Gestion de risque de changes et réalité du marche de change marocain
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Mémoire de fin d’étude Cycle normal GESTION DE RISQUE DE CHANGES ET REALITE DU MARCHE DE CHANGE MAROCAIN NOM ET PRENOM SARAH MAACHE ENCADRANT M. CHARAF KARIM OPTION FINANCES ANNEE UNIVERSITAIRE 2010-2011
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Mémoire de fin d’étude
Cycle normal
GESTION DE RISQUE DE
CHANGES ET REALITE DU MARCHE DE CHANGE MAROCAIN
NOM ET PRENOM SARAH MAACHE
ENCADRANT M. CHARAF KARIM
OPTION
FINANCES
ANNEE UNIVERSITAIRE
2010-2011
Dédicaces
Je dédie ce mémoire en premier lieur à mes parents qui ont
fait preuve d’un grand soutien matériel mais surtout moral
à mon égard durant ces quatre dernières années, mais
aussi à l’ensemble du corps professoral pour leur patience
et leur contribution à faire de nous les leaders de demain.
Je le dédie également à toutes les personnes travaillant à
l’ISCAE et qui ont participé de près ou de loin à
l’élaboration de ce mémoire.
3
Remerciements :
De prime abord, je tiens à remercier toute personne ayant aidé à acheminer à bon
port le présent rapport.
Et bien que ça ne soit l’évidence qui le dicte, je tiens à rendre grâce à mes parents qui n’ont
ménagé aucun effort pour me soutenir, m’encourager pour venir à bout et à terme de ce
travail.
Bien plus, j’adresse avec tout le respect et l’estime que cela se doit de requérir, mes
remerciements au personnel de l’office d’exploitation des ports, spécialement, celui de la
direction financière de la direction générale, et à leur tête, M. Berrada, qui m’a été d’un
grand apport pratique dans l’élaboration de ce rapport.
Je garde le meilleur pour la fin, en adressant mes remerciements à mon encadrant M.
CHARAF Karim, pour son suivi tout au long de la préparation de ce rapport et son
implication dans ce sens. Il a été soucieux de notre avancement dans la rédaction de notre
travail et prêt à répondre à toute question ou suggestion de notre part.
Sommaire
Remerciements………………………………………………………………………………………………………………5
Introduction générale……………………………………………………………………………………………………6
Première Partie : Cadre général de l’étude
……………………………………………………………9
Section 1 : Cadre méthodologique de l’étude……………………………………………………………10
1. Problématique…………………………………………………………………………………………………....10
2. Objectifs de la recherche……………………………………………………………………………………10
3. Hypothèses de travail…………………………………………………………………………………………11
4. Approche conceptuelle………………………………………………………………………………………12
Section 2 : présentation de l’Office des changes………………………………………………………………13
1. Mission et attributions………………………………………………………………………………………13
2. Structure organisationnelle………………………………………………………………………………15
Deuxième Partie : L’évolution du marché des changes……………………………………………16
Section 1 : Evolution de la réglementation des
changes…………………………………………17
1. Evolution internationale…………………………………………………………………………………17
2. Evolution nationale…………………………………………………………………………………………19
5
Section 2 : Présentation du marché de change…………………………………………………………20
1. Le marché de
changes …………………………………………………………………………………………
2. Les différents intervenants sur le marché de changes…………………………………………
3. Les comportements de base
Troisième partie : Le marché de change
marocain………………………………………………………
Section 1 : Historique du marché de change marocain………………………………………………
1. Les dispositions légales et réglementaires relatives au nouveau marché des changes marocain……………………………………………………………………………………………………………21
a) Réglementation de l’office des changes……………………………………………………………………………………………………………
b) Réglementation de la BAM………………………………………………………………………
Section 2 : le nouveau marché de change marocain…………………………………………………
1 .Caractéristiques du nouveau marché de change
marocain………………………...............33
a) Les dispositions générales du nouveau marché de change……………………
b) Le cadre déontologique………………………………………………………………………
Quatrième partie : La gestion du risque de change………………………………………………………
Section 1 : La gestion traditionnelle du risque de
change…………………………………………….
1. Les instruments de couverture
internes………………………………………………………...........
2. Les instruments de couverture externes…………………………………………………………........
Section 2 : La gestion moderne du risque de change : Les produits dérivés………………
1. Usages et avantages des produits dérivés…………………………………………………………....
2. Les types de produits dérivés………………………………………………………………………………
3. Les produits dérives appliqués au Maroc : cadre légale et réglementaire………………
Cinquième partie : La réalité du marché des changes
marocain………………………………
Section 1 : Analyse critique du marché des changes
marocain………………………………
1 .Les forces de marché de change marocain……………………………………………………
2 Les faiblesses du marché de change marocain………………………………………………
Section 2 : Les produits dérivés sont ils réellement efficaces dans le
cas des entreprises marocaines ?
……………………………………………………………………………………
1 .Les produits dérivés et leur utilisation dans les entreprises marocaines…
2 Les produits dérivés : bilan et perspectives………………………………...........
Conclusion…………………………………………………………………………
……………………………
Bibliographie…………………………………………………………………………………………………
7
Introduction générale :
La dernière décennie du siècle dernier a été marquée par l’avènement de la
mondialisation des marchés. En effet, depuis le début des années cinquante, nous avons
commencé à remarquer une accélération et un approfondissement du processus
d’interdépendance entre les nations et leur intégration fort importante dans la sphère
des échanges internationaux.
Le Maroc n’y échappe pas, puisque, irréversiblement, nous appartenons { ce «village
planétaire » régi selon des normes internationales et des moyens de télécommunication
abolissant les distances et permettant de dialoguer, de s’informer, de négocier et de
commercer en temps réel.
La conséquence première de cette évolution des caractéristiques du contexte
économique international est certainement, la déréglementation, plus ou moins étendue
de l’activité économique de laquelle résulte une montée « inquiétante » du phénomène
d’incertitude.
En effet, l’environnement économique actuel est marqué par l’instabilité et l’incertitude,
les variables économiques sont dorénavant devenues aléatoires et non-maîtrisables, ce
qui rend les activités commerciales et financières internationales des entreprises
difficiles à gérer car confrontée à des risques nouveaux.
Plus précisément, la consécration quasi universelle du système de changes flottants a
rendu aléatoire et incertain le comportement des cours de change et du taux d’intérêt.
Ce comportement imprévisible de ces deux variables économiques fondamentales a
engendré deux risques financiers auxquelles l’entreprise est confrontée, { savoir le
risque de taux d’intérêt et le risque de taux de change.
Comme l’a démontré DEBEAUVAIS dans son ouvrage « Gestion globale du risque de
change », le risque de change concerne toute entreprise à vocation internationale,
autrement dit, qui entretient des relations d’ordre économique ou financier avec des
opérateurs internationaux, et desquelles résultent des actifs ou passifs libellés en
monnaies étrangères et donc exposés au risque de variation des cours de change.
Le risque de change est défini comme étant le risque de pertes éventuelles susceptibles
d’affecter, du fait des variations des parités monétaires, les avoirs et les dettes de
l’entreprise libellés en devises étrangères.
Les entreprises marocaines se trouvent confrontées à une situation très délicate.
Comment exporter ou importer lorsqu’elles ne connaissent pas les cours de change qui
seront pratiqués au moment du règlement de leurs opérations ?
En réalité, le seul instrument de couverture auquel les opérateurs économiques
pouvaient accéder jusqu’{ récemment était «le change { terme », mais l’introduction des
SWAP de devises sur le marché interbancaire marocain a quelque peu étoffé la panoplie
de ces instruments, qui demeure cependant méconnue et inutilisée par un grand
nombre d’opérateurs.
La conclusion en est que le risque de change, au lieu d’être géré, est passivement subi et
comptablement constaté. A partir de là, nous pouvons dire que les entreprises
marocaines souffrent non seulement d’un risque de change lourd sur leur trésorerie,
mais aussi de l’évolution des parités monétaires qui portent atteinte { la compétitivité
de leurs produits vendus sur les marchés extérieurs.
Ainsi, nous pouvons affirmer que la gestion du risque de change présente un grand
intérêt, aussi bien sur le plan micro-économique que macro-économique, car
l’amélioration des résultats et des performances commerciales et financières des
entreprises conduit de toute évidence au développement global de l’économie nationale.
La gestion du risque de change revêt donc une grande importance, tenant compte des
défis de la mise à niveau des entreprises marocaines. Mais cette gestion ne saurait être
sans la mise en place institutionnelle de tous les instruments permettant de le cerner et
d’en limiter l’impact sur la compétitivité et la rentabilité des opérateurs économiques.
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C’est dans cette perspective que nous allons essayer de traiter de l’importance de
l’introduction des options de change sur le marché marocain.
La première partie de ce mémoire traitera du cadre méthodologique de l’étude, ou sera
mise en évidence la problématique ainsi que l’intérêt du sujet. Il sera aussi question
d’une brève présentation du lieu de déroulement du stage de fin d’étude et qui est
l’Office des Changes.
Puis une deuxième partie qui va traiter de l’évolution du marché de change en général,
de son évolution réglementaire, ainsi que de la présentation de ce marché, tant au
niveau des différents intervenants que des comportements de base qui y sont adoptés.
Puis viens une troisième partie ou il sera question du marché de change marocain en
particulier. On traitera du marché de change marocain et de son évolution à travers les
années, ainsi une comparaison sera faite entre le marché marocain d’antan et le nouveau
marché de changes marocains.
Une quatrième partie viendra nous en dire plus sur la gestion du risque de change et
les instruments utilisés pour assurer la garantie d’une bonne gestion de ce dernier.
Enfin, une cinquième partie sera entièrement consacrée au marché de change
marocain. Cette partie se veut critique { l’égard de celui-ci. Ainsi nous allons découvrir la
réalité du marché de change marocain, les raison qui le bloquent dans son élan, ou au
contraire, ce qui peut représenter de réelles opportunités pour son développement.
Nous allons également mener une étude approfondie afin d’essayer de comprendre
l’utilité des produits dérivés pour le marché marocain, et si ceux l{ ne représentent pas
un danger pour ce marché là.
Enfin nous allons conclure, en laissant la parenthèse des produits dérives et du risque de
change pour le Maroc, ouverte afin de pousser le lecteur à réfléchir dans ce sens
réflexions dans ce sens et tenter de trouver une solution commune.
Première partie :
Cadre général du rapport
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SECTION 1 : CADRE METHODOLOGIQUE DE
L’ETUDE
1 .Problématique :
Le risque de change apparaît dès lors que les nations et les entreprises ont recours à une
devise étrangère pour traiter des opérations commerciales ou financières
transfrontalières du fait de l'appréciation ou a dépréciation de la monnaie nationale ou
bien la monnaie de référence par rapport à celle étrangère c'est-à-dire la devise qui plus
est, de la volatilité de la monnaie de référence par rapport à la devise.
Dès lors, les techniques de gestion du risque de change apparaissent comme une
condition sine qua non pour les entreprises essentiellement de faire face aux risques liés
au change et même d'en tirer profit.
Comment procèdent les institutions marocaines pour la réglementation et la gestion du
risque de change ? Quelles sont les forces et les faiblesses du marché de change au
Maroc ?
2 .Objectifs de la recherche :
Les idées recueillies dans ce mémoire, nous l’espérons, aiderons les acteurs dans le
marché de change marocain à mieux cerner leur environnement et être capables de tirer
meilleur partie de leurs connaissances dans le domaine.
Conscient de l'impact des risques de changes dans les transactions commerciales et
financières des nations et des entreprises, cette étude pourra servir :
Un outil de travail pour le gestionnaire
Une consolidation de nos connaissances sur le système de change marocain
Une contribution à l’étude du risque de change dont les générations futures
pourront bénéficier
Un outil de travail pour le gestionnaire
3 . Hypothèse de travail :
Etant donné que l’entreprise { un double rôle, et qui est celui de la création des biens et
services mais aussi la création de la valeur ajoutée, cette dernière se doit de prendre
toutes ses précautions pour garantir une l’objectif premier de chaque entreprise et qui
est celui de la rentabilité.
Dès lors il est indispensable pour celle-ci de veiller constamment à la bonne gestion de
ses transactions transfrontalières.
Les travaux élaborés par les gestionnaires et les ratios mis en place pour appréhender la
performance de l’entreprise, semblent ignorer ou ne pas prendre en considération
l’impact du risque de change.
Dès lors, les performances enregistrées par les entreprises seraient en partie liées à la
pertinence de sa stratégie de recouvrement contre la volatilité de la monnaie de
référence par rapport à une devise qui accroît le rendement de ces entreprises.
13
4 . Approche conceptuelle :
Gestion :
Selon le Petit Larousse 2007, est un nom féminin qui vient du latin gestio.
La gestion est l'action de gérer, d'administrer et le temps que dure cette action :
Ø en finance : commission de gestion : commission perçu en rémunération de la gestion
de titres ou de capitaux confiée par un tiers (agency fee en anglais).
Ø en économie : gestion de trésorerie : ensemble des techniques permettant au trésorier
d'un groupe d'entreprises d'obtenir la meilleure gestion possible des flux monétaires et
financiers de celui-ci (cash management en anglais).
Risque :
Selon le Petit Larousse 2007 est un danger, un inconvénient, une perte et un préjudice
éventuel le plus souvent garanti par une assurance.
Change :
Nom masculin qui vient du latin cambiare qui veut échanger selon le Petit Larousse
2007. Il peut être vu sur plusieurs angles, notamment :
Une Opération qui consiste à vendre ou à acheter la monnaie d'un pays contre celle d'un
autre pays ; taux auquel se fait cette opération.
- Contrôle des changes : interventions de l'Etat qui régularise les opérations de change
sur les devises étrangères.
- Marché des changes : marché où se font les offres et les demandes de devises.
- Lettre de change (traite) : effet de commerce transmissible par lequel un créancier
donne l'ordre à son débiteur de payer à une date déterminée la somme qu'il lui doit, à
l'ordre de lui-même ou à l'ordre d'un tiers
SECTION 2 : PRESENTATION DE L’OFFICE DES CHANGES
1 .Mission et attributions :
Créé par le Dahir du 22 Janvier 1958, l'Office des Changes est un établissement public
doté de la personnalité civile et de l'autonomie financière. Il est placé sous la tutelle du
Ministère chargé des Finances, lequel déterminent les modalités générales de sa gestion,
de son contrôle et arrête son budget annuel.
L'Office des Changes est chargé de deux missions essentielles :
Edicter les mesures relatives à la réglementation des changes. Dans le cadre des
mesures de libéralisation financière prises par le Maroc et suite à l'adhésion en
1993 aux dispositions de l'article VIII des statuts du Fonds Monétaire
International relatives à la convertibilité des opérations courantes, l'Office des
Changes a délégué aux banques le pouvoir d'effectuer librement la quasi-totalité
des règlements financiers à destination de l'étranger portant sur les opérations
d'importation, d'exportation, de transport international, d'assurances et de
réassurance, d'assistance technique, de voyages, de scolarité…
De par ce processus de libéralisation, l'Office des Changes s'attache à assurer le contrôle
a posteriori des opérations déléguées aux banques pour détecter et sanctionner tout
transfert irrégulier de fonds à l'étranger et de préserver, par là, les équilibres extérieurs
de l'économie marocaine. L'Office des Changes veille également au suivi des
rapatriements des recettes d'exportation de biens et services et ce, en vue d'assurer la
reconstitution des réserves en devises.
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Etablir les statistiques des échanges extérieurs et de la balance des paiements.
Plusieurs publications statistiques sont éditées dans ce cadre dont entre autres
les indicateurs mensuels des échanges extérieurs, la balance des paiements
trimestrielle et annuelle, l'annuaire du commerce extérieur, la balance des
règlements, la Position Financière Extérieure Globale du Maroc. Ces statistiques
qui revêtent un caractère capital permettent aux autorités monétaires et
économiques nationales de disposer des informations nécessaires en vue de
piloter la conduite de la politique économique. L'Office des Changes veille à cet
égard au respect des normes internationales relatives à la production et à la
diffusion des statistiques des échanges extérieurs notamment les normes des
Nations Unies et du Fonds Monétaire International.
Parallèlement à ses activités de réglementation des opérations de change et de
publication des statistiques des échanges extérieurs, l'Office des Changes participe
activement à toutes les actions tendant à promouvoir les exportations et le
développement de l'économie nationale.
C'est ainsi qu'après concertation avec les départements ministériels intéressés
notamment le Ministère chargé des Finances, l'Office des Changes a édifié un Centre
International de Conférences et d'Expositions à Casablanca.
Par ce projet d'envergure internationale, l'Office des Changes a cherché, en utilisant ses
propres excédents de trésorerie, à doter le grand Casablanca d'une structure digne du
prestige de cette ville la propulsant au rang des métropoles internationales pouvant
accueillir et réussir l'organisation de manifestations internationales à caractère
économique, commercial ou culturel.
2 .Structure organisationnelle :
L’Office des Changes comporte les structures suivantes :
La Direction qui regroupe :
Le Directeur
Le Secrétaire Général
Et trois attachés de Direction chargés respectivement du Système d’Information
et de la Communication, de l’Audit et du contrôle de gestion.
Et cinq départements se présentant comme suit :
Le Département des Opérations Commerciales ;
Le Département des Opérations Financières ;
Le Département de l’Inspection ;
Le Département des Statistiques des Echanges Extérieures ;
Le Département des Ressources Humaines et Financières.
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Deuxième partie :
L’environnement du
marché des changes
Section 1 : Evolution de la réglementation des changes :
1. Evolution internationale
Le système monétaire a beaucoup évolué au cours du temps. Il est passé d’un régime de
change fixe 0 un régime de change flottant.
Le système monétaire international a été marqué par plusieurs étapes :
1945 : BRETON WOODS
Le régime de l’étalon d’or est remplacé par un système élargi, basé sur le dollar
américain, lui-même convertible en or (1once d’or= 35 dollars) ce système appelé Gold
Exchange Standard prévaudra pendant près de 30 ans, non sans recevoir des attaques
qui finiront par le supprimer.
1960 : CONSTITUTION DU POOL DE L’OR (1 once = 40 dollars)
Après la première attaque portée par la France au Gold Exchange Standard sous forme
de demande de remboursement en or de créances en dollar, les Etats Unis doivent
admettre la suppression du pool en 1969, système qui permettrait de garantir au plan
international la parité officielle du Gold Exchange Standard : 1 once d’or = 35 dollars. La
suppression du pool de l’or libère le prix de l’or sur le marché. Le prix de l’or monte {
100 dollars l’once.
Après avoir essayé de faire baisser le prix de l’or par une succession d’adjudications
surprises, les états unis doivent admettre que le dollar n’est plus convertible en or, en
1971. Le système de Breton Wood disparait. Le régime des taux de change fixe est
supprimé. Le régime dit des changes flottant le remplace.
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1973 : ACCORDS DE LA JAMAIQUE
Depuis cette date, les échanges internationaux se développent dans le cadre de change
flottant. La croissance du commerce international n’a pas pour autant été réduite. Au
contraire, elle s’est accélérée depuis 1972. Pour faciliter et sécuriser les échanges, de
nombreux instruments de couverture ont été créés { cette époque. Au sein d’un système
général de change flottant, la Communauté Economique Européenne instaure un
système de change fixe : le système Monétaire Européen (SME) ce dernier joue
aujourd’hui un rôle décisif dans les politiques monétaires de chacun des pays de la CEE
(actuellement Union Européenne) et exerce une contrainte parfois difficile à supporter
par certains d’entre eux.
Bien qu’il ne s’impose pas de façon évidente puisque le régime évidente puisque le
régime des changes flottant ne gêne apparemment pas le développement du commerce
international, le SME semble présenter un bilan positif pour que les plus faibles du
système aient choisi d’y adhérer et parfois au prix de dévaluation lourde.
1979 : LA CRATION D’UNE UNITE DE COMPTE (ECU)
L’Européen Currency Unit est un panier de devises composé de quantités fixes de
monnaies de l’Union Européenne. L’ECU servait de numéraire et d’instrument de
réserve et de règlement pour les banques centrales participant au mécanisme de change
du SME . La valeur théorique de l’ECU est égale { la moyenne pondérée de la monnaie
des douze Etats membres de l’Union Européenne { la date du 1er janvier 1994, il
convient de signaler que le poids du Deutsche mark est prépondérant dans cette
composition.
1995 : INTRODUCTION DE LA MONNAIE EUROPENNE : EURO
2. Evolution nationale :
L’évolution nationale de change au Maroc a été empreinte par quatre phases
importantes :
La période antérieur { l’indépendance allant de l’installation des
comptoirs étrangers et des premières banques au XIX siècle, à
l’acquisition de l’indépendance en 1956
La période de mutation (de 1956 à 1967) correspondant à la
préparation du pays pour la prise en charge de sa propre destinée
économique et financière face à un environnement international en
pleine évolution technologique
Les principaux faits marquants ont été les suivants :
1957-1958 :
Extension de la circulation du franc marocain { l’ancienne zone occupée par l »Espagne
et retrait des pestas espagnoles
Réorganisation de l’Office des Changes par le Dahir du 22 janvier 1958, établissement
public placé sous tutelle du Ministère des Finances, il bénéficiera depuis, sa création de
la personnalité morale et l’autonomie financière
Réglementation des transferts y compris ceux qui opèrent avec la zone franche, et
l’extension du contrôle des changes { Tanger.
JANVIER 1958 :
Adhésion du Maroc au FM
DECEMBRE 1958 : En ne suivant pas la dévaluation du Debré, le franc marocain
amorça sa dépréciation avec le franc français.
21
30 JUIN 1958 :
Date marquée par la création de la banque du Maroc par substitution à l’ancienne Banque
d’Etat et fermeture du compte courant qui été ouvert par le Trésor Français à cette
dernière.
7 OCTOBRE 1959 :
Création d’une nouvelle unité monétaire : le dirham
1er janvier 1962 :
La mise en circulation effective du dirham
27 NOVEMBRE 1963 :
Constitution du dépôt de fonds préalable aux importations
SECTION 2 : PRESENTATION DU MARCHE DE
CHANGE
1. Le marché de change :
Le marché international des changes doit son essor à plusieurs dont phénomènes dont
nous examinerons ici quelques uns. Le développement et l’émergence des marchés des
devises sont l’un des phénomènes le plus intéressants des la décennie 1980. Lors de la
création de la plupart de ces marchés, personne ne pouvait imaginer, surtout en Europe,
exception faite de l’Angleterre le succès que ces marchés auraient sur les places
financières internationales. Ces marchés sont de vastes et importants compartiments de
la finance internationale, ils fonctionnent de façon continue.
En Europe les cotations commencent { 9 heurs pour s’arrêter { 17h et c’est { ce moment
que ce marché devient actif aux Etat Unis. Quand le marché cesse du coté des USA au
niveau de la cote Ouest Américaine, les opérations commencent en Extrême Orient, ou
elles finissent au moment ou s’ouvrent { nouveau les places Européennes
C’est le « trajet du soleil » que suivent ces marchés et le soleil ne se couche jamais sur le
marché cde change.
Selon les statistiques publiées par la banque des règlements internationaux (BRI), le
volume quotidien des transactions sur le marché mondial s’élève à 3200 milliards de
rapidité de la progression observée. Selon la précédente enquête de la BRI, réalisée il y’a
tris ans, le volume quotidien des transactions sur le marché des changes était seulement
de 1880 milliards en 2004 ; Cette hausse de 71% est sans précédent.
Les professionnels de marché soulignent que le boom des transactions sur le marché des
changes est lié au développement de nouveaux instruments financiers dits dérivés
permettant aux entreprises de se protéger contre les fluctuations des devises.
C’est ainsi que, selon la BRI le montant quotidien des opérations sur les produits dérivés
est passé de 1220 milliards de dollars en 2004 à 2100 milliards en 2007. Il a été
multiplié par près de six en neuf ans.
2 .Les différents intervenants sur le marché de change
Les principaux intervenants qui se retrouvent sur le marché de change sont :
Les banques :
Les banques commerciales sont les principaux intervenants sur le marché des changes.
Elles interviennent pour gérer leurs propres positions ou pour le compte de leurs
clientèles par l’intermédiaire de leurs cambistes. Pour faciliter les opérations, les
23
banques ont des dépôts auprès d’institutions financières étrangères qui jouent le rôle de
correspondants.
Les entreprises :
Sous ce vocables d’entreprises, peuvent être classés indifféremment les sociétes
commerciales et industrielles mais aussi les organismes financiers non bancaires, les
compagnies d’assurance voire les petites entreprises qui ne sont pas présentes en
permanence sur les marchés
Les entreprises n’ont pas la possibilité d’intervenir directement sur le marché, elles font
par l’intermédiaire des banques et des courtiers.
Notons toutefois que la frontière entre banques et entreprises tend { s’estomper pour
les grandes sociétés multinationales dotées de mini salles de marché eu sein de leurs
directions financières
La préoccupation essentielle des entreprises sur le marché des changes est la
couverture, mais de plus en plus la spéculation, voire l’arbitrage.
Les banques centrales :
Elles constituent également d’importants intervenants sur le marché des changes mais
d’une façon irrégulière. Elles interviennent pour exécuter les ordres de leurs clientèles
surtout influencé l’évolution des cours de la monnaie nationale selon la politique
économique interne. Une banque centrale peut intervenir en vendant sa monnaie pour
éviter un accroissement trop important de son cours ou en achetant sa monnaie dans le
cas contraire.
Les courtiers :
Ils jouent un rôle d’intermédiaires et d’informateurs sur le marché des changes. Par
conséquent, ils ne prennent aucune position et sont rémunérés à la commission. Ils
centralisent les ordres d’achat et de vente de leurs clients, c’est ainsi qu’ils permettent
un rapprochement entre l’offre et la demande, tout en assurant l’anonymat des
transactions sur le marché. Ainsi ils contribuent au développement de la fluidité du
marché.
Les autres institutions financières :
Les institutions financières non bancaires sont devenues depuis le début de la
décennie1990 des opérateurs extrêmement importants sur le marché des changes.
Ces institutions comprennent les filiales financières ou bancaires des groupes
industriels du fait que la tendance de ces derniers à créer des filiales financières s’est
accentuée dans les années 90.
A côté des filiales financières des groupes industriels, les investisseurs institutionnels et
les grandes fortunes privées sont devenus eux aussi des acteurs de première
importance, car les géants de ces fonds mettent désormais l’accent sur les placements {
l’étranger pour diversifier les risques et améliorer les rendements de leurs portefeuilles.
Les investisseurs internationaux
Ils occupent une place de plus en plus importante dans les volumes d’opérations traités
chaque jour, à mesure que la liberté de transfert des capitaux grandit.
Les investisseurs peuvent se comporter soit comme des spéculateurs soit comme des
headgers, selon leurs anticipations mais également selon les contraintes du marché et
leur propre aversion au risque.
3. Les comportements de base :
La couverture :
La couverture ou headging consiste à se protéger contre les fluctuations des cours de
change. Elle correspond { la prise d’une position inverse { celle générée par l’activité
normale de l’entreprise et de ce fait le risque est transféré au marché.
25
La spéculation :
« Les spéculateurs sont les poumons du marchés sans lesquels, il ne saurait y avoir une
fluidité des cotations1 ».
La spéculation consiste { prendre volontairement une position dans l’espoir de réaliser
un bénéfice du fait de l’évolution des cours. La justification du gain réalisé par le
spéculateur se trouve dans la prise de risque, cette dernière se traduit directement sur la
durée de la prise de position. On distingue alors, les scalper, les day to day et les long
termes traders qui débouclent leurs positions respectivement en quelques minutes, en
fin de journée et sur des horizons plus lointains.
L’arbitrage :
Cela consiste { repérer des imperfections du marché et d’en tirer profit sans aucune
prise de risque.
L’arbitrage chercher { exploiter les distorsions des cours susceptibles d’apparaitre
ponctuellement entre différents marchés, à travers le passage par une troisième
monnaie, sur différentes échéances d’un même instrument ou alors { certaines
réglementations.
Le market-making
La fonction principale de teneur de marché est de se porter contrepartie sur un
instrument financier donnée, un couple de devise par exemple, pour régulariser le
marché. Il affiche en permanence une fourchette de prix bid-ask sur la quelle il s’engage
à traiter pour un volume donnée. Il joue sur le spread pour constituer son profit.
Troisième partie :
Le marché de change
marocain
27
SECTION 1 : HISTORIQUE DU MARCHE DE CHANGE
MAROCAIN
Dans le cadre de la politique de libéralisation de l'économie marocaine, les autorités
monétaires ont institué un marché des changes domestique qui a démarré officiellement
le 3 juin 1996.
Depuis cette date, grâce à la nouvelle réglementation, les banques marocaines sont
désormais autorisées à traiter entre elles et avec leur clientèle les opérations de change,
à savoir la vente et l'achat des devises contre dirhams, sur la base des cours de change
que B.A.M affiche en continu sur le système REUTER, et non pas seulement les excédents
et déficits en devises.
Le 27 janvier 1997, le conseil national de la monnaie et de l'épargne (CNME) a donné un
nouveau souffle à la libération du marché des changes au Maroc.
En substance, le marché interbancaire des devises contre devises ouvert depuis le 3 juin
1996 aux seules banques locales, est désormais accessible aux institutions financières
étrangères, cela veut dire que les salles des marchés des banques marocaines peuvent
actuellement conclure des transactions devises contre devises directement avec leurs
homologues à l'étranger.
Conformément à la circulaire de l'Office des changes n0 1641 du 24 janvier 1997, BAM
se réserve le droit de ne pas se porter contrepartie à des opérations d'achat ou de vente
de devises contre devises.
Ces opérations ne sont pas soumises à la commission de deux par mille prélevée pour le
compte de l'Office des changes, et toute opération d'achat ou de vente de devises contre
devises auprès d'une banque étrangère pour un montant supérieur à 5.000.000 dhs doit
être déclaré à BAM.
Lorsque le régime de la convertibilité du dirham pour les opérations courantes fut
appliqué à partir de septembre 1993, tous les opérateurs économiques, et
principalement les banques, s’attendaient { l’imminence de l’ouverture du marché des
changes. Or, l’institut d’émission garant de la stabilité de la monnaie nationale, a préféré
agir avec prudence en prenant le temps qui lui a semblé nécessaire afin d’étudier les
différents scénarios en fonction des degrés de libéralisation et d’en évaluer les
répercussions sur l’économie et les réserves de change. Fut donc éliminée la possibilité
d’ouverture totale, compte tenu du risque de fragilisation de l’économie pouvant
résulter de l’éventualité d’une érosion monétaire et des réserves de change.
Bank Al Maghrib a préféré opter pour la continuité de contrôle de la cotation des
principales devises par rapport au dirham, se basant sur son système de panier de
devises et de coefficient de pondération : tout en laissant aux banques une certaine
marge de manœuvre. Par ailleurs, son souci était de préserver l’important gain de
change calculé sur le montant des devises achetées et cédées et sue la banque centrale
reverserait pour une part au Trésor pour couvrir les pertes de change générés par les
crédits extérieurs antérieurs garantis par l’Etat et pour une autre part a0 l’Office des
Changes pour alimenter son budget de fonctionnement.
Les grands traits de la réforme du marché des changes furent portés à la connaissance
des banques vers la fin de l’année 1995 : Bank Al Maghrib ayant demandé à celles-ci de
se préparer { l’ouverture début 1996. Après des reports, finalement la date de
lancement du nouveau marché des changes fut fixée officiellement le 2 mai mais avec
démarrage effectif le 03juin 1993.
Les circulaires de l’Office des Changes et de Bank Al Maghreb réglementant la nouvelle
réforme, furent diffusées en 1996.
29
Le nouveau marché des changes marocain est basé sur la fin du monopole de la Banque
centrale dans la gestion des avoirs en devises, en permettant aux banques marocaines
de réaliser directement les opérations de change des clients ou pour leur propre compte.
Toutefois cette couverture du marché des changes demeure sous la tutelle de la BAM
puisque celle-ci continue à déterminer la valeur des devises par rapport au dirham selon
les critères monétaires. Les banques sont tenues de coter { l’intérieur des cours d’achat
et de vente de l’institut d’émission. Donc on ne saurait dire qu’il y’a un marché libre des
devises basé sur la loi de l’offre et de la demande. Le mérite le plus important du
nouveau marché des changes est de permettre aux banques de travailler selon les même
standards internationaux et aux entreprises de négocier les cours quand cela est
possible et de couvrir éventuellement le risque de change.
Le Maroc a choisi irréversiblement la voie de la libéralisation et de l’ouverture graduelle.
Le marché des changes en est l’illustration.
1 . Les dispositions légales et réglementaires relatives au
nouveau marché des changes au Maroc
Sur le plan légal et réglementaire, la circulaire 1633 du 1er Avril 1996 de l’Office des
Changes a annoncé l’institution du marché des changes au Maroc. Par la suite des
textes réglementaires de la part de l4office des Changes et de Bank Al Maghreb sont
venus modifier compléter ou préciser les modalités d’application de cette circulaire.
Les principales circulaires sont :
Circulaires de l’Office des Changes
N° 1633 : l’institution d’un marché des changes au Maroc
N°1641 : Opérations au comptant devises contre devises auprès des banques
étrangères et Bank Al maghirb
Circulaires de BAM
N°9/ G /96 : positions de change des établissements bancaires
N°63/DA1/96 : code déontologique du marché des changes
N°61/DA1/96 : marché des changes
N°473/DA1/97 : marché des changes
N°6479 / DA1 / 98 : marché des changes
N°16/G/2005 : positions de change
a) Réglementation de l’Office des changes :
Les opérations autorisées en vertu de cette circulaire sont :
Opérations au comptant :
Les opérations d’achat, de vente et d’arbitrage effectuées entre les intermédiaires agréés
ou pour le compte de leur clientèle peuvent être libellées en toutes devises traitées sur
le marché des changes. Bank Al Maghrib se réserve la possibilité de ne pas coter
certaines devises même si celle-ci sont traitées sur le marché des changes. Les devises
non cotées par Bank Al Maghrib peuvent être traitées par les intermédiaires agréés
entre eux ou avec leurs correspondants étrangers.
Opérations à terme :
31
Les intermédiaires agréés sont autorisés à effectuer entre eux ou pour le compte de leur
clientèle des opérations d’achat et de vente { terme dirham contre devise et devise
contre devise.
Il convient de préciser dans ce cadre, que les opérations de change à terme effectuées
pour le compte de la clientèle doivent être adossées { des opérations d’importation,
d’exportation et de financement extérieur.
Notons que la circulaire n°1723 de l’Office des Changes vient abroger les dispositions de
la circulaire n°1633 relatives aux opérations à terme.
Opérations de trésorerie et de dépôt :
Les intermédiaires agrées sont autorisés à effectuer entre eux et pour le compte de la
clientèle des opérations de trésorerie à savoir les prêts, les emprunts et les swaps. Ils
peuvent également effectuer des dépôts auprès de Bank Al Maghirb.
Toutefois, les résidents demeurent tenus de rapatrier au Maroc le produit des
exportations de biens et services ainsi que tous autres produits, revenus ou moyens de
paiement ayant le caractère obligatoirement cessible dans les délais prescrits par la
réglementation des changes en vigueur. La cession des montants rapatriés se fera
désormais au profit des intermédiaires agréés dans les conditions du marché et suivant
les modalités édictées en la matière par Bank Al Maghirb. De même, les montants
excédant la position de change telle que fixée par Bank Al Maghrib doivent donner lieu à
cession de celle-ci au plus tard à la clôture du marché.
Par ailleurs, les intermédiaires agrées peuvent placer { l’étranger les devises, dont ils
disposent, appartenant à des étrangers résidents ou non ou à des ressortissants
marocains { l’étranger et ne revêtant pas un caractère cessible, alors que celles
appartenant à des personnes physiques ou morales résidentes ne peuvent pas faire
l’objet d’un tel placement.
Par la suite, la circulaire 1641 de l’Office des Changes est venue pour autoriser les
intermédiaires agrées à effectuer les opérations citées dans la circulaire 1633 et ce, avec
les banques étrangères de Bank Al Maghirb pour toutes les devises traitées sur le
marché des changes. Cette circulaire précise, en outre, que les devises acquises au titre
de ces opérations ne peuvent pas faire l’objet de placement { l’étranger.
b) Réglementation de BAM :
Opérations au comptant :
Pour les opérations au comptant, les intermédiaires agréés déterminent les taux de
change applicables aux opérations de devises. Lorsqu’il s’agit des opérations au
comptant des devises contre dirhams offerts à la clientèle les taux doivent inclure une
commission de 2% dont le produit est versé à la BAM pur le compte de l4Office des
Changes. Les cours planché et plafond, pouvant être offerts par les intermédiaires agréés
à leur clientèle, correspondent aux cours affichés par Ban Al Maghrib ajustés de la
commission de 2%.
Opérations à terme :
Lorsque les opérations à terme sont effectuées avec la clientèle des intermédiaires
agrées, il faut remplir les conditions suivantes :
o Les opérations doivent être adossées à des transactions commerciales ou
à des prêts et emprunts en devises contractées conformément à la
réglementation des changes en vigueur.
33
o Les achats de devises à terme ne peuvent avoir une échéance supérieure à
90 jours pour les contrats relatifs à des transactions commerciales et à un
an pour la couverture des prêts emprunts extérieurs.
o Les taux de change à terme doivent inclure une commission de 2%
o Toutefois, les opérations à terme entre intermédiaires agréées effectuent à
des conditions déterminées librement au contraire de celles effectuées
avec la clientèle des intermédiaires agrées.
SECTION 2 : LE NOUVEAU MARCHE DE CHANGE
MAROCAIN
1. Caractéristiques du nouveau marché de change marocain :
a. Les dispositions générales du nouveau marché de change
Les banques marocaines sont autorisées à traiter des opérations d'achat et de vente de
devises soit entre elles, soit avec la clientèle ou pour leur propre compte. Elles sont aussi
autorisées à constituer leur propre position de change.
Les opérations de changes manuelles sont exclues du marché des changes, ces
opérations sont effectuées par les agences des banques. Les achats et les ventes de
devises doivent être effectués dans le cadre de la réglementation des changes en
vigueur.
Les excédents et les besoins en devises sont traités sur le marché interbancaire ou avec
Bank Al Maghrib.
Les cours ou taux de change au comptant sont déterminés par Bank Al Maghrib tous les
jours ouvrés par affichage en continu sur écran Reuter de 8H 30 à 15H 30.
La date de valeur de ces cours est la date de livraison devise contre dirham ou devise
contre devise deux jours ouvrés après la date de cotation (J+2), ce faisant les banques
sont autorisées à effectuer des opérations en valeur décalée (J ou J+1).
Le dirham est coté à l'incertain en contrepartie des devises, que ce soit le USD, EURO,
GBP.
La différence entre le cours d'achat (BlD) et le cours de vente (ASK) est de 6%, c'est le
SPREAD à l'intérieur duquel les banques sont autorisées à déterminer leur cotation. Les
banques doivent verser mensuellement à Bank Al Maghrib une commission de deux
pour mille pour tous les achats et le ventes de devises effectuées avec la clientèle. Ceci
entraîne donc l'ajustement des cours de deux pour mille.
Cette commission est versée à Bank Al Maghrib : une partie est versée en faveur de
l'Office des changes pour le financement de son budget de fonctionnement et, l'autre
partie, au profit du Trésor pour l'apurement des pertes de change enregistrées lors de
crédits extérieurs antérieurs.
b. Code déontologique :
Il s'agit d'un code de bonne conduite à observer par les participants dans le marché des
Changes traitant les règles d'éthique, des usages, du contrôle et d'organisation, des
règles de sécurité et de règlement.
Règles d'éthique
35
Elles incitent à:
Se conformer aux usages et pratiques internationales
Respecter le secret professionnel
Respecter le principe de la réciprocité dans la cotation des cours tout en
évitant de tirer profit d'une erreur manifeste de cotation.
Règles usuelles
Elles incitent à:
Honorer les prix cotés
Réagir rapidement pour éviter le changement de la cotation
Spécifier des montants lorsqu'ils ne sont pas standards
Indiquer si le cours est juste pour information
Confirmer rapidement les opérations effectuées, par SWIFT ou TELEX
Contrôle et organisation
Mettre en place un reporting de surveillance des risques en cours
Séparer le front Office du back office, hiérarchiquement et géographiquement
S'échanger des listes et signatures des opérations engagées par le personnel de
leur salle des marchés
Règles de sécurité :
Sécuriser et réglementer l'accès à la salle des marchés
S'équiper d'un système d'enregistrement des conversations et en informer les
contreparties pour s'y référer en cas de différence.
Résolution des différents:
Mettre en place, entre les banques, une convention de règlement entre les
intervenants
Solliciter, en cas de besoin, l'arbitrage de Bank Al Maghrib.
L'ouverture du marché des changes au Maroc demeure sous la tutelle de Bank Al
Maghrib puisque celle-ci continue à déterminer la valeur des devises par rapport au
dirham selon des critères monétaires et macro-économiques.
Ce nouveau marché des changes est donc basé sur la fin du monopole de la banque
centrale dans la gestion des avoirs en devises, en permettant aux banques commerciales
marocaines de réaliser directement les opérations de change pour le compte des clients
ou pour leur propre compte, et de gérer des positions de change.
37
Quatrième partie :
La gestion du risque de
change
Section 1: la gestion traditionnelle du risque de change
La couverture du risque de changes consiste à réduire ou à annuler le risque lié à la
position de changes de l'entreprise en utilisant des méthodes internes ou e transférant le
risque à des organismes externes (banques et assurances).
Ces outils de protection contre le risque de changes ne seront pas utilisés de manière
uniforme. Le choix d'une technique de couverture plutôt qu'une autre sera déterminé en
fonction des avantages et des inconvénients de chacune et dépend de la taille de
l’entreprise et de la nature de son activité.
Il est important de noter que la majorité des techniques de couverture est adaptée aux
opérations de montants importants étant donné leur coût.
Généralement on distingue deux types de technique de couverture :
Techniques internes de couverture désignant les méthodes que l'entreprise peut
elle-même mettre en place pour diminuer son risque de changes.
Techniques externes de couverture. Dans ce cadre, l'entreprise utilise d'autres
possibilités telles que la couverture à terme, les avances en devises, les swaps de
devises, les options des devises...
39
1 . Les instruments de couverture internes :
a) Couverture du risque :
La couverture contre le risque de change, correspond à l'essence même du marché des
changes. Cette opération s'adresse principalement aux banques, aux institutions
financières et aux entreprises. Elle correspond au transfert au marché d'un risque que
l'on ne souhaite plus assumer.
b) Spéculation :
Spéculation financière consiste en des opérations d’achat et de vente de titres financiers
(placements, créances, contrats dérivés) et de titres monétaires sur un marché en vue d’une
revente dans le but de tirer un bénéfice de la variation de leur cours
c) L’arbitrage :
L’arbitrage est un ensemble d’opérations dont le principal dessein est de garantir
l’obtention d’un gain et d’annihiler les risques éventuels pouvant aboutir { une perte.
Pour cela, l’arbitrage se fonde sur la différence des prix sur les marchés ou encore la
différence de valeur existant entre plusieurs actifs similaires les uns aux autres.
Des caractéristiques de ce type d’opérations financières découlent le fait qu’il offre la
possibilité de ramener les prix pratiqués sur les marchés à un même niveau tout en
contribuant à approvisionner lesdits marchés en liquidités.
Dans le premier cadre, lorsque les arbitragistes constatent une différence de prix dans
des marchés différents, ils spéculent. Ce qui a pour effet, soit de faire baisser le prix sur
un marché soit d’augmenter celui pratiqué sur l’autre. D’où une égalité des prix sur les
différents marché.
Il en résulte ainsi que si le ou les marchés ne présentent aucune imperfection au niveau
du prix (écart de prix entre des actifs similaires entre eux ou la variation des prix entre
différents marchés), l’arbitrage n’aura point une raison d’être.
Parallèlement { cela, l’arbitrage peut aussi être défini comme étant un ensemble
d’opérations consistant { acheter et { vendre des actifs en se basant sur l’estimation de
leur valeur actuelle et de leur valeur future. Dans ce cadre, cette opération financière
consiste donc { supputer l’efficacité d’une opération donnée sur les marchés de manière
à opter pour le marché le plus avantageux ou à estimer la performance de plusieurs
opérations sur un même marché pour mieux choisir celle qui peut être la plus
performante en matière de rentabilité.
d) Le termaillage
Le termaillage consiste à accélérer ou retarder les encaissements ou les décaissements des
devises étrangères selon l’évolution anticipée de ces devises.
Cette technique vise donc à faire varier les termes des paiements afin de profiter de
l’évolution favorable des cours.
Les situations suivantes peuvent se présenter :
Si l’exportateur anticipe une appréciation de la devise de facturation, il tentera de
retarder l’encaissement de sa créance pour bénéficier d’un cours futur plus
avantageux. A l’inverse, si l’exportateur anticipe une dépréciation de la devise de
facturation, il tentera d’accélérer l’encaissement de sa créance pour bénéficier du
cours actuel plus avantageux.
Si l’importateur se trouve face à une tendance à l’appréciation de la devise du contrat
d’achat, il sera tenté d’anticiper son règlement. Au contraire, si l’importateur se
trouve face à une tendance à la dépréciation de la devise du contrat d’achat, il
41
tentera de retarder son règlement de manière à pouvoir bénéficier d’un cours futur
plus avantageux.
e) La Compensation :
La compensation est une technique de couverture par laquelle une entreprise peut limiter son
risque de changes en compensant les encaissements et les décaissements dans une même
devise.
Toutefois l’application de cette méthode dépend de la possibilité d’agir sur les dates de
règlement afin de disposer de suffisamment d'entrées pour payer les sorties et la disposition
d’un compte en devises.
f) Clauses d’indexation
Les clauses d’indexation rédigées dans les contrats d’achat ou de vente internationaux visent
à prévoir contractuellement les modalités de partage du risque de change de transaction
entre l’acheteur et le vendeur, dans l’hypothèse où une variation du cours de change de la
devise choisie par les parties interviendrait. Ces clauses sont déterminées après négociation
par les deux parties contractantes.
2. Les instruments de couverture externe :
Les techniques externes de couverture regroupent les techniques qui nécessitent le recours à
des organismes externes à l'entreprise. L’entreprise peut recourir à l’assurance pour couvrir
son risque de changes. Les marchés financiers on développé une panoplie de nouveaux
instruments financiers qui sont mis à la disposition des entreprises. On peut citer ci-après
quelques techniques utilisées :
L’assurance de changes
La couverture à terme
Les swaps de devises
Les options de devises
L’assurance de changes
a) L’assurance de changes
L'entreprise peut se couvrir contre le risque de changes en contractant des assurances que
proposent des organismes externes. Ces assurances ont pour objet de permettre aux
entreprises exportatrices et importatrices de passer de contrats en devises sans subir le
risque de variation des cours de changes.
Ces assurances comprennent parfois des clauses permettant de bénéficier de l'évolution
favorable de la devise, le cours garanti pouvant être modifié pendant la période de
facturation.
b) La couverture à terme :
La technique de couverture à terme permet de connaître à l'avance le cours auquel le
banquier achètera la devise au recevant au moment de l'échéance, d'une part, et le cours
auquel il vendra la devise au redevant au moment de l'échéance d’autre part. Il est important
de noter que ces contrats sont fermes et que le recevant ou le redevant ne peuvent bénéficier
d'une évolution favorable ultérieure de la devise.
Cette technique a l’inconvénient de figer le cours et du fait du caractère irrévocable de
l'engagement, il est impossible de profiter d'une évolution favorable des cours de la devise.
43
c) Les swaps de devises :
II s'agit d'un échange au comptant de devises évaluées au cours du jour, avec l'engagement à
terme de procéder à l'échange inverse à un cours déjà déterminé.
Les swaps de devises permettent par un achat de devises spot et une vente à terme
simultanée de la même devise de couvrir le risque de change.
Un swap recouvre deux opérations simultanées dont une est au comptant et l’autre à terme.
Les opérateurs sur le marché des swaps sont essentiellement les banques et les grandes
entreprises ayant une large activité commerciale et financière internationale.
Généralement, on distingue les swaps de taux d'intérêt et les swaps de devises.
Un swap de devises consiste en un achat et une vente simultanée d'un même montant en
devises, comportant des dates de livraison différentes. Il constitue une couverture
automatique contre le risque de change de consolidation en éliminant dès le début tout gain
ou perte de change.
d) Les options de devises :
L'option peut être définie comme la faculté offerte à un opérateur d'échanger, à un cours
prédéterminé, une quantité de devises contre une autre, moyennant le paiement d'une
prime, et ce, à une échéance fixée ou jusqu'à une échéance donnée. Cette faculté, qui ne peut
nullement se transformer en une obligation, permet à une société de fixer :
Un cours de change plafond (maximum) à une opération actuelle ou future
d’importation.
Ou un cours de change plancher (minimum) à une opération actuelle ou future
d'exportation.
Un contrat d'options de devises est un contrat par lequel l'acheteur acquiert le droit, mais
non l'obligation, d'acheter (ou de vendre) à un prix convenu une quantité donnée de devises,
soit à une échéance déterminée (option européenne), soit pendant une période déterminée
(option américaine). L'acheteur d'une option doit, en échange du droit acquis, verser
immédiatement au vendeur une prime ou prix de l'option. L'option joue en fait comme une
assurance pour la société.
Il existe des options d'achat (calls) et des options de vente (puts). L'opérateur se positionnera
acheteur ou vendeur de call ou put selon ses propres anticipations sur le marché, il effectuera
ainsi :
L’achat d'un call lorsqu'il anticipera une hausse du cours de la devise.
La vente d'un call lorsqu'il anticipera une baisse du cours de la devise.
L’achat d'un put lorsqu'il anticipera une baisse du cours de la devise.
La vente d'un put lorsqu'il anticipera une hausse du cours de la devise.
45
SECTION 2 : LA GESTION MODERNE DU RISQUE DE
CHANGE : APPROCHE PAR LES PRODUITS DERIVES
1 .Usages et avantages des produits dérivés :
Un produit dérivé est un contrat dont la valeur est dérivée de celle d’un autre actif
« sous jacent ». Les produits dérivées ne sont pas nouveaux (les plus connus sont
ceux sur le blé dans l’antiquité), mais le développement des marchées dérivés a
permis de crée des produits sur mesure pour une couverture optimale adoptée aux
besoins réels de gestion des risques des entreprises.
Outre les nombreux facteurs qui ont contribué { l’apparition des produits dérivés,
ces instruments n’auraient pas connu leur popularité croissante s’ils n’avaient pas
ouvert certaines possibilités croissantes pour les investisseurs. Pour la personne qui
a horreur du risque, on recourt à des opérations de couverture. De plus, les
investisseurs et tous ceux qui participent au marché ont constaté que les contrats de
produits dérivés peuvent s’avérer fort utiles pour la spéculation.
Les possibilités d’arbitrage ont également accru le nombre de transactions de
produits dérivées. Enfin ces instruments constituent un placement intéressant en
raison de leur important potentiel d’amplification et de la possibilité d’élaborer de
nouvelles stratégies pour la gestion d’un portefeuille.
1
2 .Les types de produits dérivés :
« Il existe fondamentalement trois types de produits dérivés : les options, les contrats à
terme ou futurs, et les contrats d’échange ou swaps. Les opérations à terme (ou forward)
sont parfois considérées comme des produits dérivés (à l’instar de la Banque des
règlements internationaux qui inclut les opérations à terme dans ses statistiques sur les
produits dérivés ». 1
Mais cette définition est toutefois extensive car ces opérations ne portent pas sur
l’échange d’un contrat portant sur un autre actif mais bien sur l’actif lui-même.
Un produit financier dérivé définit un contrat entre deux parties, constituées par un
acheteur et un vendeur, avec fixation des flux financiers à venir, de façon régulière et à
une certaine fréquence. Le contrat bénéficie d’un règlement à une date future. On
distingue deux grandes catégories de produits dérivés financiers.
Les produits dérivés optionnels sont surtout constitués par :
Warrants : ce sont surtout des types de contrats transférables. Ces derniers
accordent à leur détendeur (bénéficiaire) le droit d’acheter ou même de vendre
une quantité déterminée d’actifs. L’opération d’achat ou de vente peut se faire au
moment de l’échéance du contrat. Quoiqu’il en soit, le prix est déterminé
d’avance.
Options : ces types de contrats octroient à leurs détenteurs, le droit ou
l’obligation de faire l’achat ou la vente d’actifs sous-jacents à des prix fixés bien
avant. Les opérations de vente ou d’achat se sont { une date fixée.
1 MATHIS Jean, « Marchés internationaux des Capitaux et Gestion d’actifs », Ed.Economica,
2001
47
Quant aux produits dérivés financiers fermes sont faits de :
Swaps : ils désignent des contrats d’échange de flux financiers. On les repartie en
différentes natures : swaps de taux d’intérêts, swaps de devises ou encore swaps
sur matières premières.
Forwards : ils représentent des contrats à terme dont la négociation se fait de
gré { gré, c’est-à-dire d’un commun accord. Cette négociation se fait entre les
banques et les établissements financiers.
Futures : ils traduisent des contrats { terme bénéficiant d’une livraison
standardisée. Ce type de contrat se négocie surtout sur des marchés à terme
organisés.
3. Les produits dérivés : cadre légale et réglementaire
Introduits en vertu des dispositions de la circulaire de l’Office des Changes n) 1633, les
swaps avaient pour objectif d’élargir le choix d’instruments de couverture, mis { la
disposition d’opérateurs marocains, pour se prémunir contre les fluctuations inopinées
du cours de change.
Les modalités d’application de ladite circulaire ont été précisées par celle de la BAM
n°61/DAI/96. Selon cette circulaire, les intermédiaires agrées sont autorisées à effectuer
entre eux et avec la clientèle, des opérations de swaps dont la durée ne dépasse pas un
an, les autres caractéristiques sont librement négociables entre les parties à condition
qu’elles soient conformes aux dispositions édictées par l’internationale Swap Dérivatives
Association (ISDA° ou la Fédération Bancaire Française (FBF).
Il s’avère que les opérations de swaps on été dès leur introduction dénuées de toute forme
de restriction sauf celle relative à la durée de l’utilisation des swaps qui ne doit pas
dépasser un an.
La circulaire de l4office des Changes n°1723 du 1er Aout 2008, au même titre que celle de
Ban Al Maghirb n° 136/DOMC/06 du 09 août 2007 ont éliminé cette contrainte.*
Réglementation de l’Office des Changes :
Les options de change n’ont été autorisées au Maroc qu’{ partir de 2004. Ainsi, la
circulaire de l’Office des Changes n°1762 vient d’élargir la palette d’instruments de
couverture autorisée au Maroc dans le souci de mettre { la disposition de l’opérateur
économique un outil supplémentaire lui permettant de maitrises les couts liés à ses
opérations d’achats ou de vente de devises.
La circulaire de l4office des Changes n°1762 définit l’option comme étant : un contrat
qui confère à son détenteur le droit et non l’obligation d’acheter ou de vendre { une
échéance convenue un montant déterminé de devises contre dirhams, à un cours fixé, à
l’avance appelé prix d’exercice.
Afin d’éviter des opérations spéculatives, ladite circulaire a imposé un certain nombre
de conditions d’utilisation des options de change comme instruments de couverture
contre le risque de change à savoir :
49
Les options de change doivent être adossées à des transactions
d’importation ou d’exportations de marchandises.
La prime d’achat ou de vente de l’option est fixée par l’intermédiaire agréé
en fonction de la couverture consentie { l’opérateur économique.
Concernant les modalités d’exercice des options, elle ne peut être selon
ladite circulaire qu’{ l’européenne, c'est-à-dire exerçable seulement à
l’échéance.
Cinquième partie :
La réalité du marché de
changes marocain
51
SECTION 1 : LA REALITE DU MARCHE DE CHANGE
MAROCAIN
1. Analyse critique du marché de change marocain
Le marché de change n’est pas une fin en soi. En effet, ile ne sert { rien d’avoir un marché
de change si les opérateurs pour lesquels il a été institué ne savent pas s’en servir. Ainsi
les instruments de couverture contre le risque de change et tous les outils qui ont pour
finalité cet effet ne serviront à rien si les entreprises ne parviennent pas à les utiliser.
Bon nombre d’entreprises marocaines ignorent complètement ce marché ou ne lui
accorde qu’un intérêt dérisoire. D’autres n’en perçoivent même pas l’utilité, ou croient
que ce marché est propre aux grands groupes dont la manipulation est réservée à un
groupe restreint de spécialistes et de praticiens de banque.
Cette attitude est due à deux dysfonctionnements :
Un manque d’information majeur
L’absence d’une véritable culture de marché
a. Les forces de marché de change marocain
L'institution du marché des changes au Maroc apporte quatre innovations majeures :
La fin du monopole de Bank Al-Maghrib en matière de la gestion centralisée des
devises du pays
La détermination des taux de change par les banques en fonction de l'offre et de
la demande des devises, tout en restant, bien entendu, à l'intérieur des marges
d'intervention fixées par la Banque Centrale
Le réajustement des dates de valeur à la norme internationale en raccourcissant
le délai d'exécution des transactions, ramené à J+2 au lieu de J+3 comme ce fut le
cas auparavant
Enfin, l'introduction des techniques de couverture contre le risque de changes
tels qu'elles se pratiquent sur les places financières internationales.
De ces différentes innovations découlent les avantages appréciables dont les
opérateurs peuvent bénéficier :
La connaissance immédiate de la cotation applicable à leurs transactions, avec
une date de valeur conforme à la norme universelle ;
La possibilité de négociation de cette cotation en faisant jouer la concurrence ;
La gestion du risque de change en se couvrant à terme aussi bien à l'export qu'à
l'import
La cotation immédiate des devises
Grâce { l’institution de ce nouveau marché, l’exportateur ou l’importateur pourra
connaître dès l’initiation de sa transaction, le cours de devise qui lui sera appliqué.
Il ne va plus appliquer un cours provisoire en attendant la publication par Bank Al
Maghrib d’un cours officiel le lendemain (J+1) ou même plus en cas de jours fériés au
Maroc ou { l’étranger.
Il pourra connaître dorénavant la contre valeur exacte en Dirham marocain dont il sera
crédité ou débité par son banquier, en gagnant, en plus un jour de valeur dans la
réalisation des opérations de change (J+2 au lieu de J +3).
53
La négociation de la cotation
L’opportunité de négocier des taux de change préférentiels auprès de son banquier
constitue indéniablement un apport remarquable du marché de change marocain.
Les opérateurs peuvent, en faisant jouer la concurrence entre les banques, consulter
différentes salles de marchés pour l’obtention d’une meilleure cotation aussi bien pour
leurs opérations d’achat de devises que de cessions de devises.
Il est heureux de constater que de plus en plus d’entreprises commencent { interroger
systématiquement les cambistes des différentes banques préalablement au dénouement
de leurs transactions.
Les salles des marchés sont quotidiennement consultées par la clientèle pour
communiquer la meilleure offre d’achat ou de vente au comptant.
Nous allons voir dans une partie consacrée aux salles des marchés des banques, une
illustration de la négociation cambiste – clientèle, le jeu de la concurrence est toujours
bénéfique pour l’entreprise.
Toutefois, mention doit être faite à ce niveau que seules les grandes entreprises
demandent cette consultation, alors que les petites et moyennes entreprises n’en
profitent pas.
Le marché de change ne doit pas être seulement un centre de profit pour les banques, il
doit profiter { l’ensemble de l’économie nationale.
La couverture du risque de change
C’est la principale innovation du marché des changes. Cependant les entreprises
marocaines ne semblent pas avoir pris conscience des enjeux que représente le risque
de change. Elles sont d’ailleurs très minoritaires { recourir aux techniques de
couverture.
Et pourtant, devant la volatilité des monnaies, la non couverture affecte sérieusement la
marge bénéficiaire de l’entreprise .Sans une gestion active de ce risque, celle-ci risque de
perdre en compétitivité dans le commerce international.
Le risque de change résulte des activités import-export des entreprises faisant l’objet
d’une facturation en devises. Ces facturations les exposent aux fluctuations du cours
jusqu’au moment où ces devises sont converties en monnaie nationale.
La conséquence immédiate est donc une perte potentielle en cas de variations des cours.
Par exemple, une entreprise marocaine exportant en dollars se trouve en risque dès la
fixation d’un cours de vente sur un catalogue. Une baisse du dollar se répercutera, lors
des ventes ultérieures, directement sur son résultat.
b. Les faiblesses du marché de change marocain
Le marché de change marocain est loin de remplir la mission pour laquelle il a été crée
et qui consiste à aider les entreprises à améliorer leur compétitivité et leur performance
sur les marchés extérieurs, cependant celui-ci a démarré dans de bonnes conditions et
fonctionne de manière plus au moins satisfaisante.
Certes, nous sommes en présence d’un marché encore très jeune qui ne traite pas
l’ensemble des opérations et dont le volume des transactions est encore très minime.
Outre les obstacles auxquels est confronté ce marché et qui sont loin d’être négligeables,
ils sont d’ordre culturel, structurel et professionnel.
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Des faiblesses dans le système même :
L'existence d'un marché monétaire fiable et transparent est une condition au bon
fonctionnement du marché des changes. Or, l'absence pour le moment d'une grille de
taux des prêts et emprunts en dirham constitue un handicap pour les opérateurs qui
interviennent sur le marché à terme. Cette grille devant être systématiquement affichée
sur l'écran Reuter se veut une composante essentielle dans le calcul du change à terme.
En outre, les opérations de swaps sont trop peu utilisées par les banques. Bien qu'elles
soient légalement autorisées par la Banque centrale, les opérateurs n'en perçoivent pas
encore l'utilité. Et pourtant, les swaps apportent un complément appréciable en matière
de couverture du risque de change.
Enfin, l'absence de techniques de couverture contre la variabilité des taux d'intérêt
risque de limiter l'utilisation des swaps par les opérateurs qui souhaitent avoir une
vision globale de la couverture des risques dans le cadre d'une véritable gestion
financière.
Un manque d’intérêt des entreprises marocaines :
Comment peut-on expliquer le peu d'intérêt manifesté par les entreprises au
fonctionnement de ce marché et plus particulièrement à la gestion du risque de change ?
Il y a une tradition historique au Maroc de vivre dans un univers fortement administré.
Jusqu'au début des années 90, la vie d'un financier d'entreprise comme celle d'ailleurs
d'un banquier était rythmée par la réglementation des prix et des changes ;
l'encadrement du crédit, la bonification des taux d'intérêt, le financement sélectif, la
tarification uniforme de l'épargne et du crédit, la fixation administrée des taux de
changes... Bref, tout était réglementé dans le moindre détail.
Les entreprises ont passé une grande partie de leur vie professionnelle dans cet univers.
Elles sont culturellement plus proches des règlements que du marché. C'est ce qui
empêche d'ailleurs les trésoriers et les financiers d'entreprises de s'orienter
spontanément vers la prise en compte réelle des risques financiers.
Le manque d’information des intervenants sur le marché de changes :
Le marché des changes a donné lieu à la création de nouveaux métiers. Si les banquiers
s'y sont préparés en formant des cambistes, les entreprises, en revanche, n'ont fait subir
à leurs trésoriers aucune formation particulière. Or, ce sont ces trésoriers qui sont
appelés à dialoguer avec les cambistes. Non seulement ils doivent comprendre les
produits qu'on leur propose mais aussi savoir arbitrer et négocier en connaissance de
cause.
Quelle que soit la pertinence des instruments utilisés dans ce marché, aucun résultat
probant ne peut être escompté si le trésorier ou le financier de l'entreprise à qui sont
destinés ces instruments n'est pas en mesure de les assimiler, de les exploiter et d'en
tirer profit.
On ne saurait donc trop insister sur le rôle fondamental de la formation et du
perfectionnement d'un personnel hautement qualifié pour la réussite d'un tel marché.
3. Les produits dérivés sont ils réellement efficaces dans le cas
des entreprises marocaines ?
Les entreprises marocaines qui se livrent à des opérations internationales comptent
parmi les principaux acteurs du marché des changes. Comme leurs recettes et leurs
dépenses sont toutes libellées dans de nombreuses devises différentes, un glissement
inattendu du taux de change peut induire d’énormes gains ou de pertes.
Comme le nouveau marché des changes marocain se développe en taille et en
complexité, les responsables financiers de la plupart des grandes sociétés marocaines
ont considérablement sophistiquée leurs procédures en mettant en place leur propre
salle de change dotée d’un système d’information Reuter.
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Certaines entreprise marocaines tiennent compte aujourd’hui des perspectives
d’évolution des changes et réfléchissent { l’implantation des succursales { l’étranger. La
décision d’implanter une succursale { l’étranger est en soi une façon de se prémunir
contre le risque de change.
Pendant très longtemps les entreprises marocaines sont demeurées inertes { l’égard du
risque de change.
En outre, les opérations de swaps sont trop peu utilisées par les banques. Bien qu’elles
soient légalement autorisées par la Banque Centrale, les opérateurs n’en perçoivent pas
encore l’utilité, et pourtant, les swaps apportent un complément appréciable en matière
de couverture du risque de change.
Quelle que soit la pertinence des instruments utilisés dans ce marché, aucun résultat
probant ne peut être escompté si le trésorier ou le financier de l’entreprise { qui sont
destinés ces instruments n’est pas en mesure de les assimiler, de les exploiter et d’en
tirer profit.
One ne saurait donc trop insister sur le rôle fondamental de la formation et du
perfectionnement d’un personnel hautement qualifié pour la réussite d’un tel marché.
a) Les produits dérivés et leur utilisation dans les entreprises marocaines
Les options sont devenues en quelques années un instrument de couverture apprécié
par les entreprises. Elles utilisent pour l’essentiel des options de première génération et
très souvent elles se contentent d’acheter des calls et des puts.
Ces options sont utilisées pour couvrir les risques de change induits par les créances et
les dettes consécutives à des opérations commerciales internationales, mais elles le sont
encore plus dans deux situations précises : en premier lieu, lorsqu’une entreprise
répond { un appel d’offre, et en deuxième lieu, et de manière plus générale lorsque le
risque de change auquel est soumise l’entreprise dépende de la survenance d’un
événement plus au moins aléatoire, très probable, mais pas tout a fait certain, ce contrat
pouvant bien évidemment être { l’exportation ou a l’importation
Les entreprises recourent également à des options lorsque les trésoreries et les
analystes sont incapables de déterminer une quelconque tendance dans l’évolution à
venir des taux de change.
Plutôt que de se priver, en intervenant sur le marché favorable, les responsables de la
gestion du risque de change préfèrent acheter des options afin de pouvoir bénéficier de
cette évolution qu’ils ne peuvent prévoir au moment ou ils doivent se couvrir contre le
risque de change.
Très peu d’entreprises recourent de manière systématique aux options de deuxième
génération. Plusieurs raisons expliquent un tel état de fait. Les instruments proposés par
la banque sont intrinsèquement complexes
Les produits ne correspondent pas toujours aux besoins de couverture des exportateurs
et des importateurs. Les banques s’offrant des options de deuxième génération étant
peu nombreuse, il est difficile de les mettre en concurrence.
Les options de deuxième génération sont illiquides et il est quasiment impossible de
compenser dans de bonnes conditions une position qui se révélerait peu satisfaisante du
fait d’une évolution de taux de change qui aurait été mal appréhendée
b) Les produits dérivés : bilan et perspectives
Les marchés dérivés ont connu de 1960 à nos jours un extraordinaire développement.
Cette croissance a fait surgir de nombreuses questions. Ces préoccupations sont
nombreuses et parfois contradictoires :
Quels facteurs expliquent le développement des marchés de produits dérivés ?
Quelle est l’utilité réelle des marchés dérivés ?
Face aux sommes en jeu, les modalités de fonctionnement de certains marchés
dérivés ne sont elles pas obsolètes ?
Les produits dérivés ne sont ils pas intrinsèquement dangereux ?
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La liquidité des marchés dérivés n’est elle pas excessive pour certains marchés et
insuffisante pour d’autres ?
La sécurité des opérateurs sur les marchés dérivés est elle bien assurée ?
Les produits dérivés ont acquis leur rôle de produits de couverture par excellence
directement de leurs avantages intrinsèques. Ils sont des contrats qui peuvent être sur
mesures, conçus pour atténuer les risques à les transférer vers des contreparties plus
enclines à les supporter.
De plus, leurs développements paraissent sans fin, c’est l’imagination des ingénieurs
financiers qui est la limite car il est possible d’être parfaitement en adéquation avec la
quasi-totalité des besoins des entreprises en termes de couverture. De nouveaux
produits voient le jour constamment pour être au plus près des entreprises. Ce sont des
produits qui gomment les imperfections du marché en apportant une réponse puissante
aux risques de change.
Malgré cette formidable expansion, les produits dérivés ne viennent pas sans risques. Ce
sont des armes dangereuses qu’il faut savoir maitriser d’une part, et qu’il serait bon de
mieux encadrer d’autre part. En effet, les opérations { base de produits dérivés peuvent
se révéler dangereuses.
Il y’ a donc des réserves { émettre quant { l’utilisation des produits dérivés dans la
couverture, ils sont l’outil de prédilection, mais avec le fort effet de levier qu’ils génèrent,
les produits dérivés utilisés à des fin de spéculation, comme ils le sont souvent, peuvent
être dangereux.
Il faut bien distinguer les affaires frauduleuses d’erreurs ou encore des résultats de
mauvaises anticipations mais le risque existe bel et bien et il est donc important de
nuancer la réponse à notre problématique.
Les produits dérivés ont su, de par leur sophistication et leur souplesse, répondre très
précisément aux besoins des entreprises avec des produits souvent sur mesure, ce sont
des instruments puissants et devenus incontournables. Ils sont aujourd’hui la réponse
parfaite aux demandes des entreprises pour la couverture contre le risque de change
L’innovation de ces produits n’est pas arrivée { son terme et l’on peut envisager une plus
grande expansion de ses marchés, mais il faudra accentuer les règles prudentielles et
exiger une plus grande transparence quant à leur utilisation.
Ils offrent aux entreprises la possibilité de transférer le risque de change, et ils permettent
d’accroitre la valeur de l’entreprise et sécurisent l’environnent financier dans un contexte
de très forte volatilité.
Ainsi, malgré les risques inhérents à leur utilisation, les avantages sont tels que
l’entreprise continuera { utiliser les produits dérivés pour leurs stratégies de couverture
de change.
Conclusion
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Avec l’introduction du marché de change depuis le 3 juin 1996, le Maroc a franchi un
nouveau pas vers l’encrage de son économie { celle des pays avancés, permettant ainsi
aux opérateurs de commerce extérieurs de disposer d’outils financiers utiles dans la
compétition internationale.
Un nouveau métier est né, offrant d’autres opportunités aux banques comme aux
entreprises dans leurs relations avec l’étranger.
La phase que nous connaissons aujourd’hui est celle des produits structurés. Nous avons
commencé par montrer que cette nouvelle étape correspond { l’introduction
d’instruments dérivés et sue cette nouvelle catégories de produits est née du besoin
d’instruments susceptibles d’atténuer les risques soit d’une concurrence accrus sur les
marchés financiers, soit d’un réalignement des courants d’épargne et d’investissement
dans le monde et de la mondialisation des marchés financiers et des progrès
technologiques.
Nous avons ensuite indiqué que les participants aux marchés financiers ont adopté ces
innovations en raison de leur utilité, comme couverture, pour la spéculation et la
poursuite de stratégies de placement. De plus, le potentiel d’amplification important des
produits dérivés en fait des substituts efficaces des instruments classiques du marché
monétaire.
Conscient des tous ces aspects, et dans l’optique d’une couverture totale de l’extérieur, le
Maroc a vite saisi l’importance des produits dérivés dans une gestion optimale du risque
de change.
C’est ainsi qu’il a mis en place un ensemble de procédures et de dispositions favorisant
l’émergence de ces produits, la réglementation des changes en est l’illustration.
Cependant, une question reste suspendue : suite aux différentes crises financières que le
monde connait actuellement, ne serait-il pas possible d’engager des réformes, et
d’élaborer des modèles communs aux entreprises dans le cadre de la globalisation. Ces
mesures, préventives soient elle, devraient amoindrir avec assurance le risque de
change, qui n’est pas toujours évident { maitriser ?
Traiter cette question, ce serait déjà exprimer les véritables défis que doit relever notre
pays. Il ne s’agit pas pour autan de bruler les étapes, mais de tenir le cap vers le
développement économique dans un environnement international caractérisé par une
concurrence exacerbée.
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Bibliographie
Ouvrages
FONTAINE P, « Gestion du risque de change », Ed. Economica, Paris 1996
GUERMATHA El Miloud, « Marché des changes marocain et gestion de trésorerie devises »
Ed. Economica, Paris, 1997
MATHIS Jean, « Marchés internationaux des Capitaux et Gestion d’actifs », Ed.Economica,
2001
SIMON Yves, « Marché des changes et gestion de risque de change », Paris, Dalloz, 1995
Divers
Circulaires de l’office des changes
Circulaires de Bank Al Maghrib
Article 8 des statuts du FMI
Documentation internet
www.oc.gov.ma
www.bkam.ma
www.cambiste.info
