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ANALYSE DE L’EXECUTION DU BUDGET DE L’ETAT PAR MISSION ET PROGRAMME EXERCICE 2012 COMPTE DE COMMERCE GESTION DE LA DETTE ET DE LA TRESORERIE DE L’ETAT MAI 2013
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ANALYSE DE L’EXECUTION DU BUDGET DE
L’ETAT PAR MISSION ET PROGRAMME
EXERCICE 2012
COMPTE DE COMMERCE
GESTION DE LA DETTE ET DE LA
TRESORERIE DE L’ETAT
MAI 2013
Compte de commerce
Gestion de la dette et de la trésorerie
de l’Etat
Compte 903 - Gestion de la dette et trésorerie de l’Etat
« Section 1 - opérations relatives à la dette primaire et
gestion de la trésorerie »
« Section 2 - opérations de gestion active de la dette au
moyen d'instruments financiers à terme »
COMPTE DE COMMERCE GESTION DE LA DETTE ET DE LA
TRESORERIE DE L’ETAT 3
Sommaire
Synthèse ......................................................................................................... 4
Introduction ................................................................................................... 6
I. Le résultat de l’exercice ................................................................... 13 A - Stabilité de la charge de la dette en 2012 ........................................... 13 B - Une exécution budgétaire sensiblement inférieure aux prévisions ..... 14
II. Les dépenses ..................................................................................... 16 A - Les opérations relatives à la dette primaire ........................................ 16 B - Les opérations relatives à la gestion de la trésorerie .......................... 17
III. Les recettes ....................................................................................... 20
IV. La charge nette de la dette après Swaps ........................................ 21
V. L’exercice 2012 au regard du budget triennal .............................. 22
4 COUR DES COMPTES
Synthèse
(Md€) LFI Dépenses : 53,13 ; Recettes : 53,37 ; Solde : 0,24
Exécution Dépenses : 49,25 ; Recettes : 49,56 ; Solde : 0,31
Découvert autorisé en LFI : 19,2
1 - La structure budgétaire
Le compte de commerce 903 Gestion de la dette et de la trésorerie
de l’Etat comprend deux sections :
la section 1 décrit les « opérations relatives à la dette primaire
et à la gestion de la trésorerie » ;
la section 2 retrace les « opérations de gestion active de la dette
au moyen d’instruments financiers à terme ».
En fin d’exercice, le total des dépenses de la section 1 est égal à
celui des recettes car le programme 117 lui verse une recette d’équilibre,
représentative de la charge nette de la dette.
2 - Stabilisation de la charge de la dette en 2012
Des conditions de financement exceptionnelles ont permis de
maintenir la charge nette de la dette (avant opération de swaps) quasiment
stable en 2012 à 46,3 Md€ et ce, malgré la progression de l’endettement.
La charge de la dette négociable (OAT, BTAN et BTF) s’est même
réduite de 320 M€ par rapport à 2011. Cette légère diminution résulte de
l’impact très favorable de la baisse des taux, des gains liés au
ralentissement de l’inflation et d’effets « calendaires » résiduels qui, dans
leur ensemble, ont plus que compensé la hausse de l’endettement. En
2012, les conditions de financement ont en effet été extrêmement
favorables. Après la décision de la BCE, le 5 juillet, d’abaisser le taux de
sa facilité de dépôt à zéro, le taux des BTF 3 mois est devenu négatif et
les taux moyens d’émission à moyen long terme n’ont jamais été aussi
bas. Cette configuration exceptionnelle a permis que la charge de la dette
soit inférieure de 2,5 Md€ par rapport aux prévisions de la LFI et ce,
malgré une inflation légèrement plus forte qu’anticipé.
La charge nette des opérations de trésorerie a en revanche
progressé sensiblement : 880 M€ en 2012 contre 474 M€ en 2011. Cette
évolution traduit d’abord la montée en charge, désormais pratiquement
COMPTE DE COMMERCE GESTION DE LA DETTE ET DE LA
TRESORERIE DE L’ETAT 5
achevée, de la rémunération des dotations non consommables attribuées à
certains opérateurs du programme d’investissements d’avenir. Mais le
solde des autres opérations de trésorerie s’est également dégradé car, en
raison d’effets calendaires, l’impact de la baisse des taux courts a été plus
prononcé sur les recettes de placements que sur les d’intérêts versés. La
politique de mutualisation des trésoreries publiques, qui a contribué à
rehausser de 7 Md€ l’encours des dépôts des correspondants du Trésor en
fin d’année, induit, toutes choses égales par ailleurs, une augmentation
des rémunérations. Elle permet en contrepartie de réduire les émissions
d’emprunts et, partant, l’encours et la charge de la dette négociable.
L’avis sur la gestion budgétaire, l’analyse de la performance du
programme 117 - Charge de la dette et trésorerie de l’Etat ainsi que les
recommandations de la Cour figurent dans la Note d’exécution budgétaire
de la mission Engagements financiers de l’Etat et dans celle relative au
compte de commerce 910 Couverture des risques financiers de l’Etat.
6 COUR DES COMPTES
Introduction
A - Le compte de commerce 903
En application de l’article 22 de la LOLF, le compte de commerce
903 Gestion de la dette et de la trésorerie de l’Etat retrace les opérations
budgétaires relatives à la gestion de la dette et à la trésorerie de l’Etat. Il
est divisé en deux sections :
la section 1 retrace les « opérations relatives à la dette primaire
et gestion de la trésorerie » ;
la section 2 retrace les « opérations de gestion active de la dette
au moyen d’instruments financiers à terme ».
La section 1 est équilibrée par des versements réguliers de crédits1
du programme 117 - Charge de la dette et trésorerie de l’Etat. Est ainsi
inscrite au budget général la charge nette de la dette avant opérations de
gestion active (swaps). Conformément à l’article 113 de la loi de finances
rectificative pour 2004 du 30 décembre 2004, la section 1 fait l’objet
d’une autorisation de découvert évaluative2. Cette autorisation a été
maintenue à 17,5 Md€ dans la loi de finances initiale pour 2012.
Ne bénéficiant pas d’un abondement du budget général, la section
2 fait l’objet d’une autorisation de découvert limitative dont le montant a
été fixé, comme les années passées, à 1,7 Md€ en 2012.
La structure des recettes et dépenses inscrites à la section 1
correspond aux trois actions du programme 117 : (1) dette négociable ;
(2) dette non négociable et (3) trésorerie de l’Etat3.
Les dépenses relatives à la dette négociable comprennent les
charges d’intérêts des emprunts d’Etat (BTF, BTAN et OAT à taux fixes,
variables ou indexés) ainsi que la charge d’indexation des OAT/BTAN
indexés sur l’inflation en France ou dans la zone euro. Elles incluent
également les frais et commissions directement liés à la gestion de la
dette négociable et la charge d’intérêts des dettes reprises par l’Etat ainsi
que les charges relatives aux opérations de couverture des risques de taux
ou de change qui leur sont rattachées (swaps de micro-couverture).
1 Les versements sont réalisés les 10, 20 et dernier jour ouvré de chaque mois. 2 En cas de dépassement, le ministre chargé des finances doit en informer les
commissions des finances de l’Assemblée nationale et du Sénat. 3 Compte tenu de la faiblesse des montants concernés, l’action n° 2 est, à compter de
2013, regroupée avec la première en une action unique intitulée Dette.
COMPTE DE COMMERCE GESTION DE LA DETTE ET DE LA
TRESORERIE DE L’ETAT 7
Les recettes liées à la dette négociable proviennent principalement
des coupons courus sur OAT et BTAN. Elles comprennent également les
produits d’intérêts des swaps de micro-couverture des dettes reprises par
l’Etat ainsi que les gains liés à l’émission de BTF dont la valeur de
remboursement est inférieure à la valeur d’achat (taux d’intérêt négatif).
La charge de la dette non négociable correspond principalement
aux intérêts payés aux détenteurs de bons du Trésor sur formule dont les
émissions nouvelles ont été arrêtées en 1999. Le capital restant dû de la
dette non négociable s’élevait fin 2012 à 236 M€.
Les dépenses liées à la trésorerie comprennent la rémunération des
dépôts de certains correspondants du Trésor ainsi que la charge d’intérêts
des emprunts sur le marché interbancaire. Elles incluent également depuis
2010 la rémunération des fonds non consommables destinés au
financement des investissements d’avenir et du plan Campus. Les recettes
sont constituées de la rémunération des excédents de trésorerie placés
sous la forme de dépôts en blanc ou de pensions livrées ainsi que de la
rémunération du solde du compte du Trésor à la Banque de France.
Sur la section 2 du compte de commerce 903 sont imputés les
produits et charges des opérations d’échange de taux d’intérêt, mises en
place dans le cadre du programme de réduction de la durée de vie
moyenne de la dette qui a été suspendu en septembre 2002.
L’Agence France Trésor (AFT) a pour mission de gérer la dette et
la trésorerie de l’Etat. La gestion de la dette non négociable relève de la
direction générale des finances publiques (DGFIP).
B - L’environnement de marché en 2012
En 2012, les conditions de financement de la France ont été
exceptionnelles et les taux actuariels à l’émission sur la dette à court,
moyen et long terme sont descendus à des niveaux historiquement bas.
Cet environnement de taux particulièrement favorable résulte de
plusieurs facteurs.
La politique monétaire accommodante de la Banque centrale
européenne y a largement contribué : opérations de refinancement à plus
long terme (LTRO)4, baisse des taux directeurs à la fin de 20115 et à
4 Ces opérations, réalisées le 21 décembre 2011 et le 29 février 2012 et consistant à
prêter environ 1 000 Md€ à 3 ans à 1 %, ont conduit à une injection nette de liquidités
de plus de 500 Md€. Elles ont favorisé, à travers la mise en place par les banques de
programmes de carry trade, la détente des taux dans les Etats périphériques (Italie et
Espagne notamment) et, plus généralement, le resserrement des écarts de taux
8 COUR DES COMPTES
nouveau le 11 juillet 2012 (-25 bp), programme d’achats de dette
publique dans le cadre du programme OMT6 annoncé le 6 septembre. En
particulier, sa décision du 5 juillet d’abaisser à zéro le taux de sa facilité
de dépôt, contre 0,25 % auparavant, a provoqué une forte détente des taux
courts. Confrontés à l’augmentation du coût d’opportunité de la détention
de liquidités, de nombreux investisseurs se sont tournés vers les titres de
maturité courte des pays jugés les plus sûrs dont la France ainsi que
l’Allemagne, la Finlande, l’Autriche ou les Pays-Bas.
La dette française a, par ailleurs, continué de bénéficier d’un
phénomène de « fuite vers la qualité » dans un contexte de tensions
persistantes sur les dettes des Etats dits périphériques de la zone euro. Les
grands investisseurs institutionnels se sont reportés vers les signatures les
plus fiables, d’abord l’Allemagne, mais aussi la France qui offre un
rendement un peu supérieur pour un risque comparable.
Enfin, les efforts de consolidation des finances publiques ont
contribué à renforcer la perception favorable des investisseurs. En
particulier, les engagements de réduction du déficit en 2010 et 2011 ont
été tenus.
Le taux des bons du Trésor à taux fixe et intérêts précomptés
(BTF) n’a jamais été aussi bas : 0,08 % en moyenne sur l’année 2012.
Lors de l’adjudication du 9 juillet, pour la première fois de son histoire, la
France a émis des emprunts à 3 et 6 mois avec un rendement négatif de
respectivement -0,005 % et -0,006 %. Le taux à 12 mois est devenu à son
tour négatif le 16 juillet. A partir de la fin du mois de juillet, l’AFT a émis
ses emprunts d’échéance 3 et 6 mois à des taux systématiquement
négatifs.
Les taux à moyen et long terme ont baissé encore plus nettement,
contribuant à l’aplatissement de la courbe des taux. Les émissions à
moyen long terme ont été réalisées à un taux moyen pondéré de 1,86 %.
Ce plus bas niveau historique atteint en 2012 est très inférieur à celui
enregistré pendant l’année 2011 (2,80 %) et, plus encore, à ceux de la
période « d’avant crise » 1998-2007 (4,15 % en moyenne).
(spreads) au sein de la zone euro ainsi que la diminution de la volatilité des titres
souverains. 5 -25 bp le 9 novembre et à nouveau -25 bp le 14 décembre. 6 Le programme Outright monetary transactions (OMT) qui se substitue au Securities
markets programme (SMP) établi en mai 2010, consiste en des interventions par la
BCE, non limitées quantitativement, sur le marché secondaire de la dette des Etats de
la zone euro confrontés à des primes de risque élevées. L’objectif est d’assurer la
profondeur et la liquidité des segments de marché en dysfonctionnement et d’éviter
que les taux d’intérêt des dettes des pays concernés soient trop élevés.
COMPTE DE COMMERCE GESTION DE LA DETTE ET DE LA
TRESORERIE DE L’ETAT 9
Taux moyen pondéré à l’émission
Moins d’un an
(BTF)
Moyen long terme
(OAT et BTAN)
Moyenne (1998- 2007) 3,10 % 4,15 %
2007 3,94 % 4,24 %
2008 3,61 % 4,13 %
2009 0,70 % 2,95 %
2010 0,45 % 2,53 %
2011 0,81 % 2,80 %
2012 0,08 % 1,86 %
Après avoir culminé à 189 points de base en novembre 2011,
l’écart de taux entre la France et l’Allemagne s’est sensiblement réduit.
La normalisation du marché interbancaire, le regain de demande pour la
dette française par des investisseurs en quête de rendement et la baisse
des tensions sur les dettes périphériques (Espagne et Italie notamment)
liée à l’intervention de la BCE, ont successivement contribué au cours de
l’année au resserrement des spreads. L’écart de taux à 10 ans entre la
France et l’Allemagne oscillait en fin d’année 2012 entre 60 et 80 points
de base.
La demande pour la dette française a continué d’être forte comme
en témoignent les taux de couverture des adjudications obtenus en 2012.
En particulier, les investisseurs extra-européens ont privilégié les titres
allemands et français7, ce qui a permis à la France de se financer sans
difficulté.
En 2012, deux agences de notation, Standard & Poor’s le 13
janvier, puis Moody’s le 19 novembre, ont abaissé d’un cran la note à
long terme de la France. Elles ont notamment considéré que l’économie
française était marquée par l’affaiblissement de sa compétitivité et les
rigidités du marché du travail et que la détérioration des perspectives
économiques rendait les engagements budgétaires plus difficiles à
respecter8. L’agence Fitch a, en revanche, maintenu la note AAA avec
perspective négative le 14 décembre 2012. Ces décisions n’ont eu qu’un
impact limité sur les marchés. Ces derniers les avaient largement
anticipées et intégrées dans leur appréciation de la dette française dont la
notation des agences ne constitue, de surcroît, qu’un élément.
7 Les investisseurs non européens représentent autour de 60 % des investisseurs non
résidents en Allemagne et en France contre moins d’un tiers en Espagne et en Italie. 8 L’agence Standard & Poor’s a confirmé le 23 novembre sa note AA+, s’appuyant
sur la détermination affichée par le gouvernement à mener des réformes budgétaires et
structurelles.
10 COUR DES COMPTES
Le montant nominal des nouveaux emprunts à moyen et long terme
s’est élevé à 201,5 Md€ en 2012 dont 94,9 Md€ d’OAT à taux fixe,
17,1 Md€ d’obligations indexées sur l’inflation (OATi, OAT€i et BTANi)
et 89,5 Md€ de BTAN et OAT de maturité résiduelle inférieure à cinq
ans. Compte tenu des rachats opérés à hauteur de 23,5 Md€ et de
l’amortissement de 95,3 Md€9 de dettes à moyen et long terme de l’Etat,
l’appel net au marché a été de 82,7 Md€.
L’encours de BTF a diminué de 11,2 Md€ par rapport à 2011. Au
31 décembre 2012, il s’établit à 166,6 Md€, soit 12 % du total de la dette
négociable.
Besoin de financement de l'Etat et émission de dettes (Md€)
2008 2009 2010 2011 2012
Amortissements 107,9 111,8 87,1 95,4 99,2
dont dette de l’Etat 97,6 110,2 83 94,8 97,9
dont dettes reprises 10,3 1,6 4,1 0,6 1,3
Impact en trésorerie du
solde de la gestion 56,4 135 149,6 93,1 89,3
Besoin de financement 164,0 246,7 236,9 188,6 188,5
Emissions à moyen et
long terme nettes des
rachats
128,5 164,9 187,6 183,4 177,9
Rachats 3,4 13,6 22,7 23,7 23,5
Variation des BTF 59,8 75,8 -27,0 -9,3 -11,2
C - Un besoin de financement stable
Après le recul observé en 2011 dont la majeure partie tenait au
contrecoup mécanique du programme d’investissements d’avenir lancé en
201010, le besoin de financement de l’Etat s’est stabilisé en 2012 à
188,5 Md€ (188,6 Md€ en 2011).
Cette stabilité résulte de deux mouvements opposés.
D’une part, les amortissements de dettes à moyen et long terme, y
compris celles reprises par l’Etat, ont progressé de 3,8 Md€ en dépit
d’une politique de rachats plus active11. Si ces rachats permettent
9 Hors supplément d’indexation. 10 Cf. le rapport sur les résultats et la gestion budgétaire 2011. 11 23,8 Md€ de titres arrivant à échéance 2012 avaient été rachetés par anticipation au
cours des deux années précédentes (contre « seulement » 20,8 Md€ pour les titres
amortissables en 2011).
COMPTE DE COMMERCE GESTION DE LA DETTE ET DE LA
TRESORERIE DE L’ETAT 11
d’abaisser le besoin de financement de l’Etat et, par suite, d’afficher un
programme d’émission à moyen long terme réduit, ils ne modifient pas le
volume des appels nets au marché ainsi que la dynamique de la dette.
D’autre part, l’impact en trésorerie du déficit budgétaire s’est
réduit de 3,8 Md€ par rapport à 2011.
En 2012, le besoin de financement en exécution a été supérieur de
9,6 Md€ à la prévision de la loi de finances initiale. Ce dépassement est
entièrement lié à l’impact en trésorerie du solde budgétaire (+10,4 Md€
par rapport à la LFI)12, les rachats intervenus en toute fin d’année 2011
ayant permis d’alléger la charge d’amortissement de 1 Md€.
Le programme d’émission à moyen et long terme qui a été abaissé
de 1 Md€ suite aux rachats de la fin 2011, s’est établi in fine à
177,9 Md€13. D’importantes ressources de trésorerie non anticipées en
LFI ont été enregistrées à travers l’augmentation des dépôts des
correspondants (+11 Md€ au lieu d’une baisse attendue de -4,4 Md€) et
l’encaissement de primes à l’émission à hauteur de 9,2 Md€. Cet afflux
de ressources (+24,6 Md€ au total) a permis simultanément de financer le
dérapage budgétaire (+10,6 Md€), d’abaisser l’encours de BTF de 7 Md€
supplémentaires et de compenser l’absence d’annulation de titres de l’Etat
par la Caisse de la dette publique (4 Md€ inscrits en LFI) tout en
augmentant le solde du compte du Trésor en fin d’année (+2 Md€).
12 Entre la prévision et l’exécution, le déficit budgétaire s’est creusé de 7,4 Md€. 13 178,0 Md€ de nominal, moins 0,1 Md€ de suppléments d’indexation versés sur les
rachats de titres indexés.
12 COUR DES COMPTES
Tableau de financement en exécution pour 2012 (En Md€)
Besoin de
financement
(Md€)
Exécution
2011 LFI 2012
LFR du
14 mars
2012
LFR du
16 août
2012
LFR du
29 déc.
2012
Exécution
2012
Amortissement de
la dette à long
terme 48,8 56,1 55,5 55,5 55,5 55,6
Amortissement de
la dette à moyen
terme 46,1 42,8 42,4 42,4 42,4 42,3
Amortissement de dettes reprises par
l’Etat 0,6 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3
Variation des dépôts de garantie
0,1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,2
Impact en
trésorerie du solde
de la gestion 2011 93,1 78,7 84,8 81,1 86,1 89,2
Total 188,6 178,9 184,0 180,3 185,3 188,6
Ressources de
financement
(Md€)
Exécution
2011 LFI 2012
LFR du
14 mars
2012
LFR du
16 août
2012
LFR du
29 déc.
2012
Exécution
2012
Emissions à
moyen et long terme nettes des
rachats
183,4 179,0 178,0 178,0 178,0 177,9
Annulation de
titres de l’Etat par la CDP
0,0 4,0 4,0 0,0 0,0 0,0
Variation des BTF -9,3 -4,2 -4,3 -7,7 -10,0 -11,2
Variation des
dépôts des correspondants
12,4 -4,4 -0,3 -0,3 3,2 11,1
Variation du
compte unique du Trésor
-3,9 1,0 2,4 2,4 2,4 -2,0
Autres ressources
de trésorerie 6,1 3,5 4,2 7,9 11,7 12,8
Total 188,6 178,9 184,0 180,3 185,3 188,6
COMPTE DE COMMERCE GESTION DE LA DETTE ET DE LA
TRESORERIE DE L’ETAT 13
I. Le résultat de l’exercice
A - Stabilité de la charge de la dette en 2012
En 2012, la charge nette de la dette de l’Etat (avant opération de
swaps) s’est élevée à 46,3 Md€, soit un niveau équivalent à celui de 2011.
Evolution de la charge de la dette en 2012
En M€ Exécution 2011 Exécution 2012 Evolution
Dette négociable 45 502 45 182 -320
Intérêts des OAT et BTAN nets des coupons courus
39 924 41 339 1 415
Intérêts des BTF 1 611 206 -1 405
Charge d’indexation des OATi 3 967 3 638 -329
Dettes reprises et gestion de la dette
négociable 279 240 -39
Dette non négociable 1 1 0
Trésorerie 474 880 406
Charge de la dette avant swaps 46 256 46 303 47
La charge de la dette négociable constituée des BTF, BTAN et
OAT a légèrement diminué : 45,182 Md€ en 2012 après 45,502 Md€ en
2011. Cette évolution résulte de plusieurs effets jouant en sens contraire.
La progression des encours de dette à moyen long terme au cours
de l’année précédente14 (+93 Md€ en valeur inflatée en 2011) a conduit à
un effet « volume » défavorable à hauteur de +2,7 Md€.
A l’inverse, la baisse des taux d’intérêt s’est traduite par un
allégement de la charge de la dette de 2,1 Md€ en 2012. Cet effet « taux »
très favorable provient pour les deux tiers des BTF (-1,4 Md€) et pour un
tiers des gains de refinancement obtenus en 2011 sur la dette à moyen
long terme (-0,7 Md€)15. La charge des BTF a en effet été divisée par
huit, les taux moyens à l’émission étant passés de 0,81 % en 2011 à
0,08 % en 2012.
14 La progression de la dette à moyen terme au cours d’une année ne se manifeste
pleinement sur les charges d’intérêt que l’année suivante avec le passage en année
pleine. 15 Les titres amortis en 2011 ont été remplacés par de nouveaux titres présentant un
taux facial moyen plus faible (2,86 % au lieu de 3,73 %) dont l’impact budgétaire
s’est matérialisé pleinement en 2012.
14 COUR DES COMPTES
Le ralentissement de l’inflation française et européenne16 a eu un
impact favorable de 0,4 Md€ sur la charge d’indexation du capital des
obligations indexées (effet « inflation ») tandis que la croissance des
volumes alourdissait cette charge d’environ 0,1 Md€.
Enfin, les effets « calendaires », liés à la position relative des
émissions par rapport aux dates d’échéance, ont contribué à réduire la
charge des opérations de l’année de 0,45 Md€ par rapport à 2011.
Les facteurs d’évolution de la charge de la dette négociable en 2012
TOTAL (M€) -320
Effet taux -2 144
Effet inflation -430
Effet volume 2 707
Effet calendaire -453
Le solde des opérations de trésorerie a, quant à lui, continué de se
dégrader en 2012 de 0,4 Md€. Un peu plus de la moitié de cette évolution
provient de la rémunération des dotations non consommables dans le
cadre du programme d’investissement d’avenir qui a progressé de
238 M€ par rapport à 2011. Par ailleurs, le déséquilibre entre dépenses et
recettes de trésorerie s’est accentué sous l’effet d’une sensibilité de court
terme des dépenses à la baisse des taux de marché inférieure à celle des
recettes et de l’augmentation du volume des dépôts des correspondants
dans le cadre de la politique de mutualisation des trésoreries publiques
(cf. infra).
B - Une exécution budgétaire sensiblement inférieure
aux prévisions
En 2012, la charge nette de la dette de l’Etat a été inférieure de
2,5 Md€ aux prévisions de la loi de finances initiale.
D’un côté, l’inflation un peu supérieure aux prévisions a porté la
charge d’indexation du capital des emprunts indexés à 3,64 Md€ au lieu
de 2,95 Md€ en LFI.
De l’autre, la charge d’intérêts des BTF a été réduite à 206 M€,
soit 2,9 Md€ de moins que prévu, grâce à un contexte de taux très
favorable. Les taux moyens à l’émission ont été nuls, voire légèrement
négatifs, au second semestre de l’année. La charge d’intérêts des OAT et
16 La référence d’inflation est passée, en France, de 1,98 % en 2011 à 1,93 % en 2012,
et de 2,79 % à 2,38 % dans la zone euro.
COMPTE DE COMMERCE GESTION DE LA DETTE ET DE LA
TRESORERIE DE L’ETAT 15
BTAN a été, quant à elle, réduite de 232 M€ par rapport aux prévisions
de la LFI en raison d’effets « calendaires ».
S’agissant des opérations de trésorerie, les recettes de placements
et la rémunération des dépôts des correspondants (hors investissements
d’avenir) ont été toutes deux inférieures aux prévisions d’un peu plus de
200 M€, laissant le solde de ces opérations pratiquement inchangé par
rapport à la LFI.
La charge de la dette en 2012
En € LFI 2012 Exécution 2012 Ecart à la
prévision
Dépenses liées aux opérations relatives à la dette primaire et à la
gestion de la trésorerie (section 1)
52 916 000 000 49 072 713 951 -3 843 286 049
Charge brute de la dette 52 916 000 000 49 072 713 951 -3 843 286 049
Recettes liées aux opérations relatives à la dette primaire et à la
gestion de la trésorerie (section 1)
4 143 000 000 2 769 996 113 -1 373 003 887
Charge nette de la dette avant
swaps (=dépenses du
programme 117)
48 773 000 000 46 302 717 838 -2 470 282 162
Solde des opérations de gestion
active de la dette (section 2) 242 000 000 307 166 418 65 166 418
Charge nette de la dette après
swaps 48 531 000 000 45 995 551 420 -2 535 448 580
La charge de la dette a fait l’objet, en cours d’année, de trois
révisions à la baisse successives portant sur un total de -2,4 Md€. Ces
révisions ont concerné principalement la charge d’intérêts des BTF : -
0,7 Md€ en LFR117, puis -1,4 Md€ en LFR2 et à nouveau -0,8 Md€ en
LFR3. La charge d’indexation du capital des titres indexés a été relevée
de 0,7 Md€ en LFR2. La LFR3 de fin d’année a également intégré la
révision de -0,2 Md€ sur la charge nette des coupons courus des OAT et
BTAN émis en 2012.
Principaux paramètres influençant la charge de la dette
Exécution 2011 LFI 2012 Exécution 2012
Taux des BTF 3 mois 0,70 % 1,40 % 0,04 %
Taux des émissions à 10 ans 3,38 % 3,70 % 2,70 %
Référence d’inflation française 1,98 % 1,70 %
1,93 %
Référence d’inflation européenne 2,79 % 2,38 %
17 Par prudence, la réduction avait été limitée à la moitié des gains attendus.
16 COUR DES COMPTES
II. Les dépenses
A - Les opérations relatives à la dette primaire
La charge brute de la dette s’est élevée à 49,1 Md€ en 2012, en
retrait de 3,8 Md€ par rapport à la prévision inscrite en loi de finances
initiale.
1 - Légère diminution de la charge budgétaire des emprunts
indexés
Les titres indexés ont représenté 9,6 % du programme d’émissions
nettes de 2012, conformément à l’annonce au marché par l’AFT « aux
alentours de 10 % ». En fin d’année, leur encours s’élevait à 173 Md€18,
soit 12,5 % du total de la dette négociable.
La charge d’indexation du capital des emprunts indexés a été
ramenée à 3,638 Md€ en 2012 après 3,967 Md€ en 2011, grâce à un léger
ralentissement de l’inflation, notamment européenne. La charge
d’indexation a cependant dépassé de 0,7 Md€ les prévisions de la LFI.
L’indice de référence s’est en effet établi à 1,93 % pour l’inflation
française et 2,38 % pour l’inflation européenne contre une prévision
d’ensemble à 1,7 %. Ce dépassement a fait l’objet d’une ouverture de
crédits en LFR2.
Charge annuelle brute de la dette indexée
En Md€ 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
Charge d’intérêts
Prévision LFI 2,7 3,0 3,3 3,8 3,4 3,6 3,6
Exécution 2,5 2,9 3,3 3,5 3,4 3,5 3,4
Indexation du capital
Prévision LFI 1,5 1,7 2,2 2,2 1,7 2,5 3,0
Exécution 2,1 1,8 4,6 0,1 2,3 4,0 3,6
Total = charge brute de la
dette indexée
Prévision LFI 4,2 4,7 5,5 6,0 5,1 6,1 6,6
Exécution 4,6 4,7 7,9 3,6 5,7 7,5 7,1
Ecart entre l’exécution et la
prévision +0,4 +0,0 +2,4 -2,4 +0,6 +1,4 +0,5
Au total, la dette indexée a représenté 15,4 % de la charge de la
dette négociable en 2012.
18 Dont 83,5 Md€ pour les titres indexés sur l’inflation française et 89,5 Md€ pour
ceux indexés sur l’inflation européenne.
COMPTE DE COMMERCE GESTION DE LA DETTE ET DE LA
TRESORERIE DE L’ETAT 17
Les obligations indexées constituent un élément de diversification
du portefeuille de titres offerts et d’élargissement de la base
d’investisseurs, susceptible d’alléger sur le long terme le coût moyen de
financement. Si elle s’accompagne en théorie d’un gain financier pour
l’Etat grâce à l’économie de la prime de risque sur l’inflation, l’émission
d’emprunts indexés accroît la volatilité de la charge annuelle de la dette et
ne facilite pas la prévision budgétaire. Des crédits supplémentaires ont dû
être ouverts régulièrement en loi de finances rectificative : LFR du 16
octobre 2008 (+2 Md€), LFR du 9 mars 2010 (+0,3 Md€), LFR du 19
septembre 2011 (+1,4 Md€) et LFR du 16 août 2012 (+0,7 Md€).
2 - Stabilité des intérêts de la dette à taux fixe
Cette stabilité recouvre deux mouvements opposés : une forte
baisse de la charge des BTF à peu près compensée par l’augmentation des
intérêts des BTAN et OAT nominaux.
La charge d’intérêts des BTF s’est élevée à seulement 206 M€ en
2012 compte tenu de la faiblesse des taux de court terme. Ce résultat
intègre les intérêts « négatifs » perçus au second semestre et inscrits en
recettes du compte de commerce 903 à hauteur de 5,6 M€.
Les intérêts des emprunts de moyen long terme à taux fixe, nets
des coupons courus, ont progressé de 1,5 Md€ par rapport à 2011 pour
atteindre 38 Md€.
Enfin, avec la diminution de leur encours, la charge nette des
dettes reprises par l’Etat19 continue de s’alléger : 231,4 M€ en 2012 après
264,8 M€ en 2011.
B - Les opérations relatives à la gestion de la trésorerie
Le solde des produits et charges de trésorerie a continué de se
dégrader. Il s’est établi à -880 M€ en 2012, après -474 M€ en 2011 et -
269 M€ en 2010.
La montée en charge de la rémunération des fonds non
consommables destinés aux investissements d’avenir (+240 M€) explique
en partie ce creusement. Par ailleurs, le solde des autres opérations de
trésorerie s’est également dégradé sous l’effet de la hausse du volume des
encours des dépôts rémunérés et d’un impact de la baisse des taux plus
prononcé sur les recettes de placement que sur les dépenses d’intérêts. Ce
19 Cette charge comprend les intérêts d’emprunts proprement dits (262,4 M€) et le
solde des intérêts sur opérations de swaps à fin de couverture des risques de taux et de
change sur les dettes de l’EMC, du SAAD et de Charbonnages de France (31 M€).
18 COUR DES COMPTES
solde est passé de -65,8 M€ en 2011 à -234,2 M€ en 2012, en deçà du
niveau de 2009 (-204 M€). La politique de mutualisation des trésoreries
publiques induit une augmentation de la rémunération versée aux
correspondants du Trésor qui ne sont pas soumis à une obligation de
dépôt. Elle permet en contrepartie de réduire les émissions d’emprunts et,
partant, la charge de la dette négociable.
1 - La rémunération des dépôts des correspondants du Trésor
Les intérêts versés sur les comptes de correspondants du Trésor
n’ont diminué que de façon modérée au regard de l’évolution des taux
courts : 309,1 M€ en 2012 contre 365 M€ en 2011 (soit -15 %). L’écart
par rapport à la prévision de la LFI apparaît en revanche très significatif (-
233 M€).
Les intérêts des comptes de correspondants (en M€)
En M€ 2011 2012
Comptes de dépôts à vue (hors collectivités locales) 75,7 23,3
Banques centrales africaines 219,8 215,4
Comptes à terme des collectivités locales 12,5 23,3
Autres comptes à terme 34,0 35,9
Compte de dépôt de l’IEOM 22,6 11,0
Divers 0,4 0,2
Total 365,0 309,1
La rémunération versée aux Banques centrales africaines, qui
constitue près de 70 % de la dépense totale, est restée pratiquement stable
à 215 M€ (220 M€ en 2011). La baisse du taux moyen de rémunération,
qui a été relativement modérée en raison d’effets calendaires20, a été en
grande partie compensée par un effet volume. Les dépôts des Banques
centrales africaines ont à nouveau augmenté de 1 Md€ pour atteindre
15 Md€ à la fin de l’année 2012.
Les intérêts versés sur les dépôts à vue, notamment les comptes de
placement rémunérés dont la rémunération est contractuellement liée à
l’EONIA, ont été divisés par trois en 2012 malgré la hausse des encours.
En 2012, la poursuite de la mutualisation des trésoreries publiques a
conduit à transférer sur le compte du Trésor les actifs des fonds de
20 La rémunération due au titre d’un trimestre donné est versée le trimestre suivant.
Dès lors, les variations de taux, à la hausse comme à la baisse, ont un impact décalé
sur la dépense budgétaire. En revanche, les intérêts dus au titre de 2012 (196 M€) ont
diminué de 19 % par rapport à 2011 (242 M€) reflétant la baisse du taux de
rémunération.
COMPTE DE COMMERCE GESTION DE LA DETTE ET DE LA
TRESORERIE DE L’ETAT 19
garantie OSEO (4,3 Md€) ainsi qu’une partie de la trésorerie de
l’UNEDIC (1,5 Md€ en fin d’année). Ces ressources supplémentaires
permettent, toutes choses égales par ailleurs, de réduire simultanément
l’encours de BTF21, réduction qui se « transforme » ensuite
progressivement en de moindres émissions à moyen long terme. Il en
résulte une moindre charge de la dette négociable qui compense la
progression de la rémunération des dépôts.
En revanche, la rémunération des comptes à terme, définie à
l’ouverture, n’est sensible qu’avec retard à la baisse des taux courts. Elle
a continué d’être portée par la hausse des encours, notamment s’agissant
de ceux détenus par les établissements publics nationaux.
2 - Les dépenses associées au programme d’investissements
d’avenir
La rémunération des fonds non consommables attribués au
programme d’investissement d’avenir (18,73 Md€) a atteint 645,4 M€ en
2012 (407,8 M€ en 2011). Décalée d’un trimestre, elle correspond aux
intérêts dus au titre du 4e trimestre 2011 et des trois premiers trimestres
de 2012. Un rythme de mise à disposition des dotations auprès des
opérateurs finaux un peu plus rapide que prévu a conduit à dépasser
légèrement la prévision de la LFI (620 M€).
Rémunération des fonds non consommables en exécution budgétaire
2012 et au titre de 2012
En M€
4e trim.
2011
1er trim.
2012
2e trim.
2012
3e trim.
2012
Intérêts en
exécution
budgétaire
2012
4e trim.
2012
Total des
intérêts
au titre
de 2012
Total 156,5 159,1 162,3 167,5 645,4 168,4 657,3
Le montant de 645,4 M€ versé sur les comptes du programme
d’investissements d’avenir ne correspondait pas exactement à celui inscrit
initialement dans le compte de commerce 903 (643,9 M€). L’écart de
+1,5 M€ provenait de la mauvaise imputation de deux opérations. Un
versement de 0,27 M€ d’intérêts sur compte de dépôts de correspondants
avait été imputé par erreur sur la ligne Rémunération des fonds non consommables versés par l’Etat du compte de commerce. A l’inverse,
une écriture corrective de 1,78 M€ relative à la rémunération des fonds
21 L’année du transfert, l’équilibre se fait sur les émissions de BTF, le programme de
financement à moyen long terme étant fixé par ailleurs.
20 COUR DES COMPTES
non consommables du 1er
trimestre avait été imputée à tort sur le sous-
compte relatif aux rémunérations des dépôts à vue. Ces deux erreurs, qui
n’affectaient ni le solde des opérations de trésorerie, ni la charge nette de
la dette calculée comme le solde du compte de commerce 903, ont été
corrigées à la demande de la Cour.
III. Les recettes
Les coupons courus à l’émission des titres de moyen et long terme
ont atteint 2,6 Md€.
Les gains liés à l’émission de BTF à taux négatif au second
semestre de l’année ont été inscrits en recettes pour 5,6 M€. Ils viennent
en déduction des intérêts « bruts » qui se sont élevés à 211,2 M€.
Les recettes tirées des placements de trésorerie se sont
sensiblement contractées en 2012 pour s’établir à 74,9 M€ après
299,5 M€ en 2011, année qui avait bénéficié d’une remontée passagère
des taux courts.
L’année 2012 a été marquée par la forte baisse des taux courts et
l’abondance des liquidités sur les marchés interbancaires européens à la
suite des opérations de refinancement réalisées par la Banque centrale
européenne en décembre 2011 et février 2012.
Le taux EONIA, qui constitue la référence pour les placements de
trésorerie, a sensiblement baissé de 0,87 % en moyenne sur l’année 2011
à 0,23 % en 2012. Les taux de rémunération des prêts en blanc et des
opérations de pensions livrées (repo) sont tombés respectivement à
0,361% et 0,008 % en moyenne sur l’année22.
La demande de liquidités par les SVT a été globalement très faible.
Le montant quotidien des prêts en blanc n’a atteint que 8,8 Md€ en 2012,
soit environ la moitié du niveau de 2011 (16,4 Md€). L’AFT n’ayant
conclu quasiment aucune opération de pensions livrées au cours du
premier semestre compte tenu de la faiblesse des taux offerts par les SVT
contreparties, celles-ci n’ont pas dépassé 3,8 Md€ en moyenne sur
l’année contre 15,1 Md€ en 2011.
Dans ces circonstances, une grande partie des disponibilités est
restée sur le compte du Trésor à la Banque de France dont l’encours
quotidien moyen s’est élevé à 21,2 Md€ contre 825 M€ en 2011. La cible
22 Contre 0,94 % pour les prêts en blanc et 0,91 % pour le repo en 2011.
COMPTE DE COMMERCE GESTION DE LA DETTE ET DE LA
TRESORERIE DE L’ETAT 21
de solde courant (de 70/80 M€ ou de 290/310 M€ selon les conditions de
marché) n’a été pertinente que six jours dans l’année.
La rémunération des billets de trésorerie ACOSS encaissée en
2012 (0,9 M€) correspond aux titres souscrits en décembre 2011.
Les recettes de placement de trésorerie
En M€ 2010 2011 2012
Pensions livrées 81,9 137,5 0,6
Prêts interbancaires 42,1 153,3 35,8
Compte courant à la Banque de France 16,5 6,1 35,5
Prêts auprès d’Etats de la zone euro 0,07 0,6 0,3
Billets de trésorerie ACOSS 3,4 1,5 0,9
Divers 0,3 0,4 1,8
Total 144,3 299,5 74,9
IV. La charge nette de la dette après swaps
Les opérations de contrats d’échange de taux (swaps) ont contribué
à alléger la charge de la dette de 307 M€ en 2012. Cette contribution s’est
révélée supérieure aux prévisions (242 M€) grâce au renouvellement des
swaps courts avec des taux à 2 ans très bas.
La charge nette de la dette après swaps s’est ainsi établie à 46 Md€
(45,9 Md€ en 2011).
Depuis la suspension du programme de swaps en septembre 2002,
les conditions générales du marché des taux, notamment en termes de
niveaux et de volatilité, n’ont pas permis à l’AFT de poursuivre sa
stratégie de réduction de la durée de vie moyenne de la dette23. Par
conséquent, l’encours du portefeuille de swaps a continué de se réduire
jusqu’à 10,5 Md€ en fin d’année 2012 contre 12,5 Md€ un an auparavant.
Sa contribution à la réduction de la vie moyenne de la dette négociable
n’est plus que de trois jours.
23 Les swaps « courts » conclus en 2001 et 2002 sont néanmoins renouvelés à leur
échéance.
22 COUR DES COMPTES
V. L’exercice 2012 au regard du budget triennal
Le budget triennal 2011-2013 prévoyait un alourdissement de la
charge de la dette d’un peu plus de 4 Md€ en moyenne chaque année par
rapport au niveau arrêté en LFI 2011.
Cette augmentation en prévision résultait principalement d’un effet
« volume » de l’ordre de 3 Md€ lié à la forte progression du besoin de
financement depuis 2009 et d’un effet « taux » estimé à près de 1 Md€.
L’hypothèse d’un redressement de l’inflation à 1,75 %, sur laquelle est
indexée un peu plus de 12 % de la dette, et la rémunération des dotations
non consommables dans le cadre du programme des investissements
d’avenir, devaient contribuer plus marginalement à cette progression.
Bien qu’en augmentation par rapport à son niveau de 2010, la
charge de la dette est restée en 2012 sensiblement en-deçà de la
programmation pluriannuelle : 46,3 Md€ au lieu de 50,5 Md€.
Charge nette de la dette de l’Etat
En M€ 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Budget triennal 2011-2013 45 382 50 510 55 190
Budget triennal 2013-2015 46 895 48 368 50 864
LFI 42 450 45 382 48 773 46 895
Exécution 40 503 46 256 46 303 - - -
Au cours des deux premiers exercices du budget triennal, la charge
de la dette négociable (OAT, BTAN et BTF) a augmenté de 5,4 Md€, soit
un peu moins que prévu. L’effet « volume » a été conforme aux attentes :
+3 Md€ en moyenne chaque année. En revanche, l’effet « taux » a joué,
contrairement à ce qui avait été anticipé, dans un sens favorable (-
1,9 Md€) et ce, plus particulièrement en 2012 où l’Etat a bénéficié
d’excellentes conditions de financement (cf. supra). Une inflation plus
élevée que prévu24, a contribué à alourdir, toutes choses égales d’ailleurs,
la charge des emprunts indexés de 1 Md€ sur l’ensemble des deux années.
Les facteurs d’évolution de la charge annuelle de la dette négociable
En M€ 2011 2012 Total 2011-
2012
Effet volume +3 374 +2 707 +6 081
Effet taux +267 -2 144 -1 877
24 2 % et 2,8 % pour les références d’inflation française et européenne en 2011, puis
respectivement 1,9 % et 2,4 % en 2012, contre une hypothèse d’inflation de 1,75%
dans la loi de programmation.
COMPTE DE COMMERCE GESTION DE LA DETTE ET DE LA
TRESORERIE DE L’ETAT 23
En M€ 2011 2012 Total 2011-
2012
Effet inflation +1 437 -430 +1 007
Effet calendaire +623 -453 +170
Total +5 701 -320 +5 381
La loi de finances initiale pour 2013, point de départ du budget
triennal 2013-2015, a prévu une charge de la dette de 46,9 Md€25, soit une
hausse modérée par rapport à 2012 de 0,6 Md€. Hors effet « calendaire »
résiduel, l’effet « volume » se limiterait à +2 Md€ du fait d’une
croissance de l’encours de dette moindre en 2012 (74 Md€ après 84 Md€
en 2011). L’effet bénéfique de la baisse des taux se réduirait à -0,9 Md€.
Les gains de refinancement sur le moyen et long terme obtenus en 2012
seraient en effet en partie compensés par la hausse des taux courts, l’AFT
retenant une hypothèse prudente26 de remontée des taux à 3 mois à 0,5 %
à la fin de 2013, contre 0,05 % en moyenne en 2012. Une remontée de 1
point de l’ensemble des taux se traduirait par rapport à ce scénario par
une augmentation de 1,8 Md€ de la charge de la dette 2013. Enfin, les
gains associés au repli de l’inflation sur un rythme tendanciel de 1,75 %
seraient de l’ordre de 0,6 Md€. Une inflation française et européenne de
2 %, qui correspond à l’objectif de long terme de la Banque centrale
européenne, alourdirait la charge d’indexation d’un peu plus de 400 M€
par rapport à cette prévision. Toutefois, les anticipations inscrites dans la
valorisation des titres indexés pointaient en début d’année 2013 vers une
inflation ralentie, inférieure à l’hypothèse de 1,75 %.
25 Et 45,9 Md€ pour la seule dette négociable après 45,4 Md€ en 2012. 26 Inférieure aux anticipations des marchés.
24 COUR DES COMPTES
Résultats du compte de commerce 903 en 2012
En €
DEPENSES LFI 2012 Exécution Ecart à la
prévision
Section 1. Opérations relatives à la dette
primaire et à la gestion de la trésorerie 52 916 000 000 49 072 713 951 -3 843 286 049
Dette négociable : intérêts des BTF 3 137 000 000 211 160 573 -2 925 839 427
Dette négociable : intérêts des BTAN 8 268 000 000 7 522 259 727 -745 740 273
Dette négociable : intérêts des OAT hors OAT
indexées 33 431 000 000 32 994 122 246 -436 877 754
Dette négociable : intérêts des OAT et BTAN
indexés 3 638 000 000 3 441 744 196 -196 255 804
Dette négociable : charge d'indexation du
capital des OAT et BTAN indexés 2 952 000 000 3 638 130 913 686 130 913
Dette négociable : frais et commissions 20 000 000 8 534 343 -11 465 657
Dette négociable : intérêts sur autres dettes reprises par l'Etat
262 000 000 262 397 623 397 623
Dette négociable : intérêts payés au titre de la couverture des risques affectant les titres d'Etat
et les dettes reprises par l'Etat
45 000 000 38 839 553 -6 160 447
Dette non négociable : charge d'intérêts 1 000 000 952 484 -47 517
Dette non négociable : intérêts sur autres dettes
reprises par l'Etat 0 57 836 57 836
Gestion de la trésorerie : intérêts des comptes
de dépôts des correspondants du Trésor et assimilé
542 000 000 309 109 020 -232 890 980
Gestion de la trésorerie : intérêts des emprunts et des mises en pension de titres d'Etat
0 36 838 36 838
Rémunération des fonds non consommables versés par l’Etat
620 000 000 645 368 600 25 368 600
Section 2. Opérations de gestion active de la
dette au moyen d'instruments financiers à
terme
217 000 000 180 714 559 -36 285 441
Gestion active de la dette : intérêts payés au titre des contrats d'échange de taux d'intérêt
207 000 000 178 259 713 -28 740 287
Gestion active de la dette : intérêts des appels de marge sur contrats d'échange de taux
d'intérêt
10 000 000 2 454 846 -7 545 154
Total 53 133 000 000 49 253 428 510 -3 879 571 490
COMPTE DE COMMERCE GESTION DE LA DETTE ET DE LA
TRESORERIE DE L’ETAT 25
RECETTES LFI 2012 Exécution Ecart à la
prévision
Section 1. Opérations relatives à la dette
primaire et à la gestion de la trésorerie 52 916 000 000 49 072 713 951 -3 843 286 049
Dette négociable : coupons courus des OAT et des BTAN
3 766 000 000 2 619 556 126 -1 146 443 874
Dette négociable : commissions perçues pour la distribution d'OAT aux personnes physiques
0 0 0
Dette négociable : intérêts reçus sur les instruments financiers à terme au titre de la
couverture des risques affectant les titres d'Etat et les dettes reprises par l'Etat
70 000 000 69 861 116 -138 884
Produit des émissions de titres à court terme à taux d'intérêt négatif
5 630 164 5 630 164
Gestion de la trésorerie : rémunération du compte courant du Trésor à la Banque de
France
5 000 000 35 536 968 30 536 968
Gestion de la trésorerie : rémunération des prêts à court terme et des pensions sur titres d'Etat
302 000 000 39 411 738 -262 588 262
Versement du budget général 48 773 000 000 46 302 717 838 -2 470 282 162
Section 2. Opérations de gestion active de la
dette au moyen d'instruments financiers à
terme
459 000 000 487 880 977 28 881 029
Gestion active de la dette : intérêts perçus au titre des contrats d'échange de taux d'intérêt
459 000 000 487 880 072 28 880 072
Gestion active de la dette : intérêts des appels de marge sur contrats d'échange de taux
d'intérêt
0 905 905
Total 53 375 000 000 49 560 594 929 -3 814 405 019
26 COUR DES COMPTES
