LA NOUVELLE RÉGULATION MARCHÉS FINANCIERS QUELS ... · la nouvelle rÉgulation des marchÉs...

LA NOUVELLE RÉGULATION DES MARCHÉS FINANCIERS

QUELS DROITS ET QUELLES OBLIGATIONS POUR LES INVESTISSEURS INSTITUTIONNELS ?

6 décembre 2012

LA NOUVELLE RÉGULATION DES MARCHÉS FINANCIERS : QUELS DROITS ET

QUELLES OBLIGATIONS POUR LES INVESTISSEURS INSTITUTIONNELS

2

Jean EYRAUD

L’AF2I AU CŒUR DES PROBLÉMATIQUES RÉGLEMENTAIRES DES

INSTITUTIONNELS

Charles VAQUIER

RETOUR D’EXPÉRIENCE SUR LA CONFORMITÉ DES INVESTISSEMENTS

Jeremy BLIMBAUM

LES MÉCANISMES JURIDIQUES DE PRÉSERVATION DES INVESTISSEMENTS SUR

LES MARCHÉS FINANCIERS

Jérémie DUHAMEL

LES ENJEUX DE LA NOUVELLE RÉGLEMENTATION FINANCIÈRE

L’AF2I AU CŒUR DES PROBLÉMATIQUES RÉGLEMENTAIRES DES INSTITUTIONNELS

JEAN EYRAUD

PRÉSIDENT DE L’AF2I

3



LES ENJEUX DE LA NOUVELLE RÉGLEMENTATION FINANCIÈRE

JÉRÉMIE DUHAMEL

AVOCAT À LA COUR

I. TABLEAU D’ENSEMBLE DU STATUT JURIDIQUE DES

INVESTISSEURS INSTITUTIONNELS

II. LA RÉGULATION DES MARCHÉS FINANCIERS

I. LES OPÉRATIONS D’INVESTISSEMENT DES INSTITUTIONNELS



4

I. TABLEAU D’ENSEMBLE DU STATUT JURIDIQUE DES INVESTISSEURS INSTITUTIONNELS

5

2012 2014 2015-2020 2013

UCITS 4

Règlement sur la vente à découvert

Solvabilité 2

UCITS 5 AIFM

IFRS

MiFID 2 EMIR

Abus de marché

Taxe transactions financières

FATCA Volker / Vickers /

Liikanen Dodd Frank Act

Union bancaire

Fonds de capital-investissement

Transparence Eta

bli

ssem

ents

fin

an

cier

s

Marc

hés

&

Infr

ast

ruct

ure

s E

tab

liss

emen

ts d

e

créd

it

Bale 3 / CRD IV

Projets devant se préciser dans les prochains mois : révision de la directive sur les conglomérats financiers, revue de la directive sur les

institutions de retraite professionnelle, revue de la directive sur l’intermédiation en assurance, projet de directive PRIPS, etc.

Prospectus

Un contexte réglementaire en pleine mutation ….


■ Les investisseurs institutionnels, une catégorie d’acteurs des marchés financiers très hétérogène ….

Les entreprises d’assurances et de réassurance, les mutuelles et les institutions de prévoyance

Les caisses de retraite (autonomes ou gérées par la Caisse des dépôts et consignation)

Les organismes ou régimes spéciaux : Régime social des indépendants, AGIRC-ARRCO, etc.

Les structures ad hoc : le Fonds de réserve pour les retraites, les Offices publics HLM, etc.

Les fonds d’investissement

Les banques et sociétés financières, compagnies financières et conglomérats financiers

■ …. Relevant de plusieurs catégories juridiques

Des investisseurs qualifiés : Notion issue de la directive Prospectus. Alignement récent de la notion sur celle de client

professionnel et contrepartie éligible.

Des clients professionnels : Notion issue de la directive MIF. Un client professionnel est défini comme un client qui

possède l'expérience, les connaissances et la compétence nécessaires pour prendre ses propres décisions d'investissement

et évaluer correctement les risques encourus (L. 533-16 al. 2 du CMF).

Des clients avertis : Notion issue de la jurisprudence de la Cour de cassation. La détermination de la qualité de client

averti ou non s’apprécie in concreto par les juges du fond sur la base de différents éléments (moment de la détermination

de la qualité, présence d’un tiers à la relation contractuelle entre le client et le PSI, profession et expérience du client).

6


■ Superposition de plusieurs statuts et réglementation à l’activité des investisseurs institutionnels : investisseur qualifié,

client professionnels, client averti, etc.

■ Conséquences des différents statuts

1. Au regard de la réglementation pour les clients professionnels

Faculté de souscrire certains produits financiers interdits aux clients non professionnels : OPCVM ARIA, OPCI RFA,

parts, actions et titres émis par un organisme de titrisation, etc.

Non application des règles du démarchage bancaire et financier

Information sur la nature et les risques des instruments financiers assouplie

L’émission ou la cession d’instruments financiers sont exclues du champ d’application de l’offre au public d’instruments

financiers (ce qui dispense l’émetteur de publier un prospectus)

2. Au regard du régime de responsabilité

Les PSI ne sont pas tenus à un devoir de mise en garde envers des clients avertis dans le cadre d’opérations spéculatives.

Le devoir n’est donc du par les PSI qu’envers des clients non averti et uniquement à l’occasion d’opérations

spéculatives.

Obligation d’information allégée en raison de relations entre professionnels

■ Limite : Quelque soit la nature ou la catégorie juridique de l’investisseur, les règles de droit commun en matière

commerciale demeurent en vue de garantir la confiance et la sécurité des affaires :

Obligation de loyauté,

Obligation de bonne foi,

Obligation de diligence.

7

II. LA REGULATION DES MARCHES FINANCIERS

1. Structure générale des autorités de régulation financière

■ Le Système européen de surveillance financière (SESF), introduit en 2011 suite aux recommandations du G20 et au

rapport Larosière, fixe le cadre de la réforme de la structure de la supervision financière européenne. Il introduit :

d’une part, le renforcement de la supervision macro prudentielle par la création d’un Conseil européen du risque

systémique (CERS) ;

d’autre part, le renforcement de la supervision micro-prudentielle par des autorités européennes de surveillance (EBA,

EIOPA et ESMA).

■ Le projet d’Union Bancaire dirigée par la BCE a pour but de renforcer l’UEM en fixant une réglementation uniforme

(single rulebook), la garantie des dépôts commune et le mécanisme unique pour la résolution des banques défaillantes.

8


2. AIFM et UCITS IV : La transformation du secteur de l’Asset Management (1/2)

9

Directive AIFM

Champ d’application

très large

Protection de l’investisseur institutionnel

Vers une plus grande sécurité

du produit

Une plus grande transparence

pour les investisseurs

institutionnels

L’agrément permet à l’investisseur institutionnel d’avoir une sécurité quant

aux informations données par le gestionnaire du fonds, au contrôle des

risques, à la procédure de commercialisation du produit, etc.

Les gestionnaires de fonds

alternatifs proposant des

fonds alternatifs domiciliés

dans un pays tiers devront

se conformer à toutes les

dispositions de la directive.

Le champ d’application de la directive AIFM est très vaste,

permettant de comprendre un nombre important de fonds

(immobilier, private equity, hedge funds, etc)

Rapport annuel sur chaque

fonds commercialisé et géré.

La directive fixe une liste des

informations à communiquer

aux investisseurs


2. AIFM et UCITS IV : La transformation du secteur de l’Asset Management (2/2)

■ La conjonction des directives AIFM,UCITS IV, et Solvabilité 2

■ AIFM et UCITS

Mouvement d’harmonisation dans la gestion européenne : la directive AIFM prévoit la possibilité pour une SGP

d’OPCVM d’être également agréée pour la gestion d’AIF.

Création de deux labels complémentaires (AIF et UCITS) permettant de sécuriser l’offre en matière de fonds

d’investissement.

■ AIFM et SOLVABILITE 2

Solvabilité 2 fait disparaitre la condition de nationalité du fonds d’investissement ou du caractère coordonné du fonds

existant actuellement : les entreprises d’assurance pourront investir dans des fonds d’investissement étrangers ou non

coordonnés.

AIFM, au moyen du prospectus, va entrainer une diversification de l’offre et une concurrence accrue entre les

gestionnaires s’adressant aux institutionnels.

Le problème du traitement prudentiel sur l’approche par transparence n’est toujours pas clarifié, de même que la

catégorisation des AIF (transparence ou actions non cotées) parmi les actifs éligibles.

Du fait de l’européanisation de l’offre et des nouvelles contraintes prudentielles, l’analyse de la documentation du fonds

va devenir un peu plus sensible.

10


3. MIFID II et EMIR : Le nouveau cadre européen des services d’investissement

■ MiFID 2 : Vers une prise en compte des défauts des MiFID 1 et de l’évolution des besoins de régulations des marchés

financiers suite à la Crise financière

Adoption du projet par le Parlement européen le 26 octobre 2012

Entrée en vigueur prévue le 1er janvier 2013

Principales adaptations :

11

Conditions de concurrence équitables

Extension des règles de la directive MIF aux produits et

services similaires

Révision des exemptions prévues par la directive MIF

Amélioration du cadre régissant la structure du

marché

Amélioration de la gouvernance d'entreprise

Renforcement des exigences organisationnelles afin de garantir le fonctionnement efficient et l'intégrité des

marchés

Amélioration du cadre de protection des investisseurs

Protection accrue lors de la fourniture de services d'investissement à des

clients autres que les clients de détail

Nouvelles exigences pour les plates-formes de

négociation

Régime amélioré pour les marchés des PME

Régime des pays tiers Consolidation accrue et plus

efficiente des données

Pouvoirs accrus des autorités compétentes en

matière de positions sur instruments dérivés

Sanctions effectives Quotas d’émission


3. MIFID II et EMIR : Le nouveau cadre européen des services d’investissement

■ EMIR (Règlement européen sur les produits dérivés négociés de gré à gré, les contreparties centrales et les référentiels

centraux). Ses objectifs :

Une meilleure surveillance et transparence des marchés de dérivés sur matières premières

Assurer une concurrence équitable et des marchés efficients

Apporter des changements au cadre de protection des investisseurs, en tenant compte de l'évolution des pratiques et pour

favoriser la confiance des investisseurs.

12

EMIR

Obligation de compensation des

dérivés de gré à gré éligibles ou

considérés comme tels par l’ESMA

Implémentation de procédures de

gestion des risques et des conflits pour

les OTC non compensés

Déclaration obligatoire des

transactions relatives aux

contrats dérivés


4. La révision de la directive Abus de marché

■ Extension du champ d’application et renforcement des dispositions de sanctions

Extension aux instruments financiers négociés sur les plates-formes et négociés de gré à gré

Abus de marché produits sur les marchés de matières premières et d’instruments dérivés liés à ces marchés

■ Renforcement de la coopération, des pouvoirs d’investigation et de sanction des autorités de régulation

Échange d’informations et possibilité de conclure des accords avec les autorités de pays tiers

Adoption de principes communs au regard des sanctions

■ Harmonisation des sanctions

Principes communs relatifs aux sanctions

• Définition des formes d’abus de marché considérées aujourd’hui comme infractions pénales

• Montant de la sanction (un montant maximal de 10 % du chiffre d’affaires annuel total réalisé au cours de

l’exercice précédent),

Nouvelles dispositions sur les stratégies de trading à haute-fréquence

Nouvelles dispositions concernant la manipulation d’indices de référence (ex. LIBOR et EURIBOR)

Ce qui sera sanctionné pénalement après la mise en œuvre de la directive : l’infraction d’opération d’initié, de

manipulation de marché et de manipulation d’indice de référence ; l’incitation à commettre ces trois infractions ; la

complicité ; la tentative

13

III. LES OPERATIONS D’INVESTISSEMENT DES INSTITUTIONNELS

1. En attendant l’entrée en vigueur de Solvabilité 2 …

14

PILIER 1

APPROCHE

QUANTITATIVE

Règles d’investissement

Gestion des fonds propres

PRINCIPALES INCIDENCES

JURIDIQUES DU PASSAGE À SOLVABILITÉ 2

PILIER 2

APPROCHE QUALITATIVE

Système de gouvernance

Contrôle de la conformité

Structure de l’entreprise

PILIER 3

TRANSPARENCE

FINANCIERE

Communication des

informations réglementées

■ Solvabilité 2 a vocation à fixer un cadre prudentiel européen applicable à l’ensemble du secteur de l’assurance

La réforme a été à maintes reprises reportées et son application en 2014 est à nouveau l’objet de discussions au niveau

européen (possible application partielle : 2014 pour les piliers 2 et 3 et vers 2016 pour le pilier 1…).

Si l’exigence en fonds propres apparait comme la contrainte la plus visible, le texte de la Directive énonce également une

série de règles ayant une forte incidence sur le fonctionnement de l’entreprise.

Ces incidences juridiques touchent chacun des trois piliers. De leur maitrise dépend en grande partie la capacité de

l’entreprise d’assurance à se conformer aux exigences réglementaires et à optimiser son passage à Solvabilité 2.


1. Solvabilité 2 et la redéfinition des règles sur l’actif et le passif

■ RÈGLES D’INVESTISSEMENT

Solvabilité 2 modifie les règles d’investissement des entreprises d’assurance en introduisant le principe de la personne

prudente.

La nouvelle règlementation fait ainsi disparaitre les contraintes réglementaires figurant notamment dans le code des

assurances et introduit un nouveau mode de calcul du capital réglementaire (Capital de Solvabilité Requis (SCR) et le

Minimum de Capital Requis – (MCR)) en imposant de catégoriser juridiquement les investissements réalisés.

Ces nouvelles règles d’investissement ont les conséquences juridiques suivantes :

‾ La redéfinition des règles d’investissement (catégorisation, conditions d’éligibilité, structuration des

investissement, etc.) dans les procédures internes ;

‾ L’adaptation nécessaire des mandats de gestion et des conventions financières.

■ GESTION DES FONDS PROPRES

La directive pose des règles strictes relatives à la détermination, l’éligibilité et la structure juridique des fonds propres (de

base, auxiliaires et excédentaires, ou encore cantonnés), dont l’objet est de répondre aux exigences du SCR et du MCR.

En conséquence, les exigences quantitatives déterminées dans le cadre du Pilier 1 pourront notamment être respectées au

moyen de :

‾ La classification les fonds propres émis selon les nouvelles conditions prudentielles ;

‾ L’adaptation de la documentation d’émission de titres en fonction des nouveaux critères d’éligibilité.

15

■ CONTRÔLE DE LA CONFORMITÉ

Elément central du système de gouvernance, la conformité juridique est caractérisée par le respect de l’ensemble des

réglementations applicables à l’entreprise d’assurance et à ses activités.

Cette obligation suppose également, dans la perspective du contrôle prudentiel, que l’entreprise maîtrise son risque

juridique et donc son risque opérationnel.

En pratique, la conformité juridique de l’entreprise se traduit par :

‾ L’adaptation des conventions de sous-traitance (délégation de gestion, commercialisation des produits, …) aux

nouvelles exigences réglementaires, ainsi que l’ensemble des conventions relatives aux services d’assurance et

financiers;

‾ La mise à jour des procédures de contrôle interne (conflits d’intérêts, transactions financières, information de la

clientèle,…) afin de les adapter aux évolutions réglementaires ;

‾ L’intégration d’un dispositif de lutte contre le blanchiment et le financement du terrorisme adapté aux activités

exercées.

16


2. Solvabilité 2 : Impacts juridiques des piliers 2

■ SYSTÈME DE GOUVERNANCE

Le système de gouvernance constitue le dispositif principal du Pilier 2 visant à garantir une gestion saine et prudente de

l’entreprise.

Il comprend la gestion des risques, le contrôle de la conformité, l’audit interne et la fonction actuarielle.

Ces obligations sont à comprendre dans un contexte de renforcement des procédures de contrôle par les autorités de

régulation et de durcissement des sanctions encourues (jusqu’à 100 millions d’euros d’amende), ainsi que de

judiciarisation des relations commerciales et financières, y compris sur le fondement de manquements à des obligations

réglementaires.

Il est par conséquent nécessaire de :

‾ Mettre en place une documentation juridique des délégations de pouvoirs

‾ Disposer d’une cartographie des risques juridiques afin d’évaluer le risque opérationnel (qui comprend le risque

juridique)

17


2. Solvabilité 2 : Impacts juridiques des piliers 3

Les nouvelles réglementations européennes, la redistribution des rôles sur les marchés financiers et le renforcement du contrôle des

acteurs des marchés financiers imposent de nouvelles responsabilités pour les investisseurs institutionnels :

Contrôler la conformité des opérations d’investissement

Evaluer les risques, notamment les risques opérationnels liés au contentieux

Disposer d’un système de gouvernance adapté et transparent

Optimiser la conformité à la réglementation dans un environnement européen concurrentiel

► RENFORCEMENT GLOBAL DE LA RESPONSABILITÉ DISCIPLINAIRE ET JURIDIQUE DES

INVESTISSEURS INSTITUTIONNELS

18


3. Les nouvelles responsabilités des investisseurs institutionnels

LES MÉCANISMES JURIDIQUES DE PRÉSERVATION DES INVESTISSEMENTS

SUR LES MARCHÉS FINANCIERS

JEREMY BLIMBAUM

AVOCAT À LA COUR

I. LES INVESTISSEMENTS DES INSTITUTIONNELS SUR LES MARCHÉS

FINANCIERS

II. LA GESTION DE L’INVESTISSEMENT

19



I. LES INVESTISSEMENTS DES INSTITUTIONNELS SUR LES MARCHÉS

FINANCIERS

1. Contexte d’intervention sur les marchés financiers

Marchés traditionnels

Développement du marché obligataire suite au comité Cassiopé

Micado

La future Bourse de l’Entreprise

2. L’entrée ou la conclusion de l’investissement par les institutionnels

Informations pertinentes à obtenir avant de conclure un investissement

Structuration d’un investissement

Documentation à fournir

Importance du résumé du prospectus

20

I. LES INVESTISSEMENTS DES INSTITUTIONNELS SUR LES MARCHÉS FINANCIERS

1. Contexte d’intervention sur les marchés financiers

■ Marchés traditionnels : actions, obligations de tout type. Les différences de séniorité et les modalités des investissements

ont un impact direct sur le traitement en cas de faillite de l’émetteur et les droits des investisseurs

■ Développement du marché obligataire suite au comité Cassiopé : 3 plateformes de trading (MTF) qui assurent la liquidité

et rendent les échanges plus transparents. Simplicité d’utilisation mais protection moindre pour les investisseurs : pas de visa

de l’AMF, pas d’obligation de recourir à un listing sponsor

■ Micado : investissement dans des parts du FCP qui souscrit intégralement aux obligations cotées : changement de plan d’une

situation d’obligataire d’une société à celui de porteurs de parts d’un FCP

■ Bourse de l’Entreprise : un regroupement des segments Alternext et Compartiments B et C. Une liquidité accrue pour les

investisseurs. Mais une contradiction entre les recommandations du COS sur une combinaison entre marchés réglementés et

marchés régulés d’une part, et les ratios d’investissement des investisseurs institutionnels qui limitent l’investissement dans

les PME/ETI sur marchés régulés d’autres part

21

■ Vérification des pouvoirs internes pour engager l’investisseur institutionnel : pouvoirs corporate et pouvoirs

réglementaires

■ Informations pertinentes à obtenir avant de conclure un investissement : enregistrements téléphoniques, notations, notes

d’analystes, recommandation, position ou avis de la société de gestion ou l’intermédiaire sur l’investissement, informations

sur l’émetteur, sur le produit et sur les autres produits

■ Obligations des prestataires dans le cadre de la conclusion d’un investissement: obligations d’informations, devoir de

conseil, principe de loyauté à l’épreuve du statut d’investisseur qualifié

22



■ Nouvelle règlementation sur les sondages de marchés (article 216-1 RG AMF)

Champ d’application : placement de titres financiers sur le marché primaire, cession sur le marché secondaire, rachat de

titres.

Conséquences pour les institutionnels sondés : responsabilité première du PSI pour déterminer si l’information à

communiquer constitue une information privilégiée, les sondés sont informés du caractère privilégié de l’information à

recevoir; accord préalable de la personne sondée

23



■ Structuration d’un investissement : importance des échanges pendant les négociations, conséquences d’une structuration

indirecte, notion de propriété des titres, importance du reporting et du suivi de la ligne

■ Placement privé / offre au public : renforce l’absence de protection de l’investisseur qualifié en cas de placement privé.

Absence de prospectus mais pas absence d’informations.

24



■ Documentation d’investissement : importance du term sheet, lien avec le prospectus, clauses « standard » de la

documentation et caractère éclairé du consentement

■ Importance du résumé du prospectus (cf art L.412-1 modifié par l’ordonnance) : responsabilité d’un émetteur sur la base

du seul résumé du prospectus, si son contenu est trompeur, inexact ou contradictoire par rapport aux informations contenues

dans les autres parties du document « ou s’il ne fournit pas, lu en combinaison avec les autres parties du document, les

informations essentielles permettant d’aider les investisseurs lorsqu’ils envisagent d’investir dans ces titres financiers ».

25




1. Le suivi des investissements

Contrôle interne et externe des investissements réalisés

Liquidité

Obligations de déclaration des franchissements de seuils

2. Gestion des contentieux

Responsabilité des intervenants

L’importance du pré-contentieux

Gestion d’un contentieux

26

27

■ Contrôle interne et externe des investissements réalisés :

interne par un comité d’investissement et organes de surveillance (pouvoirs, organisation, rapports)

Interne par l’effet de la Directive Solvabilité 2 (justification d’un « auto-contrôle »)

externe par les commissaires aux comptes et les autorités de marché

■ Liquidité : remise en cause des contrats de liquidité par la Directive Abus de marché au profit d’un marché basé sur les prix

« Market Making » (peu transparent et coûteux à la fois pour l’investisseur et en fonds propres pour les intermédiaires)

■ Obligations de déclaration des franchissements de seuils (nouvelle réglementation pour les dérivés à dénouement en

numéraire)

■ Relèvement (de 50 000 à 100 000 €) du seuil au-dessus duquel il n’y a pas d’obligation d’information périodique pour

les titres de créance (clause de grand-père pour les titres de créance au moins égal à 50 000 € de valeur nominale admis

avant le 31 décembre 2010 (ordonnance du 8 novembre 2012 modifiant l’ art. L. 451-1-4 CMF) ; moindre suivi de

l’investissement.



28

■ Responsabilité des intervenants

l’émetteur,

l’intermédiaire,

le dépositaire,

l’agence de notation (l’égard de leurs clients et des tiers)



29

■ Nouvelle réglementation sur les agences de notation (544-5 CMF)

■ Encadrement des agences : conflit d’intérêt, processus de notation et de contrôle

■ Critères de mise en cause de la responsabilité des agences : tout manquement ou faute commis dans la mise en œuvre des

obligations définies par le Règlement CE (prévention des conflits d’intérêts, qualité des notations de crédit et transparence de

la notation)

faute (différent d’une mauvaise appréhension de l’avenir, faute dans la méthodologie n’a pas d’incidence

sur la note attribuée).

Préjudice en cas de sur-notation comme cause de son investissement = perte de chance difficile à prouver

lien de causalité (qui supporte la charge de la preuve ?) la difficulté consiste à cerner les contours de la

notion de faute grave, ou intentionnelle ou de négligence, sans donner prise à la notion de notation

incorrecte



30

■ Responsabilité du dépositaire (TGI Paris 12/06/2012, affaire Madoff)

« La banque teneur de compte conservateur de parts inscrites sur le registre des actions nominatives d’une SICAV n’est pas

propriétaire des titres aux lieu et place de son client, mais elle les détient pour le compte de ce dernier. »

« En l’absence d’opérations à caractère spéculatif, la banque, simple dépositaire des titres, n’est pas tenue à une obligation

particulière d’information envers son client sur les évènements affectant la vie de la société émettrice »



31

■ L’importance du pré-contentieux : courriers de mise en demeure, acter le différend, analyse des modes de résolution des

différends, rapports économiques entre les parties, etc.

■ Gestion d’un contentieux : délais, saisine de la justice, fondements, communication, etc.



RETOUR D’EXPÉRIENCE SUR LA CONFORMITÉ DES INVESTISSEMENTS

CHARLES VAQUIER

DIRECTEUR GÉNÉRAL DE L’UNION MUTUALISTE RETRAITE

32



QUESTIONS / RÉPONSES

33



LA NOUVELLE RÉGULATION MARCHÉS FINANCIERS QUELS ... · la nouvelle rÉgulation des marchÉs...

Documents

Transcript of LA NOUVELLE RÉGULATION MARCHÉS FINANCIERS QUELS ... · la nouvelle rÉgulation des marchÉs...