Aufeminin.com Initiation 20100930 · environnement publicitaire difficile, le groupe est parvenu,...

www.genesta-finance.com

G G E N E S T A Equity & Bond Research

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auFeminin.com

Opinion 3. Neutre

Cours (clôture au 29 septembre 10) 17,02 €

Objectif de cours 16,30 € (-4,2 %)

Données boursières

Code Reuters / Bloomberg OFMN.PA / FEM:FP

Capitalisation boursière 152,7 M€

Valeur d'entreprise 131,4 M€

Flottant 27,0 M€ (17,7 %)

Nombre d'actions 8 971 938

Volume quotidien 47 963 €

Taux de rotation du capital (1 an) 9,59 %

Plus Haut (52 sem.) 18,36 €

Plus Bas (52 sem.) 10,20 €

Performances

Absolue 1 mois 6 mois 12 mois +6,4 % +32,4 % +35,3 %

Actionnariat

Flottant : 17,7 % ; Axel Springer : 82,3 %

Agenda

Résultats T3 2010 publié le 19 octobre 2010

Chiffres Clés Ratios

2008 2009 2010E 2011E 2012E 2008 2009 2010E 2011E 2012E

CA (M€) 24,7 28,8 39,3 43,6 47,2 VE / CA 3,0 2,9 3,2 2,6 2,2

Evolution (%) 9,8% 16,5% 36,3% 11,0% 8,3% VE / EBE 7,0 8,3 8,1 6,5 5,4

EBE (M€) 10,6 10,2 15,4 17,8 19,3 VE / REX 7,8 9,6 9,4 7,5 6,2

REX (M€) 9,5 8,8 13,3 15,4 16,7 P / E 14,0 18,7 17,8 15,2 13,9

Marge d'expl. (%) 38,5% 30,4% 33,8% 35,3% 35,4%

Res. Net. Pg (M€) 6,4 5,6 8,6 10,0 11,0 Gearing (%) -42% -48% -54% -60% -66%

Marge nette (%) 26,1% 19,6% 21,9% 23,0% 23,2% Dette nette / EBE -1,5 -2,1 -1,8 -2,1 -2,5

BPA 0,74 0,63 0,96 1,12 1,22 RCE (%) 17,0% 12,8% 16,3% 16,0% 14,9%

Genesta dispose du statut de Conseiller en Investissements Financiers et est membre de l’AACIF (Numéro d’agrément AMF : B000119). Voir avertissements importants en fin de document. Pour plus d’informations sur Genesta et ses procédures internes, se référer au site Internet www.genesta-finance.com.

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Internet / Média

Date de première diffusion : 30 septembre 2010

auFeminin.com

Un positionnement et un business model

performants, mais actuellement bien valorisés

Commentaires sur les résultats S1 2010

auFeminin.com a publié, le 22 juillet dernier, des résultats S1 2010 en amélioration significative. Le chiffre d’affaires S1 2010 s’élève à 19,2 M€ (en progression de +41,4 % à périodes comparables), notamment tiré par : 1/ l’amélioration significative des revenus publicitaires, portée par la reprise des dépenses de communication online des annonceurs ; et 2/ le déploiement accéléré de la solution logicielle de gestion de la publicité SmartAdserver, et ce particulièrement à l’international. La rentabilité opérationnelle s’inscrit en forte hausse à 7,3 M€ (vs. 4,0 M€ au S1 2009), soit une marge de 38,0 %, les frais de développements et les efforts de recrutement continu du groupe progressant à un rythme moins soutenu que le chiffre d’affaires. Après le changement de top management en juin 2010, qui a décalé certains investissements, La société a annoncé souhaiter reprendre plus activement ses investissements au S2 2010.

Des perspectives prometteuses pour le S2 2010

Après un premier semestre 2010 de bonne facture, le S2 2010 devrait lui aussi afficher une croissance dynamique. Après un exercice 2009 marqué par la refonte ou le lancement de divers sites, dans un environnement publicitaire difficile, le groupe semble bénéficier des premiers fruits des investissements passés et du regain d’intérêt des annonceurs pour le Web. Le déploiement de SmartAdserver à l’international devrait par ailleurs continuer à tirer la progression générale de l’activité. Enfin, la mise en œuvre des nouveaux projets média, tels que auFeminin TV et les développements sur mobiles, devraient parachever cette croissance. En termes de rentabilité, nous attendons toutefois une marge, sur l’ensemble de l’année, inférieure à celle dégagée au S1 2010, ce premier semestre n’ayant pas eu à supporter certains des investissements repoussés sur le S2 2010.

Un business model solide, fortement générateur de cash auFeminin.com, leader mondial de l’Internet féminin, dispose d’un business model solide et de plus en plus diversifié, le pôle SmartAdserver représentant désormais un cinquième des revenus du groupe et étant favorablement contributif à la marge, et toujours fortement générateur de cash.

Valorisation

En initiant la couverture d’auFeminin.com, nous adoptons une opinion Neutre. Si notre valorisation par DCF fait ressortir un objectif de cours de 18,28 €, notre approche par comparables boursiers indique que le titre auFeminin.com se traite sur des niveaux de valorisation assez élevés, en partie justifiés par une prime au leader. In fine, et malgré l’effervescence actuelle sur le secteur Internet, notre valorisation intrinsèque de la société ressort à 16,30 € par action. Le titre est ainsi, selon nous, bien valorisé par le marché, même si certains investisseurs pourraient vouloir jouer le coté spéculatif de la valeur, surtout au regard de l’actionnaire de référence de la société…

Pauline ROUX Analyste Financier [email protected] 01.45.63.68.86

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sept.-09 nov.-09 janv.-10 mars-10 mai-10 juil.-10

Aufeminin.com CAC Mid & Small 190



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30 septembre 2010 auFeminin.com

Présentation de la société

Le leader mondial des sites féminins auFeminin.com, créé en 1999, est le leader mondial des sites féminins, et agrège aujourd’hui une audience plus de 36 millions de visiteurs uniques dans le monde. Véritable portail Internet sur plus d’une dizaine de thématiques, auFeminin.com bénéficie de sa position de premier entrant sur le segment féminin au sein de l’industrie Internet. La société a développé son leadership européen sur la base du site aufeminin.com décliné dans les principaux pays d’Europe, mais également via 7 autres sites sur un univers thématique cohérent et proche de son audience (mode, beauté, cuisine, enfance, voyages). L’ensemble des sites en propre du groupe sont rassemblés sous le pôle auFeminin Brand.

Plus récemment, la société a choisi d’élargir son audience en créant auFeminin Partners, pôle qui regroupe une quarantaine de sites et de blogs partenaires, pour lesquels auFeminin prend en charge les activités de régie publicitaire. Cette démarche volontariste a pour avantage 1/ d’accroître le trafic global du groupe, grâce à une audience complémentaire ciblée et qualifiée, et ainsi augmenter son attractivité auprès des annonceurs ; 2/ de mettre au service de ce réseau de partenaires le savoir-faire du groupe en matière de gestion publicitaire, et, au titre de ces prestations de services, de générer un surcroît de revenus pour la société, à un niveau de rentabilité jugé satisfaisant.

Du développement d’un logiciel interne de gestion

publicitaire à sa commercialisation : SmartAdserver L’un des atouts d’auFeminin.com, au-delà de la richesse de son offre éditoriale et de la qualification de son audience, réside dans son savoir-faire de gestion publicitaire. auFeminin a très tôt internalisé les fonctions de régie, grâce au développement en interne d’une solution logicielle propre, SmartAdserver. En 2003, le groupe a débuté la commercialisation de sa solution in-house auprès de régies publicitaires et d’éditeurs de sites tiers. Ce segment d’activité a su progressivement monter en puissance et représente aujourd’hui environ 20 % des revenus du groupe. La poursuite du déploiement de la solution à l’international devrait continuer à dynamiser ce pôle.

Méthode de valorisation

DCF Compte tenu des résultats prometteurs du premier semestre 2010, nous sommes confiants dans les capacités du groupe à poursuivre sa stratégie de croissance, et ce sur des niveaux de rentabilité toujours élevés. Nous anticipons pour l’ensemble de l’exercice un chiffre d’affaires de 39,3 M€. Cette croissance de +36,3 % devrait provenir à la fois de la reprise des investissements publicitaires des annonceurs sur Internet, mais aussi de la montée en puissance des ventes de SmartAdserver, en particulier à l’international. Notre prévision de marge, intégrant une reprise plus marquée des investissements au S2 2010, ressort à 33,8 %, (vs. 30,4 % en 2009). L’actualisation des flux de trésorerie d’exploitation disponibles avec un coût moyen pondéré des ressources de 12,05 % valorise le titre à 18,28 € par action.

Comparables auFeminin.com, leader indépendant des sites féminins dans le monde, opère sur deux lignes de métier : l’édition de sites en propre, la prise en régie du réseau de sites partenaires et la commercialisation de son logiciel de gestion publicitaire SmartAdserver. Aufeminin.com ne disposant pas de comparable direct sur l’ensemble de son portefeuille d’activités, nous avons constitué notre échantillon de comparables de :

1) sites Internet cotés, développant des thématiques connexes au portail auFeminin : Notrefamille.com, Adenclassifieds, LeGuide.com, Senior Planet, Sporever, et Gourmet Navigator ;

2) deux sociétés Internet spécialistes de la monétisation d’audience, pour le compte de tiers mais aussi pour compte propre sur leurs sites édités en interne : Hi-Media et Rentabiliweb.

L’approche par les multiples boursiers nous conduit à une valorisation de l’action Aufeminin.com de 14,33 € par action.

Notre objectif de cours, résultant de la moyenne des résultats obtenus par les méthodes DCF et comparaison boursière, ressort à 16,30 € par action.

Synthèse et Opinion

Un leadership sur le segment féminin affirmé Malgré la concurrence des grands groupes de presse féminins faisant évoluer leur positionnement papier vers le digital, auFeminin.com a su asseoir sa position de leader indépendant sur l’Internet féminin. Le groupe, dont l’offre éditoriale se différencie par sa richesse thématique et son interactivité, continue de devancer assez largement ses concurrents en termes d’audience.

Des perspectives prometteuses pour le S2 2010 Après un premier semestre 2010 de bonne facture, le S2 2010 devrait lui aussi afficher une croissance dynamique. Après un exercice 2009 marqué par la refonte ou le lancement de divers sites, dans un environnement publicitaire difficile, le groupe est parvenu, sur cette première moitié de l’année 2010, à maximiser le regain d’intérêt des annonceurs pour le Web. Le déploiement de SmartAdserver à l’international devrait par ailleurs continuer à tirer la progression générale de l’activité. Enfin, la mise en œuvre des nouveaux projets média, tels que auFeminin TV et les développements sur mobiles, pourraient constituer des relais de croissance intéressants.

Opinion : Neutre En initiant la couverture du titre auFeminin.com, nous adoptons une opinion Neutre. Nous anticipons pour l’ensemble de l’exercice un chiffre d’affaires de 39,3 M€, pourtant en croissance de +36,3 %. Notre prévision de marge, intégrant une reprise plus marquée des investissements au S2 2010, ressort à 33,8 %, en amélioration sensible par rapport à 2009 (30,4 %). Si notre valorisation par DCF fait ressortir un objectif de cours de 18,28 €, notre approche par comparables boursiers indique que le titre auFeminin.com se traite sur des niveaux de valorisation assez élevés en partie justifiés par une prime au leader. In fine, et malgré l’effervescence actuelle sur le secteur Internet, notre valorisation intrinsèque de la société ressort à 16,30 € par action. Le titre est ainsi, selon nous, bien valorisé par le marché, même si certains investisseurs pourraient vouloir jouer le coté spéculatif de la valeur, surtout au regard de l’actionnaire de référence de la société…

SWOT

Forces Faiblesses

- Leader mondial des portails Internet féminins

- Audience ciblée et qualifiée pour les annonceurs

- Internalisation de la fonction de régie publicitaire et commercialisation du logiciel

d’adserving développé en propre

- Flottant réduit : 17,8 %

- Présence hors d’Europe à développer

Opportunités Menaces

- Croissance du taux de pénétration d’Internet dans la population féminine

- Avènement des nouvelles plateformes média, et

tendance vers la convergence numérique : Internet TV (lancement d’une

Web TV en septembre 2010), Internet mobile (application iPhone)

- Revenus dépendants de la cyclicité du marché publicitaire

- Concurrence des groupes de presse papier, évoluant

graduellement vers le digital



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Sommaire

1 Présentation de la société ...................................................................................................................................................................... 4

1.1 La success story de l’édition Internet ................................................................................................................................................ 5

1.2 Commentaires sur les résultats S1 2010 ........................................................................................................................................... 8

2 Le cercle vertueux d’un positionnement judicieux adressant une audience massive et qualifiée ......................................................... 9

2.1 La force du premier entrant .............................................................................................................................................................. 9

2.2 Une offre de contenus riche, diversifiée et interactive… .................................................................................................................. 9

2.3 Un positionnement profitant de l’augmentation des dépenses de communication des annonceurs sur Internet ......................... 12

3 Les atouts de la déclinaison des savoir-faire d’édition et de gestion publicitaire ................................................................................ 13

3.1 L’opportunité de commercialisation de SmartAdserver, solution logicielle in-house de gestion des espaces publicitaires ........... 13

3.2 auFeminin Partners : agrégation de l’audience de tiers afin de maximiser la force de frappe du groupe auprès des annonceurs 16

3.3 Une expansion géographique prudente mais ininterrompue ......................................................................................................... 17

4 Perspectives et enjeux ......................................................................................................................................................................... 18

4.1 Rester solide face à la concurrence et à la concentration du secteur ............................................................................................. 18

4.2 Le développement des services et contenus payants ..................................................................................................................... 20

4.3 La question Springer : opportunité ou menace ? ............................................................................................................................ 20

5 Prévisions ............................................................................................................................................................................................. 21

5.1 Chiffre d’affaires et marges ............................................................................................................................................................. 21

5.2 Santé financière ............................................................................................................................................................................... 22

6 Valorisation .......................................................................................................................................................................................... 22

6.1 DCF .................................................................................................................................................................................................. 22

6.2 Comparables .................................................................................................................................................................................... 24

7 Synthèse des comptes .......................................................................................................................................................................... 28

7.1 Compte de résultats simplifié .......................................................................................................................................................... 28

7.2 Bilan – principaux agrégats .............................................................................................................................................................. 28

7.3 Tableau des flux de trésorerie – principaux agrégats ...................................................................................................................... 28

7.4 Ratios financiers .............................................................................................................................................................................. 29

8 Avertissements importants .................................................................................................................................................................. 30

8.1 Définition des opinions et objectifs de cours de Genesta Equity Research ..................................................................................... 30

8.2 Détection de conflits d’intérêts potentiels ...................................................................................................................................... 30

8.3 Historique des opinions et objectifs de cours relatifs à la valeur au cours des 12 derniers mois.................................................... 30

8.4 Répartition des opinions ................................................................................................................................................................. 30

8.5 Avertissement complémentaire ...................................................................................................................................................... 31



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1 Présentation de la société

auFeminin.com, détenu à 82 % par le groupe de presse Axel Springer, est le 1

er portail Internet européen dédié à l’audience

féminine. Le portefeuille d’activités du groupe s’articule autour de deux principales lignes de métier : 1/ l’édition de sites Internet en propre, monétisés principalement par la vente d’espaces publicitaires, mais aussi par des opérations de marketing direct ou des opérations marketing sur-mesure à la demande de certains annonceurs (comprenant le développement de contenus pour les clients) ; et 2/ la commercialisation du logiciel de gestion de publicité online SmartAdserver développé en propre par la société, auprès d’éditeurs de sites tiers et d’agences média, sous la forme de licences d’utilisation. Il convient de mentionner qu’auFeminin développe également des services complémentaires à destination de son audience, tels que des services audiotel, de messagerie, activité dont la contribution aux revenus totaux reste marginale (environ 2 % du chiffre d’affaires 2009). Le mix d’activités se décompose ainsi comme suit :

1/ auFeminin Network (71,6 % du CA 2009) :

- auFeminin Brand : création et édition de sites autour de la marque ombrelle internationale auFeminin, déclinée dans plusieurs pays européens et hors du continent, mais aussi 7 autres sites plus spécialisés sur les thématiques Cuisine (Marmiton), Santé/Bien-être (Santé AZ et Onmeda), Voyages (Voyages Bons Plans), Luxe (Joyce), Jeunes filles (Teemix), et Enfance (Tiboo). auFeminin Brand totalisait, en mars 2010, 24,4 millions de VU

1 en Europe (dont 10,2 millions de VU

en France) ;

- auFeminin Partners : réseau de 35 blogs et de 8 sites féminins non édités par le groupe, tels que mademoizelle.fr, dont l’audience (4,7 millions de VU en mars 2010) est commercialisée en régie publicitaire par le groupe auFeminin.

2/ SmartAdserver (27,2 % du CA 2009) : développement et commercialisation d’une solution d’adserving indépendante pour la gestion des campagnes publicitaires online pour le compte de tiers, agences de média ou éditeurs de sites. Le pôle SmartAdserver, dont la progression a été soutenue ces dernières années, disposait à fin 2009 d’une équipe dédiée d’une vingtaine de personnes (vs. une dizaine en 2008), soit environ 15 % des effectifs totaux du groupe (134 salariés au 31 décembre 2009). auFeminin.com est présent sur la plupart des pays européens (France, Allemagne, Royaume-Uni, Belgique, Espagne, Italie, Pologne, Suisse) mais aussi au Canada, au Maroc et, depuis peu au Vietnam. Le groupe réalisait en 2009 près de 40 % de son chiffre d’affaires à l’international.

Position d’auFeminin Brand en Europe, par pays (2009)

Source : ComScore, Nielsen, Smartadserver, Net Metrix, CIM, XITI, AGOF, WITI

1 VU : visiteurs uniques mensuels.



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1.1 La success story de l’édition Internet

AUFEMININ.COM : UN PORTAIL INTERNET POUR LES FEMMES, RAPIDEMENT DECLINE SUR LES PRINCIPAUX PAYS EUROPEENS

Créé en septembre 1999 par Anne-Sophie Pastel-Dubanton et Marc-Antoine Dubanton, auFeminin.com est un portail Internet indépendant proposant des contenus et services à l’intention d’une audience féminine (tous âges et catégories sociales confondus). auFeminin.com adopte alors un positionnement assez généraliste, autour de diverses thématiques (telles que la beauté, l’astro, la cuisine, la déco, etc.), et vise à satisfaire un intérêt pratique dans la vie quotidienne des femmes. Le portail se compose ainsi d’informations et de conseils divers, d’un lieu d’échange sous la forme d’un forum permettant aux internautes de communiquer entre elles, de pages commerciales facilitant l’accès à des sites shopping grâce à des conseils personnalisés, ou encore de liens de redirection vers d’autres sites spécialisés susceptibles d’intéresser son audience. Dès son lancement, auFeminin.com a connu un enthousiasme marqué de la part de la population internaute féminine et donc de la part des annonceurs. Afin de répondre au attente de son audience, auFeminin s’est tout de suite attaché à développer des contenus riches et de qualité (+ de 50 000 pages d’informations pratiques, 14 thématiques proposées dès la première année d’existence du site) et renouvelés en permanence. En ce qui concerne l’offre proposée aux annonceurs, auFeminin a été l’un des premiers sites à fort trafic en Europe, à l’aune des années 2000, à parvenir à agréger une population ciblée et très recherchée des annonceurs publicitaires, à savoir les femmes à fort pouvoir d’achat. Fort des résultats très prometteurs obtenus en quelques mois sur le territoire français, la société décide de rapidement décliner son portail à l’étranger en adaptant le site et son contenu aux cultures locales, tout en conservant, dans un premier temps leur exploitation à partir du site français. Dès le début de l’année 2000, la société lance, avec la collaboration d’équipes internes natives des pays concernés, les versions espagnole et italienne d’auFeminin.com respectivement dénommées enFemenino.com et alFemminile.com. En seulement quelques mois, à l’automne 2000, ces deux nouveaux sites avaient eux aussi atteint le rang de 1

er portail d’audience féminine sur leur zone respective, faisant immédiatement de l’ensemble du réseau auFeminin.com le

portail féminin leader en Europe. Ainsi, à la fin de l’année 2000, après seulement un an d’existence, auFeminin disposait déjà d’une réelle force de frappe auprès d’une audience féminine qualifiée de plus 860 000 VU et comptait parmi ses clients près de 200 annonceurs, pour un chiffre d’affaires de 2,6 M€. Eu égard à ces performances remarquables, le groupe poursuit son développement européen et décline le site ombrelle auFeminin.com dans d’autres pays d’Europe tels que l’Allemagne au début de l’année 2001, puis le Royaume-Uni en 2004. Le graphique ci-après permet d’apprécier la progression des revenus du groupe selon l’accroissement de l’audience sur la période 2000-2004 :

Source : société

* Exercice 2000 de 18 mois

On voit ainsi que dès sa première année d’existence (le premier exercice ayant, pour rappel, une durée de 18 mois), auFeminin.com a su rapidement monétiser une audience déjà conséquente de près de 1 million de VU, à hauteur de 2,6 M€ de chiffre d’affaires provenant majoritairement de la vente d’espaces publicitaires. Les années suivantes, correspondant au lancement de déclinaisons du site dans divers pays européens, affichent des croissances à deux chiffres particulièrement prometteuses pour une société en phase de développement. Plus récemment, le groupe a parachevé sa couverture du territoire européen et est présent, depuis 2009 en Suisse (commercialisation via la filiale belge d’Axel Springer Suisse SA), en Pologne (fin 2009), mais aussi hors d’Europe avec une présence au Canada, au Maroc, et au Vietnam (au travers de la prise de participation dans hertvietnam, édité par Vina Woman, à hauteur de 30 %).

2,6 M€2,9 M€

3,9 M€

4,6 M€

6,1 M€

30,749,3

81,489,3

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0,9 1,01,4

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2000* 2001 2002 2003 2004

Evolution de l'audience et du chiffre d'affaires de 2000 à 2004

Chiffre d'affaires (M€) Pages vues (en millions) VU (en millions)



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ELARGISSEMENT DU SPECTRE D’ACTIVITES DES 2003 AVEC LA COMMERCIALISATION DU LOGICIEL DE GESTION DE PUBLICITE

SMARTADSERVER, LOGICIEL DEVELOPPE EN PROPRE

Dès sa création, auFeminin.com a fait le choix d’internaliser la fonction de régie publicitaire en développant en interne une plateforme technique propre. Ce choix fut particulièrement pertinent dans la mesure où il a permis au groupe : 1/ de ne pas avoir recours à un intermédiaire (agence de média online par exemple) pour la gestion de ses espaces publicitaires, soit une économie de coûts substantielle pour une société encore jeune ; 2/ d’industrialiser rapidement la gestion non seulement des espaces publicitaires mais aussi des contenus éditoriaux ; 3/ de répliquer avec aisance à l’international la gestion des inventaires et espaces publicitaires des différents sites locaux. Aussi, en 2001, le groupe s’attache ainsi à développer, au-delà de sa plateforme technique de gestion des sites auFeminin.com, un logiciel propre de gestion des campagnes publicitaires, nommé SmartAdserver. Au départ créé pour satisfaire les besoins propres au groupe, auFeminin va lancer en 2003 une offre de commercialisation de cette technologie à destination des éditeurs de sites tiers et des agences média, sous la forme de licences d’utilisation (d’une durée variant de 1 à 3 ans). SmartAdserver permet à ses utilisateurs de mettre en ligne de façon autonome des campagnes publicitaires online, de supporter des supports de communication Rich Media, de gérer les inventaires d’espaces, d’analyser les données des internautes (ciblage, statistiques d’audience, reporting, mesure des taux de transformation, etc.). Cette nouvelle offre, exhaustive et aboutie, connaît un succès certain et compte dès sa première année de commercialisation des références de choix telles que les sites Boursorama, Allociné ou encore 01.net. Au travers de cette nouvelle activité, auFeminin.com est parvenu à diversifier son business model jusqu’alors majoritairement composé de chiffre d’affaires lié aux dépenses de publicité des annonceurs, et donc cyclique, en intégrant une part de revenus plus sécurisée et récurrente, puisque moins liée aux aléas conjoncturels, provenant des ventes de la licence du logiciel SmartAdserver. La progression soutenue des ventes de SmartAdserver amène le groupe, en 2005, à créer une filiale éponyme dédiée et à consentir un plan d’investissements conséquent (notamment pour la mise en place d’une seconde plateforme technique) afin d’accélérer encore la croissance de ce nouveau segment d’activité. Pari réussi puisque dès 2006, SmartAdserver se hisse au premier rang des solutions logicielles de publicité indépendantes en France. Comme nous le verrons ultérieurement, SmartAdserver va progressivement monter en puissance en France, mais également à l’international. Avec pour objectif de maintenir une progression rythmée à ce pôle, auFeminin décide d’accélérer le développement international de SmartAdserver, avec une offre plus globale, qui intègre notamment en 2008 une nouvelle version du logiciel incluant deux langues supplémentaires (allemand et espagnol en plus du français et de l’anglais). Plus récemment, toujours dans cette optique d’internationalisation, auFeminin a choisi d’ouvrir de nouvelles filiales étrangères (notamment en Allemagne et en Espagne en 2009). Ainsi, le groupe dispose, pour SmartAdserver, de bureaux dans les principaux pays européens (France, Royaume-Uni, Allemagne, Espagne, Pays-Bas) ainsi qu’au Canada et au Mexique. Le groupe a, au cours de ce même exercice 2009, également adapté le logiciel de gestion à l’Internet mobile en lançant une version dédiée à la publicité online sur téléphones portables. Ainsi, en seulement quelques années, auFeminin.com a su faire d’une solution initialement interne, une offre logicielle indépendante complète et aboutie, vendues aux éditeurs tiers, et générant des revenus significatifs (5,7 M€ en 2009, soit environ 1/5 du chiffre d’affaires du groupe), revenus ayant pour atout d’être peu dépendants de la cyclicité des dépenses de communication des annonceurs, et ce surtout en période économique difficile où les sites cherchent à minimiser leurs dépenses de sous-traitance (notamment auprès des agences médias et des centrales d’achats et de ventes d’espaces publicitaires). Nous reviendrons sur le potentiel de cette activité ainsi que sur ses apports au portefeuille d’activités du groupe ultérieurement. UNE OFFRE DE CONTENUS PROGRESSIVEMENT ETOFFEE : LANCEMENTS ET RACHATS DE SITES INTEGRES AU GROUPE ET

CREATION D’UN RESEAU DE SITES ET DE BLOGS PARTENAIRES

Après avoir décliné sur divers pays européens son site phare auFeminin.com et avoir atteint une taille jugée par le groupe critique en termes d’audience dès la fin de l’année 2002, et concomitamment à l’élargissement de ses activités avec les débuts de la commercialisation de SmartAdserver, auFeminin a également accéléré ses développements sur son cœur de métier qu’est l’édition de sites féminins, avec pour objectif d’étoffer son offre de contenus. Ce développement sera mené, d’une part, via le lancement ou l’intégration par croissance externe de sites propres à la société et, d’autre part, via la mise en place d’un réseau de partenariats avec des sites féminins tiers et des blogs dont le groupe gère la monétisation d’audience.



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1/ 2003-2008 : lancement de nouveaux sites thématiques et rachats de sociétés

Le groupe a, à partir de 2003, mené une politique assez active en matière de lancement et surtout de rachats de sites féminins afin de parachever son offre de contenus, y compris sur de nouvelles thématiques connexes aux thématiques purement féminines mais appréciées de l’audience ciblée par le groupe. Ainsi, début 2003, auFeminin.com acquiert certains des actifs du magazine Joyce (principalement le fonds de commerce et la marque), avec pour objectif d’exploiter les savoir-faire du groupe sur le secteur du Luxe et adapter son contenu sur Internet. Joyce deviendra la marque de la nouvelle chaîne Luxe d’auFeminin dès 2004. 2004 est également l’année du lancement en propre du site Teemix, dédié aux jeunes filles de 15 à 20 ans, dans ses versions française et anglaise. En 2005, le groupe élargit encore son contenu éditorial et lance les sites Voyages Bons Plans et Santé AZ, sur les thèmes du voyage et du bien-être. Fin 2006, le groupe réalise une acquisition majeure, à savoir celle du site Internet Marmiton, alors premier site culinaire francophone, disposant d’un réel réseau communautaire d’envergure, synonyme d’audience fidèle. L’opération est réalisée pour un montant de 7,6 M€ (3,8 M€ de cash, le solde en titres). Quelques mois seulement après, en février 2007, le groupe acquiert le site Tiboo.com, positionné sur l’univers de la grossesse et de la petite enfance, avec pour vocation de développer la thématique parentale sur ses propres sites. En 2008, afin de compléter ses contenus éditoriaux sur la santé, et compte tenu de la présence du groupe désormais plus marquée en Allemagne depuis la prise de participation majoritaire d’Axel Springer dans la société, auFeminin procède au rachat du site Onmeda.de, leader sur la santé en Allemagne. Plus récemment, en 2009, le groupe débute son approche des pays émergents avec une prise de participation de 30 % dans Vina Woman, société éditrice du site hertvietnam, 1

er site féminin au Vietnam.

Ainsi, depuis le milieu des années 2000, le groupe est parvenu à sensiblement enrichir son offre de contenus, et ce sur des thématiques ciblées et diversifiées faisant écho auprès de l’audience féminine.

2/ depuis 2008 : construction du réseau de sites et blogs auFeminin Partners

Fort d’un bouquet de sites édités en propre sous la marque auFeminin Brand, bouquet étoffé et diversifié sur plusieurs thématiques ciblant une audience féminine, (mode, luxe beauté, bien-être, santé, enfance, etc.), la société décide fin 2008 de créer auFeminin Partners, réseau de sites et de blogs partenaires. AuFeminin Brand s’inscrit alors dans une stratégie d’agrégation d’audience, en regroupant par partenariats les sites propres d’auFeminin.com avec d’autres contenus Internet connexe, audience pour laquelle le groupe gère la fonction de régie publicitaire. auFeminin Partners regroupe aujourd’hui environ 40 sites/blogs Internet dont les plus connus sont madmoiZelle, Vivolta, Beauté Addict, ou encore Sois belle et parle. La constitution de ce réseau permet 1/ au groupe d’élargir son audience globale, notamment au travers de liens de redirection vers ses sites propres, mais aussi de maximiser le retour sur investissement de la régie internalisée ; 2/ aux sites et aux blogs associés de bénéficier de la notoriété de la marque auFeminin pour augmenter leur trafic, mais aussi d’optimiser la monétisation de leur audience au travers de la mutualisation des ressources de régie publicitaire développées par le groupe ; 3/ aux annonceurs d’avoir accès à une audience toujours ciblée mais élargie et ainsi d’améliorer la performance de leurs campagnes selon leurs objectifs de couverture. REPRISE PAR LE GROUPE DE PRESSE AXEL SPRINGER : UN ADOSSEMENT FAISANT FIGURE DE SOUTIEN POUR LA SOCIETE

En juin 2007, alors qu’auFeminn.com s’est imposé en moins de 10 années d’existence comme le leader des portails féminins en Europe, le groupe de presse allemand d’Axel Springer annonce la signature avec les fondateurs d’auFeminin.com d’un protocole visant l’acquisition de 41,4 % des parts de la société, avant de lancer une OPA sur la totalité des titres en circulation, et ce sur un base de valorisation élevée de 284 M€ (soit 20 fois le chiffre d’affaires de la société). A l’époque, cette décision s’inscrit, pour le groupe allemand, dans une logique d’expansion de ses activités dans l’Internet et à l’International, afin de compléter son cœur de métier centré sur la presse écrite, et ce sur un segment majeur de la presse écrite, bien connu du groupe, celui de l’édition féminine (le groupe Axel Springer est notamment éditeur de Bild, Jolie ou encore Frau von Heute, magazine à forte notoriété en Allemagne). Pour auFeminin.com, cette prise de participation majoritaire (Axel Springer détient aujourd’hui 82,3 % du capital), correspond à une opportunité nouvelle d’accélération de croissance à l’international, tout en bénéficiant du réseau de compétences éditoriales, de partenariats et d’implantations géographiques du groupe de presse allemand. Axel Springer a favorisé l’assise des positions d’auFeminin.com sur les marchés européens sur lesquels il était déjà présent en direct, via des licences ou sous la forme de Joint Venture (France, Allemagne, Royaume-Uni, Espagne, Italie), mais aussi l’accélération du déploiement des activités du groupe sur des marchés émergents encore peu matures, mais à fort potentiels, tels que l’Europe de l’Est (où le groupe Axel Springer est présent). A titre d’exemple, Axel Springer a notamment contribué à étoffer le bouquet de sites édités en propre par la société au sein de auFeminin Brand, tels que Onmeda, BilderFrau, My Beauty Case, sites pour lesquels auFeminin est en charge de la version éditoriale online (Axel Springer conservant la gestion des magazines papiers). Concernant les pays émergents, la société a notamment récemment lancé la version polonaise d’auFeminin.com en collaboration avec le groupe de presse allemand via une joint venture. Ainsi, l’arrivée d’Axel Springer a permis à auFeminin de franchir un pallier supplémentaire en termes de notoriété et de taille à l’échelle européenne, mais aussi de profiter du réseau important du groupe allemand en termes de contenus éditoriaux et d’expérience sur des marchés sur lesquels auFeminin n’était pas ou peu positionné.



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1.2 Commentaires sur les résultats S1 2010

auFeminin.com a publié, le 22 juillet dernier, des résultats au titre du S1 2010 très satisfaisants en termes de développement d’activité comme de profitabilité. Si le S1 2009 avait en partie été freiné par un environnement publicitaire délicat et par la poursuite des investissements du groupe dans une perspective long terme, la société a su, au cours de ce premier semestre 2010, pleinement maximiser les effets porteurs du retour progressif des annonceurs aux investissements publicitaires online, mais aussi du déploiement accéléré de sa solution logicielle SmartAdserver, et ce en particulier à l’international. Le tableau ci-après présente les principaux agrégats du compte de résultats du groupe.

S1 2010 S1 2009

Chiffre d'affaires 19,2 13,6

% évolution +41,4 % +8,9 %

dt Publicité 14,9 10,5

% évolution +41,8 % +5,2 %

% du CA 77,7 % 77,4 %

dt SmartAdserver et autres services 4,0 2,9

% évolution +37,2 % +30,3 %

% du CA 21,0 % 21,7 %

dt opérations d’échanges 0,2 0,1

Autres achats et charges externes 4,1 3,3

% du CA 21,3 % 24,5 %

Charges de personnel 6,5 5,1

% du CA 33,8 % 37,6 %

Excédent Brut d’Exploitation 8,1 4,8

% évolution +69,5 % -22,7 %

% du CA 42,0 % 35,0 %

Résultat Opérationnel 7,3 4,0

% évolution +83,1 % -30,7 %

% du CA 38,0 % 29,3 %

Résultat avant impôts 7,4 4,1

Impôts 2,6 1,4

Résultat Net part du groupe 4,9 2,6

% du CA 25,4 % 19,3 %

Source : société

auFeminin.com a réalisé un chiffre d’affaires S1 2010 de 19,2 M€ (vs. 13,6 M€ au S1 2009). Cette forte progression de +41,4 % à périodes comparables a notamment été tirée par : 1/ l’amélioration significative des revenus publicitaires, portée par la reprise des dépenses de communication online des annonceurs ; 2/ le déploiement encore accéléré de la commercialisation de la solution logicielle de gestion de la publicité SmartAdserver, et ce particulièrement à l’international (SmartAdserver a multiplié par 3 ses revenus à l’international sur le S1 2010 vs. le S1 2009). Sur ce pôle d’activité, le groupe a en effet bénéficié du soutien d’équipes commerciales nouvellement recrutées en Espagne, Allemagne et Europe de l’Est. En termes de profitabilité, le groupe est parvenu à sensiblement améliorer sa marge au S1 2010, et ce en partie grâce à une base de comparaison favorable, le S1 2009 ayant souffert d’un environnement difficile et d’investissements continus, dans une perspective de développement long terme, notamment sur le développement de nouveaux projets (applications mobiles, intégration d’un outil de gestion des publicités mobiles à SmartAdserver, nouvelles versions de sites étrangers) et sur le déploiement de l’offre SmartAdserver à l’international.

La rentabilité opérationnelle du groupe s’inscrit en forte hausse à 7,3 M€ (vs. 4,0 M€ au S1 2009), soit une marge de 38,0 % sur ce premier semestre 2010 (vs. 29,3 % au S1 2009), progression qui s’explique par :

- un plan de recrutement continu pour soutenir la croissance de l’activité, notamment sur SmartAdserver et à l’international, mais représentant un niveau de charges augmentant moins vite que le chiffre d’affaires. Ainsi les charges de personnel représentaient sur le S1 2010 environ 33,8 % des revenus (vs. 37,6 % à la même période en 2009) ;

- un poids des charges externes lui aussi maîtrisé, certains des investissements initialement prévus au S1 2010 ayant été reporté au S2 2010, la fin du premier semestre 2010 ayant été marqué par un changement de management au sein du groupe.

Le résultat net ressort ainsi à 4,9 M€, près de deux fois supérieur à celui du S1 2009.



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Si le groupe a réalisé de très bonnes performances au cours de ce premier semestre, il a également indiqué que la marge du S2 2010 devrait s’inscrire à des niveaux inférieurs, la société ayant prévu des investissements plus conséquents sur la deuxième partie de l’année : enrichissement de la plateforme, développement à l’international sur l’édition et la publicité mais aussi sur la poursuite du déploiement de SmartAdserver, etc. In fine, le groupe a annoncé un objectif de réalisation d’une marge opérationnelle sur l’ensemble de l’exercice 2010 de l’ordre de 30 % de ses revenus, objectif qui nous semble assez aisément atteignable au vu des résultats obtenus sur la première moitié de l’année 2010. Au niveau bilanciel, le groupe conforte la pertinence de son business model, fortement générateur de cash flows. La trésorerie nette du groupe s’élève, au 30 juin 2010, à 27,1 M€ (vs. 21,2 M€ au 31 décembre 2009), la société n’ayant pas de dette financière.

2 Le cercle vertueux d’un positionnement judicieux adressant une audience massive et

qualifiée

2.1 La force du premier entrant

L’un des premiers avantages concurrentiels acquis par le groupe, et qui aujourd’hui constitue une barrière à l’entrée non négligeable, est la position de premier entrant d’auFeminin.com. En effet, la société a, à la fin des années 1990, été véritablement pionnière dans le développement de son portail Internet féminin. Ce statut de premier entrant et de pure player sur le segment des femmes sur Internet a rapidement conféré au groupe une position dominante sur cette thématique Web. A la manière d’Allociné, portail cinéma, lancé en 1990 en version audiotel, puis rapidement décliné sur minitel (1995) et surtout sur Internet (dès 1997), ou encore de Doctissimo, portail de santé et bien-être grand public lancé en 2000, auFeminin.com a su être pionnier dans le développement de contenus, sur un univers thématique spécifique, permettant de cibler une population segmentée (ici les jeunes femmes à pouvoir d’achat), et progressivement étoffer son offre éditoriale et de services. Ainsi, cette position de premier entrant a permis au groupe de croître dans un environnement sans grande pression concurrentielle, auFeminin ayant toujours eu une offre différenciée des grands groupes de presse féminine, qui n’ont développé leur offre digitale que plus tard. Nous reviendrons sur ce point en partie 4.

2.2 Une offre de contenus riche, diversifiée et interactive…

UN PORTAIL GENERALISTE COMPLET ET VIVANT, PARACHEVE PAR UN RESEAU DE SITES CONNEXES PLUS SPECIALISES

L’un des atouts majeurs d’auFeminin.com réside dans la qualité et la richesse de son contenu éditorial. AuFeminin.com adopte un positionnement généraliste et large qui repose sur un contenu de qualité et étoffé, dans un environnement graphique assez haut de gamme. Le groupe a su progressivement étoffer son offre sur un univers thématique élargi, à partir du portail auFeminin.com, au sein duquel plus d’une dizaine de rubriques thématiques coexistent, chacune d’entre elle contenant l’équivalent éditorial d’un véritable site stand-alone (beauté, mode, astro, déco, culture, forme, cuisine, maman, mariage, psycho, etc.). Par ailleurs, le portail auFeminin.com est décliné et adapté décliné au niveau local sur les différents pays sur lesquels le groupe est présent. Dans cette même optique de diversification et d’enrichissement de son contenu, la société édite également en propre des sites plus spécialisés tels que Marmiton sur le culinaire, Joyce sur le Luxe, Voyages Bons plans sur les Voyages ou encore Santé AZ et Onmeda sur la santé et le bien-être. Ainsi, ce sont au total plus de 350 000 pages d’informations, de conseils et de forums qui sont éditées par la société.



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Au-delà de leur exhaustivité, les contenus proposés par auFeminin font l’objet d’un enrichissement continuel. Ainsi, depuis leur lancement la plupart des sites du groupe ont fait l’objet de refontes grâce à de nouvelles maquettes (sur auFeminin.com en 2001 et 2008), d’amélioration de contenus (acquisition de Tiboo en 2007 refondu dans le portail auFeminin) ainsi que de formats de communication et de publicité (intégration des rich media

1, formats publicitaires innovants, vidéo, publicité pleine

page, etc.), afin de développer des versions plus riches, plus ergonomiques et au design constamment amélioré. Au-delà des évolutions fondamentales des sites du groupe, des mises à jour sont réalisées de façon quotidienne et de nouveaux contenus et services sont régulièrement incorporés aux contenus existants (album photos, boite à recettes, moteur de relooking, jeux concours, tests, etc.). Dès lors, auFeminin attache une attention particulière à ce que son offre éditoriale soit riche et très régulièrement renouvelée, et ce afin de fidéliser les internautes. Enfin, la société s’appuie également sur la contribution des internautes pour faire vivre ses sites, en leur permettant de s’exprimer ou de donner conseils et informations via des forums de discussion notamment (le forum d’auFeminin étant particulièrement actif). Cette production de contenus via les utilisatrices elles-mêmes a le double avantage pour auFeminin.com de générer du contenu additionnel sans coût supplémentaire, et ce tout en augmentant l’interactivité de ses sites. Par ailleurs, le ciblage et la qualification de son audience en amont, grâce à un éditorial haut de gamme, permet de disposer de contenus générés par les internautes qualitatifs. Le tableau ci-après permet de mettre en avant la richesse des contenus propres et partenaires d’auFeminin.com

Source : société

La gestion et l’enrichissement des contenus ont su être optimisés par la société. L’offre éditoriale de chaque site est ainsi analysée de façon quotidienne et en partie adaptée ou renouvelée en fonction des suggestions des internautes et de l’évolution des contenus des sites concurrents. Ces mises à jour sont effectuées rubrique par rubrique, et selon une base de données commune à tous les sites permettant d’optimiser et d’industrialiser la gestion éditoriale. L’évolution des contenus est opérée via la solution logicielle et la plateforme propriétaire du groupe, capable de générer automatiquement des parties de contenus récurrentes. Les contenus évolutifs ou à renouveler, que cela soit au niveau du rédactionnel ou du visuel, sont gérés directement par les équipes éditoriales locales, laissant ainsi à chaque pays une marge d’innovation et de création propre.

1 Technologie ou format publicitaire permettant une plus grande richesse pour la création et l’interactivité d’un site. Le rich media regroupe l'ensemble des technologies nouvelles qui permettent d'inclure, notamment dans la publicité, des contenus multimédias (vidéo, son, animation), parfois accompagnés d'effets spéciaux. L'efficacité publicitaire des créations rich media est améliorée par rapport au display traditionnel.

Pôle Site Thématique Pays

auFeminin.com Portai l féminin France

soFeminine.co.uk Portai l féminin Royaume-Uni

goFeminin.de Portai l féminin Allemagne

enFemenino.com Portai l féminin Espagne

alFemmini le.com Portai l féminin Ital ie

auFeminin.be Portai l féminin Belgique

auFeminin.ch Portai l féminin

alFemminile.ch Portai l féminin

goFeminin.ch Portai l féminin

oFeminin.pl Portai l féminin Pologne

auFeminin.ca Portai l féminin Canada

auFeminin.ma Portai l féminin Maroc

Joyce Luxe France

TeemixJeunes femmes

15-25 ans

France

Royaume-Uni

Voyages Bons Plans Voyages France

santéAZ Santé, Bien être France

marmiton.org Cuisine France

marmiton.it Cuisine Ital ie

marmiton.es Cuisine Espagne

marmikid.org Cuisine France

tiboo Enfance France

Onmeda Santé, Bien être Allemagne

hervietnam Portai l féminin Vietnam

mybeautycase Beauté Allemagne

bildderfrau Portai l féminin Allemagne

madmoiZelle Blog/site féminin France

Papilles et pupilles Blog/site féminin France

beauté addict Blog/site féminin France

vivolta Blog/site féminin France

pages mode Blog/site féminin France

pour tout vous dire Blog/site féminin France

24h00 Blog/site féminin France

(…) Blog/site féminin France

Suisse

auFeminin Brand

auFeminin Partners



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… CORRESPONDANT AUX ATTENTES DE LA POPULATION D’INTERNAUTES CIBLEE

L’offre éditoriale développée par la société au sein d’AuFeminin Brand, au-delà de la densité du réseau de sites, s’avère particulièrement pertinente au regard des intérêts de l’audience féminine ciblée. En effet, les femmes ont de plus en plus tendance à avoir recours à Internet, non seulement pour se divertir, mais aussi pour se renseigner et obtenir des conseils sur des thématiques spécifiques que sont la mode, la beauté, ou encore la santé. Ainsi, le média Internet est devenu auprès des femmes, l’une des premières sources d’informations et d’échange sur les thématiques qui leur sont proches, et ce devant la presse magazine, la télévision ou la radio. Le graphique ci-après détaille la part des différents média utilisés par les femmes par thème :

Source : Comscore

Il ressort que, sur la plupart des thématiques abordées par auFeminin que sont la Mode/Beauté, les Marques et produits, la Santé ou encore les Services, l’audience féminine privilégie Internet comme média d’information et d’échange. Ainsi, Internet se révèle être le média privilégié des femmes, représentant selon les thèmes entre 50 % et 80 % des choix des internautes féminines, et ce loin devant la presse, la télévision ou le radio. En ce sens, le positionnement éditorial d’auFeminin s’avère tout à fait pertinent, les femmes privilégiant massivement le média Internet pour se renseigner, se faire conseiller ou échanger sur divers univers sociaux et personnels. LES FEMMES : UN PROFIL D’AUDIENCE ATTRACTIF ET DYNAMISANT POUR LE SECTEUR INTERNET :

Au-delà d’une offre éditoriale en adéquation avec les intérêts et affinités de l’audience ciblée, il convient de souligner combien le segment des internautes féminines est dynamique parmi l’ensemble du trafic Internet. En effet, le taux de pénétration d’Internet auprès de la cible féminine continue de s’accélérer, porté à 57,5 % en février 2010 (vs. 48,8 % en octobre 2008), en progression de +9 %. Ainsi, le média Internet se féminise encore en Europe, 46,0 % de la population online étant représentée par les femmes en février 2010 (vs. 45,2 % en octobre 2008). Cette progression s’exprime aussi par une diversification des accès au Web et notamment de l’Internet mobile. Ci-après sont présentées quelques-unes des dernières données statistiques de ComScore pour l’Europe (France, Angleterre, Allemagne, Espagne et Italie), extraites d’une étude datant de début 2010.

Source : ComScore

Il convient alors de noter que non seulement le trafic féminin progresse de façon plus rythmée que celui des hommes, mais aussi que les internautes féminines passent désormais plus de temps sur Internet que leurs homologues masculins. Le positionnement d’auFeminin s’inscrit alors au cœur de la tendance de fond de la féminisation de l’audience web, tous supports confondus (y compris sur l’Internet mobile) et ce auprès des femmes actives, urbaines, comme des seniors.

73%

54%

66%

54% 55%

77%

20%

27%

20%14%

8% 10%4%

16%11%

28% 30%

11%

3% 3% 3% 5%7%

2%

Services Tendances, Mode et Beauté

Santé Politique, Economie, Affaires

Internationales

Actualités Marques et produits

Part des différents média, selon les thématiques ciblées par

l'audience féminine

Internet Presse TV Radio

19 millions de femmes sont mobinautes (+36 % entre octobre 2008 et février 2010).

76,6 mill ions de femmes en Europe sont internautes (février 2010)

La croissance de l 'audience du Web est tirée par les femmes : +18,4 % d'internautes femmes entre février 2010 et octobre 2008, vs. +14,7 %

d'internautes hommes sur la même période.Ce sont plus particulièrement les femmes de 55 ans et plus qui portent cette croissance.

Les femmes passent plus de temps sur Internet : 79 min / jour et 132 pages vues vs. 75 min / jour et 125 pages vues pour les hommes.



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L’audience web féminine apparaît comme un segment véritablement privilégié des annonceurs, et durablement porteur pour les éditeurs comme auFeminin, le trafic féminin étant en constante progression et très qualifié, la population internaute féminine étant plus acheteuse que l’audience masculine. Les contenus développés sur ces sites, proches de leurs lectrices, ont un caractère fidélisant voire addictif, et offrent aux annonceurs des opportunités de communication auprès d’une cible de qualité et à fort pouvoir d’achat.

2.3 Un positionnement profitant de l’augmentation des dépenses de communication des annonceurs

sur Internet

AuFeminin propose, sur l’ensemble de son réseau auFeminin Brand mais aussi via auFeminin Partners, un environnement d’espaces web valorisé et valorisant pour les annonceurs publicitaires et leurs marques. Comme évoqué précédemment, le groupe parvient à générer un trafic important sur son réseau de sites propres comme sur ceux de ses partenaires, et ce en s’attachant à agréger une audience féminine ciblée et qualifiée, dans le mesure où les contenus développés par le groupe adressent une population féminine plutôt jeune et adulte, et qui disposent d’un pouvoir d’achat conséquent. Cette capacité du groupe à parvenir à générer un trafic important, tout en restant ciblé, confère à auFeminin.com un avantage compétitif certain vis-à-vis d’annonceurs cherchant à maximiser leur retour sur les campagnes web. De par ce profil d’audience important et attractif, auFeminin.com est en pole position pour profiter pleinement de la progression rythmée du media Internet au sein des plans de communication des annonceurs. Les graphiques ci-après retracent l’évolution des dépenses publicitaires sur le Web, et montrent, sur une période récente, la surperformance du média Internet par rapport aux autres moyens de communication :

Source : IAB

Les dépenses de communication des annonceurs sur Internet ont ainsi rapidement progressé ces dernières années, avec des taux de croissance soutenus, et ce non seulement en valeur absolue, mais aussi au sein du mix média global, c'est-à-dire dans l’optimisation du choix des médias utilisés pour une campagne publicitaire, la combinaison de plusieurs d’entre eux (par exemple campagne TV + web) permettant de jouer de la complémentarité de ces derniers en termes de couverture de la population. Ainsi, Internet continue à accroître sa part de marché au sein de l’ensemble des vecteurs de communication existants. Un focus sur 2009 nous montre que même en période économique dégradée, et particulièrement difficile pour le secteur de la publicité, le Web a continué de nettement surperformer l’évolution des dépenses réalisées sur les autres médias, affichant une croissance comprise en +5 % et +12 % selon les trimestres, quand le marché du pluri-média a lui oscillé entre -5 % et +9 %. Ainsi, malgré une décélération de la croissance du Web dans les budgets publicitaires des annonceurs en 2009, décroissance due certes à un environnement économique défavorable mais également à une base de comparaison devenant de plus en plus élevée, le média Internet devrait, au cours des prochaines années, continuer à être le média le plus dynamique sur le segment de la publicité, et ainsi accroître sa part de marché au sein du mix media global choisi par les annonceurs.

+48,1 %

+76,5 %

+45,1 %

+19,0 %

+8,2 %

2005 2006 2007 2008 2009

Croissance des dépenses brutes de communication sur

Internet en France depuis 2005

+7,0 %

+5,2 %

+11,5 %

+9,5 %

-4,3 %-3,0 %

+2,6 %

+8,9 %

T1 2009 T2 2009 T3 2009 T4 2009

Evolution trimestrielle des investissements publicitaires sur

Internet

Internet Plurimédia



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Le graphique ci-après met en exergue la progression d’Internet en termes de parts de marché au sein de l’ensemble des moyens de communication, ainsi que la fidélité des annonceurs du Web :

Prépondérance des annonceurs fidèles sur Internet et renforcement de la part d’Internet au sein de la communication globale

Source : IAB

Il convient de noter que plus de la moitié des annonceurs ayant communiqué sur Internet en 2009 sont des annonceurs fidèles, ayant déjà investi sur ce média en 2008, voire les années précédentes. Par ailleurs, ces annonceurs fidèles représentaient en 2009, plus de 90 % des dépenses de communication online, les nouveaux annonceurs de 2009 ne représentant que 6 % des dépenses totales. Et dans ce même intervalle, les dépenses de communication online ont continué de progresser. Ainsi, si la croissance des dépenses de communication sur Internet se fait auprès d’annonceurs fidèles au Web depuis plusieurs années, annonceurs qui ont tendance à augmenter leur budget alloué au Web, elle se réalise aussi via la conquête de nouveaux annonceurs. Les budgets de ces nouveaux annonceurs, initialement modérés (6 % des montants totaux investis), ont vocation à augmenter. En effet, les annonceurs récemment clients de la communication online, à mesure qu’ils deviennent fidèles au média Internet, ont tendance à sensiblement accroître la part de leur budget publicitaire sur le online. A nouveau, auFeminin.com devrait, compte tenu de son positionnement lui permettant un ciblage fin et pertinent de son audience, bénéficier de l’appétence des nouveaux annonceurs sur le média Internet à court comme à moyen termes, au-delà de la reprise globale du marché de la communication online en 2010, dont la progression est estimée entre +5 % et +10 %.

3 Les atouts de la déclinaison des savoir-faire d’édition et de gestion publicitaire

3.1 L’opportunité de commercialisation de SmartAdserver, solution logicielle in-house de gestion

des espaces publicitaires

UN CHALLENGER DES SOLUTIONS D’ADSERVING DES REGIES PUBLICITAIRES GLOBALES, DEVENANT VERITABLEMENT

REFERENT

Créée fin 2001, SmartAdserver est une technologie de gestion de la publicité en ligne développée en propre par le groupe, à l’origine pour répondre aux exigences spécifiques et complexes d’auFeminin en matière d’insertions et de campagnes publicitaires sur ses propres espaces. En effet, aucun outil alors disponible n’ayant su convenir aux attentes du groupe, auFeminin.com a donc choisi de mettre au point un logiciel de gestion interne, lui permettant de développer des outils de gestion personnalisés et de supporter de nouveaux formats proposés par le groupe, et ce afin de mieux mettre en avant les campagnes de ses annonceurs. Progressivement amélioré au fil des avancées technologiques et des besoins du groupe, SmartAdserver constitue une solution logicielle intuitive et performante proposant aux éditeurs de sites comme aux agences de communication une mise en ligne rapide des campagnes publicitaires des annonceurs, selon un grande variété de formats : formats bannières classiques, formats rich media

1 comprenant des scripts préprogrammés, formats vidéo, etc.

1 Technologie ou format publicitaire permettant une plus grande richesse pour la création et l’interactivité d’un site. Le rich media regroupe l'ensemble des technologies nouvelles qui permettent d'inclure, notamment dans la publicité, des contenus multimédias (vidéo, son, animation), parfois accompagnés d'effets spéciaux. L'efficacité publicitaire des créations rich media est améliorée par rapport au display traditionnel.

6%

94%

Répartition des investissements publicitaires

Répartition des investissements publicitaires

online selon l'ancienneté des annonceurs sur

Internet

2262

2473

Répartition du nombre d'annonceurs

Répartition des annonceurs par ancienneté de

communication sur Internet

Annonceurs déjà présents sur le média Web en 2008

Annonceurs nouvellement présents sur le média

Web depuis 2009

+55,0 %

+29,0 %

+16,5 % +1,3 %

2005 2006 2007 2008 2009

Evolution de la croissance de la part de marché d'Internet au sein

du plurimédia



14


Au-delà de la simple mise à disposition des publicités, le logiciel permet, au travers d’une interface épurée mais complète, de gérer l’ensemble du back-office lié à la gestion des campagnes : en amont, le calcul des inventaires d’espaces publicitaires disponibles à la commercialisation, le ciblage comportemental des internautes (géographique, mots clés, FAI, etc.) et, en aval, un panel d’outils statistiques et de reporting permettant d’analyser les données recueillies auprès des internautes et ainsi d’optimiser les campagnes : statistiques en temps réel, reporting préconçu, mesure des taux de transformation, ainsi que fonctionnalités d’échange avec les différentes interfaces utilisées. Ainsi, SmartAdserver dont la commercialisation a débuté en 2003 a reçu un écho particulièrement favorable de la part d’éditeurs de sites comme de régies publicitaires, parmi lesquels des acteurs de choix tels que Boursorama, Allociné, 01.net ou encore ZedDigital. A compter de 2006, les revenus liés à la vente de la licence du logiciel de gestion devenant significatifs pour le groupe, auFeminin.com décide d’accélérer le déploiement de cette offre, afin de constituer un pôle d’activité à part entière (création d’une filiale dédiée) et de diversifier ses sources de revenus. Ainsi la société engage, à cette époque, un plan d’investissements soutenu pour un montant global de près de 2 M€, réparti sur les quatre dernières années à hauteur d’environ 620 K€ en 2006, 300 K€ en 2007, 400K€ en 2008 et 540 K€ en 2009. Ces investissements ont notamment couvert l’ajout d’une seconde plateforme technique, mais aussi l’ouverture de bureaux à l’étranger (dans les principaux marchés européens et au Canada), et étoffe encore son offre afin de proposer aux agences médias et aux éditeurs un outil de gestion autonome et autosuffisant. Aujourd’hui, SmartAdserver compte plus de 200 clients (vs. environ 60 à fin 2006), sur l’ensemble des secteurs de la communication (portails, presse, e-commerce, etc.), et gère, à ce titre, plusieurs dizaines de milliards d’impression publicitaires par mois. Avec un taux de renouvellement des contrats de licence d’environ 95 %, SmartAdserver est parvenu à s’imposer, en quelques années, comme le leader français des solutions d’adserving indépendantes. Le graphique ci-après permet d’apprécier l’évolution des revenus de SmartAdserver depuis 2003 :

Source : société

UN DEVELOPPEMENT PLUS TOURNE VERS L’INTERNATIONAL CES DEUX DERNIERES ANNEES

Fort de sa position de leader sur le marché français des adservers indépendants, le groupe s’est attaché, ces deux dernières années, à déployer sa solution à l’international, en priorité sur les marchés où le groupe était déjà présent. Dans cette perspective, le groupe a créé deux nouvelles filiales, SmartAdserver UK en janvier 2008 et SmartAdserver GmbH au début de l’année 2009, afin d’adresser en direct ces deux marchés. Au-delà de l’ouverture de filiales sur les 4 principaux marchés européens, donnant à SmartAdserver un accès privilégié aux éditeurs locaux, auFeminin a également lancé de nouvelles versions du logiciel, et ce désormais en quatre langues (français, anglais, espagnol et allemand), afin d’être en mesure d’adresser la plupart des marchés mondiaux. Avec une offre internationale désormais complète, la société ayant lancé fin 2008/début 2009 une version de SmartAdserver prenant également en charge les publicités online sur mobiles, auFeminin nous semble bien positionné pour continuer sa progression à l’échelle européenne voire mondiale. Sur la période récente, et malgré un contexte économique difficile, SmartAdserver est parvenu à encore élargir sa base de clients, 45 nouveaux contrats ayant été conclus au cours de l’année 2009. Beaucoup d’entre eux concernent des sites ou des régies étrangères, comme par exemple Antevenio, Antena 3, 20 minutos en Espagne, Telequebec au Canada, Digitouch en Turquie ou encore les sites d’Axel Springer en Pologne.

0,30,7

1,4

2,2

3,0

4,3

5,7117,1%

92,4%

58,7%

38,4%43,3%

32,6%

7,1% 11,7%

15,7% 16,2% 13,3%17,4% 19,8%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

0,0

1,0

2,0

3,0

4,0

5,0

6,0

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

Evolution du chiffre d'affaires de SmartAdserver

CA SmartAdserver % d'évolution en % du CA



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A ce titre, il convient de mentionner le partenariat étroit entre auFeminin et les sites internationaux détenus par le groupe Axel Springer. En effet, l’actionnaire de référence d’auFeminin.com constitue naturellement pour la société un apporteur d’affaires significatif pour le pôle SmartAdserver, l’ensemble des sites du groupe de presse allemand ayant vocation à utiliser la technologie logicielle propre d’auFeminin. Ainsi, la société a progressivement déployé sa solution sur le réseau de sites détenus par le groupe Axel Springer, l’ensemble des sites allemands étant désormais fournis par SmartAdserver. Nul doute qu’au cours des prochains trimestres, la société continuera à déployer sa solution sur les autres sites de ce même réseau, notamment les sites d’Europe de l’Est. Le graphique ci-après permet d’apprécier, sur la période récente, le dynamisme de la croissance des activités de SmartAdserver à l’international :

Source : société

UNE ACTIVITE POSITIVEMENT CONTRIBUTIVE A LA MARGE DU GROUPE ET OFFRANT UNE CERTAINE RECURRENCE

Cet élargissement du spectre d’activités d’auFeminin.com, confère à la société un caractère sensiblement plus résilient aux aléas conjoncturels, puisque moins dépendant des fluctuations des dépenses de communication publicitaire des annonceurs. L’exercice 2009, sur une période économique particulièrement chahutée, en est une bonne illustration. Sur l’année passée, le groupe est parvenu à dégager une croissance de +32,6 % sur ses activités logicielles (dont +162 % à l’international et +11 % en France), cette croissance étant certes liée à la montée en puissance de l’activité à l’international et au déploiement de la solution sur les sites du groupe Axel Springer, mais également au dynamisme de l’activité en France, tiré par la prise de parts de marché du groupe à un moment où un certain nombre de sites et d’agences médias cherchent à minimiser les coûts de sous-traitance de gestion des campagnes de publicité et à internaliser cette fonction dans une optique de préservation de la rentabilité. Par ailleurs, cette activité offre une certaine visibilité au groupe dans la mesure où les contrats de licence de la solution logicielle sont pour la plupart pluriannuels (de 1 à 3 ans). Ainsi, les activités de SmartAdserver sont, pour partie, récurrentes. De plus, le taux de renouvellement de ces contrats, de l’ordre de 95 %, montre combien les régies et éditeurs sont fidèles à la solution SmartAdserver. Au-delà de la diversification du portefeuille d’activités du groupe, le pôle SmartAdserver joue également un rôle non négligeable dans la rentabilité du groupe. Le graphique ci-après montre l’évolution de la marge opérationnelle dégagée par les activités de SmartAdserver au cours des derniers exercices :

Source : société

Evolution du nombre de clients SmartAdserver

3,0

3,7

4,1

0,6

1,6

0,0 1,0 2,0 3,0 4,0 5,0

2007

2008

2009

Evolution de la répartition géographique du chiffre d'affaires

SmartAdserver (en M€)

International

France

+11 %

+162 %

+23 %

+38 %

4,45,7

20,423,1

44,8%

31,8%37,1%

27,0%

0,0%

10,0%

20,0%

30,0%

40,0%

50,0%

0,0

5,0

10,0

15,0

20,0

25,0

2008 2009

Evolution du chiffre d'affaires et de la rentabilité par activité (en M€ et en %)

CA SmartAdserver

CA Publicité

Marge d'EBIT SmartAdserver

Marge d'EBIT Pubilicité



16


Ainsi, il convient de noter que les activités de SmartAdserver dégagent une rentabilité supérieure à celles de ventes de publicités, et sont donc positivement contributives au mix de marge du groupe. Le repli observé au cours de l‘année 2009 sur le pôle SmartAdserver provient principalement de la poursuite des dépenses de développement afin d’accélérer la progression de ce segment, et ce notamment à l’international. La marge 2009 sur SmartAdserver aura ainsi été diminuée par le renforcement des équipes (passant de 10 à 20 personnes), l’ouverture de bureaux à l’étranger (création de filiales en Allemagne et en Espagne) et le lancement de SmartAdserver mobile. La marge des activités publicitaires a été impactée par la réorganisation des équipes commerciales et le recrutement d’équipes support pour accompagner la croissance, par la refonte ou le lancement de sites locaux (lancement des nouvelles versions d’auFeminin au Royaume-Uni, en Espagne, en Italie, refonte du site Marmiton, lancement de sites périphériques en Allemagne, lancement d’auFeminin en Pologne) et par le lancement de nouveaux projets tels que les applications auFeminin et Marmiton pour iPhone. Le graphique ci-après montre l’évolution de la marge opérationnelle dégagée par les activités de SmartAdserver au cours du S1 2010, par rapport à la même période de 2009 :

Source : société

Au premier semestre 2010, auFeminin a commencé à recueillir les fruits des investissements précédemment engagés, la marge opérationnelle au niveau du groupe ressortant à 38,0 % (vs. 29,3 % au S1 2009). Cette forte amélioration est essentiellement due à la hausse sensible de la marge dégagée par SmartAdserver de 42,6 % (vs. 32,2 % au S1 2009), retrouvant pratiquement son niveau de 2008. Ainsi, les dépenses engagées pour faire progresser les activités du pôle à l’international délivrent leurs premiers retours positifs, retours qui sont prometteurs pour les semestres à venir. La marge du pôle Publicité est restée étale sur ce premier semestre 2010, la société poursuivant ses investissements à l’international et développant en parallèle des projets d’envergure, comme auFeminin TV, récemment lancé par le groupe, afin de parachever son métier d’édition de contenus sur un support complémentaire à l’Internet classique. Le groupe s’est ainsi engagé dans la production de contenus propriétaires, et dispose d'ores et déjà d'un contenu de plus de 2 500 vidéos. Ainsi, même si le groupe a annoncé reprendre ses dépenses et investissements au S2 2010 afin de préparer sa croissance à moyen et long termes, nous restons confiants dans les capacités de la société à continuer à délivrer des niveaux de profitabilité élevés au cours des prochains exercices.

3.2 auFeminin Partners : agrégation de l’audience de tiers afin de maximiser la force de frappe du

groupe auprès des annonceurs

La deuxième déclinaison des savoir-faire d’auFeminin, acquis sur ses activités d’édition, réside dans l’élargissement du réseau de sites gérés et de l’accumulation du trafic. Ainsi, dès 2008 (le groupe n’ayant constitué une entité propre sur ce segment que début 2009), auFeminin s’est attaché à développer un réseau partenaire de sites et de blogs, dénommé auFeminin Partners, dont le dénominateur commun est leur audience féminine, réseau atteignant aujourd’hui plus de 40 supports (sites et blogs) sur des thématiques similaires à celles d’auFeminin Brand. auFeminin.com opère de son côté les activités de régie publicitaire pour le compte des sites et blogs, composant auFeminin Partners.

2,6 3,8

10,913,4

32,2%

42,6%

28,7%28,1%

0,0%

10,0%

20,0%

30,0%

40,0%

50,0%

0,0

5,0

10,0

15,0

20,0

25,0

S1 2009 S1 2010

Evolution du chiffre d'affaires et de la rentabilité par activité (en M€ et en %)

CA SmartAdserver

CA Publicité

Marge d'EBIT SmartAdserver

Marge d'EBIT Pubilicité



17


UNE AUDIENCE ADDITIONNELLE VENANT CONFIRMER LE LEADERSHIP DU GROUPE SUR L’INTERNET FEMININ

auFeminin Partners, qui regroupe l’ensemble des sites et blogs, non édités en propre mais commercialisés auprès d’annonceurs par la régie auFeminin, représente un surcroît d’audience de 4,7 millions de VU et 35 millions de pages vues supplémentaires (NielsenNetratings – mars 2010). Ce trafic additionnel significatif, ajouté aux 24,3 millions de VU totaux du groupe (dont 10,2 millions en France), permet à la société de devenir, début 2010, le premier portail féminin mondial devant Lagardère (environ 12 millions de VU), Condé Nast (environ 7 millions de VU), ou encore iVillage (environ 6,5 millions de VU). Au-delà de l’accroissement de son audience et du renforcement de la marque globale auFeminin, le réseau auFeminin Partners permet à la société d’être en prise directe avec une offre éditoriale adjacente qui pourrait se révéler concurrente du groupe, et améliore ainsi en quelque sorte sa veille sur les contenus externes, les innovations de formats, les tendances de trafic, etc. UN OFFRE PUBLICITAIRE A DESTINATION DES ANNONCEURS PLUS COMPLETE ENCORE

Grâce à ce leadership d’offre éditoriale féminine online, auFeminin a su renforcer son positionnement sur un segment Internet dynamique et ainsi maximiser l’intérêt des annonceurs publicitaires online sur ses supports, leur proposant une audience encore élargie tout en restant finement ciblée (par intérêt thématique, par âge, par catégorie sociale, etc.). auFeminin Network, regroupant auFeminin Brand et auFeminin Partners constitue dès lors un véritable one-stop-shop de supports publicitaires pour des annonceurs désireux de communiquer auprès d’une audience féminine étoffée, qualifiée et diversifiée afin d’optimiser la performance de leurs campagnes, selon des objectifs de couverture précis et une visibilité accrue.

DES COUTS MUTUALISES, UN SUCROIT DE CHIFFRE D’AFFAIRES

AuFeminin.com, qui a internalisé ses activités de régie publicitaire depuis ses premiers pas, dispose d’un véritable savoir-faire en matière de gestion des espaces et de mise en œuvre des campagnes sur ses propres sites, que cela soit au travers des activités d’édition historiques d’auFeminin ou encore du développement du logiciel SmartAdserver, solution utilisée en interne. La création d’auFeminin Partners, au-delà de l’agrégation d’une audience complémentaire qualifiée, attractive pour les annonceurs, vise également à opérer comme régie publicitaire pour le compte de ses sites et blogs féminins. Au travers de ces prestations de services, la société parvient à dégager un surcroît de chiffre d’affaires avec un niveau de rentabilité jugé par le groupe très satisfaisant au regard de la marge réalisée (non communiquée à ce jour) par rapport aux autres sociétés du secteur. En effet, auFeminin, grâce à son positionnement spécifique, son leadership sur le segment féminin et son expertise sur le domaine publicitaire, propose des prestations haut de gamme à son réseau de partenaires, réseau que le groupe ne cherche pas à faire croître à tout prix, mais à développer de façon qualitative et ciblée. Ainsi, nous voyons dans ces activités une source de revenus complémentaires, n’ayant pas vocation à se développer massivement, mais offrant l’opportunité d’augmenter l’efficacité marketing du groupe sur le segment des femmes.

3.3 Une expansion géographique prudente mais ininterrompue

Dès ses premières années d’existence, auFeminin.com a affirmé ses ambitions internationales et notamment sa volonté de devenir le portail féminin leader en Europe. Le groupe s’est ainsi attaché à progressivement décliner le site aufeminin.com dans des versions linguistiques et locales différentes et adaptées, sur les principaux pays européens. De la même façon, peu après les débuts de commercialisation de SmartAdserver pour le compte de tiers en France, la société s’est attachée à progressivement déployer son offre à l’étranger, offre qui gagne aujourd’hui graduellement en envergure. Le graphique ci-après présente, sur la période récente, la répartition des revenus par zone géographique :

Source : société

18,2

17,5

6,5

11,3

0,0 5,0 10,0 15,0 20,0

2008

2009

Evolution de la répartition du chiffre d'affaires par zone

géographique (en M€)

International

France

60,6 %

26,3 %

73,7 %

39,4 %



18


Ainsi, à la fin de l’exercice 2009, l’international représentait près de 40 % du chiffre d’affaires du groupe, cette proportion ayant selon nous vocation à augmenter les prochaines années. En effet, si l’expansion des activités à l’international peut sembler assez prudente, le groupe cherche à identifier les meilleures opportunités de développement et à répondre aux attentes et sollicitations de la part de ses clients. Pour l’avenir, plusieurs zones semblent présenter un potentiel de développement intéressant pour le groupe :

- l’Amérique Latine : auFeminin.com a une présence historique en Espagne, le site enfemenino.es ayant été l’une des premières déclinaisons du portail français aufeminin.com et attirant aujourd’hui, au-delà d’une audience espagnole, un trafic hispanophone en provenance d’Amérique Latine (2,7 millions de VU à fin 2009, venant s’ajouter à l’audience espagnole), et ce sans aucune communication de la part du groupe. Eu égard à l’écho de ce référencement naturel, on peut imaginer le fort potentiel de développement des activités du groupe sur cette zone, encore jeune, à moyen terme ;

- l’Europe de l’Est : auFeminin est déjà présent en Pologne et a lancé, au cours de l’exercice 2009 le site ofeminin.pl, au travers d’une Joint Venture avec Axel Springer Polska, le groupe de presse allemand étant bien implanté en Europe de l’Est. Pour prolonger cette démarche, auFeminin pourrait à l’avenir s’appuyer sur la présence d’Axel Springer en Europe de l’Est, notamment par partenariat industriel, afin de pénétrer les autres pays sur lesquels le groupe est présent (Hongrie, Slovaquie, République Tchèque, etc.) ;

- l’Asie : auFeminin a pris, au S1 2009, une participation dans la société Vina Woman, qui édite le site dervietnam.com, 1

er portail féminin au Vietnam. Cette prise de participation de 30 % est assortie d’une option d’achat du solde du

capital. Si cet investissement est plutôt opportuniste dans la mesure où la société connaît bien les fondateurs du site, et que le segment de niche du web féminin est encore très peu mature sur cette zone, auFeminin.com pourrait à moyen terme et sans précipiter une prise de position risquée, envisager d’étendre ses activités à la zone Asie.

Compte tenu de l’historique d’internationalisation maîtrisée du groupe, nous sommes confiants dans les capacités du groupe à davantage exploiter son potentiel de développement à l’international, mais ce de façon graduelle et prudente.

4 Perspectives et enjeux

4.1 Rester solide face à la concurrence et à la concentration du secteur

Si auFeminin.com dispose du statut de premier entrant sur le marché du web féminin, les grands groupes de presse internationaux ont graduellement élargi leur domaine d’activité du magazine papier vers le digital et ont progressivement décliné leur offre de presse féminine sur le Web. Le graphique ci-après dresse l’environnement concurrentiel d’auFeminin.com en Europe, selon l’audience Internet des groupes de presse concernés :

Comparaison des audiences féminines en Europe en 2009

Source : société



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Ainsi, sont présents les groupes européens de la presse papier tels que Lagardère qui détient notamment le magazine Elle ou encore Psychologies, et s’est récemment positionné sur le web en rachetant le site Doctissimo début 2008. Les autres grands éditeurs de presse féminine tels que Bertelsmann (qui contrôle Prisma Presse en France) ou encore Conde Nast (détenant les marques Vogue et Glamour) et iVillage, filiale du groupe américain NBC Universal ont eux-aussi élargi leur offre éditoriale sur Internet, déclinant leurs titres papiers sur le Web. Le graphique ci-après montre l’évolution de l’audience de ces différents acteurs du Web féminin :

Evolution de l’audience féminine des principaux réseaux Internet féminins (2009)

Source : société, ComScore

auFeminin.com, malgré une pression concurrentielle réelle de la part des groupes de presse papier venant sur Internet, devance assez nettement ses compétiteurs en termes d’audience. Il convient d’ailleurs de noter que le positionnement de l’offre éditoriale d’auFeminin.com diffère légèrement de celui de ses compétiteurs sur le Web. Si la cible d’audience est sensiblement la même pour les différents acteurs, auFeminin.com s’est historiquement attaché à développer des contenus participatifs et interactifs, et ce notamment au travers de la mise à disposition de forum, de liens vers les blogs des sites partenaires, etc. Ainsi, la société s’affiche véritablement comme le portail Internet des femmes, et s’affranchit du modèle d’un site Web, déclinaison du magazine papier. Cette différentiation par l’interactivité avec ses internautes confère au groupe un avantage compétitif certain par rapport aux groupes de presse pour qui le cœur de métier reste le magazine papier, qu’ils déclinent sur le Web pour être en meilleure adéquation avec les évolutions de consommation de leur lectorat. Une autre forme de concurrence correspond à celle des acteurs globaux de l’Internet tels que Yahoo, qui a récemment annoncé se positionner sur l’univers féminin en lançant Yahoo! Pour Elles, un agrégateur de contenus issus d’une vingtaine de partenaires de la presse (tels les sites de Lagardère Active, Le Journal des Femmes, etc.). Si cette formule complète devrait séduire une partie des internautes féminines, elle ressemble pour beaucoup à l’offre des groupes de presse cités précédemment et n’apporte que peu de valeur ajoutée. auFeminin, qui dispose d’un positionnement plus interactif et plus proche des femmes, devrait continuer à croître par cette différentiation. Enfin, la concurrence des réseaux sociaux tels que Facebook, qui eux se positionnent massivement sur l’interactivité, semble ne pas inquiéter le groupe dans la mesure où les réseaux sociaux comportent un caractère « public » et « officiel » quand auFeminin s’attache plutôt à se différencier sur le « privé » et l’ « officieux », les femmes recherchant à préserver leur intimité et dans une certaine mesure leur anonymat.

30 septembre 2010

Le graphique ci-après permet de dresser un mapping du positionnement des différents acteurs du secteur

Ainsi, le positionnement, sensiblement différencié dréseaux sociaux, est une marque de fabrique forte pour le groupe et selon nous un avantage concurrentiel

4.2 Le développement des services et contenus payants

auFeminin.com, qui agrège une audience massive de près de 25 millions de visiteurs uniques, ndonnées d’internautes. Si cette activité n’est certes pas le cœurcherche pas monétiser ses bases de données, qui sont par ailleurs qualifiée Toutefois, la société dit envisager, à terme, d’élargir son champ d’activités vers la monétisation de ses bases propres. Ceci pourrait lui permettre de dégager un surcroît de revenus non négligeable, tout en dégageant une marge intéressante eu égard àla rentabilité dégagée par les acteurs spécialistes de la monétisation d’audienceune marge opérationnelle courante de 19,2 % au S1 2010).

4.3 La question Springer : opportunité ou menace

Suite à la prise de participation du groupe Axel Springgroupe de presse allemand détient désormais 82,3 % du capital de la société. Si la communauté financière a longtemps posé la question d’un rachat du solde du capital, il semble aujourd’havancée sur l’une ou l’autre de ces deux options. auFeminin.com se dit confortable avec cette situation, Axel Springer étant un actionnaire de référence potentiellement capablde soutenir la société dans ses développements à l’étranger, et notamment en Europe de l’Est ou en Russie, eu égard au réseau développé depuis plusieurs années. Ainsi, nous voyons dans cette participation majoritaire l’opportunité pour le groupe de s’adosser industriellement à un acteur majeur de la presse papier (comme en témoigne la récente offre d’Axel Springer pour le rachat de Seloger.com), et qui dispose de positions de premier plsur des territoires où auFeminin n’est pas ou encore peu présent. Si le flottant de la société est certes faible (17,7 %), le titre auFeminin.com conserve une liquidité satisfaisantecapital sur un an de près de 10 % permet aux investisseurs de prendre potitre de près de +50 % depuis le début de l’année 2010

www.genesta

GauFeminin.com

après permet de dresser un mapping du positionnement des différents acteurs du secteur

sensiblement différencié d’auFeminin par rapport à la multitude de magazines web réseaux sociaux, est une marque de fabrique forte pour le groupe et selon nous un avantage concurrentiel

Le développement des services et contenus payants

auFeminin.com, qui agrège une audience massive de près de 25 millions de visiteurs uniques, n’exploitdonnées d’internautes. Si cette activité n’est certes pas le cœur de métier du groupe, on peut s’étonner que le groupe n

es bases de données, qui sont par ailleurs qualifiées, ciblées et d’intérêts pour les annonceurs.

à terme, d’élargir son champ d’activités vers la monétisation de ses bases propres. Ceci pourrait lui permettre de dégager un surcroît de revenus non négligeable, tout en dégageant une marge intéressante eu égard à

pécialistes de la monétisation d’audience (Rentabiliweb ayant, à titre d’illustration, affiché une marge opérationnelle courante de 19,2 % au S1 2010).

: opportunité ou menace ?

Suite à la prise de participation du groupe Axel Springer dans auFeminin.com en 2007, et à l’offre de rachat consécutive, le groupe de presse allemand détient désormais 82,3 % du capital de la société. Si la communauté financière a longtemps posé la question d’un rachat du solde du capital, il semble aujourd’hui que le groupe Axel Springer ne souhaite pas mener d’action plus avancée sur l’une ou l’autre de ces deux options.

auFeminin.com se dit confortable avec cette situation, Axel Springer étant un actionnaire de référence potentiellement capablla société dans ses développements à l’étranger, et notamment en Europe de l’Est ou en Russie, eu égard au réseau

Ainsi, nous voyons dans cette participation majoritaire l’opportunité pour le groupe de ellement à un acteur majeur de la presse papier européenne, dont l’offre s’étoffe graduellement vers le digital

(comme en témoigne la récente offre d’Axel Springer pour le rachat de Seloger.com), et qui dispose de positions de premier plres où auFeminin n’est pas ou encore peu présent.

(17,7 %), le titre auFeminin.com conserve une liquidité satisfaisantecapital sur un an de près de 10 % permet aux investisseurs de prendre position sur la valeur, comme titre de près de +50 % depuis le début de l’année 2010.



20

après permet de dresser un mapping du positionnement des différents acteurs du secteur :

Source : estimations Genesta

par rapport à la multitude de magazines web féminins et aux réseaux sociaux, est une marque de fabrique forte pour le groupe et selon nous un avantage concurrentiel important.

’exploite pas à ce jour sa base de de métier du groupe, on peut s’étonner que le groupe ne

et d’intérêts pour les annonceurs.

à terme, d’élargir son champ d’activités vers la monétisation de ses bases propres. Ceci pourrait lui permettre de dégager un surcroît de revenus non négligeable, tout en dégageant une marge intéressante eu égard à

(Rentabiliweb ayant, à titre d’illustration, affiché

er dans auFeminin.com en 2007, et à l’offre de rachat consécutive, le groupe de presse allemand détient désormais 82,3 % du capital de la société. Si la communauté financière a longtemps posé la

ui que le groupe Axel Springer ne souhaite pas mener d’action plus

auFeminin.com se dit confortable avec cette situation, Axel Springer étant un actionnaire de référence potentiellement capable la société dans ses développements à l’étranger, et notamment en Europe de l’Est ou en Russie, eu égard au réseau

Ainsi, nous voyons dans cette participation majoritaire l’opportunité pour le groupe de européenne, dont l’offre s’étoffe graduellement vers le digital

(comme en témoigne la récente offre d’Axel Springer pour le rachat de Seloger.com), et qui dispose de positions de premier plan

(17,7 %), le titre auFeminin.com conserve une liquidité satisfaisante. La rotation du , comme en atteste la progression du



21


5 Prévisions

5.1 Chiffre d’affaires et marges

Compte tenu des performances réalisées par auFeminin.com au premier semestre 2010, nous pensons la société à même de délivrer un exercice 2010 en croissance notable du chiffre d’affaires, tout comme en matière de marge opérationnelle. Nous anticipons un chiffre d’affaires pour l’exercice en cours de 39,3 M€, en forte progression de +36,3 %, et ce pour les raisons suivantes : 1/ une amélioration soutenue des revenus publicitaires, tant en France qu’à l’international, supérieure à +30 % (+34,5 %) ; 2/ la montée en puissance des activités de SmartAdserver, en particulier à l’international, portant la croissance du segment SmartAdserver et autres services à plus de +40 % (+41,2 %). Pour 2011 et 2012, nos anticipations de revenus s’inscrivent à 43,6 M€ en 2011 (+11,0 % vs. 2010), et 47,2 M€ en 2012 (+8,3 % vs. 2011). Nous prenons en comptes des hypothèses de croissance des revenus publicitaires sur ces deux exercices de respectivement +8,0 % et +6,0 %, et du pôle SmartAdserver de respectivement +20,0 % et 15,0 %. Nous sommes par ailleurs très confiants dans les capacités du groupe à continuer de dégager un niveau de profitabilité élevé. Nous anticipons ainsi une marge d’EBE de 39,1 % en 2010 (15,4 M€), 40,8 % en 2011 (17,8 M€) et 40,9 % en 2012 (19,3 M€). Nos estimations prennent en compte les hypothèses suivantes :

- une capacité à contenir les charges de personnel, après des recrutements assez sensibles en 2009 et au S1 2010 (le S2 2010 devant accueillir encore quelques nouveaux employés), afin d’accompagner la croissance des activités, notamment sur le pôle SmartAdserver et à l’international. Ainsi, nous prévoyons un plan de recrutement plus modéré pour les exercices à venir (une dizaine de personnes par an environ) ;

- une bonne maîtrise des charges externes, en particulier des charges de fonctionnement général, la société ayant récemment ouvert des entités à l’étranger. Les investissements marketing et techniques pourraient eux augmenter à court terme afin de soutenir les nouveaux projets (auFeminin TV, applications mobiles, etc.), tout en progressant à un rythme d’ensemble correct. Au final, nous estimons le poids des charges externes à 25,2 % des revenus en 2010, 23,4 % en 2011 et 21,7 % en 2012 (vs. 25,7 % en 2009).

A plus long terme, nous anticipons une marge normative d’EBE de 42,0 %, la société ayant déjà assez largement tiré parti de l’optimisation de son business model. Après prise en compte d’amortissements en légère croissance sur la période à 4,5 % du chiffre d’affaires (vs. 4,1 % en 2009), la société souhaitant investir à la fois techniquement et commercialement pour accompagner la croissance des activités de SmartAdserver et le lancement des nouveaux projets d’édition, nous prévoyons un résultat opérationnel de 13,3 M€ en 2010, 15,4 M€ en 2011 et 16,7 M€ en 2012. Ces anticipations de marges de 33,8 % en 2010, 35,3 % en 2011 et 35,4 % en 2012 (vs. 30,4 % en 2009 et 38,5 % en 2008) reflètent, 1/ l’évolution favorable du mix d’activités en faveur des activités SmartAdserver, mieux margées que celle de ventes d’espaces publicitaires, et 2/ la prise en charge en régie des sites et blogs auFeminin Partners, dont la rentabilité, selon les dires de la société, reste élevée pour cette ligne de métier, bien qu’inférieure à celle de SmartAdserver. Après prise en compte d’un taux d’impôts normatif d’environ 35 %, nos prévisions de résultat net ressortent à 8,7 M€ en 2010, 10,2 M€ en 2011 et 10,9 M€ en 2012.



22


5.2 Santé financière

auFeminin.com a su développer un business model fortement générateur de cash flows, et dispose d’un bilan particulièrement sain. L’endettement net du groupe, structurellement négatif (la société n’ayant pas de dette financière), devrait encore s’améliorer au cours des prochains exercices au vu de nos anticipations de génération de trésorerie. Nous prévoyons un niveau d’endettement net de -28,4 M€ en 2010, -37,9 M€ en 2011 et -48,5 M€ en 2012 (vs. -21,2 M€ en 2009). En effet, sauf investissements industriels de croissance externe ou de prises de participation plus marquées auprès d’autres sociétés (notre modèle ne prenant actuellement pas en compte l’éventuelle montée au capital de Vina Woman, société éditrice du site Hervietnam dont auFeminin.com détient à ce jour 30 %), la société devrait être en mesure de poursuivre son développement sur des activités peu consommatrices en investissements. Le BFR du groupe devrait rester assez stable, aux alentours de 30 % des revenus, sur l’ensemble de notre période de prévisions. Par ailleurs, notre valorisation n’intègre pas de paiement de dividende, la société n’ayant à ce jour jamais versé de dividende à ses actionnaires.

6 Valorisation

6.1 DCF

6.1.1 Détermination du taux d’actualisation

Le taux d’actualisation correspond au coût moyen entre le coût des fonds propres et le coût de la dette financière, et ce de manière pondérée en fonction de l’importance de ces deux ressources dans le financement global de la société. Le coût des fonds propres a été déterminé sur la base du modèle du CAPM auquel est intégrée une prime de risque Small Cap, selon la formule suivante :

Coût des Fonds Propres = Rf +beta * (Rm-Rf) + Prime Small Caps

avec Rf : taux sans risque (Rm-Rf) : prime de marché action

En effet, compte tenu de la taille de la société, nous affectons une prime de risque Small Caps au coût des fonds propres. La prime Small Caps est déterminée selon 6 critères, dont l’évaluation est factuelle et objective. L’échelle de notation pour chaque critère comporte 5 paliers allant de - - à ++. Chaque franchissement de palier ajoute 20 points de base au coût des fonds propres. Les critères sont appréciés de la façon suivante :

Critère Echelle de notation

++ + = - --

Gouvernance d’entreprise1 4 3 2 1 0

Liquidité2 [66 % ; 100 %] [33 % ; 66 %[ [15 % ; 33 %[ [5 % ; 15 %[ [0 % ; 5 %[

Taille du CA (M €) [150 ; +∞[ [100 ; 150[ [50 ; 100[ [25 ; 50[ [0 ; 25[

Rentabilité opérationnelle [25 % ; 100 %] [15 % ; 25 %[ [8 % ; 15 %[ [3 % ; 8 %[ [0 % ; 3 %[

Gearing ]-∞ % ; -15 %] ]-15 % ; 15 %] ]15 % ; 50 %] ]50 % ; 80 %] ]80 % ; +∞[

Risque Client3 [0 % ; 10 %] ]10 % ; 20 %] ]20 % ; 30 %] ]30 % ; 40 %] ]40 % ; 100 %]

1 La qualité de la gouvernance d’entreprise est évaluée selon les quatre critères suivants : séparation des fonctions de Présidence et de Direction Générale ou fonctionnement sur la base d’un Conseil de Surveillance et d’un Directoire ; présence de membres indépendants au sein du Conseil d’Administration ou du Conseil de Surveillance ; présence de censeurs ou d’organes de contrôle ; existence de comités spécialisés. 2 Taux de rotation du capital au cours d’une année. 3 Part du chiffre d’affaires représentée par les 5 clients les plus importants.



23


Dans le cas d’auFeminin.com, nous obtenons la matrice suivante :

++ + = - -- Prime

Small Caps

Gouvernance d'entreprise 0,60%

Liquidité 0,80%

Taille du CA 0,80%

Rentabilité opérationnelle 0,20%

Gearing 0,20%

Risque Client 0,60%

TOTAL 3,20%

Par conséquent, sur la base d’un taux sans risque de 2,84 % (moyenne à 3 mois de l’OAT TEC 10 – source Agence France Trésor), d’une prime de marché de 7,15 % (prime au 23 septembre 2010 calculée par Natixis Securities), d’un beta de la société de 0,84

1,

d’une prime de risque Small Caps de 3,20 % et de l’endettement net négatif de la société 31 décembre 2009, le taux d’actualisation s’élève à 12,05 %.

Taux sans risque

Prime de marché

Beta Prime

Small Caps Coût du capital

Coût de la dette

Levier financier

Taux d'impôts

WACC

2,84 % 7,15 % 0,84 3,20 % 12,05 % NS 0,00 % 35,00 % 12,05 %

Source : AFT, Natixis Securities, Damodaran, Datastream, estimations Genesta

6.1.2 Calcul de FCF opérationnels

Avec un taux d’actualisation de 12,05 %, nous obtenons le tableau de flux de trésorerie disponible suivant (en M€) :

2009 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E

Chiffre d'affaires 28,803 39,259 43,581 47,216 50,993 54,818 58,655 62,174 65,283 67,894 69,931

Excédent brut d'exploitation 10,170 15,352 17,800 19,313 21,051 22,735 24,440 25,906 27,331 28,561 29,418

Impôt 3,221 3,221 4,622 5,375 6,565 7,094 7,630 8,088 8,538 8,927 9,195

Investissements 1,067 1,150 1,300 1,450 1,566 1,683 1,801 1,909 2,005 2,085 2,148

Variation de BFR 0,968 2,312 1,450 1,290 1,369 1,147 1,151 1,056 0,933 0,783 0,611

FCF opérationnels 4,914 8,669 10,429 11,197 11,551 12,810 13,857 14,853 15,856 16,766 17,464

FCF opérationnels actualisés 8,426 9,046 8,669 7,981 7,900 7,627 7,296 6,951 6,560 6,099


Sur la période post prévisionnelle, nous appliquons un taux de croissance à l’infini, en deux temps, et obtenons les prévisions suivantes (en M€) :

Croissance des FCF

Valeur %

Période 1-10 ans 76,556 53,7 %

Période 11-20 ans 3,0% 37,567 26,4 %

Taux de croissance à l'infini 2,0% 28,423 19,9 %

Total 142,546 100,0 %

dont valeur terminale 65,990 46,3 %


Ainsi, la valorisation d’entreprise d’auFeminin.com ressort à 142,546 M€.

1 Le beta retenu correspond à la moyenne des betas Damodaran 2010, Damodaran 2009 et Datastream.



24


6.1.3 Calcul de la valeur par action

La valeur des fonds propres par action est obtenue comme suit :

FCF actualisés (2010-2019) 76,556

+ Valeur terminale actualisée 65,990

+ Titres financiers 0,298

- Provisions 0,117

- Endettement financier net -21,229

- Minoritaires -0,043

= Valeur des Capitaux Propres pg 163,999

Nombre d'actions 8,972

Valeur par action 18,28

In fine, la méthode d’actualisation des flux de trésorerie disponible (« Discounted Cash Flow ») fait ressortir une valeur par action de 18,28 € soit un potentiel d’appréciation de la valeur selon cette méthode de +7,4 % par rapport au cours de clôture du 29 septembre 2010 de 17,02 €. A titre informatif, le tableau de sensibilité de la valorisation en fonction du taux d’actualisation retenu et de la croissance à l’infini est le suivant (en €) :

Taux de croissance à l'infini

18,27907043 1,0% 1,5% 2,0% 2,5% 3,0%

CM

PC

11,05% 18,92 19,08 19,26 19,46 19,68

11,55% 18,43 18,59 18,76 18,95 19,16

12,05% 17,96 18,11 18,28 18,46 18,66

12,55% 17,51 17,66 17,82 17,99 18,19

13,05% 17,08 17,22 17,37 17,54 17,73

6.2 Comparables

6.2.1 Choix des comparables

auFeminin.com, leader de l’édition de sites féminins, est un portail Internet indépendant, à la différence des sites concurrents du groupe, qui, pour la plupart, appartiennent à de grands groupes de presse. De plus, la commercialisation par auFeminin.com de sa solution d’adserving propre lui confère un positionnement particulier et différencié des autres sociétés cotées du secteur. Ainsi, auFeminin ne dispose pas de comparable direct en Europe et à plus large échelle, sur les activités d’édition de sites féminins ayant également des activités de régie publicitaire. Nous avons donc choisi de constituer notre échantillon de comparables 1/ de sites Internet cotés, développant des thématiques connexes au portail auFeminin, ainsi que 2/ de deux sociétés Internet spécialistes de la monétisation d’audience pour le compte de tiers, mais aussi pour compte propre sur leurs sites édités en interne.

AdenClassifieds : le groupe exploite un portail Internet majeur d’annonces classées auprès des professionnels de l’immobilier, du recrutement et de la formation. LeGuide.com : la société est éditrice du 1

er portail Internet e-commerce en France (comparateur de prix, guide d’achat, annuaire

de sites marchands, moteur de recherche de produits, etc.), et dispose notamment d’une audience féminine importante. Si le groupe dispose d’un modèle économique de rémunération au clic (CPC), le trafic sur LeGuide.com présente des similitudes avec celui d’auFeminin.com. Sporever : la société se positionne sur la production et l’édition d’informations sportives sur le média Internet, mais aussi sur mobile, TV et presse (vente de photos, reportages, etc.). Le business model du groupe repose en partie sur la vente d’espaces publicitaires sur ses sites Internet (environ 25 % du chiffre d’affaires sur Internet), le solde correspondant à la vente d’œuvres audiovisuelles.



25


Gourmet Navigator: Gourmet Navigator, basé au Japon, est un portail Internet proposant des informations sur des restaurants et cafés japonais, sur le support Web et Web mobile. Il fournit également des prestations de promotion online, des revues de presse, ainsi que des services de livraison à domicile. Le business model du groupe repose à la fois sur la vente de packages promotionnels (services et publicité) à destination des restaurants, mais aussi sur la vente d’espaces publicitaires online. 1000mercis : 1000mercis est une société française spécialisée dans les prestations de publicité (environ la moitié du chiffre d’affaires) et de marketing interactif (environ l’autre moitié). Le groupe s’attache à développer des solutions d’optimisation de campagnes de publicité et de marketing auprès de ses clients, sur les médias interactifs que sont Internet et le Mobile. Hi-Media : Hi-Media est une société française spécialisée sur le média Internet. Le groupe dispose d’une expertise forte sur le segment de la publicité online, solution qu’il applique non seulement pour le compte de sites tiers, mais aussi sur son bouquet de sites édités en propre, sites centrés sur la thématique du divertissement dont beaucoup adressent une audience féminine (mujeractual, actustar, etc.). Rentabiliweb : cette société belge est positionnée sur la monétisation d’audience Internet, pour partie sur la base d’un univers de sites édités en propre, sur des thématiques du divertissement addictives et fidélisantes. Le groupe s’oriente aujourd’hui vers la féminisation de son audience, notamment au travers du rachat récent du portail de santé et de bien-être de Yves Rocher nommé ClicBienEtre. Le tableau ci-dessous récapitule les principaux agrégats, en M€, des sociétés composant notre échantillon :

CA 09 CA 10 CA 11 EBE 09 EBE 10 EBE 11 REX 09 REX 10 REX 11 RN 09 RN 10 RN 11

AdenClassifieds 53,410 60,550 68,450 5,885 8,650 11,000 0,743 6,300 8,800 0,777 3,500 5,400

LeGuide.com 22,970 26,700 29,700 8,122 10,300 11,300 7,074 9,650 10,750 3,288 5,750 6,900

Sporever 13,528 17,100 18,100 1,504 ND ND 0,676 1,500 1,600 0,250 1,000 1,100

Gourmet Navigator 193,893 230,000 255,000 47,910 41,000 44,000 32,110 28,000 42,000 18,637 15,000 23,000

1000 mercis 28,036 32,112 35,958 9,969 11,360 12,970 9,558 10,300 11,500 6,140 6,700 7,692

Hi-Media 172,323 224,861 247,469 20,455 21,763 24,430 11,780 14,063 16,886 6,495 7,719 9,713

Rentabiliweb 65,444 88,177 103,604 11,912 17,000 21,202 11,161 16,060 21,520 7,452 10,693 14,351

Source : Factset au 25/09/10, estimations Genesta

Capitalisation

boursière Dette nette Minoritaires

Valeur

d’entreprise

AdenClassifieds1 155,014 -52,837 0,001 102,178

LeGuide.com 85,640 -15,914 0,000 69,726

Sporever 26,870 -6,642 0,000 20,228

Gourmet Navigator 253,270 -41,593 0,000 211,677

1000 mercis 107,750 -14,091 0,000 93,659

Hi-Media 133,750 31,731 0,824 166,305

Rentabiliweb 133,130 -15,205 0,000 117,925

Source : WVB au 18/09/10

6.2.2 Valorisation

Le tableau ci-dessous détaille les principaux multiples bousiers des sociétés comparables composant notre échantillon :

VE/CA 10 VE/CA 11 VE/ EBE 10 VE/ EBE 11 VE/REX 10 VE/REX 11 PE 10 PE 11

AdenClassifieds 1,69 1,49 11,81 9,29 16,22 11,61 NS 28,71

LeGuide.com 2,61 2,35 6,77 6,17 7,23 6,49 14,89 12,41

Sporever 1,18 1,12 ND ND 13,49 12,64 26,87 24,43

Gourmet Navigator 0,92 0,83 5,16 4,81 7,56 5,04 16,88 11,01

1000 mercis 2,92 2,60 8,24 7,22 9,09 8,14 16,08 14,01

Hi-Media 0,74 0,67 7,64 6,81 11,83 9,85 17,33 13,77

Rentabiliweb 1,34 1,14 6,94 5,56 7,34 5,48 12,45 9,28

Moyenne 1,63 1,46 7,76 6,64 10,39 8,46 17,42 16,23

Médiane 1,34 1,14 7,29 6,49 9,09 8,14 16,48 13,77

1 La capitalisation boursière retenue pour AdenClassifieds a été calculée sur la base du dernier cours connu du titre avant dépôt du projet d’OPAS par le groupe Le Figaro, soit 22,00 € à la clôture du 24 septembre 2010 (contre un prix offert fixé à 27,00 € dans le cadre de l’OPAS).



26


Le tableau ci-après montre les valorisations induites (en M€) pour auFeminin.com en fonction des multiples appliqués sur la base des valorisations actuelles affichées par les sociétés de l’échantillon.

CA 10 CA 11 EBE 10 EBE 11 REX 10 REX 11 RN 10 RN 11

auFeminin.com 39,259 43,581 15,352 17,800 13,271 15,403 8,583 10,033

Valorisation induite1

85,184 84,794 140,421 139,526 159,198 151,654 149,503 162,833

73,775 70,877 133,173 136,775 141,946 146,718 141,480 138,149

Valorisation moyenne (€/ action)2 8,77 15,32 16,71 16,49

Compte tenu de la différence entre la capitalisation boursière moyenne des sociétés composant l’échantillon de comparables retenu et celle d’auFeminin.com, nous appliquons une prime de taille, sur la base du modèle de Eric-Eugène Grena, présenté dans la note méthodologique ci-après, afin d’obtenir une valorisation plus pertinente du titre. Appliquée à auFeminin.com, cette méthode nous amène à ne mettre en œuvre ni prime ni décote de taille aux résultats évoqués précédemment.

Capitalisation moyenne des comparables 127,9 M€

Capitalisation non corrigée de la société 128,5 M€

Rapport des capitalisations 104,3 %

Prime à appliquer 0,0 %

Après prime, nous obtenons les valorisations suivantes :

Valorisation moyenne / action 8,77 15,32 16,71 16,49

Moyenne 14,33

Ainsi, l’approche par la méthode des multiples boursiers de sociétés comparables nous amène à une fourchette de valorisation de 8,77 € – 16,71 €, et en moyenne à un prix par action de 14,33 €, et ce en raison d’un multiple de chiffre d’affaires résolument faible. Sur la base du cours de clôture de l’action auFeminin.com au 29 septembre 2010 de 17,02 €, le titre présente un potentiel de downside de -15,8 %). Si notre valorisation par DCF fait ressortir un objectif de cours de 18,28 € par action, soit un potentiel d’appréciation de la valeur d’environ +7,4 %, notre objectif de cours par comparaison boursière n’offre quant à lui pas d’upside à court terme. Bien que notre échantillon référentiel soit composé de sociétés dont le positionnement n’est pas totalement identique à celui d’auFeminin.com, cette approche montre que le titre auFeminin.com se traite actuellement avec une prime par rapport à ses comparables, surcote qui peut toutefois se justifier au regard du positionnement qualitatif et dominant du groupe sur le secteur de l’internet féminin.

6.2.3 Méthodologie de la décote/prime

Compte tenu de la différence éventuelle entre la capitalisation boursière moyenne des sociétés composant l’échantillon de comparables retenus et celle de la société à évaluer, Genesta applique une décote ou une prime, inspirée du modèle de Eric-Eugène Grena, afin d’obtenir une valorisation plus pertinente de la société. Les travaux menés par Eric-Eugène Grena – membre de la SFAF, ancien responsable du bureau d’analyse financière de BNP Paribas et directeur associé de Clinvest – ont montré le risque qu’il existe à appliquer la méthode d’évaluation par les comparables boursiers sans tenir compte de l’existence d’écarts parfois non négligeables entre la taille de la société évaluée et celle des sociétés retenues comme référentiel boursier. Il semble donc important de procéder à une correction en calculant, le cas échéant une décote ou une prime à appliquer à la société évaluée. L’étude réalisée sur un échantillon probant a révélé une décroissance des P/E avec la taille des sociétés de l’échantillon et que la correction à pratiquer doit être du même ordre de grandeur. La démarche que Genesta adopte consiste à :

1) Calculer le rapport entre la capitalisation boursière de la société à évaluer et la capitalisation boursière moyenne du groupe de comparables ;

2) Appliquer, selon le ratio obtenu, la décote ou la prime selon l’abaque défini par les travaux d’Eric-Eugène Grena en prenant soin de pratiquer une extrapolation linéaire entre chaque palier ;

1 La valeur induite est calculée sur la base des moyennes et médianes des agrégats présentées ci-dessus. 2 Avant décote/prime de taille (cf. paragraphe ci-après Méthodologie)



27


3) Impacter cette décote ou cette prime sur la valorisation de la société concernée et ainsi affiner la pertinence de la

valorisation par les comparables.

Rapport des capitalisations Ajustement à appliquer

<2% -40%

2% -34%

5% -26%

10% -20%

20% -14%

30% -10%

40% -7%

50% -5%

60% -4%

80% -2%

100% 0%

120% 2%

140% 4%

150% 5%

160% 7%

170% 10%

180% 14%

190% 20%

195% 26%

198% 34%

>198% 40%

Décote

Prime



28


7 Synthèse des comptes

7.1 Compte de résultats simplifié

7.2 Bilan – principaux agrégats

7.3 Tableau des flux de trésorerie – principaux agrégats

Au 31/12 (en M€) 2006 2007 2008 2009 2010E 2011E 2012E

Chiffre d'affaires 13,36 22,52 24,72 28,80 39,26 43,58 47,22

% évolut ion 68,6% 9,8% 16,5% 36,3% 11,0% 8,3%

Autres achats et charges externes 2,64 3,25 4,77 7,40 9,89 10,20 10,25

% du CA 19,8% 14,4% 19,3% 25,7% 25,2% 23,4% 21,7%

Charges de personnel 2,54 4,89 8,49 10,51 12,89 14,16 15,49

% du CA 19,0% 21,7% 34,3% 36,5% 32,8% 32,5% 32,8%

Excédent brut d'exploitation 7,59 13,73 10,60 10,17 15,35 17,80 19,31

% évolut ion 80,9% -22,8% -4,0% 51,0% 15,9% 8,5%

% du CA 56,8% 61,0% 42,9% 35,3% 39,1% 40,8% 40,9%

Résultat opérationnel courant 7,33 13,06 9,51 8,76 13,27 15,40 16,72

% évolut ion 78,1% -27,2% -7,8% 51,4% 16,1% 8,5%

% du CA 54,9% 58,0% 38,5% 30,4% 33,8% 35,3% 35,4%

Résultat opérationnel 7,33 13,06 9,51 8,76 13,27 15,40 16,72

% évolut ion 78,1% -27,2% -7,8% 51,4% 16,1% 8,5%

% du CA 54,9% 58,0% 38,5% 30,4% 33,8% 35,3% 35,4%

Résultat financier 0,18 0,51 0,61 0,13 0,13 0,16 0,18

Résultat avant impôts 7,51 13,57 10,12 8,90 13,20 15,36 16,70

Impôts 0,59 4,67 3,94 3,17 4,77 5,58 6,09

% Taux d'impôt effect if 7,8% 34,4% 38,9% 35,6% 35,0% 35,0% 35,0%

Résultat Net part du groupe 6,00 8,79 6,44 5,65 8,58 10,03 10,95

% évolut ion 46,5% -26,7% -12,3% 52,0% 16,9% 9,2%

% du CA 44,9% 39,0% 26,1% 19,6% 21,9% 23,0% 23,2%

Intérêts minoritaires 0,00 0,00 0,00 -0,05 -0,05 -0,05 -0,05

Croissance tirée par la reprise des

investissements publicitaires online et le développement de

SmartAdserver, en particulier à

l'international

Amélioration graduelle de la marge grâce 1/ à

une bonne maîtrise des charges externes et de personnel, augmentant

à un rythme plus mesuré que les revenus ; 2/ à la

montée en puissance de SmartAdserver dont la marge impacte

favorablement le mix de rentabilité du groupe

Au 31/12 (en M€) 2006 2007 2008 2009 2010E 2011E 2012E

Immobilisations incorporelles 0,48 0,99 4,43 3,89 4,00 5,00 6,00

Goodwill 7,33 7,19 9,19 9,19 9,19 9,19 9,19

Immobilisations corporelles 0,69 0,81 0,71 0,93 0,00 0,00 0,00

Immobilisations financières 0,10 0,11 0,11 0,30 0,20 0,20 0,20

BFR 2,64 1,42 7,93 8,88 11,19 12,64 13,93

% du CA 19,8% 6,3% 32,1% 30,8% 28,5% 29,0% 29,5%

Dettes financières 0,02 0,01 0,00 0,00 0,02 0,01 0,00

Trésoreries et valeurs mobilières 6,32 20,68 15,82 21,23 28,39 37,87 48,45

Endettement net -6,30 -20,68 -15,82 -21,23 -28,37 -37,86 -48,45

Endettement net fortement négatif

Goodwill nonnégligeable, lié pour

l'essentiel au rachat de marmiton.orgPeu de risque de

dépréciation

BFR assez stable

Au 31/12 (en M€) 2006 2007 2008 2009 2010E 2011E 2012E

CAF 6,28 9,35 7,36 6,83 10,70 12,34 13,43

Investissements 4,88 0,89 6,26 1,07 1,15 1,30 1,45

% du CA 36,6% 4,0% 25,3% 3,7% 2,9% 3,0% 3,1%

Variation du BFR 0,84 -1,46 6,56 0,97 2,31 1,45 1,29

Flux de trésorerie d'exploitation net 0,55 9,91 -5,46 4,79 7,24 9,59 10,69

Investissements restant maîtrisés

Forte génération de cash flows



29


7.4 Ratios financiers

Au 31/12 (en M€) 2006 2007 2008 2009 2010E 2011E 2012E

Bénéfice net par action 0,72 0,99 0,74 0,63 0,96 1,12 1,22

% évolut ion 37,5% -25,3% -14,9% 52,0% 16,9% 9,2%

Capitalisation boursière 205,46 265,68 90,15 105,78 152,70 152,70 152,70

Valeur d'entreprise 199,16 245,00 74,33 84,51 124,34 114,84 104,25

P/E 34,23 30,22 13,99 18,73 17,79 15,22 13,94

P/CF 0,75 1,06 0,82 0,76 1,19 1,38 1,50

Market to Book 11,75 8,60 2,38 2,40 2,90 2,43 2,07

VE / CA 14,91 10,88 3,01 2,93 3,17 2,64 2,21

VE / EBE 26,24 17,84 7,01 8,31 8,10 6,45 5,40

VE / REX 27,16 18,76 7,82 9,64 9,37 7,46 6,24

EBE / CA 56,8% 61,0% 42,9% 35,3% 39,1% 40,8% 40,9%

REX / CA 54,9% 58,0% 38,5% 30,4% 33,8% 35,3% 35,4%

Résultat net / CA 44,9% 39,0% 26,1% 19,6% 21,9% 23,0% 23,2%

Gearing -36,0% -67,0% -41,7% -48,1% -53,8% -60,3% -65,7%

Capitaux engagés 11,23 10,52 22,38 23,18 24,58 27,03 29,32

RCE NS 74,7% 52,9% 25,0% 36,7% 40,0% 39,3%

Rentabilité des Fonds Propres 34,3% 28,5% 17,0% 12,8% 16,3% 16,0% 14,9%

PER 2009 et 2010 assez élevés



30


8 Avertissements importants

8.1 Définition des opinions et objectifs de cours de Genesta Equity Research

Les opinions mentionnées par Genesta Equity Research traduisent la performance absolue attendue, à un horizon compris entre 6 et 12 mois, pour chaque valeur considérée, et ce, en monnaie locale.

1. Achat fort Le titre devrait réaliser une performance absolue supérieure à +25 %

2. Achat Le titre devrait réaliser une performance absolue comprise entre +10 % et +25 %

3. Neutre Le titre devrait évoluer entre +10 % et -10 %

4. Vente Le titre devrait réaliser une contre performance absolue comprise entre -10 % et -25 %

5. Vente fort Le titre devrait réaliser une contre performance absolue supérieure à -25 %

8.2 Détection de conflits d’intérêts potentiels

Participation de l’analyste, de

Genesta et/ou de ses salariés au

capital de l’émetteur

Participation de l’émetteur au

capital de Genesta

Autres intérêts financiers

importants entre

l’émetteur et Genesta

Existence d’un contrat de teneur

de marché ou d’apporteur de liquidité entre l’émetteur et

Genesta

Rémunération de Genesta par

l’émetteur au titre de l’établissement

de la présente analyse financière

Rémunération de Genesta par

l’émetteur au titre d’autres prestations que l’établissement

de la présente analyse financière

Communication de l’analyse financière

à l’émetteur préalablement à sa

diffusion

Non Non Non Non Non Non Oui *

* : Aucun changement significatif n’a été réalisé suite à la communication de l’analyse financière à l’émetteur. En qualité de Conseiller en Investissements Financiers, membre de l’AACIF, Association des Analystes Conseillers en Investissements Financiers, Genesta se réfère aux modalités administratives et organisationnelles définies par cette association pour son fonctionnement interne, en particulier dans le respect du Code de Bonne Conduite défini par l’AACIF et des Procédures prévues par l’AACIF en matière de gestion des conflits d’intérêts. Des procédures internes à Genesta définissent par ailleurs certains aspects complémentaires au fonctionnement des activités d’analyse financière. Des informations supplémentaires peuvent être obtenues sur simple demande écrite adressée à la société Genesta quant à ces règles de fonctionnement.

8.3 Historique des opinions et objectifs de cours relatifs à la valeur au cours des 12 derniers mois

Date de 1ère

diffusion Opinion Objectif de cours

30 septembre 2010 Initiation de couverture

Neutre 16,30 €

8.4 Répartition des opinions1

1 Il convient de noter que Genesta ne couvre aujourd’hui qu’un nombre limité de valeurs.

20% 60% 20%

Répartition des opinions

sur l'ensemble des valeurs suivies par Genesta

20% 40% 40%

Répartition des opinions

sur les valeurs suivies par Genesta au sein d'un

même secteur d'activité

Achat Fort Achat Neutre Vente Vente Fort

20% 60% 20%

Répartition des opinions sur les

valeurs pour lesquelles Genesta a fourni des

prestations de services



31


8.5 Avertissement complémentaire

Les informations présentées dans les pages précédentes restent partielles. Elles ne peuvent être considérées comme ayant une valeur contractuelle.

Cette publication a été rédigée par Genesta et est délivrée à titre informatif. Elle ne constitue en aucun cas un ordre d’achat ou de vente de la (les) valeur(s) mobilière(s) qui y est (sont) mentionnée(s). Elle est destinée aux investisseurs professionnels et ne constitue en aucun cas une décision d’investissement. De ce fait, ni Genesta, ni ses dirigeants, ni ses employés ne peuvent être tenus responsables d’une quelconque décision d’investissement.

Les informations, estimations et commentaires exprimés dans cette étude proviennent de sources jugées dignes de foi. Toutefois, Genesta n’en garantit ni l’exactitude, ni l’exhaustivité, ni la fiabilité. Ainsi, sa responsabilité, ni celle de ses dirigeants, ni de ses employés, ne pourrait être engagée d’aucune manière à ce titre. Les opinions, appréciations, estimations et prévisions contenues dans cette publication reflètent le jugement de Genesta à la date mentionnée en première page du document, et peuvent ultérieurement faire l’objet de modifications ou d’abandons sans préavis, ni notification. Cette publication ne peut être diffusée auprès de personnes soumises à certaines restrictions. Ainsi, en particulier, au Royaume-Uni, seules les personnes considérées comme ‘personnes autorisées ou exemptées’ selon le ‘Financial Services Act 1986’ du Royaume-Uni, ou tout règlement passé en vertu de celui-ci ou les personnes telles que décrites dans la section 11 (3) du ‘Financial Services Act 1986 (Investment Advertisement) (Exemption) order 1997’ peuvent avoir accès à la publication ci-présente. Celle-ci ne saurait être distribuée ou communiquée, directement ou indirectement, à tout autre type de personne. Toute personne qui viendrait à être en possession de cette publication doit s’informer et respecter de telles restrictions. De même, cette publication ne peut être diffusée aux Etats-Unis ni à ses ressortissants. La (les) valeur(s) mobilière(s) faisant l’objet de cette publication n’a (n’ont) pas été enregistrée(s) auprès de la Securities and Exchange Commission et envoyer cette étude à un résident des États-Unis est interdit.

Il est possible que Genesta ait conclu avec l’émetteur sur lequel porte l’analyse financière un contrat en vue de rédiger et diffuser une (ou plusieurs) publication(s), laquelle (lesquelles) a (ont) été relue(s) par celui-ci. Toutefois, le cas échéant, cette publication pourra être réalisée par Genesta de façon indépendante, conformément à la déontologie et aux règles de la profession.

Cette publication reste la propriété de Genesta et ne peut être reproduite ou diffusée sans autorisation préalable de Genesta.

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