Stefanie Volz DEA droit des affaires

Universit Robert Schuman, Strasbourg III anne universitaire 2002/2003

Mmoire :

La surveillance des bourses en France et en Allemagne

une comparaison analytique

sous la direction de : Professeur Michel Storck

Plan sommaire

Introduction p. 4 I. Les diffrences dans lorganisation des autorits de surveillance p. 7

A. Lorganisation des autorits de surveillance en Allemagne p. 7

1. Lautorit au niveau fdral : La Bundesan- stalt fr Finanzdienstleistungsaufsicht, (BAFin) (Office f- dral pour la surveillance des prestations de services financiers) p. 7 2. Lautorit au niveau des pays fdraux : La Brsenauf- p. 10 sichtsbehrde , (service de surveillance de bourse) 3. Lautorit de coordination entre le niveau fdral et les pays p. 12 fdraux : le Wertpapierrat (Conseil des valeurs mobilires) 4. La surveillance par les organismes dauto-gestion au sein de chaque p. 13 bourse: les Selbstverwaltungsorgane (organismes dauto-gestion) 5. Le lien entre auto-gestion et contrle de lEtat : La Handelsber- p. 14

wachungsstelle au sein de chaque bourse, (dpartement de sur- veillance des transactions)

B. La discussion sur la rforme des structures en Allemagne p. 17

1. Les arguments en faveur dune rforme p. 17 2. Les raisons qui ne permettent pas la rforme p. 18 3. La rforme au niveau fdral seulement : la cration de la BAFin p. 19

C. Comparaison entre les modles franais et allemands p. 22 1. Les diffrences dorganisation des systmes p. 22

2. Les diffrences dans la mission et les pouvoirs p. 24 II. Les similarits dans les mthodes p. 29 A . Lobligation des socits dinformer le march et les investisseurs p. 29

1. Linformation pralable p. 29 2. Linformation lors de la cotation en bourse p. 32 3. Le rle des autorits de surveillance p. 35

B. La sanction dun comportement prjudiciable au march p. 36

1. Lutilisation des informations privilgies: le dlit dinitis p. 36 2. Les manuvres sur le cours p. 41

Conclusion p. 46

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Liste des abrviations principales

AFM Autorit des marchs financiers AktG Aktiengesetz, (loi sur les SA) BAFin Bundesanstalt fr Finanzdienstleistungsaufsicht, (Office fdral pour la

surveillance des prestations de services financiers) BAWe Bundesaufsichtsamt fr den Wertpapierhandel, (Commission fdrale de

surveillance du commerce des valeurs mobilires) BrsG Brsengesetz, (loi boursire) BrsZulVO Brsenzulassungsverordnung, (rglement sur ladmission en bourse) CCA Commission de contrle des assurances CCMIP Commission de contrle des mutuelles et des institutions de prvoyance CCAMIP Commission de contrle des assurances, des mutuelles et des institutions de

prvoyance CECEI Comit des tablissements de crdit et des entreprises dinvestissements CESR Committee of European Securities Regulators CMF Conseil des marchs financiers COB Commission des oprations de bourse DTB Deutsche Terminbrse, (march terme) FESCO Forum of European Securities Commissions FinDAG Finanzdienstleistungsaufsichtsgesetz, (loi sur la surveillance de prestation

des services financiers) FMFG Finanzmarktfrderungsgesestz, (loi sur les valeurs mobilires) GG Grundgesetz , (Loi fondamentale) IASB International Accounting Standard Board IOSCO International Organisation of Securities Commissions UE Union Europenne WpHG Wertpapierhandelsgesetz, (loi sur le commerce des valeurs mobilires)

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Introduction A la veille des derniers scandales boursiers, notamment aux Etats-Unis avec les affaires ENRON ou WORLD COM, mais galement en Europe, avec VIVENDI par exemple, il devient essentiel de rassurer des investisseurs, institutionnels ou privs, sur la scurit des fonds investis. Plusieurs mesures ont t prises afin damliorer les conditions dencadrement des marchs financier, de faon assurer la transparence et un contrle renforc qui aura ses consquences sur les oprations et sur les acteurs. Cependant, ces vnements ont aussi dmontr que la surveillance au sens traditionnel du terme est aujourdhui complte par les mdias qui permettent au public dtre inform non seulement par voix officielles mais aussi par voix critiques, indpendamment des contrleurs classiques. Grce cela, les investisseurs disposent de la meilleure information quils naient jamais eue.

De plus, ct de cette crise de confiance, aujourdhui un profond changement du domaine boursier est en train de se raliser. A lge de la globalisation, de nouveaux systmes lectroniques, de nouveaux objets du march et diffrentes techniques de commerce boursier ont modifi de faon importante le contexte des bourses, de ses acteurs et des contrleurs. La mission des bourses est de garantir une allocation efficace des capitaux et la transformation de lpargne en investissements, participant ainsi au dveloppement conomique et structurel dune nation. Cette fonction vitale pour lconomie nationale nest exerce que dans le cas o la confiance des investisseurs potentiels est encourage par des mcanismes de rgulation qui mettent en place un systme garantissant un traitement gal et une protection contre les abus, comme par exemple lutilisation illgale des informations. Ce sont principalement les investisseurs trangers bien informs et utilisant ces informations - qui dcident dinvestir, ou non, aprs une tude pousse de la scurit que les lois et les autorits du pays peuvent leur offrir.

Dans ce contexte, les standards de contrle et de surveillance qui rgissent les marchs financiers nationaux deviennent des paramtres de concurrence de plus en plus importants. La surveillance des bourses et des valeurs mobilires est lune des facettes les plus importantes pour limage dune place financire : de sa qualit ainsi que de la structure de la bourse va dpendre lattractivit de la place financire pour les concurrents nationaux et internationaux.

De plus, linfluence des dveloppements aux Etats-Unis ne peut tre ignore. En effet, les solutions adoptes ont trs souvent des rpercussions en Europe. Ceci est le cas pour les principes du gouvernement dentreprise, mesures destines restaurer la scurit du march par le biais de la restructuration du droit, notamment du droit des socits, avec plus de transparence grce aux rgles tablies, telles que le re-quilibrage des pouvoirs au sein de la socit. Un autre exemple est celui du dlit diniti qui est selon le modle amricain introduit dans les droits nationaux des Etats-membres de lUE par la transposition dune directive europenne. Dernirement, le Sarbanes-Oxley Act du 30 juillet 2002 vise toutes les socits cotes aux bourses amricaines, ce qui implique un effet territorial envers les socits europennes. Il faut maintenant attendre les consquences de cette lgislation sur le droit des socits en Europe.

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Mais, pour arriver une surveillance efficace du march, les structures des autorits de surveillance et de contrle peuvent tre organises de diffrentes faons. Dans les pays de lUE, la situation tmoigne dune grande varit de solutions. Aussi, la question qui se pose est de savoir quels modles garantissent un contrle efficace ; ou plutt si avec lharmonisation grandissante des diffrents aspects du march des capitaux une solution au niveau europen ne doit pas tre lordre du jour. Cela a dj lobjet de nombreuses discussions, mais lactualit, telle que lintroduction de lEuro, la coopration ou encore la fusion des bourses transfrontalires comme dans lexemple dEuronext, contraint nous demander si la solution nationale de contrle du march est encore adapte aux dfis daujourdhui et de demain.

Il existe des comits de coopration internationale qui permettent lchange des informations. La IOSCO (International Organisation of Securities Commissions) y joue un rle important ; il sagit du forum international des autorits de surveillance des valeurs mobilires o les principes et les standards de la surveillance des marchs boursiers sont labors et o une coopration plus troite est envisage. LIOSCO est constitu de plus de 150 membres ce qui confirme lintrt des diffrentes nations dans linternationalisation.

Cependant, lintgration croissante des marchs financiers dans lUE ncessite, en plus dune coopration mondiale, le renforcement de cette coopration au niveau europen. Le 6 juin 2001, la Commission a dcid de crer un comit indpendant des autorits de surveillance des valeurs mobilires, la CESR, aprs proposition dans le rapport Lamfalussy . Son but est damliorer la coordination et la coopration entre les autorits des pays-membres, de conseiller la Commission en matire de valeurs mobilires et de raliser une transposition plus rapide et plus efficace du droit europen dans le domaine des droits nationaux. Ainsi la CESR contribuera la protection des investisseurs en garantissant un traitement gal et la transparence des marchs. Les membres changeront galement des informations et sassisteront dans leurs missions. De plus, ils travailleront en vue raliser une harmonisation plus forte des standards de surveillance. La CESR englobe aussi le FESCO (Forum of European Securities Commissions), organisme cr en 1997 par dix-sept autorits europennes de surveillance et comprenant, en plus des membres de lUE, des membres de lIslande et de la Norvge. Ce dveloppement illustre le rapprochement des conomies des Etats-membres de lUnion Europenne, rapprochement dans lequel il est difficile dignorer les voisins dans la surveillance du march et dans le renforcement des rgles au sein des places financires. La cration de ces organismes internationaux tmoigne de la ralisation de cette situation par les gouvernements, surtout europens, et de leur volont de renforcer la co