Holcim octobre
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HolcimMASI 08/10/2009 = 100
■ Présentation de la société
Filiale du cimentier suisse Holcim Ltd, Holcim Maroc est le 3ème cimentier national avec une part de marché de 25.6%. La cimenterie dispose de quatre usines (Oujda, Nador, Fès et Settat), soit une capacité globale de 4.5 Mtonnes par an. Holcim conforte sa position d'acteur de référence dans le secteur cimentier en offrant une gamme de produits complémentaires à savoir le béton et le granulat.
Le positionnement de Holcim sur la région de l’oriental lui offre sans doute un avantage comparatif par rapport à ses concurrents notamment au regard du niveau de consommation du ciment qui était, pendant plusieurs années, faible et qui commence à s’améliorer (399 kg/hab en 2008 contre 623 kg/hab en 2009 et une moyenne de 461 Kg/hab au niveau national) suite au lancement de nouveaux projets notamment le chantier de l’autoroute Oujda-Fès et la marina de Saidia ce qui libère
un potentiel de croissance important pour la région.
■ Analyse des résultats
Depuis la mise en production de sa nouvelle cimenterie de Settat en 2008, Holcim affiche des taux de croissance des ventes supérieurs au secteur. En effet, avec une progression de 20% des volumes vendus en 2008 et 7% en 2009 (vs respectivement 9.8% et 3.4% pour le secteur), Holcim a gagné 0.9 point de part de marché principalement au détriment de CIMAR.
October 2010Stockfile : Holcim
Troisième cimentier national, Holcim a le vent en poupe affichant des résultats semestriels éminents malgré le contexte difficile qui a marqué le secteur durant le premier semestre 2010. Concentrée sur l’optimisation de ses charges d’exploitation notamment l’électricité, le confortement de sa position et le renforcement de ses marges, la multinationale devrait afficher une progression positive de ses réalisations sur toute l’année contrairement au marché qui limiterait sa perte à environ –1%.Sur la base de la valorisation DCF, l’évaluation de Holcim fait ressortir un upside de 9.2% comparativement à son prix actuel. Rappelons que la société traite à un PER intéressant relativement à ses comparables.
Dépa
rtem
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s et
étu
des
Membre de INTEGRA PARTNERS Secteur: BTP
Holcim: la cimenterie de l’année
Actionnariat :
Holcibel: 51.00%
Banque Islamique de Développement: 35.22%
Divers actionnaires: 15.9%
Capitalisation boursière:
10 693 MDH*
Performance (Holcim/Marché)* :
YTD: +5.82/+12.85%
+ Haut sur l’année 2010: 1010 DH
+ Bas sur l’année 2010 : 868 DH
Ratios de valorisation :
PER 2010e: 14.4 x
P/B 2010 e: 4.3 x
Yield2010e : 4.8%
ROE2010: 44..2%
Analystes :
Widad Ouardi
Maryame Njioui
* Les données sont au 08/10/2010 et les cours sont réajustés des OST et des dividendes.
Les informations contenues dans cette publication proviennent de sources que nous jugeons être de confiance.
Il n’est néanmoins donné aucune garantie quant à l’exactitude de ces informations.www.integrabourse.com
Cours cible de l’action : 2773 DH
Lafarge41,0%
CIMAR25,4%
Holcim25,6%
Asment8,1%
Parts de marché des cimentiers marocains en 2009
2004 2005 2006 2007 2008 2009
9 796 10 289 11 357
12 787 14 047 14 515
Consommation du ciment en Ktonnes
nord oriental centre sud
713 623
517 435
Consommation du ciment en 2009 (Kg/hab/an)
2
logement80%
travaux publics
14%
Batiments non
résidentiels6%
Consommation du ciment par segment de construction
18,5%7,7% 8,8%
17,8% 21,1%
-100,0%
-50,0%
0,0%
50,0%
0
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25
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2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
Surcapacité des cimenteries
Capacité de productionen MT
1908 1948 1997
396 459685
280 292 248
S1 2008 S1 2009 S1 2010
Evolution des ventes de Holcim à fin juin 2010
Ciment (milliers de tonnes) BPE (milliers de m3) Granulats (milliers de tonnes)
24 Novembre 2009Dé
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tude
sMembre de INTEGRA PARTNERS Secteur: BTP
Les informations contenues dans cette publication proviennent de sources que nous jugeons être de confiance.
Il n’est néanmoins donné aucune garantie quant à l’exactitude de ces informations.www.integrabourse.com
Au terme du premier semestre 2010, le secteur de ciment a enregistré un ralentissement de la croissance à +1% principalement sous l’effet :
Du retard du lancement du programme du logement social initié par l’Etat ;
Du décalage des chantiers des BTP lié aux intempéries enregistrées dans les deux régions du nord et de l’oriental (zone de prédominance de Holcim) ;
Le chiffre d’affaires de Holcim a pourtant affiché une croissance de 5.5% à 1976.8 MDH (vs 1874.2 au premier semestre 2009) grâce principalement à la bonne performance de l’activité ciment (+2.5% des volumes écoulés) et celle des granulats (+49.2%) et ce en dépit du recul des volumes du béton prêt à l’emploi (BPE) vendus.
l’EBITDA, quant à lui, s’est établi à 938.7 MDH en progression de 15% reflétant la bonne maitrise des consommables (une baisse des achats de matières premières et de l’énergie de -2%) à l’exception des charges de personnel qui se sont élevées à 106.5 MDH vs 72.1MDH un an auparavant.
Le résultat d’exploitation a grappillé 21.4% à 763.5 MDH. Ce bond est justifié principalement par le ralentissement du rythme d’investissement. Ainsi, la marge d’exploitation a gagné 5 points à 38.6% vs 33.6% à fin juin 2009. Bien que cette marge ait été renforcée, elle demeure moins forte que celle de Lafarge (47.9% à fin juin 2010). Ce constat est attribuable à plusieurs raisons:
Coût énergétique élevé au regard de la contribution encore faible de la réutilisation des déchets. Rappelons à ce niveau que l’utilisation de l’énergie éolienne par Lafarge lui permet de remplacer près de 18% des coûts électriques ;
L’importance des dotations d’amortissement liées aux investissements de la nouvelle usine de Settat.
Taux d’utilisation des capacités de production faible par rapport aux concurrents ;
In fine, le résultat net part du groupe s’est renforcé de 15.9% à 427.7 MDH, correspondant à une marge nette de 21.6% contre 19.7% un an auparavant.
En ce qui concerne la situation financière, les investissements capitalistiques réalisés par la cimenterie sur les deux dernières années et financés partiellement par recours à la dette expliquent le gearing relativement élevé (54.4%).
■ Prévisions et perspectives d’avenir
Les dernières statistiques à fin août montrent une baisse timide des ventes cumulées de ciments de l’ordre de 0.2%. En effet, la contraction de la production des logements, qui constitue le principal consommateur du ciment (80%), a significativement impacté la consommation du produit.
Octobre 2010Holcim
Des résultats semestriels éminents avec un chiffre
d’affaires en hausse de 5.5% et une marge d’exploitation bien
renforcée
3
-
200
400
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800
1 000
1 200
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PIB/habitant
Consommation du ciment (kg/hab/an)
Inde
MarocFrance
EgypteTunisie
Thailande Turquie
Espagne
Chine
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sMembre de INTEGRA PARTNERS Secteur: BTP
Les informations contenues dans cette publication proviennent de sources que nous jugeons être de confiance.
Il n’est néanmoins donné aucune garantie quant à l’exactitude de ces informations.www.integrabourse.com
Avec le pic de la consommation atteint en 2009 (461 kg/habitant), le Maroc a encore du chemin à faire par rapport à des pays comparables tels que la Tunisie et L’Egypte.
Ainsi, le secteur du ciment recèle encore un potentiel non exploité qui se confirme au regard 1) du déficit cumulé en logements économiques, 2) des taux d’intérêts historiquement faibles ainsi que 3) de la volonté gouvernementale affichée pour lutter contre l’habitat insalubre, accélérer les chantiers d’infrastructure (autres débouchés du ciment avec 14% de la consommation) et promouvoir l’immobilier touristique dans le cadre du plan Azur. De plus, la loi de finances 2010 a exonéré les promoteurs, construisant des logements sociaux dont le prix ne dépasse pas les 250 000 DH, de la TVA, de l’IS et des droits d’enregistrement. Une décision qui encourage la production et l’acquisition du logement social et boostant ainsi la croissance du secteur immobilier en général et du ciment en particulier.
En dépit du caractère hautement capitalistique des cimenteries et de ses spécificités techniques, la croissance prometteuse du secteur a attiré de nouveaux opérateurs (Ciment de l’Atlas et Ynna Asment) qui devraient mettre en place une capacité respective de 1 Mtonnes et 1.6 Mtonnes à l’horizon 2011 et 2012. Le lancement de ces usines devrait certainement se faire au détriment des anciens opérateurs en fonction de leur part de marché mais surtout en fonction de la proximité des usines à la zone de prédominance des anciens cimentiers. Etant donné que ces nouvelles cimenteries seront installées dans la région centre sud (Béni Mellal et Settat), nous pensons que Holcim sera la moins affectée notamment sur la région de l’oriental.
Tenant compte de l’ensemble des facteurs cités précédemment, le marché du ciment devrait afficher à fin 2010 une croissance négative d’environ 1% correspondant à un total des ventes avoisinant 14.4 millions de tonnes. À partir de 2011, le secteur renouerait avec la croissance profitant du lancement des projets signés entre le l’Etat et les promoteurs concernant le logement social. À titre d’illustration, le groupe Addoha s’est engagé de produire 150 000 unités durant la période 2010-2015. Le groupe Alliances, quant à lui, projette la production de 80 000 logements sociaux d’ici 2020. La CGI prévoit également la production de 100 000 sur dix ans.
Octobre 2010Holcim
Un secteur en plein expansion attirant de nouveaux
concurrents (ciment de l’Atlas et Ynna Asment)
Ben Ahmed
Ciment de l’Atlas Capacité : 1.6 MtonnesDémarrage : 2010
Ciment de l’Atlas Capacité : 1.6 MtonnesDémarrage : 2011
Beni Mellal
ChaâbiCapacité : 3 MtonnesDémarrage : 2011
Settat
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Les informations contenues dans cette publication proviennent de sources que nous jugeons être de confiance.
Il n’est néanmoins donné aucune garantie quant à l’exactitude de ces informations.www.integrabourse.com
Holcim devrait enregistrer un taux de croissance annuel moyen des ventes de 4% entre 2009 et 2013 (contre une croissance estimée de 6.5% pour le secteur).
Par ailleurs, les niveaux de marge d’EBITDA devraient s’améliorer sensiblement profitant d’une maîtrise des charges d’exploitation et de la réduction des coûts de l’énergie. A plus long terme, la hausse progressive de la contribution de l’énergie provenant de la réutilisation des déchets devrait permettre à la société de réduire significativement le coût de l’électricité.
Avec une capacité excédentaire (de presque 20%), la société a budgété un seul investissement d’extension, à savoir celui de l’unité de Fès (capacité additionnelle de 0.6 Mtonnes), lui permettant de réduire les dotations d’amortissement et renforçant davantage les marges opérationnelles qui devraient s’afficher à 37.7% en 2010.
Au final, nous estimons la croissance du résultat net à 2.1% en 2010, ce qui correspond à une marge nette de 21.5%, en ligne avec celle de 2009.
■ Valorisation DCF
Sur la base des hypothèses précitées, nous pensons que le titre traite en dessous de sa valeur théorique qui ressort à 2773 DH selon notre valorisation DCF miroitant ainsi un upside de l’ordre de 9.2%. La valorisation, est basée sur les hypothèses suivantes:
Un coût moyen pondéré des capitaux de 9.66% (basé sur un bêta de 1.1 et une prime de risque de 7.4%)
Un taux de croissance à l’infini de 2.5%
Un horizon de 3 ans allant de 2010 à 2012.
Le tableau ci-après présente un test de sensibilité du prix de l’action en fonction du coût moyen pondéré du capital et du taux de croissance à l’infini.
Octobre 2010Holcim
Le titre Holcim offre un upside de 9.2% selon la valorisation
DCF
Les marges opérationnelles sont appelées à se renforcer avec l’optimisation des coûts et le
ralentissement des investissements
2773,1 8,16 8,66 9,16 9,66 10,16 10,66 11,16 11,661,50% 3173,5 2934,5 2727,0 2545,1 2384,4 2241,4 2113,5 1998,32,00% 3352,6 3083,6 2852,4 2651,7 2475,7 2320,2 2181,9 2058,0
2,50% 3563,3 3256,9 2996,7 2773,1 2578,9 2408,6 2258,1 2124,23,00% 3814,8 3460,8 3164,5 2912,9 2696,5 2508,6 2343,8 2198,13,50% 4120,3 3704,3 3361,9 3075,3 2831,8 2622,5 2440,6 2281,1
Coût Moyen Pondére du Capital (%)
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Les informations contenues dans cette publication proviennent de sources que nous jugeons être de confiance.
Il n’est néanmoins donné aucune garantie quant à l’exactitude de ces informations.www.integrabourse.com
■ Business Plan
Octobre 2010Holcim
Bien que l’acticité cimentière ne soit pas au beau fixe actuellement, la société
Holcim recèle un potentiel important aux termes de:
sa stratégie de croissance notamment par l’augmentation de ses capacités de
production, la diversification de ses produits ainsi que ses implantations
stratégiques
Sa politique de maitrise de charges via la production de l’énergie
renouvelable
Sa politique commerciale basée sur l’innovation et illustrée par le lancement
de la franchise Batipro, chaîne de magasins spécialisés dans la vente des
produits de construction dans les villes du royaume et qui lui offre une
proximité de ses clients.
Ses ratios de valorisation intéressants avec un PER prévisionnel 2010 de
14.4x contre 17.7x pour le secteur cimentier
Sa Valorisation DCF basée sur des hypothèses conservatrices offrant une
décote de 9.2%
Sa rémunération assez généreuse avec un rendement en dividende de 4.8%.
À partir de ce qui précède, nous recommandons le titre Holcim à l’achat.
En KDH 2008 2009 2010p 2011p 2012p
Chiffre d'affaires 2 991 240 3 392 780 3 457 898 3 605 709 3 781 407Progression 19,9% 13,4% 1,9% 4,3% 4,9%
Valeur ajoutée 1 566 719 1 842 225 1 884 554 1 993 957 2 094 899En % du CA 52,4% 54,3% 54,5% 55,3% 55,4%
EBITDA 1 388 387 1 647 375 1 688 142 1 790 992 1 884 832Marge d'EBITDA 46,4% 48,6% 48,8% 49,7% 49,8%
Résultat d'exploitation 1 169 153 1 277 375 1 305 086 1 375 293 1 434 133Progression 39,1% 9,3% 2,2% 5,4% 4,3%
Marge opérationnelle 39,1% 37,6% 37,7% 38,1% 37,9%Résultat net part du groupe (hors exceptionnel) 584 728 728 532 743 495 769 952 805 015
Progression 11,7% 24,6% 2,1% 3,6% 4,6%VE/EBITDA 0,7%gearing 54,4%