Impact des rachats d’actions sur la liquidité et la rentabilité des actions

7/31/2019 Impact des rachats dactions sur la liquidit et la rentabilit des actions

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Universit Paris DauphineEcole doctorale EDOGEST

Centre de recherche CEREG

Impact des rachats dactions

sur la liquidit et la rentabilit des actions

* * *

Impacts of share repurchases

on market liquidity and shares return

Thse

Pour lobtention du titre de

Docteur en Sciences de Gestion

Prsente et soutenue publiquement le 15 avril 2011 par

Alexandre BRUNEL

Jury

Directeur de thse : Monsieur Jacques HAMON

Professeur lUniversit Paris DauphineRapporteurs : Madame Fany DECLERCK

Professeur lUniversit de Toulouse 1

Monsieur Jean-Franois GAJEWSKI

Professeur lInstitut de Management de lUniversit de Savoie

Suffragants : Madame Edith GINGLINGER

Professeur lUniversit Paris Dauphine

Monsieur Thierry FRANCQSecrtaire Gnral de lAutorit des Marchs Financiers


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Luniversit nentend donner aucune approbation ni improbation aux opinions mises dans les

thses : ces opinions doivent tre considres comme propres leurs auteurs.


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Bien quune thse soit considre comme le produit dun travail personnel, jai une penseparticulire pour toutes les personnes qui ont contribu, de prs ou de loin, la rflexion, laralisation de mes travaux et qui ont su porter sur mes travaux leur regard critique, juste etavis. La premire personne que je tiens remercier est Grard Rameix, ancien SecrtaireGnrale de lAMF, pour mavoir autoris exploiter des donnes non publiques et menerce projet paralllement mon activit professionnelle au sein de lAMF. Je remercie tout

particulirement le Professeur Jacques Hamon, mon directeur de thse, qui, avec passion, atoujours rpondu de manire trs ractive mes sollicitations et parfois mes angoisses. Jedois galement mes remerciements Nathalie Galizot-Corme et Julien Terramorsi qui ontgrandement contribu la structuration de la base de donnes et ltablissement delalgorithme didentification des ordres et des transactions. Merci Thierry Michel et auxPhD students de Georgia State University dAtlanta, pour leurs critiques avises et leursoutien. Je remercie chaleureusement Isabel Tkatch davoir partag une partie de sesimmenses connaissances en conomtrie. Je remercie bien videment les membres du jury quiont bien voulu consacrer du temps lvaluation de ces travaux. Le plus fort de mesremerciements est pour mon pouse, qui a support mes milliers dheures de mutisme, pourses relectures, ses corrections minutieuses et pour son perfectionnisme contagieux.


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Table des matires

INTRODUCTION .......................................................................................................... 9

1. PRESENTATION DU SUJET..................................................................................... 12

2. HYPOTHESES TESTEES........................................................................................... 15

3. APPROCHE ORIGINALE DE LA THESE ................................................................ 17

4. RESULTATS ET CONTRIBUTION AU DEBAT ACADEMIQUE ......................... 19

5. PLAN DE LA THESE ................................................................................................. 24

CHAPITRE LIMINAIRE ............................................................................................ 27

1. EVOLUTION DE LA REGLEMENTATION DES RACHATS DACTIONS ...................... 28

2. REGIME REGLEMENTAIRE EN VIGUEUR ENTRE 1998 ET 2004 ................................. 30

2.1. Suites donnes au rapport Esambert.......................................................................... 30

2.2. Admission des contrats de liquidit .......................................................................... 31

3. REGIME REGLEMENTAIRE EN VIGUEUR DEPUIS 2004 ............................................... 32

3.1. Rgime drogatoire des rachats dactions ................................................................. 32

3.2. Pratiques de march admises .................................................................................... 33

4. STATISTIQUES DESCRIPTIVES RELATIVES AUX RACHATS DACTIONS ............... 34


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PREMIERE PARTIE .................................................................................................... 39

1. FRENCH LEGAL FRAMEWORK AND DATASET............................................ 46

1.1.French Repurchase Regulations ..................................................................................... 46

1.2.Euronext Paris Market Structure .................................................................................... 48

1.3.Data ................................................................................................................................ 49

1.4.Sample ............................................................................................................................ 51

2. HYPOTHESES ........................................................................................................... 51

2.1. Competing Market-Maker vs. Information Asymmetry Hypotheses ............................ 52

2.2. Empirical Results ........................................................................................................... 53

2.3. Some extensions of hypotheses ..................................................................................... 54

3. MANAGERS TIMING ABILITY AND REPURCHASE DECISION .................... 56

3.1. Managers Timing Ability .............................................................................................. 56

3.2. Managers Repurchase Decision .................................................................................... 58

3.3. Sample selection model for repurchasing decision ........................................................ 60

4. IMPACT OF REPURCHASES ON MARKET LIQUIDITY .................................... 63

4.1. Univariate and Intraday Analysis ................................................................................... 64

4.2. Multivariate Analysis ..................................................................................................... 67

5. PROPENSITY SCORE MATCHING METHOD TO ESTIMATE THELIQUIDITY DETERIORATION........................................................................................ 69

5.1.Assumptions and Measures of Treatment Effect ........................................................... 69

5.2. Propensity Score and Matching Estimators ................................................................... 72

5.3. Repurchases as Treatment ............................................................................................. 73

6. CONCLUSION............................................................................................................ 75

REFERENCES ................................................................................................................ 77

Table 1: Fictitious example of a monthly report of repurchase shares program ...................... 80

Table 2: Fictitious example of transactions recorded in the Paris stock exchange ................... 80

Table 3: Summary Statistics of the Sample .............................................................................. 81

Table 4: Repurchase Price Comparison .................................................................................... 82

Table 5: Tobit model of daily repurchases ............................................................................... 83

Table 6: Sample selection estimation of daily repurchases ...................................................... 84

Table 7: Effects of firms orders and trades on liquidity .......................................................... 85

Table 8: Regression of liquidity impact.................................................................................... 86


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DEUXIME PARTIE ................................................................................................... 87

1. LEGAL FRAMEWORK AND DATASET .................................................................... 93

1.1 Repurchase Regulations........................................................................................................... 93

1.2. Euronext Paris Market Structure ............................................................................................ 96

1.3. Sample and Data ..................................................................................................................... 97

2. REPURCHASES AS PAYOFF TO SHAREHOLDERS................................................ 98

2.1. Definition of Panel Data Model .............................................................................................. 99

2.2. Panel Data Model Applied to Dividends and Repurchases .................................................. 101

3. DESCRIPTIVE FIGURES OF REPURCHASE ........................................................... 103

4. REGIME SWITCHING MODEL APPLIED TO REPURCHASES ............................ 105

4.1. Switching Determined by Shares Price Return..................................................................... 105

4.2. Switching Determined by Shares Valuation ......................................................................... 107

5. BEHAVIOUR OF LIQUIDITY CONTRACTORS...................................................... 110

6. REACTIONS TO EXTREME MARKET SHOCKS.................................................... 111

6.1. Univariate Tests on Equality on Traded Quantities .............................................................. 112

6.2. Reactions in October 2008.................................................................................................... 113

7. CONCLUSION ............................................................................................................. 116

REFERENCES .................................................................................................................. 118

Table 1: Firms sample ................................................................................................................ 120

Table 2: Fictitious excerpt of a monthly report of share repurchase program ............................. 121

Table 3: Fictitious excerpt of transactions recorded in the Paris stock exchange........................ 121

Table 4: Panel data model on determinants of dividends and repurchases .................................. 122

Table 5: Switching model determined by returns ........................................................................ 123

Table 6: Regime switching model determined by share value .................................................... 123

Table 7: Panel data for liquidity contractors trades ..................................................................... 124

Table 8: Univariate tests on firms and liquidity contractors reactions during price shocks ........ 125

Figure 1 ........................................................................................................................................ 127

Figure 2 ........................................................................................................................................ 127

Figure 3 ........................................................................................................................................ 128

Figure 4 ........................................................................................................................................ 128

Figure 5 ........................................................................................................................................ 129


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TROISIEME PARTIE ................................................................................................. 131

1. LIQUIDITY CONTRACTS IN SHARE REPURCHASE PROGRAMS ................. 137

2. MARKET AND DATASET ...................................................................................... 141

2.1. Euronext Paris Market Structure .....................................................................................141

2.2. Dataset .............................................................................................................................141

3. DESCRIPTIVE STATISTICS AND TIMING .......................................................... 143

4. EXECUTION COSTS AND PRICE IMPACT ......................................................... 146

4.1. Implementation Shortfall and Realized Half-Spreads ..................................................... 146

4.2. Execution Cost Discount .................................................................................................149

4.3. Effects on Price Volatility ...............................................................................................151

5. LIQUIDITY IMPACT ............................................................................................... 152

6. DETERMINANTS OF ORDER AGGRESSIVENESS AND ORDER SUBMISSIONSTRATEGY ............................................................................................................... 155

6.1. Determinants of Orders Aggressiveness ........................................................................ 156

6.2. Aggressive Buy Orders to Support Price ......................................................................... 160

7. CONCLUSION .......................................................................................................... 161

REFERENCES ........................................................................................................163

Figure 1 : Cumulated quantity of shares repurchased and sold in intraday ............................ 166

Figure 2: Proportion of trades involving liquidity contractors in intraday ............................. 166

Figure 3 : Proportion of submited orders in intraday ............................................................. 167

Figure 4: Submission rate of limit orders ............................................................................... 167

Table 1: Excerpts from a monthly report of the share repurchase program ........................... 168

Table 2: Excerpts of transactions recorded in the Paris stock exchange ................................ 168

Table 3: Proportion of the orders submitted sorted by aggressiveness ................................... 169

Table 4: Execution costs, price impact and execution costs discount .................................... 170

Table 5: Regression on daily volatility ................................................................................... 171

Table 6: Liquidity impact of liquidity contractor orders ........................................................ 172

Table 7: Distribution of Spread Variations ............................................................................. 172

Table 8: Coefficients of Ordered Probit Model ...................................................................... 173

Table 9: Marginal Effects ....................................................................................................... 174

CONCLUSION............................................................................................................ 175


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Introduction

Toute socit qui veut tre maitresse la Bourse,

pour maintenir le cours de ses actions, est une socit condamne. Emile ZolaLArgent, 1891


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Mes travaux portent sur limpact des oprations de rachat dactions des socits

mettrices (les metteurs ) cotes la Bourse de Paris, sur la liquidit des marchs

financiers et sur la rentabilit des actions.

Dun point de vue strictement technique, une opration de rachat dactions est dfinie

comme lachat dune action dune socit mettrice, cote en bourse, par cette mme socit

sur le march. Lopration financire est donc relativement simple.

Une socit peut mettre des actions pour de nombreuses raisons, par exemple, pour

financer son dveloppement en faisant un appel public lpargne. A loppos, une socit

mettrice peut ncessiter dacqurir, sur le march, ses propres actions, par exemple,

lorsquelle verse des stock options ou des actions gratuites ses salaris ou lorsquelle a mis

des titres de crance convertibles en titres de capital, les actions servant alors dinstruments de

couverture.

Plus largement, les rachats dactions au fil de leau sur le march par la socit est

une pratique courante aux Etats-Unis depuis les annes 1970. Ils sont considrs comme un

moyen de rmunration des actionnaires mais galement un outil de gestion financire part

entire. En effet, les rachats dactions peuvent se justifier par le contexte conomique. Si la

socit dispose dune trsorerie abondante et que les taux dintrt sont faibles, par exemple,

si le taux dautofinancement est lev, ou bien si les opportunits dinvestissement sont juges

peu attractives, la socit peut prfrer rtribuer ses actionnaires par des rachats dactions

plutt que maintenir une trsorerie excdentaire sous exploite.

Le rachat dactions en tant quoutil de gestion financire est trs rpandu aujourdhui.

A titre dillustration, la socit Carmat a rcemment t introduite sur le march Alternext en

ouvrant son capital pour lever des fonds et pour poursuivre le dveloppement de son activit.

Paralllement la ralisation des objectifs susviss, la socit a approuv un programme de

rachat dactions mis en uvre thoriquement ds le premier jour de cotation. En dautres


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termes, tandis que la socit cre des actions, elle en retire du march potentiellement au

mme moment.

Loriginalit de lopration de rachat dactions tient en ralit non pas la nature de

lopration mais la nature de linvestisseur qui rachte, en loccurrence la socit mettrice.

Les dirigeants de la socit grent aussi bien la stratgie commerciale, financire et

dinvestissement de la socit que la mise en uvre des oprations de rachat dactions sur le

march financier. De plus, ils sont responsables de la publication de linformation financire

relative la socit, telle que les rapports dactivit, les comptes de rsultats, qui peut servir

aux investisseurs pour valoriser laction.

En ce sens, une ingalit des investisseurs au regard de linformation pourraient

apparaitre entre les investisseurs (qui demandent de linformation) dune part et les socits

(qui produisent de linformation) qui rachtent leurs propres actions dautre part.

Au-del de cette ingalit, un risque au niveau de lquilibre financier de la socit

peut apparaitre ; une socit nayant pas vocation dtenir une part trop leve de ses propres

actions durablement.

Les risques lis au rachat dactions ont t identifis ds 1998 par le lgislateur

franais qui a encadr la pratique avec des contraintes spcifiques. En 2004, un rglement

europen est venu harmoniser le cadre en posant pour principe que le rachat daction est une

opration qualifiable dabus de march mais qui savre justifie et lgalement autorise dans

la limite des contraintes dintervention poses.

Des drogations ont galement t offertes par le lgislateur en matire de rachat

dactions avec dune part la cration de contrats de liquidit et dautre part, lautorisation

accorde aux socits de vendre leurs actions.

Le rachat dactions doit donc tre considr comme une pratique financire

sinscrivant dans le cadre dune rglementation juridique spcifique. Un chapitre liminaire


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prsente les diffrents cadres rglementaires en vigueur durant les priodes analyses dans

cette thse.

1. PRESENTATION DU SUJETLobjet de la thse est dapprhender le comportement de rachat dactions des socits

et des contrats de liquidit en tudiant limpact des oprations de rachat dactions sur la

liquidit des marchs financiers et sur la rentabilit des actions.

La thse traite plus prcisment quatre points portant i) sur les motivations des

socits racheter leurs propres actions, ii) sur lefficacit des contrats de liquidit au regard

des objectifs qui leur sont assigns, iii) sur la prise en compte de la liquidit des marchs et de

la rentabilit des actions dans le processus de dcision des socits et des contrats de liquidit

(ex ante) et limpact de ces dcisions sur la liquidit et la rentabilit (ex post) et iv) de manire

plus gnrale, sur le processus de libralisation rglementaire de la pratique de rachat

dactions.

La question de la motivation des socits racheter leurs propres actions est un sujet

majeur, tant du point de vue du rgulateur que du point de vue acadmique. Les besoins en

titres des socits ont t intgrs par le lgislateur et le rgulateur qui ont, depuis 1998,

favoris les programmes de rachat en assouplissant les contraintes lies au rachat dactions.

Pour autant, les objectifs et les motivations des rachats dactions, tels que la

couverture ou la gestion de trsorerie, peuvent cacher dautres aspects lis par exemple aux

avantages tirs par les socits de lasymtrie dinformation sur le march des actions. La

socit peut en effet tre place dans une situation trs avantageuse pour acqurir des titres

bas cot du fait de linformation quelle dtient sur la valeur intrinsque de laction au

dtriment des investisseurs moins informs.


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De plus, les rachats dactions peuvent galement tre motivs par une stratgie de

soutien de cours. Lorsque le cours est jug trop bas ou est victime dun choc ngatif, la socit

peut procder des rachats dactions pour rorienter le cours un niveau que la socit estime

plus proche de sa valeur intrinsque. Dans le contexte de soutien de cours, les rachats

dactions pourraient tre perus par les actionnaires comme un mcanisme de couverture de

leur capital.

Outre les motivations de la mise en uvre des programmes de rachat dactions, le

sujet fondamental abord dans la thse concerne le processus de dcision dintervention des

socits sur leurs propres actions. Les questions poses sont dune part didentifier le moment

des interventions des socits sur leurs propres actions et dautre part de dterminer les

raisons pour lesquelles le timing observ a t choisi. De plus, dans la mesure o la

rglementation franaise a permis aux socits de racheter mais galement de vendre, la

question est largie pour dterminer dans quelle mesure la possibilit de vendre des titres sur

le march affecte le comportement de rachat des socits.

Parmi les lments dterminant pour expliquer les interventions des socits sur leurs

propres actions, la liquidit du march et la rentabilit des actions sont privilgis. La liquidit

est en principe un lment important dans les programmes de rachat dactions. Cest

prcisment pour cette raison que les contrats de liquidit ont t crs en 2000. Ils ont pour

objectif dapporter de la liquidit aux marchs. En effet, un march plus liquide rduit les

cots de transaction sur les actions et encourage de nouveaux investisseurs oprer sur le

march. Dterminer limportance de la liquidit dans le processus de rachat dactions (ex

ante) est une des questions poses dans la thse ; les socits saisissent-elles lopportunit

dune fentre de liquidit leve pour racheter des actions un cot de transaction moindre ?

La question de la liquidit est galement pose en prenant en compte les oprations de rachat

dactions effectues par les socits (ex post) afin de dterminer dans quelle mesure la


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liquidit des marchs est affecte par les interventions des socits. Compte tenu de leurs

besoins levs en titres, les socits dgradent-elles sensiblement la liquidit en intervenant

sur le march ou cherchent-elles minimiser leur empreinte sur la liquidit ?

Le second lment suppos dterminant dans les rachats dactions et trait dans la

thse concerne la rentabilit des actions. La premire question pose est la suivante ; de quelle

manire la rentabilit passe des actions affecte-elle la dcision des socits de racheter ou de

vendre des actions (ex ante) ? Si lon se fonde sur lhypothse de soutien de cours, une chute

des cours inciteraient les socits racheter des actions. En outre, lannonce de rachat

dactions par les socits peut vhiculer un message doptimisme pour les investisseurs. Si

lon tient compte du fait que les dirigeants des socits dtiennent une information prive sur

la valeur intrinsque de laction, ceux-ci pourraient tre amens racheter des titres avant une

remonte des cours. En dautres termes, les rachats dactions peuvent avoir galement un

impact endogne sur la rentabilit future des actions (ex post) ou anticiper une rentabilit

future positive.

Pour ce qui concerne le rgulateur et les praticiens, ces sujets sont importants dans le

sens o une meilleure comprhension des comportements de rachat dactions des metteurs

permet de dfinir le cout social de la prsence de ces investisseurs informs sur le march et

de vrifier si la rglementation visant rquilibrer tant que possible lasymtrie

dinformation est adapte ou non.

De plus, du point de vue dun investisseur, la thse propose une vision originale sur les

couts et les avantages que procurent les rachats dactions ; la couverture sur le capital par le

biais dun soutien de cours et une meilleure interprtation de la valeur intrinsque de laction

au regard de la quantit et du timing des rachats effectus pourraient tre perus comme les

avantages. Les couts seraient le risque li la structure en capital (niveau dauto-dtention

lev) et ventuellement une dgradation de la liquidit.


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2. HYPOTHESES TESTEESLes deux principales hypothses tudies dans la thse sont lhypothse dasymtrie

dinformation et lhypothse de soutien de cours.

La notion dasymtrie dinformation entre agents conomiques a permis de mieux

cerner certains mcanismes conomiques, notamment le mcanisme de dtermination des

prix. Dans le cas des rachats dactions, les socits sont supposes dtenir une information sur

la valeur intrinsque de laction a priori meilleure que linformation dtenue par les autres

participants au march financier.

Autoriser les socits racheter leurs actions, dans le cadre des programmes de rachat,

revient autoriser des investisseurs potentiellement informs intervenir sur le march en

leur permettant de racheter un cot infrieur la valeur intrinsque des actions. Barclay and

Smith (1988) voient dans lasymtrie dinformation et lavantage informationnel quelle

procure aux socits lorigine du dveloppement rapide des rachats dactions aux Etats-Unis.

Daprs ces auteurs, lexistence dune asymtrie dinformation sur le march conduit

une dgradation de la liquidit ; les investisseurs informs sont supposs saisir les

opportunits rapidement ds quelles se prsentent, contrairement aux investisseurs non

informs qui nont pas ncessairement de prfrence pour une excution immdiate de leurs

ordres. Les investisseurs informs sont donc prts traverser la fourchette en passant des

market orders afin que leurs ordres soient rapidement excuts.

En consquence, la prsence dinvestisseurs informs rduit la confiance que les

investisseurs moins informs ont dans le march. La fourchette slargit et la quantit de titres

propose dans le carnet dordres ou par le teneur de march se rarfie, dgradant la liquidit.

En dfinitive, lasymtrie dinformation permet la socit dacqurir des actions moindre

cot, celui-ci tant en ralit support par tous les autres investisseurs en ce sens que la

liquidit diminue et que les cots de transaction augmentent.


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La seconde hypothse teste est lhypothse de soutien de cours. Cook, Krigman et

Leach (2004) rvlent que la majorit des dirigeants des socits amricaines ayant mis en

uvre un programme de rachat a t motive par le cours de laction jug sous-valoris. De

fait, le rachat dactions leur semblait tre une bonne opportunit dinvestissement.

Par la suite, Zhang (2005), McNally, Smith et Barnes (2006), Ginglinger et Hamon

(2007), et Keswani, Yang et Young (2007) ont dvelopp lhypothse de soutien de cours

selon laquelle les socits auraient un comportement contrarian en rachetant massivement

contre-tendance lorsque le cours est orient la baisse. Les rachats dactions seraient alors

utiliss pour soutenir, ponctuellement, le cours des actions en cas de choc ngatif.

Cette hypothse nest pas en contradiction avec lhypothse dasymtrie

dinformation. Cependant, ce schma pourrait tre en contradiction avec une autre hypothse

selon laquelle les rachats dactions constituent une forme de rmunration des actionnaires au

regard des performances conomiques de la socit. Cela peut galement suggrer que les

rachats dactions et les dividendes sont motivs par des raisons diffrentes, voire opposes1.

Leur ventuelle substituabilit pourrait alors tre conteste. Dans ce contexte, les rachats

dactions serviraient aussi de rgulateur au cours de bourse en fonction de la valeur estime

juste par la socit et la valeur value par le march.

Sous langle de ces deux hypothses, limpact des rachats dactions sur la liquidit et

la rentabilit des actions, ainsi que la contribution de ces lments dans le processus de rachat

dactions sont traits.

1

Si lon admet, bien videmment que les dividendes sont dtermins par les performances conomiques de lasocit.


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3. APPROCHE ORIGINALE DE LA THESELa thse contribue au dbat acadmique en apportant des pistes de rflexion nouvelles.

Loriginalit de cette thse repose sur des lments qui permettent daborder la rflexion sous

un angle diffrent et qui ont permis dobtenir des rsultats plus prcis.

Premirement, par rapport aux cadres lgislatifs amricain (Cook, Krigman et Leach,

2004) et hongkongais (Brockman et Chung, 2001), le rgime rglementaire des rachats

dactions en France offre une alternative originale du fait de la libert accorde tant aux

socits rachetant leurs actions qu linformation rapporte au march sur les oprations

ralises. Entre 1998 et 2004, les socits franaises taient autorises racheter leurs propres

titres ainsi qu les revendre, selon les objectifs poursuivis. Cette originalit lgislative permet

de mener des travaux en distinguant les comportements des socits qui ne font que racheter

(buy-and-hold) et les socits qui rachtent et revendent (buy-and-sell). Cette multiplicit des

comportements permet daffiner ltude des comportements des socits et de les comparer.

De plus, les exigences en matire dinformation publie constituent un lment

intressant de la rglementation rgissant les rachats dactions en France. Sous le rgime

rglementaire applicable entre 1998 et 2004, les transactions effectues par les socits taient

publies seulement une fois par mois. Les publications sont ensuite passes un rythme

hebdomadaire en application du Rglement Europen. A titre de comparaison, le cadre

lgislatif amricain en vigueur au moment de ltude de Cook, Krigman and Leach (2004) ne

prvoyait pas de dclarationdes transactions par les socits au march tandis que le cadre

hongkongais, analys par Brockman and Chung (2001), exigeait une dclaration au march

ds le lendemain de la transaction. La rglementation franaise se situe donc, en termes

dexigence de transparence, entre un cadre amricain peu transparent et un cadre hongkongais

ractif et transparent. Cette transparence est essentielle dans le dbat car elle peut induire une

certaine endognit dans le comportement des socits et des participants au march. Par


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exemple, on peut supposer que labsence dune dclaration au march incite les socits

user, voire abuser de lasymtrie dinformation et quune transparence accrue limite cette

incitation. En loccurrence, cest une explication avance par Cook, Krigman et Leach au fait

que leurs rsultats sont contradictoires avec ceux obtenus par Brockman et Chung.

Deuximement, les donnes utilises pour mes travaux sont dune grande richesse et

permettent des analyses trs fines. LAMF a gracieusement mis ma disposition les

dclarations mensuelles adresses par les socits et les donnes de march reues

quotidiennement dEuronext Paris. Il a ncessit plus de six mois pour compiler les

transactions effectues par les socits sur leurs propres actions. Au final, la base de donnes

rassemble toutes les transactions de toutes les socits cotes et ayant mis en place un

programme de rachat dactions, incluant les achats mais galement les ventes, les transactions

faites directement et celles effectues dans le cadre des contrats de liquidit, entre le 1 er avril

2003 et le 30 septembre 2004. Une autre base de donnes a t construite sur un chantillon

de socits entre le 1er janvier 2005 et le 31 dcembre 2009. De plus, les donnes de march

incluent toutes les transactions effectues sur Euronext Paris mais surtout les ordres passs par

les membres de march pour compte propre ou compte de tiers, avec notamment lheure de

passation de ces ordres dans le carnet dordres. Elles sont dune grande valeur lorsque lon

tudie le comportement et le processus de dcision dacteurs du march. En effet, les

transactions ne sont pas suffisantes de ce point de vue, les ordres permettent didentifier

prcisment le moment o la dcision dintervenir sur le march a t prise. Ces donnes ont

ainsi permis dapprhender des notions qui navaient pas t traites jusque l dans les dbats

acadmiques sur les rachats dactions puisque :

Les donnes mont permis i) didentifier le type dordres, en termes dagressivit,

passs par les socits, ii) de positionner ces ordres dans le carnet dordre, iii) de mesurer le

temps de prsence dans le carnet de ces ordres et iv) de mesurer prcisment et


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immdiatement la manire avec laquelle larrive ou lexcution dun ordre affecte la forme

du carnet dordres. Cela savre tre une grande avance puisque jusqu prsent, seuls

McNally, Smith et Barnes (2006) avaient tent didentifier la proportion de market orders des

socits en utilisant lalgorithme approximatif de Lee et Ready (1991).

Les donnes mont galement permis de construire des analyses intra-journalires

(dans la premire et troisime partie de la thse) pour rpondre de manire plus fine aux

tudes dimpact sur la liquidit et sur la rentabilit menes par Cook, Krigman et Leach et par

Brockman et Chung. Elles ont galement rendu possible lanalyse des rachats sur une priode

rcente, puisque ces dernires ont un peu plus dun an danciennet (dans la seconde partie de

la thse). Elles ont rendu possible ainsi une tude sur le soutien de cours lors des sances

durant lesquelles les cours ont fortement chut notamment durant la crise rcente de 2008.

4. RESULTATS ET CONTRIBUTION AU DEBAT ACADEMIQUESur le plan acadmique, la thse apporte des lments de rponse intressants quant

aux deux hypothses prsentes ainsi quau regard du comportement des contrats de liquidit :

Premirement, sur lhypothse dasymtrie dinformation, les rsultats de mes travaux

de recherche montrent que les socits paient moindre cot les actions quelles rachtent.

Lanalyse dmontre que les socits suivent une stratgie de minimisation des cots

dacquisition des actions avec une certaine efficacit sur le long terme. Lapproche originale

par type de socits rvle toutefois que les socits qui rachtent et vendent ne font pas de

profits significatifs long terme.

Lanalyse intra-journalire permet daller encore plus loin dans lobservation du

comportement des socits. En effet, il savre que les socits se comportent en contrarians,

rachetant contre-tendance lorsque les cours baissent, mais le cot pay est toujours infrieur


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au cours moyen (VWAP) sur la journe. A loppos, lorsque les socits vendent, les ventes

sont gnralement prcdes dune hausse significative des cours.

Pour autant, teste sur un horizon de quelques jours, cette stratgie de minimisation

des cots dacquisition des actions ne serait pas lie une information prive. En effet, aucun

des deux modles multivaris utiliss, Tobit model et sample selection model, ne dmontrent

vritablement lutilisation dune information.

Ltude du timing des transactions des metteurs met en avant le fait que les rsultats

dune analyse intra-journalire peuvent tre diffrents de ceux dune analyse sur quelques

jours. En revanche, dans ltude de limpact sur la liquidit des rachats dactions, lanalyse

intra-journalire savre particulirement prcieuse. En effet, ltude des rachats des socits

franaises rvle que la liquidit du march se dgrade la suite des transactions des socits

et que cette dgradation rsulte uniquement de lagressivit des ordres des socits. Les

socits ne tiennent pas compte de la liquidit dans leur processus de dcision. Elles ne

profitent pas de conditions de liquidit ponctuellement plus favorables pour racheter des

actions meilleur prix (ex ante) et ngligent limpact nfaste sur la liquidit de leurs ordres

agressifs (ex post).

Ces rsultats sont uniques et vont beaucoup plus loin que lanalyse de Brockman et

Chung. Ces derniers, observant la dgradation de la liquidit conscutivement lintervention

des socits, en dduisent que les autres participants se dsengagent du march du fait de la

prsence de la socit, en qualit dinvestisseur inform. Au moins, pour ce qui concerne le

march franais, lanalyse montre que le march est plus liquide aprs les transactions des

socits quavant, une fois le choc de leurs ordres agressifs trs rapidement absorb. Les

participants ne quittent donc pas le march et ne dduisent donc rien sur lasymtrie

dinformation, cest bien lagressivit des ordres des socits qui dgrade la liquidit, sur une

trs brve priode.


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En rsum, les socits affichent une certaine habilet racheter moindre cot mais,

malgr cela, il nest pas permis daffirmer que leur stratgie repose sur une information

prive. Ces conclusions confortent les rsultats de Cook, Krigman et Leach sur les socits

amricaines et sopposent ceux de Brockman et Chung sur les socits hongkongaises. Les

travaux de Cook, Krigman et Leach prsentaient des faiblesses et des biais de slection au

niveau des donnes exploites2. La prsente tude du cas franais prend en compte les deux

types de comportement (buy-and-holdet buy-and-sell) et privilgie lanalyse intra-journalire.

Deuximement, sur lhypothse de soutien de cours, titre prliminaire, une

comparaison entre les dividendes et les rachats dactions est propose afin de montrer que les

rachats dactions sont sensibles aux variations des cours de bourse des actions des socits,

contrairement aux dividendes. Cette comparaison est destine reflter linteraction qui existe

entre les rachats dactions et la rentabilit des actions et se positionne, en prambule,

lanalyse du soutien de cours.

La premire ide est de montrer quun lien de causalit entre les rachats dactions et la

rentabilit des actions peut exister. Cest lobjet de la premire partie de la thse sur

lasymtrie dinformation. La seconde ide est de montrer que les rachats dactions seraient

eux-mmes motivs par la rentabilit des actions et ne seraient pas seulement corrls aux

performances conomiques de la socit. Cest lobjet de la seconde partie de la thse.

Lhypothse de soutien de cours suggre que les rachats dactions peuvent tre perus

comme une forme de couverture pour les actionnaires dans le sens o la socit intervient sur

le march pour protger le capital des actionnaires en cas de forte baisse du cours par des

rachats dactions massifs.

Ltude mene dans le cadre de cette thse montre, de manire originale, que la

rentabilit des actions est un facteur dterminant dans la dcision de rachat dactions. En

2 Ltude est mene partir de donnes collectes directement auprs de socits ayant rachet leurs actions.


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ralit, les socits seraient plus particulirement sensibles la valorisation de leurs actions.

Un regime switching model distingue le cours des actions en deux tats en fonction de la

perception de leur valeur par les socits : un tat de sous-valorisation et un tat de juste

valorisation, voire de sur-valorisation. Le modle dmontre que les socits rachtent

massivement leurs actions en cas de chute des cours mais seulement si le cours est dj sous-

valoris. A linverse, lorsque les actions sont juges quitablement valorises ou

survalorises, une chute des cours ne motive pas les socits racheter plus dactions.

Ce modle contribue mieux apprhender le comportement des socits en validant

lhypothse de soutien de cours par les socits, mais il met galement en avant le fait que ce

comportement nest pas constant dans le temps et est, avant tout, conditionn la valorisation

de laction.

Lautre angle choisi dans la thse pour tudier lhypothse de soutien de cours est

danalyser le timing des oprations directes des socits et des oprations des contrats de

liquidit, puis de comparer leur comportement durant deux priodes dextrmes variations de

cours (positives et ngatives). Ces travaux sont particulirement instructifs car ils apportent un

clairage nouveau sur le comportement des socits, au travers danalyses intra-journalires

des interventions mais surtout parce que la priode tudie est trs rcente puisquelle inclut

la priode de crise financire et conomique en 2008 et 2009.

La plupart des jours dextrme baisse ont eu lieu en octobre 2008 suite la faillite de

Lehman Brothers et des mesures dinterdiction des ventes dcouvert. Les modles utiliss

montrent que les socits ont rachet leurs actions ds le dbut des sances de bourse, la

quantit dactions quelles ont rachet est proportionnelle la quantit change sur le

march, cependant, la variation de cours, dans la journe, nest pas un facteur dterminant.

Linterprtation de ces rsultats est la suivante : les socits cherchent absorber,

quantitativement, loffre excessive des vendeurs dactions sur le march. En revanche, les


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sapparentent plus des investisseurs assidus sur les marchs sans toutefois chercher

systmatiquement rduire les cots de transaction des autres participants.

En complment, un argument soutenu pour justifier la mise en place de contrats de

liquidit sur les marchs dactions large capitalisation boursire est quils contribuent

rduire la volatilit des marchs. Pour autant, ltude montre quil nen est rien. La volatilit

est compltement indpendante des interventions des contrats de liquidit.

Enfin, laccent est ensuite mis sur les dterminants des ordres agressifs passs par les

contrats de liquidit. Un ordered probit model est construit partir de donnes intra-

journalires pour identifier les facteurs dterminant lagressivit des ordres. Le rsultat le plus

intressant est que la rentabilit intra-journalire de laction nest pas un facteur dterminant

pour les ventes des contrats de liquidit alors quil est un facteur trs significatif pour les

achats. Les contrats de liquidit achtent de manire agressive lorsque les cours des actions

baissent. On retrouve bien lhypothse de soutien de cours formule dans la seconde partie de

la thse.

En rsum, la thse contribue galement mieux comprendre le comportement des

contrats de liquidit. La stratgie de soutien de cours est nouveau confirme par une tude

intra-journalire sur lagressivit des ordres passs. De manire gnrale, les contrats de

liquidit ne fournissent pas plus de liquidit que nimporte quel autre investisseur du march

et ne contribuent pas non plus rduire la volatilit sur les marchs les plus liquides.

5. PLAN DE LA THESEUn chapitre liminaire complte lintroduction en prsentant lvolution du cadre

rglementaire des rachats dactions et en fournissant quelques statistiques gnrales sur les

rachats dactions en France. Ensuite, la premire partie de la thse dveloppe, de manire

classique, en deux tapes, une analyse de lhypothse dasymtrie dinformation avec, dans un


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Chapitre liminaire

Vous savez, dit Moser en touffant sa voix, qu'on l'accuse de soutenir la hausse par des

achats considrables. Si l'Universelle joue sur ses propres actions, elle est fichue. Emile Zola

LArgent, 1891


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Afin de mieux apprhender la complexit de la notion de rachat dactions lie au cadre

juridique de cette pratique, ce chapitre liminaire dcrit, dans un premier temps, lvolution

historique des rgimes rglementaires encadrant la pratique de rachat dactions en France en

mettant laccent sur les rgimes en vigueur depuis 2003, priode sur laquelle portent les

analyses menes dans le cadre de cette thse.

Dans un second temps, des statistiques descriptives sont proposes afin de permettre

au lecteur didentifier, partir de donnes chiffres, les enjeux lies aux rachats dactions au

regard de leur poids dans les transactions sur le march mais galement des montants qui y

sont consacrs par les socits cotes.

1. EVOLUTION DE LA REGLEMENTATION DES RACHATS DACTIONSDs le XIXe sicle le fait quune socit mettrice dactions rachte ses propres

actions tait mal peru et pour cette raison le rachat dactions avait t interdit. Le fait que la

socit mettrice dtienne ses propres actions et devienne actionnaire delle-mme a

longtemps t contestable. Cette perception est parfaitement illustre, dans le roman

LArgent de Emile Zola, par le rle jou par les rachats dactions dans la faillite dune

grande banque cote la Bourse de Paris qui est le sujet du roman : Outre qu'elle tait

illgale, la situation pouvait devenir dangereuse, car l'exprience a montr que toute maison

de crdit qui joue sur ses valeurs est perdue.

En 1966, le lgislateur a tout de mme introduit des exceptions conduisant

lattnuation de cette perception ngative de la pratique de rachat dactions. Ainsi, les

dispositions des articles 215 et 216 de la loi du 24 juillet1966 permettaient aux socits, dans

le cadre dune offre publique de rachat dactions (l OPRA ), de racheter leurs propres

actions dans lobjectif deffectuer une rduction de capital non motive par des pertes. Aux

termes de larticle 217-1 de la loi prcite, le rachat dactions tait galement permis aux


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socits ds lors quelles faisaient participer leurs salaris leurs rsultats par attribution

dactions et doptions dachat sur actions. Enfin, conformment aux dispositions de larticle

217-2, les socits pouvaient lancer des OPRA ayant pour but de mener des oprations de

rgularisation de cours.

En 1998, la Commission des Oprations de Bourse (la COB ) a confi une mission

de rflexion sur le rachat dactions M. Esambert, membre du Collge de la COB. Le rapport

tabli la suite de cette mission, dit Rapport Esambert , prnait un rapprochement de la

pratique en France celle observable aux Etats-Unis, notamment dans la perspective doffrir

aux socits franaises une plus grande souplesse dans la gestion financire de leurs fonds

propres. De manire gnrale, le Rapport Esambert proposait de substituer au rgime

dinterdiction de racheter, en vigueur lpoque, un principe gnral dautorisation assorti de

procdures de rachat et dobligations lgales accrues en matire dinformation au march. Ce

rapport a t approuv et les textes lgislatifs ainsi que rglementaires ont t modifis en

consquence. La rforme rglementaire a connu un succs indniable puisque environ 400

programmes de rachat dactions ont t viss chaque anne.

En 2004, la rglementation rgissant les rachats dactions a t harmonise au niveau

europen avec lentre en application du Rglement CE n2273/2003 (le Rglement

Europen ) portant modalits dapplication de la directive 2003/6/CE dite directive Abus

de March , qui nonce les conditions de la mise en uvre dun rgime drogatoire aux

socits rachetant leurs actions.

Dans la mesure o mes travaux de recherche sont centrs sur une priode stalant de

2003 2009, les deux rgimes rglementaires en vigueur durant cette priode, savoir le

premier rgime instaur la suite du Rapport Esambert et le second rsultant du Rglement

Europen, sont dtaills.


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2. REGIME REGLEMENTAIRE EN VIGUEUR ENTRE 1998 ET 2004Les propositions manant du Rapport Esambert ont t la principale source

dinspiration de la rforme lgislative intervenue en juillet 1998. Ces propositions ont t

reprises et introduites la fois dans le code de commerce et dans les rglements et instructions

de la COB, puis dans le Rglement Gnral de lAMF.

2.1. Suites donnes au rapport Esambert

Les principes gnraux de la rforme de 1998 ont t codifis aux articles L. 225-209

et suivants du code de commerce. Ainsi depuis 1998, les metteurs dont les actions sont

admises aux ngociations sur un march rglement peuvent-ils librement acheter jusqu

10% de leur capital sur la dure dun programme de rachat et dtenir un nombre dactions qui

ne peut excder 10% de leur capital. Ces actions peuvent tre acquises soit dans le cadre

dOPRA soit directement au fil de leau sur le march.

Ce nouveau rgime rglementaire a largi les possibilits dutilisation des titres

rachets. Les actions peuvent tre acquises dans lobjectif : i) de les annuler, ii) de les

attribuer dans le cadre de programmes dpargne salariale ou de plans de stock options, iii) de

les conserver et de les revendre ultrieurement, iv) de les changer ou de les apporter pour

financer une acquisition ou bien v) de rguler les cours de bourse.

De surcrot, la COB a uniformis ses diffrents textes applicables en matire de rachat

dactions.

Les rglements n90-04 relatif ltablissement des cours et n98-02 relatif

linformation diffuser loccasion des programmes de rachat dactions sont venus prciser

et complter les prsomptions de lgitimit des interventions des socits sur leurs actions et


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poser le principe dune note dinformation, vise pralablement par la COB3 , destine

lassemble gnrale des actionnaires.

En rsum, sous le rgime susvis, les socits ne pouvaient dtenir plus de 10% de

leur capital et leurs interventions taient encadres par les rglements de la COB.

Conformment aux dispositions de ces rglements, la quantit de titres achets

quotidiennement par les socits tait plafonne et limpact des transactions sur les cours

devait tre limit. De plus, en cas de publication dinformation sensible au march par les

socits, celles-ci devaient sabstenir de racheter sur le march durant les quinze jours

prcdent une telle publication.

2.2. Admission des contrats de liquidit

En 2001, dans le cadre de son rglement n2000-06 et son instruction du 10 avril

2001, la COB a rvis et adopt la charte de dontologie de lAssociation Franaise des

Entreprises dInvestissement (l AFEI 4). Ces deux textes structurent les rgles applicables

dans le cadre dun contrat de liquidit conclu entre une socit cote et un prestataire de

services dinvestissement le courtier.

En vertu du contrat de liquidit et en application de la charte, le courtier intervient au

nom et pour le compte de la socit sur ses actions, ayant pour objectif de rgulariser le cours

de laction et de fournir de la liquidit au march. Les fonds et actions sont mis la

disposition du courtier par la socit. Le courtier agit ensuite de manire indpendante et

discrtionnaire sur le march, en fonction des moyens dont il dispose, de ses objectifs et du

contexte de march.

3Ultrieurement, la COB a amend, plusieurs reprises, la rglementation portant sur linformation diffuse au

march en adoptant les rglements n2003-02 relatif linformation diffuser dans la note dinformation et dansle communiqu loccasion des programmes de rachat dactions et le rglement n2003-06 relatif

linformation publie par un bilan annuel des programmes de rachat et lutilisation des produits drivs.4 Devenue depuis lAMAFI.


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Dans la mesure o ces interventions sont rputes effectues par la socit elle-mme-

le courtier ntant que simple mandataire- le contrat de liquidit est rgi par la mme

rglementation que les rachats dactions. Le rglement 2000-06 de la COB vient toutefois

assouplir les critres de prsomption de lgitimit pour les interventions du courtier. Celui-ci

nest, en effet, pas limit par une quantit de titres achets ou vendus contingente

quotidiennement. Il nest pas non plus soumis aux contraintes dintervention portant sur les

prix. Enfin, la priode dabstention ne sapplique pas ses oprations, tant entendu que toute

communication entre la socit et le courtier est strictement interdite.

3. REGIME REGLEMENTAIRE EN VIGUEUR DEPUIS 2004La Directive Abus de March ayant pour objectif dune part, dharmoniser le cadre

lgislatif en matire dabus de march au sein de lUnion Europenne, et dautre part,

duniformiser les rgles applicables aux rachats dactions et aux pratiques de march admises,

est entre en vigueur le 12 avril 2003. La Directive Abus de March a t transpose en droit

franais le 12 octobre 2004.

3.1. Rgime drogatoire des rachats dactions

Le Rglement Europen portant sur les modalits dapplication de la Directive Abus

de March en ce qui concerne les drogations prvues pour les programmes de rachat

dactions est dapplication depuis le 13 octobre 2004. Il prvoit un cadre lgislatif unique

autorisant les oprations de rachat dactions au regard de la dfinition des abus de march.

Fixant les conditions techniques relatives lexcution des programmes de rachat, le

Rglement Europen a limit les objectifs de ces programmes i) la rduction du capital, ii)

la possibilit dhonorer des obligations lies des titres de crance convertibles en titres de


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proprit et iii) des programmes doptions sur actions ou autres allocations dactions aux

salaris de la socit.

Pralablement toute opration de rachat dactions, les socits sont tenues de

communiquer au march le dtail de leur programme de rachat, en particulier, les objectifs du

programme, le nombre maximal dactions acheter, le montant maximal consacrer aux

rachats ainsi que la dure du programme. Durant la priode de rachat dactions, les socits

ont lobligation de communiquer une information synthtique de leurs interventions au

march et rapporter aux autorits de rgulation comptentes le dtail de toutes leurs

oprations.

Des contraintes dintervention sont galement imposes aux socits sur le prix

dachat ainsi que sur les quantits de titres quelles peuvent racheter quotidiennement. En

dpit de lexistence de certaines drogations, les ventes ne sont pas, en principe, autorises

durant lexcution du programme de rachat. Enfin, des priodes dabstention doivent tre

respectes les jours prcdents toute publication sensible de la socit.

En conclusion, le nouveau cadre rglementaire en vigueur depuis 2004 parat plus

restrictif que le rgime lgislatif franais antrieur. Les objectifs sont rduits, les ventes sont

interdites et les contrats de liquidit ne sont pas prvus. Pour autant, les contraintes

dintervention sont relativement similaires celles en vigueur en France durant la priode

1998-2004.

3.2.Pratiques de march admises

Considrant la pratique des contrats de liquidit comme bnfique5 et contribuant au

bon fonctionnement des marchs financiers, lAMF a, en application de la directive

5

Dcision du 1

er

octobre 2008 concernant lacceptation des contrats de liquidit en tant que pratique de marchadmise par lAMF.


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2004/72/CE du 24 avril 2004 portant modalits dapplication de la Directive Abus de March,

reconnu les contrats de liquidit comme une pratique de march accepte . En ralit, cette

directive permet chaque pays de faire reconnatre et autoriser toute pratique de march ds

lors que celle-ci a un effet bnfique sur le march, au regard de son apport en liquidit, de sa

transparence et notamment du renforcement de la confiance quelle peut donner aux

investisseurs dans les marchs financiers.

Les contrats de liquidit peuvent donc toujours tre mis en place par les socits mme

sils ne sont pas explicitement viss dans le Rglement Europen. En outre, les interventions

du courtier ne sont ni soumises aux contraintes de prix et de volume ni mme la contrainte

dabstention dintervention avant la publication dinformation.

De ce fait, ils ne bnficient que dune prsomption de lgitimit simple, tandis que les

oprations de rachat dactions directement effectues par les metteurs bnficient dune

prsomption de lgitimit irrfragable, au regard de la rglementation europenne en matire

dabus de march.

Une autre pratique de march admise consiste, pour une socit, racheter des titres

en vue de les changer ou de les apporter pour financer une acquisition. Comme pour les

contrats de liquidit, cette pratique de march a t accepte par lAMF et jouit dune

prsomption de lgitimit simple, mme si les contraintes dintervention sont identiques

celles stipules dans le Rglement Europen.

4. STATISTIQUES DESCRIPTIVES RELATIVES AUX RACHATS DACTIONSLes tableaux suivants fournissent des prcisions statistiques sur les rachats dactions

en France, entre 2003 et 2009. Le premier tableau donne une indication sur la part des rachats

dactions effectus directement par les socits dans le volume global des ngociations

enregistres dans le march en 2003 et 2004. Le second tableau fournit des informations


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similaires pour les contrats de liquidit sur la mme priode. Le dernier tableau prsente en

revanche lvolution des montants consacrs au rachat dactions et aux dividendes par les plus

grosses socits cotes et lvolution des contrats de liquidit mis en place par ces mmes

socits.

Comme le met en vidence le Tableau 1 (cf. page 36), plus de la moiti des socits

franaises cotes sur Euronext Paris ont fait approuver un programme de rachat dactions par

leurs actionnaires et prs dun tiers (environ 200) de ces socits ont mis en uvre

effectivement le programme. En cumul, la capitalisation boursire de ces socits reprsente

prs de 1.000 milliards deuros fin 2003.

Parmi les socits actives, un peu plus dun tiers ne font que racheter leurs propres

actions et prs des deux tiers profitent de la possibilit qui tait offerte par la rglementation

pour revendre galement leurs actions.

Entre le 1er avril 2003 et le 30 septembre 2004, le nombre de transactions effectues

directement par les metteurs slve prs de 400 000. Par jour, les metteurs participent

environ 39 transactions par jour, soit environ 6% des transactions effectues sur le march.

Sur la priode, les rachats effectus directement par les socits slvent 12,6

milliards deuros, soit 1,5 millions deuros en moyenne. La part des montants changs par les

socits reprsente plus de 20% des montants changs.


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Tableau 1 : Statistiques descriptives relatives aux transactions effectues directement

par les socits entre le 1er avril 2003 et le 30 septembre 2004

Nombre de socits ayant rachet des actions 199

Nombre de socits ayant un programme de rachat dactions 356

Nombre de socits franaises cotes sur Euronext Paris 694

Nombre de socits buy-and-hold 73

Nombre de socits buy-and-sell 126

Capitalisation boursire cumule des socits ayant rachet

des actions993 milliards deuros

Nombre de rachats directs par les metteurs 359 862

Nombre de ventes directes par les metteurs 35 033

Part des transactions des metteurs dans les transactionsenregistres

6,07 %

Nombre de transactions moyennes quotidiennes par metteur 38,9

Montant des rachats directs par les metteurs 12,6 milliards deuros

Montant des ventes directes par les metteurs 770 millions deuros

Montant moyen des rachats quotidiens 1,5 millions deuros

Part des rachats dans le volume chang total quotidien 20,76 %

Le Tableau 2 (cf. page 37) apporte des lments statistiques sur les contrats de

liquidit et les transactions effectues en 2003 et 2004. Plus dun tiers des socits ayant un

programme de rachat ont conclu un contrat de liquidit. En cumul, la capitalisation boursire

de socits est assez faible, avec seulement 132 milliards deuros la fin de lanne 2003. Les

contrats de liquidit sont prioritairement contract par les socits de petite taille. Pour autant,

neuf socits ayant un contrat de liquidit faisaient partie de lindice CAC 40.

Le nombre de transactions effectu par les contrats de liquidit se chiffre plus de

100 000 sur les dix-huit mois dtude. Par jour, les contrats de liquidit effectuent en moyenne

environ 7 transactions, ce qui reprsente une part de march de prs de 11%.


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Tableau 2 : Statistiques descriptives relatives aux transactions effectues

par les contrats de liquidit entre le 1er avril 2003 et le 30 septembre 2004

Nombre de socits ayant un contrat de liquidit actif 124

Nombre de socits du CAC 40 ayant un contrat de liquidit actif 9

Capitalisation boursire cumule des socits ayant rachet des

actions132 milliards deuros

Nombre de rachats par les contrats de liquidit 60 596

Nombre de ventes par les contrats de liquidit 46 550

Part des transactions des contrats de liquidit dans les transactions

enregistres10,8 %

Nombre de transactions moyennes quotidiennes par metteur 6,98

Montant des rachats par les contrats de liquidit 301 millions deurosMontant des ventes par les contrats de liquidit 200 millions deuros

Montant moyen des rachats quotidiens 4 672 euros

Part des rachats dans le volume chang total quotidien 27,38 %

Les montants changs par les contrats de liquidit sont relativement faibles au regard

des montants changs directement par les metteurs ; les achats ne reprsentant que 300

millions deuros contre 200 millions deuros de vente. Les montants moyens changs

quotidiennement par les contrats de liquidit ne dpasse pas 5.000 euros, avec une part de

march moyenne quotidienne, en valeur, de 27 % environ.

Le Tableau 3 (cf. page 38) dcrit lvolution, entre 2003 et 2009, des montants verss

sous forme de dividendes et sous forme de rachat dactions (effectues directement par les

socits) par les 58 plus grosses6

socits cotes Paris. Comme le tableau le montre, les

dividendes ont augment entre 2003 et 2007. Ils ont diminu de 16,5% en 2008 mais restent

suprieurs en 2009, par rapport 2005.

6 Les 58 socits ont t dtermines par leur capitalisation boursire calcule au 31 dcembre 2009. Ltudetait initialement prvue sur un chantillon de 60 socits mais pour des raisons techniques lies la mise en

place par Euronext du Single Order Book, les rachats dactions et les dividendes distribus par Arcelor-Mittal etDexia sont exclus du primtre danalyse.


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Les rachats dactions des 58 plus grosses socits nont cess de diminuer entre 2003

et 2009. Entre 2003 et 2008, les rachats dactions ont baiss dun tiers environ. En 2009, les

socits ont quasiment cess de racheter leurs actions.

Paralllement, comme lindique la dernire ligne du tableau, on observe un

doublement des souscriptions par les plus grosses socits des contrats de liquidit entre

2005 et 2009.

Tableau 3 : Evolution annuelle des rachats dactions et

des dividendes verss par les 58 principaux metteurs cots sur Euronext Paris

2005 2006 2007 2008 2009

Montant des dividendes verss(en milliards deuros)

27,6 33,2 36,4 30,4 31,3

Montant des rachat dactions(en milliards deuros)

9,6 8,4 7,7 6,5 0,4

Nombre de

contrats de liquidit

21 22 32 38 41


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Premire Partie

le systme qui consistait dissimuler dans les caisses de lUniverselle une certaine

quantit de ses propres valeurs, une sorte de rserve de combat, qui lui permettrait despculer, de se jeter en pleine bataille de Bourse, sil le fallait, pour soutenir les cours,

au cas dune coalition de baissiers.

Emile ZolaLArgent, 1891

Cost in terms of Liquidity of

Open Market Share Repurchases


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Abstract

The present paper investigates timing and execution of open market share repurchases andtheir impact on liquidity, according to the information asymmetry hypothesis. I use 2003-

2004 market data from NYSE Euronext Paris and firms reports on repurchase programsprovided by the French regulatory authority. The originality of this study consists of the factthat French firms were allowed to sell their shares under local regulations in force during theexamined period. As demonstrated in the previous articles on the subject, I find that managersshow timing ability in buying shares at a low price. Buy-and-hold firms behave as contrarianswhereas buy-and-sell firms adopt a more opportunistic attitude by buying following the pricedrop and before price recovery and selling following a strong price increase. However, theselection models do not confirm the hypothesis of information asymmetry in the long-termperspective. Based on the intraday analysis of submitted orders, I provide evidence thatliquidity deterioration emerges from firms order aggressiveness. Furthermore, liquiditydeterioration is related to the weight of trades in a daily traded volume. The more the firms

trade, the wider the spread is. In general, the evidence suggests that firms trades induce extracosts for shareholders, expressed as liquidity deterioration. Experimental propensity scorematching method is used to estimate the cost of implementation of the share repurchaseprograms.


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Numerous studies have reported a steady growth in the popularity of open-market

share repurchase programs, especially in the U.S. (Fama and French, 1999). According to

Brockman and Chung (2001), between 1996 and 1998, the announcements of open-market

repurchase programs approximately amounted to $550 billion, whereas only $15.8 billion

were announced in 1985 (Cook, Krigman and Leach, 2004). This trend is not only specific to

U.S. firms. The phenomenon has also been observed in France over the last decade. In fact,

between 2000 and 2002, 40% of firms listed on the French stock exchange had put into place

repurchase programs (Ginglinger and Hamon, 2007).

Although share repurchase programs have been examined over the last thirty years,

specific studies on their execution have only surfaced quite recently. Previous debates were

mainly focused on potential substitutability between dividends and share repurchases, both

considered as payouts to shareholders (Brealey and Meyers, 1984; Shefrin and Statman,

1984).

Though, certain authors argue their equivalence with regard to tax rates paid by

shareholders (Miller and Scholes, 1978), Barclay and Smith (1988) demonstrate that

repurchases could not be completely substituted for dividends, particularly because, unlike

dividends, open market repurchases imply some other costs. Indeed, they advocate that

managers take advantage of the private information they hold to decide to trade. This

information asymmetry deteriorates liquidity thereby increasing firms cost of capital and

reducing shares market value. Despite these arguments, Grullon and Michaely (2002)

highlights that open-market repurchases are the most common form the U.S. listed firms use

to pay out their shareholders.

Subsequently, researches were conducted on the informational content of repurchase

programs announcements and on the long-term shares return. Stephen and Weisbach (1998),

Ikenberry, Lakonishok and Vermaelen (2000), as well Jagannathan and Stephens (2003)


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observe that the market (Canadian and U.S.) does not react to repurchase programs

announcements, but they find a negative relationship between the announcements and the

prior shares return. Zhang (2005) sheds light on the fact that shares on the Hong Kong Stock

Exchange show a superior return in long-term perspective. According to the above-mentioned

authors, this result is consistent with information asymmetry arguments raised by Barclay and

Smith (1988).

Recently, the studies have focused on the implementation of the share repurchase

programs and their impact on liquidity. Under specific U.S. regulations, the U.S. firms had no

obligation to disclose information on their repurchases. Therefore, it was difficult to conduct

accurate analyses since data on the programs execution was not available. That is the reason

why Cook, Krigman and Leach (2004) used only voluntarily disclosed data. They examine the

timing and market impact of repurchases realised between 1993 and 1994 by 64 firms.

According to their survey, the most often cited reason to implement share repurchase program

is the fact that managers believe the share is undervalued, and therefore represents a good

investment. Compared to several nave accumulative strategies, they find that larger firms pay

their shares at a low price whereas smaller firms pay at a relatively high price. Moreover, they

advocate that firms repurchase their shares following a price drop this being consistent with

the price support hypothesis, however they establish no evidence that firms repurchase before

a price increase. Finally, they document that quoted spreads narrow during repurchasing days

suggesting that firms contribute to liquidity. In sum, they are not able to prove the use of

private information by managers.

The second main study conducted on the execution of repurchase programs is

Brockman and Chung (2001). Taking advantage of a more favourable disclosure regulation on

the Stock Exchange of Hong Kong (SEHK), they investigate the information asymmetry

hypothesis. Their first objective is to determine whether managers use private information to


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execute share repurchase programs or not. Like Cook, Krigman and Leach (2004), they

compare the price paid by firms to the cost incurred following a nave accumulation strategy.

They come to the conclusion that managers show timing abilities since the price paid is lower

than the price resulting from a bootstrap strategy. Their second objective consists in

ascertaining the impact of repurchases on market liquidity. Hence, they compare spreads and

depths on repurchasing days to non-repurchasing days. They observe a significant reduction

of liquidity during repurchasing days and conclude that open-market repurchases imply a cost

expressed as deterioration of the liquidity. Lastly, they isolate the adverse selection

component of the bid-ask spread and compare it to repurchasing days and non-repurchasing

days. The increase of the adverse selection component when firms repurchase is recorded.

The above analyses bring them to a double conclusion that: managers use private information

and market participants are able to notice their presence and leave the market, as a

consequence increasing the bid-ask spread and reducing the depth.

To summarize, these two studies lead to similar findings on the managers ability to

repurchase at a low price, but they reach contradictory conclusions regarding the impact on

liquidity. However, the results in Cook, Krigman and Leach (2004) are weakened by the fact

that data used was voluntarily provided by firms, and thus was not comprehensive and

exhaustive enough.

Other recent articles dedicated to the examined issue, such as Mc Nally, Smith and

Barnes (2006), document a negative price impact of repurchases since 60% of trades are

seller-initiated and produce evidence that repurchases provide a price support. Ginglinger and

Hamon (2007) who study the execution of French share repurchase programs, find that

repurchases have adverse effect on liquidity and reflect contrarian behaviour.

By comparing the two opposite positions, I investigate the implementation of share

repurchase programs in France in order to determine whether French managers use private


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information when they execute open-market repurchases or not. A distinctive feature of

French repurchases is based on the existence of a liquidity component in repurchases

objectives. Moreover, in comparison with the previous studies, French legal framework,

confidential comprehensive data and different methodologies, on which I have the

opportunity to base my study, constitute value-added of this paper.

Indeed, French applicable regulations governing the share repurchase sets forth

requirements concerning the trade disclosures, which are, considering their nature,

intermediate between U.S. and Hong Kong regulations. French regulations also contain

several particularly interesting characteristics in comparison with U.S. and Hong Kong

regulations. For example, execution of repurchase programs is subject to shareholders prior

approval given by means of resolution relating to objectives to be fulfilled by managers.

Furthermore, firms are allowed both to repurchase and sell their shares. This last feature of the

French regulation provides an interesting orientation of the analysis insofar as the behaviour

of buy-and-hold and buy-and-sell firms can be examined and compared.

In order to allow me to develop an in-depth analysis of the information asymmetry, the

Autorit des Marchs Financiers (the AMF)7 authorized me to use exhaustive and detailed

data on firms trades as well non-censored market data (recorded trades and submitted orders

in the limit order book) from the NYSE Euronext Paris, the French stock exchange, covering

the period from April 1, 2003 to September 30, 2004. It enables me to identify the precise

timing of firms trades and their related orders. Thus, intraday analyses are conducted to

measure precisely not only the timing of managers ability to buy and sell but also the impact

of their orders on liquidity. This data allows me as well to develop some models and propose

an experimental methodology as a complement to classical results.

7 The French financial market regulator, (former Commission des Oprations de Bourse), equivalent of U.S SEC.


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Results indicate that managers show ability to pay shares at a low price. On intraday,

buy-and-hold firms behave as contrarians when the price decreases, whereas buy-and-sell

firms buy following price drop but before price recovery. Buy-and-sell firms sell following a

strong price increase. However, from long-term perspective the decision to repurchase does

not seem to be related to any future price increase.

The analysis of the impact on liquidity sheds light on a relationship between firms

trades and liquidity deterioration. The model employed shows that the more the firms trade,

the more the daily spread widens. On an intraday basis, although managers submit more limit

orders than market orders, the spread widens immediately following the orders arrival.

Finally, the assumption according to which market participants would leave the market

following firms order arrival is not confirmed.

In fact, evidence imply that managers seize the opportunities to minimize intraday

costs. Furthermore, they seem to neglect impacts on liquidity while they implement firms

share repurchase programs. An experimental matching method using propensity score shows

that the spread would be lower by 5 cents on average during repurchasing days if firms did

not repurchase.

These results are consistent with Barclay and Smith (1988) on an added liquidity cost

arising from the execution of share repurchase programs as opposed to dividends. They are

also consistent with Brockman and Chung (2001) in terms of the liquidity deterioration.

The present article is organized as follows. In Section 1, French regulations governing

the share repurchase programs and structure of the data used, are described. Section 2 presents

competing market-maker and information asymmetry hypotheses. Section 3 treats the

univariate and multivariate methodologies adopted to analyze managers timing ability.

Section 4 deals with the univariate and multivariate methodologies used to analyze impact on


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market liquidity. Section 5 discusses propensity score matching method and its results.

Section 6 concludes.

1. French Legal Framework and Dataset1.1. French Repurchase RegulationsThe relevant period of the present study is from April 1, 2003 to September 30, 2004.

Therefore, the legal framework governing repurchase programs in France described in this

paper covers this specific period.

A comparative analysis of the legal frameworks in force during the relevant period in

France and in the U.S and Hong Kong as described in Cook, Krigman and Leach (2004) and

in Brockman and Chung (2001), shows numerous differences.

Firstly, the difference concerns decision to be adopted in order to launch a repurchase

program. According to Cook, Krigman and Leachs survey, it seems that, in the U.S., share

repurchases are implemented on managers decision taken discretionarily, whereas in Hong

Kong relevant repurchase programs are subject to shareholder prior approval. Similarly in

France, decisions relating to the share repurchase program and its terms, in order to be valid

and enforceable, have to be authorized by shareholders by means of resolution voted at the

annual general meeting. Such repurchase programs are valid for a limited period of time equal

to eighteen months from the date of its approval. The resolution authorises managers to

implement share repurchase program and determines objectives assigned to managers which

may include, inter alia, hedging stock options plans, reduction of capital, payment in shares

for an external acquisition, reduction of price fluctuation (price stabilization), cash flow

management or implementation of liquidity contracts.

Managers are supposed to trade in order to meet these objectives. However, similarly

to Hong Kong regulations, French regulations impose two rules commonly known as 10%


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rules. The first rule forbids firms to hold, at any time, more than 10% of the outstanding

shares, whilst the second rule forbids firms to repurchase more than 10% of the shares issued

at the date of the resolution approval and during the authorized period.

Secondly, while implementing the repurchase program managers also have to respect

an additional rule known as the 25% rule. This rule sets an upper limit of a daily quantity of

repurchased shares depending on the firms size. For instance, for the largest French firms, the

25% threshold is calculated taking into account the volumes traded for three days prior to the

repurchasing day, whereas for the smallest firms the period to be taken into account is

extended to fifteen days. It should be underlined that according to applicable regulations,

French firms are not allowed to repurchase during negative windows defined as a period

prior to the announcement of annual reports or any announcements that may affect, either

positively or negatively, share price8.

Thirdly, the most interesting feature of French regulations is that firms are allowed to

sell their shares, as opposed to U.S. and Hong Kong firms. Obviously, it does not mean that

all firms sell their shares on the secondary market. As a matter of fact, it depends on

objectives assigned to managers by shareholders. On one hand, if the objective consisting of

repurchasing shares in order to reduce the capital is approved, managers are not allowed to

sell shares; they have to follow an accumulative buy-and-hold strategy until they decide to

reduce the capital. On the other hand, if the objective entails short-term cash flow

management, managers may be encouraged to sell shares.

Finally, French firms do not disclose their trades directly. French regulations impose

an obligation on firms to submit a monthly report to the AMF detailing their trades on NYSE

Euronext Paris. At the end of each month, the AMF collects hundreds of reports containing

information on these trades such as, date, the brokers identity, orders direction (buy and

8COB Regulation n90-04 relative to stock price determination.


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sell), quantity of shares and price or the daily average price9. Next, at the beginning of the

following month, the AMF discloses on its website the quantities of shares bought and sold by

each firm during the previous month; however, no information on trade prices or trading days

is disclosed. By comparison, Hong Kong firms report their repurchases the following day

while U.S. firms disclose their trades in their quarterly reports10.

As of October 2004, European Regulation No. 2273/2003, aiming at harmonizing the

European Union legislation in that particular field, has brought some major changes.

Objectives of repurchase programs are limited to hedging stock options plans and reduction of

capital. Liquidity contracts11 remain an accepted market practice previously admitted under

regulations governing share repurchase programs in France. However, sales are no longer

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