HighCo - Etude Annuelle 2011 · 1/ renforcer son positionnement et proposer de nouvelles solutions...

www.genesta-finance.com

G G E N E S T A Equity & Bond Research

1

HighCo

Genesta dispose du statut de Conseiller en Investissements Financiers et est membre de l’AACIF (Numéro d’agrément AMF : B000119). Voir avertissements importants en fin de document. Pour plus d’informations sur Genesta et ses procédures internes, se référer au site Internet www.genesta-finance.com.

Performances

Absolue 1 mois 6 mois 12 mois

-1,7 % -10,1 % -32,9 %

Chiffres Clés Ratios

2010 2011 2012E 2014E 2010 2011 2012E 2013E 2014E

MB (M€) 73,1 73,4 76,7 80,8 VE / MB 1,4 1,0 1,0 0,9 0,7

Evolution (%) 6,7% 0,4% 4,5% 2,7% VE / RAO 8,1 6,2 5,9 5,1 4,0

RAO (M€) 12,6 11,4 12,8 14,2 VE / ROP 9,0 8,3 6,5 5,5 4,2

ROP (M€) 11,3 8,5 11,6 13,4 P / E 12,5 10,2 9,4 8,9 8,2

Marge op. (%) 15,5% 11,6% 15,1% 16,5%

RN pg (M€) 8,1 5,7 7,5 8,6 Gearing (%) -42% -36% -42% -46% -53%

Marge nette (%) 11,1% 7,8% 9,7% 10,6% Dette nette/RAO -2,5 -2,5 -2,8 -3,2 -3,8

BPA 0,75 0,54 0,67 0,77 RCE (%) 16,6% 8,5% 12,1% 12,9% 13,7%

* retraitée du fonds de roulement de l'activité de clearing

0,71

Agenda

Marge brute T1 2012 publiée le 19 avril 2012

2013E

78,7

2,6%

13,3

12,3

15,7%

7,9

10,1%

Flottant : 55,6 % ; WPP : 34,1 % ; Autodétention : 7,7 % ;

Managers et actionnariat salarié : 2,5 %

Nombre d'actions 11 210 666

Volume quotidien 54 399 €

Taux de rotation du capital (1 an) 19,97%

Plus Haut (52 sem.) 10,13 €

Plus Bas (52 sem.) 4,80 €

Actionnariat

Capitalisation boursière 70,3 M€

Valeur d'entreprise* 75,1 M€

Flottant 39,1 M€ (55,6 %)

Code Reuters / Bloomberg HIGH.PA / HIGH:FP

Opinion 1. Achat Fort

Cours (clôture au 29 mars 2012) 6,27 €

Objectif de cours 7,90 € (+26,1 %)

Données boursières

4,5

5,5

6,5

7,5

8,5

9,5

10,5

mars-11 mai-11 juil.-11 sept.-11 nov.-11 janv.-12

HighCo CAC All-Tradable (rebasé)

ET

UD

E A

NN

UE

LLE

Internet / Média

Date de première diffusion : 29 mars 2012

HighCo

Un exercice 2012e contrasté, mais en croissance

Commentaires sur les résultats FY 2011 Après avoir publié une marge brute FY 2011 de 73,4 M€, HighCo a présenté, le 27 mars dernier, des résultats en ligne avec nos estimations, avec un RAO de 11,4 M€ (vs. 12,6 M€ en 2010), en repli de -9,5 % à périodes comparables. Malgré le maintien d’une marge brute à un niveau stable par rapport à 2010, le groupe a dû faire face à un retournement rapide de l’activité sur la seconde partie de l’exercice 2011, impactant le RAO au S2 2011. Néanmoins, le recul de la rentabilité a pu être limité par une adaptation rapide des charges de personnel (principales charges de la société). La marge opérationnelle 2011 ressort en recul de -390 bps, à 8,5 %, impactée par 1/ des charges de restructuration élevées sur la période compte tenu du ralentissement de l’activité au S2 2011, et 2/ de frais non récurrents liés aux acquisitions de POS Media, MRM et RC Média. Le résultat net ressort quant à lui à 5,7 M€, soit un BPA de 0,54 €. Conformément à sa politique de retour à l’actionnaire, la société proposera le versement d’un dividende de 0,15 € par action au titre de l’exercice 2011.

Une politique d’internationalisation et de digitalisation intacte

A l’image de l’exercice 2011 durant lequel la société a procédé à trois acquisitions dont deux à l’international, HighCo devrait poursuivre en 2012 sa stratégie de croissance externe basée autour de deux axes, l’internationalisation et la digitalisation. En effet, aux regards du contexte économique difficile sur son périmètre historique, la société compte sur ces axes de développement pour 1/ renforcer son positionnement et proposer de nouvelles solutions de marketing opérationnel grâce au Digital, et 2/ adresser de nouveaux marchés possédant de forts potentiels de croissance.

Une éclaircie en vue sur la deuxième partie de l’année 2012

Sur le périmètre historique du groupe, nous attendons une nouvelle fois un repli de l’activité sur l’exercice 2012. Malgré un S2 2012 attendu en croissance, nous estimons que le S1 2012 devrait être dans la continuité de la fin d’exercice 2011, impacté par 1/ un contexte économique toujours difficile, et 2/ un effet de base défavorable par rapport au S1 2011. Néanmoins, à données publiées, le groupe devrait afficher en 2012 une croissance de sa marge brute de l’ordre de +4,5 %. Du point de vue de la rentabilité, nous estimons que les restructurations opérées au S2 2011 devraient permettre à HighCo de retrouver une rentabilité plus significative au cours de l’exercice 2012.

Un titre demeurant sous valorisé : Opinion Achat Fort

Suite à cette publication, nous ajustons à la marge nos perspectives de croissance et de rentabilité à court et moyen termes. Après mise à jour de notre modèle, la valorisation de HighCo ressort à 7,90 € par titre, soit un potentiel d’upside significatif de +26,1 %. Nous estimons aujourd’hui que les solides fondamentaux du groupe sont trop faiblement valorisés par le marché. Nous conservons notre Opinion Achat Fort.

Thomas DELHAYE Analyste Financier [email protected] 01.45.63.68.88



2

29 mars 2012 HighCo

Présentation de la société

Un acteur incontournable de la communication

opérationnelle HighCo est un acteur majeur des services marketing promotionnels en France et en Europe (principalement au Benelux), à destination des marques industrielles et des enseignes de la grande distribution. Le positionnement du groupe sur des prestations hors-média, sur le secteur de l’alimentaire, et sur des marchés français et belge dynamiques en matière d’opérations promotionnelles, lui a permis, dans une certaine mesure, de résister à un environnement de consommation et de dépenses publicitaires des annonceurs particulièrement difficile en 2009, mais aussi de bénéficier d’une reprise d’activités, surperformant son marché au cours de l’année 2010.

Un portefeuille d’activités diversifié, organisé autour

d’une stratégie Store, Data et Digital Les activités de HighCo se répartissent selon 3 grandes lignes de métiers complémentaires : 1/ le « Store », représentant environ 2/3 de la marge brute, rassemble les médias in-store, et les animations marketing ; 2/ le « Data », représentant environ 1/3 de la marge brute, comprend les opérations de collecte et de traitement et d’analyse des données consommateurs recueillies lors des opérations promotionnelles de couponing ; 3/ le « Digital », dont les revenus sont répartis au sein des pôles Store et Data, propose de nouveaux supports numériques et technologiques applicatifs au service du Store et du Data.

Vers un second souffle à l’international Après une première phase d’expansion européenne, rapide mais mal maîtrisée, le groupe est aujourd’hui présent principalement sur la France et le Benelux, zones qui représentent environ 90 % de ses revenus. Les potentiels des marchés du couponing déjà connus de HighCo tels que le Royaume-Uni et l’Espagne, et le segment Store aux Pays-Bas et en Europe Centrale, laissent espérer l’arrivée d’un second souffle plus favorable aux ambitions internationales du groupe, notamment depuis l’acquisition en juillet 2011 de la société MRM au Royaume-Uni, spécialisée dans le DATA, et le rachat de 48,25 % de POS Media, spécialisée dans le Store en Europe Centrale puis en fin d’année 2011 l’acquisition de RC Medias (Digital).

Méthode de valorisation

DCF Suite à cette publication, nous ajustons à la marge nos estimations de croissance et de rentabilité à court terme. Nos prévisions de marge brute s’élèvent ainsi à 76,7 M€ en 2012, et nous anticipons pour 2013 et 2014 une marge brute de respectivement 78,7 M€ et de 80,8 M€. Nous ajustons également notre anticipation de RAO, rapportée à la marge brute, à 16,7 % en 2012, à 17,0 % en 2013 et enfin à 17,5 % en 2014 (vs. 15,5 % en 2011). L’actualisation des flux de trésorerie d’exploitation disponibles, avec un coût moyen pondéré des ressources de 13,4 %, valorise le titre HighCo à 8,72 € par action.

Comparables HighCo ne disposant pas réellement de concurrent direct présent sur l’ensemble de ses métiers, notre échantillon se compose de :

1) Custom Solutions : spécialiste dans les services marketing ; 2) Valassis Communications : spécialiste mondial du marketing

direct ; 3) Tessi : acteur important des services et solutions marketing

en France ; 4) 1000mercis : agence française de communication,

spécialisée dans les prestations de publicité et de marketing interactif ;

5) Harte Hanks : acteur américain du marketing direct ; 6) Prismaflex International : groupe français présent sur les

supports d’affichage en magasins. .

L’approche par les multiples boursiers nous conduit à une valorisation de l’action HighCo de 7,08 €.

Notre objectif de cours, résultant de la moyenne des résultats obtenus par les méthodes DCF et comparaison boursière, ressort à 7,90 € par action, soit un potentiel d’upside de +26,1 % au cours de clôture du 29 mars 2012.

Synthèse et Opinion

Une politique d’internationalisation et de digitalisation

intacte A l’image de l’exercice 2011 durant lequel la société a procédé à trois acquisitions dont deux à l’international, HighCo devrait poursuivre en 2012 sa stratégie de croissance externe basée autour de deux axes, l’internationalisation et la digitalisation. En effet, aux regards du contexte économique difficile sur son périmètre historique, la société compte sur ces axes de développement pour 1/ renforcer son positionnement et proposer de nouvelles solutions de marketing opérationnel grâce au Digital, et 2/ adresser de nouveaux marchés possédant de forts potentiels de croissance.

Une éclaircie en vue sur la deuxième partie de l’année

2012 Sur le périmètre historique du groupe, nous attendons une nouvelle fois un repli de l’activité sur l’exercice 2012. Malgré un S2 2012 attendu en croissance, nous estimons que le S1 2012 devrait être dans la continuité de la fin d’exercice 2011, impacté par 1/ un contexte économique toujours difficile, et 2/ un effet de base défavorable par rapport au S1 2011. Néanmoins, à données publiées, le groupe devrait afficher en 2012 une croissance de sa marge brute de l’ordre de +4,5 %. Du point de vue de la rentabilité, nous estimons que les restructurations opérées au S2 2011 devraient permettre à HighCo de retrouver une rentabilité plus significative au cours de l’exercice 2012.

Un titre demeurant sous valorisé : Opinion Achat Fort Suite à cette publication, nous ajustons à la marge nos perspectives de croissance et de rentabilité à court et moyen termes. Après mise à jour de notre modèle, la valorisation de HighCo ressort à 7,90 € par titre, soit un potentiel d’upside significatif de +26,1 %. Nous estimons aujourd’hui que les solides fondamentaux du groupe sont trop faiblement valorisés par le marché. Nous conservons notre Opinion Achat Fort.

SWOT

Forces Faiblesses

- Cœur de métier historique sur la communication

promotionnelle sur le point de vente

- Positionnement sur le secteur alimentaire, non

discrétionnaire

- Position de premier plan en France et au Benelux

- Pionnier dans l’établissement de la solution Webcoupon et

m-coupon

- Dépendance à hauteur de 15 % de la marge brute

auprès du seul groupe Casino

Opportunités Menaces

- Reprise des dépenses de communication attendue au S2 2012

- Dématérialisation croissante de la communication

promotionnelle (solutions Webcoupon, m-coupon)

- Rationalisation des processus de traitement des coupons

en France

- Devenir un acteur majeur de la consolidation du secteur

- Impact défavorable de la LME, mettant fin au système de marges arrières et impactant les budgets de

communication des enseignes de la distribution

- Influence de WPP au capital (34,1 % du capital)



3

29 mars 2012 HighCo

Sommaire

1 Présentation de la société ................................................................................................................................. 4

1.1 Un portefeuille de produits riche, offrant des synergies entre les différents métiers du groupe ............... 4

1.2 Un positionnement judicieux sur des segments dynamiques de la communication ................................... 5

1.3 Commentaires sur les résultats FY 2011 ....................................................................................................... 6

1.4 Une rentabilité en ligne avec nos estimations .............................................................................................. 7

2 Retour sur le positionnement et les perspectives de HighCo ........................................................................... 8

2.1 Un positionnement unique sur la scène européenne .................................................................................. 8

2.2 Confirmation de la politique d’internationalisation et de digitalisation ...................................................... 9

3 Prévisions ........................................................................................................................................................ 11

3.1 Marge brute et rentabilité .......................................................................................................................... 11

3.2 Santé financière .......................................................................................................................................... 11

4 Valorisation ..................................................................................................................................................... 12

4.1 DCF .............................................................................................................................................................. 12

4.2 Comparables ............................................................................................................................................... 14

5 Synthèse des comptes .................................................................................................................................... 17

5.1 Compte de résultats simplifié ..................................................................................................................... 17

5.2 Bilan – principaux agrégats ......................................................................................................................... 17

5.3 Tableau des flux de trésorerie – principaux agrégats ................................................................................. 17

5.4 Ratios financiers .......................................................................................................................................... 18

6 Avertissements importants ............................................................................................................................. 19

6.1 Définition des opinions et objectifs de cours de Genesta Equity Research ................................................ 19

6.2 Détection de conflits d’intérêts potentiels ................................................................................................. 19

6.3 Historique des opinions et objectifs de cours relatifs à la valeur au cours des 12 derniers mois .............. 19

6.4 Répartition des opinions ............................................................................................................................. 19

6.5 Avertissement complémentaire ................................................................................................................. 20



4

29 mars 2012 HighCo

1 Présentation de la société

HighCo est une société qui propose, depuis 1990, des solutions de marketing promotionnel aux annonceurs, marques de grande consommation d’une part et enseignes de la grande distribution d’autre part. La société est positionnée sur différents métiers de la communication avec les segments 1/ Connect Shopper, proposant des solutions de promotion in-store, de couponing ainsi que des solutions digitales, et 2/ Process Data, en charge des activités de traitement des données, d’analyse des résultats et des solutions de dématérialisation.

Répartition des activités de HighCo

Source : HighCo

1.1 Un portefeuille de produits riche, offrant des synergies entre les différents métiers du groupe

HighCo a mis en place depuis 2008 une stratégie « Store & Digital », stratégie qui est axée sur 2 grands segments : 1/ le renforcement permanent du métier historique du groupe, à savoir les activités de marketing promotionnel en magasin et le couponing, représentant au total environ 80 % de la marge brute du groupe en 2011, et 2/ le développement des supports marketing dématérialisés grâce au développement du pôle Digital du groupe, celui-ci vient en effet renforcer les métiers Store et Data, en offrant des solutions promotionnelles innovantes issues des nouvelles technologies. Les métiers du Data ne sont cependant pas en reste. Représentant actuellement 40 % des revenus de la société, le Data recèle un fort potentiel de croissance, et ce d’autant plus que les outils de fidélisation des clients sont particulièrement dynamiques en périodes économiques plus difficiles. Le mix produits de la société se divise aujourd’hui en quatre grandes familles appartenant au Store, au Data et au Digital : 1/ les bons de réduction à effet immédiat en caisse, aussi appelés coupons ; 2/ l’échantillonnage et le marketing sur les lieux de vente, s’enrichissant désormais des solutions dématérialisées offertes par le pôle Digital du groupe ; 3/ le conseil en communication (segment devenu marginal) ; 4/ le clearing, qui correspond aux activités de back-office des opérations promotionnelles des distributeurs, et qui connaît un dynamisme important du fait de l’attrait de ce type d’opérations dans un environnement conjoncturel difficile, et lorsque la confiance des ménages est dégradée. La stratégie actuelle de HighCo permet donc à la société de dégager des synergies au sein de son portefeuille d’activités, la société ayant un savoir-faire éprouvé en amont et en aval des opérations de communication réalisées pour le compte des annonceurs, et ce grâce à son expertise sur les métiers du Store et du Data. Les données clients sont en effet recueillies en magasins pour alimenter les bases de données du Data, qui permettent à leur tour de mieux adapter les opérations promotionnelles aux attentes des distributeurs et des consommateurs. HighCo a donc la capacité d’être présent en amont et en aval des opérations de marketing promotionnel de ses clients, et donc de développer un panel de prestations complètes et complémentaires.



5

29 mars 2012 HighCo

1.2 Un positionnement sur la communication promotionnelle hors-média

HighCo est historiquement positionné sur la communication promotionnelle hors-média des grandes enseignes de la distribution alimentaire. Ce positionnement ciblé permet à la société d’adresser un marché représentant près de 45 % des dépenses globales de communication, regroupant d’une part, les dépenses en communication des marques, et, d’autre part, les investissements publicitaires des enseignes de la grande distribution. En outre, au sein même du segment hors-média de la communication, HighCo se positionnent sur les 2 secteurs qui captent la plus grande part des dépenses publicitaires, à savoir le marketing direct et la promotion.

Pour rappel, les deux graphiques ci-dessous permettent d’apprécier le positionnement stratégique de HighCo, du fait de la part du hors-média dans les dépenses de communication totales des annonceurs, et des parts du marketing direct et de la promotion dans le hors-média.

Dépenses de communication média et hors-média en France, en milliards d’euros

Source : Irep – France Pub 2011

Ventilation des dépenses de communication hors-média par catégorie, en 2011

Source : Irep – France pub 2011

Bien que l’ensemble du marché adressé par HighCo (marketing direct et promotion) ait progressé sur l’exercice 2011 (marketing direct +1,1 % et promotion +5,9 %, source : Irep France pub 2011), il est intéressant de noter que le marché directement adressable par la société, le marketing opérationnel au sein de la grande distribution alimentaire (90 % de la marge brute du groupe) a, quant à lui, baissé de -4,1 % en France (source : Kantar Media) entre 2010 et 2011. Ce repli ponctuel s’explique principalement par 1/ un contexte de consommation atone, 2/ une hausse des matières premières incitant les marques à réduire leurs investissements publicitaires afin de ne pas répercuter la hausse des prix aux consommateurs et 3/ les difficultés rencontrées par les distributeurs sur le segment des hypermarchés.

Néanmoins, les métiers de HighCo présentent la spécificité d’être complémentaires en termes de cyclicité : 1/ les activités Store sur les lieux de vente ont tendance à être des activités pro-cycliques, puisque les marques et les distributeurs fixent leurs budgets de communication selon l’évolution de leurs revenus, une chute brutale du niveau d’activité entrainant généralement une diminution des budgets marketing des annonceurs ; 2/ les activités Data, le couponing et le clearing sont, quant à elles, plutôt contra-cycliques, puisqu’elles se développent plus rapidement lorsque les consommateurs ressentent une pression sur leur pouvoir d’achat et que les distributeurs cherchent à mieux qualifier leur cible clientèle. En revanche, le corollaire semble ne pas se vérifier puisque généralement, les consommateurs n’abandonnent pas, même dans un environnement plus favorable, leurs habitudes d’utilisation des coupons de réduction.

18,7 19,2 19,8 20,5 20,7 20,8 20,5 19,1 19,4 19,9

10,4 10,4 10,9 11,0 11,3 11,2 10,99,1

11,2 11,6

64,3 %65,1 %

65,4 %

67,8 % 63,2 %

2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

média hors-média part du hors-média (%)

Marketing

direct 47,1 %

Promotion

24,4 %

Relations

publiques 8,7 %

Salons/foires

7,5 %

Annuaires

6,6 %

Parrainage

4,0 % Mécénat 1,7 %



6

29 mars 2012 HighCo

1.3 Commentaires sur les résultats FY 2011

HighCo a publié, le 25 janvier après bourse, une marge brute de 73,4 M€ au titre de l’exercice 2011, affichant un repli de -5,1 % à périmètre comparable, mais stable à données publiées, la décroissance du périmètre historique du groupe ayant pu être compensée par l’intégration et la croissance des sociétés acquises (MRM, POS Media et RC Médias).

1.3.1 Une marge brute impactée par un contexte de consommation atone…

Après un léger recul de -1,3 % à PCC au S1 2011, notamment attribuable au contexte de négociation tendu entre les distributeurs et industriels belges, la baisse d’activité s’est fortement accentuée au S2 (-8,8 % à PCC), notamment sur le Shopper, en raison d’un contexte économique difficile. En effet, comme l’illustre le graphique suivant, les dépenses alimentaires des ménages se sont fortement contractées dès le mois de juillet 2011, incitant ainsi les marques à réduire leurs dépenses promotionnelles (-4,1 % en France en 2011 selon Kantar Media), ces dernières étant moins performantes en période de contraction de l’économie. En plus de ce contexte de consommation atone, les industriels ont dû faire face, sur l’exercice 2011, à une augmentation du coût des matières premières. Afin de ne pas répercuter toute la hausse aux consommateurs, les industriels ont préféré se servir des dépenses de communication comme variable d’ajustement.

Evolution de la consommation alimentaire en France

Source : INSEE

L’activité Data affiche, quant à elle, une certaine résistance grâce au lancement de nouvelles solutions. Bien que les marques aient sensiblement réduit leur émission de coupon (-15,0 %), bridant de ce fait l’activité de clearing, les nouvelles offres d’ODRs, de logistique promotionnelle et de plateforme de SMS ont permis de soutenir l’activité sur 2011, la Data affichant une légère progression sur l’exercice.

1.3.2 …mais soutenue par la croissance externe

Malgré le contexte économique, HighCo a poursuivi sur l’exercice 2011 sa politique de croissance externe en réalisant trois acquisitions, à savoir :

- POS Media est le plus important groupe de communication sur le lieu de vente (Store) d’Europe Centrale, avec une présence dans 7 pays (République Tchèque, Slovaquie, Pologne, Hongrie, Ukraine, Turquie et Allemagne). Le portefeuille de clients de cette société se compose des principaux distributeurs présents en Europe Centrale (Tesco, Carrefour, Ahold, Albert,…) ainsi que des grands industriels (P&G, Nestlé, Unilever, Danone,…) ;

- MRM, Multi Resource Marketing, est une société basée au Royaume-Uni et spécialisée dans les solutions marketing (traitement de données, clearing de coupons, logistique promotionnelle). Cette société a réalisé en 2010 une marge brute de 3,0 M€ et affiche, comme POS Media, une rentabilité proche de celle de HighCo ;

-50%

-40%

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

Ventes alimentaires MM 1 an MM 6 mois MM 3 mois



7

29 mars 2012 HighCo

- RC Médias, spécialisée dans les solutions digitales radio et vidéo in-store. Les activités de cette société s’inscrivent

pleinement dans la stratégie de digitalisation menée actuellement par HighCo et viennent compléter son offre existante avec des services de 1/ création de jingles publicitaires radio et vidéo en magasins comme Franprix, LeaderPrice et Monoprix, et 2/ commercialisation d’espaces publicitaires radio et vidéo en magasins pour les industriels de la grande consommation.

En dehors du fait de renforcer le positionnement et la stratégie de HighCo, ces différentes acquisitions ont permis de compenser le repli du périmètre historique du groupe, avec une contribution estimée à 4,0 M€ sur l’exercice 2011.

1.4 Une rentabilité en ligne avec nos estimations

Du point de vue de la rentabilité, HighCo a affiché un RAO (Résultat des Activités Ordinaires) de 11,4 M€, conforme à nos attentes, en repli de -170 bps, à 15,5 % de la marge brute (vs. 17,2 % en 2010). Malgré le maintien de la marge brute à un niveau stable par rapport à 2010, le groupe a dû faire face à un retournement rapide de l’activité, impactant le RAO au S2 2011. Néanmoins, le repli du RAO a pu être limité par une adaptation rapide des charges de personnel (principales charges de la société). Le résultat opérationnel courant ressort, quant à lui, à 9,5 M€, soit une marge sur ROC de 12,9 % (vs. 15,5 % en 2010), impacté par une augmentation des charges de restructurations particulièrement élevées (1,9 M€), liées à l’ajustement des effectifs compte tenu de la contraction rapide de l’activité au S2 2011. Après prise en compte d’une charge non récurrente de 0,9 M€, liée aux frais d’acquisitions (MRM, POS Media et RC Media), le résultat opérationnel s’affiche en baisse à 8,5 M€ (vs. 11,3 M€ en 2010), représentant une marge opérationnelle de 11,6 % (vs. 15,5 % en 2010). Compte tenu 1/ de la hausse des charges de restructuration, 2/ de la charge non récurrente liée aux acquisitions et 3/ d’une charge d’impôts de 3,4 M€ (taux d’imposition de 37,0 %, IS 33,3 % + CVAE), le résultat net pdg ressort en recul à 5,8 M€ (vs. 8,1 M€ en 2010), soit un BPA de 0,54 €. Conformément à sa politique de retour vers l’actionnaire, HighCo proposera le versement d’un dividende de 0,15 € par titre (vs. 0,20 € en 2010), soit un taux de pay-out de 26,8 % (vs. 26,0 % en 2010).

Compte de résultat simplifié FY 2011 de HighCo

Source : HighCo

Au niveau bilanciel, la société conserve des fondamentaux solides, avec des capitaux propres en amélioration à 78,1 M€ (vs. 74,53 M€ en 2010). Malgré la contraction de l’activité, HighCo a su maintenir une bonne génération de cash avec une CAF de 9,0 M€ en 2011 (vs. 9,9 M€ en 2010). La progression de l’activité Data au sein du mix à une nouvelle fois permis une amélioration de la ressource en BFR de 8,29 M€, portant le BFR à près de -40 M€. Au 31 décembre 2011, la société affiche une position de cash net de 28,3 M€, composé d’une trésorerie de 49,5 M€ (à noter que près de 39 M€ sont liés à l’activité Data) et de dettes financières brutes s’élevant à 21,2 M€ (vs. 5,72 M€ en 2010), le groupe s’étant refinancé à hauteur de 23,0 M€ suite à ses acquisitions.

en M€ FY 2010 FY 2011 en % de var.

Marge Brute 73,1 73,4 +0,4 %

Charges indirectes 60,5 62,0 +2,5 %

RAO 12,6 11,4 -9,8 %

en % de la MB 17,2% 15,5% -170 bps

Charges de restructuration 1,3 1,9 +46,9 %

ROC 11,3 9,5 -16,4 %

en % de la MB 15,5% 12,9% -260 bps

Autres produits et charges - 0,9 -

ROP 11,3 8,5 -24,6 %

en % de la MB 15,5% 11,6% -390 bps

RCAI 11,9 9,1 -23,7 %

Impôt 3,6 3,4 -7,4 %

RNPG 8,1 5,8 -28,9 %

en % de la MB 11,1% 7,8% -330 bps

Baisse du RAO malgré le maintien de la marge brute

compte tenu de la dégradation de l'activité au S2. Néanmoins, le repli du

RAO a pu être limité grâce à la maîtrise des charges de

personnel

Augmentation des charges de restructuration en raison

de la baisse d'activité au S2

Charges liées aux acquisitions réalisées en

2011



8

29 mars 2012 HighCo

2 Retour sur le positionnement et les perspectives de HighCo

HighCo a réaffirmé, lors de la présentation des résultats 2011, sa politique visant à développer sa couverture internationale et ses solutions Digital. Dans un contexte économique difficile, la société maintient ses objectifs, en visant de réaliser à moyen terme 30 % de sa marge brute dans le Digital et 20 % de sa marge brute du groupe soit réalisée par les nouveaux pays (hors France et Benelux).

2.1 Un positionnement unique sur la scène européenne

UNE STRATEGIE PROACTIVE DE DEVELOPPEMENT A L’INTERNATIONAL

Après une première phase d’expansion internationale rapide mais mal maîtrisée entre 2000 et 2005, phase suite à laquelle le groupe a recentré ses activités en France et au Benelux, HighCo cherche aujourd’hui à retrouver une envergure européenne, en menant une stratégie d’acquisitions ciblées sur ses cœurs de métiers dans les pays européens, notamment ceux n’ayant pas encore atteint une certaine maturité dans les métiers du groupe. Conformément à sa politique de développement à l’international évoqué au début de l’exercice 2011, HighCo a réalisé l’acquisition de trois sociétés, dont deux à l’international, à savoir POS Media en Europe Centrale et MRM au Royaume-Uni.

- POS Media est le plus important groupe de communication sur le lieu de vente (Store) d’Europe Centrale, avec une présence dans 7 pays (République Tchèque, Slovaquie, Pologne, Hongrie, Ukraine, Turquie et Allemagne). Le portefeuille de clients de cette société se compose des principaux distributeurs présents en Europe Centrale (Tesco, Carrefour, Ahold, Albert,…) ainsi que des grands industriels (P&G, Nestlé, Unilever, Danone,…). Cette société a réalisé en 2010 un chiffre d’affaires de 17,1 M€ et dégagé une marge d’EBITDA (EBITDA/CA) de plus de 10,0 %, soit un niveau similaire à celui de High Co stand alone.

Cette opération a porté sur l’acquisition de 48,25 % des titres de POS Media, entité consolidée suivant la méthode proportionnelle.

- MRM, Multi Resource Marketing, est une société basée au Royaume-Uni et spécialisée dans les solutions marketing (traitement de données, clearing de coupons, logistique promotionnelle). Cette société a réalisé en 2010 une marge brute de 3,0 M€ et affiche, comme POS Media, une rentabilité proche de celle de HighCo.

Grâce à ces deux acquisitions, HighCo a triplé sa couverture géographique, qui aujourd’hui se compose de 13 pays.

Implantations géographiques de HighCo

Source : HighCo

Anci ennes impl antations Nouvel les i mpl anta ti ons



9

29 mars 2012 HighCo

En faisant l’acquisition de 48,25 % de POS Media, HighCo s’implante dans la zone géographique la plus dynamique en matière de dépenses publicitaires. En effet, l’Europe Centrale devrait, selon ZenithOptimedia, afficher une croissance des dépenses publicitaires de +9,0 % sur l’année 2011, loin devant l’Amérique Latine (+6,7 %) et l’Europe de l’Ouest (+3,3 %). A moyen terme, ZenithOptimedia anticipe une croissance pour les pays d’Europe Centrale de +13,6 % en 2012 et de +14,0 % en 2013. L’acquisition de MRM, second spécialiste de la gestion des opérations promotionnelles au Royaume-Uni derrière Valassis, permet à HighCo de s’implanter de manière significative au Royaume-Uni. MRM bénéficie en effet d’un portefeuille clients riche de grands noms de la distribution et de la grande consommation. Par ailleurs, cette société dispose surtout d’un accord avec le gouvernement britannique concernant la diffusion de campagnes de prévention Santé, activité que HighCo pourrait dupliquer dans les autres pays dans lesquels la société est implantée. Ces opérations ont été réalisées entièrement sur la base de la trésorerie disponible de la société, pour un montant global de 9,4 M€, et sont assorties de clauses d’earn-out pour un montant maximum de 6,0 M€ sur les 3 prochaines années. Ces opérations de croissance externe, représentant en cumulé près de 10,0 % du chiffre d’affaires du groupe, ont permis en 2011 de venir soutenir les activités du groupe et devraient fortement contribuer à la croissance organique de la société dans les prochains trimestres, grâce 1/ aux pays d’Europe Centrale où la croissance des investissements publicitaires est l’une des plus fortes au monde, et 2/ au Royaume-Uni, pays qui accueillera en 2012 les Jeux Olympiques d’été, événement dont le déroulement est toujours accompagné des forts investissements marketings. Ces deux acquisitions sont, selon nous, très pertinentes, puisque réalisées dans les cœurs de métiers de HighCo, le Store et le Data, et ce dans des zones géographiques à forts potentiels de développement. UN RENFORCEMENT DES ACTIVITES EN FRANCE

Outre les deux acquisitions à l’international, HighCo a réalisé une troisième acquisition, en France, dans le domaine du Digital, en rachetant RC Media. Cette société est spécialisée dans les solutions digitales radio et vidéo in-store. Les activités de cette société s’inscrivent pleinement dans la stratégie de digitalisation menée actuellement par HighCo et viennent compléter son offre existante avec des services de 1/ création de jingles publicitaires radio et vidéo en magasins comme Franprix, LeaderPrice et Monoprix, et 2/ commercialisation d’espaces publicitaires radio et vidéo en magasins pour les industriels de la grande consommation. Grâce à ses nouvelles implantations géographiques, HighCo s’inscrit désormais comme le groupe de marketing possédant la plus large couverture géographique en Europe. A court terme, nous estimons que HighCo devrait être en mesure d’apporter son savoir faire et ses solutions de marketing opérationnel aux sociétés acquises afin d’accélérer leur développement et de leur permettre de proposer les dernières innovations, aussi bien en Store qu’en Digital.

2.2 Confirmation de la politique d’internationalisation et de digitalisation

Dans un contexte économique n’offrant que peu de visibilité à court terme, notamment en ce qui concerne les dépenses de marketing opérationnel, HighCo a réaffirmé sa stratégie d’internationalisation, de digitalisation mais également de consolidation de business modèle. Aux vues de l’évolution des modes de consommation, notamment vers les médias digitaux, ces deux axes de développement se révèlent, selon nous, pertinents et vecteurs de croissance à moyen terme. LE DIGITAL : LE MARKETING DIRECT DE DEMAIN

Le Digital est l’un des enjeux majeurs du marketing opérationnel et un axe prioritaire de développement pour la société. En effet, face à un consommateur de plus en plus connecté et sollicité (multiplication des biens digitaux et des acteurs), les distributeurs et les marques se doivent de répondre aux nouvelles attentes des consommateurs et de s’adapter aux nouveaux outils de communication. Dans ce contexte, HighCo s’inscrit comme une interface capable d’anticiper, de faciliter et d’accompagner les besoins de ses clients, en les accompagnant sur les nouveaux supports du marketing opérationnel et de la publicité sur les lieux de ventes. HighCo se positionne ainsi, à la fois sur le Store et le Data en proposant des solutions d’émission et de gestion de coupons dématérialisés, de self scanning (scanette), de load to card (coupon directement sur les cartes de fidélité), mais également de solutions digitales radio et vidéo in-store grâce à l’acquisition de RC Médias.



10

29 mars 2012 HighCo

Grâce à une équipe de R&D dédiée au Digital, HighCo est en mesure d’anticiper les tendances des consommateurs et de développer des applications répondant aux exigences des consommateurs, des marques et des distributeurs. HighCo devrait poursuivre sur l’exercice 2012 ses développements et ses recherches sur le Digital, notamment sur le NFC, technologie sans contact intégrée aux téléphones portables qui est promis à un bel avenir. De plus, la société devrait rester attentive aux opportunités de croissance externe s’ouvrant à elle, une acquisition dans le digital n’étant pas à exclure en 2012. L’INTERNATIONAL : VERS UN NOUVEAU RENFORCEMENT DE LA PRESENCE EN EUROPE

Bien que le groupe n’ait évoqué aucune piste pour le moment, la société a confirmé son intérêt à poursuivre son développement à l’international, à la fois sur les métiers Shopper (Store) et Data. Après avoir étoffé sa présence géographique en Europe de l’Est et au Royaume-Uni, le groupe devrait dorénavant concentrer ses recherches sur des marchés plus proches et moins mature que son marché d’origine, à savoir les Pays-Bas et l’Allemagne. CONSOLIDATION DES POSITIONS EXISTANTES

Dernier volet des politiques menées actuellement par le groupe, la consolidation de son core business est un élément essentiel afin de générer de la croissance dans les années futures. Malgré le contexte économique difficile, favorisant le pouvoir de négociation des distributeurs, HighCo est parvenu à renégocier et conserver l’ensemble de ses principaux contrats en France et à l’international, au prix néanmoins de quelques efforts sur ses marges. Afin de conserver ses parts de marché et de préserver sa rentabilité, le groupe compte en 2012 sur 1/ la montée en puissance des nouvelles offres à destination des industriels de la grande consommation (Fulfilment, logistique promotionnelle, offres différées de remboursement,…), et 2/ la réorganisation opérationnelle et l’optimisation de ses coûts en France et en Belgique.



11

29 mars 2012 HighCo

3 Prévisions

3.1 Marge brute et rentabilité

Suite à la publication des résultats FY 2011 de HighCo, nous ajustons à la marge nos prévisions de croissance et de rentabilité à court terme afin de prendre en compte un marché du marketing opérationnel légèrement plus difficile qu’anticipé sur l’exercice 2012. Nous conservons néanmoins nos estimations à moyen et long termes au regard :

- de la politique proactive de la société en matière de croissance externe ;

- du positionnement du groupe en matière de digitalisation ;

- d’un business modèle basé sur des activités Shopper et Data complémentaires et contra cycliques.

Nos prévisions de marge brute (indicateur central de l’évolution des activités du groupe) pour les trois prochains exercices s’établissent désormais à 76,7 M€ en 2012, à 78,7 M€ en 2013 et enfin à 80,8 M€ en 2014. Au-delà des effets de variations de périmètre, ces croissances respectives de +4,5 %, de +2,6 % et de +2,7 % intègrent les hypothèses suivantes :

- Un marché publicitaire encore difficile, notamment sur la PLV au premier semestre 2012, mais en amélioration notable sur la fin d’année 2012 ;

- un dynamisme des activités de couponing/e-couponing et de clearing, les consommateurs européens ayant pris le pli de l’utilisation régulière de coupons de réduction et offres promotionnelles ;

- la montée en puissance des activités Digital, portées par les efforts de la société menés sur 1/ les coupons électroniques, avec la solution Webcoupon, 2/ les coupons mobiles, HighCo misant sur le développement assez rapide des solutions promotionnelles sur mobile et 3/ les solutions in-store telles que les scanettes et le load to card.

En termes de rentabilité, nous anticipons un ROA de 12,8 M€ en 2012, de 13,3 M€ en 2013 et de 14,2 M€ en 2014, en raison :

- de charges de personnel contenues, stables en proportion de la marge brute à environ 60,0 % ;

- d’un mix d’activités évoluant graduellement en faveur des métiers du Data et du Digital, dont les contributions à la rentabilité du groupe sont plus élevées que celle du Store.

Le résultat opérationnel devrait, quant à lui, croître plus vite que le RAO, la société devant moins être impactée en 2012 par les charges de restructurations et les frais d’acquisition. Nous estimons ainsi que HighCo devrait être en mesure d’afficher une marge opérationnelle de 15,1 % en 2012, 15,7 % en 2013 et 16,5 % en 2014 (vs. 11,6 % en 2011) Enfin, prenant en compte un taux d’impôt effectif de 36 %, nous anticipons un résultat net part du groupe de 7,5 M€ en 2012, de 7,9 M€ en 2013 et enfin de 8,9 M€ en 2014 (contre 5,7 M€ en 2011), soit des BPA de respectivement 0,67 €, 0,71 € et 0,77 €.

3.2 Santé financière

En termes d’investissements, la société a indiqué une guidance de CAPEX de 1,5 M€ (vs. 3,4 M€ en 2011). La société a également indiqué vouloir poursuivre sa politique d’acquisitions, la ligne de refinancement de 23,0 M€ obtenu en 2011 n’ayant pas été totalement tirée (acquisitions pour un montant de 15,5 M€ en 2011). Concernant la politique de dividende de la société, tendant vers un taux de distribution de 30 % à terme, nous intégrons une distribution de dividendes de 0,18 €, 0,20 € et 0,21 €, mis en paiement au titre des exercices 2012, en 2013 et en 2014.



12

29 mars 2012 HighCo

4 Valorisation

4.1 DCF

4.1.1 Détermination du taux d’actualisation

Le taux d’actualisation correspond au coût moyen entre le coût des fonds propres et le coût de la dette financière, et ce de manière pondérée en fonction de l’importance de ces deux ressources dans le financement global de la société. Le coût des fonds propres a été déterminé sur la base du modèle du CAPM auquel est intégrée une prime de risque Small Cap, selon la formule suivante :

Coût des Fonds Propres = Rf +beta * (Rm-Rf) + Prime Small Caps

avec Rf : taux sans risque (Rm-Rf) : prime de marché action

En effet, compte tenu de la taille de la société, nous affectons une prime de risque Small Caps au coût des fonds propres. La prime Small Caps est déterminée selon 6 critères, dont l’évaluation est factuelle et objective. L’échelle de notation pour chaque critère comporte 5 paliers allant de - - à ++. Chaque franchissement de palier ajoute 20 points de base au coût des fonds propres. Les critères sont appréciés de la façon suivante :

Critère Echelle de notation

++ + = - --

Gouvernance d’entreprise1 4 3 2 1 0

Liquidité2 [66 % ; 100 %] [33 % ; 66 %[ [15 % ; 33 %[ [5 % ; 15 %[ [0 % ; 5 %[

Taille de la marge brute (M €) [150 ; +∞[ [100 ; 150[ [50 ; 100[ [25 ; 50[ [0 ; 25[

Rentabilité opérationnelle [25 % ; 100 %] [15 % ; 25 %[ [8 % ; 15 %[ [3 % ; 8 %[ [0 % ; 3 %[

Gearing ]-∞ % ; -15 %] ]-15 % ; 15 %] ]15 % ; 50 %] ]50 % ; 80 %] ]80 % ; +∞[

Risque Client3 [0 % ; 10 %] ]10 % ; 20 %] ]20 % ; 30 %] ]30 % ; 40 %] ]40 % ; 100 %]

Dans le cas de HighCo, nous obtenons la matrice suivante :

++ + = - -- Prime

Small Caps

Gouvernance d'entreprise 0,40%

Liquidité 0,80%

Taille de la MB* 0,60%

Rentabilité opérationnelle (REX/MB)* 0,60%

Gearing 0,20%

Risque Client 0,60%

TOTAL 3,20%

* Il convient de noter que les critères de taille de revenus comme de rentabilité opérationnelle sont appréciés par rapport à l’agrégat de marge brute de la société, indicateur opérationnel principal du groupe.

Par conséquent, sur la base d’un taux sans risque de 3,05 % (moyenne à 3 mois de l’OAT TEC 10 – source : Agence France Trésor), d’une prime de marché de 8,10 % (sources : Natixis Securities, estimation Genesta), d’un beta de la société de 0,88 (source : Damodaran), d’une prime de risque Small Caps de 3,20 % et de l’endettement net négatif de la société au 31 décembre 2011, le taux d’actualisation s’élève à 13,38 %.

1 La qualité de la gouvernance d’entreprise est évaluée selon les quatre critères suivants : séparation des fonctions de Présidence et de Direction Générale ou fonctionnement sur la base d’un Conseil de Surveillance et d’un Directoire ; présence de membres indépendants au sein du Conseil d’Administration ou du Conseil de Surveillance ; présence de censeurs ou d’organes de contrôle ; existence de comités spécialisés. 2 Taux de rotation du capital au cours d’une année. 3 Part de la marge brute représentée par les 5 clients les plus importants.



13

29 mars 2012 HighCo

Taux sans risque

Prime de marché

Beta Prime

Small Caps Coût du capital

Coût de la dette

Levier financier

Taux d'impôts

WACC

3,05 % 8,10 % 0,88 3,20 % 13,38 % NS 0% 33,00 % 13,38 %

Source : AFT, Natixis Securities, Damodaran, estimations Genesta

4.1.2 Calcul de FCF opérationnels

Avec un taux d’actualisation de 13,38 %, nous obtenons le tableau de flux de trésorerie disponible suivant (en M€) :

2011 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E

Marge Brute 73,392 76,717 78,721 80,839 83,264 85,762 88,335 90,985 93,714 95,588 96,544

Excédent brut d'exploitation 11,272 13,507 14,485 15,541 15,851 16,169 16,492 16,822 17,158 17,158 17,158

Impôt 3,361 4,258 4,524 4,885 4,984 5,072 5,166 5,262 5,359 5,335 5,310

Investissements 3,300 1,800 3,149 3,234 3,395 3,497 3,602 3,710 3,821 3,936 4,054

Variation de BFR -8,280 -0,618 -1,086 -1,147 -1,314 -1,353 -1,394 -1,435 -1,478 -1,015 -0,518

FCF opérationnels 12,891 8,067 7,899 8,569 8,786 8,952 9,117 9,285 9,456 8,903 8,312

FCF opérationnels actualisés 7,266 6,274 6,004 5,430 4,879 4,383 3,937 3,536 2,937 2,418

Source : estimations Genesta

Sur la période post prévisionnelle, nous appliquons un taux de croissance à l’infini, en deux temps, et obtenons les prévisions suivantes (en M€) :

Croissance des FCF

Valeur %

Période 1-10 ans

47,065 68,8%

Période 11-20 ans 2,0% 14,016 20,5%

Taux de croissance à l'infini 1,5% 7,305 10,7%

Total

68,396 100,0%

dont valeur terminale 21,321 31,2%

Source : estimations Genesta

Ainsi, la valorisation d’entreprise de HighCo ressort à 68,396 M€.

4.1.3 Calcul de la valeur par action

La valeur des fonds propres par action est obtenue comme suit :

FCF actualisés (2012-2021) 47,065

+ Valeur terminale actualisée 21,321

+ Titres financiers 2,144

+ Titres mis en équivalences 0,000

- Provisions 0,573

- Endettement financier net -28,260

- Minoritaires 0,415

= Valeur des Capitaux Propres pg 97,802

Nombre d'actions 11,211

Valeur par action 8,72

In fine, la méthode d’actualisation des flux de trésorerie disponible (« Discounted Cash Flow ») fait ressortir une valeur par action de 8,72 € soit un potentiel d’appréciation de la valeur selon cette méthode de +39,1 % par rapport au cours de clôture du 29 mars 2012 de 6,27 €.



14

29 mars 2012 HighCo

A titre informatif, le tableau de sensibilité de la valorisation en fonction du taux d’actualisation retenu et de la croissance à l’infini est le suivant (en €) :

Taux de croissance à l'infini

8,72399813 0,5% 1,0% 1,5% 2,0% 2,5%

CM

PC

12,38% 9,01 9,03 9,07 9,10 9,14

12,88% 8,83 8,86 8,89 8,93 8,96

13,38% 8,67 8,69 8,72 8,76 8,79

13,88% 8,51 8,53 8,56 8,59 8,63

14,38% 8,36 8,38 8,41 8,44 8,47

4.2 Comparables

4.2.1 Choix des comparables

Leader sur les marchés français et belge du couponing et du clearing, HighCo s’est construit ces dernières années un positionnement diversifié entre les activités Store (PLV, logistique promotionnelle, etc.), Data (clearing, couponing, etc.) et Digital (Webcoupon, m-coupon, etc.). En ce sens, HighCo ne dispose pas réellement de concurrent direct présent sur l’ensemble de ses lignes de métiers, ni de société cotée directement comparable. Ainsi, la composition de notre échantillon de comparables vise à : 1/ apprécier les activités Data et le positionnement fort de HighCo sur les marchés du couponing et du clearing français et belge, et ce en utilisant des comparables internationaux, sur des marchés équivalent en termes de développement du marketing direct (par exemple les Etats-Unis) ; et 2/ approcher la ligne de métier la plus contributrice de marge brute de HighCo, à savoir les activités Store, en utilisant des comparables présents sur les métiers de PLV ou d’affichage en magasins. Dans cette perspective, notre échantillon de comparables est composé de Custom Solutions, récemment côté sur Alternext, Valassis Communications, Tessi, 1000mercis, Harte Hanks et Prismaflex International. Malgré la comparabilité des activités, nous n’avons pas intégré à notre échantillon les sociétés Media 6 et CRM Company Group, celles-ci ne disposant pas de consensus. Custom Solutions : Custom Solutions, société récemment introduite en bourse sur le marché Alternext, est un spécialiste des services marketing, en particulier à travers ses offres de gestion des opérations promotionnelles ou de logistique promotionnelle. Valassis Communications : Le groupe américain Valassis est un des leaders mondiaux des services marketing, présent essentiellement sur le marketing direct, avec des activités de couponing et de mailing aux Etats-Unis comme en Europe. La filiale française du groupe a été acquise par HighCo en 2008.

Tessi : Outre ses activités dans les moyens de paiement, Tessi est un acteur important des services marketing en France. La société propose des solutions de gestion de données clients, de la collecte à la structuration. Le groupe propose également des solutions de marketing direct, de marketing et logistique promotionnels, ainsi que de e-commerce. 1000mercis : 1000mercis est une agence française de communication, spécialisée dans les prestations de publicité (environ la moitié du chiffre d’affaires) et de marketing interactif (environ l’autre moitié). Le groupe s’attache à développer des solutions d’optimisation de campagnes de publicité et de marketing auprès de ses clients, d’exploitation de bases de données, sur les médias interactifs que sont Internet et le Mobile. Harte Hanks : Harte Hanks est un acteur américain du marketing direct. Le groupe propose des solutions de structuration et de gestion des bases de données, ainsi que des opérations de mailing et d’emailing. Prismaflex International : Prismaflex est un groupe français proposant des supports d’affichage de tout type. En particulier, le groupe est présent sur les supports d’affichage en magasins.



15

29 mars 2012 HighCo

Le tableau ci-dessous récapitule les principaux agrégats, en M€, des sociétés composant notre échantillon :

CA 10 CA 11 CA 12 EBE 10 EBE 11 EBE 12 REX 10 REX 11 REX 12 RN 10 RN 11 RN 12

Custom Solutions 29,632 12,745 20,100 21,500 2,382 3,000 3,200 1,568 2,700 2,900 1,141 1,800

Valassis Communications 778,919 1 744,421 1 727,269 1 657,558 218,390 244,581 237,241 520,973 178,447 184,023 288,110 87,625

Tessi 228,424 235,165 261,800 266,477 47,261 55,027 53,363 40,959 46,725 44,966 26,497 27,518

1000mercis 107,930 34,250 35,000 36,200 13,083 11,220 11,870 12,633 10,510 11,140 7,916 6,547

Harte Hanks 447,784 643,288 657,215 642,360 85,580 78,486 80,108 66,495 59,331 62,301 40,072 34,143

Prismaflex International 7,180 50,663 50,465 50,487 4,420 3,654 4,064 1,830 0,954 2,174 1,432 0,113

Source : Infinancials au 28/03/12

Capitalisation Dette nette Minoritaires VE

Custom Solutions 29,632 -19,803 0,000 9,829

Valassis Communications 778,919 344,092 0,000 1 123,011

Tessi 228,424 -135,214 10,352 103,562

1000mercis 107,930 -21,106 0,000 86,824

Harte Hanks 447,784 79,991 0,000 527,775

Prismaflex International 7,180 7,727 0,177 15,084

Source : Infinancials au 28/03/12

4.2.2 Valorisation

Le tableau ci-dessous détaille les principaux multiples bousiers des sociétés comparables composant notre échantillon :

VE/CA 11 VE/CA 12 VE/ EBE 11 VE/ EBE 12 VE/REX 11 VE/REX 12 PE 11 PE 12

Custom Solutions 0,77 0,49 4,13 3,28 6,27 3,64 NS 16,46

Valassis Communications 0,64 0,65 5,14 4,59 NS 6,29 NS 8,89

Tessi 0,44 0,40 2,19 1,88 2,53 2,22 8,62 8,30

1000mercis 2,54 2,48 6,64 7,74 6,87 8,26 13,63 16,49

Harte Hanks 0,82 0,80 6,17 6,72 7,94 8,90 11,17 13,11

Prismaflex International 0,30 0,30 3,41 4,13 8,24 15,82 NS NS

Le tableau ci-après montre les valorisations induites (en M€) pour HighCo en fonction des multiples appliqués sur la base des valorisations actuelles affichées par les sociétés de l’échantillon.

MB 11 MB 12 EBE 11 EBE 12 REX 11 REX 12 RN 11 RN 12

HighCo 73,392 76,717 11,272 13,507 8,514 11,608 5,729 7,470

Valorisation induite 95,589 93,639 80,200 92,008 82,441 115,509 63,839 94,495

80,133 71,905 80,444 87,097 86,722 112,678 64,018 97,965

Valorisation moyenne / action 7,61 7,58 8,86 7,14

Compte tenu de la différence entre la capitalisation boursière moyenne des sociétés composant l’échantillon de comparables retenu et celle de HighCo, nous appliquons une décote de taille, sur la base du modèle de Eric-Eugène Grena, présenté dans la note méthodologique ci-après, afin d’obtenir une valorisation plus pertinente du titre.

Appliquée à HighCo, cette méthode nous amène à mettre en œuvre une décote de taille de -9,2 % aux résultats évoqués précédemment.

Capitalisation moyenne des comparables 266,6 M€

Capitalisation non corrigée de la société 87,4 M€

Rapport des capitalisations 32,8 %

Décote à appliquer -9,2 %

Après décote, nous obtenons les valorisations suivantes :

Valorisation moyenne / action 6,91 6,88 8,05 6,49

Moyenne 7,08

Ainsi, l’approche par la méthode des multiples boursiers de sociétés comparables nous amène à une fourchette de valorisation de 6,49 € – 8,05 €, et en moyenne à un prix par action de 7,08 €. Sur la base du cours de clôture de l’action HighCo au 29 mars 2012 de 6,27 €, le titre présente selon cette approche un upside de +13,0 %.



16

29 mars 2012 HighCo

4.2.3 Méthodologie de la décote

Compte tenu de la différence éventuelle entre la capitalisation boursière moyenne des sociétés composant l’échantillon de comparables retenus et celle de la société à évaluer, Genesta applique une décote ou une prime, inspirée du modèle de Eric-Eugène Grena, afin d’obtenir une valorisation plus pertinente de la société. Les travaux menés par Eric-Eugène Grena – membre de la SFAF, ancien responsable du bureau d’analyse financière de BNP Paribas et directeur associé de Clinvest – ont montré le risque qu’il existe à appliquer la méthode d’évaluation par les comparables boursiers sans tenir compte de l’existence d’écarts parfois non négligeables entre la taille de la société évaluée et celle des sociétés retenues comme référentiel boursier. Il semble donc important de procéder à une correction en calculant, le cas échéant une décote ou une prime à appliquer à la société évaluée. L’étude réalisée sur un échantillon probant a révélé une décroissance des P/E avec la taille des sociétés de l’échantillon et que la correction à pratiquer doit être du même ordre de grandeur. La démarche que Genesta adopte consiste à :

1) Calculer le rapport entre la capitalisation boursière de la société à évaluer et la capitalisation boursière moyenne du groupe de comparables ;

2) Appliquer, selon le ratio obtenu, la décote ou la prime selon l’abaque défini par les travaux d’Eric-Eugène Grena en prenant soin de pratiquer une extrapolation linéaire entre chaque palier ;

3) Impacter cette décote ou cette prime sur la valorisation de la société concernée et ainsi affiner la pertinence de la valorisation par les comparables.

Rapport des capitalisations Ajustement à appliquer

<2% -40%

2% -34%

5% -26%

10% -20%

20% -14%

30% -10%

40% -7%

50% -5%

60% -4%

80% -2%

100% 0%

120% 2%

140% 4%

150% 5%

160% 7%

170% 10%

180% 14%

190% 20%

195% 26%

198% 34%

>198% 40%

Décote

Prime



17

29 mars 2012 HighCo

5 Synthèse des comptes

5.1 Compte de résultats simplifié

5.2 Bilan – principaux agrégats

5.3 Tableau des flux de trésorerie – principaux agrégats

Au 31/12 (M€) 2008 2009 2010 2011 2012E 2013E 2014E

Chiffre d'affaires 145,92 133,95 141,65 137,13 147,82 151,39 155,46

Marge brute 68,64 68,52 73,09 73,39 76,72 78,72 80,84

% évolut ion 10,4% -0,2% 6,7% 0,4% 4,5% 2,6% 2,7%

% du CA 47,0% 51,2% 51,6% 53,5% 51,9% 52,0% 52,0%

Charges de personnel 42,00 45,90 46,77 44,75 46,66 47,99 48,60

% de la marge brute 61,2% 67,0% 64,0% 61,0% 60,8% 61,0% 60,1%

Charges externes 18,91 22,03 23,40 23,80 24,86 25,51 26,19% de la marge brute 27,5% 32,2% 32,0% 32,4% 32,4% 32,4% 32,4%

Impôts et taxes 1,87 1,96 1,23 1,25 1,30 1,34 1,37% de la marge brute 2,7% 2,9% 1,7% 1,7% 1,7% 1,7% 1,7%

Autres produits et charges d'exploitation 0,18 1,55 -1,71 0,30 0,30 0,30 0,30

% de la marge brute 0,3% 2,3% -2,3% 0,4% 0,4% 0,4% 0,4%

Résultat des activités ordinaires 13,07 11,06 12,60 11,36 12,81 13,35 14,15

% évolut ion 9,9% -15,3% 13,9% -9,8% 12,7% 4,2% 6,0%

% de la marge brute 19,0% 16,1% 17,2% 15,5% 16,7% 17,0% 17,5%

Résultat Opérationnel 7,65 9,39 11,30 8,51 11,61 12,35 13,35

% de la marge brute 11,1% 13,7% 15,5% 11,6% 15,1% 15,7% 16,5%

Résultat financier 0,13 -0,45 0,58 0,55 0,22 0,22 0,22

Résultat avant impôt 7,78 8,94 11,88 9,07 11,83 12,57 13,57

Impôts 3,18 2,17 3,63 3,36 4,26 4,52 4,89

% Taux d'impôt ef fect if 40,9% 24,3% 30,5% 37,1% 36,0% 36,0% 36,0%

Résultat Net Part du Groupe 4,34 6,19 8,10 5,73 7,47 7,94 8,59

% évolut ion -58,8% 42,6% 30,8% -29,3% 30,4% 6,3% 8,1%

% de la marge brute 6,3% 9,0% 11,1% 7,8% 9,7% 10,1% 10,6%

Croissance tirée en 2012 par les acquisitions de POS

Media , MRM et RC Medias, puis en 2013 par la reprise graduelle des dépenses de

communication, le dynamisme continu du

Data, et la montée en puissance du Digital

Impôts normatifs de 33,0 % + CVAE

Inflexion de la rentabilité en 2011, mais retour à un

niveau plus normatif dès 2012

Dégradation du résultat opérationnel compte tenu

d'une forte augmentation des charges de restructuration et des frais

non récurrents liées aux acquisitions

Au 31/12 (M€) 2008 2009 2010 2011 2012E 2013E 2014E

Ecarts d'acquisition 65,96 64,38 72,34 92,37 92,37 92,37 92,37

Immobilisations incorporelles 0,36 0,49 1,15 1,66 2,02 2,65 3,29

Immobilisations corporelles 4,32 4,45 2,60 4,26 4,62 5,25 5,90

Immobilisations financières 3,68 3,94 2,57 3,09 3,27 3,01 4,01

BFR -19,97 -23,28 -32,32 -40,94 -41,55 -42,64 -43,79

% de la marge brute -29,1% -34,0% -44,2% -55,8% -54,2% -54,2% -54,2%

Dettes financières 15,78 7,19 5,72 21,22 16,00 11,00 6,00

Trésorerie et équivalents de trésorerie 29,01 27,81 37,02 49,48 51,64 54,10 60,08

Endettement net -13,23 -20,62 -31,31 -28,26 -35,64 -43,10 -54,08

Position de cash net légèrement dégradée en

2011 suite aux acquisitions de POS Media, MRM et RC Médias, puis amélioration

de la position dès 2012

Augmentation du Goodwill suite aux acquisitions de

POS Media, MRM et RC Médias

Amélioration du BFR

Au 31/12 (M€) 2008 2009 2010 2011 2012E 2013E 2014E

CAF 10,68 8,56 9,95 9,51 11,37 12,32 13,07

Investissements 1,20 1,66 1,03 3,30 1,80 3,15 3,23

% de la marge brute 1,7% 2,4% 1,4% 4,5% 2,3% 4,0% 4,0%

Variation du BFR -1,88 -3,03 -7,98 -8,62 -0,62 -1,09 -1,15

Flux de trésorerie d'exploitation net 11,37 9,93 17,90 14,83 10,19 10,26 10,98

Accélération des investissements

conformément à la guidance de la société, mais retour à des CAPEX plus

normatifs dès 2012



18

29 mars 2012 HighCo

5.4 Ratios financiers

Au 31/12 (M€) 2008 2009 2010 2011 2012E 2013E 2014E

Bénéfice net par action 0,40 0,58 0,75 0,54 0,67 0,71 0,77

% évolut ion -57,6% 45,0% 29,2% -28,0% 23,4% 6,3% 8,1%

Capitalisation boursière 53,68 78,70 101,45 58,30 70,29 70,29 70,29

Valeur d'entreprise* 60,66 83,36 101,45 70,54 75,15 67,69 56,71

P/E 12,36 12,71 12,52 10,18 9,41 8,85 8,19

P/CF 0,98 0,80 0,89 0,85 1,01 1,10 1,17

Market to Book 0,83 1,13 1,36 0,75 0,82 0,75 0,69

VE / MB 0,88 1,22 1,39 0,96 0,98 0,86 0,70

VE / RAO 4,64 7,53 8,05 6,21 5,87 5,07 4,01

VE / ROC 7,93 8,88 8,98 8,28 6,47 5,48 4,25

RAO / MB 19,0% 16,1% 17,2% 15,5% 16,7% 17,0% 17,5%

ROP / CA 11,1% 13,7% 15,5% 11,6% 15,1% 15,7% 16,5%

RN pg / MB 6,3% 9,0% 11,1% 7,8% 9,7% 10,1% 10,6%

Gearing -20,5% -29,5% -42,0% -36,2% -41,7% -46,1% -53,0%

Capitaux engagés 54,36 49,97 46,34 60,44 60,73 60,64 61,79

RCE 8,2% 14,4% 16,6% 8,5% 12,1% 12,9% 13,7%

Rentabilité des Fonds Propres 6,7% 8,9% 10,9% 7,3% 8,7% 8,5% 8,4%

Amélioration du RCE



19

29 mars 2012 HighCo

6 Avertissements importants

6.1 Définition des opinions et objectifs de cours de Genesta Equity Research

Les opinions mentionnées par Genesta Equity Research traduisent la performance absolue attendue, à un horizon compris entre 6 et 12 mois, pour chaque valeur considérée, et ce, en monnaie locale.

1. Achat fort Le titre devrait réaliser une performance absolue supérieure à +25 %

2. Achat Le titre devrait réaliser une performance absolue comprise entre +10 % et +25 %

3. Neutre Le titre devrait évoluer entre +10 % et -10 %

4. Vente Le titre devrait réaliser une contre performance absolue comprise entre -10 % et -25 %

5. Vente fort Le titre devrait réaliser une contre performance absolue supérieure à -25 %

Le détail des méthodes appliquées par Genesta Equity Research pour la détermination de ses objectifs de cours est disponible sur le site Internet www.genesta-finance.com

6.2 Détection de conflits d’intérêts potentiels

Participation de l’analyste, de

Genesta et/ou de ses salariés au

capital de l’émetteur

Participation de l’émetteur au

capital de Genesta

Autres intérêts financiers

importants entre

l’émetteur et Genesta

Existence d’un contrat de teneur

de marché ou d’apporteur de liquidité entre l’émetteur et

Genesta

Rémunération de Genesta par

l’émetteur au titre de l’établissement

de la présente analyse financière

Rémunération de Genesta par

l’émetteur au titre d’autres prestations que l’établissement

de la présente analyse financière

Communication de l’analyse financière

à l’émetteur préalablement à sa

diffusion

Non Non Non Non Oui Non Non

En qualité de Conseiller en Investissements Financiers, membre de l’AACIF, Association des Analystes Conseillers en Investissements Financiers, Genesta se réfère aux modalités administratives et organisationnelles définies par cette association pour son fonctionnement interne, en particulier dans le respect du Code de Bonne Conduite défini par l’AACIF et des Procédures prévues par l’AACIF en matière de gestion des conflits d’intérêts. Des procédures internes à Genesta définissent par ailleurs certains aspects complémentaires au fonctionnement des activités d’analyse financière. Des informations supplémentaires peuvent être obtenues sur simple demande écrite adressée à la société Genesta quant à ces règles de fonctionnement.

6.3 Historique des opinions et objectifs de cours relatifs à la valeur au cours des 12 derniers mois

Date de 1ère

diffusion Opinion Objectif de cours

29 mars 2012 Etude Annuelle

Achat Fort 7,90 €

27 janvier 2012 Flash Valeur Achat Fort

7,80 €

21 octobre 2011 Flash Valeur

Achat 7,50 €

6 septembre 2011 Etude Semestrielle

Achat 9,10 €

21 juillet 2011 Flash Valeur

Neutre 9,25 €

26 avril 2011 Flash Valeur

Neutre 10,50 €

4 avril 2011 Etude Annuelle

Achat 11,00 €

6.4 Répartition des opinions

32% 36% 24% 8%

Répartition des opinions

sur l'ensemble des valeurs suivies par Genesta

33% 22% 33% 11%

Répartition des opinions

sur les valeurs suivies par Genesta au sein

d'un même secteur d'activité

Achat Fort Achat Neutre Vente Vente Fort

50% 50%

Répartition des opinions sur les

valeurs pour lesquelles Genesta a fourni des

prestations de services



20

29 mars 2012 HighCo

6.5 Avertissement complémentaire

Les informations présentées dans les pages précédentes restent partielles. Elles ne peuvent être considérées comme ayant une valeur contractuelle.

Cette publication a été rédigée par Genesta et est délivrée à titre informatif. Elle ne constitue en aucun cas un ordre d’achat ou de vente de la (les) valeur(s) mobilière(s) qui y est (sont) mentionnée(s). Elle est destinée aux investisseurs professionnels et ne constitue en aucun cas une décision d’investissement. De ce fait, ni Genesta, ni ses dirigeants, ni ses employés ne peuvent être tenus responsables d’une quelconque décision d’investissement.

Les informations, estimations et commentaires exprimés dans cette étude proviennent de sources jugées dignes de foi. Toutefois, Genesta n’en garantit ni l’exactitude, ni l’exhaustivité, ni la fiabilité. Ainsi, sa responsabilité, ni celle de ses dirigeants, ni de ses employés, ne pourrait être engagée d’aucune manière à ce titre. Les opinions, appréciations, estimations et prévisions contenues dans cette publication reflètent le jugement de Genesta à la date mentionnée en première page du document, et peuvent ultérieurement faire l’objet de modifications ou d’abandons sans préavis, ni notification. Cette publication ne peut être diffusée auprès de personnes soumises à certaines restrictions. Ainsi, en particulier, au Royaume-Uni, seules les personnes considérées comme ‘personnes autorisées ou exemptées’ selon le ‘Financial Services Act 1986’ du Royaume-Uni, ou tout règlement passé en vertu de celui-ci ou les personnes telles que décrites dans la section 11 (3) du ‘Financial Services Act 1986 (Investment Advertisement) (Exemption) order 1997’ peuvent avoir accès à la publication ci-présente. Celle-ci ne saurait être distribuée ou communiquée, directement ou indirectement, à tout autre type de personne. Toute personne qui viendrait à être en possession de cette publication doit s’informer et respecter de telles restrictions. De même, cette publication ne peut être diffusée aux Etats-Unis ni à ses ressortissants. La (les) valeur(s) mobilière(s) faisant l’objet de cette publication n’a (n’ont) pas été enregistrée(s) auprès de la Securities and Exchange Commission et envoyer cette étude à un résident des États-Unis est interdit.

Il est possible que Genesta ait conclu avec l’émetteur sur lequel porte l’analyse financière un contrat en vue de rédiger et diffuser une (ou plusieurs) publication(s), laquelle (lesquelles) a (ont) été relue(s) par celui-ci. Toutefois, le cas échéant, cette publication pourra être réalisée par Genesta de façon indépendante, conformément à la déontologie et aux règles de la profession.

Cette publication reste la propriété de Genesta et ne peut être reproduite ou diffusée sans autorisation préalable de Genesta.

HighCo - Etude Annuelle 2011 · 1/ renforcer son positionnement et proposer de nouvelles solutions...

Documents

Transcript of HighCo - Etude Annuelle 2011 · 1/ renforcer son positionnement et proposer de nouvelles solutions...