait nécessaire que le conseil d’administration ou le directoire se réunisse alors pour constater la

demande, décider le rachat640 et établir le rapport prévu en l’espèce641 ; de son côté, le

commissaire aux comptes établit le rapport visé l’article 206-4 du décret du 23 mars 1967, pour

être mis avec le premier rapport à la disposition des actionnaires selon les prévisions statutaires.

La décision de l’organe de direction est alors déposée au greffe pour faire courir le délai

d’opposition ouvert aux créanciers.

Le rachat est effectué et, en toute hypothèse, conformément au droit commun, l’actionnaire est

payé à l’issue du délai d’opposition seulement. Cette procédure sera à renouveler, le cas échéant,

chaque fois qu’un porteur se manifeste.

341. - Conclusion. La création des actions de préférence, innovation attendue par beaucoup,

n’aurait pu se concevoir sans être accompagnée de dispositions protectrices des actionnaires – qu’il

s’agisse des actionnaires ordinaires de la société émettrice ou des futurs actionnaires de préférence

–, tant cet instrument de financement est susceptible d’entraîner d’importants bouleversements sur

les droits des actionnaires. Dans le même esprit, il n’eut pas été imaginable de ne pas se

préoccuper du sort, à terme, des actions de préférence ; aussi, les rédacteurs de l’ordonnance du

24 juin 2004 ont-ils à juste titre encadré le régime de la création et de la disparition des actions de

préférence, en aménageant entre autres l’information des actionnaires en la matière. Néanmoins, à

l’instar des développements consacrés au contenu des actions de préférence642, force est de

constater que les tribunaux auront à se prononcer sur un certain nombre de questions qui, en

pratique, ne manqueront pas de soulever certaines difficultés.

La naissance et la mort ne sont toutefois pas les seuls moments de l’existence ; les actions de

préférence n’échappent pas à cette évidence. Au cours de leur vie, certaines opérations sociales

sont susceptibles d’affecter les actions de préférence, ce qui amène en conséquence à s’interroger

sur la protection de leurs titulaires lors de tels évènements. Il en est d’ailleurs de même s’agissant

de certaines dispositions du droit des augmentations de capital, qui ont des conséquences sur les

droits des actionnaires en cours de vie sociale.

637 Art. 206-5 du décret du 23 mars 1967, introduit par le décret du 10 février 2005 : le rapport présenté par le conseil d’administration ou le directoire à l’assemblée générale appelée à inscrire dans les statuts les modalités de rachat doit contenir notamment les modalités de mise à disposition des actionnaires des rapports circonstanciés du conseil d’administration, du directoire et des commissaires aux comptes sur les modalités de rachat 638 Art. 206-5 du décret du 23 mars 1967, introduit par le décret du 10 février 2005. 639 Supra n° 323. 640 En application de la délégation de pouvoir que lui a donnée l’assemblée générale extraordinaire. 641 Art. 206-4 du décret du 23 mars 1967, introduit par le décret du 10 février 2005. 642 Supra n° 118 et s.

117

B. La protection des actionnaires à l’occasion de certaines opérations

342. - Dès sa naissance et jusqu’à sa mort, naturelle ou non, la vie d’une société est parsemée

d’évènements divers, les uns d’importance mineure, les autres plus significatifs. La société

s’apparente dès lors à une cité, dans laquelle les citoyens – les actionnaires – sont dotés de

certaines prérogatives gouvernementales et financières. Si l’édification de la cité constitue une date

marquante aux yeux de ceux qui l’ont bâtie, de nombreux autres épisodes marqueront son histoire,

tels l’agrandissement de la cité avec l’arrivée de nouveaux citoyens, le départ de certains, voire le

rapprochement avec une autre cité.

343. - Certains évènements intervenant au cours de la vie sociale auront nécessairement des

conséquences sur les droits des citoyens-actionnaires. Des conséquences qui ne seront pas

toujours positives. Dès lors, il convient de se préoccuper de la situation des actionnaires et,

partant, de la protection de leurs droits.

344. - Outre qu’ils ont entendu ériger certaines mesures protectrices des actionnaires lors de la

création et de la disparition des actions de préférence, les rédacteurs de l’ordonnance du 24 juin

2004 ont également instauré certaines dispositions protectrices des actionnaires de préférence à

l’occasion de certaines opérations susceptibles d’affecter leurs droits. On y voit là encore la

nécessaire contrepartie à la liberté octroyée par le nouveau régime mis en place.

345. - Le second aspect de la réforme – l’assouplissement du droit des augmentations de capital

– emporte les mêmes constatations. Notamment l’élargissement des délégations aux organes de

direction en matière d’augmentation de capital, s’il apportera souplesse et réactivité accrue aux

émetteurs, n’aurait pu se concevoir sans un certain dispositif protecteur des droits des

actionnaires. L’abandon, par l’assemblée générale extraordinaire des actionnaires, de certaines de

ses prérogatives au profit des organes de direction est certes un acte volontaire ; les actionnaires

organisent eux-mêmes l’aménagement de leurs droits dans le sens de la restriction. Mais cela ne

veut pas dire pour autant que tout souci de protection est alors écarté pour la suite.

346. - Aussi, la protection des actionnaires à l’occasion de certaines opérations, en cours de vie

sociale, amène à envisager le dispositif protecteur mis en place à l’égard des actionnaires de

préférence (1), ainsi qu’en matière d’augmentations de capital (2).

1. Les mesures protectrices des porteurs d’actions de préférence

347. - Après avoir émis des actions de préférence, la société émettrice supporte certaines

contraintes dont la finalité est de protéger les porteurs desdites actions.

La protection des actionnaires de préférence se dédouble en un droit spécifique d’information

(b) et des dispositions spécifiques lors de certaines opérations particulières (a).

118

a) La protection des actionnaires de préférence à l’occasion d’opérations spécifiques

348. - Au sein des SA et des SCA, les porteurs d’actions de préférence bénéficient des règles

générales inchangées qui régissent les assemblées spéciales d’actionnaires titulaires de titres de

capital d’une catégorie déterminée643.

349. - Cette protection, dont l’objet est le maintien des droits particuliers dont les actions de

préférence sont assorties, est assurée par l’article L. 225-99, alinéa 2 du Code de commerce, aux

termes duquel « la décision d'une assemblée générale de modifier les droits relatifs à une catégorie

d'actions n'est définitive qu'après approbation par l'assemblée spéciale des actionnaires de cette

catégorie ». En d’autres termes, l’assemblée générale de l’émetteur ne saurait modifier les droits

relatifs à une catégorie d’actions sans l’approbation de l’assemblée spéciale des actionnaires de

cette catégorie.

350. - En pratique, cette règle invite à être attentif aux conséquences de toute opération de

nature statutaire ou non qui pourrait avoir pour effet de modifier leurs droits.

Toutefois, seules les modifications juridiques appellent une décision de l’assemblée spéciale644,

telle la suppression d’un des droits particuliers attachés à l’action de préférence. En revanche, n’est

pas soumis à l’approbation de l’assemblée spéciale un changement de la stratégie de la société de

nature à affecter les résultats. Entre ceux deux pôles, il existe une zone « grise », ainsi d’une

décision de gestion visant à ne plus privilégier le développement d’une branche d’activité dont les

résultats constituent l’assiette des droits financiers des actionnaires de préférence.

Il sera donc prudent de préciser dans les statuts, aussi nettement que possible, l’incidence des

décisions sociales, si l’on veut faire l’économie de chicanes inutiles.

351. - Au sein des SAS, la situation est moins claire. Certains commentateurs645 estiment que

les règles générales de l’article L. 225-99 du Code de commerce sont exclues du régime de la SAS,

en application de l’article L. 227-1 du même Code. Il appartient donc aux statuts d’instituer des

assemblées spéciales dotées de la même compétence que celle attribuée aux assemblées spéciales

des SA et des SCA, si les porteurs entendent être pareillement protégés.

Nous ne sommes pas convaincus par cette approche. Du moins, nous estimons que la création

d’une assemblée spéciale des porteurs d’actions de préférence n’est pas une faculté pour la

société, mais une obligation ; cette opinion est d’ailleurs corroborée par l’article L. 228-19 du Code

de commerce instituant un droit d’information au profit des actionnaires de préférence, qui

commence ainsi : « les porteurs d'actions de préférence, constitués en assemblée spéciale, […] ».

Dans l’esprit des rédacteurs de l’ordonnance du 24 juin 2004, la protection des titulaires d’actions

de préférence est une nécessité et elle passe entre autres, nous semble-t-il, par la réunion de ces

porteurs au sein d’une assemblée spéciale dont la finalité est la défense de leurs droits. En outre,

l’article L. 228-17 du Code de commerce précise qu’en cas de fusion ou de scission de l’émetteur,

643 V. art. L. 225-99 C. com. 644 MEDEF, Les actions de préférence : propositions du MEDEF pour une modernisation du droit des valeurs mobilières, rapp. préc., p. 9 645 A. GUENGANT, D. DAVODET, P. ENGEL, S. de VENDEUIL et S. LE PAVEC, « Actions de préférence : questions de praticiens (2ème partie) », art. préc., p. 1214.

119

« en l'absence d'échange contre des actions conférant des droits particuliers équivalents, la fusion

ou la scission est soumise à l'approbation de l'assemblée spéciale prévue à l'article L. 225-99 ». Ce

texte serait en toute hypothèse applicable à la SAS, tout comme le sont, par exception, les textes

relatifs au droit de vote lorsqu’une SAS crée des actions de préférence646.

Loin d’abroger l’article L. 225-99 du Code de commerce relatif aux actions de catégories,

l’ordonnance du 24 juin 2004 y fait, au contraire, expressément référence. La doctrine647 s’accorde

en outre pour considérer que l’action de préférence est une catégorie d’actions, et qu’elle bénéficie,

de ce fait, du régime de protection qui lui est attaché, et ce quelle que soit la forme de société par

actions – SA, SCA ou SAS – dans laquelle elle est émise.

352. - L’ordonnance institue également des règles particulières de protection en cas

d’amortissement ou de modification du capital de l’émetteur (i) et en cas de fusion ou scission

provoquant la dissolution de la société émettrice (ii).

(i) Le sort des actions de préférence en cas d’amortissement ou modification du capital

353. - Le Code de commerce prévoit des dispositions spécifiques en cas d’amortissement ou de

modification du capital de l’émetteur, c’est-à-dire toute opération qui affecte à la hausse ou à la

baisse le capital social.

Il en est ainsi, par exemple, des augmentations de capital quelle qu’en soit la cause : apport en

numéraire, en nature ou résultant d’une fusion, conversion de titres de capital en autres titres de

capital, émission d’option de souscription, attribution d’actions gratuites à émettre, etc. ; et des

réductions de capital quelle qu’en soit la cause : retrait des associés, réduction pour cause de

pertes, conversion, etc.

354. - L’article L. 228-16 du Code de commerce dispose alors que, dans ces cas là,

« l'assemblée générale extraordinaire détermine les incidences de ces opérations sur les droits des

porteurs d'actions de préférence » et précise que « ces incidences peuvent également être

constatées dans les statuts ».

355. - Ces dispositions manquent de clarté, leur formulation étant ambiguë. Plusieurs questions

se posent.

En premier lieu, on peut se demander pourquoi le législateur ne s’est pas contenté de faire

référence aux règles générales applicables aux assemblées spéciales d’actionnaires, c’est-à-dire

notamment à l’article L. 225-99 du Code de commerce. Certains648 y voient la permission expresse

donnée de stipuler les incidences des opérations visées dans les statuts, ce qui a en principe pour

effet d’éviter la réunion d’une assemblée spéciale ; si tel est l’avantage concédé par les rédacteurs

de l’ordonnance, il n’aurait alors de sens que pour affirmer que telle opération est sans incidence

646 Supra nos 154, 262. 647 J. MESTRE, « La réforme des valeurs mobilières », Lamy sociétés commerciales 2005, n° 174 ; A. VIANDIER, « Les actions de préférence », art. préc., p. 1537 ; A. COURET et H. LE NABASQUE, Valeurs mobilières – Augmentations de capital – Nouveau régime – Ordonnance des 25 mars et 24 juin 2004, op. préc., n° 543 et s. 648 A. GUENGANT, D. DAVODET, P. ENGEL, S. de VENDEUIL et S. LE PAVEC, « Actions de préférence : questions de praticiens (2ème partie) », art. préc., p. 1214.

120

sur les droits des porteurs d’actions de préférence puisque, si tel est le cas, l’assemblée spéciale

n’est en principe pas obligatoire649.

Une autre question surgit alors d’emblée : la formulation de l’article L. 228-16 veut-elle dire que

l’assemblée ou les statuts peuvent opérer cette détermination des incidences en toute liberté et

stipuler, par exemple, que l’amortissement est sans incidence. La lecture du texte autorise cette

conclusion650.

La « détermination des incidences des opérations » soulève ainsi beaucoup de questions :

s’agit-il d’un constat651 ? S’agit-il au contraire d’exiger de l’émetteur qu’il prenne les mesures

nécessaires propres à protéger les intérêts des titulaires d’actions de préférence652 ? L’ordonnance

n’a pas posé ici un principe de sauvegarde ou de maintien des droits comme en matière de

fusion653, elle prescrit seulement de prévoir des dispositions appropriées, ce qui peut se lire comme

une exigence simplement formelle.

356. - En second lieu, il est curieux que l’article L. 228-16 ne vise que l’amortissement –

opération exceptionnelle – la modification du capital. Un apport partiel d’actif consenti par la

société émettrice, par exemple, peut également avoir un effet désastreux pour les intérêts des

porteurs d’actions de préférence.

Une réponse pourrait être que, sans doute, les dispositions générales relatives aux assemblées

spéciales d’actionnaires comblent la lacune dans un tel cas.

357. - Au vu des incertitudes soulevées par l’article L. 228-16 du Code de commerce, il est à

prévoir que des précisions ministérielles ou des décisions jurisprudentielles viendront compléter le

travail d’interprétation juridique du texte. Dans l’attente, quelques recommandations peuvent

toutefois être données.

Le contrat d’émission des actions de préférence peut se borner à rappeler la règle légale de

l’article L. 228-16, sauf à pouvoir y affirmer avec certitude, selon les caractéristiques des actions

de préférence émises, que certaines opérations seront sans incidences sur leurs droits particuliers,

telles une augmentation de capital par incorporation de réserves ou une réduction de capital pour

amortissement de pertes.

S’agissant des opérations dont les incidences n’auront pas été constatées dans les statuts, les

émetteurs seront alors appelés à procéder avec prudence. Soit les opérations seront sans incidence

sur les droits particuliers des actions de préférence ; en ce cas, l’assemblée générale en prendra

acte et il serait avisé de réunir une assemblée spéciale des porteurs d’actions de préférence pour

faire le même constat654. Soit elles auront une incidence plus ou moins avérée sur les droits

particuliers des actionnaires de préférence ; en ce cas, la société émettrice sera contrainte de

discuter avec l’assemblée spéciale des porteurs pour parvenir à une solution qui satisfasse cette

dernière et l’amène à approuver l’opération en cause. Dans certaines circonstances, la protection

649 Si, en revanche, l’opération a manifestement des effets sur les droits des porteurs, il sera a priori difficile d’en mesurer, à l’avance, les incidences, à défaut d’en connaître les données ou les caractéristiques. 650 En ce sens, A. VIANDIER, « Les actions de préférence », art. préc., p. 1537 ; A. GUENGANT, D. DAVODET, P. ENGEL, S. de VENDEUIL et S. LE PAVEC, « Actions de préférence : questions de praticiens (2ème partie) », art. préc., p. 1214. 651 En ce sens, A. VIANDIER, « Les actions de préférence », art. préc., p. 1537. 652 En ce sens, Le mémento de la société anonyme, op. cit, n° 282. 653 Infra n° 358 et s. 654 En ce sens, A. GUENGANT, D. DAVODET, P. ENGEL, S. de VENDEUIL et S. LE PAVEC, « Actions de préférence : questions de praticiens (2ème partie) », art. préc., p. 1214.

121

des actionnaires de préférence se muera en une contrainte non négligeable pour la société

émettrice ; mais il n’y a là rien dont on puisse être choqué.

(ii) Le sort des actions de préférence en cas de fusion ou de scission

358. - Le Code de commerce se penche également sur la fusion et la scission aux termes de

laquelle l’émetteur d’actions de préférence transmet son patrimoine à une ou plusieurs autres

sociétés.

De fait, l’article L. 228-17 du Code de commerce prévoit que dans de telles occurrences « les

actions de préférence peuvent être échangées contre des actions des sociétés bénéficiaires du

transfert de patrimoine comportant des droits particuliers équivalents, ou selon une parité

d'échange spécifique tenant compte des droits particuliers abandonnés », et précise qu’ « en

l'absence d'échange contre des actions conférant des droits particuliers équivalents, la fusion ou la

scission est soumise à l'approbation de l'assemblée spéciale prévue à l'article L. 225-99 ».

Deux hypothèses sont donc à distinguer.

359. - Soit les actions de préférence sont échangées contre des titres bénéficiant de droits

équivalents. En ce cas, il n’est pas obligatoire de réunir l’assemblée spéciale des porteurs pour

approuver la fusion ou la scission.

Cette règle doit être comprise comme une dérogation à la disposition générale figurant dans le

régime des fusions ou scissions de sociétés anonymes qui exige la ratification de l’opération par les

assemblées spéciales des porteurs de titres de capital d’une catégorie déterminée655.

360. - Soit les actions de préférence sont échangées contre des titres de capital ne comportant

pas des droits équivalents. En ce cas, une parité d’échange tenant compte des droits particuliers

abandonnés doit être établie, et il y a lieu de soumettre le projet de fusion ou de scission à

l’assemblée spéciale des titulaires d’actions de préférence, pour approbation.

361. - Le dispositif paraît donc simple. Il le serait, si n’était la difficulté d’apprécier ce qu’il

convient d’entendre exactement par « droits particuliers équivalents » au sens du nouveau texte.

La question est importante puisqu’il s’agit de savoir dans quels cas exactement l’émetteur peut ne

pas consulter son assemblée spéciale des titulaires d’actions de préférence.

Interrogé sur la question, le Ministre de la Justice, a fait savoir que la formule de l’article L. 228-

17 du Code de commerce permettait, selon lui, « l’échange d’actions de préférence donnant droit,

par exemple, à une attribution de dividende préférentielle ou à la désignation d’un membre du

conseil de surveillance contre d’autres actions de préférence donnant droit à l’attribution

préférentielle d’un dividende ou la désignation d’un membre du conseil de surveillance, en tenant

compte éventuellement d’une parité d’échange en fonction de la réduction de droit consentie. EN

revanche, s’il n’existe pas dans la nouvelle société d’actions de préférence disposant de droits

particuliers équivalents, la parité d’échange devra tenir compte de l’abandon »656.

655 Art. L. 236-9 et L. 236-16 C. com. 656 Rép. Min. Justice à M. ADNOT n° 13316, JO Sénat Q, 30 septembre 2004, p. 2236.

122

362. - Ainsi, d’après l’exemple choisi, ce serait l’identité des droits particuliers qui se trouvent

attachés aux actions de préférence – encore que la réponse suggère qu’il pourrait y avoir lieu de

calculer, même dans cette hypothèse, une parité particulière – qui serait le critère, et non vraiment

l’équivalence qu’évoque pourtant l’article L. 228-17.

Le critère serait assurément plus fiable, encore que les droits identiques peuvent parfaitement

ne pas avoir la même valeur selon qu’on les exerce dans une société absorbée (à forte rentabilité

par exemple) ou que l’on est appelé à les exercer dans la société absorbante (laquelle peut être

lourdement endettée).

Par prudence, il faudrait exiger que non seulement les droits particuliers soient de même

nature, mais qu’ils aient également la même valeur exactement car, finalement, c’est la double

question du maintien des droits, d’abord, puis de la parité, « particulière » ou non, ensuite, qui

justifie que l’on consulte – ou pas – l’assemblée spéciale des titulaires d’actions de préférence657.

363. - En conséquence, il n’est pas certain que la réponse ministérielle donnée éclaire utilement

le débat sur le sens qu’il convient de donner au nouvel article L. 228-17 du Code de commerce. On

peut d’ailleurs penser que cet article complique les choses dans la mesure où l’article L. 236-9 du

même Code, propre à la fusion, ne s’embarrasse pas, lui, de ces subtiles distinctions lorsqu’il

commande de soumettre le projet de fusion « dans chacune des sociétés qui participent à

l'opération, à la ratification des assemblées spéciales d'actionnaires mentionnées aux articles L.

225-99 et L. 228-15 ».

La pratique aura donc sans doute intérêt à continuer de consulter l’assemblée générale des

titulaires d’actions de préférence dans tous les cas de figure658.

364. - Il est à noter que rien n’est dit de la mission des commissaires à la fusion en présence

d’actions de préférence. Dès lors qu’ils ont notamment l’obligation de vérifier « que le rapport

d’échange est équitable »659, il ne serait pas logique qu’ils puissent se désintéresser de cette

question d’équivalence des droits660.

La profession de commissaire aux comptes est d’ailleurs sollicitée à un autre titre, celui de

l’information des actionnaires de préférence.

b) Le droit d’information des actionnaires de préférence

365. - Aux termes de l’article L. 228-19 du Code de commerce, « les porteurs d'actions de

préférence, constitués en assemblée spéciale, ont la faculté de donner mission à l'un des

commissaires aux comptes de la société d'établir un rapport spécial sur le respect par la société

des droits particuliers attachés aux actions de préférence. Ce rapport est diffusé à ces porteurs à

l'occasion d'une assemblée spéciale ».

657 En ce sens, H. Le Nabasque, « Sort des actions de préférence en cas de fusion ou de scission de la société émettrice », RD bancaire et financier 2005, p. 30. 658 En ce sens, H. Le Nabasque, « Sort des actions de préférence en cas de fusion ou de scission de la société émettrice », art. préc. 659 Art. L. 236-10, II C. com. 660 En ce sens, A. VIANDIER, « Les actions de préférence », art. préc., p. 1537.

123

Il ne s’agit pas ici d’un droit particulier661. Ce texte confère aux porteurs d’actions de préférence

constitués en assemblée spéciale un véritable droit d’audit permanent de la société émettrice quant

au respect par celle-ci des prérogatives particulières attachées aux actions de préférence.

366. - Le rapport spécial du commissaire aux comptes comprend son avis sur le respect par la

société des droits particuliers attachés aux actions de préférence et indique, le cas échéant, la date

à partir de laquelle ces droits ont été méconnus662.

Les frais relatifs à l’établissement du rapport son à la charge de la société663.

367. - Le souci de protection des porteurs que manifeste l’article L. 228-19 du Code de

commerce est assurément louable. Cependant, en octroyant une telle prérogative aux actionnaires

de préférence, les rédacteurs de l’ordonnance n’en ont, semble-t-il, pas envisagé toutes les

conséquences. Sa mise en œuvre risque en effet de susciter la controverse.

Tout d’abord, rien n’est dit de la périodicité de cette mesure, ce qui peut donc autoriser

l’assemblée spéciale à lancer périodiquement une telle mission d’investigation, sauf pour la société

à invoquer l’abus de droit, dans la ligne de la jurisprudence récente sur les questions écrites des

actionnaires664, et à solliciter du juge qu’il soit fait défense au commissaire aux comptes de déférer

à l’injonction de l’assemblée spéciale des actionnaires de préférence.

368. - Ensuite, la décision de l’assemblée spéciale est discrétionnaire ; elle n’a pas à invoquer

une irrégularité ou un soupçon d’irrégularité dans le service des droits particuliers attachés aux

actions de préférence ou une insuffisance dans l’information des porteurs.

Ceci est de nature à faciliter d’éventuelles dérives, particulièrement lorsque les actions de

préférence seront dépourvues de droit de vote et donc leurs porteurs privés de moyens

d’expression dans les assemblés générales d’actionnaires. A l’inverse, le commissaire aux comptes,

choisi librement par l’assemblée en cas de pluralité de commissaires, ne se voit reconnaître aucune

liberté d’appréciation et, sauf à engager sa responsabilité, il ne saurait décliner l’invitation de

l’assemblée spéciale.

369. - Une autre source possible de discorde est la définition très large que l’article L. 228-19 du

Code de commerce donne de la mission : « établir un rapport spécial sur le respect par la société

des droits particuliers attachés aux actions de préférence ».

Or, dans le cas de droits financiers complexes, indexés sur le résultat de branches d’activité ou

d’autres paramètres financiers, cela peut exiger des investigations approfondies pouvant s’étendre

aux décisions de gestion ayant pu affecter ce résultat ou ces paramètres.

370. - Un autre silence couvre la durée de la mission.

Le bon sens conduit à ménager au commissaire aux comptes un délai raisonnable pour

l’exécution de la mission, le « raisonnable » dépendant de la nature et des difficultés de l’enquête

sollicitée.

661 Supra n° 169. 662 Art. 206-7, al. 1er du décret du 23 mars 1967, introduit par le décret du 10 février 2005. 663 Art. 206-7, al. 2 du décret du 23 mars 1967, introduit par le décret du 10 février 2005. 664 T. com. Paris, 11 mai 2004 : JCP E 2004, 1154.

124

371. - Enfin, le texte se garde de prévoir les suites éventuelles du rapport, au-delà d’une

diffusion en assemblée spéciale, ce qui oblige par conséquent à réunir une nouvelle assemblée de

manière à permettre aux actionnaires de préférence de discuter du contenu du rapport et d’arrêter

les initiatives à prendre. Parmi ces initiatives, on peut imaginer une action en responsabilité contre

la société, engagée non par l’assemblée spéciale665 mais par les actionnaires de préférence

agissant individuellement ou en se groupant, selon les modalités prévues par l’article 199 du décret

du 23 mars 1967.

372. - L’avenir dira si la mesure prévue par l’article L. 228-19 du Code de commerce n’a pas

plus d’inconvénients que d’avantages. Le souci de protection des porteurs d’actions de préférence

est, plus qu’une préoccupation honorable, une nécessité. Toutefois, il faut prendre garde à l’excès

de protection ou à la protection mal adaptée, lesquelles risquent de s’avérer, dans certains cas,

nuisibles. La même remarque vaut pour la protection des actionnaires relativement aux

augmentations de capital.

2. Les mesures protectrices des actionnaires relativement aux augmentations de capital

373. - L’ordonnance du 24 juin 2004 a considérablement élargi et assoupli le régime des

délégations octroyées aux organes de direction en matière d’augmentations de capital. L’objectif

affiché était de donner aux sociétés les moyens d’une réactivité plus grande, dans un marché de

plus en plus concurrentiel.

374. - Rappelons que l’organe de direction d’une SA, d’une SCA ou d’une SAS peut désormais se

voir déléguer, outre la réalisation de l’augmentation de capital décidée par l’assemblée générale

extraordinaire des actionnaires, la compétence pour décider du principe même d’une telle

augmentation666.

L’assemblée générale contrôle certes la liberté qu’elle octroie à l’organe de direction et reste

maîtresse des délégations qu’elle consent. Mais cela ne saurait suffire à constituer la protection des

droits des actionnaires en cette matière.

375. - Nombre de situations exigent en effet une attention particulière. Les délégations,

notamment la délégation de compétence, ne sont pas sans limites. Outre les limites que peut fixer

elle-même l’assemblée générale extraordinaire et déjà évoquées667, il est des mesures – générales

ou ponctuelles – instaurées spécifiquement aux fins de protéger les actionnaires (a) ; elles

complètent le régime des nullités (c), qui sanctionnent la violation de certaines dispositions, et

l’information des actionnaires (b), toujours dans un souci de protection des actionnaires.

665 Il n’y a pas, comme pour les obligataires (art. L. 228-54 C. com.), de représentant « de la masse des actionnaires de préférence » et donc de possibilité d’action par un tel représentant au nom de l’ensemble des porteurs d’actions de préférence. 666 Supra n° 21 et s. 667 Supra n° 21 et s.

125

a) Les limites aux délégations de pouvoir et de compétence

376. - Aux côtés des limites générales (i), on trouve des limites afférentes à la fixation du prix

de l’augmentation de capital (ii).

(i) Les limites d’ordre général

377. - Certaines délégations et décisions doivent toujours faire l’objet de résolutions

particulières668 : les émissions de titres avec suppression du droit préférentiel de souscription, que

ce soit ou non au profit d’une personne dénommée ou encore au profit d’une catégorie de

personnes ou, enfin, au profit des salariés adhérents au plan d’épargne de l’entreprise669 ;

l’autorisation d’octroi d’options de souscription ou d’achat d’actions aux salariés670 ; les émissions

d’actions de préférence671.

Ceci signifie que la délégation de compétence qu’aura éventuellement consentie l’assemblée

générale extraordinaire à l’organe de direction n’inclura pas les décisions susmentionnées. Si

l’assemblée souhaite déléguer à l’organe de direction sa compétence pour décider ces opérations,

chacune d’elles doit faire l’objet d’une résolution particulière672.

Certains praticiens auraient souhaité voir disparaître – ou tout du moins réduite – l’exigence de

résolutions particulières. Pourtant, il s’agit là d’opérations importantes, susceptibles d’affecter les

droits des actionnaires dans une mesure non négligeable. Aussi, il est justifié que les rédacteurs de

l’ordonnance du 24 juin 2004 aient conservé cette exigence, dont la finalité est la protection des

actionnaires.

378. - La suppression du droit préférentiel de souscription est une décision qui ressort

exclusivement à l’assemblée générale extraordinaire, et qui ne peut donc être déléguée673. Il en est

de même pour l’octroi d’un délai de priorité de souscription aux actionnaires674. Ceci se justifie

aisément par le fait que la suppression du droit préférentiel de souscription et l’éventuel octroi d’un

délai de priorité sont de nature à porter atteinte aux droits des actionnaires. Dès lors, il est

compréhensible que le législateur ne remette pas en cause leur compétence exclusive pour décider

de porter atteinte – ou non – à leurs propres droits en la matière.

En tout état de cause, le pouvoir de décider d’une augmentation de capital – ou d’accorder une

délégation – passera toujours par l’assemblée générale extraordinaire, cette manifestation de la

souveraineté actionnariale étant voulue par les directives européennes en matière de droit des

sociétés.

379. - Une autre mesure de protection est la suspension des délégations de pouvoir et de

compétence dans certaines circonstances.

668 Supra n° 40. 669 Art. L. 225-135 à L. 225-138-1 C. com. 670 Art. L. 225-177 à L. 225-86 C. com. 671 Art. L. 228-11 à L. 228-20 C. com. 672 Art. L. 225-129-2 C. com. 673 Art. L. 225-135, al. 1er C. com. 674 Art. L. 225-135, al. 2 C. com. – Rappelons que ce droit ne peut être accordé que si les titres de capital de l’émetteur sont admis aux négociations sur un marché réglementé et si le droit préférentiel de souscription a été supprimé. V. supra n° 76 et s.

126

L’article L. 225-129-3 du Code de commerce dispose ainsi que « toute délégation de l'assemblée

générale est suspendue en période d'offre publique d'achat ou d'échange sur les titres de la

société ». Le texte réserve toutefois une exception, au cas où la délégation « s'inscrit dans le cours

normal de l'activité de la société et que sa mise en œuvre n'est pas susceptible de faire échouer

l'offre ».

Le principe de la suspension de la délégation en période d’offre est donc maintenu. Néanmoins,

il n’est plus nécessaire de préciser dans le texte de la résolution que la délégation peut être utilisée

en période d’offre ; il appartiendra au conseil de s’assurer que les conditions nécessaires à

l’utilisation de la délégation sont bien réunies et de démontrer, le cas échéant, à l’Autorité des

marchés financiers qu’il s’agit d’un acte de gestion courante.

Le texte est conforme au Règlement général de l’Autorité des marchés financiers675, et le Code

de commerce vient ici s’aligner sur les prescriptions de la directive du 21 avril 2004 sur les offres

publiques d’acquisition676. Il participe naturellement du dispositif de protection des actionnaires.

380. - Rappelons également que les délégations sont limitées dans le temps, la délégation de

compétence ne pouvant excéder vingt-six mois677 et celle de pouvoir, cinq ans678.

381. - Enfin, certaines limites tiennent aux règles entourant la fixation du prix de l’émission.

(ii) Les limites afférentes à la fixation du prix de l’émission

382. - Il a déjà été précisé que, en cas de délégation de pouvoir, celle-ci ne porte que sur la

définition des modalités d’émission des titres, l’assemblée générale décidant de l’augmentation et

en fixant le montant679. De même, en cas de délégation de compétence, l’assemblée générale

extraordinaire doit fixer le plafond global d’émission.

L’organe de direction ne se voit donc pas déléguer ces facultés, qui ressortent toujours de la

seule compétence de l’assemblée générale des actionnaires.

383. - L’article L. 225-136, 2° du Code de commerce précise par ailleurs que, pour toutes les

émissions réalisées par voie d’appel public à l’épargne par des sociétés non cotées, ainsi que les

émissions par des sociétés cotées de titres de capital non assimilables, « le prix d'émission ou les

conditions de fixation de ce prix sont déterminés par l'assemblée générale extraordinaire ».

Il en est de même pour les augmentations de capital réservées à personnes dénommées ou à

catégories de personnes identifiées680.

675 Art. 231-36 Règlement AMF : « S’ils décident d’accomplir des actes autres que de gestion courante, à l’exception de ceux expressément autorisés par l’assemblée générale des actionnaires réunie pendant l’offre, les dirigeants de la société visée en avisent l’AMF afin de lui permettre de veiller à l’information du public et de faire connaître, s’il y a lieu, son appréciation ». 676 Directive CE n° 2004/25 du 21 avril 2004 concernant les offres publiques d’acquisition, art. 9.3 : s’agissant des décisions prises avant l’annonce de l’offre et qui ne sont pas encore partiellement ou totalement mises en œuvre, l’assemblée générale des actionnaires approuve ou confirme toute décision qui ne s’inscrit pas dans le cours normal des activités de la société et qui peut faire échouer l’offre. – La possibilité offerte par l’article 12 de la directive de laisser le choix aux sociétés d’appliquer l’article 9.3 n’a pas été retenue en France. 677 Art. L. 225-129-2 C. com. 678 Art. L. 225-129 C. com. 679 Supra n° 32. Les auteurs sont toutefois divisés sur la question. 680 Art. L. 225-138, I C. com.

127

384. - En outre, il a été vu que la règle des « dix parmi les vingt » en cas d’augmentation de

capital avec appel public à l’épargne a été supprimée, pour être remplacée par un nouveau

mécanisme681. L’objectif était de concilier la protection des actionnaires avec la prise en compte

des contraintes du marché. Les règles de prix minimum visent en effet à garantir des droits

minimum aux actionnaires.

Un auteur682 critique toutefois le nouveau mécanisme mis en place, en arguant que la pratique

des dernières années démontre l’inadaptation des règles de prix minimum reposant sur des

constatations historiques683. La protection réelle des actionnaires vient de la bonne réflexion du

marché dans les conditions de fixation du prix, le risque réel pour les actionnaires étant une

dilution artificielle liée à la fixation d'un prix plus bas que ce que le marché aurait été prêt à offrir.

Il semblerait donc plus opportun de s'attacher aux modalités de réalisation du placement qu'à un

historique quelconque de cours. L’auteur suggère ainsi que des réflexions soient initiées sur la

possibilité de réaliser les augmentations de capital sans droit préférentiel de souscription sans

contrainte légale ou réglementaire de prix minimum, dès lors que le prix est fixé dans le cadre d'un

processus élaboré de placement et de confrontation de l'offre et de la demande, comme par

exemple dans le cadre de la construction d'un livre d'ordres. La protection des actionnaires sera

assurée par l'établissement du prix de marché à travers les opérations de placement.

385. - En cas d’émission « au fil de l’eau »684, le législateur a également prévu la protection de

l’actionnaire de la société émettrice. Rappelons que cette émission permet de mettre sur le marché

des titres de capital nouveaux en échappant à la contrainte réglementaire de fixation du prix.

Afin d'assurer la protection des actionnaires, le conseil d'administration ou le directoire n'ont pas

le pouvoir de fixer librement le prix d'émission de ces augmentations de capital. Selon la lettre du

texte685, l'assemblée générale doit prévoir les modalités de fixation du prix d'émission, le conseil

d'administration ou le directoire ayant alors compétence liée sur ce point. L'ordonnance n'encadre

pas les modalités pouvant être retenues par l'assemblée générale qui peut bénéficier dès lors d'une

grande liberté comme, par exemple, de prévoir la référence à un prix fixe ou à une moyenne de

cours ou à un prix pouvant ressortir d'un processus de confrontation de l'offre et de la demande tel

que la construction d'un livre d'ordres dans le cadre d'un placement public, avec ou sans décote.

386. - Ces règles protectrices sont complétées par le droit d’information des actionnaires.

b) L’information des actionnaires

387. - L’information des actionnaires est fondamentale afin que ceux-ci puissent prendre en

toute connaissance de causes les décisions qui les concernent. Aussi, la loi et le décret du 23 mars

1967 mettent à la charge des organes de direction et des commissaires aux comptes un certain

681 Supra n° 81 et s. 682 P.-Y. CHABERT, « Les augmentations de capital après l’ordonnance n° 2004-604 du 24 juin 2004 portant réforme des valeurs mobilières émises par les sociétés commerciales », art. préc., n° 60. 683 Le nouveau mécanisme est, comme l’ancien, basé sur des constatations historiques : le prix de l’émission est au moins égal à la moyenne pondérée des cours des trois dernières séances de bourse précédant le jour de la fixation de ce prix, éventuellement diminuée d’une décote maximale de 5 % (art. 155-5 du décret du 23 mars 1967). 684 Supra n° 85 et s. 685 Art. L. 225-136, 1° C. com.

128

nombre de rapports circonstanciés aux fins d’informer les actionnaires sur divers points en matière

d’augmentation de capital.

388. - A titre liminaire, il est rappelé que l'assemblée générale ordinaire est réunie au moins une

fois par an, dans les six mois de la clôture de l'exercice. Le conseil d'administration ou le directoire

présente alors à l'assemblée son rapport ainsi que les comptes annuels et, le cas échéant, les

comptes consolidés accompagnés du rapport de gestion y afférent686.

Ce rapport comprend une analyse objective et exhaustive de l'évolution des affaires, des

résultats et de la situation financière de la société, notamment de sa situation d'endettement, au

regard du volume et de la complexité des affaires.

Pour ce qui nous concerne, l’article L. 225-100, alinéa 7 du Code de commerce précise qu’est

« joint à ce rapport un tableau récapitulatif des délégations en cours de validité accordées par

l'assemblée générale des actionnaires au conseil d'administration ou au directoire dans le domaine

des augmentations de capital, par application des articles L. 225-129-1 et L. 225-129-2. Le tableau

fait apparaître l'utilisation faite de ces délégations au cours de l'exercice ». Le suivi des délégations

apparaît en effet nécessaire687.

389. - Ensuite, le conseil d’administration ou le directoire688 doit établir un rapport

complémentaire à l’occasion de certains évènements.

Il en est ainsi lors de la mise en œuvre d’une délégation de pouvoir ou de compétence689, le

rapport décrivant entre autres les conditions définitives de l'opération établies conformément à

l'autorisation donnée par l'assemblée690. Ce rapport est fait à l’assemblée générale suivante.

Il en est de même lorsqu’il est fait usage d’une délégation en matière d’augmentation de capital

« au fil de l’eau »691, le rapport décrivant les conditions définitives de l’opération et donnant des

éléments d’appréciation sur les incidences sur la situation des actionnaires692. Ce rapport est

certifié par le commissaire aux comptes.

Il en est enfin ainsi lorsqu’il est fait usage d’une délégation à l’occasion d’une suppression du

droit préférentiel de souscription au profit d’une catégorie de personnes693, le rapport décrivant

entre autres les conditions définitives de l’opération694. Ce rapport, certifié par le commissaire aux

comptes, est fait à la prochaine assemblée générale.

En toutes hypothèses, en cas de sous-délégation, les personnes désignées doivent rendre

compte au conseil d’administration ou au directoire de l’utilisation faite des pouvoirs délégués dans

les conditions prévues par ces derniers695.

390. - Le commissaire aux comptes est également tenu d’établir certains rapports, voire des

certifications, en matière d’augmentation de capital.

686 Art. L. 225-100 C. com. 687 Ce tableau n’a toutefois pas à être établi par les SAS, l’article L. 225-100 du Code de commerce leur étant inapplicable (art. L. 227-1 C. com.). 688 Ou l’organe compétent dans les SCA et les SAS. 689 Art. L. 225-129-5 C. com. 690 Art. 155-2 du décret du 23 mars 1967, modifié par le décret du 10 février 2005. 691 Art. L. 225-136, 1°, al. 2 C. com. 692 Art. 155 du décret du 23 mars 1967, modifié par le décret du 10 février 2005. 693 Art. L. 225-138, al. 2 C. com. 694 Art. 155-2 du décret du 23 mars 1967, modifié par le décret du 10 février 2005. 695 Art. L. 225-129-4 C. com.

129

En premier lieu, les commissaires aux comptes établissent un rapport à l’assemblée qui décide

une augmentation de capital en supprimant le droit préférentiel de souscription696 ; il en est de

même lorsque l’assemblée fixe le prix ou les conditions de fixation du prix à l’occasion d’une

suppression du droit préférentiel de souscription au profit de personnes nommément désignés ou

de catégories de personnes697. Dans ce rapport, le commissaire aux comptes donne son avis sur la

proposition de suppression du droit préférentiel, sur le choix des éléments de calcul du prix

d'émission et sur son montant, ainsi que sur l'incidence de l'émission sur la situation des titulaires

de titres de capital et de valeurs mobilières donnant accès au capital appréciée par rapport aux

capitaux propres et, le cas échéant, sur la valeur boursière de l'action. Il vérifie et certifie la

sincérité des informations tirées des comptes de la société sur lesquelles il donne cet avis698.

Les commissaires aux comptes établissent également un rapport à l’assemblée qui autorise le

conseil ou le directoire à fixer le prix d’émission par appel public à l’épargne de titres assimilables

selon des modalités qu’elle détermine699, et lorsque l’assemblée fixe le prix ou les conditions de

détermination du prix en cas d’émission de titres non assimilables700.

En second lieu, les commissaires aux comptes certifient les rapports complémentaires du conseil

d’administration ou du directoire relatifs à l’usage d’une délégation en matière, d’une part, de

fixation du prix d’émission de titres assimilables et, d’autre part, d’émission au profit d’une

catégorie de personnes701.

391. - En cas d’émission d’actions nouvelles entraînant une augmentation de capital, avec droit

préférentiel de souscription702, les actionnaires reçoivent une information spécifique, par un avis

contenant diverses indications. Notamment l’avis précise le montant de l'augmentation du capital,

les dates d'ouverture et de clôture de la souscription, la valeur nominale des actions ou valeurs

mobilières donnant accès au capital à souscrire en numéraire, que cette valeur figure ou non dans

les statuts, et, le cas échéant, le montant de la prime d'émission ; il indique également la somme

immédiatement exigible par action ou valeur mobilière donnant accès au capital souscrite, le cas

échéant, la description sommaire, l'évaluation et le mode de rémunération des apports en nature

compris dans l'augmentation de capital avec l'indication du caractère provisoire de cette évaluation

et de ce mode de rémunération, l'indication que si les actions non souscrites représentent plus de

trois pour cent de l'augmentation de capital, la souscription sera soit ouverte au public, soit limitée

au montant des souscriptions reçues703.

Dans les sociétés non cotées, cet avis est porté à la connaissance des actionnaires par lettre

recommandée avec demande d'avis de réception, quatorze jours au moins avant la date prévue de

clôture de la souscription. Dans les sociétés cotées, il est inséré, dans le même délai, dans une

notice publiée au Bulletin des annonces légales et obligatoires704.

696 Art. L. 225-135, al. 1er C. com. 697 Art. L. 225-38, II C. com. 698 Art. 155-1, al. 2 du décret du 23 mars 1967, modifié par le décret du 10 février 2005. 699 Art. L. 225-136, 1° C. com. et art. 155-2 du décret du 23 mars 1967, modifié par le décret du 10 février 2005. – Augmentation de capital « au fil de l’eau ». 700 Art. L. 225-136, 2° C. com. et art. 155-2 du décret du 23 mars 1967, modifié par le décret du 10 février 2005. 701 V. supra n° 389. 702 Supra n° 68 et s. 703 Art. 156 du décret du 23 mars 1967, modifié par le décret du 10 février 2005. 704 Toutefois, si la société fait appel public à l'épargne, l'information sur le prix définitif de l'émission peut être portée à la connaissance des actionnaires par un communiqué diffusé par la société selon les modalités prévues par le règlement général de l'Autorité des marchés financiers, au plus tard la veille de l'ouverture de la souscription. Dans ce cas, l'avis publié au Bulletin des annonces légales et obligatoires indique les conditions de fixation du prix et de diffusion du communiqué.

130

392. - A l’instar du dispositif d’information des actionnaires en matière d’actions de préférence,

l’information en matière d’augmentation de capital est particulièrement fournie. Le dispositif de

protection des actionnaires est, enfin, complété par le régime des sanctions appliquées en cas de

violations de certaines règles évoquées dans les développements précédents.

c) Le régime des nullités

393. - Les causes de nullité en droit des sociétés ont longtemps été limitées. La loi du 24 juillet

1966 les avait limitées de manière draconienne, avec en contrepartie des sanctions pénales. Ainsi,

en matière de délibération modifiant les statuts – ce qui est nécessaire à une augmentation de

capital –, la nullité ne pouvait résulter que « d’une disposition expresse de la présente loi ou de

celles qui régissent la nullité des contrats »705.

394. - Sous l’impulsion de la doctrine et de la pratique, les lois NRE et de sécurité financière ont

entamé un mouvement de dépénalisation. La loi de sécurité financière a notamment abrogé des

dispositions pénales sur des infractions spécifiques à certains aspects des droits de vote, cela en

contrepartie d’une nullité générale de toute infraction aux dispositions sur les droits de vote. Par

ailleurs, toute infraction aux dispositions relatives à la sous-section « De l’augmentation du

capital » du Code de commerce est sanctionnée de nullité, en l’échange de la dépénalisation de

certaines infractions particulières.

La contrepartie n’est donc pas proportionnelle : de sanctions pénales visant certains cas

particuliers, le législateur passe à une nullité frappant un ensemble générique. Les risques qui en

découlent ne sont pas négligeables. Les conséquences de ces nullités sont en outre importantes :

problème de restitution des dividendes, difficulté pour identifier les actions devant être annulées en

raison de leur fongibilité, risque d’annulation en chaîne (annulation d’une augmentation de capital

alors que les nouveaux actionnaires ont voté dans des assemblées suivantes), etc.

395. - L’ordonnance du 24 juin 2004 a suscité beaucoup d’espoirs. Elle épouse résolument les

conséquences du mouvement de dépénalisation du droit des sociétés qui s'était traduit, notamment

dans la loi de sécurité financière du 1er août 2003, par l'aggravation sensible des sanctions civiles.

Mais en dépit des protestations de la doctrine et des émetteurs706 et de la disproportion entre la

sanction de nullité par rapport à des manquements pouvant avoir des enjeux mineurs,

l'ordonnance maintient le cap et amodie à peine l'article L. 225-149-1 du Code de commerce ; et

les déclarations apaisantes du Rapport au Président de la République707 n'adoucissent pas la

rigueur du système de sanction maintenu par l'ordonnance.

705 Art. 360, al. 1er L. 24 juillet 1966. 706 P. LE CANNU, « Des sanctions pénales aux sanctions civiles » in Le droit des sociétés pour 2004, Dalloz 2004, p. 227 et s. ; A. Couret, « Les dispositions de la sécurité financière intéressant le droit des sociétés », art. préc., p. 1431 ; Commentaires de l'AFEP, de l'ANSA et du MEDEF sur le projet d'ordonnance, p. 16 : « Il convient de remplacer la nullité impérative prévue par l'article L. 225-149-1 par une nullité facultative. Cette nullité qui s'applique aux violations des dispositions de toute la sous-section relative aux augmentations de capital est totalement injustifiée. La nullité impérative est une sanction grave. Elle s'applique de manière automatique, sans aucun pouvoir d'appréciation de la part du juge, alors que les manquements sanctionnés ne sont pas nécessairement graves et peuvent parfois être simplement formels. Il semble que les conséquences de la nullité impérative ne soient pas toujours mesurées ». 707 Selon le rapport au Président de la République, rapp. préc. : « Le régime des nullités, issues du mouvement de dépénalisation du droit des sociétés est aménagé et clarifié, afin de maintenir la sécurité des actionnaires tout en ne fragilisant pas le fonctionnement des sociétés ».

131

396. - L’article L. 225-149-1 du Code de commerce, qui sanctionnait d'une nullité de plein droit

les décisions prises en violation d'une quelconque des dispositions du Code de commerce applicable

aux augmentations de capital, est remplacé par un article L. 225-149-3, plus circonstancié, dont

les conséquences ne sont cependant guère éloignées.

L'ordonnance conserve en effet le principe général d'une nullité de plein droit des décisions

prises en violation des dispositions de la sous-section du Code de commerce relatives aux

augmentations de capital, mais crée, pour quelques décisions spécifiques, des nullités facultatives

et des exceptions à la nullité.

397. - La nullité facultative n’existe que dans deux cas708.

Peut faire l’objet d’une annulation les décisions prises en violation de la règle de suspension des

délégations d'augmentation de capital en période d'offre publique d'achat ou d'échange709. Peut

également faire l’objet d’une annulation la violation des règles de publicité précédant l'ouverture de

la période de souscription dans le cadre de l'exercice des droits préférentiels de souscription, telles

que notice BALO et période de 14 jours avant la clôture de la période de souscription710.

La nullité suppose naturellement une décision du juge qui, pour se prononcer, appréciera

notamment les conséquences des violations des dispositions légales.

398. - Ensuite, l’ordonnance prévoit trois cas faisant exception à la nullité automatique711.

En premier lieu, c’est le cas de la violation de l'obligation de tenir une assemblée générale

extraordinaire tous les trois ans pour se prononcer sur un projet de résolution tendant à réaliser

une augmentation de capital en faveur des salariés si ces derniers détiennent moins de 3% du

capital712. Ensuite, il s’agit de la transgression des obligations de remise d'un rapport

complémentaire en cas d'augmentation de capital par le conseil d'administration ou le directoire sur

délégation de pouvoir ou de compétence de l'assemblée générale713 ou sur délégation spécifique

pour les augmentations de capital à prix libre dans la limite de 10% du capital par an714. Enfin, il

s’agit de la violation de l’obligation de remise d’un rapport complémentaire du conseil

d’administration ou du directoire lorsqu’il est fait usage d’une délégation à l’occasion d’une

suppression du droit préférentiel de souscription au profit de personnes dénommées ou de

catégories de personnes identifiées715.

Pour ces exceptions, l'ordonnance prévoit que les violations peuvent donner lieu à une

injonction de faire, laquelle vient donc se substituer à la nullité.

399. - Les décisions prises en violation des dispositions relatives aux augmentations de capital

autres que celles citées ci-dessus pouvant faire l’objet d’une injonction ou d’une nullité facultative

sont nulles de plein droit716. De même, sont nulles de plein droit717 les décisions contraires au

708 Art. L. 225-149-3, al. 2 C. com. 709 Art. L. 225-129-3 C. com. 710 Art. L. 225-142 C. com. 711 Art. L. 225-149-3, al. 3 C. com. 712 Art. L. 225-129-6, al. 2 C. com. 713 Art. L. 225-129-5 C. com. 714 Art. L. 225-136, 1°, al. 2 C. com. 715 Art. L. 225-138, I, al. 2 C. com. 716 Art. L. 225-149-3, al. 3 et art. L. 228-95 C. com. 717 Art. L. 228-91, al. 2 et 3 C. com.

132

principe du droit préférentiel de souscription des actionnaires à l’occasion d’une émission de

valeurs mobilières donnant accès au capital, ainsi que les décisions contraires aux dispositions

applicables à ce droit préférentiel de souscription.

400. - Néanmoins, l'action en nullité fondée sur l'article L. 225-149-3 du Code de commerce est

désormais prescrite par trois mois à compter de la date de l'assemblée générale suivant la décision

d'augmentation de capital718 – au lieu de trois ans avant l’ordonnance –, ce qui est une

amélioration pour les praticiens, certes maigre toutefois.

Lorsqu'il s'agit d'augmentations de capital décidées ou réalisées par le conseil d'administration

ou le directoire en cours d'année, il convient d'attendre la tenue de cette nouvelle assemblée

générale pour commencer à compter le délai de trois mois. Lorsque la décision d'augmenter le

capital est prise par l'assemblée générale elle-même, sans délégation au conseil d'administration

ou au directoire pour sa réalisation, le texte invite à compter le délai de trois mois à partir de

l'assemblée générale suivant celle ayant pris la décision et non à compter de l'assemblée générale

ayant décidé ladite augmentation de capital.

Ainsi, le délai variera d'une société à l'autre en fonction de la fréquence de tenue des

assemblées générales, ce qui est une singulière façon d'envisager les prescriptions719.

401. - Le législateur semblait vouloir assurer un équilibre entre la sécurité des actionnaires et le

bon fonctionnement des entreprises. Mais les dispositions relatives aux nullités, par l'imposition

aveugle de la sanction, sans apporter de sécurité supplémentaire pour les actionnaires, créent un

risque important sur la sécurité des opérations financières720. Il faut espérer que les suggestions du

MEDEF, de l'AFEP et de l'ANSA seront entendues lors de la prochaine modification du Code de

commerce ou à l'occasion d'une prochaine loi portant DDOEF.

402. - D’autres remèdes à la nullité des augmentations de capital peuvent pourtant être

envisagés.

Trois principaux remèdes existent déjà : la possibilité de régularisation des vices affectant une

augmentation de capital, l’inopposabilité aux tiers de bonne foi de la nullité de l’augmentation de

capital et la courte prescription des délibérations.

De l’avis de la plupart des commentateurs, il est regrettable que les augmentations de capital

puissent être remises en cause pour des raisons autres que graves. La sécurité des créanciers qui

prennent en compte les fonds propres, dont le capital fait partie, impose que les augmentations de

capital ne puissent pas être annulées trop facilement. Les actionnaires ne peuvent pas non plus

investir dans une société, immobiliser des capitaux, pour que, finalement, ils se retrouvent privés,

plus tard, de leur qualité d’actionnaire, à la suite de l’annulation d’une augmentation de capital. La

société ne peut pas non plus subir le risque de nullités en cascade éventuelles. La nullité est en

effet trop souvent considérée comme un « mal nécessaire », selon l’expression d’auteurs de droit

civil, et elle devrait être strictement limitée.

718 Art. L. 235-9, al. 3 C. com. 719 P.-Y. CHABERT, « Les augmentations de capital après l’ordonnance n° 2004-604 du 24 juin 2004 portant réforme des valeurs mobilières émises par les sociétés commerciales », art. préc., n° 85. 720 En ce sens, F. BARRIERE, « Les causes de nullité des augmentations de capital », in Le nouveau droit des valeurs mobilières après la réforme du 24 juin 2004, art. préc. ; P.-Y. CHABERT, « Les augmentations de capital après l’ordonnance n° 2004-604 du 24 juin 2004 portant réforme des valeurs mobilières émises par les sociétés commerciales », art. préc., n° 86.

133

Sauf à revenir à une sanction par une amende, pénale ou commerciale, de l’auteur de certaines

violations de dispositions, le champ des nullités doit être reconsidéré. Aucune nullité ne devrait

résulter d’irrégularités ne portant préjudice à personne. Les erreurs purement matérielles, comme

les décomptes de voix sans incidence sur le résultat, ne devraient pas être sanctionnées de nullité,

pas même facultative. En revanche, des nullités automatiques devraient être maintenues en cas de

violation d’un droit essentiel de l’actionnaire, comme sa non-convocation à une assemblée. Pour le

reste, la nullité facultative suffit, laissant au juge le soin de contrôler721.

En outre, le régime de la nullité des souscriptions d’actions, notamment la prescription, devrait

être équivalent à celui des délibérations relatives à l’augmentation de capital. L’unification de

régime semble s’imposer, les actes en question portant sur le même objet : l’augmentation de

capital. Il est artificiel de distinguer les deux, puisque la souscription participe directement à

l’augmentation de capital.

La portée de l’inopposabilité devrait enfin être élargie aux actionnaires de bonne foi, la

responsabilité permettant, quant à elle, toujours de sanctionner les auteurs des différents

manquements.

403. - Conclusion. L’aménagement d’un nouvel espace de liberté au profit des émetteurs ne

s’est pas fait sans le maintien, voire même le renforcement, de la protection des actionnaires.

Cette protection est, à n’en pas douter, bien réelle et variée, d’aucuns diront complète.

Si cette protection des actionnaires est nécessaire pour la préservation de leurs droits, c’est

toutefois sous la réserve qu’elle ne devienne pas une contrainte trop pesante pour la société et son

fonctionnement. Or, nous avons pu constater qu’à vouloir trop protéger, les rédacteurs de

l’ordonnance du 24 juin 2004 n’ont peut-être pas envisagé toutes les conséquences des mesures

protectrices qu’ils ont instaurées. Certains y voient là le reflet des hésitations d’un législateur

partagé entre le souci de maintenir une protection digne de ce nom pour les actionnaires et la

volonté de prendre en compte les contraintes du marché qui appellent à des mécanismes plus

souples.

Si nous pensons qu’il est louable de concilier ces deux impératifs, et que l’un ne saurait être

sacrifié au profit de l’autre, une solution serait peut-être de rechercher un dispositif de protection

des actionnaires plus adapté aux réalités économiques et aux contraintes nouvelles. Il n’est en

effet pas souhaitable qu’une simple erreur matérielle puisse entraîner la nullité en cascade des

décisions postérieures, pas plus qu’il n’est bénéfique, ni pour la société, ni pour l’ensemble de ses

actionnaires, que quelques-uns d’entre eux en perturbent le fonctionnement en usant de leurs

prérogatives à outrance722.

721 En ce sens, F. BARRIERE, « Les causes de nullité des augmentations de capital », in Le nouveau droit des valeurs mobilières après la réforme du 24 juin 2004, art. préc. 722 Par exemple, des actionnaires de préférence abusant de leur droit d’information dans le cadre de l’article L. 228-19 du Code de commerce. V. supra n° 365 et s.

134

CONCLUSION GENERALE

404. - La question de savoir si l’ordonnance du 24 juin 2004 portant réforme du régime des

valeurs mobilières émises par les sociétés commerciales et extension à l'outre-mer de dispositions

ayant modifié la législation commerciale répond au souci de simplification du droit auquel elle doit

son existence reste posée.

405. - Assurément, cette réforme, attendue de longue date par les praticiens, marque un retour

vers la liberté contractuelle et statutaire au sein du droit des sociétés. L’ère est à la dérégulation,

et ce dernier n’y échappe pas. Le législateur se départit de plus en plus du modèle social organisé

par la loi du 24 juillet 1966 et retire progressivement la chape de plomb qui pesait sur les sociétés

commerciales, mouvement déjà amorcé par de précédentes réformes en 1985, 1994 et 1999

notamment.

Cette mouvance, dont la réforme du financement des sociétés par actions constitue une pierre

angulaire, permettra aux entreprises françaises d’améliorer, d’une part, leur compétitivité

financière et leur capacité de financement en attirant de nouveaux investisseurs tout en étant

capable de répondre à leurs attentes, d’autre part, leur réactivité en s’adaptant plus aisément aux

contraintes environnantes. A l’heure du grand marché européen et de la mondialisation, le nouvel

instrument financier que sont les actions de préférence, ainsi que l’assouplissement du régime des

augmentations de capital, participent de la volonté affichée de l’ordonnance de restaurer l’image de

la place financière française.

406. - Ces aspects positifs, s’ils sont indéniables, ne doivent cependant pas faire oublier qu’un

certain nombre de points de l’ordonnance sont obscurs et n’ont à ce jour, à défaut de

jurisprudence, pas encore trouvé de réponse. Nul doute que la résolution du contentieux à venir

apportera quelques clarifications bienvenues aux questions sur lesquelles les commentateurs ne

parviennent pas à s’accorder. L’opportunité sera alors donnée de voir en quel sens pencheront les

tribunaux, s’ils s’inscriront dans l’esprit libéral de l’ordonnance ou s’ils restreindront la marge de

manœuvre offerte aux émetteurs.

Si la Chambre commerciale de la Cour de cassation a assoupli certaines de ces positions au

cours de ces dernières années723, il faut se garder d’oublier qu’elle peut aussi faire preuve d’une

rigueur particulière, allant parfois plus loin que l’esprit même de la loi724. Les juges sont attachés à

la protection des droits des actionnaires, ce que ne néglige pas l’ordonnance ; reste à savoir

quelles limites fixeront-ils.

407. - D’autres points, en apparence secondaires, appellent quelques remarques. C’est

notamment le cas du régime fiscal des actions de préférence. Les enjeux sont effet considérables725

723 V. par exemple la jurisprudence récente relative aux promesses d’achat d’actions : Cass. com., 22 février 2005 : Dalloz 2005, p. 973. 724 V. par exemple la jurisprudence récente relative aux droits de l’usufruitier : Cass. com., 31 mars 2004 : JCP E 2004, 929, note A. RABREAU. 725 V. note sous Le mémento de la société anonyme, La revue fiduciaire, RF 937, 2005, n° 277 ; O. PAULHAN, « Les actions de préférence ou l’innovation financière au service des entreprises innovantes », Le Journal du Net, sur http://www.journaldunet.com/juridique/juridique050315.shtml ; A. PIELHARD, « Feu vert pour l’émission des actions de préférence », L’Agefi Actifs 2005.

135

et les réponses ne vont pas de soi, notamment au regard de l’impôt de solidarité sur la fortune726.

Le législateur et la doctrine administrative seront amenés à préciser le traitement fiscal qui sera

réservé aux droits financiers attachés aux actions de préférence – notamment s’agissant des

dividendes et autres produits financiers distribués – et, plus généralement, à intégrer dans la

législation fiscale l’existence de ce nouvel instrument financier.

408. - Au-delà de ces réflexions, il reste surtout à savoir comment les praticiens s’attèleront à ce

nouveau chantier, car tel est bien l’enjeu de la réforme du 24 juin 2004, dont les avancées peuvent

être menacées par la pusillanimité conjuguée des conseils, des émetteurs, de la doctrine et plus

encore de l’autorité de marchés. Nous avons longtemps vécu dans la croyance traditionnelle qu’en

matière de valeurs mobilières, ce qui était permis était strictement cantonné à ce que prévoyait

expressément la loi et à ce que tolérait l’autorité administrative.

La remise à l’endroit du raisonnement et le retour au principe de la liberté contractuelle

exigeront, au moins dans un premier temps, un sérieux effort de rééducation, et l’on peut se

demander si la créativité prévaudra sur la frilosité. A l’heure où certains commencent déjà à

envisager le prochain grand chantier du droit des sociétés – la distinction entre un régime des

sociétés cotées, dont la forme sociale phare serait la SA, et un régime des sociétés non cotées,

dont la forme sociale phare serait la SAS –, la question reste entière.

726 V. l’avis du Comité juridique de l’ANSA, sur http://www.ansa.asso.fr/site/actions_preference_regime_fiscal.asp .

136

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139

INDEX (Les chiffres renvoient aux numéros des paragraphes)

A ______ Action : - à dividende prioritaire : V. Action à dividende

prioritaire sans droit de vote. - à droit de vote double : V. Droit de vote. - à droit de vote multiple : V. Droit de vote. - de préférence : V. Action de préférence. - de priorité : V. Action de priorité. - Négociabilité : 103. - ordinaire : 119. - reflet : 143, 186. - traçante : 143. Action à dividende prioritaire sans droit de vote : 114, 115, 206, 212, 214. Action de préférence : - Conversion : V. Conversion. - Création : 205 et s., 279 et s. - Disparition : 298 et s. - Distribution : 216 et s. - Droits particuliers : V. Droits particuliers. - Echange : 358 et s. - Emission : 209 et s. - Opposabilité : 129. - Rachat : V. Rachat d’actions. - SAS : 258 et s. Action de priorité : 114, 115, 126, 299. Assemblée générale (des actionnaires) : - Conversion d’actions : 280 et s., 308, 318. - Création d’actions de préférence : 222 et s. - Droit préférentiel de souscription : 378. - Rachat d’actions : 322, 323. - Règles de majorité : 164. - Règles de quorum : 164. Assemblée spéciale (des actionnaires de préférence) : - Autorisation d’émission : 286. - Autorisation de conversion d’actions : 286, 310,

315. - Autorisation de rachat d’actions : 322, 323. - Fusion de la société : 359, 360. - Modification des droits des actionnaires : 349,

350. - Scission de la société : 359, 360. Attribution : - d’avantages : 123 et s. - d’actions gratuites : 141. - préférentielle en cas de cession d’actif : 144. Augmentation de capital : - Apport en nature : 96 et s. - au fil de l’eau : 85 et s., 385.

- avec maintien du droit préférentiel de souscription : 57 et s.

- avec suppression du droit préférentiel de souscription : 72 et s., 378.

- Clause anti-dilutive : V. Clause anti-dilutive. - Conversion d’actions : 312, 317. - de lege ferenda : 60. - Délai de priorité : V. Délai de priorité. - Délégation au conseil d’administration ou au

directoire : V. Délégation. - Délégation de compétence : V. Délégation. - Délégation de pouvoir : V. Délégation. - Durée : 62 et s. - en continu : 85 et s., 385. - Equity lines : 86. - Insuffisance des souscriptions : 60, 74. - Lignes d’actions : 86. - Nullité : 393 et s. - Option de surallocation : 100 et s. - Plafond : 32, 38, 45. - Prix minimum : 81 et s., 91, 92, 93 et s., 382

et s. - Publicité : 67 et s. - Règle des « dix parmi les vingt » : 81 et s., 384 - réservée à personnes dénommées : 93 et s. - réservée aux salariés : 107 et s. - Résolutions particulières : 40 et s., 377. - Souscription à titre réductible ou irréductible :

60. - Sous-délégation : V. Sous-délégation. - Sursouscription : 60, 74. Avantages particuliers : - d’ordre commercial : 171. - dans une société tierce : V. Société tierce. - Procédure de vérification des avantages

particuliers : 225 et s., 289 et s.

B ______ Boni de liquidation : 137, 138, 196.

C ______ Capital : - Amortissement : 139, 353 et s. - Augmentation : V. Augmentation de capital. - Intangibilité : 336. - Modification : 353 et s. - Réduction : V. Réduction de capital. - variable : 336. Certificat d’investissement : 114, 115, 214, 217. Certificat de droit de vote : 114, 115, 158, 199. Cession d’actif : 143, 144.

140

Clause : - anti-dilutive : 141. - d’agrément : 10, 176. - d’échelle mobile : V. Clause d’indexation. - d’inaliénabilité : 176, 245. - d’indexation : 246. - d’intérêt fixe : 254. - de préemption : 173, 176. - de qualité : 179. - de stage : 151. - léonine : 140, 158, 253, 285, 327. - ratchet : 142. Conversion : - au gré du porteur : 316. - d’actions de préférence en actions de

préférence d’une autre catégorie : 213. - d’actions de préférence en actions ordinaires :

145, 302 et s. - d’actions ordinaires en actions de préférence :

211 et s. - de titres en voie d’extinction : 214. - Droit de vote des bénéficiaires : 294. - en actions d’une société tierce : 198. - Modalités : 304, 305, 307. Corporate governance : V. Gouvernement d’entreprise.

D ______ Délai de priorité : 76 et s., 378. Délégation : 21 et s. - antérieures : 48. - Conversion d’actions : 308, 313. - Cumul : 24 et s. - de compétence : 37 et s. - de pouvoir : 30 et s. - Durée : 35, 38, 43, 380. - Emission d’actions de préférence : 224. - Limites : 376 et s., 382. - nouvelles : 47. - Rachat d’actions : 322. - Sous-délégation : V. Sous-délégation. - Suspension : 379. Dividende : - Action à dividende prioritaire : V. Action à

dividende prioritaire sans droit de vote. - Action de priorité : V. Action de priorité. - Distribution exceptionnelle : 144. - Distribution sous forme d’actions de

préférence : 216 et s. - Dividend access : 195. - préciputaire : 135. - prioritaire : 134. - Société tierce : 195. Droit préférentiel de souscription : - Renonciation : 59, 318. - Suppression : 73, 177, 378. Droits (des actionnaires) : - Egalité des actionnaires : 3, 140, 144, 272,

290. - fondamentaux : 3. - particuliers : V. Droits particuliers. Droits particuliers (actions de préférence) :

- Cumul : 187. - dans une société tierce : V. Société tierce. - de vote : V. Droit de vote. - Evaluation : 293. - financiers : 133 et s. - Nature : 123 et s. - politiques : V. Droits politiques. Droits politiques : 160 et s. - dans une société tierce : V. Société tierce. - Droit d’information : V. Droit d’information. - Droit de contrôle dans une société tierce : 202. - Droit de contrôle : 170. - Droit de représentation : 172. - Droit de véto : V. Droit de véto. - fondamentaux : V. Droits (des actionnaires). Droit d’information : - dans une société tierce : 203. - des actionnaires de préférence : 365 et s. - renforcé : 169. Droit de véto : 161 et s. - au conseil d’administration ou de surveillance :

165 et s. - aux assemblées générales : 163, 164. - dans une société tierce : 190, 201. - limité : 168. - permanent : 167. - SAS : 162, 263. Droit de vote : 147 et s. - Action à dividende prioritaire sans droit de

vote : V. Action à dividende prioritaire sans droit de vote.

- Aménagement : 154 et s. - Certificat de droit de vote : V. Certificat de droit

de vote. - Clause de stage : V. Clause de stage. - des bénéficiaires de conversion d’actions : 294. - double : 154, 155. - limité : 157. - Limites à l’aménagement du droit de vote :

154. - Limites à la suppression du droit de vote : 152. - multiple : 155, 262. - Plafond légal : 152, 153. - Plafond statutaire : 156. - Proportionnalité : 152, 154, 256. - SAS : 154, 262. - Suppression : 149, 150. - Suspension : 151.

G ______ Gouvernement d’entreprise : 5, 6. Groupe de sociétés : V. Société tierce.

I ______ Intérêt social : 168, 191.

141

O ______ Ordre public : 130, 243 et s. - Autonomie des organes sociaux : 191, 249. - Clause d’intérêt fixe : V. Clause d’intérêt fixe. - du droit des sociétés : 252 et s. - général : 245 et s. - Pactes léonins : V. Clause léonine. - Potestativité : 247. Obligations particulières : 175 et s. - d’ordre financier : 178. Opposition (droit d’) : 305, 324.

P ______ Pertes sociales : - Contribution aux pertes : 140. - Exonération : 140. - Réduction de capital motivée par des pertes :

140. Protection (des actionnaires de préférence) : 275 et s. - Création d’actions de préférence : 286. - en cas de fusion de la société : 358 et s. - en cas de modification du capital : 353 et s. - en cas de scission de la société : 358 et s. - SAS : 351.

R ______ Rachat d’actions : 320 et s. - au gré du porteur : 334 et s. - d’une société tierce : 198. - forcé : 324, 329 et s. - Modalités : 326. - Prix de rachat : 327. - SAS : 338. - SCA : 337. Rapport du commissaire aux comptes : - Conversion d’actions : 311, 314. - Délégations aux organes de direction : 390.

- Emission d’actions de préférence : 282. - Mission donnée par les actionnaires de

préférence : 365 et s. - Rachat d’actions : 325. - Suppression du droit préférentiel de

souscription : 390. Rapport du conseil d’administration ou du directoire : - Conversion d’actions : 311, 314. - Délégations : 388, 389. - Emission d’actions de préférence : 282. - Rachat d’actions : 325. Réduction de capital : - Conversion d’actions : 305. - motivée par des pertes : 140, 144. - Rachat d’actions : 324.

S ______ Société tierce : - Actions de préférence (création) : 234 et s.,

284. - Contrôle : 192, 235. - Droit de vote : 189, 199 et s. - Droits financiers : 195 et s. - Droits particuliers : 194 et s. - Droits politiques : 201 et s. - Procédure de vérification des avantages

particuliers : 238. - SAS : 200, 201. Sous-délégation : 50 et s., 389. Statuts : - Actions de préférence : 129, 280. - Conversion d’actions : 307 et s. - Rachat d’actions : 321, 323, 340. Stock-option : 283.

U ______ Usufruit : - Droit de vote :

142

TABLE DES MATIERES

INTRODUCTION ................................................................................................................................8

PREMIERE PARTIE UN NOUVEL ESPACE DE LIBERTE CONTRACTUELLE : UN AMENAGEMENT A FINALITE ESSENTIELLEMENT ECONOMIQUE .................20

A. La simplification du régime des augmentations de capital......20 1. L’élargissement des délégations ..................................................................22

a) La fin de la compétence exclusive de l’assemblée générale extraordinaire ...22 b) Les modalités de l’élargissement des délégations..............................................24

(i) La délégation de pouvoir .........................................................................25 (ii) La délégation de compétence ...................................................................28

(1) L’exigence de résolutions particulières .......................................................28 (2) Le cumul des délégations.......................................................................30 (3) La sous-délégation aux dirigeants sociaux ...................................................32

2. Les mesures d’assouplissement du régime des augmentations de capital .................................................................................................................................33

a) Les augmentations de capital avec droit préférentiel de souscription.............34 (i) Les règles applicables au droit préférentiel de souscription............................34 (ii) La durée de la période de souscription.......................................................35 (iii) Les formalités de publicité .......................................................................37

b) Les augmentations de capital sans droit préférentiel de souscription.............38 (i) La légalisation du délai de priorité.............................................................40 (ii) Les règles de fixation du prix ...................................................................41

(1) La suppression de la règle des « dix parmi les vingt ».....................................41 (2) La technique de l’augmentation de capital « au fil de l’eau » .............................43 (3) La suppression de la référence aux capitaux propres et à l’expertise....................45 (4) La fixation du prix des augmentations de capital réservées à personnes dénommées ou

à catégories de personnes identifiées.........................................................45 (iii) La flexibilité de rémunération des apports de titres ......................................46

c) Les mesures facilitant les introductions en bourse.............................................47 (i) La pratique des options de surallocation.....................................................47 (ii) La négociabilité des promesses d’actions....................................................49 (iii) La fixation des règles de prix des augmentations de capital réservées aux

salariés. ...............................................................................................49

B. L’émission des actions de préférence .....................................................51 1. Le contenu des actions de préférence .......................................................53

a) Les principes applicables aux actions de préférence..........................................53 (i) La nature des « droits » attachés aux actions de préférence..........................54 (ii) Les exigences de forme et de fond attachées aux actions de préférence ..........57

b) L’inventaire des droits particuliers attachés aux actions de préférence..........58

143

(i) Les droits particuliers d’ordre financier ......................................................58 (1) Les droits connus ................................................................................58 (2) Les droits « nouveaux » ........................................................................59

(ii) Les droits particuliers en matière de droit de vote........................................62 (1) La privation et la suspension du droit de vote...............................................63 (2) L’exercice et les aménagements du droit de vote...........................................65

(iii) Les droits particuliers d’ordre politique ......................................................68 (1) Le droit de veto ..................................................................................68 (2) Les autres droits politiques.....................................................................70

(iv) Les obligations particulières .....................................................................71 c) Le cas particulier des groupes de sociétés ..........................................................73

(i) Les principes applicables à l’exercice de droits particuliers dans une société

tierce.. .................................................................................................73 (ii) Les droits particuliers pouvant être exercés dans une société tierce ................76

(1) Les droits particuliers d’ordre financier .......................................................76 (2) Les droits particuliers en matière de droit de vote..........................................77 (3) Les droits d’ordre politique .....................................................................77

2. La création des actions de préférence .......................................................78 a) Les voies permettant la création d’actions de préférence.................................79

(i) L’émission ............................................................................................79 (ii) La conversion........................................................................................79 (iii) La distribution de dividende sous forme de titres de capital ...........................80

b) Les règles générales applicables à la création d’actions de préférence ..........81 (i) La compétence de l’assemblée générale extraordinaire.................................82 (ii) La procédure de vérification des avantages particuliers.................................82 (iii) La protection de certains porteurs de titres de créance ou de titres de capital...84 (iv) L’émission dans le cadre d’un groupe de sociétés ........................................84

3. Les limites à la liberté contractuelle ..........................................................86 a) Les limites tenant à l’ordre public .........................................................................87

(i) L’ordre public général .............................................................................87 (ii) L’ordre public protecteur des tiers.............................................................88 (iii) L’ordre public du droit des sociétés ...........................................................89

b) Les limites tenant l’intérêt du recours aux actions de préférence dans une SAS………..…………………………………………………………………………………….90

(i) L’intérêt de l’émission d’actions de préférence par une SAS...........................91 (ii) L’obligation de l’émission d’actions de préférence par une SAS dans certaines

situations .............................................................................................92 DEUXIEME PARTIE LA PROTECTION DES ACTIONNAIRES : NECESSAIRE CONTREPARTIE DE LA LIBERTE OCTROYEE ....................................................96

A. La protection des actionnaires à l’occasion de la création et de la disparition d’actions de préférence .............................................96

1. Les mesures protectrices à l’occasion de la création d’actions de préférence ................................................................................................................97

a) Les mesures protectrices d’ordre général............................................................97

144

b) La procédure des avantages particuliers ...........................................................100 2. Les mesures protectrices à l’occasion de la disparition d’actions de préférence........................................................................................................103

a) La conversion des actions de préférence...........................................................105 (i) La conversion en présence de modalités fixées dans les statuts ...................106 (ii) La conversion en l’absence de modalités fixées dans les statuts ...................108

b) Le rachat des actions de préférence...................................................................109 (i) Les règles générales applicables au rachat d’actions de préférence ...............109 (ii) Le rachat « forcé » dans les sociétés cotées .............................................113 (iii) Le rachat au gré du porteur dans les sociétés non cotées............................114

B. La protection des actionnaires à l’occasion de certaines opérations ................................................................................................................117

1. Les mesures protectrices des porteurs d’actions de préférence117 a) La protection des actionnaires de préférence à l’occasion d’opérations spécifiques..............................................................................................................118

(i) Le sort des actions de préférence en cas d’amortissement ou modification du

capital................................................................................................119 (ii) Le sort des actions de préférence en cas de fusion ou de scission.................121

b) Le droit d’information des actionnaires de préférence.....................................122 2. Les mesures protectrices des actionnaires relativement aux augmentations de capital ...............................................................................124

a) Les limites aux délégations de pouvoir et de compétence..............................125 (i) Les limites d’ordre général.....................................................................125 (ii) Les limites afférentes à la fixation du prix de l’émission ..............................126

b) L’information des actionnaires.............................................................................127 c) Le régime des nullités...........................................................................................130

CONCLUSION GENERALE .........................................................................................134 BIBLIOGRAPHIE......................................................................................................136 INDEX ..……………………………………………………………………………………………………..139 TABLE DES MATIERES .............................................................................................142

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